Valutazione d’Azienda Lezione 5

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Le prospettive di valutazione [P.I.V. I.7]

Generico operatore partecipante al

mercato Specifico soggetto

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I partecipanti al mercato Si tratta della generalità dei potenziali acquirenti/venditori di un’attività in grado di garantirne il

massimo e migliore uso possibile.

S’individuano principali domande utili ai fini dell’individuazione dei partecipanti al mercato:

Quali sono i mercati potenziali e quale

tra questi è il principale/più

vantaggioso?

Qual è il miglior uso possibile

dell’attività?

Chi sono i partecipanti ai mercati

potenziali e quali sono le loro

caratteristiche?

Quali sono le diverse caratteristiche dei

partecipanti al mercato rispetto a

quelle della specifica entità che detiene

il controllo dell’ attività?

Dissinergie (utilizzo che non

corrisponde al

massimo/migliore uso

Capacità manageriali

inadeguate

Gravami fiscali

Restrizioni legali.

Sinergie

Benefici fiscali

Capacità di

sfruttamento

Diritti legali

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Lo specifico soggetto Si tiene conto di tutti quei fattori che accrescono o riducono il valore dell’attività e che non

sono estendibili ai generici partecipanti al mercato. =

VALORE SPECIALE

+ -

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La data di riferimento della valutazione [P.I.V. I.8]

Definisce il momento temporale a cui è riferita la stima, da cui discendono i fatti e le circostanze

presi in considerazione nonché la base informativa e i dati presi a riferimento.

Data di riferimento Data della relazione

Informazioni successive, il cui utilizzo ai fini valutativi

dipende da 4 elementi:

1. configurazione di valore;

2. finalità della stima;

3. esigenza di ricomporre l’asimmetria tra

informazione pubblica e privata;

4. specifici fatti e circostanze.

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Il costo del capitale

Secondo la teoria della creazione del valore, un investimento in una qualsiasi attività genera

ricchezza se i flussi di cassa prospettici da essa prodotti garantiscono una redditività maggiore

rispetto al costo delle risorse necessarie per effettuare l’investimento stesso.

Vi è dunqe la necessità di attualizzare i flussi ad un tasso espressivo della rischiosità

dell’azienda oggetto di valutazione; tale tasso rappresenta la redditività minima che deve

essere garantita ai soggetti che hanno effettuato il finanziamento.

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Il costo del capitale Si distinguono due approcci:

Asset side (entity

approach) Equity side (equity approach)

Valore del capitale

operativo

dell’impresa (asset)

=

valore dell’impresa

in funzione dello

svolgimento della

sua attività

operativa

(Enterprise Value)

Valore del capitale

economico

dell’impresa

=

patrimonio netto.

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ASSET SIDE EQUITY SIDE

Flussi di cassa Flussi di cassa opertivi (free cash flow from

operation – FCFO).

Flussi di cassa disponibili per gli

azionisti (free cash flow to equity – FCF).

Caratteristiche dei

flussi

Non sono influenzati dalle scelte inerenti

la struttura finanziaria.

Rappresenta il flusso residuo, dopo che

sono stati soddisfatti tutti gli altri

stakeholder.

Tasso di

attualizzazione

Costo medio ponderato del capitale

(Weighted Average Cost of Capital –

WACC).

Ke

Caratteristiche del

tasso

Media ponderata del costo delle risorse

finanziarie provenienti sia dai terzi sia dai

soci, dove i pesi sono dati dai mezzi

propri e dai debiti finanziari complessivi.

Redditività minima che deve essere

garantita agli azionisti per convincerli

ad investire le proprie risorse in azienda

piuttosto che in investimenti alternativi

con il medesimo rischio.

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In formula: ASSET SIDE & WACC

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In formula: EQUITY SIDE & Ke

Il costo dell’equity rappresenta la componente più complessa da calcolare: rappresenta

infatti un costo-opportunità, legato quindi alla possibilità di investimenti alternativi,

sulla base di una serie di ipotesi.

«Ai fini della determinazione del costo dei mezzi propri, è normalmente

utilizzato il Capital Asset Pricing Model (CAPM), il quale è basato su ipotesi la

cui plausibilità nel caso oggetto di esame deve essere vagliata dall’esperto.

L’utilizzo di eventuali correttivi al CAPM, oppure di altri modelli, deve essere

segnalato.

P.I.V. III.1.44»

Ai fini della sua determinazione uno dei metodi utilizzati è dunque il C.A.P.M.

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Ke & CAPM

“Il CAPM definisce una misura di rischio sistematico (rischio non eliminabile per

diversificazione) e stabilisce che, in un mercato in equilibrio, i premi per il rischio (in

termini di tasso di rendimento atteso) sono proporzionali al rischio sistematico. Questa

regola di proporzionalità realizza nel modo più semplice un fondamentale principio di

efficienza del mercato, per cui i prezzi si aggiustano in modo tale che solamente il

rischio non eliminabile per diversificazione viene remunerato (principio del rischio

sistematico) […]

Commento al P.I.V. I.21.2”

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Ke & CAPM

Rendimento atteso

Componente di rischio

sistematico

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Ke & CAPM

“In sede di applicazione del CAPM, l’esperto deve prestare grande attenzione

alle tre principali variabili fondamentali: il tasso esente da rischio (il cosiddetto

risk free rate), il premio per il rischio di mercato, il coefficiente beta appropriato

(come indicatore del rischio sistematico) all’azienda o ramo di azienda da

valutare. L’individuazione di queste grandezze deve essere coerente con il

contesto, con il mercato, e con le particolari caratteristiche dell’entità oggetto di

stima.

P.I.V. III.1.45”

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“Il tasso privo di rischio (risk-free) è il rendimento riconosciuto in un mercato in equilibrio per

prestiti considerati esenti da incertezza. Ne consegue che un flusso di cassa non rischioso va

scontato al tasso privo di rischio (relativo al periodo di differimento).

P.I.V. I.21.1

Prezzi e obbligazioni

“triple A”

Tassi “zero coupon”

Il Commento al PIV in esame delinea dei possibili parametri di riferimento:

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CAPM & ERP

Il premio al rischio espresso dal mercato è dunque pari alla differenza tra i rendimenti medi offerti dal

portafoglio di mercato e rendimenti medi offerti dall’attività risk free.

Tale grandezza dovrebbe fornire un’indicazione di quanto gli investitori domandano in media, in aggiunta al

tasso risk free, per accettare di investire nel portafoglio di mercato.

Il rendimento del mercato azionario, a sua volta, è composto da due elementi: la variazione percentuale annua

dell’indice di mercato e lo “dividend yeld”, inteso come il rapporto tra i dividendi percepiti e il livello dei prezzi

delle azioni dell’intero listino.

L’indice di mercato dovrebbe dunque fare riferimento al portafoglio di titoli azionari scambiati presso il

mercato dei capitali afferente l’area geografica oggetto di analisi; normalmente si fa ricorso ad un sottoinsieme

dei titoli di mercato, rappresentato da indici sintetici, caratterizzati da un’elevata correlazione con il mercato – in

Italia FTSE MIB (Finalcial Time Stock Exchange Milano Indice di Borsa).

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Valore di ß ANDAMENTO RISPETTO AL MERCATO

>1 Il titolo si muove nella STESSA DIREZIONE ma con oscillazioni

maggiori.

Compreso tra 0 e 1 Il titolo si muove nella STESSA DIREZIONE ma con oscillazioni minori.

Compreso tra 0 e -

1

Il titolo si muove in DIREZIONE OPPOSTA anche se in modo molto

contenuto.

< -1 Il titolo si muove in DIREZIONE OPPOSTA e con oscillazioni più

marcate.

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AGGIUSTAMENTI AL CAPM

Il commento al P.I.V. III.1.45 prevede che, qualora necessario, il costo dei mezzi propri possa

essere maggiorato di un coefficiente «alfa» che considera il rischio specifico.

Gli elementi che possono influenzare tale rischio si suddividono in 3 classi:

1. Rischi competitivi;

2. Rischi di business;

3. Rischi tecnici.

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AGGIUSTAMENTI AL CAPM Rischi competitivi

• Livello di competizione in aumento;

• Basse barriere all’entrata;

• Possibili guerre di prezzi;

• Recente entrata di nuovi concorrenti;

• Possibile modifiche di contesto regolamentare;

• Possibile lancio di prodotti sostitutivi.

Rischi del business

• Quote di mercato in diminuzione;

• Pronunciata volatilità dei risultati storici;

• Trend dei flussi futuri non in linea con l’andamento di quelli storici;

• Rilevanti progetti di crescita legali al lancio di nuovi prodotti, entrata in nuovi business o aree geografiche;

• Sostenibilità di strategia di pricing o di riduzione dei costi;

• Base di clientela concentrata;

• Dipendenza da fornitori chiave;

• Ridotte dimensioni rispetto al leader di mercato;

Rischi tecnici

• Qualità del processo di planning;

• Scostamenti tra dati consuntivi e prospettici;

• Proiezione di tassi positivi di crescita del fatturato durante l’interno periodo di previsione di cui non vi è un riscontro nel recente passato o nelle attese di fonti indipendenti;

• Proiezione di marginalità in crescita durante l’intero periodo di previsione;

• Utilizzo di saggi di crescita nel valore terminale (g) elevati;

• Mancanza di dati su concorrenti e società comparabili.

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Le imprese in condizioni di steady state mantengono costanti nel tempo i risultati

economico-finanziari, fino a quando non venga attuata una modifica delle condizioni

finanziarie.

In tale ipotesi il valore dell’azienda - nell’ottica Asset Side o Equity Side - si ottiene

attualizzando una rendita perpetua economica o finanziaria.

STEADY STATE

ASSET SIDE:

EV = FCFO/WACC

Dove:

EV= Enterprise Value

FCFO = Free Cash Flow From Operations

EQUTY SIDE:

EqV = FCFE/Ke

Dove:

EqV= Equity Value

FCFE = Free Cash Flow to Equity

Ke = costo del capitale proprio.

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STEADY STATE

Lo scenario steady state è caratterizzato da:

• assenza di crescita,

• uguaglianza degli investimenti annui alle quote di ammortamento

• assenza di variazioni del capitale circolante netto operativo (diretta conseguenza

dell’assenza di crescita).