Download - Merger, an Dan Reorganisasi

5/11/2018 Merger, an Dan Reorganisasi

1/36

8 a b 8 M e r g e r , K e g a g a / a n , d a n R e o r g a n is a s i

Pertumbuhan adalah unsuryang esensial bagi keberhasilan dan kehidupan banyak perusahaan.Tanpa pertumbuhan, perusahaan sulit membangkitkan dedikasi (pengabdian) terhadappencapaian tujuannya dan menarik para manajer yang cakap. Pertumbuhan bisa bersifatinternal atau eksternal. Sarnpai sekarang, kita hanya membahas pertumbuhan internal, yaitusuatu perusahaan membeli aktiva tertentu dan membiayainya dengan laba ditahan ataupembiayaan dari luar. Di pihak lain, pertumbuhan eksternal melibatkan pengambilalihanperusahaan lain. Pada prinsipnya, pertumbuhan dengan mengarnbil alih perusahaan lainsedikit berbedadari pertumbuhandengan membeli aktiva tertentu. Masing-masing memerlukanpengeluaran awal, yang diharapkan akan mendatangkan manfaat di masa datang. Tujuansetiap jenis perolehan ini adalah untuk memaksimalkan nilai perusahaan bagi para pemegangsaham yang ada.

Akhir-akhir ini, banyak perusahaan yang melakukan merger dan akuisisi baik padaperusahaan nasional maupun pada perusahaan multinasional. Apabila kita perhatikan,kebanyakan dilakukan dengan pembelian tunai, dan bukan dengan penukaran saham ataupembayaran dengan instrumen utang. Apakah merger ini akan menciptakan nilai bagi parapemegang saharn perusahaan yang mengakuisisi itu, masih hams dibuktikan. Dalamkebanyakan kasus, sampai saat ini ternyata tidak demikian halnya, tetapi masih diperlukanlebih banyak waktu untuk menilai dampaknya dalarnjangka panjang.

Menurut definisi, merger adalah kombinasi dua perusahaan dimana satu perusahaankehilangan eksistensinya sebagai satu kesatuan. Perusahaan yang bertahan mengarnbil alihaktiva dan utang perusahaan yang digabungkan (merger company). Merger hams dibedakandari konsolidasi. Konsolidasi merupakan kombinasi dua perusahaan, yang kemudian dibentuksatu perusahaan yang sarna sekali bam. Kedua perusahaan lama tidak ada lagi, saham biasamereka ditukar dengan saham perusahaan yang bam. Apabila dua perusahaan dengan ukuranyang kira-kira sarna dikombinasikan, biasanya mereka akan dikonsolidasi, Apabila duaperusahaan secarasignifikan berbeda besamya, biasanyamereka bergabung (merger). Walaupunkita perIu memahami perbedaannya, kata merger dan koruolidasi cenderung digunakanberganti-gantian untukmenyatakan kombinasi dua perusahaan. Istilah lain yangjugadigunakanadalah pengambilalihan (take over), yang bisa berarti secara suka rela dari dua perusahaan ataupengambilalihan terpaksa dengan penawaran tender. Tetapi istilah pengambilalihan biasanyadikaitkan dengan pengambilalihan terpaksa dengan penawaran tender.202


2/36

ALASAN KOMBINASIAlasan untuk melakukan kombinasi banyak dan rumit. Biasanyakombinasi disebabkan olehberbagai alasan. Alasan-alasan perusahaan melakukan kombinasi yang akan diterangkan dibawah ini adalah: 1) keekonomisan operasi dan skala, 2) perbaikan manajemen, 3)pertumbuhan, 4) situasi penilaian, 5) alasan pajak, 6) diversifikasi, dan 7) alas an pribadi.1. Keekonomisan Operasi dan SkalaKeekonomisan operasi sering dapatdicapai melalui kombinasi perusahaan. Fasilitas rangkapyang dapatdihilangkan; pemasaran, akuntansi, pembelian, dan operasi lain dapat di konsolidasi.Tenaga penjual dapat dikurangi demi menghindari duplikasi usaha dalam wilayah tertentu.Dalam merger perusahaan kereta api di Amerika Serikat, tujuan utamanya adalah untukmerealisasi keekonomisan operasi melalui penghilangan fasilitas dan perjalanan rangkap.Apabila perusahaan-perusahaan industri bergabung, perusahaan yang mempunyai produkyang melengkapi lini produk yang adadapat mengisi (fill out) lini produk itu dan meningkatkantotal permintaan terhadap produk dari perusahaan yang mengambil alih. Realisasi keekonomianseperti itu dikenal sebagai sinergisme. Perusahaan yang dileburmempunyai nilai lebih besardari padajumlah bagian-bagian sebelumnya, yang bisa diumpamakan 2+2=5.

Selain keekonomisan operasi, keekonomisan skala (economies of scale) juga mungkindicapai melalui merger dua perusahaan. Keekonomisan skala timbul bila biaya rata-rata turundengan naiknya volume. Biasanya kita menganggap keekonomisan skala hanya ada dalamproduksi dan melupakan kemungkinan; keekonomisan skala dalam pemasaran, pembelian,distribusi, akuntansi, dan mungkin bahkan keuangan. Gagasannya adalah mengkonsentrasikanvolume kegiatan yang lebih besar pada fasilitas tertentu, pada jumlah orang tertentu, padasistem distribusi tertentu, dan seterusnya. Dengan kata lain, kenaikan volume memungkinkanpendayagunaan sumberdaya secara lebih efisien. Seperti suatu titik, kenaikan volume dapatmenimbulakan lebih banyak masalah ketimbang memperbaikinya, dan suatu perusahaanmalahan mungkin akan menjadi kurang efisien. Para ekonom menyebut "envelope curve"(kurva amplop) untuk keekonomisan skala yang mungkin dicapai sampai titik optimal, dansetelah titik itu, ketidakekonomisan akan terjadi.

Keekonomisan dapat dicapai dengan baik sekali melalui merger horisontal, yaitumengkombinasikan dua perusahaan dalam lini usaha yang sarna. Keekonomisan yangdicapai dengan cara ini terutama dengan menghilangkan fasilitas rangkap dan menawarkanlini produk yang lebih luas dengan harapan bahwa total permintaan akan naik. Mergervertikal, yang digunakan perusahaan untuk memperluas ke depan, yaitu konsumen akhir,atau kebelakang, yaitu sumber bahan baku, dapatjuga menghasilkan keekonomisan. Jenismerger ini memberikan pengendalian yang lebih besar terhadap distribusi dan pembeliannya.Ada bentuk lain lagi dari merger, yaitu merger kong lome rat. Merger konglomerat adalahmengkombinasikan dua perusahaan dengan lini usaha yang tidak adakaitannya, keekonomisanoperasi sedikit sekali.

203


3/36

2. Perbaikan ManajemenBeberapa perusahaan tidak dikelola secara efisien, karen a itu profitabilitasnya lebih rendahdari pada yang mungkin dicapai. Sejauh perusahaan yang mengambilalih dapat memberikanmanajemen yang lebih baik, maka pengambilalihan bisa masuk akal hanyakarena alasan mi.Walaupun perusahaan dapatmengubah manajemennyasendiri, tetapikarena adanyakebiaSaanyangjelek sudah berakar (mendarah daging) sehingga pengambilalihan eksternal diperlukanagar dapat terjadi sesuatu yang positif. Motivasi ini memberi kesan bahwa perusahaan yangmempunyai laba yang lemah dan hasil pengembalian (return) yang rendah merupakansasaran yang cocok untuk diambil alih, dan ada bukti yang mendokung anggapan ini. Akantetapi, harus ada potensi untuk memperbaiki laba secant signitrkan melalui perbaikanmanajemen. Apabila tujuan perusahaan adalah memaksimumkan kekayaan pemegang

, saham, banyak orang mengatakan bahwa kemungkinan-kemungkinan terciptanyakeekonomisan dan perbaikan manajemen merupakan satu-satunya alasan penting untukdilakukannya kombinasi.3. PertumbuhanSuatu perusahaan mungkin tidak mampu tumbuh dengan laju yang lebih cepat atau cukupseimbang melalui ekspansi internal, dan mungkin m erasa bahwa cara satu-satunya untukmencapai tingkat pertumbuhan yang diinginkan ialah mengambil a 1 i h perusahaan-perusahaanlain. Pertumbuhan dengan pengambilalihan perusahaan lain mungkin jauh Iebih murahdaripada pertumbuhan internal. Berbagai biayadan risiko, yangterkaituntukmengembsngkandan,memulai suatujenis produk atau suatu fasilitas barn, mnngkin [email protected] "going concern". Biasanya, melalui merger lebih mudahmemperoleh produkbam dan fasilitas barn daripada melalui pengembangan internal. Kemadahan tersebut bisamengakibatkan laba dan pertumbuhan mendatang menjadi lebUt,tinggi.,nam,1,J,Ujanganlupamemperhatikan bahwa berapa harga yang dibayar u ntu k m e g amb ilalih p eru sa haa n lain, Bilaperusahaan yang akan diambilalih dinilai secara rasional di pasartyaitu.perusahaan itu tidakdinilai terlalu rendah atau terlalu tinggi), maka pengambilalihan tersebut tidak mungkin akanmenaikkan harga saham kecuali kalau ada sinergisme dan atau perbaikan manajemen.Kenaikan pertumbuhan dalam tota/laba bukan hal yang utama - yang terpenting adalahkenaikan pertumbuhan dalam laba per lembar saham (EPS) (dengan asumsi faktor-faktoryan~ lain tetap).4. Situasi PenilaianKadang-kadang dinyatakan bahwa acquisition (pengambilalihan).' bermanfaat karen aperusahaan yang diambil alih dapat dibeli dengan harga yang Iebih murah. Hal inimengisyaratkan bahwa perusahaan y~g mengambil alih mempunyai informasi kalangandalam (inside information) yang tidak diketahui pasar urmnn. Satu kemungkinan lain adalahbahwa pasar untuk pembelian, khususnya pasar yang kecil, tidak eflSien. Keduanya (yaitu,mengenai informasi dan pasar) merupakan kemungkinan, karena, tetap saja sulitmemvisualisasi ketidakefisienan informasi dan tidak ketidakefisienan lain yang penting,yang terdapat di pasar pembelian dewasa ini. Bank-bank investasi dan pialang merger

204


4/36

mempunyai jaringan inforrnasi yang Iuas, dan terdapat persainganyang.besar dlkalanganpembeli yang potensial. Argumen terjadinya pembelian murah dengan jumlah kasar,meragukan. Tetapi mungkin saja terdapat situasi dimana terdapat lebih murah membeliaktiva melalui pengambilalihan daripada membelinya secara langsung. Nilai pasar beberapaperusahaan jauh di bawah nilai ganti aktiva. Sering hal ini disebabkan laba yang rendah.Apabila perusahaan lain ingin berinvestasi dalam aktiva tersebut, katakanlah pabrik, danmenghadapi keputusan apakah membangun atau memperolehnya melalui pengambilaJihan,maka perusahaan itu akan memilih pengambilalihan jika harganya lebih kecil daripada biayapembangunan gedung mulai dari permulaan.5. Alasan PajakSalah satu faktor yang dipertimbangkan dalam beberapa merger adalah adanya kemungkinanuntuk dapat menghemat pembayaran pajak. Melalui penggabungan dengan perusahaan yangmenguntungkan, perusahaan, yang kemampuannya untuk menghasilkan keuntungan men jaditumn karena beban pajak, akan menjadi berkurang beban pajaknya. Oleh karena itu, adakeuntungan ekonomis apabila pemsahaan merger dengan perusahaan lain.6. DiversifikasiDiversifikasi dapat menjadi motivasi pada merger. Dengan pengambilalihan pemsahaan didalam lini usaha yang berbeda, suatu perusahaan dapat mengurangi ketidakstabilan sikluslaba. Meskipun sebenarnya tidak mungkin menemukan dua perusahaan yang mempunyaikolerasi negatif dalam labanya, namun mungkin terdapat situasi di mana hanya ada kolerasiyang moderato Gagasan melakukan diversiftkasi biasanya untuk memperkecil risiko. Selamapara investor saham perusahaan bersikap menolak risiko (risk averse) dan hanyamemperhatikan total risiko perusahaan, maka pengurangan ketidakstabilan laba akanberpengaruh rilenguntungkan terhadap harga saham.

Argumen ini mengasumsikan bahwa para investor mengevaluasi risiko hanya dalamhubungannya terhadap total risiko perusahaan. Kita tahu bahwa para investor dapatmendiversiftkasi risiko investasi mereka. Apabila mereka mengevaluasi risiko dalam kontekspasar secara keselurnhan, maka mereka akan dapat mendiversifikasi sendiri paling tidakseefektif yang dapat dilakukan perusahaan atas investasi mereka sendiri. Khususnya jika sahamperusahaan yang diambilalih diperdagangkan kepadamasyarakatumum, maka tidak ada alasanuntuk mempercayai bahwa para investor tidak dapat mendiversiftkasi portofolio merekasecaraefisien. Karena perusahaan tidak mampu melakukan sesuatu bagi mereka yang mereka sendiritidak mampu melakukan bagi dirinya, maka diversiftkasi sebagai alasan untuie bergabung(merging) biasanya tidak tepat. Akibatnya, diversiftkasi tidak akan menaikkan harga saham.Untukkebanyakan hal, prospeksinergismedanatau peningkatanefisiensimanajemen merupakansesuatu yang bernilai jika hal itu yang mendorong diadakannya merger.7. Alasan PribadiDalam perusahaan yang dimiliki seeara tertutup, individu-individu yang mempunyaikepentingan pengendalian mungkin ingin perusahaannya diambilalih oleh pemsahaan lain

205


5/36

yang telah memiliki pasaryang sudah mapan untuk saham-sahamnya. Para pemilik perusahaanyang dimiliki secara tertutup barangkali mempunyai terlalu banyak kekayaan yang terikat didalam perusahaan. Melalui penggabungan dengan perusahaan yang telah dimiliki umum,mereka memperoleh perbaikan yang nyata dalam likuidasi mereka, yang memungkinkanmereka menjual beberapa sahamnya dan mendiversifikasi investasinya.DAMPAK MERGERApabila dua perusahaan, rasio pertukaran timbul, yang menunjuldcan bobot relatif dariperusahaan-perusahaan tersebut. Dalam bagan ini kita akan membahas rasio pertukaran(ratio of exchange) laba, harga pasar, dan nilai buku saham kedua perusahaan yangbersangkutan. Kita mengasumsikan bahwa kombinasi diwujudkan dalam saham, bukandengan uang tunai atau utang. Tujuan merger haruslah memaksimisasi kekayaan jangkapanjang para pemegang saham yang ada. Oleh karena itu, yang berhasil adalah merger yangtelah meningkatkan harga pasar saham perusahaan melebihi harga yang akan diperolehseandainyakombinasi tidak terjadi. Dampak merger yang akan diuraikan di bawah ini adalah:dampak terhadap Iaba, dampak terhadap nilai pasar, dan bukti empiris pada merger.1. Dampak pada LabaDalam mengevaluasi pengambilalihan yang akan dilakukan, perusahaan yang mengambilalihharus mempertimbangkan pengaruh merger terhadap harga per Iembar saham perusahaanyang bertahan. Misalkan perusahaan A sedang mempertimbangkan pengambilalihanperusahaan B dengan saharn. Data keuangan pengambilalihan pada waktu dipertimbangkanadalah sebagai berikut:

.Perusahaan B setuju untuk memberikan Rp35 per saham untuk membayar sahamperusahaan A. Karena itu, rasio pertukaran adalah Rp35/Rp64, atau sekitar 0,547 lembarsaham perusahaan A untuk setiap Iembar saharn perusahaan B. Terbitan saham perusahaanA yang diperlukan untuk memperoleh perusahaan B, berjumlah 1.093 Iembar. Denganmengasumsikan bahwa laba perusahaan yang terlibat tetap sarna setelah pengambilalihan,maka laba per lembar saham perusahaan yamg tetap bertahan menjadi

206


6/36

Jadi, ada perbaikan segera dalam laba per lembar saham bagi perusahaan A sebagai hasilmerger. Tetapi para pemegang saham perusahaan B yang terdahulu mengalami penurunanlaba per lembar saham. Untuk setiap lembar saham B yang mereka miliki, sekarang merekamemiliki 0,5471embar saham A. Karena itu, laba per lembar saham atas senap lembar sahamB yang mereka miliki adalah (0,547)(4,10), atau Rp2,24, lebih kecil dibandingkan denganRp2,50 sebelumnya.

Sekarang misalkan bahwa harga yang disetujui untuk saham perusahaan B adalah Rp45sebagai ganti dari Rp35 per lembar saham. Maka rasio pertukaran rnenjadi Rp45IRp64, atausekitarO,703 saham A untuk setiap lembar saham B. Totalnya 1.406.250 lembar saham harusditerbitkan, dan laba per lembar saham setelah merger menjadi

Dalam hal ini, terjadi dilusi awal dalam laba per lembar saham perusahaan A karenapengambilalihan perusahaan B. Dilusi dalam laba per lembar akan terjadi kapanpun jika rasioharga/laba yang dibayar untuk suatu perusahaan melebihi rasio harga/laba perusahaan yangmengambilalih. Di dalam contoh kita, rasio harga/laba dalam kasus yang pertama adalahRp35IRp2,50, atau 14, dan dalam kasus yang kedua adalah Rp45/Rp2,50, atau ]8. Karenarasio harga/laba perusahaan A adalah 16, maka terdapat kenaikan dalam laba per lembarsaham dalam kasus yang pertama dan penurunan dalam kasus yang kedua.

Jadi, kenaikan dan penurunan awal dalam laba per lembar mungkin terjadi. Besarnyakenaikan atau penurunan tersebut merupakan fungsi dari (1)perbedaan rasio harga/laba dan(2) ukuran relatif kedua perusahaan yang diukur menurut total laba. Semakin tinggi rasioharga/laba perusahaan yang mengambilalih dibandingkan dengan rasio perusahaan yangdiambiI alih, dan semakin besar laba perusahaan yang diambiI alih dibandingkan dengan labaperusahaan yang mengambilalih, maka semakin besar kenaikan laba per lembar sahamperusahaan yang mengambilalih. Hubungan ini diilustrasikan dalam Gambar 8- I untuk tigahubungan laba yang berbeda. Tanda a untuk totallaba, Ta, dan untuk rasio harga/laba. PalEa, menunjukkan perusahaan yang mengambilaJih, sedangkan tanda b untuk Tb dan PblEbmenunjukkan perusahaan yang diambilalih.

207


7/36

Gambar 8-1 Hubungan antara perubahan laba per saham dengan rasio hargallaba, yang berbeda dan laba relatif.

T.,ffb = 1013

0,8 1,2 1,5 2,0(PJBo)I{P.,lEt,)

2,5 3,0

Seandainya keputusan untuk membeIi perusahaan lain hanya didasarkan pada pengaruhawal terhadap laba per lembar saham, maka dilusi awal laba per lembar saham akanmenghentikan unit perusahaan untuk membeli (pengambilalihan) perusahaan lainnya, Akantetapi, jenis anaIisis ini tidak mempertimbangkan kemungkinan pertumbuhan laba di masadatang yang dihasilkan merger. Pertumbuhan ini bisa disebabkan pertumbuhan Iaba yangdiharapkan dari perusahaan yang dibeli sebagai satu kesatuan yang independen, dan juga daripengaruh sinergistik yang berasal dari peleburan kedua perusahaan. Jika laba perusahaan Bdiharapkan tumbuh dengan laju yang lebih cepat ketimbang laba perusahaan A, atau jika adasinergi yang. diharapkan, maka rasio pertukaran yang tinggi untuk saham bisa dibenarkan,meskipun terjadi dilusi (penurunan) dalam laba per lembar saham bagi para pemegang sahamperusahaan A. Pertumbuhan yamg superior (tinggi) dalam laba perusahaan yang diambilalihakhimya bisa menghasilkan laba per lembar saham yang lebih tinggi bagi para pemegangsaham ini dibandingkan dengan laba per lembar saham seandainya merger tidak terjadi.

Kita buat grafik labaper lembar saham dimasa datang yang mungkin terjadi dengan atautanpa pengambilalihan. Gambar 8-2menunjukkan uraian diatas untuk suatu merger hipotesis.Denpan melihat grafik kita tahu berapa lama diperlukan untuk menghilangkan dilusi dalamlaba per lembar saham, dan untuk terjadinya kenaikan. Dalam contoh ini, waktu yangdiperlukan adalah 1,5 tahun; mula-mula laba per lembar saham turun sebesar RpO,30, tetapidilusi relatif ini hilang pada pertengahan tahun kedua. Dari segi perusahaan yang membeli,semakin lama waktu terjadinya dilusi ini, maka pembelian semakin kurang diinginkan.Beberapa perusahaan menetapkanjumlah tahun tertinggi dimanadilusi masih dapat ditolerir,dan batas tertinggi ini sekaligus berfungsi sebagai kendala dalam menetapkan rasio pertukaranyang harus dibayar dalam pertukaran. Pada saat pengambilalihan sedang dlpertimbangkan,grafik harus disusun menurut berbagai asumsi mengenai rasio pertukaran. Grafik ini juga

208


8/36

harus dibuat menurut berbagai asumsi laba untuk kombinasi; dengan membuat grafikbertahap seperti itu akan memberi manajemen informasi yang lebih besar yang menjadi dasarnegosiasi.

Gambar 8-2 Laba per lembar saham yang diharapkan dengan dan tanpa merger6,00

,~

,5,50 ,,~ ,,1 > : 1 ,~ 5,00 ,,is ,0 ,,:z ,)! i ,,~ 4,50 . . . . Tanpa merger~'"~ 4,00

=j3,50

2TAHUN DI MASADATANG

3 4

2. Dampak pada Nilai PasarPenekanan utama dalam proses tawar-menawar (bargaining process) berada pada rasiopertukaran harga pasar per lembar saham. Dalam menilai nilai intrinsik suatu perusahaan,para investor memusatkan perhatian pada harga pasar sahamnya. Harga itu mencerminkanpotensi laba perusahaan, deviden, risiko usaha, struktur modal, nilai aktiva, dan faktor- faktorlain yang berhubungan dengan penilaian. Rasio pertukaran harga pasar adalah:

Barga pasar / lembar saham perus. yang membeli x lml. saham yang ditawarkanBarga pasar per lembar saham perus. yang dibeli

Apabila harga pasar saham Perusahaan Yang Membeli adalah Rp60 per lembar danharang pasar saham Perusahaan Yang Dibeli Rp30, dan Perusahaan Yang Membelimenawarkan setengah lembar sahamnya untuk setiap lembar saham Perusahaan Yang Dibeli,maka rasio pertukaran akan menjadi:

Rp60xO,5----=1,00Rp30

209


9/36

Dengan kata lain, saham kedua perusahaan akan ditukarkan dengan 1 dibanding 1berdasarkan harga pasar. Jika harga pasar saham perusahaan yang berjalan terus relatif stabilpada harga Rp60 per lembar saham, maka para pemegang saham kedua perusahaan itu sarnabaiknya seperti sebelum terjadi pembelian dipandang dari segi nilai pasar. Akan tetapi,perusahaan yang dibeli mendapat daya tarik yang kecil untuk menerima rasio pertukaran nilaipasar 1banding 1.Biasanya perusahaan yang membeli hams menawarkan harga yang lebihtinggi daripada harga pasar saham pada saat berjalan dari perusahaan yang hedak dibelinya.Sebagai ganti setengah lembar saham, Perusahaan Yang Membeli mungkin hams menawarkan0,667 lembar saham, atau Rp40 selembar dalam nilai pasar pada saat berjalan.Perbaikan Laba per Lembar Saham (Bootstrapping Earnings per Share). Dengan tidakadanya sinergisme, perbaikan manajemen, atau penurunan nilai saham Perusahaan YangDibeli dipasar yang efisien, kita tidak akan bisa mengharapkan bahwa para pemegang sahamPerusahaan Yang Membeli akan menawarkan harga yang lebih tinggi daripada harga pasarsaham pada saat berjalan dari Perusahaan Yang Dibeli. Para pemegang saham PerusahaanYang Membeli bisa lebih baikjika rasio harga/laba perusahaan mereka lebih tinggi ketimbangrasio Perusahaan Yang Dibeli dan tentonya, jika perusahaan yang hidup terus dapatmempertahankan rasio hargallaba yang lebih tinggi ito setelah merger. Misalkan perusahaanB mempunyai rasio harga/laba sebesar 10. Sebaliknya pembeli potensial mempunyai rasiohargallaba sebesar 18. Andaikan tersedia informasi keuangan berikut:

Dengan penawaran 0.667 lembar saham Perusahaan Yang Membeli untuk setiap lembarsaham Perusahaan Yang Dibeli, atau dengan nilai Rp40 per lembar saham, maka rasiopertukaran ~ pasar untuk Perusahaan Yang Dibeli adalah

Rp60xO,667----=1,33Rp30Para pemegang saham Perusahaan Yang Dibeli ditawarkan saham dengan nilai pasar

Rp40 untuk setiap lembar saham yang mereka miliki. lelas mereka beruntung dari pembeliantersebut dalam nilai pasar, karena saham mereka sebelumnya hanya bemilai Rp30 perlembar. Para pemegang saham Perusahaan Yang Membeli juga beruntong, jika harga/labaperusahaan yang membeli tetap 18. Maka harga pasar per lembar saham Perusahaan YangMembeli setelah pembelian, dengan semua hal lain tetap, menjadi210


10/36

Alasan teIjadinya daya tarik nyata yang kecil ini, yang memungkinkan para pemegangsaham kedua perusahaan memperoleh keuntungan, adalah perbedaan rasio hargallaba.

Jadi, para perusahaan dengan rasio hargallaba yang tinggi menurut dugaan akan mampumembeli perusahaan lain yang mempunyai rasio hargallaba lebih rendah dan memperolehkenaikan langsung dalam laba per lembar saham, meskipun sebenamya mereka membayarpremi dalam rasio pertukaran nilai pasar. Faktor utama adalah apa yang terjadi terhadap rasiohargallaba setelah merger. Apabila rasio itu tetap, maka harga pasar saham akan naik.Akibatnya, perusahaan pembeli akan mampu menunjukkan pertumbuhan yang tetap dalamlaba per lembar saham kalau dia membeli sejumlah perusahaan yang memadai dengan caraini. Kenaikan ini bukanlah hasil keekonomisan operasi atau pertumbuhan yang mendasarinya,tetapi karen a kenaikan "bootstrap" (usaha sendiri) dalam laba per lembar saham melaluipernbelian perusahaan lain. Jika pasarmenilai pertumbuhan ilusif (khayal) ini, agaknya suatuperusahaan akan dapat menaikkan kekayaan pemegang saham hanyadengan pengambilalihanatau pembelian perusahaan lain.

Dalam pasar modal yang cukup efisien, tidak mungkin pasar akan mempertahankanrasio hargallaba yang konstan dari suatu perusahaan yang tidak bisa menunjukkan potensipertumbuhan dengan cara selain daripada pembelian perusahaan yang mempunyai rasiohargallaba yang lebih rendah. Perusahaan pembeli harus mampu mengelola para perusahaanyang dibelinya dan menunjukkan tingkat sinergisme kalau menuang manfaat pembelianadalah abadi. Apabila pasar secara relatif bebas dari berbagai ketidaksempumaan dan jikasinergisme tidak dapat diantipasi, maka kita harapkan bahwa rasio hargallaba perusahaanyang hidup terus akan mendekati rata-rata tertimbang dari kedua rasio harga/Iaba sebelumnya.Dalam keadaan ini, pembelian perusahaan yang mempunyai rasio hargallaba yang lebihrendah tidak akan mempertinggi kekayaan petnegang saham. Bagi perusahaan pembeli,harga saham pasti akan turun jika rasio pertukaran nilai pasar lebih besar dari 1,00. Akantetapi, bila diharapkan bahwa akan ada sinergisme dan atau perbaikan manajemen, makakekayaan pemegang saham bisa dinaikkan melalui pembelian perusahaan lain.3. Bukti EmpirisDalam tahun-tahun belakangan ini, telah dilakukan sejumlah telaah empiris mengenaipembelian perusahaan lain, dan telaah ini memberikan inforrnasi yang bemilai.

211


11/36

Gambar 8-3Return Abnormal Relatif atas Saham SekitarPengambilalihan yang Berhasil

P e ru sa ha an p e nju al

.. - - - .. - - - .. ~ - .. P e rusahaan pem be li

TanggalpengumumanWAKTI J (dalam bari)

Untuk pengambilalihan yang berhasil, atau diselesaikan, semua telaah menunjukkanbahwa para pemegang saham perusahaan sasaran merealisasikan kenaikan yang besar dalamkekayaan mereka dilihat dari segi nilai pasar pemilikan mereka sebelum terjadi kegiatanpengambilalihan. Kenaikan kekayaan ini disebabkan premi yang dibayar oleh perusahaanpengambilalih, yang besarnya rata-rata sekitar 30 persen, meskipun premi yang terjadisetinggi 80 persen. Harga pasar perusahaan sasaran cenderung naik jika informasi mengenaipengambilalihan yang mungkin terjadi, tersedia atau diperbincangkan. Perbaikan hargasaham khususnya mulai terjadi sebelum pengumuman pengambilalihan, mungkin 1 bulansebelumnya. Pola yang biasanya diamati bagi perusahaan sasaran atau yang menjualditunjukkan dalam Gambar 8-3.

Bagi perusahaan pembeli, atau pengambilalih, buktinya kurang jelas. Dalam semuakasus pengambilalihan yang berhasil, premi jelas dibayar, dan alasannya haruslah sinergidan/atau pengelolaan yang lebih efisien yang diharapkan atas sumberdaya perusahaansasaran. Masalahnya adalah apakah sinergi dan/atau perbaikan manajemen akan menghasilkankenaikan kekayaan yang cukup berguna untuk menutupi premi. Jawaban terhadap masalahini bercampurbaur dari telaah-telaah empiris. Beberapa telaah menegaskan bahwa parapemegang saham perusahaan pembeli mendapatkan sedikit perbaikan saham, sedangkantelaah lainnya menegaskan tidak ada pengaruhnya sarna sekali. Situasi dimana tidak adapengaruh sarna sekali, diilustrasikan dalam Gambar 8-3. Sedangkan telaah lainnya lagimenemukan bahwa para pemegang saham perusahaan pembeli memperoleh hasilpengembalian negatif, dengan faktor-faktor lain tetap. Dalam tahun berikutnya setelahpengambilalihan, hasil pengembalian negatif umumnya menjadi jelas.

212


12/36

Tentunya penjelasan lainnya adalah bahwa pembayaran terlalu besar. Dengan kata lain,sinergi dan perbaikan manajemen yang potensial tidak cukup guna menutupi premi yangdibayar. Dalam perang penawaran tertentu, kegila-gilaan sedemikian rupa sehinggapengambilan keputusan yang rasional tampaknya tidak ada sarna sekali. Dalam beberapaperebutan, pemeberian hadiah (prize) sedemikian pentingnya sehingga premi ditawarkanlebih tinggi, diluaryang bisadiberikan oleh sinergi dan/atau perbaikan manajemen. Sebagianhal ini disebabkan oleh bank-bank investasi yang meminta biaya (fee) yang jauh lebih besarbila harga yang dibayar semakin besar.

Kesimpulannya, bukti mengenai hasil pengembalian dari pengambilalihan bagi parapemegang bercampur-baur, Sulit membuat kebenaran umum bagi pengambilalihan sebagaisesuatu yang bernilai bagi para pemegang saham perusahaan pembeli. Jelas, beberapapengambilalihan bernilai, karena adanya sinergi dan perbaikan manajemen, dan beberapapengambilalihan jelek. Kunci bagi manajer keuangan adalah berhati -hati, karena umumnyatidak dapat dikatakan apakah keseluruhan pengambilalihan yang dilakukan selalu merupakanpengambilalihan yang baik. bagi perusahaan yang dibeli dan yang membeli secara kolektifterdapat kenaikan kekayaan dari premi yang dibayarkan kepada para pemegang sahamperusahaan penjual.AKUlSISI DAN PENGANGGARAN MODALDari segi perusahaan pembeli, pembeli perusahaan lain (pengambil alih) bisa diperlakukansebagai aspek lain dari penganggaran modal. Pada prinsipnya, pembelian prospektif (yangbakal terjadi) dapat dievaluasi dengan cara yang sama seperti proyek penganggaran modal.Ada pengeluaran awal dan ada manfaat mendatang yang diharapkan. Apakah pengeluaran ituberbentuk uang tunai atau saham, perusahaan harus berusaha mengalokasikan modal secaraoptimal demi menaikkan kekayaan pemegang saham dalam jangka panjang. Perbedaanutamanya adalah bahwa, dalam pembelian perusahaan lain, biaya awal tidak dapat ditetapkan;karen a pembelian itu sangat tergantung pada tawar-menawar. Jika dapat diasumsikan bahwaperusahaan pembeli bermaksud mempertahankan struktur modalnya yang ada sekarangdalam jangka panjang, maka tepatlah mengevaluasi pembelian prospektiftanpa memperhatikancara pembiayaannya.Dalam mengevaluasi pembelian prospektif, perusahaan pembeli harus mengistimasilaba kas mendatangnya dengan syarat bahwa pembelian diharapkan akan menambah labasetelah pajak, bersih dari suatu investasi baru. karena investasi mendatang dalam aktiva tetapatau modal kerja merupakan aliran keluar kas kita berkepentingan dalam aliran kas bersihtambahan, maka investasi tersebut harus dikurangkan. Istimasi manfaat-manfaat aliran kasharus mencakup pertimbangan pengarnh sinergistik, karena kita berkepentingan dalamdampak marjinal pembelian.

Selain itu, istimasi aliran kas harus dilakukan sebelum pengurangan beban pembelanjaanatau pembiayaan. Maksudnya adalah untuk memisahkan struktur keuangan pembelianprospektif dari nilainya secara keseluruhan sebagai investasi. Perhatikan kita tertuju padaaliran kas operasi yang timbul dari pengoperasian perusahaan yang dibeli, dan bukan

213


13/36

mengenai [aba bersih prospektif setelah dikurangi beban pembiayaan. Berdasarkanpertimbangan-pertimbangan ini, misalkan bahwaaliran kas inkremental berikutini diharapkandari pembelian prospektif.

RATA-RATA UNTUK TAHUN (DALAM RIBUAN)

Jika pembelian diharapkan tidak akan menaikkan atau menurunkan kekornplekan tisikobisnis perusahaan seperti yang dirasakan oleh para pemasok (suplier) modal, maka tingkatdiskonto yang tepat adalah biaya modal. Seandainya tingkat ini adalah 15 persen setelahpajak, maka nilai sekarang dari aliran kas bersih yang diharapkan menjadi Rp8.724.000. Jikapembelian prospektif tidak mempunyai utang, maka angka ini memberi kesan bahwaperusahaan bisa membayaran harga tunai maksimum sebesar Rp8.724.000 untuk pembeliandan masih menguntungkan kepentingan para pemegang saham perusahaan. Hargasesungguhnya yang dibayar tergantung pada negosiasi. Akan tetapi, nilai sekarang daripembelian prospektifhams merupakan batas harga tertinggi bagi perusahaan pembeli. Hargasampai jumlah ini pasti menghasilkan investasi yang menguntungkan bagi perusahaan.Karena itu, harga pasar per lembar saham perusahaan akan naik dalam jangka panjang.Apabila harga yang dibayarkan lebih daripada nilai tunai pembelian, ini merupakan pertandabahwa modal tidak dialokasikan secara optimal.1. Pembayaran Nonkas dan Pengasumsian KewajibanSe~arang bagaimana seandainya pembelian bukan dengan uang? Dalam banyak kasus,pembeli menanggung kewajiban perusahaan yang dibeli. Selanjutnya, pembayaran kepadapara pemegang saham perusahaan yang dibeli bisa melibatkan saham biasa, sahampreferen,utang, kas, atau gabungan unsur-unsur ini. Apakah ini tidak merumitkan masalah? Ya, tetapikita hams waspada terhadap prinsip penilaian yang menolaknya, yaitu nilai aliran kasinkrementas. Angka nilai sekarang yan& diperoleh dalam perhitungan kita, Rp8.724.000,merupakan harga "ekuivalen kas" maksimum yang dibayarkan. Jika surat berharga bukan kasdigunakan dalam pembelian perusahaan lain, maka surat berharga ini hams dikonversi kenilai pasarnya yang ekuivalen dengan kas. Jika perusahaan pembeli menanggung kewajiban214


14/36

perusahaan yang dibeli, kewajiban ini juga harns dikonversi ke nilai pasamya. Jadi, nilaisekarang aliran kas inkremental menetapkan batas tertinggi sebesar nilai pasar semua suratberharga, termasuk kas, yang digunakan dalam pembayaran, bersama-sama dengan nilaisekarang semua kewajiban yang ditanggung dalam pembelian tersebut. Dengan cara ini, kitabisa memisahkan nilai investasi pembelian perusahaan lain dari cara pembelian tersebut.2. Istimasi aliran kasDi dalam pembelian perusahaan lain, aliran kas mendatang harns ditaksir. Prosesnyamungkin agak lebih mudah ketimbang untuk usulan penganggaran modal, karena perusahaanyang dibeli adalah going concern (perusahaan). Perusahaan yang mengambil alih membelilebih daripada sekedar aktiva: dia membeli pengalaman, organisasi, dan prestasi yang telahterbukti. Taksiran penjualan dan biaya didasarkan pada hasil dimasa lalu: karena itu, istimasiini dapat lebih akurat ketimbang taksiran untuk usulan investasi yang baru. Semakin kecilketidakmungkinan yang terdapat dalam taksiran berarti semakin sedikit dipersi(penyimpangan) hasil yang diharapkan dan semakin rendah risiko, dengan semua hal laintetap. Akan tetapi, masih ada masalah lain jika pembelian perusahaan lain akan diintegrasikanke dalam perusahaan pembeli. DaIam keadaan ini, pembelian tidak dapat dievaluasi sebagaisuatu operasi tersendiri; pengaruh sinergistik hams dipertimbangkan. Pengarnh ini sulitditaksir, khususnya jika organisasi akibat pembelian perusahaan lain menjadi rumit.3. Pendekatan Aliran Kas versus Laba per Lembar SahamAnalisis pembelian berdasarkan aIiran kas berbeda dengan analisis pembelian perusahaanlain berdasarkan laba per lembar saham. Dalam pendekatan laba per lembar saham, denganmengasumsikan bahwa yang digunakan adaIah saham biasa,pertanyaannya adaIah apakahakan terdapat perbaikan laba per lembar saham sekarang atau di masa datang. Dalampendekatan kas, pertanyaannya adaIah apakah aIiran kas bersih yang diharapkan mempunyainilai sekarang yang lebih besar daripada harga perolehan.

Pada uinurnnya pendekatan aIiran kas melihat penilaian pembelian perusahaan laindalamjangka panjang, sedangkan pendekatan laba per lembar saham berfokus padajangkapendek. Jika pembelian prospektif tidak menghasilkan kenaikan positif dalam laba perlembar saham dalam beberapa tahun, maka altematif pembelian akan disingkirkan jika kitahanya mengandalkan pendekatan per lembar saham. Sebaliknya, pendekatan aliran kasmelihat aliran kas inkrernental yang mungkin dihasilkan dari pembelian perusahaan lainselama bertahun-tahun di masa datang. Jadi, pendekatan lab'! per lembar saham cenderungmembuat proses pernilihan berat sebelah demi kepentinga- prospek pertumbuhan jangkapendek, tidak diperIukan proses jangka panjang . _idak satu pendekatan punmempertimbangkan perubahan risiko usaha.

Terlepas dari risiko, pertanyaan lain adalah metode mana - aliran kas atau laba per lembarsaham - yang akan digunakan? Mungkin jawaban yang paling tepat adalah kedua metodeharus digunakan. Metode aliran kas membahas lebih koprehensif nilai ekonomik daripembelian perusahaan lain dalamjangka panjang. Apabila manajemen lebih mementingkanpertumbuhan jangka pendek dalam laba per lembar saham dan percaya bahwa pertumbuhan

215


15/36

jangka pendek inilah yang dinilai pasar, maka hal ini dapat menjadi alasan yang kuat untukmendukung metode laba per lembar saham. Dalam praktek, sulit dibayangkan manajemenmengabaikan pengarnh pembelian perusahaan lain terhadap laba per lembar saham, tidaksoal betapa logis pendekatan aliran kas secara konseptual. Dengan bukti yang sama,pendekatan laba per lembar saham itu sendiri mungkin terlalu berpandangan sempit danmungkin menyingkirkan hal-hal penting dari prospek pertumbuhan jangka panjang. Karenaitu, alasan kuat bisa dibuat untuk penggunaan metode analisis aliran kas disamping metodelaba per lembar saham.AGAR MERGER BERHASILMerger atau konsolidasi sering dimulai dengan negosiasi antar manajemen kedua perusahaan.Biasanya, dewan komi saris kedua perusahaan menetapkan tanggal negosiasi. Mula-mulasyarat-syarat disetujui, yang kemudian disahkan oleh dewan komisaris masing-masing,kemudian disetujui para pemegang saham perusahaan. Tergantung pada akta pend irianperusahaan, mayoritas ditetapkan -biasanya dua-per-tiga - dari total saham yang disyaratkan.1. Pernbelian Aktiva atau Pembelian SahamSuatu perusahaan dapat mengambil alih atau membeli, entah dengan pembelian aktiva atausaham biasa. Perusahaan pembeli boleh membeli semua atau sebagian aktiva perusahaan laindan membayarnya dengan kas atau dengan saham biasa. Sering pembeli hanya mengambilalih aktiva perusahaan lain dan tidak menanggung kewajibannya. Apabila semua aktivadibeli, maka perusahaan penjual hanyalah sebagai bagian dari perusahaan pembeli. Setelahpenjualan, aktiva perusahaan penjual hanya terdiri dari kas atau saham perusahaan pembeli.Perusahaan penjual bisa entah menahan kas atau saham itu, atau membagikannyakepada parapemegang sahamnya sebagai dividen likuidasi. Setelah hasil penjualan dibandingkan makaperusahaan tersebut dibubarkan.

Jadi,jika aktivanya dibeli, perusahaan penjual dapat terus hidup apabila dia menahan kasatau saham yang diperoleh dari penjualan . Jika perusahaan itu mempunyai kas, tentu diaboleh menginvestasikannya ke aktiva lain. Jelaslah bahwa jika hanya sebagian aktivanyadijual, maka perusahaan penjual akan terus hidup sebagai kesatuan usaha. Apabila perusahaanpembeli membeli saham perusahaan lain, maka perusahaan yang sahamnya dibelidikombinasikan dengan perusahaan pembeli. Perusahaan yang dibeli berhenti eksistensinyasebagai perusahaan dan perusahaan yang hidup terus menanggung semua aktiva dankewajibannya. Sebagaimana dalam pembelian aktiva, semua pembayaran kepada parapemegang saham perusahaan yang dibeli bisa berbentuk kas atau saham biasa. Pembelianaktiva lebih mudah dilakukart daripada pembelian saham, karen a yang dibutuhkan pihakperusahaan pembeli adalah persetujuan dewan komisaris, Akan tetapi, perusahaan penjualharns mendapatkan persetujuan para pemegang sahamnya sebelum penjual dilakukan.2. Transaksi Kena Pajak atau Bebas PajakJika pembelian dilakukan dengan kas atau instrumen utang, maka transaksi itu kena pajakbagi perusahaan penjual atau bagi para pemegang sahamnya pada saat pembelian terjadi. Ini216


16/36

berarti bahwa mereka hams mengakui keuntungan atau kerngian modal (capital gains orloss) atau penjualan aktiva atau penjualan saham pada saat penjualan. Apabila pembayarandilakukan dengan saham preferen atau saham biasa yang mempunyai hak suara, transaksi itutidak kena pajak pada saat penjualan. Keuntungan atau kerngian modal diakui hanya jikasaham yang diperoleh itu dijual. Di samping syarat saham yang mempunyai hak suara, supayakombinasi bebas pajak, pembelian dengan saham hamslah untuk tujuan usaha. Dengan katalain, pembelian dengan saham tidak boleh hanya semata-matakarena alasan pajak. Lagi puladalam pembelian aktiva, pengambilalihan itu hamslah melibatkan selurnh aktiva pernsahaanpenjual, dan tidak kurang dari 80 persen dari aktiva itu hams dibayarkan untuk memperolehsaham yang mempunyai hak suara. Di dalam pembelian saham, perns.ahaan pembeli hamsmemilikipaling sedikit 80 persen saham pernsahaan penjual pada saat transaksi terjadi.

Dalam kebanyakan kasus, transaksi yang bebas pajak lebih disukai oleh perusahaanpenjual dan para pemegang sahamnya karena keuntungan modal yang dapat ditanggguhkan.Kombinasi yang bebas pajak mengijinkan pernsahaan penjual- dalam pembelian aktiva atauparapemegang sahamnya-dalam pembelian saham -untukmenundapengambilankeuntungandan pembayaran pajak atas pembelian itu sampai sangat diperlukan untuk melakukannya.Agar memenuhi syarat sebagai transaksi yang bebas pajak, bukan hanya saham preferen atausaham biasa yang digunakan, tetapi harus ada kontinuitas pernsahaan yang hidup terns,kombinasi hamslah tidak semata-mata untuk tujuan pajak, dan para pemegang sahampernsahaan penjual hams menerima bagian dari modal signifikan dalam pernsahaan pembeli.Secara tehnis Internal Revenue Service ingin menghapuskan rencana busuk penghindaranpajak yang tidak mempunyai alasan ekonomik.3. Penolakan Para Pemegang SahamMeskipun kombinasi umumnya hanya tergantung pada persetujuan mayoritas dari totaljurnlah saham beredar yang disyaratkan, namun para pemegang saham minoritas dapatmenentang harga yang dibayar untuk saham mereka. Apabila pemegang saham minoritasmenolak dan pernsahaan itu gagal mengadakan kesepakatan penyelesaian, maka pemegangsaham tersebut dapat mengadukan masalahnya kepengadilan dan meminta penaksiran nilaisahamnya serta penyelesaian dengan pembayaran tunai. Setelah "nilai pasar yang wajar"dalam uang tunai untuk sahamnya, Apabilajumlah pemegang saham yang menolak besar,maka hal ini bisa mengakibatkan kesulitan besar. Jika transaksi dalam saham, tuntutan hebatdalam kombinasi. Jadi, kebanyakan kombinasi tidak hanya tergantung pada perolehanpersetujuan dari mayoritas pemegang saham yang disyaratkan tetapi juga meminimasi parapemegang saham yang menolak dengan membuat penawaran bagi semua pihak. Parapemegang saham yang menolak mungkin mampu memblokir kombinasi jika merekamencurigai adanya kecurangan, meskipun mayoritas pemegang saham telah menyetujuinya.4. Perlakuan AkuntansiDari segi akuntansi, kombinasi dua perusahaan diperlukan entah sebagai pembelian atausebagai penyatuankepentingan (pooling of interests).Dalampembelian, pembeli memperlakukanperusahaan yang dibeli sebagai usaha investasi. Apabila pembeli membayar premi diatas nilai

217


17/36

pasar yang wajar dari aktiva, premi ini hams ditunjukkan sebagai good will dalam neracapembeli. Selanjutnya goodwill ini hams dihapuskan terhadap laba yangakan datang, logikanyaadalah agar goodwill itu ditunjukkan dalam laba tersebut. Istimasi mutlak hams dibuat umurgoodwill itu, sebagai suatu aktiva; dan goodwill diamortasikan selama umumya, yang tidakboleh lebih 40 tahun. Jadi laba akuntansi akan dikurangi dengan besamya beban tersebut(amortasi goodwill). Perhatikan bahwa beban goodwill tidak dapat dikurangkan dalamperhitungan pajak. Karena itu, perusahaan pembeli umumnya menganggap perlakuan akutansiitu merugikan karena adanya pengurangan laba mendatang yang akan dilaporkan.

Dalam suatu penyatuan kepentingan, neraca kedua perusahaan dikombinasikan, aktivadan pasiva hanya ditambahkan saja. Akibatnya, goodwill tidak ditunjukkan dalam kombinasidan tidak ada beban terhadap laba yang akan datang. Karena laba yang dilaporkan akan lebihtinggi dalam perlakuan akuntansi penyatuan kepentingan ketimbang laba yang dilaporkandalam perlakuan pembelian, banyak perusahaan pembeli lebih suka penyatuan kepentinganbila goodwill yang diperoleh lebih besar.

Pilihan perlakuan akuntasi tidak seluruhnya terIetak ditangan perusahaan pembeli, tetapidiatur oleh keadaan merger dan peraturan profesi akuntasi. Hanya dalam kombinasi -kombinasi yang agak terIarang berikut ini merger bisa diperIakukan sebagai penyatuankepentingan.S. Holding CompanyDan pada membeli perusahaan lain dalam arti sesungguhnya, suatu perusahaan bisa membelisebagian saham perusahaan lain yang bertindak sebagai perusahaan pemegang sero (holdingcompany). Menurut definisi, perusahaan pemegang sero (holding company) memilikisaham yang mempunyai hak suara yang cukup untuk memiliki kepent ingan (hak) pengendaliandalam satu atau lebih perusahaan lain.

Salah satu keunggulan perusahaan pemegang sero ada:1ahbahwa dia memungkinkansuatu perusahaan mernperoleh pengendalian atas perusahaan lain dengan menginvestasikanlebih sedikit dari pada yang diperlukan untuk merger. Selain itu, dengan memperoleh hanyasebagian saham, perusahaan pemegang sero biasanya tidak perlu membayar harga per lembarsaham setinggi seperti yang akan dia bayar seandainya dia berusaha untuk membeli semuasaham. Dia boleh membeli saham secara bertahap tanpa rnengalami naiknya tekanan yangtidak sepantasnya terhadap harga pasar saham. Keuntungan lain adalah bahwa persetujuanformal dari para pemegang saham perusahaan pembeli tidak diperlukan. Pembelian inihanyalah merupakan pengaturan yang tidak formal. Keunggulan selanjutnya dari perusahaanpemegang sero ini adalah adanya kemungkinan bahwa, meskipun terbatas, keekonomisanoperasi bisa dicapai melalui manajemen yang tersentralisasi.PENGAMBILALIHAN (TAKEOVER), PENAWARAN SAHAM, DAN PERTAHANANDalam contoh hipotesis kita, negosiasi terbatas pada tingkat manajemen dan dewan komisarisperusahaan yang bersangkutan. Akan tetapi, perusahaan pembeli dapatmelakukan penawaransaharn (tender offer) langsung kepada para pemegang saham perusahaan yang ingin dia beli.

218


18/36

,

~-w.=:~~&"~:t=.t ...$~~::::;&~::::fS"'~'m:=:?;'"t-:~,*::--:--:::~":-"::::::~:$:.*:~:::::;S::;::::'::::~::%"::::Z--::W:~::t::.$&*:&!*:w.s

Penawaran saham adalah penawaran untuk membeli lembar saham perusahaan lain denganharga yang ditetapkan per lembar saham bagi para pemegang saham yang "mentenderkan"sahamnya. Harga penawaran biasanya ditetapkan jauh di atas harga pasar sekarang, sebagaiperangsang. Penggunaan penawaran saham memungkinkan perusahaan pembeli mengabaikanmanajemen perusahaan yang dia ingin beli dan, karen a itu; berfungsi sebagai ancaman dalamsuatu negosiasi dengan manajemen itu. Jika manajemen mempertahankan harga yang terlalutinggi, atau sebaliknya menolak keras penawaran itu, perusahaan pembeJi selalu dapatmelakukan penawaran saham kepada para pemegang saham.

Penawaran saham dapat digunakan jugakalau tidak ada negosiasi padahal satu perusahaanbenar-benar ingin membeli perusahaan lainnya. Sekarang tidak mungkin lagi mengejutkanperusahaan lain, dengan rencana pengambilalihan karena Securities and Exchange Commis-sion menuntut pengungkapan yang lebih luas. Baik dalam tender kas maupun saham,peralatan penjualan yang utama adalah premi yang ditawarkan atas harga pasar saham yangada. Sebagai petunjuk umum, premi yang diminta sekurang-kurangnya 20 persen, yang bolehdisesuaikan naik tergantung pada keadaan. Di samping itu, para pialang sering diberi komisiyang menarik untuk saham-saham yang ditenderkan dengan perantaraan mereka. Penawaransaham itu sendiri biasanya disebarluaskan melalui majalah keuangan. Pengiriman langsungdilakukan kepada para pemegang saham perusahaan yang sedang ditawarkan jika penawarbisa memperoleh daftar para pemegang saham. Meskipun suatu perusahaan diwajibkanuntuk menyelenggarakan daftar tersebut, biasanya pengiriman ditunda manajemen cukuplama supaya penawar frustasi.Sebagaiganti penawaran saham tunggal, beberapa penawar boleh mengadakan penawarandua tingkat. Tingkat saham pertama biasanya merupakan pengendalian dan, misalnya,besamya mungkin 45 persen dari saham beredar kalau penawar telah memiliki 5 persen.Penawaran tingkat pertama lebih menarik dalam harga dan atau bentuk pembayaran dari padapenawaran tingkat kedua atas saham yang sisa. Perbedaan ini dirancang untuk memperbesarkemungkinan perolehan pengedalian berhasil, dengan memberikan insentif untuk tenderyang terdahulu. Penawaran dua tingkat ini menghindari masalah "free rider" yang berkaitandengan penawaran saham tunggal di mana setiap pemegang saham terdorong untuk bertahandengan harapan akan merealisasi penawaran balasan yang lebih tinggi oIeh pihak lain.Meskipun penawaran dua tingkat bersifat kontroversiaI baik dalam masyarakat pembelimaupun Securities and Exchange Commission, namun penawaran ini tetap merupakan alatyangpopuler,

Perusahaan yang ditawarkan bisa menggunakan sejumlah taktik pertahanan. Manajemendapat mencoba membujuk para pemegang saham bahwa tawaran itu tidak akan menguntungkanmereka. Biasanya alasannya adalah karena penawaran terlalu rendah dibandingkan dengannilai perusahaan yang sebenarnya dalam jangka panjang. Karena mendengar hal itu, parapemegang saham mungkin akan mengutamakan premi yang menarik dan menganggapjangka panjang terlalu lama. Beberapa perusahaan meningkatkan dividen kas danmengumumkan pemecahan saham dengan harapan akan memperoleh dukungan dari pemegangsaham. Tindakan hukum sering dilakukan, lebih lama menunda dan membuat penawar

219


19/36

frustasi, padahal sebenamya tidak mengharapkan akan menang. Bila dua perusahaan salingbersaing, gugatan antritrust bisa merupakan alat penangkis yang sangat kuat terhadappenawar. Sebagai perlindungan terakhir, manajemen perusahaan yang sedang ditawarkanmungkin akan mengupayakan merger dengan perusahaan yang tidak memaksakan kehendak.DIVESTURE DAN RESTRUKRURISASI KEPEMILIKANDi dalam merger, dua atau lebih perusahaan bergabung bersama. Bagaimanapun, ada aspeklain pada restrukturisasi perusahaan. Sebuah perusahaan dapat melepaskan diri sebagian ataukeseluruhan perusahaan. Pelepasan sebagian atau keseluruhan perusahaan, disebut divesture.Berikut ini merupakan metode-metode divesture:1. Likuidasi perusahaan secarasukarela. Likuidasi adalah penjualan aktiva-aktiva perusahaan

baik secara sukarela maupun karena perusahaan mengalami kebangkrutan. Keputusanuntuk menjual perusahaan seharusnya didasarkan pada penciptaan nilai pada pemegangsahamnya.

2. Menjual sebagian perusahaan (partial sell-ofJ). Menjual sebuah dividi perusahaan,disebut partial sell-off. Apabila menjualan keseluruhan perusahaan disebut likuidasisukarela. Keputusan tersebut hendaknya menghasilkan NPV positif pada perusahaanyang menjual tersebut.

3. Spin-off perusahaan. Spin-off adalah suatu bentuk pelepasan yang menghasilkan divisiatau unitbisnis menjadi perusahaan tidak tergantung (independen company). Pelepasandalam spin-off, dividi atau unit bisnis dilepas atau dijual tidak secara tunai atau dengansekuritas, melainkan saham-saham perusahaan di unit bisnis diditribusikan kepada parapemegang saham perusahaan secara merata. Kegiatan-kegiatan operasi divisi atau unitbisnis yang dilepas tersebut sudah terpisah dari perusahaan induknya.

4. Equity carve-out. Equity carve-out mirip dengan spin-off, yaitu menjual cabang (sub-sidiary) pernsahaan. Penjualan cabang perusahaan dengan equity carve-out adalah bukankepada pemegang saham perusahaan, melainkan kepada masyarakat umum. Perusahaaninduk tetap menjaga kendali mayoritas terhadap cabang atau unit bisnis tersebut.Divesture merupakan salah satu cara restrukturisasi kepemilikan perusahaan. Bentuklainnya adalahgoing private dan leverag ed buyout. Going privat adalah membuat perusahaan

publik menjadi privat melalui pembelian saham oleh manajemen saat ini. Going privat berartimengubah perusahaan menjadi perusahaan pribadi. Salah satu alasan yang mendorong untukmenjadi perusahaan pribadi adalah apabila sebuah perusahaan menjadi milik pribadi, pemilikperusahaan tersebut akan mudah dalam mengendalikannya. Bentukrestrukturisasikepemilikanperusahaan leverage buyout akan diuraikan berikut ini. .PEMBItLlAN YANG DILEVERAGE (LEVERAGED BUYOUTS)Sebelum menyelesaikan pembahasan pengambilalihan, kiranya penting untuk meninjauleveraged buyouts. Metode pembelian ini telah sang at berkembang peranannya dalam limatahun terakhir. Ada sejurnlah keistimewaannya yang membedakannya dari metode-metodepembelian lain. Sebagaimana disebutkan namanya pembelian ini merupakan perolehan yang220


20/36

terutama dibiayai dengan utang. Kadang-kadang disebut meminjamkan berdasarkan aktiva,yang utang dijamin dengan aktiva perusahaan yang sedang dibeli. Akibatnya, kebanyakanleveraged buyouts menyangkut usaha yang intensif modal (padat modal) dibandingkandengan intensif tenagakerja (Padatkarya). Meskipun beberapa leveraged buyouts menyangkutpembelian perusahaan secarakeseluruhan, namun kebanyakan menyangkut pembelian divisiperusahaan atau sub unit lain. Sering penjualan ini dilakukan kepada manajemen divisi yangsedang dijual, karena perusahaan telah memutuskan bahwa divisi itu tidak cocok lagi dengansasaran strategiknya. Satu keistimewaan lain adalah leveraged buyouts merupakan pembeliandengan tunai, bukan pembelian dengan sabam. Akbirnya, unit usaba yang bersangkutanselalu menjadi perusahaan yang dimiliki secara pribadi, bukan dimiliki secara umum.

KEGAGALAN (FAILURE) DAN REORGANISASISebelum kita bicarakan reorganisasi, kita bicarakan terlebih dabulu kegagalan (failure),Analisis kita dalam sebagian besar buku ini telah mengasumsikan babwa perusahaanmerupakan suatu going concern (kontinuitas); namun kita tidak boleb melupakan kenyataanbabwa beberapa perusahan juga gagal(fail), Manajemen internal barus tetap mengingat halini, demikian juga seorang kreditor yang memberi utang dengan jumlab besar kepadaperusabaan yang sedang mengalarni kesulitan keuangan. Kebangkrutan perusabaan besarseperti Penn Central, W. T. Grant, Wickes Corporatian, Braniff Airways dan Sambo'sRestaurant merupakan babaya yang menjadi fokus sangat penting pada tabun 1970-an dan1980-an. Sebelum kebangkrutan dianggap sebagai gejala yang terbatas pada perusabaan-perusahaan kecil, karen a sejak depresi tabun 1930-an, perusabaan besar tidak pernah lagimengalami kegagalan.

Arti kata "kegagalan" (failure) ini tidak jelas, sebagian karena terdapat berbagaitingkatan kegagalan. Suatu perusabaan secara teknis dianggap insolven bila perusahaantersebut tidak ',mampu memenuhi kewajiban lancamya. Akan tetapi, insolven tersebutmungkin hanya bersifat sementara dan tergantung pada cara mengatasinya. Karena itu,insolven teknis hanya merupakan kekurangan likuidasi. Sebaliknya, insolven dalamkebangkrutan berarti bahwa kewajiban perusahaan melebihi aktivanya. Dengan kata lain,kekayaan bersib (modal) perusahaan itu negatif. Kegagalan keuangan mencakup semuakemungkinan di antara ekstrem-ekstrem ini.

Tindakan penyelamatan perusabaan yang gagal berbeda kemujarabannya menurut tingkatkesulitan keuangan. Jikaharapan sudah begitu pudar, maka likuidasi mungkin merupakan satu-satunya altematif yang baik. Jika masih ada secercab barapan--dan nasib--banyak perusahaanyang gagal dapat direbabilitasi demi keuntungan para kreditor, para pemegang saham, danmasyarakat. Meskipun tujuan utama likuidasi atau rehabilitasi adalah untuk melindungi parakreditor, namun kepentingan para pemilik juga ikut dipertimbangkan. Namun, prosedur-prosedur hnkummenguntungkan parakreditor. Kalau tidak, mereka akan ragu-ragu memberikankreditor, dan alokasi dana di dalam perekonomian akan kurang efisien.

Walaupun penyebab kesulitan keuangan banyak namun banyak kegagalan berkaitanentab secara langsung ataupun tidak lang sung dengan manajemen. Sangat jarang yang jelek

221


21/36

menjadi penyebab kesulitan; biasanya penyebabnya berbentuk rangkaian kesalahan dankesulitan timbul secara bertahap. Karena tanda-tanda kesukaran (distress) potensial basanyaterjadi sebelum kegagalan benar-benar terjadi, maka seorang kreditor dapat melakukantidakan perbaikan sebelum kegagalan terjadi. Banyak perusahaan dapat dipelihara sebagaigoing concern dan dapat memberi sumbangan ekonomik kepada masyarakat. Ada kalanyarehabilitasi itu keras, sesuai dengan tingkat kesulitan keuangan. Namun, sarana penyelamatanini hanya diperlakukan jika perusahaan akan memperoleh kesempatan untuk hidup lebihlama lagi. Dalam bab ini, kita akan membahas keseluruhan spektrum tindakan penyelamatanyang tersedia bagi perusahaan yang berada dalam kesukaran keuangan.Penyelesaian Sukarela1. PerpanjanganPerpanjangan tidak lebih daripada penundaanjatuh tempo kewajiban oleh para kreditor. Jikainsolvensi perusahaan yang pada dasarnya sehat hanya bersifat sementara, para kreditormungkin lebih suka memecahkan masalah terse but bersama-sama dengan perusahaan.Dengan tidak memaksakan penyelesaian masakah itu melalui prosedur hukum, maka parakreditor menghindari ongkos perkara yangbesar dan penyusutan nilai yang mungkin akanterjadi dalam likuidasi. Di samping itu, merekarnempertahankan klaim penuh atas perusahaanyang bersangkutan; mereka tidak mau menerima penyelesaian sebagian. Sudah tentukemampuan para kreditor merealisasi nilai penuh klaim mereka tergantung pada perbaikanoperasi dan likuidasi pertIsahaan. Di dalam situasi perpanjangan, para kreditor yang adasering tidak mau memberikan kredit lagi atas penjualan dan menuntut supaya pembelian yangsekarang di bayar tunai. Jelaslah, tidak seorang kreditor pun akan mau memperpanjangkewajiban kecuali kalau para kreditor lain juga berbuat demikian.

Tidak seorang kreditorpun wajib berperan serta dalam rencana itu. Bila adakreditor yangmenolak dan jumlah utang kepada mereka keeil, maka mereka bisa dibayarkan untukmenghindari prosedur hukum. Jumlah penolakan tidak boleh terlalu besar, karena padaintinya para kreditor lainnya menanggung kewajiban kepada mereka. Jelaslah bahwa parakreditor lainnya tidak mau hanya rnemiliki karung tanpa isi. Pada saat perpanjangan di susun,maka para kreditor dapat me1aksanakan pengendalian atas perusahaan untuk menjaminmanajemen yang benar dan untuk menaikkan kemungkinan pemulihan yang cepat. Disamping itu, mereka boleh memilih untuk melakukan pengaman bila aktiva yang dapatdipasarkan. tersedia. Ancaman terakhir dari para kreditor adalah mengajukan tuntutankebangkrutan terhadap perusahaan dan memaksanya melakukan .Iikuidasi, Denganmernberikan perpanjangan, mereka menunjukkan kesudian mereka untuk bekerja sarnadengan perusahaan menanggulangi masalah.2. PosisiKomposisi menyangkut penyelesaian pro rata atas klaim para kreditor dengan kas ataudengan kas dan surat promes (promissory notes). Para kreditor harus mau menerimapenyelesaian sebagian seluruh klaimmereka. Misalnya, seorang debitor mungkin mengusulkan

222


22/36

penyelesaian 60 sen atas satu dollar. Jika para kreditor merasa bahwa penyelesaian itu Iebihbesar daripada yang mereka dapat peroleh dalam likuidasi setelah dikurangi ongkos perkara,maka kemungkinan besar mereka akan menerima. Meksipun jumlahnya agak lebih kecil,namun mereka masih menerima sesuatu, karena tidak satu perusahaan pun sebenamya reladipaksapihaklain untukmengajukankebangkrutan. Penyelesaian itu merupakan penyelesaianyang bersahabat dalam arti bahwa tuntutan hukum dihindari.

Sebagaimanadalam suatu perpanjangan, semuakreditor harus menyetujui penyelesaianitu. Para kreditor yang menolak harus dibayar penuh, kalau tidak mereka dapat memaksaperusahaan itu bangkrut. Mereka bisamenjadi gangguan sangat besaryang hampirmenghalangipenyelesaian suka rela. Secara keseluruhan, penyelesaian suka rela dapat menguntungkanbagi para kreditor disamping para debitor, karena penyelesaian ini menghindari ongkosperkara dan berbagai kerumitan.3. Likuidasi Dengan PersetujuanDalam keadaan-keadaan tertentu, para kreditor mungkin merasa bahwa perusahaanseharusnya tidak dilindungi karena kesulitan keuangan yang lebih hebat tampaknya tidakakan bisa dihindari lagi, Jika likuidasi adalah satu-satunya pemecahan yang realistik, makalikuidasi ini bisa dicapai entah melalui penyelesaian pribadi atau melalui tuntutankebangkrutan. Penyelesaian pribadi yang tertib mungkin akan lebih efisien dan bisamenghasilkan penyelesaian yang jauh lebih tinggi. Likuidasi seperti itu dikenal sebagaipenyerahan (assigment). Penyelesaian pribadi dapat juga dilakukan melalui penyerahanaktivasecara resmi kepada perwakilan yang ditunjuk. Perwakilan itu kemudian melikuidasiaktiva tersebut dan membagikan hasilnya kepada para kreditor seeara pro rata. Karenapenyelesaian sukarelaharus disetujui oleh semua kreditor, maka penyelesaian ini biasanyaterbatas bagi perusahaan yang jumlah kreditomya sedikit dan surat-surat berharganyatidak dimiliki secara umum.ReorganisasiMungkin lebih menguntungkan bagi semua pihak yang berkepentingan jika perusahaandireorganisasi daripada dilikuidasi. Secara konseptual suatu perusahaan harus direorganisasijikanilai ekonomiknyasebagai suatu kesatuan operasi lebih besardaripadanilai likuidasinya.Perusahaan yang dilikuidasi jika kebalikannya yang berlaku, yaitu, kalau perusahaan lebihbaik mati daripadahidup. Reorganisasi merupakan upaya untuk mempertahankan perusahaanitu hidup dengan mengubah struktur modalnya. Rehabilitasinya menyangkut penguranganbeban tetap dengan mengganti surat -surat berharga yang pendapatannya tetap dengan ekuitasdan surat berharga yang pendapatannya terbatas.1. ProsedurDalam reorganisasi, reneana itu harus wajar, adil dan layak. Ini berarti bahwa semua pihakharus diperlakukan secara wajar dan adil dan bahwa rene ana itu harus dapat dilaksanakansehubungan dengan laba dan struktur keuangan perusahaan yang direorganisasi dan jugakemampuan perusahaan untuk memperoleh kredit dagang dan mungkin juga kredit bank

223


23/36

jangka pendek. Misalnya, perusahaan yang direorganisasi tidak mempunyai jumlah bebankeuangan tetap yang terlalu besar dibandingkan dengan daya laba yang diharapkan. Akibatnya,reneana itu tidak akan dianggap wajar, adil, dan layak.Setiap kelompok pemegang klaim hams memberi suara atas rene ana yang disusun.Lebih dari setengah jumlah kreditor dan dua per tiga dari total klaim dalam setiap kelompokhams mendukung reneana kalau reneana tersebut akan diterima, dan para pemegang klaimboleh menerima lebih dari satu rencana.

Langkah berikutnya adalah bagi pengadilan kebangkrutan, yaitu melakukan dengankomfinnasi. Apabila para pemegang klaim menerima lebih dari satu reneana, maka pengadilanhams memilih reneana yang terbaik. Pengadilan juga boleh mengkonfirmasikan rancanayang telah disetujui satu kelompok tetapi tidak oleh tidak oIeh setiap kelompok pemegangklaim. Dalam semua hal, reneana reorganisasi hams memenuhi norma-norma tertentu bilareneana itu akan dikonfirmasi ke pengadilan. Selanjutnya, semuakreditordan para pemegan~saham, termasuk orang (pihak) yang menolak, terikat pada reneana itu. .J " .

. ,2. Reneana ReorganisasiAspek yang sulit dalam reorganisasi adalah menyusun kembali struktnr modal perusahaanuntuk mengurangi besarnya beban tetap. Ada tiga tahapan dalam pernmusan reorganisasi.Pertama, total penilaian perusahaan yang direorganisasiharus ditentukan. Barangkali langkahini yang paling sulit dan paling penting. Teknik yang lebih disukai para perwakilan adalahkapitalisasi laba prospektif. Jika laba tahunanmendatang dari perusahaan yang direorganisasidiharapkan sebesar Rp2 juta, dan tingkat kapitalisasi secara keseluruhan dari perusahaan-perusahaan serupa rata-rata 10 persen,maka penilaian total atas yang Rp20 juta akanditetapkan bagi perusahaan itu. Angka penilaian sangat bervariasi karenasulitnyamengistimasilaba prospektif dan menentukan tingkat kapitalisasi yangtepat. Jadi, angka penilaian tidaklebih hanyalah istimasi terbaik dari nilai potensial. Walaupun kapitalisasi laba prospektifmerupakan pendekatan yang diterima umum untuk menilai perusahaan dalam reorganisasi,namun penilaian itu boleh disesuaikan naik kalau aktiva mempunyai nilai likuidasi yangsangat besar. Tentunya para pemegang saham biasa akan senangmelihat arrgka penilaianyang setinggi mungkin. .

Setelah angka penilaian, maka tahap berikutnya adalah menetapkan struktur modal barubagi perusahaan itu untuk mengurangi beban tetap sehingga akan terdapat marjin penutupan(coverage margin) yang memadai. Untuk mengurangi beban itu, totalbeban perusahaanditnrunkan dengan menggeser sebagian ke dalam obligasi laba, saham preferen, dan sahambiasa, Di samping penurunan ini, syarat utang juga boleh diubah. Jika perusahaan yangdireorganisasi tampaknya akan membutuhkan pembiayaan di masa datang, perwakilanmungkin akan berpendapat bahwa rasio utang terhadap ekuitas yang lebih konversatif adalahlayak untuk memberikan fleksibilitas keuangan di masa datang,

Apabila struktur modal baru telah dibentuk, maka tahap terakhir menyangkut penilaiansurat-surat berharga lama dan penukarannya ke surat-surat berharga bam. Angka penilaiantotal yang diperoleh dalam tahap 1 menetapkan batas tertinggi surat berharga yang dapat

224


24/36

diterbitkan. Misalkan struktur modal suatu perusahaan yang sedang melaksanakan reorganisasiadalah sebagai berikut

Jika total penilaian perusahaan yang direorganisasi itu adalah Rp20 juta, maka perwakilanmungkin akan menetapkan struktur modal berikut dalam tahap 2:

Setelah menetapkan struktur modalyang "tepat" bagi perusahaan yang direorganisasiitu, maka perwakilan tersebut harus mengalokasikan surat-surat berharga yang baru. Dalamhal ini, perwakilan mungkin akan mengusulkan supaya para pemegang obIigasi tanpajaminan menukar obligasi mereka yang sebesar Rp9 juta dengan obligasi tanpa jaminansebesar Rp3 juta dan obligasi laba sebesar Rp6 juta; supaya para pemegang obligasisubordinasi tanpa jaminan menukar surat berharga mereka dengan saham biasa sebesar Rp6juta dalam perusahaan yang telah direorganisasi. Dengan demikian, para pemegang sahambiasa berhak atas saham sebesar Rp2 juta dalam perusahaan yang telah direorganisasi atau25 persen dari total saham biasa yang telah direorganisasi.

Sebelumnya, para pemegang saham biasa memiliki 100 persen saham. Gampangdimengerti mengapa para pemegang saham biasa suka melihat angka penilaian yang setinggimungkin. Untuk merangsang penilaian yang tinggi, mungkin mereka mencoba mengabaikankesulitan perusahaan dengan menganggapnya semen tara dan menegaskan bahwa potensilaba perusahaan adalah menguntungkan.

J adi, setiap klaim disesalkan penuh sebelum klaim junior diselesaikan. Contoh di atasmenggambarkan suatu perusahaan yang relatif mendingan. Dalam reorganisasi yang luarbiasa, instrumen utang mungkin akan ditukar seluruhnya dengan saham biasa di dalamperusahaan yang direorganisasi dan saham bias a lama dihilangkan sarna sekali. Seandainya

225


25/36

angka penilaian total dalam contoh tersebut adalah Rp12 juta, maka perwakilan mungkinakan mengusulkan struktur modal baru yang terdiri dari Rp3 juta saham preferen dan Rp9 jutasaham biasa. Hanya para pemegang oblgasi langsung dan subordinasi (tanpajaminan) yangakan menerima penyelesaian dalam hal ini. Para pemegang saham preferen dan saham biasalama perusahaan tidak akan menerima apa-apa,

Pada umumnya, prinsip prioritas mutlak digunakan dalam kasus reorganisasi, walaupunUndang -undang Pembaharuan Kebangkrutan tahun 1978 sungguh memberikan suatu tingkatfleksibilitas yang secara sederhana mengubah prioritas relatif. Misalnya, para kreditor yangbesar mungkin akan mengijinkan para pemegang saham menerima suatu bagian di dalamperusahaan yang di reorganisasi karena alasan-alasan insentif, meskipun para pemegangsaham tersebut tidak berhak memperolehnya. Pengadilan mungkin mengijinkan alokasi inimeskipun ditentang para kreditor junior. Suatu contoh lain mengenai pioritas relatif ini terjadibila para pemegang klaim senior, supaya para pemegang klaim junior mendukung suaturencana, menyisihkan pembayaran sebagian para pemegang klaim yang lebih sedikit ini,meskipun klaim senior tidak dipenuhi seluruhnya. Pertimbangan utamanya adalah apakahsemua kelompok pemegang klaim menerima surat-surat berharga dengan nilai yang sarnaatau lebih besar dari pada nilai yang akan mereka terima seandainya perusahaan itudilikuidasi. Jika hal ini dapat ditunjukkan, maka ketaatan yang ketat terhadap peraturanprioritas mutlak tidak diperlukan lagi. Akan tetapi, penyimpangan dari peramran ini' biasanyatidak begitu jauh (modest).Biaya KebangkrutanBiayakebangkrutan dapat digolongkan menjadi 2 bagian: 1) biaya langsung yang merupakanbiaya yang ditanggung sendiri tout-off-pocket) yang timbul selama berlangsungnyakebangkrutan, dan 2) biaya tidak langsung, yang merupakan "penurunan" nilai yang terjadikaren a penundaan dan ketidakefisienan ekonomis di dalam pengoperasian perusahaan ketikaperusahaan itu hampir bangkrut. Dalam bagian ini termasuk likuidasi aktiva dengan hargaYaIlg ditekan di bawah nilai ekonomisnya.

Segi pertama biaya kebangkrutan ini menyangkut fee dan ganti rugi lain kepada pihakketiga. Pengadilan kebangkrutan mempunyai hak hukum untuk menentukan penyisihan(allowance) maupun besamya biaya ini dan biaya yang dibayar dalam proses penghasilanmenurut Undang-undang Kebangkrutan. Pada umumnya terdapat keengganan untukmenyisihkan biaya yang tidak disyahkan menurut undang-undang dan yang tidakmepguntungkan pemilikan. Meskipun gagasannyaadalah untuk merninimisasi beban tersebut,namun seringkali terdapat kesenjangan tujuan ini dan realitanya.

Sejumlah biaya yang berbeda terdapat dalam kebangkrutan; biaya pengajuan kepengadilan, honor hakim, dan perwakilan, honor pengacara, honor penilai, honor akuntan,honor juru lelang dan likuidator, biaya pelaporan dan penulisan, dan mungkin masih banyakbiaya lain. Semua biaya ini merupakan pengeluaran kas langsung dari para pemasok modal.Kebangkrutan yang akan datang menakutkan para pemasok modal, pelanggan, sertakaryawan yang mengakibatkan operasi biasanya menjadi kurang efisien. Ketidakefisienan

226


26/36

ini merugikan para pemasok modal, dan dengan demikian masyarakat. Kalau perusahaan itudilikuidasi, maka wajar jika diharapkan bahwa piutang dilikuidasi dinilai yang mendekatinilai pasamya. Akan tetapi, persediaan dan aktiva tetap mungkin akan dilikuidasi dengannilai yang jauh lebih rendah. Proses pelelangan kebangkrutan sendiri tidak memberikemungkinan untuk merealisasi nilai ekonomis. Di dalam penjualan terpaksa, barang jadiseringkali hanya menghasilkan 30 hingga 70 persen dari harga borongan. Aktiva tetapmungkin akan menghasilkan lebih sedikit lagi, tergantung pada kondisi pasar. Meskipunkebanyakan pelelangan kebangkrutan dilakukan secara murni (jujur), namun sifat yangsangat mendasar dari proses itu ditambah lagi dengan beberapa praktik curang, tidakmenguntungkan penjual. Penurunan nilai yang direalisasi atas aktiva yang dijual dalamkebangkrutan jelas akan merugikan para pemasok modal.RINGKASANSuatn perusahaan bisa tumbuh secara internal, atau bisa juga tumbuh secara eksternal melaluimerger atau pembelian (pengambilalihan) perusahaan. Tujuan perusahaan dalam hal yangmanapun adalah memaksimalkan kekayaan pemegang saham yang ada. Keduajenis perluasandapat dianggap sebagai keputusan penganggaran modal. Kriteria penerimaan alternatif padaintinya sarna: modal harus dialokasikan untuk menaikkan kekayaan pemegang saharn. Dalamhal ini, metode analisis aliran kas harus disajikan. Jika dua perusahaan dikombinasikan dan satuperusahaan kehilangan eksistensinya sebagai perusahaan, kombinasi itu disebut konsolidasi.Ada sejumlah alasan melakukan merger, semuanya berkaitan dengan tingkat return yangdiharapkan dan risiko. Apabilarasio harga/laba perusahaan yang sedang dibeli lebih rendah daripadarasio harga/laba perusahaan yang membeli, maka akan terdapat perbaikan awal dalam labaper lembar saham perusahaan pembeli; penurunan terjadi bila rasio harga/laba lebih tinggi. Daripada hanya melihat pengarnh terhadap laba per lembar saham awal, sangat diperlukan melihatpengaruh terhadap laba per lembar saham yang akan datang.

Perusahaan lain dapat dibeli entah melalui pembelian aktivanya atau sahamnya. Demikianjuga, sarana pembayaran bisa dengan kas atau saham. Pembelian perusahaan lain dapatdinegosiasikan dengan manajemen perusahaan yang akan dibeli, atau perushaan pembelidapat mengajukan pennohonannya langsung kepada para pemegang saham melalui penawaransaham untuk membeli saham-saham mereka. Kegagalan usaha yang mencakup kesulitankeuangan yang berkisar luas terjadi kapan saja suatu perusahaan tidak mampu memenuhikewajiban lancamya. Keampuhan berbagai tindak penanggulangan yang diterapkan untuksuatu perusahaan yang sedang gagal bervariasi menurut tingkat kesulitan keuangan.

SOAL ..SQAL DAN JAWABAN1. Jelaskan konsep sinergisrne2. Kebanyakan mergerperusahaan dilaksanakan dengan motif meningkatkan pertumbuhan,pertumbuhan tersebut mengacu pada apa? Dapatkah perusahaan meningkatkan

pertumbuhan tanpa meningkatkan keseluruhan risiko perusahaan yang masih ada?

227


27/36

3. Apa perbedaan perlakuan akuntansi bagi akuisisi metode pembelian dengan metodemenyatukan kepentingan?4. Mengapa menjadi masalah tentang apakah akuisisi dilaksanakan dengan kas atau

dengan saham biasa?5. Sebagai pemegang sahamperusahaan, senangkah Saudara mempunyai amandemen anti

pengambil alihan? Apa saja pertahanan tersebut?6. Menurutmu apakah ancaman dari "tender offer" membuat manajemenperusahaan lebih

baik?7. Di dalam restrukturisasi perusahaan, apakah sumber-sumber prinsip dari penciptaannilai?8. Apa perbedaan antara menjual sebagian perusahaan dengan "spin-off'?

Apa perbedaan antara kedua hal tersebut dengan "equity carve-out"?9. ' Derigan situasi yang bagaimana likuidasi keseluruhan perusahaan dianggap beralasan?10. Telah ditandai bahwa beberapa merger cenderung untuk berubah secara langsungdengan tingkat relatif aktivitas bisnis. Mengapa dapat begitu?11. Data-data berikut ini berkaitan dengan perusahaan A dan B:

(dalam jutaan rupiah)

a. Apabila kedua perusahaan tersebut merger dan rasio pertukaran sahamnya adalah1 dengan 1, apa yang akan terjadi pada dampak mula-mula pada EPS keduaperusahaan? Berapa rasio pertukaran nilai pasar? Apakah merger tersebutdilaksanakan?b. Apabila rasio pertukaran saham adalah 21embar sahamperusahaan A untuk setiaplembar saham B, apa yang akan terjadi berkenaan dengan pertanyaan a)?c. Apabila rasio pertukaran adalah 1,5 saham perusahaan A bagi setiap saham B, apayang akan terjadi?d. Berapa rasio pertukaran menurut saudara?

12. .Diketahui data sebagai berikut:

228


28/36

Perusabaan X berbarap mengakuisisi Y. Apabila merger tersebut dilakukan denganpertukaran saham, perusahaan A mau membayar premi 25 % bagi perusahaan B. Apabilaterlaksana dengan kas, maka akan dilakukan sebagai keuntungan para pemegang sabamB. Di dalam rangka mendapatkan kas, perusahaan A akan menjual sabamnya di pasar.a) Hitunglab rasio pertukaran saham dan EPS yang diharapkan perusabaan A setelah

merger dengan pertukaran saham?b) Apabila diasumsikan bahwa semua pemegang saham B telah memiliki saham

mereka lebih satu tahun, mempunyai 28% tingkat pajak marginal capital gains, dantelah membayar saham mereka rata-rata Rp14,-. berapa harga kas yanng akanditawarkan agar dapat menarik sebagaimana pertanyaan a)?

13. Dianggap pertukaran saham perusahaan X dan Y seperti pada soal nomor 12?a. Berapa rasio pertukaran sahamnya?b. Bandingkan EPS perusahaan Y sebelum dan sesudah merger. Bandingkan pula EPS

perusahaan X. Pada dasar perusahaan mana yang agak lebib baik? Mengapa?c. Mengapa Saudara beranggapan babwa PER perusahaan X lebib besar dari pada

PER perusahaan Y? Berapa sebarusnya peru bah an PER basil dari merger tersebut?Apakab bertentangan dengan yang pertama? Mengapa?

d. Apabila perusahaan X adalah industri dengan pertumbuban teknologi tinggi danperusahaan Y memproduksi semen, apakab Saudara akan menggantijawabmu?

e. Dalam menentukan PER yang sesuai bagi perusahaan Y, baruskab peningkatanpengbasilan yang dibasiIkan dari merger tersebut ditambab sebagai faktorpertumbuhan?

14. Suatu perusahaan (perusabaan A) sekarang ini mempunyai pengbasilan tahunanRp 10.000.000, - dengan 4juta lembar saham yang beredar dan barga pasamya Rp30, - perlembar. Dengan tidak adanya merger, pengbasilan tahunan diharapkan tumbub padatingkat majemuk 5% per tahun. Perusabaan B yang akan diakuisisi perusabaan Amempunyai penghasilan tahunan Rp2.000.000,- sekarang ini, satu juta lembar sabamberedar dan barga pasamya Rp36,- per lembar, Pengbasilan tabunannya dibarapkantumbuhpada tingkat majemuk 10% per tahun. Perusahaan A akan menawarkan 1,2lembar sabamnya bagi setiap saham B.a. Apa pengaruh segera pada EPS perusahaan yang membeli?b. Apakah Saudara akan mengakuisisi perusahaan B? Apabila sekarang ini tidak

menarik untuk diakuisisi dari sudut paridang BPS?15. Perusahaan A yang mempunyai biaya modal setelah pajak 15% akan mengakuisisi

, perusahaan B YaI1gmempunyai tingkat beta yang sama dengan perusahaan A. Apabilamerger dilaksanakan tambahan aliran kasnya ad~ah:

229


29/36

RATARATA BEBERAPA TAHUN (dalamjutaan)

Berapa harga maksimum yang harus dibayar perusahaan B bila corak risiko bisnis keduaperusahaan tidak berubah?

16. Secara historis, para pemegang saham perusahaan yang menjual mempunyai keuntunganlebih dari pada pemegang saham yang membeli dalam suatu merger.

17. Didalam LBO, dengan utang yang sangatkecil dan modal sendiri besar digunakan untukmembeli perusahaan secara kas.

18. Suatu akuisisi adalah contoh dari pertumbuhan internal.19. Apabila suatu akuisisi dibayardengan saham biasaatau saham preferen yang mempunyaihak suara, maka transaksi tersebut tidak kena pajak.

20. Apabila manajemen lebih utama memperhatikan nilai merger dalam jangka panjang,untuk menganalisis keuntungan merger lebih sesuai menggunakan pendekatan EPS.

21. Divestiture secara tidak langsung menyatakan penjualan secara terpaksa sebagianperusahaan atau keseluruhan perusahaan.

22. Perusahaan dapat diakuisisi baik dengan membeli aktivanya maupun membeli sahamnya.23. Konsep sinergi adalah bahwakeseluruhan lebih besardari pada jumlah b~gian-bagiannya.24. Utang dan saham biasa adalah instrumen utama yang digunakan dalam metode

"menyatukan kepentingan" untuk perlakuan akuntansi suatu merger.Piljhlah jawaban yang Saudara anggap benar.25. Diketahui bahwa harga pasar saham biasa perusahaan X sebesar Rp5 .000 per lembar dan

harga saham biasa perusahaan Y sebesar Rp3.000 per lembar. Perusahaan X akanmengambil alih petusahaan Y. Apabila X menawarkan 3/4lembar saharn biasa X untuksetiap saham Y, exchange rate harga pasar adalah sebesar:a. 0,75 b. 1,0c. 1,125 d. 1,25

230


30/36

Germ

26. Restrukturisasi perusahaan publik seharusnya dilaksanakan apabila:a. Dapat melayani sebagai alat anti pengambilalihan.b. Diharapkan dapat menciptakan nilai bagi para pemegang sahamnya.c. Diharapkan dapat meningkatkan penghasilan perusahaan.d. Bunga pemegang obligasi tidak dipengaruhi secara negatif.

27. Dalam jangka panjang, kesuksesan akuisisi adalah:a. Memungkinkan perusahaan yang mengakuisisi untuk membeli semuamodal sendiri,

dengan demikian dapat menghindari tambahan fmancialleverage.b. Memungkinkan perusahaan yang mengakuisisi untukmendiversif ikasikan aktivanya.c. Meningkatkan harga pasar saham perusahaan yang mengakuisisi di atas harga yang

dapat dicapai tanpa akuisisi.d. Meningkatkan leverage finansial,

28. Keuntungan utama dari Holding Company adalah:a. Dapat mengambil keuntungan dari pajak khusus.b. Dapat mengendalikan aktiva yang besar dengan modal sendiri yang terbatas.c. Bukan merupakan subyek dari aturan pajak.d. Dapat mengurangi biaya LBO.

29. Tender offer adalah:a. Goodwill perusahaan.b. Mengambil alih perusahaan secara bersahabat.c. Tawaran dari perusahaan yang mengakuisisi untuk membeli saham secara langsung

dari para pemegangnya.d. Semua jawaban diatas salah semua.

30. "Pengaruh informasi" mengacu pada gambaran bahwa:a. Kegiatan perusahaan mungkin menyampaikan informasi tentang prospek perusahaan

di masa mendatang.b. Manajemen enggan menyediakan informasi keuangan yang tidak diharuskan oleh

hukum.c. Para pemegang saham mengadakan biaya monitoring di dalam mencoba untukmendapatkan informasi.

d. Manajer keuangan modern membutuhkan untuk mengelola informasi tentangperusahaan yang disampaikan kepada publik.

31. Merger dati dna perusahaan yang metniIiki lini usaha yang sarna, disebut:a. Merger horisontalc. Merger konglomerat

. b. Merger vertikald. Merger finansial

32. Suatu bentuk pelepasan yang menghasilkan suatu divisi menjadi perusahaan independen,disebut:a. Divesturec. Spin-off

b. Sell-offd. Takeover

231


31/36

33. Membuat-perusahaan publik menjadi milik seorang atau sekelompok orang melaluipembelian saham oleh manajemen saat itu, disebut:a. Restrukturisasi b. Going privatec. Leverage buyouts d. Equity carve-out

JAWABANI. Apabila dua perusahaan melakukan merger, kegiatan operasi menjadi lebih efisien

(ekonomis). Akhirnya, kinerja perusahaan setelah merger menjadi berlipat ganda, yangsebelumnya tidak pemah diperoleh. Perusahaan yang merger nilainya lebih besardaripadajumlah nilai perusahaan sebelum merger, yang bisa dinmpamakan 2+2=5.

2. Pertumbuhan tersebut biasanya mengacu pada pertumbuhan EPS. Kadang-kadangperusahaan yang mengakuisisi mengacu pada pertumbuhan total penghasilan ataupeningkatan pertumbuhan penjualan, tetapi yang lebih penting adalah pertumbuhanEPS. Kecuali akuisisi tersebut ''underpriced'' atau terdapat sinergi, pertumbuhan yangmeningkat dapat dicapai hanya dengan mengambil risiko yang relatif meningkat,

3. Dengan metode "menyatukan kepentingan", neraca kedua perusahaan ditambahkanbersama. Goodwill tidak dicerminkan disini. Sebagai hasilnya, tidak:terdapat akumulasibiaya yang dicatat untuk mengurangi penghasilan. Dengan perlakuan "pembelian",perusahaan yang diakuisisi diperlakukan sebagai suatu investasi. Setiap prerni diatasnilai aktiva atau Goodwill, harus dicatat terhadap catatan penghasilan yang ak:an datang.

4. Dengan akuisisi kas, para pemegang saham perusahaan yang menjual hams segeramengetahui setiap capital gain. Dengan akuisisi sahambiasa, para pemegang saham.perusahaan yang diakuisisi mengenal setiap capital gain hanya pada saatmerekamenjualsaham yang mereka terima. Akuisisi dengan kas, perusahaan yMg membeli dapat dicatatsetiap aktiva yang dibeli pada nilai pasarnya. Sebagai .hasilnya, perusahaan mampumengklaitn biaya penyusutan yang lebih besar, keuntungan alirankas. Hal ini tidak:mungkin bila akuisisinya dengan saham biasa. .,

5. Ada dua pendapat, pertama "The managerial entrenchment hypothesis" menyatakan halitu akan bekerja untuk menghasilkan kerugian para pemegang saham, dan bahwatawaran yang baik akan dihalangi.Kedua, hipotesis kepentingan para pemegang saham menyatakanbahwa manajemenakan mempunyai motifasi yang lebih baik dan leaih produktif dengan peralatan tersebut."Bukti empiris dicampur sebagaimana terhadap .pengarQ~l).yij.pada kekayaan pemegangsaham .Pertahanan tersebut antara lain mengagetkan dalam pemulihan direksi, merubahpersyaratan penggabungan perusahaan, ketentuan mayoritas urituk menyetujui merger,ketentuan harga merger, ketentuan mengunci, dan kontrak nianajemen atan "payungparasut emas". .6. Pertanyaan no. 6 ten tang pendapat Saudara, jadi tidak ada jawaban yang pasti benar.Banyak ekonom yang percaya bahwa ancaman "tender offer" adalah sehat, menghasilkanmanajemen yang lebih efisien dan lebih bersemangat dalam memaksimumkan kekayaan

232


32/36

pemegang saham. Sebaliknya beberapa orang merasa bahwa merger yang keterlaluanbertindak terlalu jauh dan bahwa manajemen dibebani pikiran oleh kemungkinanpengambil alihan.

7. Sumber-sumber penciptaan nilai adalah banyak. Paling penting adalah tambahanefisiensi melalui sinergi, perkembangan manajemen intensif yang lebih baik, pengaruhinformasi dimana tindakan nyata dapat mengurangi asimetri informasi antara manajemendengan investor, transfer kekayaan, antara pemegang utang dengan pemegang modalsendiri, dan alasan pajak.

8. Dengan menjual sebagian perusahaan, unit bisnis dijual kepada orang lain. "Spin - off'melibatkan pemisah unit bisnis dari perusahaannya sebagai perusahaan yang terpisah,dimiliki oleh pemegang saham. Setelah "Spin - off', unit bisnis tersebut tidak bekerjasama dengan perusahaannya. Sedangkan "equity carve - out", saham dari unit bisnisdijual kepada masyarakat. Bagaimanapun perusahaan tidak menahan posisi pemilikansaham, biasanya merupakan pengendalian mayoritas.

9. Likuidasi keseluruhan perusahaan dapat diterima bila aktiva individual mempunyai nilaiyang lebih besar dari pada nilai sekarang aliran kas yang diharapkan, berasal dari aktivatersebut.

10. Merger sering dilaksanakan dengan saham dan terdapat tendensi yang ditandai bagikebanyakan merger, terjadi pada saat harga sahamnya tinggi bukan pada saat harganyarendah. Oleh karen a itu, harga saham berkorelasi secara tinggi dengan perubahanaktivitas bisnis, maka penghambatan terhadapkebanyakan mergerlebihbanyak dilakukanpada periode makmur dari pada saat resesi,

11."3. Tawaran saham perusahaan A = 1.000.000SEBELUM MERGER

233


33/36

EPS perusahaan A naik dari Rp2 menjadi Rp2,18 sedangkan EPS perusahaan Bmenurun dari Rp4,- menjadi Rp2, 18. Rasio pertukaran nilai pasar = (Rp36xl): Rp40=0,9. Oleh karen a tawaran saharn perusahaan B hanya 90% nilai pasar sahamnyamaka merger tersebut tidak akan terlaksana.

b. Tawaran saharn pe rusahaan A = 2.000.000

BPS perusahaan A sebelum dan sesudah merger sarna yaitu Rp2,-, EPS efektifperusahaan B = (2) (Rp2,- ~=Rp4,- sarra dengansebelum merger.c. Tawaran saharn perusahaan A = 1.500.000

EPS perusahaan A sedikit naik.EPS efektif perusahaan B = (1 ,5) (Rp2;87) = Rp3, 13,lebih kecil dibandingkan sebelumnya. Rasio pertukaran nilai pasar =(1,5 x Rp36):Rp40 = 1,35.Perusahaan A hams membayar premi 35%, tetapi EPS perusahaan A tfieningkat.Oleh karen a itu kemungkinan besar merger dapat terjadi.

d. Tidak ada penyelesaian khusus yang dapat direkomendir.12. a.

234


34/36

Catatan:1) EPS lama prsh. X = Rp5.000.00O/Rp1.000.000

= Rp5,-2) EPS lama prsh. Y =Rp3.000.000lRp500.000

= Rp6,-3) EPS efektifprsh. Y (0,75)(Rp5,SI8)=Rp4,364

b. Rp75 = x-O,2S(x-RpI4)Rp75 = 0,27 x + Rp3,92Rp7l,08 =0,27 xx =Rp98,72

13. a. Rasio pertukaran = Rp75IRpiOO = 0,75 saham X untuk setiap lembar saham Y.b.

(5,818)(0,75) =Rp4,364Perusahaan X menjadi lebih baik. Seperti telah dijawab pada soal no.12.

c. Perbedaan PER dapat disebabkan oleh banyak faktor. Secara khusus, prospekpertumbuhan yang baikdan prospek pertumbuhan yangmoderat akan menyebabkanrasio harga - penghasilan (PER) yang tinggi. Prospek pertumbuhan kecil dan/ataumanajemen yang cukupan akan menyebabkan PER yang lebih rendah. Apabila PERperusahaan Y yang rendah disebabkan oleh penyebab di atas, hal itu mungkin bahwaPER perusahaan X akan tetap menurun pada merger.

d.: Pada mulanya pembicaraan di atas tetap dipakai pegangan. Pada akhimya, pasarakan merasakan penumnan tingkat pertumbuhan dan dengan demikian bereaksiterhadap hal itu.

e. Peningkatan penghasilan adalah finansial belaka dan harus bersamaan dengan skalaekonomi atau pertumbuhan riil di beberapa bentuk sebelum perusahaan dapatmempertahankan pertumbuhan finansial tersebut. Apabila perusahaan gabungan,

235


35/36

melalui merger, berubah ke arah pertumbuhan yang kurang, pada akhimya parainvestor akan menyadarinya dan tindakan mereka menyebabkan PER dan hargasaham jatuh.

14. a.

b. Oleh karena perusahaan B membayar PER yang lebih besaruntuk perusahaan A daripada untuk dirinya (Rp36/Rp2 = 18) dibanding Rp30/Rp2,5 = 12), maka terdapatpenurunan segeradan signifikan di dalamEPS. Bagaimanapun, tingkatpertumbuhanyang diharapkan adalah berbeda. Apabilakitamemperlakukan laba yang diharapkandari perusahaan A sebagai rata-rata tertimbang dari laba perusahaan B dengan 5%majemuk tahunan tingkat pertumbuhan dan laba dari perusahaan A dengan 10%tingkat pertumbuhan tahunan (sebelum merger), tahun berikutnya akan dicapai:

(a) (b) (e) (d) (e) (f)

Sebagaimana terlihat, EPS perusahaan A yang tetap hidup akhimya menyusul danmelampaui EPS perusahaanB tanpa merger di tahun ke 9. Jadi cukup lama, sehinggadiperkirakan tidak ada sinergi, dan merge r meningkatkan risikorelatifke perusahaanB. Oleh karena itu kemungkinan terjadinya merger semakinkecil.

236


36/36

15.

16. Benar.17. Salah. Terbalik, utangnya besar dan modal kecil.18. Salah. Akuisisi perusahaan adalah pertumbuhan melalui sarana ekstemal.19. Benar.20. Salah. Pendekatan aliran kas melihat penilaian jangka panjang, sedangkan EPS

memusatkan pada jangka pendek.21. Salah. Divestiture dilaksanakan baik secara suka rela maupun dipaksa.22. Benar.23. Benar.24. Salah. Kondisi yang membatasi penggunaan metoda "menyatukan kepentingan" perlakuan

akuntansi untuk suatu akuisisi adalah saham biasa yang digunakan untuk pembelinya.25. D26. B27. C28. B29. C30. A31. A32. C33. B

237

Download - Merger, an Dan Reorganisasi

Top Related