ipo: erro nas estimativas de lucro dos bancos...
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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA
IPO: Erro nas Estimativas de Lucro dos Bancos Coordenadores
BERNARDO TEIXEIRA DUBEUX
ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO
Rio de Janeiro, 26 de agosto de 2011.
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IPO: ERRO NAS ESTIMATIVAS DE LUCRO DOS BANCOS COORD ENADORES
BERNARDO TEIXEIRA DUBEUX
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia, como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: IPO - Finanças Corporativas.
ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO
Rio de Janeiro, 26 de Agosto de 2011.
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IPO: ERRO NAS ESTIMATIVAS DE LUCRO DOS BANCOS COORD ENADORES
BERNARDO TEIXEIRA DUBEUX
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia, como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: IPO - Finanças Corporativas
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor Doutor Fernando Nascimento de Oliveira (Orientador) Instituição: IBMEC - RJ _____________________________________________________
Professor Doutor Claudio Barbedo Instituição: IBMEC - RJ _____________________________________________________
Professor Doutor Carlos de Lamare Bastian Pinto Instituição: PUC-RJ
Rio de Janeiro, 26 de agosto de 2011.
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M 330 D132
Dubeux, Bernardo Teixeira.
IPO: Erro nas Estimativas de Lucro dos Bancos Coordenadores / Bernardo Teixeira Dubeux - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, 2011, 46 p.
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em
Economia, como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: Economia Orientador: Prof. Dr. Fernando Nascimento de Oliveira. 1. Economia – Investimentos – Tomada de Decisões. 2. IPO – Erros de
Previsão. I. Dubeux, Bernardo Teixeira. II. Prof. Dr. Oliveira, Fernando Nascimento (orientador) III. IPO: Erro nas Estimativas de Lucro dos Bancos Coordenadores.
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DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho à minha família, pelo carinho, educação e incentivo aos estudos. Em especial ao meu pai, que me ensinou que a única coisa que o homem jamais perderá na vida é o seu conhecimento. Não menos importante, um agradecimento à Maria, pelo amor e a compreensão de sempre.
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AGRADECIMENTOS
Ao meu orientador, Professor Dr. Fernando Nascimento, pela disposição, dedicação e atenção
dispensada desde o início deste Projeto.
A todos os professores do Departamento de Economia da IBMEC-Rio, pelo aprendizado que
me proporcionaram ao longo do curso.
A todos os colegas de mestrado, pelo agradável convívio, e em especial ao Felipe, um amigo
para o resto da vida.
Aos amigos do trabalho, em especial ao Roni e ao Bruno, pelo apoio e incentivo de sempre.
A toda minha família, em especial, aos meus pais, Arnaldo e Bebel, e aos meus irmãos Victor
e Bruno, por cada um a sua maneira, servirem de exemplo de determinação para mim. Sem
eles, não teria chegado até aqui e com eles divido o mérito por esse trabalho.
À Maria, por toda paciência, amor e carinho a mim dedicados.
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RESUMO Esta dissertação identifica os erros dos bancos coordenadores nas projeções de lucro
para as empresas que realizaram IPO1 no Brasil entre 2004 e 2008. Construímos um banco de
dados com os relatórios de inicio de cobertura de 85 empresas que realizaram IPO neste
período, e comparamos as projeções de lucro para os anos subsequentes ao IPO com os
resultados reportados pelas companhias. Em seguida, elencamos algumas variáveis que
intuitivamente poderiam explicar este erro de previsão dos analistas. Nossos resultados
mostram que, na média, os bancos coordenadores superestimaram os lucros das empresas que
realizaram IPO. O modelo se mostrou robusto com as variáveis explicativas: Alavancagem
(divida líquida/ativo total), ROA2 (lucro liquido/ativo total) e DIFERENÇA.
Palavras-chave: oferta pública inicial (IPO); prospecto; relatório de início de cobertura;
Alavancagem e ROA.
1 IPO - Termo em inglês para Initial Public Offering ou, em português, Oferta Inicial de Ações 2 ROA - Termo em inglês para Return on Asset ou, em português, Retorno sobre Ativos. Trata-se de um indicador de rentabilidade para empresa, medido através da divisão do lucro liquido pelo ativo total.
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ABSTRACT This paper identifies the mistakes of banks underwriter’s projections of profit for
companies that have undertaken IPO in Brazil between 2004 and 2008. We built a database
with initial cover report of 85 IPO firms that performed in this period, and compare the profit
projections for the years subsequent of the IPO with the results reported by companies. Then
we list some variables that could explain these errors intuitively. Our results show that, on
average, underwriters overestimated the profits of companies that come to public. The model
is robust with the explanatory variables: Leverage (net debt / total assets), ROA (net income /
total assets) and DIFFERENCE.
Key Words: initial public offering (IPO); prospectus; initial cover report.
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LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Número de IPOs no Brasil de 2004-2010 ....................................................................7
Figura 2 Empresas Listadas em Dez/2010 ................................................................................8
Figura 3Em 2009 e 2010: Mais da metade do volume global dos IPOs ocorreu em bolsas de
mercados emergentes..................................................................................................................9
x
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Número de IPOs por Coordenador-líder no Brasil de 2004 a 2008............................9
Tabela 2 Retorno Projetado pelo Coordenador Líder versus Retorno Realizado pelas
Empresas que Realizaram IPO na BOVESPA (2004-2008) ....................................................10
Tabela 3 Retorno Realizado pelas Empresas que Realizaram IPO na BOVESPA entre 2004 e
2008 versus Retorno do Ibovespa ............................................................................................13
Tabela 4 Regressão de Chen, Firth e Krishnan (2001) Adaptada para os IPOs da Bovespa....21
Tabela 5 Análise Descritiva das Variaveis Explicativas para o Erro de Previsão de Lucro dos
Bancos Coordenadores nos IPOs entre 2004 e 2008 ..............................................................24.
Tabela 6 Regreesão Explicativa do Erro de Previsão de Lucro dos IPOs no Brasil (2004 -
2008).........................................................................................................................................26
xi
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LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS UTILIZADAS BM&F Bovespa Atual Bolsa de Valores brasileira, originada da fusão entre a Bolsa de
Mercadorias e Futuros (BM&F) e a Bovespa. BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo.
CAPEX Alocação de Capital no Ativo Permanente. CVM Comissão de Valores Mobiliários.
CS Credit-Suisse.
EBITDA Lucro (prejuízo) líquido somado com (i) depreciação e amortização,
(ii) despesas financeiras líquidas, (iii) resultado não-operacional, (iv) amortização de ágio, e (v) imposto de renda e contribuição social sobre
o lucro. É a expressão do Lucro operacional da organização.
Ex-ante Ano anterior à ocorrência de um IPO. Ex-post Ano Posterior à ocorrência de um IPO. GS Goldman Sachs. IPO Oferta Pública Inicial de Ações. ML Merrill Lynch. MS Morgan Stanley.
PIB Produto Interno Bruto. RI Relação com Investidores. ROA Rentabilidade sobre o Ativo Total. ROE Rentabilidade sobe o Patrimônio Líquido.
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GLOSSÁRIO
Alavancagem Resultado da relação entre o Passivo Exigível Total e o Patrimônio Líquido da empresa.
Benchmark Expressão da língua inglesa que indica um padrão ou ponto de referencia para a comparação entre produtos, produtividade, serviços, processos, taxas de juros, etc.
Disclousure Divulgação ao público de uma informação sobre as operações,
resultados e decisões de uma empresa, possibilitando decisões consistentes pelos investidores.
Economatica Empresa administradora de banco de dados empresariais.
Guidance Meta ou objetivo de uma empresa.
Novo Mercado Nível mais elevado de Governança Corporativa da BM&FBovespa. Nível 1 Nível com menor índice de Governança Corporativa da BM&FBovespa Nível 2 Nível intermediário de Governança entre o Nível 1 e o Novo Mercado. Prospecto Prospecto de oferta global de ações. Target Price Preço alvo ou preço objetivo. Subprime Crédito de risco, concedido a um tomador que não oferece garantias suficientes para se beneficiar da taxa de juros mais vantajosa. Underpricing Venda de um título a um preço inferior ao seu preço de mercado. Underperformance Desempenho ruim.
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xv
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ........................................................................................................ 1
2 REVISÃO DA LITERATURA ................................................................................... 4
3 ANÁLISE DO CICLO DE IPOS NO BRASIL ............................................................ 7
4 METODOLOGIA E RESULTADOS ........................................................................ 17
5 CONCLUSÃO ......................................................................................................... 28
6 REFERÊNCIAS ………………………………………………………………………….30
1 INTRODUÇÃO
Entre 2004 e 2007, o Brasil vivenciou uma onda de IPO sem precedentes em sua
história. Em pouco menos de quatro anos, 106 empresas vieram a mercado e deram
transparência aos seus balanços. Desde a operação da Natura, em maio de 2004 até o final de
2010, 127 companhias abriram capital na BOVESPA, em transações envolvendo recursos da
ordem de R$ 123 bilhões.
O início desse ciclo de IPOs foi marcado por ofertas de empresas renomadas com
planos de negócio consistentes. Companhias maduras como Porto Seguro, Localiza, Nossa
Caixa e Cosan emitiram ações, entre 2004 e 2005, liderando uma série de outras ofertas. Em
seguida, no ano de 2007, com o momento mais favorável da economia mundial, o Brasil bateu
recorde de ofertas de ações, com 66 IPOs em apenas um ano. Muitas empresas em fase pré-
operacional (sem resultados), de menor porte, recém-criadas ou sem projetos consistentes de
crescimento, aproveitaram esta “janela de oportunidade” para emitir ações.
O bom momento vivenciado pelo Brasil e pelo mundo, antes da crise do subprime3,
contribuiu para gerar uma demanda disposta a aceitar, na maioria dos casos, projeções
otimistas apresentadas por empresários e bancos de investimento. Presenciamos um período
3 Subprime – Em sentido amplo, subprime (do inglês subprime loan ou subprime mortgage) é um crédito de risco, concedido a um tomador que não oferece garantias suficientes para se beneficiar da taxa de juros mais vantajosa (prime rate). Em sentido mais restrito, o termo é empregado para designar uma forma de crédito hipotecário (mortgage) para o setor imobiliário, surgida nos Estados Unidos e destinada a tomadores de empréstimos que representam maior risco. Esse crédito imobiliário tem como garantia a residência do tomador e muitas vezes era acoplado à emissão de cartões de crédito ou a aluguel de carros.
2
chamado de hot issues markets (mercados aquecidos), quando as ofertas iniciais de ações
costumam surgir em ciclos. Este fenômeno é propício para os empresários que buscam vender
suas ações em períodos de excesso de otimismo dos investidores. As consequências deste
fenômeno nem sempre são positivas.
As ações das companhias que abriram capital no Brasil no período analisado (2004 –
2008), na média, não geraram retornos excedentes ao Ibovespa em 12 meses. Sob a ótica dos
retornos, podemos afirmar que o saldo da recente onda de IPOs para os investidores foi
negativo. Os resultados observados, no mesmo período desta análise, também foram
inferiores ao potencial de valorização estimado pelas corretoras dos bancos de investimento,
coordenadores destes IPOs.
O insucesso dos bancos coordenadores dos IPOs nas projeções de target price4 para as
ações iniciantes na Bovespa está relacionado com lucros reportados aquém do esperado. O
objetivo deste trabalho é confrontar as estimativas de lucro para os anos subseqüentes ao IPO,
divulgadas ao mercado nos relatórios de inicio de cobertura dos bancos coordenadores dos
IPOs, com os resultados reportados pelas empresas recém listadas.
Dos 110 IPOs realizados na Bovespa entre 2004 e 2008, tivemos acesso à maioria dos
relatórios de inicio de cobertura divulgados pelos bancos coordenadores destas ofertas.
Retiramos desta amostra empresas que vieram a mercado em fase pré-operacional, e, portanto,
sem resultados nos anos subseqüentes ao IPO. Neste estudo, não consideramos também as
empresas que realizaram IPO em 2009 e 2010, pois precisávamos dos lucros reportados em
t+1 e t+2. Com isto, trabalhamos com uma amostra de 85 empresas.
Foi encontrado para o período analisado um erro médio de 55% nas estimativas de
lucro dos analistas dos bancos coordenadores dos IPOs. Em outras palavras, na média, os
bancos coordenadores superestimaram os lucros das empresas que realizaram IPO neste
período. Identificaram-se também algumas variáveis associadas ao erro de previsão dos
bancos coordenadores. Os resultados encontrados se mantiveram robustos na regressão
proposta.
4 Target price: Palavra em língua inglesa também usada nos meios financeiros em português para significar preço alvo ou preço objetivo. (Fonte: Dicionário de Negócios - Francisco Lacombe - Ed. Saraiva)
3
Chen, Firth e Krishnan (2000) desenvolveram um modelo com propósito de identificar
variáveis associadas ao erro de previsão de lucro das empresas iniciantes na Bolsa de Hong
Kong entre 1993 e 1996. É usual na bolsa de Hong Kong, durante o processo de IPO,
encontrarmos a projeção de lucro para o ano corrente no prospecto da oferta. Tal estimativa
de lucro é divulgada pelos administradores da empresa, característica incomum nos
prospectos dos IPOs do Brasil. Contudo, adaptamos o trabalho de Chen, Firth e Krishnan
(2000) para a realidade brasileira, utilizando as projeções encontradas nos relatórios de início
de cobertura divulgados pelos bancos coordenadores dos IPOs.
A reputação do banco coordenador pode ser utilizada por investidores como um sinal
sobre a qualidade das informações disponibilizadas no processo de abertura de capital de uma
empresa. Segundo Fang (2005), a reputação dos bancos de investimento é um ativo valioso.
Shapiro (1983) argumenta que os bancos coordenadores procuram construir reputação para
certificar à qualidade de seus produtos, neste caso a oferta de ações (IPO).
Esta dissertação é dividia em 5 capítulos. O capítulo 2 aborda uma revisão de estudos
anteriores sobre os erros de previsão de lucro em diversos países. O capítulo 3 contém uma
análise qualitativa e quantitativa do último ciclo de IPO vivenciado pelo Brasil. Na seção 4,
apresentamos os procedimentos metodológicos e os resultados de nossas regressões. O
capítulo 5 conclui.
4
2 REVISÃO DA LITERATURA
Determinar qual o preço mais acertado de uma ação numa IPO é provavelmente uma
das tarefas mais complicadas que o banco de investimento responsável pela subscrição tem
que resolver. O reflexo de uma precificação equivocada tanto a maior quanto a menor pode
sujeitar a empresa a custos extremamente altos, o que certamente causará impacto no
resultado final da operação (Ross; Westerfield; Jeffe, 2002).
A precificação de uma ação está diretamente relacionada à expectativa de fluxo de
caixa futuro da companhia. Portanto, o preço justo de uma empresa é função do lucro líquido
esperado para os anos seguintes. Mas é prudente confiarmos nas projeções destes lucros? As
estimativas estão sempre sujeitas a erros, principalmente quando falamos de IPO.
Os erros de previsão observados em publicações anteriores ao redor do mundo
reforçam o comportamento de cautela e atenção dos investidores antes de decidirem sobre
seus investimentos em empresas iniciantes no mercado de ações.
Firth e Smith (1992) e Mak (1989) relataram erros superiores a 100% nas projeções
para as empresas que realizaram IPO na Nova Zelândia, o que implica que os lucros
reportados foram o dobro dos lucros previstos nos prospectos ou que os lucros reportados
foram negativos.
Em estudo posterior, Hsu (1999) informou que a precisão das projeções melhorou na
Nova Zelândia com um erro de previsão médio de 76% no período 1987-1994. Nesta análise,
5
os erros de previsão revelaram um viés mais de predição, no qual as previsões excedem os
valores reais reportados pelas empresas.
Firth e Smith (1992) verificaram ainda que o tamanho da empresa tem uma relação
positiva com erros de previsão e Mak (1989) e Lee (1993) revelaram elevadas correlações
entre o horizonte temporal da previsão e erros de projeção. Deste modo, prospectos
divulgados no final do ano têm maior precisão na estimativa de lucro para o ano seguinte.
Keasey e McGuinness (1991) descobriram que, em média, as previsões de lucro nos
prospectos ingleses foram mais precisas do que na Nova Zelândia. Os autores concluíram que
o viés encontrado nas previsões de lucro dos IPOs não foi significativamente diferente do viés
de previsão ilustrado nos modelos estatísticos.
Evidências encontradas em estudos canadenses (Pedwell, 1994) mostraram que as
previsões superaram, na média, os lucros das empresas que realizaram IPO em 88%. O autor
observou ainda que as oito maiores empresas de auditoria têm alguma associação com o erro
de previsão dos prospectos.
Estudos na Malásia (Mohamad, 1994 e Jelic, 1998) e Cingapura (Firth, 1995) também
relataram erros relativamente pequenos. Mohamad (1994) descobriu ainda que a alavancagem
é negativamente relacionada, e estatisticamente significativa, com o erro de previsão absoluta.
Em Hong Kong, os erros de previsão são baixos quando comparados com a Nova
Zelândia. Chan (1996) e Jaggi (1997) relataram erros de previsão absoluta de 18% e 12,86%,
respectivamente, e Jaggi encontrou ainda um erro de previsão médio de 3,10%. Níveis
semelhantes de precisão das previsões têm sido revelados para a China (Chen e Firth, 1999).
Chan (1996) descobriu que a volatilidade do lucro e pequenas mudanças no
crescimento econômico reveladas em períodos anteriores ao IPO resultam em pequenos erros
de previsão. Jaggi (1997), por sua vez, levantou que as previsões das empresas mais velhas
foram associadas a erros menores.
O modelo de Chen, Firth e Krishnan (2000), utilizado como base para nosso estudo,
serviu-se de uma amostra de 162 empresas que lançaram suas ações pela primeira vez na
Bolsa de Hong Kong entre os anos de 1993 e 1996. O erro encontrado pelos autores foi de
22%. Isto implica que os lucros reportados foram na média 22% superiores às estimativas
6
divulgadas nos prospectos ou 22% inferiores às previsões. Um modelo cross-sectional foi
desenvolvido para explicar a magnitude destes erros, mas o poder explicativo foi baixo.
Tentaremos replicar o modelo de Chen, Firth e Krishnan (2000) com algumas
adaptações para realidade brasileira. Mas antes de prosseguirmos com a metodologia utilizada
em nosso modelo, dedicaremos um espaço para uma análise detalhada do último ciclo de IPO
no Brasil.
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3 ANÁLISE DO ÚLTIMO CICLO DE IPOS NO BRASIL (2004-201 0)
Entre os anos de 2004 e 2010, 127 empresas abriram capital no Brasil, com destaque
para o ano de 2007 quando 64 empresas realizaram IPO na BOVESPA. Certamente, a crise
financeira mundial ocorrida em 2008 interrompeu a trajetória ascendente das ofertas iniciais
de ações observadas no Brasil entre 2004 e 2007.
Figura 1: Número de IPOs no Brasil de 2004-2010
Fonte: Bovespa
Mas será que esta “onda” de IPOs acabou? Não voltaremos a presenciar um novo ciclo
de ofertas? Segundo Pereira(2010), um dos principais personagens do boom dos IPOs no
Brasil nos últimos anos, CO-CEO do Banco de Investimento Credit-Suisse – Brasil, o
movimento dos IPOs no Brasil apenas começou. Existe, portanto, espaço para novas ofertas.5
Pereira(2010) defende a tese de que o Brasil tem abundância em riqueza empresarial e há um
número elevado de empresas crescendo e se desenvolvendo. 5 Pereira(2010): Entrevista para a Revista RI: Relações com Investidores, edição de abril de 2011.
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Número de IPOs no Brasil (2004:2010)
8
Se observarmos o passado, nos últimos anos tivemos um grande número de ofertas de
ações. Em 2005, o mercado ofertou R$ 5,5 bilhões; em 2007 o valor cresceu para R$ 55
bilhões; após a crise em 2009 tivemos R$ 23,8 bilhões e em 2010 foram R$ 11 bilhões.
Mesmo em 2008, quando ocorreu a crise, registramos ofertas no valor de R$ 7,5 bilhões e, no
pós-crise, o mercado se abriu ainda mais com ofertas recordes.
De fato, o número de empresas listadas no Brasil ainda está muito abaixo dos países
desenvolvidos e de alguns emergentes. Conforme ilustrado na fígura 2 (Empresas Listadas em
Dez/2010), a Bovespa é a 27º Bolsa do mundo em número de empresas listadas.
Fígura 2: Empresas Listadas em Dez/10 (27º no mundo)
Fonte: ABRAPP, WFE, BM&F BOVESPA
Esta comparação nos sugere que novos ciclos de IPOs ocorrerão pela frente. A Bolsa
de Valores de São Paulo encerrou o ano de 2010 com 379 companhias listadas, enquanto o
mercado norte-americano possuia cerca de 5.095 empresas listadas, que representam dezenas
de setores de sua economia. A Bolsa de Londres tinha no final de 2010 aproximadamente
3.000 empresas listadas.
Dentre os BRICs (Brasil, Rússia, Índia e China), o Brasil aparece na última posição
em número de empresas listadas, sendo que a Índia lidera com 6.586 empresas, seguida pela
China detentora de 3.476. A Rússia fica em terceiro lugar, com 1.220 empresas, quase o
triplo do número de empresas que o Brasil tem listadas.
Setores importantes da economia brasileira ainda não são representados de forma
fidedigna na nossa bolsa de valores. A distância entre a composição do IBOVESPA (índice da
Bolsa de Valores de São Paulo) e a contribuição setorial do PIB brasileiro é expressiva. Com
9
isto, imagina-se que a Bolsa de Valores a longo prazo tenderia a melhor refletir a realidade da
economia do país. Sendo assim, é natura a expectativa de que nos próximos anos aumentará o
número de oferta inicial de ações de empresas dos setores de serviços, industria da
transformação, infraestrutura, etc.
Um recente estudo divulgado pela consultoria McKinsey chama a atenção para o fato
de que em 2009, pela primeira vez, o volume financeiro de IPOs no mundo emergente
superou o volume ofertado em países desenvolvidos. Conforme ilustrado na figura 3, o
fenomeno aconteceu novamente em 2010, indicando uma tendencia.
Fígura:3
Fonte: McKinsey Global
Bevilacqua e Fanchin (2010) analisam de forma interessante a relação entre o Produto
Interno Bruto (PIB) e o número de empresas listadas, nos dois mercados desenvolvidos
citados (EUA e Reino Unido) e nos mercados emergentes da BRICs. Segundo Bevilacqua e
Fanchin (2010, p. 3 ), para cada US$ 1 bilhão de PIB há aproximadamente 1 companhia
listada nos países desenvolvidos. Já nos BRICs, enquanto a Rússia guarda uma relação
próxima com os desenvolvidos e a Índia apresenta uma significativa “desconcentração
empresarial” (apenas US$ 0,3 bilhão de PIB por empresa listada), China e Brasil mostram
10
ainda grande “concentração empresarial”. Na China, são US$ 2,5 bilhões de PIB por empresa
listada e, no Brasil, elevados US$ 3,6 bilhões.
Se há razões para acreditarmos em uma convergência entre o Brasil e o resto do
mundo, o número de empresas listadas na bolsa brasileira deveria crescer mais que
proporcionalmente em relação ao PIB do Brasil. As estimativas de mercado indicam um
crescimento médio de 4% do PIB brasileiro nos próximos anos, o que nos indica um aumento
consistente do número de IPOs nos próximos anos.
No período relativo aos anos de 2004 a 2008, 110 empresas abriram capital na
Bovespa. O banco Credit-Suisse aparece na liderança do ranking dos coordenadores dos IPOs
na Brasil, com 33 ofertas neste período. Em seguida, aparece o banco Ubs Pactual com 26
ofertas. Os bancos Itaú e Merrill Lynch foram coordenadores-líderes em seis ofertas cada um.
Tabela 1: Número de IPOs por Coordenador-líder no Brasil de 2004 a 2008
* O UBS comprou o Banco Pactual em 2006, formando o UBS Pactual. Fonte: CVM
Nos relatórios de início de cobertura divulgados por estes bancos semanas após o IPO,
nota-se uma predominância na recomendação de compra das ações. Da nossa amostra de 110
empresas, tivemos acesso a 97 relatórios iniciais e encontramos a recomendação de compra
em 91 destes, correspondendo a 94% da amostra. Em apenas seis destes relatórios,
encontramos a recomendação de manutenção.
11
Intuitivamente tais recomendações de compra fazem sentido, uma vez que os bancos
coordenadores são os “vendedores” da operação. Uma explicação razoável para as
recomendações de manutenção se sustenta no fato de que alguns relatórios de início de
cobertura são divulgados em uma data mais distante do IPO. Dependendo do desempenho da
ação no período entre o IPO e a data de publicação do relatório de início de cobertura, o
coordenador pode mudar sua recomendação em função do novo preço das ações.
As recomendações de compra, manutenção ou venda de ações levam em consideração
o potencial de valorização que os bancos coordenadores encontram para estas ações. Em
geral, o target price (preço alvo) indicado nos relatórios de início de cobertura é uma
estimativa para ser atingida em 12 meses da data de divulgação destes. Em alguns casos estas
projeções são para o final do ano corrente.
Na tabela 2, fizemos uma comparação entre as estimativas de valorização e os
resultados alcançados pelas ações na Bovespa. Na média, as recomendações das corretoras
dos bancos coordenadores sugerem uma valorização de 54% para os IPOs, no entanto, as
ações caíram 6% no mesmo período. O erro de previsão dos bancos coordenadores referente à
rentabilidade das ações foi de 60%, ou seja, as ações em média tiveram um retorno 60% pior
do que o estimado.
Tabela 2: Retorno Projetado* pelo Coordenador Líder versus Retorno Realizado
pelas Empresas que Realizaram IPO na BOVESPA (2004-2008)
12
13
* Retorno projetado para 12 meses da data de divulgação do relatório de Inicio de Cobertura.
Fonte: Bancos Coordenadores, BM&F BOVESPA, Bloomberg, CVM e Economatica.
Qual a razão para um erro tão grande? Podemos afirmar que identificamos algum viés
nesta análise? A justificativa para a primeira pergunta se baseia no fato de o grande número
de ofertas no ano de 2007 (64 IPOs) antecedeu a uma das maiores crises da história do
mercado de capitais. Em relação à segunda pergunta a resposta também é negativa, ainda é
cedo para esta conclusão.
Nesta linha, realizamos um exercício de comparação entre os retornos realizados e o
retorno do IBOVESPA, com intuito de verificarmos se as recomendações de compra de ações
foram ao menos “vitoriosas” em relação ao benchmark6.
Conforme ilustrado na tabela 3, o resultado também foi negativo. Na média, o
Ibovespa gerou um retorno 14% maior do rendimento das ações nos 12 meses subsequentes à
divulgação dos relatórios.
6 Benchmark – Expressão da língua inglesa que indica um padrão ou ponto de referencia para a comparação entre produtos, produtividade, serviços, processos, taxas de juros, etc. (Fonte: Dicinonário de Negócios - Francisco Lacombe - Ed. Saraiva)
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Tabela: 3
Retorno Realizado pelas Empresas que Realizaram IPO na BOVESPA entre 2004 e 2008 versus Retorno do Ibovespa*
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Tabela 3 (continuação)
* Período: 12 meses da data de divulgação do relatório de Inicio de Cobertura (meses após o IPO). Fonte: Bancos Coordenadores, BM&F BOVESPA, Bloomberg, CVM e Economatica.
16
Com os resultados iniciais obtidos, fica evidente a conclusão de que tomar decisões de
investimento apenas com base em relatórios de início de cobertura não parece ser prudente.
Ainda avançaremos neste tópico mais adiante.
Nota-se nas tabelas 2 e 3 uma coluna especificando a recomendação do banco
coordenador líder. Na maioria dos relatórios de inicio de cobertura do IPOs o coordenador
líder sugere aos seus clientes a Compra das ações. Verifica-se também, em alguns casos, a
recomendação de Manutenção das ações. O banco coordenador divulga o relatório de inicio
de cobertura para o mercado semanas após o IPO, e em alguns casos, esta distancia temporal é
suficiente para uma valorização das ações a ponto de reduzir o potencial de retorno do
investimento. Nestes casos, o banco coordenador líder, na data da publicação do relatório de
início de cobertura, não enxerga mais expressivo potencial de valorização para as ações e
indica a recomendação de Manutenção.
Os dados da tabela 2 também nos mostraram que os investidores de curto prazo em
IPOs, mais conhecidos como “flippers”, têm obtido sucesso. Na média, a variação observada
do preço de fechamento dos IPOs no primeiro dia de negociação, comparado com o preço
inicial de lançamento das ações (preço de abertura), foi de 5%. Este dado pode ser explicado
pelo fenômeno do underpricing7.
Underpricing é a diferença positiva entre o primeiro preço no mercado secundário e o
preço da ação na oferta pública inicial. Ritter e Welch (2002) sustentam que a uma onda de
emissões geralmente sucede uma fase de elevado underpricing, dado que os bancos
coordenadores tendem a encorajar mais companhias a abrir capital quando a precificação do
mercado se mostra maior que a esperada.
As estatísticas abordadas acima sugerem um underpricing do primeiro dia e
underperformance8 de longo prazo (1 ano). Em outras palavras, os dados do passado indicam
que as ações iniciantes no mercado de capitais (IPOs) subiram no primeiro dia de negociação,
mas apresentaram desempenho inferior ao do mercado (benchmark) no longo prazo.
O fenômeno do underpricing foi encontrado em praticamente todos os mercados.
Ritter (1998) coleta evidências de underpricing em 33 países, com retornos do primeiro dia
7 Underpricing – Palavra da língua inglesa, usada em administração financeira para designar a venda de um título a um preço inferior ao seu preço de mercado. (Fonte: Dicionário de Negócios - Francisco Lacombe - Ed. Saraiva) 8 Underperformance – Palavra da língua inglesa, usada em administração financeira para designar um desempenho ruim. (Fonte: Dicionário de Negócios - Francisco Lacombe - Ed. Saraiva)
17
variando de 6,5% a 80% na média por país. Nos Estados Unidos, numa amostra de 13,3 mil
companhias que foram a público entre 1960 e 1996, o retorno médio ponderado do primeiro
dia de negociação foi de 15,8%.
Ritter (1998) mostra ainda que o desempenho de um conjunto de IPOs nos EUA no
período de 1970-1993, medida a partir do fechamento do primeiro dia de negociação durante
o período de cinco anos subsequentes ao IPO, foi 5,2% ªª inferior à performance das empresas
escolhidas como grupo de referência.
Fora o erro de estimativas de valorização citado acima, outro tipo de erro encontrado
neste trabalho foi o erro de projeção de resultado (lucro). Intuitivamente faz sentido a
interligação entre estes dois erros.
Em geral, o analista do banco coordenador do IPO é responsável por elaborar
relatórios sobre a companhia meses seguintes à oferta. O primeiro relatório divulgado ao
mercado é conhecido como o relatório de inicio de cobertura. Após o processo da oferta
pública inicial de ações (IPO), o analista do banco coordenador permanece cobrindo as ações
da companhia. O banco de investimento tem interesse em manter um canal estreito de
relacionamento com a emissora, pois ambos poderão ser parceiros em negócios futuros, como
ofertas, M&A9, follow-ons10, etc.
Faz sentido imaginarmos que os analistas de bancos de investimento são mais
otimistas nas projeções para as empresas com as quais seu banco tenha relações. Segundo
DUGAR; NATHAN, 1995, o otimismo exagerado pode estar relacionado ao medo de colocar
em risco estas relações.
Avançaremos neste estudo com intuito de calcularmos o erro de previsão de lucro dos
bancos coordenadores no último ciclo de IPOs vivenciado pelo Brasil e, em seguida,
identificarmos variáveis associadas ao mesmo.
Para este modelo, dado a dificuldade de acesso a algumas informações e ao fato de
algumas companhias se encontrarem em estagio pré-operacional na época do IPO (sem lucro),
a amostra foi reduzida a 85 empresas.
9 M&A: Termo em inglês utilizado para abreviação de fusões e aquisições. 10 Follow-on: Oferta de ações subseqüentes à abertura de capital.
18
4 METODOLOGIA E RESULTADOS
Os erros de previsão dos bancos coordenadores para cada companhia (i) nos anos
seguintes ao IPO (t+1) e (t+2) foram calculados da seguinte maneira:
)1(
)1()1()1(
)(
+
+++
−=
Ti
TiTiTi
LE
LELREP
(1)
e
)2(
)2()2()2(
)(
+
+++
−=
Ti
TiTiTi
LE
LELREP
(2)
Sendo:
2
)2()1( ++ += TiTi
it
EPEPEAP (3)
Temos )1( +TiEP , como Erro de Previsão para o resultado operacional (lucro) de uma
determinada empresa (i) no ano posterior ao IPO (t+1). Temos )1( +TiLR , como o lucro reportado
pela empresa (i) no ano posterior ao IPO (t+1). e )1( +TiLE , o lucro estimado pelos bancos
19
coordenadores, divulgado semanas após o IPO no relatório de início de cobertura, para
empresa (i) no ano posterior ao IPO (t+1).
E )2( +TiEP , como Erro de Previsão para o resultado operacional (lucro) de uma
determinada empresa (i) no ano segundo ano posterior ao IPO (t+2). Temos )2( +TiLR , como o
lucro reportado pela empresa (i) no segundo ano posterior ao IPO (t+2). e )2( +TiLE , o lucro
estimado pelos bancos coordenadores, divulgado semanas após o IPO no relatório de início de
cobertura, para empresa (i) no ano posterior ao IPO (t+2).
Em razão do exposto, teremos EAPit como o Erro Absoluto de Previsão ou a média de
erro de )1( +TiEP e )2( +TiEP .
Os Lucros Estimados ( )1( +TiLE e )2( +TiLE ) são obtidos através da média das estimativas
do relatórios de início de cobertura divulgados por pelo menos dois bancos coordenadores das
ofertas iniciais de ações.
A Média do Erro Absoluto de Previsão11 (MEAP),
∑=n
i
it
n
EAPMEAP
, (4)
mede o viés das previsões. Um valor negativo para MEAP implica que, em média, os
bancos coordenadores dos IPOs têm um viés negativo (previsões de lucro abaixo dos
resultados reportados pelas empresas), enquanto, paralelamente, um valor positivo para
MEAP representa uma visão otimista (previsões de lucro acima dos resultados reportado pelas
empresas).
A média dos erros de previsão absoluta, denotada como MEAP, representa a acurácia
de previsões de lucros IPO. MEAP apresentou variações bastante significativas entre as
empresas. Uma das razões para estas diferenças será a dificuldade inerente à
previsão de lucros de uma empresa específica, esta dificuldade inerente não é, contudo,
diretamente mensurável.
11 MEAP – Média Absoluta de Previsão.
20
Uma boa explicação para a dificuldade de previsão inerente é a mudança de patamar
nos lucros anuais do período pré-IPO para o período pós-IPO. Quanto maior a mudança no
lucro, entre estes períodos (T-1 e T 0), mais difícil será a precisão na previsão do lucro, ou seja,
maior o erro.
Replicamos o modelo abaixo de Chen, Firth e Krishnan (2001) para uma amostra de
85 empresas brasileiras que abriram capital entre 2004 e 2008.
Modelo de Chen, Firth e Krishnan (2001):
AFEi = βo + β1SIZEi + β2HORIZONi + β3PROFVARi + β4AGEi + β5LEV i + β6AUDIT i+ β7UNWi + β8OWNi + β9REDi + β10IND i + β11ROAi + ε ; ( i , 1:162 )
(5) Nesse modelo, AFE (Erro Absoluto de Previsão) é uma variável dependente, e o lado
direito da equação é composto por variáveis explicativas; SIZE = log do ativo total da
companhia no ano do IPO (pós-abertura de capital); HORIZON = número de meses entre a
data de divulgação do prospecto e o encerramento do ano fiscal; PROFVAR = desvio padrão
do crescimento do lucro nos três anos anteriores ao IPO; AGE = idade da companhia na data
do IPO; LEV = indicador de alavancagem medido por Dívida Total / Total de Ativos; AUDIT
= variável binária igual ao número (1) se a empresa de auditoria for renomada (Big Six Firms)
e o número (0) se não for uma empresa renomada; UNW = variável binária igual ao número
(1) se o banco coordenador da oferta for Bear Stearns, Credit Lyonnais, Goldman Sachs,
Merrill Lynch, Warburg, Schroders, Smith Barney, Nomura, Peregrine, Sun Hung Kai,
HSBC, Jardine Fleming, and Crosby; e número (0) se o banco coordenador não estiver entre
esta amostra; OWN = proporção de ações vendidas na oferta (secundária); RED = variável
binária igual ao número (1) se o IPO é de uma empresa com elevado valor de mercado (Red
Chip ou H-share), ou a variável RED é igual a 0; IND = variável binária igual ao número (1),
se a empresa estiver inserida nos seguintes setores: utilities, industrial, transporte, banco e
financeiro, ou seja, setores não ciclicos e portanto, de maior previsibilidade de resultados. E
leva o número (0) para outro setor; ROA = retorno dos ativos medido pela divisão entre o
lucro líquido e o total dos ativos.
Dado dificuldade de acesso a algumas informações necessárias e as caracteristicas
distintas entre os mercados brasileiro e de Hong Kong, alguns ajustes foram realizados em
nosso modelo em relação à regressão apresentada por Chen, Firth e Krishnan (2001). Na
21
primeira tentativa, elaboramos um modelo mais semelhante, utilizando o método dos
mínimos quadrados (MQO), mas este não se mostrou estatisticamente significante, conforme
descreveremos a seguir:
FEi = βo + β1LOG(SIZE)i + β2AGEi + β3HORIZONi + β4LEV i + β5PROFVARi + β6 RECi + β7ROAi + β8UNDi + β9VM i + β10 SECTORi + ε ; ( i , 1:85 )
(6)
Nesta Equação (6), temos a variável dependente FE como o Erro Absoluto de
Previsão. As variáveis explicativas desta equação são: LOG(SIZE) ou LOG do ativo total da
empresa no ano do seu IPO, medido em reais; AGE como a idade da empresa no ano
estimado; HORIZON como o espaço temporal entre a data de publicação do relatório de
início de cobertura e o último mês do ano posterior ao IPO, medido em meses; LEV como o
indicador de alavancagem medido pela dívida líquida dividida pelo ativo total; PROFVAR
como o desvio padrão do crescimento do lucro no três anos anteriores ao IPO e ROA como o
indicador de rentabilidade medido pela divisão do lucro líquido pelo ativo total.
Nosso modelo também inclui as seguintes variaveis binárias: REC como a variável
binária igual ao número (0), se a recomendação da corretora do banco coordenador do IPO for
de compra e o número (1), se a recomendação for de manutenção ou venda das ações; UND
como a variável binária igual ao número (1), se o banco coordenador-líder do IPO for Credit-
Suisse, Itaú, Pactual, Ubs ou UBS Pactual e o número (0), se o banco coordenador for algum
outro (Deutsche, Santander, Unibanco, Bradesco, Real, HSBC, Fator, Elite, JP Morgan,
Morgan Stanley, Merrill Lynch e Citibank);VM como a variável binária igual ao número (1),
se o valor de mercado da empresa no ano do IPO for superior a R$ 5 bilhões e o número (0),
se o valor de mercado for inferior a R$ 5 bilhões e por fim, SECTOR como a variável binária
igual ao número (1), se o setor de atuação da empresa for de maior previsibilidade de
resultados, tais como: utilities, telecom, saúde, educação, logística, infraestrutura, transporte,
industrial e financeiro. Esta variável é igual ao número (0), se o setor de atuação da empresa
tiver menor previsibilidade de resultados, tais como: commodities, tecnologia da informação,
construção civil, shopping, consumo e alimentos.
22
De forma geral, os resultados encontrados em nossa regressão foram em linha com a
nossa intuição, apesar do modelo não ter se mostrado robusto.
A equação 6 tem como variável dependente FE ou erro de previsão de lucro e as seguintes variáveis independentes: SIZE, ativo total após o IPO (medidos em
R$), AGE, o número de anos a partir da data de incorporação da empresa à data do IPO, HORIZON, duração do período da previsão. Este é o número de meses
entre a data de divulgação do relatório de inicio de cobertura e o ultimo mes do próximo ano fiscal. LEV, divida total / total de ativos, PROFVAR, o desvio
padrão do crescimento dos lucros durante os três anos imediatamente anteriores aa data do IPO. REC como a variável binária igual ao número (0), se a
recomendação da corretora do banco coordenador do IPO for de compra e o número (1), se a recomendação for de manutenção ou venda das ações. ROA, retorno
sobre ativos dado pelo lucro líquido dividido pelo total de ativos, UNW, uma variável binária tomando o valor 0 se o banco coordenador do IPOfor Credit-
Suisse, Itaú, Pactual, Ubs ou UBS Pactual e o valor (1) se for outro banco. VM como a variável binária igual ao número (1), se o valor de mercado da empresa no
ano do IPO for superior a R$ 5 bilhões e o número (0), se o valor de mercado for inferior a R$ 5 bilhões. SECTOR como a variável binária igual ao número (1),
se o setor de atuação da empresa for de maior previsibilidade de resultados, tais como: utilities, telecom, saúde, educação, logística, infraestrutura, transporte,
industrial e financeiro. Esta variável é igual ao número (0), se o setor de atuação da empresa tiver menor previsibilidade de resultados, tais como: commodities,
tecnologia da informação, construção civil, shopping, consumo e alimentos.
23
A ilustração da regressão múltipla acima (equação 6) permite analisarmos como os
fatores observados afetam a variável dependente FEi. Temos βo, como o intercepto da equação.
β1 é o parametro associado a LOG(SIZE)i, β2, é o parametro associado a AGEi, e assim por
diante.
ε é o termo erro ou pertubação. Ela contém outros fatores, além das variaveis
explicativas ( LOG(SIZE), AGE, PROFVAR ...), que afetama variável dependente FEi.
O LOG do total de ativos da empresa se mostrou negativamente correlacionado com o
FE (erro de previsão de lucro), ou seja, quanto maior o ativo da empresa, menor o erro de
previsão e vice-versa. Na equação 6, o efeito marginal ou impacto marginal de uma unidade
adiiconal na variável explicativa LOG(SIZE) é de - 0,12% no erro de previsão de lucro (FE).
O racional deste resultado é que empresas maiores ou mais sólidas apresentam menores
surpresas em seus resultados, enquanto empresas menores podem reportar resultados
inesperados em função de seu tamanho.
A idade da companhia também é negativamente correlacionada com o FE (erro de
previsão), ou seja, companhias mais antigas, com histórico de atuação mais conhecido pelo
mercado, apresentam menos surpresas em seus resultados. A tabela 4 indica que, para cada
um ano a mais de vida da empresa, o erro de previsão de lucro (FE) dos bancos coordenadores
dos IPOs se reduz em 0,003 pontos percentuais.
HORIZON apresentou um coeficiente de correlação negativo com o FE, indicando
que, quanto maior a distância temporal entre a publicação do relatório de início de cobertura e
a apuração do lucro da empresa (dezembro do ano posterior ao IPO), menor o erro observado.
A tabela 4 apresenta que, para cada mês a mais de distância entre a divulgação do relatório de
início de cobertura e a apuração do lucro do ano seguinte ao IPO, o erro de previsão se reduz
em 0,002 pontos percentuais. Este resultado foi contraintuitivo, pois entendemos que quanto
mais próximo do periodo de apuração do resultado for digulgado o relatorio de inicio de
cobertura maior a assertividade da previsão.
LEV apresentou um coeficiente de correlação positivo com FE, indicando-nos que,
quanto maior a alavancagem (dívida/ativo) da empresa, maior o erro de estimação do lucro.
Esta conclusão é intuitiva, pois um nível de endividamento maior sugere mais despesas
financeiras aumentando imprecisão das projeções dos analistas. A tabela 4 ilustra que, para
24
cada 1% a mais no índice de alavancagem da empresa (LEV), o erro de previsão (FE)
aumenta em 0,55 pontos percentuais.
PROFVAR também apresentou um coeficiente de correlação positivo com FE,
confirmando nossas previsões. A maior volatilidade do crescimento do lucro nos três anos
anteriores ao IPO indica uma correlação positiva com o erro das estimativas dos analistas. A
tabela 4 indica que, para cada 1% a mais na volatilidade do crescimento do lucro líquido da
empresa no período (três anos) anterior ao IPO, o erro de previsão (FE) aumenta em 0,019
pontos percentuais.
A variável ROA se mostrou negativamente correlacionada com FE. Um ROA elevado
indica um lucro elevado para uma determinada base de ativos. Como previmos que os
relatórios de início de cobertura estimam lucros robustos (superestimam), faz sentido
pensarmos que, quanto maior o ROA, menor o erro de projeção do lucro, e vice-versa. A
tabela 4 apresenta que, para cada 1% a mais no indicador de rentabilidade da empresa (ROA),
o erro de previsão é reduzido em 3,92 pontos percentuais.
A equação 6 (tabela 4) também nos apresenta do lado das variáveis explicativas
algumas variáveis binárias, são elas: REC, UND, VM e SECTOR.
REC: Cada recomendação de manutenção (variável binária = 1) de ações possui impacto
positivo no erro de previsão de 0,41 pontos percentuais. Este resultado foi contra a nossa
intuição inicial de que recomendações de manutenção ou venda das ações sugerem
estimativas mais conservadoras, minimizando o erro. Uma justificativa para tal resultado é
que o percentual de recomendação de manutenção ou venda das ações foi muito pequeno.
UND: Cada IPO que teve como coordenador-líder os bancos: UBS Pactual, UBS, Pactual ou
Credit-Suisse (variável binária = 1) gerou um impacto positivo no erro de previsão de 0,25
pontos percentuais.
VM: Cada IPO de empresa com valor de mercado acima de R$ 5 bilhões (variável binária =
1) gerou um impacto positivo no erro de previsão de 0,03 pontos percentuais. Este resultado
também foi contra a nossa intuição inicial de que os analistas erram menos ao estimares lucro
25
de empresas maiores. Imaginavamos que o sinal do coeficiente de correlação verfificado na
variável SIZE (ativo total) fosse o mesmo de VM (valor de mercado).
SECTOR: Cada IPO de empresas inseridas em setores de maior previsibilidade de resultados
(variável binária = 1) gerou um impacto negativo no erro de 0,13 pontos percentuais. Tal
resultado foi ao encontro da nossa intuição inicial, dada a maior previsibilidade nos resultados
de empresas inseridas em setores não ciclicos.
Em geral, os sinais dos parametros associados apresentaram resultados semelhantes ao
que pensávamos antes de trabalharmos no modelo correspondente a Equação 6. Contudo,
grande parte das variaveis explicativas não se mostram significativas estatisticamente quando
relacionadas com o erro de previsão de lucro (FE).
Na Equação 6, não foi possível rejeitar a hipótese nula H0 a um nível de significancia
de 5% para a maioria das variáveis explicativas, ou seja, o p-valor das variáveis explicativas
se mostrou maior do que 0.05. P-valores grandes fornecem pouca evidência contra H0. As
variáveis independestes não são estatisticamente significativas ao nivél de 5%. Apenas a
variável independente ROA se mostrou estatisticamente significante (p-valor = 0.0017),
rejeitando H0.
Avançamos neste estudo com uma análise mais detalhada das variáveis independentes
e com uma novo modelo proposto.
26
Tabela 5:
Análise Descritiva das Variaveis Explicativas para o Erro de Previsão de Lucro
dos Bancos Coordenadores nos IPOs entre 2004 e 2008.*
* Esta tabela (5) mostra as estatísticas descritivas das variáveis explicativas utilizadas nas regressões de corte transversal. As
variáveis são as segunites: SIZE, ativo total após o IPO (medidos em R$), AGE, o número de anos a partir da data de incorporação da
empresa à data do IPO, HORIZON duração do período da previsão. Este é o número de meses entre a data do prospecto e o ultimo mes
dopróximo ano fiscal. LEV, divisão entre a divida total e o total de ativos, PROFVAR, o desvio padrão do crescimento dos lucros durante os
três anos imediatamente anteriores aa data do IPO. REC como a variável binária igual ao número (0), se a recomendação da corretora do
banco coordenador do IPO for de compra e o número (1), se a recomendação for de manutenção ou venda das ações. ROA, retorno sobre
ativos dado pelo lucro líquido dividido pelo total de ativos, UNW, uma variável binária tomando o valor 0 se o banco coordenador do
IPOfor Credit-Suisse, Itaú, Pactual, Ubs ou UBS Pactual e o valor (1) se for outro banco. VM como a variável binária igual ao número (1), se
o valor de mercado da empresa no ano do IPO for superior a R$ 5 bilhões e o número (0), se o valor de mercado for inferior a R$ 5 bilhões.
SECTOR como a variável binária igual ao número (1), se o setor de atuação da empresa for de maior previsibilidade de resultados, tais
como: utilities, telecom, saúde, educação, logística, infraestrutura, transporte, industrial e financeiro. Esta variável é igual ao número (0), se o
setor de atuação da empresa tiver menor previsibilidade de resultados, tais como: commodities, tecnologia da informação, construção civil,
shopping, consumo e alimentos.
A tabela 5 ilustra com mais detalhes a nossa amostra. Universo de 85 empresas que
realizaram IPO na Bovespa entre os anos de 2004 e 2008, quando o ativo total destas
companhias no ano do IPO tinha uma média de R$ 2,4 bilhões. A média de idade das
empresas desta amostra no ano da abertura de capital era de aproximadamente 33 anos. Na
27
média, os relatórios de início de cobertura foram publicados pelos bancos coordenadores com
15 meses antes de apurarmos o lucro de T+1 e medirmos o erro de previsão. Em geral, as
empresas não apresentaram elevado patamar de alavancagem (dívida líquida sobre ativo total)
no ano do IPO. Não nos surpreendemos com este dado, uma vez que a medição deste foi
realizada depois da captação de recursos do IPO. A média de rentabilidade (ROA) de nossa
amostra no ano do IPO foi de 3%, índice baixo considerando que a maior parte das ofertas
ocorreu em 2007, ano em que a economia brasileira e mundial apresentava robustez. As
variáveis binárias indicam que a maioria da empresas realizou IPO com valor de mercado
inferior a R$ 5 bilhões (VM= 0), a maior parte dos relatórios de início de cobertura,
divulgados pelos bancos coordenadores, teve recomendação de compra de ações (REC = 0).
A maior parte das empresas que realizou IPO entre os anos de 2004 e 2008 pertence a setores
de menor previsibilidade de resultado (SECTOR = 0). E, por fim, os bancos Pactual, Ubs, Ubs
Pactual e Credit-Suisse foram coordenadores-líder da maioria dos IPOs realizados no período.
Fizemos outras estimações com o propósito de encontrarmos uma regressão com
melhor significancia estatistica e que explique o Erro de Previsão de Lucro – retirado dos
relatórios de início de cobertura divulgados pelos bancos coordenadores.
O preço justo de uma ação está diretamente relacionado com o fluxo de caixa livre que
a empresa reportará nos próximos anos. Evidencias anedóticas sugerem que se as estimativas
de lucro dos analistas de mercado forem confirmadas, em um mercado eficiente, o preço
corrente das ações tendem a convergir para o preço alvo dos analistas (target price).
Dito isto, incluímos neste novo modelo, uma variável independente (DIFERENÇA)
que mede a diferença de retorno entre o resultado da ação em 12 meses – da data de
divulgação do relatório de inicio de cobertura do banco coordenador (meses após o IPO) – e o
target price dos bancos coordenadores. Esta variável esta presente na tabela 2 (Retorno
Projetado pelo Coordenador Líder versus Retorno Realizado pelas Empresas que Realizaram
IPO na BOVESPA) deste estudo.
Tomamos como exemplo a empresa Brasilagro que realizou IPO na BOVESPA em
2006 para melhor explicarmos o conceito da variável DIFERENÇA. Semanas após ao IPO da
Brasilagro, o banco coordenador líder da oferta (Credit-Suisse) divulgou para o mercado um
relatório de início de cobertura sobre a empresa. Neste relatório, o analista da corretora do
28
Credit-Suisse projetava que em 12 meses as ações da Brasilagro atingiriam uma valorização
de 31%. No mesmo periodo, as ações da Brasilagro tiveram rentabilidade negativa de 17%.
Nesta caso, a varíavel DIFERENÇA foi de -48%.
A primeira vista a variável DIFERENÇA pode ser considerada uma consequencia do
erro de previsão de lucro ao invés de uma variável explicativa. Neste caso, nossa amostra de
erro de previsão trabalha com expectativa de lucro de 1 e 2 anos depois do IPO e a variavel
DIFERENÇA é pode ser observada em 12 meses da oferta, sendo assim uma variavel
antecedente ao erro absoluto de previsão.
Ajustes feitos, encontramos uma nova regressão, conforme ilustrado abaixo:
Equação 7
FEi = βo + β1ROA i + β2LEV i + β3 DIFERENÇA i + ε ; (i , 1:85)
(7)
A equação 7 tem como variável dependente FEi, ou o erro de previsão de lucro, e as seguintes variáveis independentes: ROAi, retorno sobre ativos, dado pelo
lucro líquido dividido pelo total de ativos, LEVi, divisão entre a divida total e o total de ativos da empresa no ano do IPO e DIFERENÇAi, que mede a diferença
de retorno entre a performance da ação em 12 meses – da data de divulgação do relatório de inicio de cobertura do banco coordenador (meses após o IPO) – e o
target price projetado pelos bancos coordenadores.
29
A regressão pelo metodo dos mínimos quadrados ordinários (MQO) ilustrada na
Equação 7 é estatisticamente significativa, rejeitando H0 (hipótese nula) no intervalo de
confiança de 5% para todas as variáveis explicativas. O p-valor das variáveis explicativas
ROA, LEV e DIFERENÇA foram respectivamente 0.036, 0.037 e 0.012.
Na Equação 7, temos que, para cada 1% de diferença entre desempenho da ação e
target price (ação performando melhor do que o esperado), o Erro de Previsão se reduz em
0,32 pontos percentuais. Tal indicação faz sentido intuitivamente.
As outras variáveis explicativas deste modelo são: ROA e LEV, ambas explicadas
anteriormente quando ilustramos a Equação 6.
Temos ROA ou Lucro Líquido dividido pelo Ativo Total no ano do IPO – indicador
de rentabilidade – como uma variável negativamente correlacionada ao Erro de Previsão (FE).
Em outra palavras, quanto mais rentável for a empresa, menor o Erro de Previsão (FE). Este
resultado nos indica um viés otimista nas projeções dos analistas dos bancos coordenadores
dos IPOs no Brasil entre os anos de 2004 a 2008. Em nosso modelo, para cada 1% a mais de
ROA (rentabilidade), temos -2,29 pontos percentuais no Erro de Previsão (FE).
A outra variável explicativa é LEV ou Dívida Líquida dividida pelo Ativo Total no
ano do IPO – indicador de alavancagem. A variável LEV é positivamente correlacionada ao
Erro de Previsão do Lucro (FE), ou seja, quanto maior a dívida líquida da empresa, mais
difícil fica a precisão das estimativas de mercado para o seu lucro futuro. Intuitivamente esta
afirmação faz sentido, uma vez que as alterações no custo do endividamento das empresas
impactam diretamente o lucro líquido. A Equação 7 nos indica que, para cada 1% a mais de
alavancagem (LEV) nas empresas que abriram capital na BOVESPA entre os anos de 2004 a
2008, ocorre um aumento de 0,60 pontos percentuais no Erro de Previsão do lucro (FE).
A despeito de um R2 relativamente baixo (21%), nosso modelo teve significância
estatística e coerência com nossa intuição.
30
Este estudo indica viés nas premissas dos bancos coordenadores dos IPOs na última
década. Nosso modelo sugere que o Erro de Previsão (FE) de lucro, divulgado semanas após a
abertura de capital, é maior em empresas alavancadas e com baixa rentabilidade (ROA).
31
5 CONCLUSÃO
Medimos o desempenho das ações lançadas na BOVESPA versus a expectativa de
rentabilidade dos bancos coordenadores dos IPOs. Identificamos que, na média, o
desempenho das ações ficou aquém do projetado pelos analistas. Este resultado deve-se, em
certa medida, ao elevado numero de IPOs realizados em 2007, ano antecedente à grave crise
financeira que o mundo enfrentou em 2008. Com isto, realizamos outro exercício, no qual
confrontamos o desempenho dos IPOs versus o desempenho do IBOVESPA, lembrando que
o IBOVESPA se desvalorizou em 41% no ano de 2008. Mesmo assim, o desempenho médio
das ações iniciantes na Bovespa, na janela de 12 meses da data de publicação do relatório de
início de cobertura, ficou abaixo do índice.
Prosseguimos e identificamos um erro médio nas projeções dos bancos coordenadores
dos IPOs sobre os lucros reportados pelas empresas nos anos subseqüentes à oferta de ações.
Em média, os analistas superestimaram os lucros das empresas em 55%. O erro de previsão
encontrado sugere que os bancos coordenadores dos IPOs tenham viés nas suas estimativas.
Nossos resultados indicam que o patamar de alavancagem de uma empresa e o seu nível
de rentabilidade no ano do IPO são variáveis estatisticamente significativas na regressão que
possui o erro de previsão como variável dependente.. E ainda que, a diferença entre o
desempenho projetado para ação pelo banco coordenador da oferta e o desempenho realizado
também está relacionada ao erro de estimativa do lucro dos bancos coordenadores.
Nossos resultados apontam que investir em ações de empresas iniciantes na BOVESPA
apenas com base nos relatórios de início de cobertura das corretoras dos bancos
coordenadores dos IPOs pode ser uma decisão equivocada. É fundamental uma leitura
32
detalhada do prospecto da oferta pública de ações e também que o investidor leve em
consideração algumas variáveis importantes, tais como: idade da empresa, histórico de
atuação, volatilidade do seu lucro, destinação dos recursos levantados no IPO, competência
dos executivos, nível de governança corporativa, alavancagem, etc. Certamente, uma análise
mais detalhada destes indicadores antes da decisão de investimento resultará em retornos mais
compatíveis com as expectativas, reduzindo as frustrações observadas no último ciclo de IPO.
33
6 REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 9º edição. Rio de Janeiro: Atlas, 2009, nº 11, p.166-185,
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