SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

Ivona Krmpotić

ZLATNI STANDARD, DOLARIZACIJA, EURIZACIJA I VALUTNI ODBOR:

SLIČNOSTI I RAZLIKE

DIPLOMSKI RAD

Rijeka, 2014.

SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

ZLATNI STANDARD, DOLARIZACIJA, EURIZACIJA I VALUTNI ODBOR:

SLIČNOSTI I RAZLIKE

DIPLOMSKI RAD

Predmet: Međunarodne financije

Mentor: prof. dr. sc. Dragoljub Stojanov

Student: Ivona Krmpotić

Međunarodno poslovanje

0081112201

Rijeka, lipanj 2014.

SADRŽAJ

1. UVOD.........................................................................................................................1

1.1. Problem i predmet istraživanja.............................................................................2

1.2. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze.....................................................................2

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja....................................................................................3

1.4. Znanstvene metode...............................................................................................3

1.5. Struktura djela.......................................................................................................3

2. ZLATNI STANDARD...............................................................................................5

2.1. Funkcioniranje zlatnog standarda.........................................................................7

2.2. Učinak zlatnog standarda......................................................................................9

2.3. Valutni sustavi zlatnog standarda.......................................................................11

2.3.1. Čista zlatna valuta....................................................................................13

2.3.2. Valuta zlatnih poluga...............................................................................14

2.3.3. Valuta zlatnih deviza...............................................................................15

2.4. Pozitivne ocjene zlatnog standarda.....................................................................16

2.5. Slom zlatnog standarda.......................................................................................17

2.6. Razvoj međunarodnog monetarnog sustava poslije Drugog svjetskog rata.......18

2.7. Zlatno-devizni sustav iz Bretton Woodsa...........................................................19

2.8. Razvoj i problemi međunarodnog monetarnog sustava poslije rata...................21

3. FIKSNI TEČAJNI REŽIMI NOVIJEG DOBA...................................................22

3.1. Dolarizacija i eurizacija......................................................................................22

3.1.1. Vrste dolarizacije/eurizacije....................................................................23

3.1.2. Prednosti dolarizacije/eurizacije..............................................................25

3.1.3. Nedostaci dolarizacije/eurizacije.............................................................26

3.1.4. Analiza dolarizacije/eurizacije................................................................28

3.1.5. Mogućnosti i ograničenja monetarne politike u uvjetima eurizacije.......30

3.1.6. Strategija uvođenja eura..........................................................................31

3.2. Valutni odbor......................................................................................................34

3.2.1. Pojam valutnog odbora............................................................................34

3.2.2. Karakteristike valutnog odbora...............................................................36

3.2.3. Prednosti valutnog odbora.......................................................................39

3.2.4. Nedostaci valutnog odbora......................................................................41

3.2.5. Povijesni razvoj valutnog odbora............................................................44

3.2.6. Valutni odbor na primjeru monetarnog sustava BIH...............................46

3.2.7. Razlika između valutnog odbora i ostalih režima...................................48

4. REPUBLIKA HRVATSKA I (NE)MOGUĆNOST UVOĐENJA EURA..........50

4.1. Hrvatska i kriterij odabira...................................................................................50

4.2. Hrvatska i euro....................................................................................................52

4.3. Kriteriji iz Maastrichta........................................................................................53

4.4. Primjer Republike Hrvatske...............................................................................54

5. ZAKLJUČAK..........................................................................................................60

LITERATURA...............................................................................................................63

POPIS TABLICA..........................................................................................................65

POPIS GRAFIKONA....................................................................................................65

1

1. UVOD

Početkom sedamdesetih godina prošlog stoljeća u međunarodnom monetarnom sustavu

dogodile su se veome značajne promjene izazvane promjenama odnosa ekonomske

moći najrazvijenijih zemalja svijeta. Ukidanjem konvertibilnosti dolara u zlato dogodile

su se brojne promjene na međunarodnim deviznim i financijskim tržištima. Pojavili su

se brojni, do tada nepoznati financijski instrumenti, čija je pojava imala dalekosežan

utjecaj na efikasnost ekonomskih politika zemalja, a posebno na monetarnu i fiskalnu

politiku, kao i na politiku deviznog tečaja.

Sustav zlatnog standarda bio je završna faza u razvitku ne samo nacionalnih valutnih

sustava, već i jedinstvenog svjetskog monetarnog sustava klasičnog kapitalističkog tipa.

Novčani sustav temeljen na zlatu, odnosno zlatni standard je jedinstveni povijesni

primjer svjetskog novca koji je zbog svoje unutrašnje vrijednosti općeprihvaćen svugdje

u svijetu jer je bio vrijednost po sebi. Današnji je novac prometno sredstvo koje se

stvara ovisno o potrebama proizvodnje i razmjene dobara. Ako to nije usklađeno sa

potrebama proizvodnje i razmjene robe dolazi do pojava koje su, jednako kao i danas,

već odavno poznate u svijetu, s razlikom što se nekada najprije morao slomiti valutni

sustav temeljen na punovrijednom novcu, a danas to nije potrebno jer punovrijednog

novca u prometu i nema.

U novije vrijeme sve se veća pozornost posvećuje strategijama koje bi trebale pomoći

zemljama s tržištima u nastajanju da ne zapadnu u financijsku krizu, a to su:

dolarizacija, odnosno eurizacija i valutni odbor, tj. sustavi fiksnih deviznih režima, gdje

se zemlje odlučuju hoće li svoju valutu vezati za zlato, određenu stranu valutu (dolar,

euro) ili za „košaricu“ valuta. No, činjenica je da je svaki od tih sustava samo

privremeno rješenje jer se pretpostavke na kojima su temeljeni stalno mijenjaju.

Kroz ovaj rad će se, dakle, objasniti navedeni sustavi koji su ostavili veliki trag na

monetarnu i razvojnu politiku međunarodnog tržišta.

2

1.1. Problem i predmet istraživanja

Problem istraživanja ovog diplomskog rada jesu zlatni standard, dolarizacija, eurizacija

i valutni odbor, odnosno sličnosti i razlike među njima. Iz navedenog problema

proizlazi i predmet istraživanja, a to je istražiti, analizirati i definirati elemente koji se

odnose na problem istraživanja.

1.2. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze

Na temelju problema i predmeta istraživanja moguće je postaviti radnu hipotezu koja

glasi: konzistentnim spoznajama o pojavama koje se javljaju u međunarodnom

monetarnom sustavu, njihovim oblicima i ulozi koju imaju, moguće je ukazati na

važnost koju je zlatni standard imao u povijesti, kao i na ulogu dolara i eura u

međunarodnim financijama danas.

U svrhu dokazivanja radne hipoteze postavljaju se pomoćne hipoteze:

· PH1: Znanstvenim spoznajama o zlatnom standardu, dolarizaciji, eurizaciji i

valutnom odboru moguće ih je definirati i navesti njihov značaj i funkciju.

· PH2: Sustavnim spoznajama o dolaru i euru kao najsnažnijim svjetskim

valutama moguće je definirati njihovu svrhu i značaj u međunarodnom platnom

prometu.

· PH3: Spoznajama o valutnom odboru kao deviznom režimu određuje se njegova

svrha i značaj u državama koje ga primjenjuju.

· PH4: Sustavnom analizom moguće je ukazati na buduće razvojne pravce

navedenih pojava u međunarodnim financijama, kao i na važnost eura za

Republiku Hrvatsku.

3

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja

Svrha i ciljevi istraživanja u neposrednoj su vezi sa predmetom i problemom

istraživanja, a to je analiziranje značajki i karakteristika koje se odnose na pojave koje

se u ovome radu i istražuju.

Kako bi se ispunili cilj i svha istraživanja, potrebno je odgovoriti na nekoliko pitanja:

1. Što je zlatni standard?

2. Kako je zlatni standard funkcionirao?

3. Što je uzrokovalo njegov slom?

4. Što je dolarizacija?

5. Što je eurizacija?

6. Koje vrste dolarizacije, odnosno eurizacije, postoje?

7. Koje su prednosti i nedostaci njihova uvođenja?

8. Što je valutni odbor i koje su njegove karakteristike?

9. Koja je razlika između valutnog odbora i ostalih deviznih režima?

10. Koje kriterije Hrvatska mora ostvariti kako bi uvela euro kao svoju valutu?

1.4. Znanstvene metode

Kako bi se zadovoljile osnovne značajke znanstvenih metoda – objektivnost,

pouzdanost, preciznost, sustavnost i općenitost, pri pisanju ovog rada korištene su

različite metode, i to slijedeće: induktivna i deduktivna metoda, metoda analize i

sinteze, metoda klasifikacije, metoda deskripcije, metoda kompilacije, metoda

promatranja, statistička metoda, povijesna metoda, metoda generalizacije.

1.5. Struktura djela

Diplomski rad je sastavljen od 5 međusobno povezanih dijelova koji zajedno obrađuju

temu - Zlatni standard, dolarizacija, eurizacija i valutni odbor: sličnosti i razlike.

4

U prvom dijelu, Uvodu, određen je problem i predmet istraživanja, postavljene su radna

i pomoćne hipoteze, određeni su svrha i ciljevi istraživanja, navedene su znanstvene

metode koje su korištene pri izradi djela te je sažet prikaz strukture rada.

U drugome dijelu koji nosi naziv Zlatni standard, opisuje se njegovo funkcioniranje,

učinak, valutni sustavi koji su djelovali u tom razdoblju, njegov slom te prijeratna i

poslijeratna situacija u monetarnom sustavu.

Naslov trećeg dijela je Fiksni tečajni režimi novijeg doba, gdje se u prvom dijelu

opisuje dolarizacija i eurizacija, vrste, prednosti i nedostaci, ukratko je dana analiza tih

sustava, te mogućnosti i ograničenja monetarne politike u uvjetima eurizacije, ali i

strategija uvođenja eura. Dok drugi dio opisuje valutni odbor, odnosno njegove

karakteristike, prednosti i nedostatke, povijesni razvoj, zatim je dan primjer valutnog

odbora u monetarnom sustavu Bosne i Hercegovine. Na kraju je opisana i razlika

između valutnog odbora i ostalih deviznih režima.

U četvrtome dijelu rada, koji nosi naziv Republika Hrvatska i (ne)mogućnost uvođenja

eura, pojašnjavaju se kriteriji odabira, uloga eura danas, te kriteriji iz Maastrichta na

primjeru Republike Hrvatske.

Na kraju rada je Zaključak koji predstavlja spoznaje do kojih se došlo u ovom

znanstvenoistraživačkom radu.

5

2. ZLATNI STANDARD

Zlatni standard postoji kada monetarne vlasti posjeduju dovoljnu količinu zlatnih

rezervi kako bi promijenili u zlato sav novac koji je izdan u optjecaj po određenom

tečaju. (Wikipedia 2014) On ograničava moć vlada za inflacijom cijena kroz

prekomjerno izdavanje papirnate valute.

Zlatni standard je svoje najljepše razdoblje doživio od oko 1870. godine do Prvog

svjetskog rata kada su valute svih većih zemalja bile konvertibilne u zlato po fiksnom

tečaju. Karakterizirala ga je relativno slobodna trgovina i slobodno međunarodno

kretanje kapitala.

U tom je razdoblju Engleska bila najjača ekonomska sila, a London je bio neprijeporno

središte svjetske trgovine i financija. (Babić i Babić, 2008) Financiranje neravnoteže u

svojoj bilanci plaćanja Engleska je relativno lako postizala povećanjem kamatnjaka i

privlačenjem kratkoročnog kapitala iz inozemstva. Sve ostale zemlje su deficit u bilanci

plaćanja financirale izvozom zlata, što je značilo smanjivanje novčane mase,

smanjivanje cijena, ali i smanjivanje domaćeg proizvoda, odnosno povećanje

nezaposlenosti.

Nakon Drugog svjetskog rata, dogovorima postignutim na Konferenciji u Bretton

Woods-u 1944. godine, stupio je na snagu zadnji zlatni standard po kojem su mnoge

zemlje vezale tečaj svojih valuta za američki dolar. Sjedinjene Američke Države su tada

obećale fiksnu cijenu zlata od 35 dolara po unci, te su time sve valute vezane za tečaj

dolara dobile fiksnu vrijednost u zlatnom smislu. Francuska je 70-ih godina prošlog

stoljeća smanjila rezerve dolara kupujući za njih zlato od Vlade SAD-a, smanjujući time

američki ekonomski utjecaj u svijetu. To je, zajedno sa financijskom krizom izazvanom

Vijetnamskim ratom, natjeralo predsjednika Nixona 1971. godine na ukidanje Zlatnog

standarda, odnosno direktnu konvertibilnost dolara u zlato. Moderne svjetske valute

time su izgubile materijalnu podlogu, a središnje banke, od kojih su mnoge u privatnom

vlasništvu, dobile su teorijsku mogućnost izdavanja novca u neograničenim količinama.

6

Zlatni standard smatrao se čudotvornim instrumentom koji će uređivati međunarodne

gospodarske odnose po principu: ako neka zemlja uvozi više nego što izvozi, dužna je

svoj deficit izravnati izvozom zlata, kojim će se sniziti domaće, a povećati inozemne

cijene što će dovesti do smanjenja uvoza. Na taj će se način regulirati gospodarska

aktivnost. (Wikipedia 2014)

U svom teorijskom obliku, zlatni standard nikada nije postojao u praksi, nego je to

uvijek bio niz sustava koji su se zasnivali na zlatu i koji su bili međusobno povezani

fiksnim tečajevima. Standardna mjera za vrijednost bio je zlatnik propisane težine i

čistoće. Vrijednost jedne valute prema drugoj određivala se prema zlatu koje je

sadržavala. Tijekom Prvog svjetskog rata, zlatni standard je bio sistem automatskih

izravnavanja putem knjiženja i knjigovodstvenih operacija u Londonu.

Zemlje koje su koristile zlatni standard su njime izravnavale cijene domaćih valuta u

odnosu na određenu količinu zlata. Domaća valuta i drugi oblici novca, poput depozita,

su se slobodno zamjenjivali za zlato po fiksnoj cijeni. Engleska je među prvima usvojila

zlatni standard, i to 1717. godine, nakon što je Isaac Newton precijenio vrijednost

gvineje (tadašnje vrste novca) u odnosu na srebro, a 1819. su zlatni standard i formalno

prihvatili. Sjedinjene Američke Države, iako su formalno prihvatile i zlatni i srebrni

standard, 1834. godine su se prebacile na zlatni standard (fiksna cijena zlata je iznosila

20,67 dolara po unci) što je 1900. godine određeno i Zakonom o zlatnom standardu

kojeg je donio Kongres. Ostale velike zemlje su 1870. godine prihvatile zlatni standard.

(Bordo, 2014)

Razdoblje od 1880.-1914. godine poznato je kao klasični zlatni standard, u kojem se

većina zemalja u određenoj mjeri držala zlata. To je i razdoblje u kojem nije zabilježen

rast gospodarstva s relativno slobodnom trgovinom rada, robe i kapitala.

Tijekom Prvog svjetskog rata zlatni standard je privremeno ukinut jer su glavnim

zaraćenim zemljama financije bile u inflaciji. Zlatni standard je ponovno, nakratko,

uspostavljen u razdoblju od 1925.-1931., kada su zemlje mogle držati zlato, dolar ili

funtu kao rezerve. Jedino su SAD i Velika Britanija svoje rezerve držale samo u zlatu.

7

Takav oblik zlatnog standarda ukinut je 1931. prelaskom Velike Britanije sa zlata na

masovno zlato i odljev kapitala. Tako je Franklin D. Roosevelt 1933. godine poništio

sve ugovore kojima je navedeno plaćanje u zlatu. (Bordo, 2014)

Bretton Woodskim sustavom, pod kojim je država djelovala od 1946.-1971., zlatni

standard se i dalje modificirao. Platne bilance su bile uređivane prema stanju američkog

dolara. Vlada je otkupljivala udjele središnjih banaka u dolarima za zlato po fiksnoj

stopi od 35 dolara po unci, što je dovodilo do stalnog smanjenja američkih zlatnih

rezervi, te sve manjeg povjerenja u sposobnost američke vlade. To je konačno dovelo

do napuštanja zlatnog standarda 15. kolovoza 1971.

Veliko nezadovoljstvo visokom inflacijom u kasnim '70.-im i ranim '80.-im godinama

prošlog stoljeća dovelo je do ponovnog interesa za zlatnim standardom. Iako taj interes

nije jak, do njega dolazi svaki put kada inflacija prijeđe 5 posto, što u jednu ruku i ima

smisla, s obzirom da je inflacija u SAD-u između 1880. i 1914. godine iznosila u

prosjeku 0,1% godišnje. Dakle, bez obzira na ostale probleme, klasični zlatni standard

nije dovodio do inflacije.

2.1. Funkcioniranje zlatnog standarda

Zlatnim standardom se regulirala količina i brzina rasta ponude novca u određenoj

zemlji. Budući da se je jamčila slobodna konvertibilnost zlata u novac, omogućavao je

da se novčana masa, a time i razina cijena, mnogo ne razlikuju. No povremene

nepravilnosti bi dovele do nestabilne razine cijena u kratkom roku.

Zlatni standard bio je i međunarodni standard određivanja vrijednosti valute jedne

zemlje u odnosu na valutu druge zemlje. Kako je tečaj među valutama vezanih za zlato

bio fiksan zbog održavanja fiksne cijene zlata, cijene su se diljem svijeta jednako

mijenjale. Taj proces prilagodbe, odnosno mehanizam cijena radio je na principu većeg

izvoza od uvoza, gdje bi priljev zlata povećao ponudu novca, a rezultat su uravnotežene

cijene među zemljama. Na primjeru SAD-a i Velike Britanije, pretpostavimo da

8

tehnološke inovacije u SAD-u donose brži gospodarski rast. Budući da je ponuda novca

fiksna u kratkom roku, američke cijene padaju, odnosno cijena izvoza pada u odnosu na

cijenu uvoza. Navedeno je uzrokovalo Britansko zahtijevanje višeg američkog izvoza

od uvoza, što je dalje vodilo u suficit američke platne bilance, odnosno protok zlatnog

novca iz Velike Britanije u Sjedinjene Države. Priljev zlata je nakon početnog pada

cijena u SAD-u, uzrokovao povećanje ponude novca, dok je u Velikoj Britaniji odljev

zlata smanjio ponudu novca, a stoga i razinu cijena. Neto rezultat su uravnotežene

cijene među zemljama. (Bordo, 2014)

Fiksni tečaj je također izazivao monetarne i stvarne šokove koji su se prenosili putem

tokova zlata i kapitala među zemljama. Dakle, šok u jednoj zemlji utjecao je na ponudu

novca, izdatke, razinu cijena i realnog dohotka u nekoj drugoj zemlji. Primjer

monetarnog šoka je otkriće zlata u Kaliforniji 1848. godine. Novoproizvedeno zlato

povećalo je američku ponudu novca, koje je tada podiglo i domaće izdatke, nominalni

dohodak, te na kraju i razinu cijena. Porast domaće razine cijena je poskupio američki

izvoz i uzrokovao deficit američke platne bilance. Dok je isto američkim trgovinskim

partnerima iznudilo suficit platne bilance. Trgovinski deficit tada je financiran odljevom

zlata, odnosno smanjivanjem zlatnih rezervi u SAD-u. Trgovinskim partnerima tako je

porasla novčana masa, povećali su se izdaci, nominalni dohodak, te razina cijena.

Ovisno o relativnom udjelu američkih rezervi zlata, svjetske cijene i prihodi su rasli.

Iako je početni učinak otkrića zlata bio povećati stvarnu proizvodnju (jer se plaće i

cijene nisu odmah povećale), krajnji se učinak dogodio samo na razini cijena.

Kako bi zlatni standard funkcionirao u potpunosti, središnje banke su trebale povećati

svoje diskontne stope kako bi se ubrzao priljev zlata, te smanjiti diskontne stope kako bi

se olakšao odljev zlata. Dakle, ako je zemlja imala deficit platne bilance, morala je

dozvoliti odljev zlata sve dok se razina cijena nije spustila na istu razinu kao i kod

glavnih trgovinskih partnera. Uzorni posao vodila je Engleska središnja banka tijekom

većeg dijela razdoblja između 1870. i 1914. godine. Kad god je Velika Britanija bila

suočena sa deficitom platne bilance i smanjivanjem rezervi zlata, njena središnja banka

bi povisila diskontnu stopu. To bi uzrokovalo rast ostalih kamatnih stopi u Velikoj

Britaniji, odnosno smanjenje zaliha i drugih izdataka za investicije. Uzrok svemu bi bilo

9

i smanjenje sveukupne domaće potrošnje i pad razine cijena. U isto vrijeme, porast

stopa banaka bi poticao kratkoročni odljev kapitala i privlačenje kratkoročnih sredstava

iz inozemstva. (Bordo, 2014)

Većina drugih zemalja, naročito Francuska i Belgija, nije slijedila ovakva pravila igre.

Oni nikada nisu dozvolili takav rast kamatne stope koji bi smanjio domaću razinu

cijena. Mnoge bi zemlje, također, „sterilizacijom“1 narušile pravila. Ako bi, primjerice,

Francuska središnja banka željela spriječiti priljev zlata zbog sve veće ponude domaćeg

novca, prodavala bi vrijednosne papire za zlato, čime se smanjuje količina zlata koja

cirkulira.

Ipak, središnje banke bi trebale promijeniti način poimanja tih pravila. Iako je tečaj u

glavnim zemljama često odstupao od nominalne vrijednosti, vlade su rijetko

pogoršavale svoje valute ili drugačije manipulirale zlatnim standardom kako bi podržale

domaće gospodarske aktivnosti.

Obustava konvertibilnosti u Engleskoj (1797.-1821., 1914.-1925.) i SAD-u (1862.-

1879.) događala se u ratnim izvanrednim stanjima, ali je nakon toga bila i ponovno

uspostavljena. Takva događaji utvrdili su vjerodostojnost pravila zlatnog standarda.

(Bordo, 2014)

2.2. Učinak zlatnog standarda

Polazeći od činjenice da je novac neophodna karika, kako u domaćem, tako i u

međunarodnom platnom prometu, postavlja se pitanje zašto je baš zlato na najbolji

način vršilo funkciju novca kao prometnog i platežnog sredstva. (Stojanov 2000, p.298)

Neke od karakteristika zlata koje su pridonosile njegovoj atraktivnosti su da je ono

homogeno (jedna jedinica zlata identična je bilo kojoj drugoj jedinici), vrijednost je

relativno visoka u odnosu na težinu, niski troškovi transporta i čuvanja, cijene ostalih

1 zaštita domaće ponude novca kupnjom ili prodajom domaćih vrijednosnih papira

10

dobara su stabilnije u odnosu na zlato nego u odnosu na ostala dobra, trajno je što znači

da s vremenom ne gubi vrijednost. Zlato je bilo simbol snage i sigurnosti, njime se

održavao tečaj domaće valute, podmirivale su se obveze iz međunarodnih ugovora,

financirala platna bilanca.

Jedna od najvećih vrlina zlatnog standarda bila je osigurana dugoročna stabilnost cijena,

što potvrđuje usporedba prosječne godišnje stope inflacije od 0,1% između 1880. i

1914. godine s prosjekom od 4,1% između 1946. i 2003. godine. Tu je namjerno

isključen period od 1914.-1946. godine jer to nije bilo razdoblje klasičnog zlatnog

standarda niti razdoblje tijekom kojeg su vlade razumijele kako upravljati monetarnom

politikom. (Bordo, 2014)

Ali zato su ekonomije pod zlatnim standardom bile jako osjetljive na stvarne i

monetarne šokove, cijene su u kratkom roku bile vrlo nestabilne. Mjera za kratkoročnu

nestabilnost cijena je koeficijent varijacije – omjer standardne devijacije godišnjeg

postotka promjene razine cijena u prosječnoj godišnjoj postotnoj promjeni. Viši

koeficijent varijacije, veća kratkoročna nestabilnost.

Tablica u nastavku prikazuje prosječne stope rasta proizvodnje zlata u razdoblju od

1849. do 1980. godine.

Tablica 1.: Prosječne stope rasta proizvodnje zlata (u postocima)

Razdoblje Prosječni rast

1849 – 1870 6,2

1871 – 1889 -0,3

1890 – 1913 6,0

1920 – 1933 3,4

1934 – 1940 7,0

1940 – 1968 2,7

1969 – 1980 -1,6

Izvor: Babić, A., Babić, M.: Međunarodna ekonomija, 2008., p.414

11

Kao što je vidljivo u tablici, stope rasta proizvodnje zlata su varirale. Stopa rasta ponude

zlata bitno je utjecala na stopu rasta ponude novca. Zbog toga je stopa rasta proizvodnje

monetarnog zlata ograničavala stopu rasta proizvodnje i međunarodne razmjene, što je

najveći nedostatak zlatnog standarda

Budući da zlatni standard daje vladi vrlo malo diskrecije kod rada monetarne politike,

ekonomije u zlatnom standardu nisu sposobne izbjegnuti ili nadoknaditi ni novčane ni

prave šokove. Posljedica toga bila je i veća nezaposlenost u razdoblju zlatnog standarda.

Na kraju, svakako bi trebalo razmotriti i glavni nedostatak zlatnog standarda, a to je

trošak resursa za proizvodnju zlata. Milton Friedman je za Sjedinjene Američke Države

procijenio troškove održavanja čistog zlata koji su 1960. godine iznosili više od 2,5%

BDP-a, dok bi ti troškovi 2005. godine iznosili 300 milijardi dolara. (Bordo, 2014)

2.3. Valutni sustavi zlatnog standarda

Valuta obuhvaća skup svih zakonskih propisa koji reguliraju novčani sustav jedne

zemlje. Država uređuje valutu, određuje koja će tvar služiti za izradu novca, i dok je

nekada djelatnost izdavanja novca smatrana vještinom, danas je to sastavni dio

ekonomske politike svake pojedine države.

U 19. stoljeću ljudi su vjerovali samo u metalni novac pa su primljene novčanice odmah

pretvarali u zlato, dok su se ekonomisti borili sa dilemom – bimetalizam ili

monometalizam, a početkom 20. stoljeća – zlatna ili papirna valuta. Kasnije je osnovni

problem bila briga za sve brži razvoj proizvodnih snaga, stabilnost i puna zaposlenost

uz pomoć odgovarajuće novčane i kreditne politike.

Razlikuje se nekoliko valutnih sustava gotovog novca. Među najstarije valutne sustave

spadaju: paralelna, bimetalistička i srebrna valuta, a u nešto novije: zlatna i papirna

valuta.

12

Paralelna valuta predstavlja takav valutni sustav, kod kojega se zakonski novac tj.

valutarni novac pune vrijednosti kuje istovremeno iz dva valutarna metala, u pravilu iz

zlata i srebra. Odnos vrijednosti zlatnog i srebrnog novca nije zakonski fiksiran, već se

njihova vrijednost samostalno formira na tržištu. Cijene se posebno iskazuju u zlatnom,

a posebno u srebrnom novcu. Ovdje se zapravo radi o dva potpuno samostalna novčana

sustava, koji funkcioniraju paralelno, jedan pored drugoga. Ova valuta javlja se od prvih

početaka kovanog novca i na snazi je do početka 19. stoljeća, ali nikada nije bila

potpuno izgrađena, jer je kroz čitav taj period vladala prilična anarhija na području

izdavanja i kovanja novca. (Dvornik, 1980., p. 22)

Bimetalistička valuta je takva valuta kod koje se po zakonu moneta kuje iz dvaju

metala, zlata i srebra, ali je, za razliku od paralelne valute, odnos vrijednosti između

zlatnog i srebrnog novca zakonski utvrđen. Posebnim zakonom bilo je određeno da se

za 1 kg zlata, finoće 900, kuje 3100 franaka zlatnog novca, a iz 1 kg srebra iste finoće,

200 franaka srebrnog novca. Zlatni i srebrni novac su potpuno ravnopravni; njima se

mogu vršiti neograničena plaćanja, prema izboru onoga koji vrši plaćanje, uz relaciju

zlata prema srebru 1:15,5 (3100 : 200 = 15,5) i uz potpunu slobodu kovanja za privatni

račun. (Dvornik, 1980., p. 22)

Srebrna valuta je monometalistička valuta kod koje se kurentni novac2 izrađuje iz srebra

i samo je srebru priznata neograničena platežna moć. Metalna vrijednost mora se

pokrivati s nominalnom, osim razlike troškova kovanja novca, uz potpunu slobodu

kovanja i za privatni račun. Ako se uz srebrni kuje i zlatni novac, onda zlatni novac ima

karakter robe, a vrijednost mu određuje tržište. Srebrna valuta pojavila se kao reakcija

na dvojnu valutu, a prakticirale su je zemlje koje nisu raspolagale dovoljnim količinama

zlata, ili su posjedovale bogata nalazišta srebra. Znatno stabilnija vrijednost zlata od

vrijednosti srebra odigrala je važnu ulogu u potpunoj pobjedi monometalizma i zlatne

valute. (Dvornik, 1980., p. 23-24)

Ovisno o mjerama monetarne politike, valutni sustav zlatnog standarda djelovao je u tri

razvojne faze: čista zlatna valuta, valuta zlatnih poluga i valuta zlatnih deviza.

2 Kurentni novac je novac koji u određenoj zemlji služi kao zakonsko sredstvo plaćanja.

13

2.3.1. Čista zlatna valuta (Gold Coin Standard)

Čista zlatna valuta ili sustav zlatne valute sa zlatom u optjecaju, kako se još naziva, bio

je sustav u kojemu se u optjecaju kao zakonsko i definitivno sredstvo plaćanja

upotrebljavao zlatni novac.

Nominalna vrijednost svakog komada zlatnog novca formalno je morala odgovarati

njegovoj stvarnoj materijalnoj vrijednosti. Razilaženje nominalne i stvarne vrijednosti

do kojega je dolazilo zbog trošenja zlatne monete nije bilo bitno, jer svatko ima pravo

donijeti zlato i tražiti od emisijske ustanove da mu ga iskuje u novac. (Lovrinović i

Ivanov 2009)

Osnovna načela ovog sustava su: država definira novčanu jedinicu kao određenu

količinu zlata, potpuna sloboda kovanja zlatne monete za privatni račun, slobodno

tržište zlata, cirkulacija zlatne monete ne isključuje cirkulaciju moneta i iz drugih

metala, ali samo u ulozi sitnog novca, te paralelna cirkulacija kreditnog novca.

(Dvornik, 1980., p. 24-26)

Kako je cijena zlata bila fiksna, monetarna je vlast bila obvezna po toj cijeni kupovati i

prodavati zlato u neograničenim količinama, čime se je garantirao identitet kupovne

snage novca s kupovnom snagom označene količine zlata.

Sloboda kovanja zlata prakticirala se da bi se monetizacijom nemonetarnog novca zlata

osigurala: što stabilnija cijena zlatu, automatsko reguliranje novčanog opticaja i

spriječavao monopol države u pogledu emisije i volumena novčanog optjecaja. Količina

novca u optjecaju striktno je bila povezana sa zalihama raspoloživog novca.

Kako je svatko imao neograničeno pravo kupnje i prodaje zlata, pravo na industrijsku

preradu, pravo na potpuno slobodan uvoz i izvoz zlata, slobodno tržište zlata bilo je od

presudne važnosti. Cilj slobodnog tržišta bilo je izravnavanje tržišne i monetarne cijene

zlata kako se ne bi formirale različite cijene zlata na pojedinim nacionalnim tržištima.

14

Fiksna kupoprodajna cijena zlata, koju su jamčile monetarne vlasti i koja je bila jednaka

za sve zemlje, izbacuje na površinu specifičnost zlata u odnosu na ostala dobra: opće

sniženje troškova proizvodnje neće eliminirati nekonkurentne proizvođače zlata, kao što

ni opći porast proizvodnih troškova neće biti popraćen simultanim porastom cijene

zlata. (Dvornik, 1980., p. 25)

Osnovni preduvjeti automatskog reguliranja novčanog optjecaja bili su: sloboda kovanja

monete za privatan račun, slobodna zamjena banknota u zlato, te slobodan uvoz i izvoz

zlata i roba. Ukoliko bi se javio višak novca (banknota) konvertirao se u zlato kako bi se

automatski reducirao novčani optjecaj, dok se kod manjka novca nemonetarno zlato

prodavalo za novac i time se povećavao novčani optjecaj. Konvertibilnost je osiguravala

potpunu ravnopravnost svih oblika novčanih sredstava, jer bi u protivnom ovakav

sustav potpuno zatajio.

Problemi koji su se javljali u ovom sustavu odnosili su se na neprestanu suprotnost

između ograničenosti količine zlata koja se može iskoristiti kao valutni materijal i sve

veće potrebe gospodarstva za novcem, te neravnomjernost gospodarskog razvoja

različitih zemalja. Kako nerazvijene zemlje nisu mogle održati taj sustav bez štete za

gospodarski razvoj, postupno dolazi do napuštanja tog valutnog sustava.

2.3.2. Valuta zlatnih poluga (Gold Bullion Standard)

S obzirom da je početkom Prvog svjetskog rata nastupila suspenzija čistog zlatnog

važenja i konvertibilnosti banknota u zlato, a između dva svjetska rata dolazi do znatnog

porasta platnog prometa i uvjerenja da proizvodnja zlata zaostaje i da će i dalje

zaostajati za potrebama rastućeg platnog prometa, počela se koristiti valuta zlatnih

poluga.

U osnovi se ovaj valutni sustav ne razlikuje od sustava čiste zlatne valute, jer je i dalje

novčana jedinica definirana u zlatu, novčanice su konvertibilne u zlato, a međunarodna

vrijednost valute održava se u granicama zlatnog pariteta. Ipak postoje neke znatnije

15

razlike, koje se uglavnom svode na ukidanje slobode kovanja novca za privatni račun,

ograničenu konvertibilnost banknota u zlato na zlatne poluge i veće iznose, te strogu

kontrolu novčanog optjecaja i zlata od strane centralne banke.

Zemljama koje su je pravovremeno prihvatile, valuta zlatnih poluga donijela je velike

koristi zbog znatnih ušteda na transportnim troškovima i troškovima kovanja monete.

Valutu zlatnih poluga uvode: Engleska 1925. godine, Francuska 1928., a SAD tek 1934.

godine.

Velike zalihe zlata u centralnim bankama, povlačenje zlata iz optjecaja, ograničena

konvertibilnost banknota u zlato, oslobodili su ruke monetarnim vlastima i pretvorili

čistu zlatnu valutu u upravljanu valutu zlatnog standarda. Zlato je postupno izgubilo

monetarnu funkciju i pretvorilo se u „podlogu“. Ono je prvorazredna rezerva likvidnosti

ako se drži u zemlji, ali ne donosi kamatu i zahtijeva visoke transportne troškove

otpreme zlatnih poluga. Stoga se pokazalo korisnijim i sigurnijim deponirati ga u

inozemstvu, gdje se brzo i jednostavno moglo upotrijebiti za plaćanje ili kupovinu

deviza.

2.3.3. Valuta zlatnih deviza (Gold Exchange Standard)

Valuta zlatnih deviza se indirektno zasniva na zlatnom pokriću. Novčanice su

konvertibilne u zlatne devize, tj. u devize zemalja koje prakticiraju čistu zlatnu valutu ili

valutu zlatnih poluga. (Dvornik, 1980., p. 31)

Kod ovog valutnog sustava pojavljuju se još veće uštede u pakiranju, rukovanju i

transportu zlata nego kod zlatnih poluga. Stalno otvorena potraživanja prema

inozemstvu donosila su poseban profit u obliku kamata, a centralna banka zarađivala je

na razlici kupovnog i prodajnog tečaja zlatnih deviza. Promet zlata bio je slobodan, ali

se prodaja nije mogla vršiti izravno emisijskoj banci, nego u inozemstvu i tek tako

dobivene zlatne devize su se mogle prodati za domaću valutu.

16

Valuta zlatnih deviza predstavlja korak dalje u pravcu udaljavanja nacionalnih valuta od

zlatno-monetarne baze kao jedine pozicije svjetskih monetarnih rezervi i podloge

novčanog optjecaja uopće. Ona pridonosi i daljnjoj ekspanziji kreditnog novca.

(Dvornik, 1980., p. 32)

2.4. Pozitivne ocjene zlatnog standarda

Zlato i zlatni standard odigrali su, u povijesnom razvitku, nesumnjivo značajnu ulogu u

razvoju robne proizvodnje i razmjene. Zlato je kao novac jamstvo svoje vlastite

vrijednosti, njegova je vrijednost neuništiva jer je to novac koji se proizvodi, a ne

„stvara“ se voljom i odlukama monetarne vlasti. Stoljećima je posjedovalo optimalnu

stabilnost koja ga je učinila općim ekvivalentom u gomili ostalih roba.

Zlatni standard u originalnom izdanju je sinonim stabilnosti devizno-valutnih tečajeva

koji su sami po sebi pozitivan faktor unapređenja međunarodne razmjene, međunarodne

podjele i proizvodnosti rada. Održavanje zlatnog standarda pogodovalo je svim

zemljama koje proizvode tu dragocjenu robu, koja je potrošno dobro, a u isto vrijeme

nacionalni i svjetski novac.

Stoga se kao najveće prednosti zlatnog standarda ističu:

· osiguravanje dugoročne stabilnosti cijena u zemlji i u inozemstvu što povećava

izvjesnost u predviđanju kretanja razine i promjena relativnih cijena te je nužno

za stabilnost međunarodne razmjene (stimulira dugoročne poslove u

međunarodnoj ekonomskoj razmjeni);

· visok stupanj liberalizacije u vanjskoj trgovini i efikasnost tržišta u alokaciji

resursa zbog vrlo ograničene državne intervencije u području cijena i ekonomske

aktivnosti;

· omogućuje efikasnost djelovanja međunarodnog novca i zlata zbog fiksnih

tečajeva na temelju zlatnog pariteta što djeluje na integriranje svjetskog tržišta.

17

2.5. Slom zlatnog standarda

Uspješno funkcioniranje zlatnog standarda pretpostavljalo je punu i strogu odgovornost

banaka, naročito u pogledu njihove kreditne politike, te nezavisnost od državnih vlasti

koje su imale samo pravo da vode kontrolu o propisanom zlatnom pokriću. Monetarna

politika se morala apsolutno prilagođavati kretanjima platne bilance, što znači da su

cijene, dohotci i plaće trebali ići na niže radi povećavanja izvoza robe (usluga),

popunjavanja zlatnih rezervi i poboljšanja platne bilance. (Dvornik, 1980., p. 37-38)

Kako bi se smanjio izvoz robe i putem većeg uvoza ustupio višak zlata inozemstvu, rasli

su troškovi, plaće i dohoci kada je dolazilo do ekspanzivne monetarne politike. U

interesu svih zemalja bilo je održavanje zlatnih rezervi na određenom nivou - rezerve

nisu smjele biti niti previsoke niti preniske.

U „magičnom trokutu“: stabilni tečajevi, stabilne cijene, puna zaposlenost, monetarni

sistemi su na prvo mjesto postavljali stabilnost valutnih tečajeva jer se to smatralo

dokazom ekonomske uravnoteženosti kojoj su se morali žrtvovati svi drugi interesi.

(Dvornik, 1980., p. 38)

No bez obzira na sve te činjenice, kraj Prvog svjetskog rata ujedno je doveo i do kraja

zlatnog standarda, koji se u nešto izmijenjenom obliku ponovno uspostavlja u razdoblju

od 1925. - 1936. godine.

Početak Prvog svjetskog rata znatno je izmijenio dotadašnju situaciju u gospodarstvu

europskih zemalja. U zaraćenim zemljama pojavljuje se ratna inflacija radi pokrića

golemih ratnih troškova. Dolazi do opasnosti masovne tezauracije, zlatne rezerve se

iscrpljuju i jedini izlaz je suspenzija konvertibilnosti novčanica i zlatnog pariteta. Zbog

sveopće nesigurnosti, i ne zaraćene zemlje su počele slijediti istu politiku. Ogromne

štete uslijed rata i u poslijeratnom periodu još su više zaoštrile i ubrzavale inflatorne

poremećaje.

18

U predratnom stanju, London je bio svjetski, politički, financijski i trgovački centar,

engleska funta bila je svjetska valuta, a Bank of England svjetska banka. No kako su u

toku rata rasli engleski dugovi u inozemstvu, opadao je ugled i prestiž kojeg su do tad

uživali, te se je njihova orijentacija polako orijentirala na zemlje Commonwealtha.

U razdoblju od 1914.-1930. carinska zaštita se smatrala osnovnom za obranu

nacionalnog tržišta, a osjećaj ugroženosti i nesigurnosti doveo je do eskalacije uvoznih

carina. Nakon što se pokazalo da carinska zaštita nije dovoljno učinkovita, počele su se

uvoditi i druge restriktivne mjere poput zabrana ili ograničenja uvoza i stimuliranja

preko tarifne politike u željezničkom i pomorskom transportu. Takvom se politikom

jedinstveno svjetsko tržište raspada.

Konačan udarac zlatnom standardu zadalo je izbijanje svjetske ekonomske krize 30.-ih

godina, s najžešćim napadom u Londonu. Engleska je bila prva zemlja koja je usvojila

zlatni standard, ali i prva koja ga je napustila. U to vrijeme javlja se i novi svjetski

centar financijske moći, New York, s kojim je London počeo dijeliti vodeću ulogu.

Razlozi zbog koji je slom zlatnog standarda bio nužan su: njegovo djelovanje nikada

nije bilo besprijekorno, preferiranje surogata punovrijednog novca i prepuštanje zlata

komercijalnim i centralnim bankama te državi, ne podudaranje fiksne zakonske cijene

zlata sa njegovom tržišnom cijenom što dovodi do dvojnih cijena, nastupanje panike

kod pojave kriznih ili ratnih poremećaja, i ograničenih prirodnih rezervi zlata.

2.6. Razvoj međunarodnog monetarnog sustava poslije Drugog svjetskog rata

Drugi svjetski rat je oživio rasprave oko međunarodnog monetarnog uređenja, te su

tijekom rata izneseni Keynesov i Whiteov nacrt međunarodnog upravljanja novca. Ovi

nacrti polaze od pretpostavke, da pokreti zlata i promjene u valutnim tečajevima nisu

dovoljni da bi se održala ravnoteža između međunarodne bilance kapitala i

međunarodne trgovinske bilance, pa da je stoga potrebno izgraditi sustav međunarodnih

19

kratkoročnih valutarnih kredita, rukovođenje kojih bi bilo povjereno međunarodnom

monetarnom fondu. (Babić i Babić, 2008)

Taj međunarodni monetarni fond bi bio jedna vrsta međunarodne obračunske ustanove

koja bi obračunavanje obveza i potraživanja svojih država članica vodila u novoj

međunarodnoj novčanoj jedinici, koju je Keynes nazvao „bancor“, a White „unitas“.

Temeljna razlika između Keynesovog i Whiteovog nacrta je u tome da je prema

Keynesovom nacrtu obračunska kvota neke vrste akreditiva fonda veća od uplaćenog

uloga pojedinoj državi članici za financiranje salda njene bilance plaćanja, dok je prema

Whiteu obračunska kvota u potpunosti stvarno uplaćena 50% u zlatu, a 50% u devizama

dotične zemlje. (Babić i Babić, 2008) Kvote se utvrđuju po Keynesu prema

trogodišnjem prosjeku vrijednosti vanjske trgovine, a po Whiteu prema domaćem

proizvodu i zalihama zlata određene zemlje.

Oba nacrta su nastojala riješiti probleme uravnoteženja platne bilance i obnove

međunarodne trgovine, ali s razlikom u gledištu. Keynes najveći problem vidi u

oslobađanju međunarodnog mjerila vrijednosti od zlata i stvaranju međunarodne

novčane ustanove čija bi kreditna djelatnost imala ekspanzivni karakter, dok White

smatra da bi fond morao barem u umjerenom obliku ostati povezan sa zlatom, čime bi

najbolje izvršio svoju funkciju sredstva za međunarodnu valutarnu stabilizaciju.

Na temelju ova dva nacrta donesen je, nakon duljeg savjetovanja, zajednički anglo-

američki nacrt koji je s malim izmjenama primljen na međunarodnoj monetarnoj

konferenciji u Bretton Woodsu, od 1. do 22. srpnja 1944. godine. (Babić i Babić, 2008)

2.7. Zlatno-devizni sustav iz Bretton Woodsa

Na konferenciji u Bretton Woodsu postavljeni su temelji poslijeratnom međunarodnom

monetarnom sustavu. Tri su temeljne značajke toga sustava (Babić i Babić, 2008):

20

1. Zlatno-devizni standard. Svaka je zemlja morala fiksirati vrijednost svoje

valute u terminima zlata ili američkog dolara i preuzeti obvezu da će

intervenirati na deviznom tržištu da ne dozvoli da tako fiksirani tečaj odstupa

više od +/- 1%. Na taj se način tom sustavu osigurala stabilnost, pa je on tako

od zlatnog standarda preuzeo njegovu najveću prednost. Istodobno su SAD

pokupile sve prednosti koje zemlja rezervne svjetske valute uživa:

a. Fakturiranjem u domaćoj valuti izbjegavaju se troškovi transakcija u

stranoj valuti, kao i tečajni rizik.

b. Kad inozemci drže svoje rezerve u valuti neke zemlje, to je isto kao

da ta zemlja dobije od njih beskamatni zajam.

c. Financijski centar zemlje rezervne svjetske valute postaje svjetski

financijski centar (SAD). Otkako je dolar preuzeo ulogu svjetske

rezervne valute, New York je postao glavnim svjetskim financijskim

centrom.

2. Međutim, zlatno-devizni standard utemeljen na konferenciji u Bretton

Woodsu nastojao je otkloniti najveći nedostatak zlatnog standarda – njegovu

nefleksibilnost. To se trebalo postići tako da se u slučaju fundamentalne

neravnoteže u bilanci plaćanja dozvoli zemlji da promijeni tečaj svoje valute

(devalvira ili revalvira). Da bi se izbjegle konkurentske devalvacije,

dogovoreno je da svaka devalvacija veća od 10% treba biti odobrena od

članica MMF-a. Na taj je način zlatno-devizni sustav trebao kombinirati

fleksibilnost sa stabilnošću, dakle prednosti sustava fluktuirajućih tečajeva s

prednostima sustava zlatnog standarda.

3. Osnivanje važnih međunarodnih institucija: Međunarodnog monetarnog

fonda MMF i Međunarodne banke za obnovu i razvoj (Svjetske banke).

21

2.8. Razvoj i problemi međunarodnog monetarnog sustava poslije rata

Nakon prijelaznog poslijeratnog razdoblja valute su trebale biti konvertibilne. No,

neposredno nakon rata, Europa i Japan su trebali velike količine rezervi radi

financiranja uvoza zbog obnove i izgradnje svojeg gospodarstva. Uvozili su uglavnom

iz SAD-a koje su sve do 1949. zbog toga imale velike suficite u vanjskotrgovinskoj

bilanci. Obnova europskog gospodarstva je uglavnom završena 1950. godine, te se je od

tada smanjivao suficit platne bilance SAD-a i pomalo se prelazilo u deficit, koji je sve

do 1957. bio mali, a potražnja za dolarima radi popunjavanja rezervi europskih zemalja

i Japana bila je velika. Zato je to razdoblje bilo „razdoblje dolarske oskudice“ koju je

pogoršavala činjenica da su dolari kao međunarodne rezerve bili privlačniji od zlata, jer

su dolarske rezerve nosile kamate, dok zlato nije.

Od 1958. godine nadalje, zbog sve većeg izvoza kapitala i Vijetnamskog rata, deficiti u

bilanci plaćanja SAD-a postajali su sve veći. To je povećavalo ponudu dolara za

međunarodne rezerve ostalih zemalja, i dovelo do „dolarske poplave“ koja je dalje

dovela do smanjenja povjerenja u američki dolar kao sredstvo međunarodnih rezervi, te

na kraju i do konstantnog smanjivanja američkih zlatnih rezervi. Kada su američke

zlatne rezerve pale na kritičnu razinu, SAD su 15. kolovoza 1971. godine ukinule

konvertibilnost dolara u zlato. (Babić i Babić, 2008) Tako je srušen Bretton Woodski

sustav zlatno-deviznog (dolarskog) standarda. Svijet je 1973. godine prešao na sustav

fluktuirajućih tečajeva.

22

3. FIKSNI TEČAJNI REŽIMI NOVIJEG DOBA

Danas su sve češći zahtjevi za napuštanjem domaćih valuta i uvođenjem u optjecaj neke

od zdravih svjetskih valuta, prije svega eura ili dolara, i to posebice u tranzicijskim

zemljama. Kao prijelazno riješenje do trenutka potpunog prijelaza na stranu valutu

preporučuje se valutni odbor, kojeg predstavlja fiksiranje deviznog tečaja koji potom

služi kao sidro monetarne i ukupne ekonomske politike, odnosno kombiniranje s

tokovima kreiranja primarnog novca.

3.1. Dolarizacija i eurizacija

Korištenje strane valute u nekoj zemlji se danas popularno naziva dolarizacija zbog toga

što se upravo dolar najviše koristi diljem svijeta, no u našem kontekstu se može govoriti

o eurizaciji pošto je najzastupljenija strana valuta euro.

Potrebno je razlikovati dolarizaciju s jedne strane, te eurizaciju zemalja unutar Europske

unije i one koja je prisutna u zemljama koje ju okružuju. Za razliku od dolarizacije,

uvođenje eura kod zemlje članice EMU znači gubitak monetarnog suvereniteta, ali nije

nametnuto uvođenje valute druge zemlje već je stvorena nova valuta za sve.

Dolarizacija / eurizacija je pojava kada se u (monetarnim) granicama jedne države u

većoj ili manjoj mjeri koristi strana valuta. U ovisnosti od inteziteta pojave, opseg

korištenja strane valute kreće se od neslužbenog (čak ilegalnog) do službenog, kada se u

potpunosti odbacuje nacionalna valuta. Najčešće korištena valuta je američki dolar, iako

se može koristiti bilo koja stabilna strana valuta. U suvremenim uvjetima najraširenije

valute su američki dolar, japanski yen i euro.

Euro je postao konkurent američkom dolaru kao svjetskoj rezervnoj valuti, te mnogi

ekonomisti predviđaju da bi euro mogao u potpunosti zauzeti prednost u odnosu na

dolar, što prije svega ovisi o makroekonomskoj politici SAD-a i proširenju EU. Proces

eurizacije je rezultat stabilnosti eura i jačanja uloge EU u svijetu.

23

Pojam dolarizacije često se izjednačava sa pojmom valutne supstitucije. Razlike su

posljedica obujma funkcije novca koje strana valuta obavlja u okvirima nacionalnog

gospodarstva, a koje se mogu kretati od cirkuliranja strane gotovine u zemlji za kupnju

većih, vrijednijih proizvoda, štednje u stranoj valuti i depozita u inozemstvu do

službenog korištenja strane valute. Valutna supstitucija podrazumijeva pojavu

rasprostranjenog korištenja strane valute kao obračunske jedinice, odnosno korištenje

novca kao sredstva plaćanja. Supstitucija financijske imovine podrazumijeva pojavu

rasprostranjenog korištenja strane valute kao sredstva očuvanja vrijednosti, držanja

štednje i depozita u stranoj valuti. Službena dolarizacija/eurizacija podrazumijeva

korištenje strane valute kao zakonskog sredstva plaćanja, dok supstitucija financijske

imovine i valutna supstitucija to ne podrazumijevaju. Dakle, njih vezujemo samo sa

pojmom neslužbene dolarizacije/eurizacije jer oni predstavljaju njen jedan segment.

Dolarizacija najčešće nastaje kao posljedica inflatornih poremećaja i (ne)uspješne

primjene stabilizacijskih programa, odnosno čestih izmjena gospodarskih politika

(između ostalog i kao posljedica turbulentnog političkog okruženja). Strana valuta

najprije počinje služiti kao mjerilo vrijednosti te obavlja funkciju čuvanja bogatstva.

Tek u kasnijim fazama počinje služiti kao sredstvo razmjene. Iako se nastanak

dolarizacije nerijetko nastoji spriječiti represivnim mjerama, one nemaju značajnijeg

uspjeha jer rješavaju posljedicu, a ne uzrok. Ukratko, dolarizacija predstavlja pokušaj

nacionalnog stanovništva da očuva vrijednost svoje imovine u nestabilnim uvjetima.

3.1.1. Vrste dolarizacije/eurizacije

Eurizacija i dolarizacija mogu biti službene i neslužbene, unilateralne i bilateralne, no u

literaturi se govori o tri varijante, a to su: neslužbena, poluslužbena i službena.

Neslužbena dolarizacija postoji u slučajevima kada stanovništvo značajan dio svojih

sredstava drži u stranoj valuti, bilo u zemlji ili inozemstvu kako bi sačuvali njezinu

realnu vrijednost koja je u zemljama u razvoju često bila ugrožavana inflacijom i

24

devalvacijama, iako ta valuta nije službena valuta dotične zemlje. Unutar ovog termina

razlikujemo slučajeve kada je držanje sredstava u stranoj valuti dopušteno, kao i

slučajeve kada je ono zakonski zabranjeno. Motiv za korištenje strane valute je pokušaj

očuvanja realne vrijednosti svoje imovine u razdobljima visoke i rastuće stope inflacije

u domaćem gospodarstvu koje svakim danom snižava vrijednosti nacionalnoj valuti.

Neslužbena dolarizacija uključuje: strane obveznice i drugu nemonetarnu imovinu koja

se u pravilu drži u inozemstvu, inozemne depozite denominirane u stranoj valuti,

domaće depozite denominirane u stranoj valuti, stranu valutu (kovani i papirni novac)

koja neslužbeno cirkulira u optjecaju.

Poluslužbena dolarizacija postoji u slučajevima kada strana valuta legalno cirkulira u

prometu ali je značenje strane valute u odnosu na nacionalnu sekundarno. Kod ovog

oblika dolarizacije, zemlja još uvijek ima središnju banku i vodi samostalno monetarnu

politiku.

Službena ili puna dolarizacija postoji u slučajevima kada strana valuta ima isključivu i

dominantnu ulogu domaćeg novca i vrši sve funkcije novca, uključujući i onu

prometnog i platežnog sredstva, i to u svim plaćanjima bez izuzetka. Ako domaća valuta

postoji, ona igra sekundarnu, gotovo beznačajnu ulogu. Kod ovog oblika dolarizacije,

zemlja se u potpunosti odrekla svoje nacionalne valute, ali i svoje središnje banke i

nacionalne monetarne politike. Neke od službeno dolariziranih zemalja uopće ni ne

emitiraju nacionalnu valutu, ili emitiraju samo kovanice kao kompromisno rješenje.

Službenu dolarizaciju danas ima 29 zemalja, od toga 14 nezavisnih i 15 zemalja koje

nisu nezavisno dolarizirane.

Podvrstom pune službene eurizacije može se smatrati puna službena unilateralna

eurizacija, koja se javlja u slučajevima kada zemlja jednostrano preuzima euro kao

zakonsko sredstvo plaćanja bez potpisivanja međunarodnog monetarnog ugovora sa

EU, tj. bez službenog odobravanja Unije. Takva vrsta eurizacije postoji u Crnoj Gori i

Kosovu.

25

U pogledu eura, kao četvrta vrsta eurizacije javlja se Europska monetarna unija. Ona

predstavlja situaciju kada više zemalja zajednički koristi istu valutu. To je jedini primjer

monetarne unije u svijetu.

3.1.2. Prednosti dolarizacije/eurizacije

Uvođenje zdrave strane valute u optjecaj znači višestranu sigurnost, počevši od

stabilnijih cijena i tečaja pa sve do sigurnosti za strane investitore. Kako zemlja u tom

slučaju potpuno gubi monetarni suverenitet, ne treba joj ni središnja banka ni monetarna

politika, jer je u tom slučaju preuzima od zemlje čiju je valutu prihvatila kao svoju.

Monetarna politika u takvim uvjetima stabilnosti nema razvojnu ulogu, već se realni

sektor sam po sebi razvija i približava produktivnosti i efikasnosti zemlje čiju je valutu

prihvatio. (Lovrinović i Ivanov, 2009)

Uvođenjem eurizacije/dolarizacije kao instrumenta makroekonomske stabilnosti postiže

se niska stopa inflacije u euriziranoj/dolariziranoj zemlji. Inflacija se neće automatski

izjednačiti sa inflacijom zemlje čija se valuta uvodi, već će postupno, kroz duži

vremenski period doći do izjednačavanja cijena, tj. do izjednačavanja inflacije.

Kako središnja banka gubi mogućnost obavljanja funkcije emisije novca, postoji

mogućnost da eurizirana/dolarizirana zemlja ukine centralnu banku, međutim, zbog

ostalih funkcija je korisno da se središnja banka kao institucija održi. Iskustvo je

pokazalo da zemlje koje su ukinule središnju banku imaju češće financijske krize. Stoga

je i u uvjetima eurizacije/dolarizacije, centralna banka bitna zbog kontrole bankarskog

sustava i spriječavanja krize.

Uvođenjem eurizacije/dolarizacije eliminirati će se valutni rizik, tj. rizik od promjena

valutnih tečajeva, ali ostaje rizik kredibiliteta zemlje o kome ovisi visina kamatnih

stopa. S obzirom na to neće doći ni do automatskog izjednačavanja kamata eurizirane

zemlje sa zemljama Europske unije.

26

Smanjenje kamatnih stopa i stabilnost cijena pozitivno će utjecati na proces rasta.

Smanjenjem kamatnih stopa smanjiti će se troškovi kreditiranja i poticati će se

investicije, dok će stabilnost cijene stvoriti sigurnije ekonomsko okruženje jer će

volatilnost domaćih cijena biti manja.

Liberaliziranjem financijskog sistema eurizirane zemlje postaju više integrirane u

svjetsko financijsko tržište jer je euro povezan sa velikim svjetskim burzama, što može

povećati efikasnost financijskog tržišta zemlje.

Uvođenjem eura/dolara zemlja ostvaruje veću gospodarsku stabilnost i „zdravu“ tržišnu

ekonomiju u kojoj su garantirani stabilni poslovni uvjeti, te time postaje atraktivnija

stranim investitorima te povećava aktivnosti domaćih poduzeća. Dvije zemlje sa istom

valutom trguju čak i do tri puta više nego zemlje sa različitom valutom.

Ukratko, prednosti dolarizacije/eurizacije su: niska stopa inflacije, ograničena

mogućnost zlouporabe monetarne politike, niže kamatne stope, ubrzanje razvoja

domaćeg tržišta kapitala, snižavanje transakcijskih troškova u međunarodnim

ekonomskim odnosima, porast vanjske trgovine, poboljšanje proračunske discipline,

eliminiranje valutnog rizika, lakša integracija domaćih poduzeća na međunarodno

tržište.

3.1.3. Nedostaci eurizacije/dolarizacije

Kako bi se domaća valuta povukla iz optjecaja, prelaskom na dolarizaciju/eurizaciju

moraju se utrošiti devizne rezerve, a visina tog gubitka će biti manja što je viša inflacija

domaće valute. Također se gubi i mogućnost korištenja monetarne politike i politike

prilagođavanja deviznog tečaja kao instrumenta ekonomske politike. Euriziranim

zemljama je značajno umanjena mogućnost brzog i djelotvornog odgovora na lokalne

ekonomske probleme jer ne mogu utjecati na monetarnu politiku Europske centralne

banke.

27

Dolarizirana/eurizirana zemlja gubi i mogućnost ostvarivanja emisijske dobiti što za

razliku od gubitka deviznih rezervi nije jednokratni gubitak već se osjeća konstantno u

više navrata. Emisijska dobit može dosegnuti značajne vrijednosti, ovisno o porastu

potražnje za novcem. Za razliku od dolarizirane/eurizirane zemlje, zemlja primarne

valute dobiva seigniorage, tj. emisijsku dobit. Kompenzacija gubitku emisijske dobiti

mogla bi biti podjela emisijske dobiti sa zemljom čija se valuta koristi.

S obzirom da banke drže samo dio depozita u rezervama izložene su riziku likvidnosti,

te čak i najuspješnije banke mogu bankrotirati ukoliko se stvori panika i dođe do

povlačenja sredstava. Takav šok može pogoditi cijelo gospodarstvo, te je stoga od

izuzetne važnosti za gospodarsku stabilnost spriječiti bankovne krize. U kriznim

uvjetima zbog rasta rizika, banke pooštravaju uvjete kreditiranja što utječe na pad

investicija. U uvjetima dolarizacije/eurizacije središnja banka neće moći emitirati

dodatnu likvidnost iz primarne emisije, te ukoliko ostale intervencije središne banke ne

postignu željene rezultate i banka se nađe pred bankrotom, krajnje riješenje je

nacionalizacija banaka. U dolariziranim/euriziranim zemljama bankarske krize traju

dulje nego u zemljama koje nisu dolarizirane/eurizirane jer one mogu kreditima iz

primarne emisije pokušati pomoći bankarskom sustavu što će dovesti do manje ili veće

stope inflacije koja će djelomično obezvrijediti depozite u nacionalnoj valuti i time

smanjiti realni teret duga bankarskog sustava. Istovremeno, sama dolarizacija/eurizacija

smanjuje vjerojatnost pojave krize u bankarskom sustavu zato što su depoziti u čvrstoj

valuti i zato što su u velikoj mjeri prisutne strane banke.

Prihvaćanjem eura, odnosno dolara, kao zakonskog sredstva plaćanja ukidaju se

transakcijski troškovi i pojeftinjuje uvoz. Povećanje uvoza dovodi do odljeva valute iz

zemlje i do većih deficita platne bilance. Značajan odljev dolara/eura iz zemlje doveo bi

do nestašice gotovog novca u optjecaju što bi pak dolariziranu/euriziranu zemlju moglo

odvesti u recesiju.

Dakle, kao nedostaci dolarizacije/eurizacije javljaju se: gubitak deviznih rezervi,

ograničena mogućnost vođenja monetarne politike, ne ostvaruje se emisijska dobit, gubi

se mogućnost inflatornog poreza u izvanrednim situacijama, povećan odljev valute u

28

slučaju platnobilančnih problema, jednokratni troškovi (npr. troškovi konverzije valute),

ograničene mogućnosti središnje banke.

3.1.4. Analiza dolarizacije/eurizacije

Dolarizacija nije i ne može biti rješenje za sve probleme jednog gospodarstva. Da bi bila

efikasna za neku zemlju mora najprije proći dulje razdoblje prilagođavanja u svim

segmentima sustava, te glede stope inflacije, veličine javnog duga, kretanja

produktivnosti. Neslužbena dolarizacija omogućuje subjektima zaštitu realne imovine

od inflacije, dok kao negativnu posljedicu može imati destabiliziranje potražnje za

domaćom valutom. U slučaju Hrvatske značajne promjene tečaja prije nekoliko godina

izazvale su pojavu velikih iznosa negativnih tečajnih razlika koje su se morale

isplaćivati deviznim deponentima što također utječe na promjene količine novca u

optjecaju. (Lovrinović i Ivanov, 2009)

Dilema ekonomista koja se tiče neslužbene dolarizacije, odnosno jesu li njeni

stabilizacijski učinci veći od destabilizacijskih, ne postoji kod službene dolarizacije gdje

ostaje samo jedna valuta. Službeno dolarizirana zemlja postaje samo dio jedinstvene

valutne zone.

Makroekonomski učinci pojave dolarizacije ogledaju se u slijedećem: otežano

provođenje politike središnje banke, produbljivanje bankovne, financijske i valutne

krize kroz štednje u inozemstvu, te smanjivanje emisijske dobiti, a manja je i mogućnost

financiranja proračunskog deficita inflacijskim oporezivanjem.

Troškovi zemlje koja se službeno dolarizira odnose se na:

· Gubitak seigniorage prihoda – jednokratno (prikupljanje dovoljnog iznosa

stranih sredstava da bi se novčani promet mogao odvijati bez problema) i

višekratno (gubitak svake godine)

29

· Niz manjih, uglavnom jednokratnih troškova – konverzija cijena, različiti

tehnički troškovi

· Nestanak središnje banke i gubitak nezavisne monetarne politike – smatraju se

najvećim i najvažnijim troškvima (iako se u literaturi, nakon niza negativnih

iskustava analizira pitanje trebaju li zemlje u razvoju uopće imati središnju

banku)

Kao uzroci pojave dolarizacije spominju se: očekivanja od deprecijacije domaće valute,

nerazvijeno domaće financijsko tržište, problemi u bankarskom sektoru, nesigurnost u

pogledu kreiranja, provođenja i uspješnosti buduće ekonomske strategije, politička

nestabilnost.

Najveća prednost službene dolarizacije je u transparentnosti cijena i njihova

izjednačavanja tijekom vremena. No, ona ne može biti efikasna u slučaju vanjskog šoka

jer se ne može mijenjati devizni tečaj. Službena dolarizacija ne znači da je određena

zemlja u cijelosti integrirana u financijski sustav zemlje emitenta valute koju koristi. Za

to je potrebna liberalizacija domaćeg financijskog tržišta i potrebno vrijeme za

prilagodbu. (Lovrinović i Ivanov, 2009)

U literaturi je prisutna teza kako je službena dolarizacija posebno pogodna za male i

otvorene zemlje, dok su oprečna mišljenja da je slaba i nezavisna monetarna poltika i

slobodno formiranje deviznog tečaja važnije za zemlju od svih prednosti dolarizacije.

Stoga je između ta dva ekstremna pristupa najbolji prijelazni režim između službene

dolarizacije i slobodnog plivajućeg deviznog tečaja nacionalne valute. Izbor

odgovarajućeg tečajnog režima i monetarnog sustava ovisi o konkretnim okolnostima i

stanju nekog gospodarstva. Osim ekonomskih, važan je i politički čimbenik koji u

određenim okolnostima može biti presudan, a tiče se spremnosti odricanja od dijela

suvereniteta. Primjerice, u Danskoj su građani većinom odbili jedinstvenu valutu euro,

unatoč činjenici da je Danska jedna od najrazvijenijih zemalja u svijetu i jedna od

najstarijih članica današnje Europske unije.

30

Prelaskom na dolarizaciju zemlja zapravo uvozi monetarnu politiku zemlje emitenta

valute. Kako više ne koristi vlastiti novac ne može ni voditi vlastitu monetarnu politiku.

Promjene novčane mase u takvom sustavu su rezultat prije svega kretanja u bilanci

plaćanja odnosno kretanja uvoza i izvoza, te kreditnih aranžmana sa svijetom. To znači

da se niti deficiti države više ne mogu financirati kreditima središnje banke, koja

nestaje, već novcem iz inozemstva. Kada bi zemlja htjela uvesti službenu dolarizaciju

tada bi odmah u početku morala imati dovoljno deviznih rezervi da povuče svoju valutu

iz optjecaja, a ukoliko ih nema može se zadužiti kod neke od međunarodnih financijskih

institucija.

3.1.5. Mogućnosti i ograničenja monetarne politike u uvjetima eurizacije

Sama činjenica da je u nekoj zemlji značajnije prisutna upotreba strane valute govori da

je time otežano vođenje efikasne nezavisne monetarne politike. Prvi razlog tome je što

se monetarna politika ograničava samo na službenu, domaću valutu, dok je strana valuta

neslužbeno ili poluslužbeno u upotrebi. U takvoj situaciji otežana je analiza i prognoza

potražnje za novcem u ukupnom gospodarstvu jer nije poznat obujam transakcija koji se

obavlja u službenoj i neslužbenoj valuti. (Lovrinović i Ivanov, 2009)

Istraživanjima koja su provedena na primjeru više različitih zemalja, utvrdilo se kako

plivajući devizni tečaj nije toliko loš instrument monetarne politike jer može omogućiti

uz nezavisnu monetarnu politiku, i uspješno funkcioniranje gospodarstva te zaštitu od

vanjskih šokova. Može se, dakle, i zaključiti da ni fiksni ni fluktuirajući tečaj nisu dobri

za sve zemlje u svako vrijeme, te da vezani tečajevi nisu održivi u uvjetima krize.

Što se tiče malih, otvorenih, visokodolariziranih zemalja, neki smatraju da devizni tečaj

mora biti vezan i fiksan, i objašnjavaju ih visokom uvoznom zavisnošću gospodarstva,

kreditima uz valutnu klauzulu, dominantnom dijelu štednje u devizama, kao najvažnijim

ograničenjima u vezi fiksnog deviznog tečaja. Od realnog se sektora očekuje

transformacija u tehnološkom, organizacijskom i financijskom smislu, kako bi se što

prije produktivnost i efikasnost izjednačili sa zemljom vlasnicom valute. Kao drugo,

31

manje vjerojatno rješenje, spominje se potreba za liberalizacijom kretanja radne snage u

EU. Ukoliko nema ekonomske politike s jasnim ciljevima, transparentnih odnosa

fiskalne i monetarne politike, svejedno je kakva se monetarna politika vodi, jer se takva

zemlja mora kad tad prikloniti organiziranom valutnom sustavu.

Globalizacija kao proces podrazumijeva uvođenje zajedničke valute, stoga će u istoj

mjeri u kojoj bude napredovao takav proces, napredovati i eurizacija. Više neće biti

potrebne središnja banka, monetarna politika i vlastita valuta. Nastati će problem

financiranja svih negativnih posljedica tranzicije i globalizacije, što će se morati

financirati prihodima od poreza koji će vjerojatno padati jer globalne kompanije imaju

efikasan model izbjegavanja oporezivanja.

Čitav problem eurizacije vezan je za teoriju optimalnog valutnog područja, što u

svjetskim relacijama znači da se sve valute trebaju s vremenom integrirati u tri valutna

bloka: dolarski, eurski i jenski, a možda nekada u budućnosti u samo jednu svjetsku

valutu koju je R. Mundell već nazvao „intor“. (Lovrinović i Ivanov, 2009)

3.1.6. Strategija uvođenja eura

Zemlje koje žele uvesti euro kao svoju službenu valutu, koje se pripremaju za

eurizaciju, prvo moraju zadovoljiti kriterije iz Maastrichta. Prije uvođenja eura,

makroekonomske politike zemalja morale bi se usmjeriti na nekoliko područja, kao što

su: smanjivanje budžetskog deficita, snižavanje ili zadržavanje niske inflacije,

određivanje središnjeg pariteta (tečaja nacionalne valute prema euru) i smanjivanje

varijabilnosti aktualnog tečaja u odnosu na središnji paritet. Sve će se to morati

implementirati u uvjetima liberalizacije kapitalnih tokova. U osnovi, tri su važna

aspekta strategije uvođenja eura (Radošević, 2008):

1. Monetarna, fiskalna i strukturna politika moraju biti usmjerene na neometani

ulazak u EMU.

32

2. Monetarna politika morala bi biti tako osmišljena da osigura maksimalnu zaštitu

od poremećaja na tržištima kapitala. U osnovi, radi se o definiranju monetarne

strategije koja je konzistentna s ERM II i koja može osigurati zadovoljavanje

kriterija stabilnosti tečaja.

3. Mogući vremenski okvir za uključivanje u ERM II mora biti vrlo pažljivo

osmišljen.

U slučaju kada ulazak članice EU u ERM II znači korištenje nekog oblika

intermedijarnog tečajnog režima, tada će kratkoročna stabilnost središnjeg pariteta imati

posebnu ulogu. Na dulji rok, ako makroekonomske politike nisu usklađene sa

zahtjevima za uvođenje eura, monetarna strategija imati će još veće značenje

(Radošević, 2008).

U tom pogledu, moraju se analizirati četiri ključna aspekta makoroekonomske politike

usmjerene na usvajanje eura te ulazak članice EU u EMU, a to su: smanjivanje

fiskalnog deficita, kontrola inflacije i stabiliziranje deviznog tečaja, izbor središnjeg

pariteta te monetarna strategija.

Smanjivanje fiskalnog deficita je ključno u ostvarivanju kriterija iz Maastrichta.

Posebno je važno izračunati tzv. „strukturalni fiskalni deficit“ koji omogućuje

anticikličko djelovanje fiskalne politike. Fiskalna prilagodba zahtijeva promjene u

strukturi javnih rashoda, a to su: smanjivanje udjela države u BDP-u, subvencije i

socijalnih transfera, promjenu javnih izdataka za infrastrukturu, mirovinsku reformu,

itd.

Jedan od najvažnijih kriterija iz Maastrichta je kontrola inflacije. Inflacija u određenom,

promatranom razdoblju ne bi smjela biti viša od prosjeka u tri zemlje eurozone s

najnižom inflacijom, uvećano za 1,5 postotni poen. Prema nekim interpretacijama koje

predlažu korištenje ciljane inflacije Europske centralne banke od oko 2%, inflacijski

kriterij bi iznosio oko 3,5%. Drugi problem u određivanju inflacijskog kriterija nalazi se

u djelovanju Balassa–Samuelsonova (B-S) efekta na inflaciju, koji ima značajne

implikacije na interpretaciju zadovoljavanja kriterija inflacije i deviznog tečaja za

33

članstvo u Europskoj monetarnoj uniji. B–S efekt označava u kojoj mjeri su razlike u

porastu produktivnosti između sektora utrživih i neutrživih dobara nacionalne

ekonomije, pojašnjavajuće varijable za razlike u stopama inflacije, između zemalja koje

žele postati članicama Europske unije i eurozone (Radošević, 2008). Naime,

produktivnost u sektoru utrživih dobara raste brže od produktivnosti u sektoru

neutrživih dobara. Brža produktivnost u sektoru utrživih dobara djelovati će na

povećanje osobnih dohodaka u tom sektoru ekonomije pa će, uz pretpostavku

mobilnosti radne snage, doći do porasta nadnica u cijeloj ekonomiji, ali i do bržeg rasta

cijena u sektoru neutrživih dobara, što je suština B–S efekta. B–S efekt važan je

Europskoj monetarnoj uniji za proces konvergencije. Ako je razlika u rastu

produktivnosti između sektora utrživih i neutrživih dobara veća u zemljama koje žele

postati članicama eurozone od rasta u zemljama eurozone, tada će, pod pretpostavkom

fiksnog tečajnog režima, B–S efekt rezultirati povećanjem inflacije i aprecijacijom

realnog tečaja, dok će u uvjetima fleksibilnijeg tečajnog režima rezultirati nominalnom

aprecijacijom i inflacijom.

Izbor središnjeg pariteta tečaja je izuzetno važan element u zadovoljavanju kriterija iz

Maastrichta, jer ako je izvršen pravilno tada će se prema njemu izvršiti i konverzija

nacionalne valute u euro. Izbor središnjeg pariteta direktno utječe na konkurentnost

gospodarstva i ekonomski rast, čak i nakon izlaska iz ERM II. U njegovu određivanju se

polazi od utvrđivanja tzv. ravnotežnog deviznog tečaja, čije su procjene relativno

neprecizne pa je potrebna posebna strategija za njegovo utvrđivanje kao niza različitih

pariteta koji su aproksimacija ravnotežnog tečaja. Procjena utjecaja tržišta na tečajeve u

okviru ERM II je osnovna strategija u utvrđivanju ravnotežnog tečaja, odnosno

središnjeg pariteta. Osnovni problem ERM II je u asimetričnosti kriterija tečajne

stabilnosti. Naime, korekcije pariteta u smislu devalvacije nisu dozvoljene u razdoblju

od najmanje dvije godine, ali je dozvoljena revalvacija, aprecijacija tečaja, odnosno

središnjeg pariteta. To pokazuje zahtjevnost i rizičnost u njegovu određivanju u okviru

ERM II mehanizma. Optimalna strategija određivanja središnjeg pariteta mogla bi biti u

određivanju ravnotežnog tečaja negdje oko razine stabilizacijske makroekonomske

politike. U slučaju EMU, središnji paritet, kao ravnotežni paritet, bio je određen prema

tržišnom tečaju. Tako su 1. siječnja 1999. godine devizni tečajevi bili neopozivo vezani

34

za euro. Pariteti za konverziju nacionalnih valuta za euro morali su biti jednaki tržišnim

paritetima ovih valuta prema ECU na dan 31. prosinca 1998. godine, dan zatvaranja

deviznih tržišta.

Monetarni okvir u strategiji eurizacije vrlo je važan, stoga monetarna politika mora biti

usmjerena na nekoliko ciljeva (Radošević, 2008): kontrolu inflacije, održavanje

deviznog tečaja na konkurentskoj razini i ostvarivanje kriterija stabilnosti tečaja. To se

može ostvariti primjenom monetarne strategije, tzv. „targetiranja inflacije“. U okviru

ERM II, radi se o nekoj vrsti hibridnog „targetiranja“ inflacije, ciljanja inflacije i

deviznog tečaja, s time da devizni tečaj treba zadržati u okviru margina plivanja.

Instrumenti za primjenu ovakve monetarne strategije su politika kamatnih stopa i

devizne intervencije. Druga je mogućnost primjena strategije „targetiranja“ deviznog

tečaja, u okviru ERM II. (Radošević, 2008)

3.2. Valutni odbor

U mnogim zemljama s tržištima u nastajanju ciljanje tečaja3 je, moglo bi se reći, jedini

put prema stabilizaciji gospodarstva. U novije vrijeme sve se veća pozornost posvećuje

startegijama koje bi trebale pomoći takvim zemljama da ne zapadnu u financijsku krizu,

a to su: dolarizacija i valutni odbor. U dijelu literature, valutni odbor se smatra jednom

od faza u procesu dolarizacije, iako predstavlja neovisni monetarni režim. U nastavku se

objašnjava valutni odbor.

3.2.1. Pojam valutnog odbora

Valutni odbor je oblik monetarnog uređenja u kojoj je domaća valuta poduprta stranom

valutom u 100-postotnom iznosu, i u kojem institucija koja izdaje novčanice, bilo da se

radi o središnjoj banci, bilo vladi, utvrđuje fiksni tečaj prema toj stranoj valuti i spremna

je razmijeniti domaću valutu za stranu valutu kad god javnost to od nje zatraži. Valutni 3 Ciljanje deviznog tečaja (vezanje tečaja) je strategija monetarne politike koja uključuje fiksiranje

vrijednosti domaće valute u terminima valute velike zemlje s niskom inflacijom

35

odbor samo je varijanta fiksnog tečajnog cilja u kojem je predanost fiksnom tečaju

posebno jaka jer je vođenje monetarne poltike u stvari povjereno autopilotu i u

potpunosti je izvan ruku središnje banke i vlade. (Mishkin, 2010., p. 485)

Najjednostavniji tip valutnog odbora koji se još naziva i ortodoksnim u svojoj pasivi

ima samo novac u optjecaju, dok monetarne politike modernijih valutnih odbora sadrže

i neke diskrecijske elemente radi mogućnosti reagiranja na domaća ekonomska kretanja.

Neke od bitnih prednosti valutnog odbora su da ponuda novca može rasti samo onda

kada se strana valuta zamjenjuje za domaću u središnjoj banci, koja više nema

mogućnosti tiskati novac i time prouzročiti inflaciju; uključuje jaku predanost središnje

banke fiksnom tečaju te je tako učinkovit kod bržeg spuštanja inflacije i smanjenja

vjerojatnosti špekulativnog napada na valutu.

Nedostaci većine valutnih odbora su: gubitak neovisne monetarne poltike, povećana

izloženost gospodarstva šokovima, gubitak mogućnosti tiskanja novca, a vrlo štetno za

gospodarstvo može biti i ukoliko dođe do špekulativnog napada na valutni odbor gdje bi

zamjena domaće valute za stranu dovela do snažnih kontrakcija ponude novca.

Valutni odbori uspostavljeni su u zemljama poput Hong Konga (1983.), Argentine

(1991.), Estonije (1992.), Litve (1994.), Bugarske (1997.) te Bosne (1998.). (Mishkin,

2010., p. 485)

Valutni odbor može se napustiti što omogućava promjenu vrijednosti valute, ali

promjena vrijednosti nije moguća kod dolarizacije: novčanica dolara uvijek vrijedi

jedan dolar, bez obzira drži li se u Sjedinjenim Državama ili u inozemstvu.

Dolarizacija ima jači mehanizam predanosti od onog koji osigurava valutni odbor.

Ključna prednost dolarizacije je da u potpunosti onemogućava špekulativni napad na

domaću valutu, jer ona ne postoji, dok takav napad predstavlja opasnost u sustavu

valutnog odbora.

36

3.2.2. Karakteristike valutnog odbora

Glavne karakteristike valutnog odbora su (Saleh, 2004):

1. Izbor rezervne valute (sidro valuta) – zbog očekivanja stabilnosti i

međunarodne prepoznatljivosti, nekada su to bile britanska funta ili američki

dolar. Međutim, većina valutnih odbora u posljednje vrijeme bira euro kao svoju

rezervnu valutu. Isto tako, neke zemlje se odlučuju za košaricu valuta kao

rezervne, gdje se nekoliko valuta koristi kako bi se poboljšala stabilnost rezervi.

2. Konvertibilnost – Temeljna karakteristika valutnog odbora je pružanje potpune

i neograničene konvertibilnosti između novca u optjecaju i rezervne valute po

fiksnom tečaju. S obzirom da su depoziti u bankama zamjenjivi za valute

valutnog odbora, oni se mogu zamijeniti i za rezervnu valutu. Ipak, valutni

odbor ne garantira konvertibilnost bankovnih depozita za gotovinu, ako

bankama, od strane monetarne vlasti, nije zadan omjer rezervi prema obvezama.

Kako monetarne vlasti nisu obvezne regulirati bankarski sustav, banke su same

odgovorne. Mogućnost neograničene konvertibilnosti valuta zahtijeva i potpunu

otvorenost tekućeg i financijskog računa platne bilance. Jedino slobodan protok

kapitala, bez restrikcija između zemlje valutnog odbora i zemlje rezervne valute,

omogućava uspješno funkcioniranje automatskog mehanizma prilagodbe platne

bilance, kao jedno od glavnih karakteristika sustava.

3. Rezerve – moraju biti prikladne kako bi jamčile zamjenu novčanica i kovanica

nositelja u rezervnu valutu. To je ostvarivo na način da iznos vanjske imovine

bude pokriven u iznosu od najmanje 100% novčanica i kovanica u optjecaju

valutnog odbora. Osim toga, odbor će često držati svoje rezerve na 105 ili 110

posto svojih obveza, kako obveznice nebi izgubile na vrijednosti. Valutni odbor

jedan dio svojih rezervi drži u kratkoročnom obliku, poput bankovnih depozita u

zemlji rezervne valute ili kratkoročnih vrijednosnih papira, dok preostali,

investicijski dio, sadrži dugoročne vrijednosne papire veće profitabilnosti ali i

37

rizika. No, valutni odbor bi trebao izbjegavati, koliko god je to moguće, sredstva

koja ne nose zaradu.

4. Dobit – Novčanice i kovanice, kao i obveznice i većina bankarskih depozita

djeluju kao beskamatni krediti onima koji ih drže kod svojih emitenata. Dobit je,

stoga, razlika između kamata zarađenih od rezervi i troška izdavanja novca u

optjecaj. Neto profit raste i ako su novčanice i kovanice uništene, jer se time

smanjuje pasiva a aktiva ostaje ista. Dobit valutnog odbora, koja ostaje nakon

plaćanja troškova obično iznosi oko 1% godišnjeg bruto domaćeg proizvoda.

Korištenjem valute izdane od strane valutnog odbora također se ostvaruje jedna

vrsta dobiti.

5. Troškovi - Sudeći prema iskustvima prošlih valutnih odbora, prosječni troškovi

obično ne iznose više od 1% ukupne aktive. Najveći troškovi su izdavanje

novčanica i kovanica, te plaće zaposlenicima. Ostali troškovi, poput najma i

komunalnih naknada su manji.

6. Inflacija i kamatna stopa – Fiksni tečaj između valute valutnog odbora i

rezervne valute, podrazumijeva da i cijene utrživih dobara trebaju biti blizu

onima koje se javljaju u zemlji rezervne valute, pod uvjetom da su trgovinske

prepreke relativno niske. Kamatne stope bi trebale biti podjednake među dvjema

zemljama dok god ne postoji politički rizik i nema prepreka između njih. Valutni

odbori ne pokušavaju utjecati na kamatnu stopu uspostavom diskontne stope

poput klasičnih središnjih banaka. Fiksni tečaj kod rezervne valute potiče

arbitražu koja također teži održavanju kamatne stope i inflacije u zemlji

valutnog odbora paralelnom s onom u zemlji rezervne valute.

7. Monetarna politika – Prema uređenju, valutni odbor nema diskrecijsko pravo.

Njegova monetarna politika je automatizirana a jedina funkcija joj je razmjena

domaće valute za rezervnu po fiksnoj stopi. Za razliku od središnje banke,

valutni odbor ne kreditira domaću vladu, domaće tvrtke ili domaće banke.

Valutni odbor ne može svojevoljno povećavati ponudu novca jer ne drži domaću

imovinu za razliku od središnje banke. U sustavu valutnog odbora, vlada

38

njegovu potrošnju financira fiskalnim sredstvima, pomoću oporezivanja ili

zaduživanja, a ne tiskanjem novca i uzrokovanjem inflacije. S obzirom da je

funkcija valutnog odbora strogo kontrolirana, mogla bi biti i zaštićenija od

političkog uplitanja ili utjecaja središnje banke.

8. Uredi – Glavni ured valutnog odbora nalazi se u financijskom središtu zemlje,

obično je to glavni grad, s nekoliko drugih podružnica ili agencija u drugim

velikim gradovima. Glavni ured obično nadzire tijek valutnog odbora, dok je

glavna uloga poslovnica prvenstveno skladištenje i distribuiranje novčanica i

kovanica.

9. Uprava – Valutni odbor obično ima upravni odbor za nadzor zaposlenika.

Nekada su valutni odbori imali od tri do osam direktora. Za razliku od moći

upravnog odbora kod središnje banke, ovlasti upravnog odbora i zaposlenika u

okviru valutnog odbora je ograničen jer oni nemaju diskrecijsko pravo kontrole

ponude novca.

10. Zaposlenici – imaju dvije osnovne funkcije: razmjena valute valutnog odbora za

rezervnu valutu, i ulaganje imovine valutnog odbora u vrijednosne papire niskog

rizika denominirane u rezervnu valutu. Osoblje valutnog odbora je sastavljeno

od službenika banke i financijskih trgovaca, koji ne moraju biti iskusni jer

valutni odbor mora slijediti rutinu konzervativne investicijske prakse.

11. Računovodstvo – presudno u sustavu valutnog odbora. Pod uobičajenim

okolnostima, valutni su odbori postavljeni u zemlji s ciljem povećanja

vjerodostojnosti. Računovodstveni postupci moraju biti ispravno prikazani uz

stroge mjere zaštite s ciljem uvjeravanja ulagača da sustav čuva integritet.

12. Seigniorage – Definirano u širem smislu, seigniorage je dobit koja proizlazi iz

razlike u troškovima tiskanja novca i nominalne vrijednosti tog novca. U okviru

sustava valutnog odbora, razlika između korištenja valute izdane od strane

valutnog odbora i rezervne valute je u tome što valutni odbor obuhvaća

seigniorage za domaću potrošnju, a ne dopušta to prikupljanje stranim

39

središnjim bankama koje izdaju rezervnu valutu. Valutni odbor može ostvariti

seigniorage samo od kamate koju zarađuju od držanja vrijednosnica rezervne

valute, ali ne plaća kamate na obveze u obliku novčanica i kovanica. Klasična

središnja banka ostvaruje seigniorage putem novčanica i kovanica u optjecaju i

na depozite koje drže poslovne banke. No bitniji izvor je seigniorage od

inflacije, koji valutni odbor ne obuhvaća jer nema moć povećanja nominalne

ponude novca.

3.2.3. Prednosti valutnog odbora

Prednosti valutnog odbora prvenstveno proizlaze iz postizanja i održavanja povjerenja i

konzistetnosti. Bez ovih uvjeta prednosti valutnog odbora bi bile nepouzdane. U

prednosti valutnih odbora ubrajaju se: niža inflacija i kamatne stope, viši prosječan rast

BDP-a per capita, stabilnost valute, pouzdana monetarna i fiskalna politka,

makroekonomska disciplina, automatsko prilagođavanje platne bilance, povjerenje

javnosti.

Niža inflacija i kamatne stope su neposredne i očigledne prednosti sustava valutnog

odbora. Uspjeh po pitanju niske inflacije u sustavu valutnog odbora je značajno bolji

nego što je to slučaj sa ostalim fiksnim ili plivajućim režimima. Premda bi inflatorni

nivo u zemljama sa sustavom valutnog odbora mogao ostati viši nego što je to slučaj sa

zemljama za čiju se valutu njihova valuta veže, neki stručnjaci smatraju da je nivo

inflacije u zemljama valutnog odbora bio niži nego u drugim režimima fiksnog tečaja.

U određenim vremenskim razdobljima je prosječan rast BDP-a per capita bio dvaput

veći nego u sklopu sustava valutnog odbora, u usporedbi s plivajućim ili drugim fiksnim

režimima deviznog tečaja. Uz mnoge dokaze da je dugoročni supstituirajući odnos

između inflacije i rasta negativan, nemogućnost vođenja financijskih politika može se

pokazati prije kao korist nego trošak.

40

Većina valutnih odbora je opredijeljena zakonskom ili čak ustavnom obvezom na

zahtijevanu punu konvertibilnost domaće valute u rezervnu valutu prema fiksnom

tečaju. Ovim dvjema karakteristikama eliminira se veći dio neizvjesnosti i rizika

nominalnih deviznih tečajeva čime se pospješuju trgovina, investicije i ekonomski rast.

Prvi razlog što je uvođenje makroekonomske discipline jedna od prednosti valutnih

odbora, je taj što je valutnom odboru zabranjeno kupovati domaću aktivu, što znači da

ne može financirati fiskalni deficit. S obzirom da se smatra da je jedan od uzroka

opuštene fiskalne politike u povijesti bio i taj da su se fiskalni deficiti uvijek mogli

pokrivati jednostavnim izdavanjem svježeg novca izazivajući inflacije, pod valutnim

odborom zbrinjavanje ovog načina financiranja trebalo bi primorati vlade da vode

opreznije i restriktivnije fiskalne politike.

Velikim dijelom, valutni odbor osigurava monetarnu kredibilnost vezivanjem rasta

novca u zemlji u kojoj je, s rastom novca u zemlji rezervne valute. Valute kao što su

euro ili američki dolar imaju funkciju mjerila vrijednosti i iznad svojih nacionalnih

granica. Zbog svoje široke prihvatljivosti, rezervna valuta pruža dobar kolateral4

potpunoj konvertibilnosti u zemlji valutnog odbora. S obzirom da valutni odbor izdaje

novac samo u zamjenu za rezervnu valutu po fiksnom tečaju, tok novca u zemlji je

određen njenom platnom bilancom.

Mehanizam prilagodbe platne bilance funkcionira na sljedeći način (Williamson, 1997,

p. 17): primjerice, ako zemlja bilježi deficit tekućeg računa s rezervnom zemljom, u

zemlji valutnog odbora raste potražnja za rezervnom valutom radi njegovog podmirenja.

Da bi valutni odbor zadovoljio naraslu potražnju za rezervnom valutom u sustav pušta

stranu valutu u zamjenu za domaću. Ovim povlačenjem novca iz optjecaja dolazi do

kontrakcije novčane ponude u zemlji i do povećanja novčane ponude u zemlji rezervne

valute. U zemlji valutnog odbora raste kamatna stopa što vodi i do kontrakcije u cijelom

gospodarstvu smanjenjem investicija, smanjenjem dohotka, potrošnje i padom potražnje

za novcem (ovo vodi do pada cijena domaćih proizvoda i rasta cijena u zemlji rezervne

valute). Pad cijene domaćih proizvoda diže njihovu konkurentnost i povećava izvoz

4 Sredstvo osiguranja banaka pri kreditnim poslovima, odnosno to je instrument kreditne zaštite.

41

čime se smanjenjem deficita tekućeg računa platna bilanca ponovno vraća u ravnotežu.

Ovaj mehanizam vuče korijene iz zlatnog standarda koji pridonosi istodobnom

postizanju ravnoteže platne bilance u svim zemljama. Dakle, tok novca u zemlji

valutnog odbora će rasti sve dok zemlja vodi suficit platne bilance. U dugom roku ovaj

mehanizam omogućava vezivanje rasta ponude novca zemlje valutnog odbora i zemlje

rezervne valute. Bitna karakteristika funkcioniranja ovog mehanizma je ta da se proces

prilagodbe događa automatski, bez diskrecijske intervencije valutnog odbora.

Iskustvo pokazuje da je u zemljama valutnog odbora inflacija uvijek održavana na

niskim razinama. Niska inflacija je rezultat niže volatilnosti novčane ponude za danu

stopu njenog rasta koja je rezultat većeg povjerenja ekonomskih agenata u sustav - efekt

povjerenja. Isto tako zemlje valutnog odbora imaju niže stope rasta novčane ponude jer

je monetarnim vlastima zabranjeno emitirati svježi novac koji nema ekvivalentno

pokriće u rastu sranih rezervi - efekt discipline (Ghosh i ostali, 1998). Osim ova dva

efekta inflacija je niska i zbog fiksnog tečaja s rezervnom valutom.

Valutni odbor ulijeva povjerenje javnosti i financijskom tržištu čineći nacionalnu valutu

i tečajni režim sigurnijim, transparentnijim i predvidivim i zbog toga je relativno imun

na špekulativne napade. Isto tako, zemlje u razvoju nakon uvođenja valutnog odbora

bilježe velike priljeve stranog kapitala koji se uglavnom apsorbira u razmjenjivom

sektoru rezultirajući većom razinom produktivnosti tog sektora.

3.2.4. Nedostaci valutnog odbora

Neki od nedostataka valutnog odbora su:

· Rigidnost nominalnog deviznog tečaja – odnosi se na nemogućnost korištenja

diskrecijske monetarne politke odnosno korištenja instrumenta deviznog tečaja

na stimuliranje domaće ekonomije i na uravnoteženje platne bilance. Jedan od

načina uravnoteženja platne bilance koje koriste zemlje u sustavima

fleksibilnijih tečajeva je promjena nominalnog deviznog tečaja s ciljem utjecaja

42

na realne ekonomske varijable. U slučaju deficita tekućeg računa platne bilance

zemlje koje imaju fleksibilan tečaj nominalnom deprecijacijom tečaja

povećavaju konkurentnost izvoznih proizvoda. Gubitak korištenja aktivne

monetarne politike može biti od velike važnosti kada zemlju pogađaju eksterni

šokovi te kada bi instrument promjene deviznog tečaja pomogao u njihovom

ublažavanju. Prema Roubiniju, što zemlja ima rigidniji fiksni tečaj više joj prijeti

i realna aprecijacija domaće valute što objašnjava tvrdnjama da zemlje u kojima

je uveden fiksni tečaj a pogotovo zemlje koje primjenjuju valutni odbor, u

početku imaju velike priljeve inozemnog kapitala što dovodi do naglog

povećanja ponude novca u zemlji, zagrijavanja ekonomija, rasta inflacije a time i

pritiska na održivost fiksnog tečaja. Valutni odbor je najprikladniji za male

otvorene ekonomije jer bi mobilnost kapitala između zemlje valutnog odbora i

zemlje rezervne valute trebala biti visoka čime se gubi veza između utjecaja

deviznog tečaja na poboljšanje tekućeg računa. Isto tako u malim, otvorenim,

uvozno ovisnim ekonomijama, nominalna deprecijacija domaće valute se

automatski prelijeva u rast cijena, troškova, odnosno u smanjenje realnog

dohotka što na koncu može neutralizirati pozitivne efekte većeg izvoza. Hoće li

pozitivni ili negativni efekt rigidnosti nominalnog deviznog tečaja prevladati

ovisi o uspješnosti zemlje da odgovara na šokove fleksibilnošću tržišta rada i o

elastičnosti deviznog tečaja na cijene.

· Procikličnost valutnog odbora – zbog nemogućnosti korištenja aktivne

monetarne politke. Kada je zemlja u pozitivnom ekonomskom ciklusu ima

priljeve kapitala koji uzrokuju nižu kamatnu stopu, veći output i zaposlenost.

Čim se smjer kapitala promijeni iz nekog razloga, ponuda novca se sužava,

kamatna stopa raste a output pada, čineći zemlju ovisnom o volatilnostima

kapitalnih tokova.

· Tranzicijski problem – odnosi se na mogućnost da će fiksni tečaj na kojem je

baziran valutni odbor postati realno precijenjen ako je uveden u zemlji s

visokom stopom inflacije. Iako se pokazalo da će stabilan i dugovječan fiksni

tečaj dovesti do rezanja inflacije i njenog stabilnog održavanja, postavlja se

43

pitanje koliko će trajati ovaj tranzicijski period i kolika će biti precijenjenost u

tom periodu.

· Trošak držanja rezervi – Kritičari valutnog odbora smatraju da je dio stranih

rezervi mogao biti upotrijebljen za opskrbljivanje sustava realnim dobrima kao

što je to slučaj s centralnim bankarstvom gdje rezerve ne moraju u potpunosti

pokrivati monetarnu bazu. Neki su valutni odbori u prošlosti držali u svojoj

aktivi i domaće vrijednosnice zbog viših povrata ali nisu uzimali u obzir rizik što

je dovodilo do ovisnosti monetarne i izvršne vlasti stvarajući politički pritisak na

vođenje monetarne politke.

· Neslaganje sa zemljom rezervne valute koja služi kao nominalno sidro –

Zemlje sa sustavom valutnog odbora uvoze monetarnu politiku zemlje za čiju se

valutu domaća konvertibilna valuta veže. Promjene u monetarnoj politici zemlje

za čiju se valutu domaća valuta veže biti će neprikladne za zemlju sa sustavom

valutnog odbora ukoliko se poslovni ciklusi rezervne zemlje i zemlje sa

sustavom valutnog odbora ne podudaraju. Jasno je da nemogućnost sustava

valutnog odbora da izvrši aprecijaciju ili deprecijaciju s ciljem da zaštiti

privredu od vanjskih šokova proizvodi visoke troškove.

· Deflacija – Ukoliko se zemlji sa valutnim odborom dogodi ozbiljan inflatorni

pritisak, jedini način da se na inflaciju utječe je putem fiskalne kontrakcije i

generiranja značajnih viškova, što bi dovelo do smanjenja potrošnje i uvoza, te

time i reduciranja proizvodnje i ulaganja, a kao posljedica toga došlo bi do

pojave recesije. Ovime se tako utječe na nezaposlenost i plaće, što bi na kraju

dovelo do reduciranja općeg nivoa cijena, tj. deflacije. Međutim, sa ekonomskog

stajališta, ovo je veoma skupo rješenje budući da za sobom povlači visoke

troškove i dodatne makroekonomske rizike. Opasnost od deflacije u sklopu

valutnog odbora izazvana je i nemogučnošću monetarnih vlasti da promjeni

ponudu novca u rastućoj privredi. Kako ekonomija valutnog odbora raste ona je

prisiljena voditi višak na tekućem računu kako bi povećala ponudu novca

dovoljno brzo radi zadovoljenja rastuće potražnje. Međutim, kontinuirani

44

viškovi na tekućem računu su slabo vjerojatni, što ukazuje na to da će u

periodima deficita tekućeg računa ponuda novčanica i kovanica valutnog odbora

rasti tempom koji je sporiji od rasta potražnje, što rezultira deflacijom koja ima

negativan utjecaj na ekonomsku uspješnost zemlje.

3.2.5. Povijesni razvoj valutnog odbora

U vrijeme prvih valutnih odbora, London se smatrao financijskim središtem svijeta, a

njegova je napredna makroekonomska politika i vjerodostojnost bila uzor mnogim

zemljama u ideji o povezivanju tečajeva.

Valutni odbori su do sada postojali u sedamdesetak zemalja, uključujući i britanske

kolonije. Ideja valutnog odbora potječe od skupine ekonomista koji su osnovali valutnu

školu u Velikoj Britaniji u ranim 1800. godinama. Oni su kroz politički utjecaj bili u

mogućnosti Bank of England pretvoriti u valutni odbor. Cilj stvaranja valutnog odbora

je osiguranje stabilne i konvertibilne valute, kao što je funta, i izbjegavanje troškova

koje nosi korištenje sterlinga5. Koristeći sustav valutnog odbora umjesto sterlinga,

kolonije su mogle zadržati emisijski prihod za sebe jer su svoje rezerve držale u

Londonu, a na obveze nisu plaćale kamatu. Sustav im je pružao nisku inflaciju, punu

konvertibilnost domaće valute i povoljan ekonomski rast.

Prvi uspješan pokušaj uspostavljanja valutnog odbora u britanskim kolonijama dogodio

se na Mauricijusu 1849. godine (Saleh, 2004). No, nakon puno eksperimentiranja sa

sustavom valutnog odbora, svoj zreli oblik je dosegao sa Zapadnoafričkim valutnim

odborom 1912. godine za britanske kolonije u Nigeriji, Gani, Gambiji. Zapadnoafrički

valutni odbor je bio model po kojem su se upostavljali mnogi kasniji odbori.

5 Sterling je monetarni agregat koji obuhvaća novčanice i kovani novac u optjecaju, depozite po viđenju i

oročene depozite na računima monetarnih institucija, prema strukturi monetarnih agregata u Ujedinjenom

Kraljevstvu (Božina, 2007)

45

Sustav valutnog odbora je svoju najvišu razinu dosegnuo kasnih 1940-ih godina, kada je

oko pedeset zemalja bilo u sustavu valutnog odbora. Kraj Drugog svjetskog rata

označavao je i kraj većini sustava valutnog odbora. Padom Britanskog carstva i

raspadom kolonijalizma, mnoge su države željele nezavisnost te je postalo vidljivo da

sustav valutnog odbora i nije najprikladniji tečajni režim.

Osim u kolonijalnim zemljama, i neke nezavisne zemlje su imale valutni odbor, kao

primjerice: Argentina 1902.-1914., 1927.-1929., Irak 1931.-1949., Jemen 1904.-1931.

(Saleh, 2004).

Prvi moderni valutni odbor osnovan je u Hong Kongu 1983. godine. Sljedeća zemlja

koja ga je uvela bila je Argentina nakon perioda hiperinflacije početkom 70-ih godina. S

vremenom je valutni odbor opstao samo u nekim malim pograničnim zemljama

(Bermuda, Brunej, Kajmansko otočje, Gibraltar). Ponovno oživljavanje ideje valutnog

odbora javlja se početkom 1990., točnije 1991. godine kada se ponovno osniva u

Argentini, te tranzicijskim europskim zemljama: Estoniji, Latviji, Bugarskoj te Bosni i

Hercegovini (Saleh, 2004).

Kao primjer modernijeg valutnog odbora osvrt je na Argentini koja je uspostavom

valutnog odbora, slijedom donesenog Zakona o konvertibilnosti 1991. godine, pokušala

stabilizirati financijska kretanja u zemlji, ne ukazuje na prednosti monetarnog sustava

valutnog odbora. Argentina je pod upravljanjem neovisne središnje banke vezala

domaću valutu (argentinski peso) za američki dolar prema paritetu 1:1. Državljani su na

ovaj način mogli koristiti stranu valutu, dok je središnja banka jamčila isplatu rezervne

valute za domaći peso prema fiksnom tečaju. Kako bi jamčila za održivost ovakve

konvertibilnosti, središnja je banka pokriće za svoju monetarnu bazu morala imati u

sredstvima denominiranim u američkim dolarima ili drugoj konvertibilnoj valuti.

Slijedom međunarodne financijske krize 2002. godine Argentina je morala staviti izvan

snage svoj Zakon o konvertibilnosti čime je navedeni sustav pariteta lokalne i strane

valute prestao važiti, a imatelji domaće valute ostali su bez mogućnosti zamjene sada

nezdrave i nestabilne valute za rezervni američki dolar u vlasništvu središnje banke.

(Božina, 2007)

46

3.2.6. Valutni odbor na primjeru monetarnog sustava BIH

Centralna banka Bosne i Hercegovine (CBBIH) predstavlja monetarnu vlast Federacije

BIH i Republike Srpske od 1997. godine, u skladu s odlukama iz Daytonskog

sporazuma čija je najvažnija odluka, u monetarnom smislu, funkcioniranje na načelima

valutnog odbora. S obzirom na rašireno nepovjerenje u Vladu i bankarski sustav, te

ogromna ratna razaranja to je bio jedini način za uvođenje reda i povjerenja. Kao valuta

Bosne i Hercegovine i zakonsko sredstvo plaćanja uvedena je konvertibilna marka

(KM), koja je neposredno vezana za njemačku marku s deviznim tečajem: 1 DEM = 1

KM.

CBBIH zbog načela valutnog odbora ne odobrava kredite bankama, privatnim osobama

ili državi, ne regulira rad banke, platni sustav ili financijski sustav uopće, i nije davatelj

posljednjeg utočišta, što znači da ukoliko se neka banka nađe u nevolji s ugroženom

likvidnošću ne može očekivati pomoć od Centralne banke u vidu kredita, već problem

mora riješavati sama na financijskom tržištu.

Glavna osobina ovog valutnog odbora je konvertibilnost bosanskohercegovačke valute

sa stopostotnim pokrićem u devizama. CBBIH može emitirati samo onoliko

konvertibilnih maraka koliko ima deviznih rezervi. Nakon nestanka njemačke marke,

KM se vezala za euro po tečaju od 0,51 euro za 1 KM.

Valutni odbor je, dakle, jedna od varijanti dolarizacije, odnosno eurizacije, u kojemu je

još uvijek prisutna domaća središnja banka i emitira se domaća valuta. Međutim, u tom

su sustavu prisutna i velika ograničenja u vidu uvjetovanosti emisije primarnog novca,

što znači da je BIH indirektno preuzela monetarnu politiku Njemačke, odnosno danas

Europske središnje banke.

CBBIH je obvezan osigurati da ukupan iznos njezine novčane pasive nikada ne nadmaši

ekvivalentan iznos izražen u KM njezinih neto deviznih rezervi što je CBBIH do sada

uspijevala. Unatoč tome što neposredno ne regulira rad banaka, komercijalne banke su

dužne držati obveznu rezervu na računu kod središnje banke, koja se obračunava u

47

postotku na prosječne dnevne depozite u desetodnevnom razdoblju poslovanja banke.

(Lovrinović i Ivanov, 2009)

Slijedeća tablica pokazuje glavne ekonomske pokazatelje u BIH koji su odraz

ekonomske situacije u zemlji.

Tablica 2.: Glavni ekonomski pokazatelji BIH

2009 2010 2011 2012 2013

Nominalni BDP (u mil KM) 24.307 24.879 25.772 25.734 26.123

Realni BDP (stopa rasta) -2,7 0,8 0,1 -1,2 1,6

Stopa rasta cijena na malo -0,4 2,1 3,7 2,1 -0,1

Prihodi opće vlade (u % BDP-a) 42,5 43,7 44,1 44,5 -

Rashodi opće vlade (u % BDP-a) 47,0 46,1 45,3 46,6 -

Saldo opće vlade (u % BDP-a) -4,4 -2,5 -1,3 -2,0 -

Novac - M2 (u % BDP-a) 52,3 54,8 55,9 57,9 61,6

Bruto devizne pričuve (u mil USD) 4.416 4.372 4.568 4.274 4.797

Bilanca tekućeg računa (u mil USD) -1.164 -1.035 -1.661 -1.606 -976

Bilanca tekućeg računa (u % BDP) -6,5 -6,1 -9,7 -9,3 -5,5

Bilanca robne razmjene (u mil USD) -5.549 -5.160 -5.941 -5.541 -5.301

Bilanca robne razmjene (u % BDP) -32,0 -30,7 -32,4 -32,8 -29,9

Vanjski dug sektora vlade (u mil USD) 3.837 4.270 4.407 4.823 5.218

Vanjski dug sektora vlade (u % BDP-a) 21,5 25,3 25,8 27,8 28,3

Izvor: obrada autora prema podacima CBBIH dostupnima na

http://cbbh.ba/index.php?id=32&lang=hr, 20.5.2014.

Nominalni i realni BDP su nakon globalne ekonomske krize iz 2008. počeli rasti, dok

razina cijena u promatranom razdoblju oscilira. Dok prihodi rastu, rashodi padaju što

pokazuje na jedan pozitivan pomak u ekonomiji. No, bilanca tekućeg računa ima i dalje

negativan rast s najvišom razinom od -9,7% BDP-a u 2011. godini. Isto tako, raste i

vanjski dug BIH, s najvećom razinom od 28,3% BDP-a u 2013. godini. Iz tablice je,

dakle, vidljiva poprilična oscilacija u gospodarstvu BIH što dovodi u pitanje održivost

valutnog odbora.

48

Valutni odbor kao monetarni sustav je po svojoj prirodi rigidan i predstavlja inkarnaciju

valutnog načela iz vremena zlatnog standarda. (Lovrinović i Ivanov, 2009) Rigidnost

sustava u BIH dodatno pojačava uvođenje obvezne rezerve na depozite banaka. Tako

postoje dva snažna ograničenja: prvo u emisiji domaćeg novca, a drugo u imobilizaciji

novca u optjecaju. To ima značajne negativne posljedice na gospodarski rast u BIH.

Glavni i jedini argument za opstanak valutnog odbora u BIH je u nesređenim političkim

prilikama.

3.2.7. Razlika između valutnog odbora i ostalih režima

Vrlo je bitno jasno razumijeti razliku između valutnog odbora i središnje banke. Ključna

je razlika ta da valutni odbor održava fiksni dio rezervi u inozemnoj aktivi, dok

središnja banka ne. Sposobnost za promjenom omjera između vanjske imovine i

domaćih obveza daje središnjoj banki sposobnost za uključenjem u diskrecijsku

sterilizaciju rezervi komercijalnih banaka. (Saleh, 2004) To je potpuna suprotnost

monetarnoj politici valutnog odbora. Za razliku od valutnih odbora, središnja banka

nema ograničenja što se tiče njihovih rezervi, ili bar ima široko područje u kojem mogu

varirati stope obveznih rezervi.

U tablici koja slijedi prikazana je usporedba monetarnog sustava s nezavisnom

središnjom bankom i monetarni sustav u uvjetima valutnog odbora.

Tablica 3.: Usporedba monetarnog sustava u uvjetima valutnog odbora i neovisne

monetarne politike

Valutni odbor Neovisna monetarna politika

Samo se kreira gotov novac Kreira gotov novac i depozite

Fiksni devizni tečaj prema rezervnoj valuti Vezani ili plivajući devizni tečaj 100% pokriće „domaćeg“ novca u deviznim rezervama

Promjenjive devizne rezerve

Potpuna konvertibilnost Ograničena konvertibilnost Preuzimanje tuđe monetarne politike Diskrecijska monetarna politika

Nepostojanje davatelja posljednjeg

utočišta

Postojanje davatelja posljednjeg utočišta

Valutni odbor ne nadzire komercijalne Često nadzire komercijalne banke

49

banke

Transparentan Netransparentan

Zaštićen od političkog utjecaja Politiziran

Veliko povjerenje Malo povjerenje

Seigniorage zarađuje samo od kamata Seigniorage zarađuje od kamata i inflacijom

Ne može poticati inflaciju Može poticati inflaciju

Nema financiranja deficita države Mogućnost financiranja deficita države

Ne zahtijevaju se preduvjeti za monetarnu

reformu

Zahtijeva „preduvjete“ za monetarnu reformu

Brza monetarna reforma Spora monetarna reforma

Malo uposlenika Mnogo uposlenika

Izvor: preuzeto od Lovrinović I., Ivanov M., 2009., Monetarna politika, RRiF plus,

Zagreb, p. 509.

Sustav valutnog odbora je režim fiksnog deviznog tečaja, što znači da nije vezan

tečajem. Tečaj s rezervnom valutom je trajno fiksiran, osim u slučaju da rezervna valuta

postane jako nestabilna. Struktura valutnog odbora omogućuje obvezujuće vezivanje za

fiksni tečaj.

50

4. REPUBLIKA HRVATSKA I (NE)MOGUĆNOST UVOĐENJA EURA

Hrvatska je na dan osamostaljenja uspostavila odnose s Europskom unijom, te se može

reći kako je od tada glavni cilj vanjske politike bio ulazak u punopravno članstvo Unije.

1. srpnja 2013. godine taj cilj se i ostvario i Hrvatska je postala dijelom Europske unije.

No, kao što je poznato, članstvom u Europskoj uniji se ne ostvaruje članstvo u eurozoni.

U nastavku će se dakle pobliže objasniti što je potrebno ostvariti za članstvo u eurozoni,

odnosno za uvođenje eura kao zakonskog sredstva plaćanja.

4.1. Hrvatska i kriterij odabira

Hrvatska je mala i otvorena zemlja koja ima značajnu povezanost sa svjetskim

financijskim tržištima, no i ograničenu konvertibilnost kapitalnog računa bilance

plaćanja. Isto tako je u razdoblju nakon antiinflacijskog programa iz 1993., Hrvatska

imala vrlo slične stope inflacije kao i njeni najvažniji vanjskotrgovinski partneri,

osobito Austrija i Njemačka. Prema svim navedenim kriterijima odabira, moglo bi se

zaključiti kako bi za Hrvatsku bilo najbolje odabrati fiksni sustav tečaja. (Babić i Babić,

2008, p. 353)

Pri odabiru novog sustava tečaja Hrvatske poželjan je fiksan odnos kune prema euru, a

uslijed otvorenosti prema EU i karakterizacije Hrvatske kao male zemlje u odnosu na

EU, fiksni tečaj prema euru bi najbolje stabilizirao vanjskotrgovinske tokove i vanjske

šokove na RH. Prelaskom na fiksiranje domaće valute prema euru nosioci hrvatske

ekonomske politike mogu odabrati stratešku razinu pariteta kune prema euru različitog

od sadašnjih oko 7,60 kuna za 1 euro kako bi potaknuli izvoz ili razvoj.

U Hrvatskoj se monetarna politika vodi na temelju sekundarne valute. Od ukupnog

iznosa javnog duga Hrvatske, 63% je izraženo stranim valutama, a oko 90% hrvatskog

bankarskog sustava je u vlasništvu stranaca. Prema tome, Hrvatska ima sve preduvjete

za službenu eurizaciju i dosadašnja monetarna politika je upravo vođena u tom pravcu.

51

Novčana masa u Hrvatskoj je u cijelosti pokrivena deviznim rezervama što je u stvari

osobina valutnog odbora, odnosno u ovom slučaju tzv. valutnog odbora, što govori o

rigidnosti naše monetarne politike.

S obzirom na sve te činjenice, hrvatsko gospodarstvo ima visok stupanj eurizacije, a

službena dolarizacija, odnosno eurizacija u ovom slučaju, značila bi eliminaciju

valutnog rizika prema drugim valutama.

Iako je razvoj financijskog tržišta Republike Hrvatske pod snažnim utjecajem tržišnog

okruženja, ipak je presudno vezan za restruktuiranje domicilnog gospodarstva koji se

svodi na stalan manjak kapitala kao izvora financiranja. S obzirom da prodaja hrvatskih

banaka obavljena u svega nekoliko godina nije pridonijela učinkovitosti gospodarstva,

javlja se pitanje kontrolira li Hrvatska uopće svoju monetarnu i kreditnu politiku.

Hrvatsko gospodarstvo je izloženo značajnim rizicima globalizacije. Okolnosti koje

uvjetuju visoku rizičnost hrvatskog financijskog tržišta u izlaganju procesima

globalizacije jesu (Božina i Škare, 2000):

· loša privatizacija,

· loša institucionalna infrastruktura,

· iznimno nizak priljev stranog kapitala i stvorena navika prema domaćem

financijskom tržištu,

· financijska tržišta koja ne omogućavaju brzu promjenu vlasničke i imovinske

strukture i stoga postoji visoka koncentracija rizika,

· „iracionalne“ cijene dionica na financijskom tržištu i „prenapuhana“ vrijednost

aktive (asset bubbles).

52

4.2. Hrvatska i euro

Euro je kao valuta vrlo dobro poznat Hrvatskim građanima i poduzećima. Tome u

prilog najbolje govori nekoliko činjenica6:

1. otprilike dvije trećine vrijednosti štednje građana u bankama položeno je u

eurima;

2. otprilike dvije trećine zaduženja građana u bankama također je vezana uz euro;

3. uz štednju i zaduženja, bliskost s eurom objašnjava i značaj turizma u Hrvatskoj,

pri čemu gotovo 80% prijavljenih turističkih noćenja otpada na goste iz država

EU;

4. poduzeća pak 65% ukupne hrvatske vanjskotrgovinske robne razmjene obavljaju

s državama EU;

5. uz to, preko 90% izravnih stranih ulaganja u Hrvatsku stiže upravo iz članica

EU.

Gledajući s makroekonomske strane, nesumnjivo je da će se uvođenjem eura u

Hrvatskoj neutralizirati rizici za gospodarstvo koji proizlaze iz njegove euriziranosti te

smanjiti troškovi konverzije kuna u eure i obratno, a koji su povezani s

vanjskotrgovinskom robnom razmjenom i turizmom. Uz to, građanima će biti olakšana

usporedba cijena proizvoda i usluga za vrijeme njihova putovanja unutar država

eurozone. No ipak, biti će potrebno određeno razdoblje prilagodbe na činjenicu da je

euro mjerilo vrijednosti kod kupovine, što će osobito doći do izražaja kod kupovine

svakodnevnih potrepština. Iako je među građanima eurozone općeprihvaćeno mišljenje

kako je euro uzrokovao povećanje razine cijena i tako utjecao na pogoršanje životnog

standarda, prema statističkim podacima o kretanjima cijena u državama eurozone nakon

uvođenja eura, ta tvrdnja nije utemeljena.

Teško je govoriti o tome kada će Hrvatska biti spremna na uvođenje eura, odnosno kada

će moći ispuniti propisane uvjete za ulazak u eurozonu. Iako je Republika Hrvatska

6 Dostupno na: http://www.hnb.hr/medjunarodna_suradnja/h-euro.htm, 21.5.2014.

53

punopravna članica EU i obvezna je u budućnosti uvesti euro, Ugovorom o pristupanju

RH Europskoj uniji, spremnost za uvođenje eura tek treba utvrditi u obliku ispunjavanja

kriterija iz Maastrichta, a s obzirom na gospodarsku situaciju, kako u Hrvatskoj, tako i u

EU, vjerojatno je da euro u Hrvatskoj u sljedećih nekoliko godina neće biti uveden.

4.3. Kriteriji iz Maastrichta

Države članice moraju ispuniti jasno propisane uvjete, tzv. kriterije nominalne

konvergencije, poznatiji kao kriteriji iz Maastrichta. Riječ je o četiri kriterija koji se

odnose na stabilnost cijena, stabilnost tečaja, dugoročne kamatne stope i održivost

državnih (javnih) financija.

Što se stabilnosti cijena tiče, stopa inflacije određene države članice kandidata za EMU

ne smije biti za više od 1,5 postotnih bodova veća od prosječne stope inflacije tri države

članice EU s najnižim ostvarenjem inflacije.

Kriterij javnih financija se sastoji od dva podkriterija koji se odnose na proračunski

manjak koji mora biti manji od 3% BDP-a, i javni dug koji mora biti manji od 60%

BDP-a.

Kriterij koji se odnosi na stabilan tečaj država članica mora se ispuniti sudjelovanjem u

Europskom tečajnom mehanizmu (ERM II) neprekidno tijekom dvije godine. U tom

razdoblju fluktuacije tečaja između eura i valute članice moraju se kretati u

dogovorenim granicama od maksimalno +/- 15% od središnjeg pariteta.

Ispunjavanje kriterija dugoročne kamatne stope na državne obveznice, od strane članice

podrazumijeva da njezine dugoročne kamatne stope ne smiju prijeći za više od dva

postotna boda odgovarajuću prosječnu kamatnu stopu u tri države članice s najnižim

ostvarenjem inflacije (riječ je o istim državama koje su navedene i u kriteriju o

stabilnosti cijena).7

7 Dostupno na http://www.hnb.hr/medjunarodna_suradnja/h-euro.htm, 21.5.2014.

54

4.4. Primjer Republike Hrvatske

Od 2002. godine prosječna godišnja stopa inflacije se u Hrvatskoj mjeri indeksom

potrošačkih cijena, do tada je mjerena indeksom cijena na malo. S obzirom na javno

objavljene podatke, i činjenicu da Hrvatska još nije započela sa ispunjavanjem kriterija

iz Maastrichta, nije moguće učiniti relevantnu usporedbu s podacima za EU. No, bez

obzira na to, korisno je ukazati na vrijednosti prosječnih godišnjih stopa inflacije u

Hrvatskoj u proteklom desetljeću.

Grafikon 1.: Godišnje i prosječne godišnje stope inflacije u RH od 2000. do 2013.

godine

Izvor: Državni zavod za statistiku, dostupno na http://www.dzs.hr/app/rss/stopa-

inflacije.html, 22.5.2014.

Prema podacima Državnog zavoda za statistiku u protekle četiri godine, prosječna

godišnja stopa inflacije za 2010. godinu iznosila je 1,1%, za 2011. godinu 2,3%, za

2012. godinu 3,4%, te 2,2% za 2013. godinu. No, kako je za ispunjenje kriterija

stabilnosti cijena potrebna usporedba sa tri zemlje članice EU koje imaju najnižu

inflaciju, na idućem grafikonu je prikazana inflacija Latvije (0%), te Bugarske, Cipra,

Portugala i Španjolske (0,4%) u 2013. godini.

55

Grafikon 2.: Prosječna godišnja stopa inflacije u odabranim zemljama EU u 2013.

godini

Izvor: obrada autora prema podacima Eurostata

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=t

ec00118&plugin=1, 22.5.2014.

S obzirom da je inflacija u Hrvatskoj u 2013. iznosila 2,2%, a prosjek 3 države s

najmanjom inflacijom u EU 0,27%, gledajući s ovog aspekta nebi ispunili ovaj kriterij.

Ali, činjenica je da Hrvatska ima razmjerno sličnu strukturu cijena s EU, pa u tom

smislu ni strukturni šokovi ne bi trebali biti posebno izraženi, te se da naslutiti da

ispunjavanje kriterija stabilnosti cijena ne bi trebalo biti problematično.

Način izračunavanja proračunskog salda u Hrvatskoj metodološki ne odgovara

zahtjevima EU, za određeno promatrano razdoblje, stoga vrijednosti ovog pokazatelja

treba uzeti s rezervom. Proračunski deficit RH prikazan je na idućem grafikonu za

razdoblje od 2010.-2013. godine.

0,4 0,4

0

0,4 0,4

Bugarska Cipar Latvija Portugal Švedska

56

Grafikon 3.: Proračunski manjak RH kao % BDP-a

Izvor: Državni zavod za statistiku, dostupno na

http://www.dzs.hr/Hrv_Eng/publication/2014/12-01-03_01_2014.htm, 22.5.2014.

Neupitno je da Hrvatska trenutačno ne ispunjava ovaj kriterij s obzirom na visinu

proračunskog manjka koji je u 2013. godini iznosio -4,9%. Međutim, zanimljivo je da

bez obzira na tako visoki proračunski manjak, Hrvatska ne odstupa od prosjeka EU, što

je vidljivo na slijedećem grafikonu.

Grafikon 4.: Proračunski deficit EU kao % BDP-a

Izvor: obrada autora prema podacima Eurostata, 2014.

-6,5

-4,4

-3,9

-3,3

2010. 2011. 2012. 2013.

57

Kod drugog fiskalnog kriterija, kriterija javnog duga, državnim dugom u Hrvatskoj

obuhvaćen je i dug opće države. Navedeno je prikazano na idućem grafikonu i to za

razdoblje od 2010.-2013. godine.

Grafikon 5.: Konsolidirani dug RH kao % BDP-a

Izvor: Državni zavod za statistiku, dostupno na

http://www.dzs.hr/Hrv_Eng/publication/2014/12-01-03_01_2014.htm, 21.5.2014.

Može se primjetiti da ako bi se u obzir uzela 2012. godina Hrvatska bi ispunjavala ovaj

kriterij s obzirom da je javni dug tada iznosio 55,9% BDP-a (što je manje od kriterija za

maksimalnih 60% BDP-a). No, prema zadnje objavljenom podatku za 2013. godinu,

Hrvatska ne ispunjava ovaj kriterij pošto javni dug iznosi 67,1% BDP-a.

Na primjeru Hrvatske se ni drugoročne kamatne stope na kredite ne mogu uzeti u obzir

jer su krediti indeksirani uz tečaj strane valute, što je posljedica iznimno visoke

eurizacije, te je teško utvrditi dugoročnu kamatnu stopu koja bi bila primjerena kao

referentna vrijednost. Unatoč tome na idućem grafikonu prikazane su dugoročne

kamatne stope na državne obveznice u zemljama EU za razdoblje od 2010.-2012.

godine, što su i zadnji javno objavljeni podaci.

58

Grafikon 6.: Kamatne stope na dugoročne državne obveznice u domaćoj valuti

Izvor: Hrvatska narodna banka, dostupno na

http://www.hnb.hr/publikac/godisnje/2012/h-god-2012.pdf, 22.5.2014.

Vidljivo je da Danska, Luksemburg i Njemačka imaju najniže kamatne stope za 2013.

godinu, dok države koje imaju najmanju inflaciju u EU (Bugarska, Cipar, Latvija,

Portugal i Švedska) imaju dosta više kamatne stope. U ovom slučaju je apsurdno da

država koja je sigurna da ne može ispuniti kriterij kamatnih stopa, zapravo to i može

učiniti ukoliko bude među tri države s najnižom inflacijom, jer tada automatski

udovoljava i kriteriju kamatnih stopa.

Što se tiče kriterija stabilnosti tečaja, o kojem zaista nije relevantno govoriti s obzirom

da država mora provesti barem dvije uspješne godine u ERM II kako bi ispunjavala

uvjete za ispunjene. Iako je postignuta stabilnost tečaja, ne može se zaključiti da

Hrvatska već sada formalno ispunjava ovaj kriterij. No, bez obzira na to, na slijedećem

grafikonu je prikazan srednji devizni tečaj kune prema euru u razdoblju od 2010.-2013.

godine zbog realnijeg prikaza.

59

Grafikon 7.: Srednji devizni tečaj na kraju razdoblja

Izvor: obrada autora prema podacima HNB-a, 2014.

Kroz određene statističke pokazetelje i kretanje ekonomskih pokazatelja utvrđeno je

zadovoljava li Hrvatska kriterije iz Maastrichta. Može se zaključiti da Hrvatska

djelomično ispunjava kriterije, ali to ne znači automatsku i realnu konvergenciju u

usporedbu sa zemljama članicama eurozone.

7,39

7,53

7,55

7,64

2010. 2011. 2012. 2013.

60

5. ZAKLJUČAK

Iako postoje nagađanja kako bi se zlatni standard ponovno mogao vratiti u monetarni

sustav, ekonomisti se generalno slažu da je to ideja prošlosti. Zlatni standard

ograničavao je središnje banke u tiskanju novca i vlade u upravljanju deficitom.

Dugoročno bi zlatni standard trebao garantirati stabilnost cijena, dok se kratkoročno

cijene mogu mijenjati kako se mijenja platna bilanca ili cijena zlata. S obzirom da zlatni

standard u tome nije bio dobar, nije začudio njegov slom i prijelaz svjetskog

gospodarstva na sustav fluktuirajućih tečajeva.

Sjedinjene Američke Države su oduvijek bile svjetska gospodarska sila, stoga je logično

da i dolar kao njihova valuta, preuzme ulogu svjetske valute. Kada su se druge zemlje

odlučivale za dolar kao svoju glavnu valutu, došlo je do pojave dolarizacije koja i danas

postoji u mnogim zemljama. Stvaranjem eura, dolar je konačno dobio dostojnog

konkurenta. No europska valuta trenutno ne može ugroziti vodeću poziciju najpoznatije

svjetske valute. Euro je specifična valuta u svijetu jer to nije valuta određene zemlje već

skupine zemalja objedinjenih u Europskoj uniji. Članice Unije imaju obvezu uvesti euro

kao svoje zakonsko sredstvo plaćanja, te tako dolazi do eurizacije. Također, pojedine

zemlje koje nisu članice Unije imaju euro kao svoje jedino i zakonsko sredstvo

plaćanja.

Zemlje EU su se dugo pripremale za prijelaz na zajedničku valutu. One su odavno bile

svjesne koristi koje će imati od zajedničke valute, ali su isto tako bile svjesne i

problema koji bi mogli nastati nedovoljno pripremljenim uvođenjem monetarne unije.

Bilo je potrebno potpuno uskladiti konjukturne cikluse da bi zajednička kamatna

politika imala jednaki učinak na sve članice, uskladiti monetarne politike i fluktuacije

tečajeva, uravnotežiti proračune i sl. Motivi supstitucije domaće valute drugom

valutom, ne moraju biti isti u svim zemljama. Postoji veći broj zemalja koje su potpuno

dolarizirane. To su u pravilu veoma male zemlje koje su u cijelosti integrirane u

ekonomski prostor zemalja čiju su valutu prihvatile. Argumenti za supstituciju domaće

valute javljaju se i kod zemalja koje se ne koriste na odgovoran način svojim

monetarnim suverenitetom i koje lako upadaju u dužničke teškoće i inflacijske zamke.

61

Da bi članica EU uopće uvela euro, mora ispuniti određene kriterije, poznate kao

kriteriji iz Maastrichta. Hrvatska trenutačno ne zadovoljava većinu kriterija iz

Maastrichta, što je odraz trenutačne gospodarske krize i loše gospodarske situacije u

zemlji koja se odražava i na činjenicu da još uvijek značajno zaostajemo s obzirom na

ostale zemlje članice. Problem će se javljati i u budućnosti jer, bez obzira što Hrvatska

treba započeti sa procesom uvođenja eura kao članica EU, procjenjuje se daljnji

negativni trend određenih pokazatelja koji se direktno vežu za kriterije konvergencije.

Hrvatska je opterećena velikim tranzicijskim problemima poput visokog proračunskog

deficita, visoke nezaposlenosti, relativno niskih investicija, visokog deficita platne

bilance, rastućeg vanjskog duga. Negativni rezultati procesa tranzicije još se uvijek

osjećaju, što će usporiti proces monetarnog ujedinjenja s EU. Predviđanja su kako bi

Hrvatska mogla uvesti euro 2017. godine.

Devedesetih godina je bilo uvriježeno mišljenje kako nove ekonomije moraju ići prema

većem stupnju supstitucije ili prema čvrstom vezivanju kao sredstvu discipliniranja

vlastite makorekonomske politike. Valutni odbor i totalna supstitucija domaće valute

tako predstavljaju ekstremne tečajne režime. No, mišljenja se mijenjaju jer neke zemlje

nemaju dobrih iskustava s takvim režimima koji imaju utjecaj na privrednu aktivnost.

Zamjenom domaće valute nekom drugom stranom valutom dolazi do gubitka

monetarnog suvereniteta. Središnja banka gubi funkciju posljednjeg utočišta poslovnim

bankama. Izjednačuje se unutarnji i vanjski dug pa zemlja mora imati visoki stupanj

konkurentnosti na svjetskom tržištu da bi mogla uredno servisirati svoje obveze. Zemlja

se odriče i seignoragea, osim ako u okviru monetarne unije sebi ne osigura participaciju

u njegovoj raspodjeli. Značajniji problemi javljaju se ako ne postoji usklađenost

konjukturnih ciklusa s EU, ukoliko se radi o uvođenju sustava eurizacije. No, najvažniji

problem gubitka monetarnog suvereniteta i mogućnosti vođenja vlastite tečajne politike

je činjenica da uspješno eliminiranje šokova, kao što su neravnoteže platne bilance,

zahtijeva visok stupanj fleksibilnosti plaća i zaposlenosti, odnosno visok stupanj

fleksibilnosti tržišta rada, jer prilagođavanje šokovima u uvjetima potpune supstitucije

valute zahtijeva smanjivanje nominalnih plaća i zaposlenosti. Produženo stanje

deflacije, odnosno recesije, može rezultirati rastom kamatnih stopa i stresom za

financijski sustav sličan neočekivanoj devalvaciji. Odreći se monetarnog suvereniteta tj.

62

mogućnosti da se vlastitom monetarnom i tečajnom politikom amortiziraju šokovi, u

uvjetima visokog proračunskog deficita i ne sasvim sigurnih izvora njegova

financiranja, moglo bi produbiti te probleme i dovesti do njihovog duljeg rješavanja u

budućnosti.

U sustavu valutnog odbora nema mogućnosti obavljanja tradicionalnih funkcija

središnje banke, kao što je npr. monetarna regulacija i funkcija posljednjeg kreditnog

utočišta. U cilju postizanja veće fleksibilnosti gotovo sve zemlje koje su uspostavile

ovaj sustav zakonom dopuštaju određene preinake. Vođenje monetarne pollitike u

sustavu valutnog odbora je strogo ograničeno, zato znatan dio makroekonomskih

prilagodbi pada na fiskalnu politiku. Razina kamatnih stopa se određuje u potpunosti na

tržištu. Stoga se promjene deviznih rezervi automatski odražavaju na domaću likvidnost

i kamatne stope.

Jedan od osnovnih razloga za uspostavljanje sustava valutnog odbora je ostvarenje i

održavanje vjerodostojnosti monetarne i fiskalne politike. To je u pravilu učinkovitiji

sustav od uobičajenih sustava fiksnog tečaja u slučajevima kada je ugled monetarnih

vlasti narušen tijekom duljeg razdoblja vođenja labave fiskalne politike, prilagođene

monetarne politike i neuspjelih pokušaja stabilizacije gospodarstva ili u slučajevima

kada nosioci gospodarske politike nemaju iskustava u samostalnom vođenju monetarne

politike. Sustav valutnog odbora daje jasne signale o namjerama nosioca gospodarske

politike te time što osigurava neovisnost monetarnih vlasti u odnosu na vladu, olakšava

prilagodbu očekivanja i promovira disciplinu na području plaća i cijena pozitivno

utječući na smanjenje inflacije. Uzevši u obzir Bosnu i Hercegovinu moglo bi se reći da

je valutni odbor dugoročno održiv ukoliko se ostvari adekvatna kontrola na tržištu i

ukoliko se mjere koje dopušta valutni odbor koriste na ispravan način.

Zajedničko svim opisanim sustavima fiksnog deviznog tečaja je gubitak ekonomske i

monetarne suverenosti. Nemoguća je nezavisna primjena mjera monetarne i devizne

politike u cilju stabilizacije outputa i zaposlenosti, što je glavna negativnost prihvaćanja

sustava fiksnog deviznog tečaja.

63

POPIS LITERATURE

1.) Knjige

1. Babić, A., Babić, M. 2008., Međunarodna ekonomija, sedmo dopunjeno i

izmijenjeno izdanje, Zagreb

2. Dvornik, I., 1980., Novac i novčana politika, Liburnija, Rijeka

3. Lovrinović, I., Ivanov., M. 2009., Monetarna politika, RRiF plus, Zagreb

4. Mishkin, F. S. 2010., Ekonomija novca, bankarstva i financijskih tržišta, Mate,

Zagreb

5. Stojanov, D. 2000., Međunarodne financije u globalnoj ekonomiji, Ekonomski

fakultet Sarajevo

6. Williamson, J. 1995., What Role of Currency Board?, The Institut for International

Economics, Washington

2.) Stručni članci

1. Božina, L., Škare, M., 2000., Globalizacija i financijske institucije u Republici

Hrvatskoj, Fakultet ekonomije i turizma Dr. Mijo Mirković Pula (online), dostupno

na bib.irb.hr/datoteka/99737.Konferencija.doc

2. Božina, M., 2007., Pravni i ekonomski pogledi na ograničenu monetarnu

suverenost, Ekonomski fakultet Zagreb (online), dostupno na

hrcak.srce.hr/file/33783

3. Ghosh, R. A., i suradnici, 1998., Currency Boards: The Ultimate Fix? (online),

dostupno na http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/wp9808.pdf

4. Radošević, D., 2008., Liberalizacija kapitalnih transakcija i tečajni režimi u

otvorenim ekonomijama, Zagreb

5. Saleh, S., 2004., Currency Board Arrangements: Analysis and Perspective,

Department of Economics Carleton University, Ontario (online), dostupno na

http://www.carleton.ca/economics/wp-content/uploads/he-saleh-sharif.pdf

64

3.) Internet izvori

1. Wikipedia, 2014., Zlatni standard, pogledano 25. ožujak 2014.,

http://hr.wikipedia.org/wiki/Zlatni_standard

2. Wikipedia, 2014., Zlatni standard u Velikoj Britaniji, pogledano 25. ožujak 2014.,

http://hr.wikipedia.org/wiki/Zlatni_standard_u_Velikoj_Britaniji

3. Bordo, D. M., Gold Standard, The Concise Encyclopedia of Economics, pogledano

26. ožujak 2014., http://www.econlib.org/library/Enc/GoldStandard.html

4. Centralna banka Bosne i Hercegovine, pogledano 20. svibanj 2014.,

http://cbbh.ba/index.php?id=32&lang=hr

5. Hrvatska narodna banka, Pristupanje EU/EMU, pogledano 21. svibanj 2014.,

http://www.hnb.hr/medjunarodna_suradnja/h-euro.htm

6. Državni zavod za statistiku Republike Hrvatske, Izvješće o prekomjernome

proračunskome manjku i razini duga opće države u Republici Hrvatskoj, travanj

2014., pogledano 21. svibanj 2014.,

http://www.dzs.hr/Hrv_Eng/publication/2014/12-01-03_01_2014.htm

7. Državni zavod za statistiku Republike Hrvatske, pogledano 22. svibanj 2014.,

http://www.dzs.hr/app/rss/stopa-inflacije.html

8. Eurostat, 2014., pogledano 22. svibanj 2014.,

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcod

e=tec00118&plugin=1

9. Eurostat, 2014., pogledano 22. svibanj 2014.,

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&p

code=tec00127

10. Hrvatska narodna banka, Godišnje izvješće 2012., pogledano 22. svibanj 2014.,

http://www.hnb.hr/publikac/godisnje/2012/h-god-2012.pdf

11. Hrvatska narodna banka, Srednji devizni tečajevi na kraju razdoblja, pogledano 22.

svibanj 2014., www.hnb.hr/publikac/bilten/statisticki_pregled/h10.xls

65

POPIS TABLICA

Tablica 1.: Prosječne stope rasta proizvodnje zlata (u postocima)..................................10

Tablica 2.: Glavni ekonomski pokazatelji BIH...............................................................47

Tablica 3.: Usporedba monetarnog sustava u uvjetima valutnog odbora i neovisne

monetarne politike...........................................................................................................48

POPIS GRAFIKONA

Grafikon 1.: Godišnje i prosječne godišnje stope inflacije u RH od 2000. do 2013.

godine..............................................................................................................................54

Grafikon 2.: Prosječna godišnja stopa inflacije u EU od 2002. do 2013. Godine...........55

Grafikon 3.: Proračunski manjak RH kao % BDP-a.......................................................56

Grafikon 4.: Proračunski deficit EU kao % BDP-a.........................................................56

Grafikon 5.: Konsolidirani dug RH kao % BDP-a..........................................................57

Grafikon 6.: Kamatne stope na dugoročne državne obveznice u domaćoj valuti...........58

Grafikon 7.: Srednji devizni tečaj na kraju razdoblja......................................................59

66