tuyid degerleme yontemler nisan2012

irket Deerleme Yntemleri TUYD, 13 Nisan 2012 Mete Gorbon Mdr Kurumsal Finansman

Gndem 1

Eitimin amac, katlmclarn irket/hisse deerinin belirlenmesinde en ok kabul gren ve yaygn

olarak kullanlan deerleme yntemlerini anlayabilir ve uygulayabilir hale gelmeleri.

Deerleme ile ilgili genel bilgi Fiyat / Deer Kavram Deerlemenin amac irket, zsermaye ve hisse deeri kavramlar erefiye kavram Genel olarak deerleme yntemleri

Aktif bazl deerleme yntemi Temel kavramlar Net aktif ve dzeltilmi net aktif deer rnek uygulama

Piyasa bazl deerleme yntemi Temel kavramlar Karlatrma kriterleri Deerleme katsaylar Likitide indirimi / kontrol primi

Karlatrlabilir ilemler rnek uygulama

Gelir bazl deerleme yntemi Temel kavramlar Nakit akm / temett projeksiyonu skonto oran Devam eden deer Nakit akmlarnn bugnk deeri rnek uygulama

leden nce leden Sonra

Deerleme ile ilgili genel kavramlar

Aktif bazl deerleme yntemleri

Piyasa bazl deerleme yntemleri

Gelir bazl deerleme yntemleri

irket Deerleme Yntemleri

2

Genel Kavramlar Fiyat / Deer Kavramlar 3

Price is what you pay, value is what you get Fiyat dediin, deer aldndr

(Warren Buffet, Amerikal giriimci / yatrmc)

There is no such thing as absolute value in this world. You can only estimate what a thing is worth to

you Bu dnyada mutlak deer yoktur. Bir nesnenin sizin iin ne kadar deerli olduunu sadece

tahmin edebilirsiniz.

(Charles Dudley Warner, Amerikan yazar)

Deer kavram farkl ekonomi dncelerine gre farkl tanmlara sahiptir. Neoklasik ekonomi teorilerine gre bir eyin deeri ak ve rekabeti bir pazarda getirecei fiyattr. Bir ok neoklasik ekonomik teori pazarn fiyat ile deeri eit kabul eder.Klasik ekonomiye gre ise bir eyin deeri kullanm / tketiminin salad faydadan gelir. Fiyat ile ayn ey deildir.

En temel anlamda deer, kullanc / tketicinin rn veya hizmetten salayacan dnd faydadr. Tek ve mutlak bir deer yoktur.

Genel kabul gren Uluslararas Standartlara (UDS) gre deer gerek bir veri olmayp mal veya hizmetin alc veya satclar tarafndan sonulandrlmas muhtemel fiyattr.

UDSye gre Pazar Deeri, bir mlkn uygun bir pazarlamann ardndan birbirinden bamsz istekli bir alcyla istekli bir satc arasnda herhangi bir zorlama olmakszn ve taraflarn herhangi bir ilikiden etkilenmeyecei artlar altnda, bilgili, basiretli ve iyi niyetli bir ekilde hareket ettikleri bir anlama erevesinde deerleme tarihinde el deitirmesi gereken tahmini tutardr.

Fiyat bir mal iin istenen, teklif edilen veya denen mebladr. Fiyat tarihsel bir gerek niteliine kavuur.

Fiyat, bir alc ve satcnn bir nesneyi almak-satmakta mutabk kaldklar, arz ile talebin kesitii deerdir.

Satc bitii deerin stnde bir fiyattan satmak, alc ise bitii deerin altnda bir fiyattan almak ister.

Youn ilem gren ve rekabeti piyasalarda oluan fiyatlar, Pazar Deeri olarak adlandrlr.

Deer Fiyat

Genel Kavramlar Deerlemenin Amac ve Kullanm Alanlar 4

Deerlemenin amac, deer takdirinde bulunurken hangi yntem(ler)in kullanlacan (arlk

verileceini) belirleyen ana unsurdur.

irket Deeri

irket hisse satlar

Blok Sat : ounluk sat

Blok Sat : Aznlk sat

Halka Arz

irket hisse almlar

Blok Alm : ounluk alm

Blok Alm : Aznlk pay alm

Halka Arz / Borsadan Alm Bilgi amal

Denetim raporlarna esas tekil etmesi

tirak / Holding portfy deeri tespiti / yeniden yaplandrlmas

Genel Kavramlar Firma Deeri, zsermaye Deeri 5

zsermaye Deeri = Firma Deeri Net Mali Bor

Bir irkete muhasebel bak Bir irkete mali bak

Aktifler Pasifler

Nakit Ticari Borlar

Ticari Alacaklar Mali Borlar

Duran Varlklar zsermaye

Aktifler Pasifler

Mevcut Yatrm ve Operasyonlar

Mali Borlar

Planlanan Yatrm ve Operasyonlar

zsermaye

Firma Deeri = Enterprise Value

zsermaye Deeri = Equity Value

Net Mali Bor = Net Debt

Genel Kavramlar Hisse Deeri, erefiye 6

Farkl imtiyazlara sahip paylarn olmad durumlarda hisse deeri, irketin zsermaye deerinin hisse adedine blnmesiyle elde edilir.

mtiyazl hisseler varsa, imtiyazl hisseler ile adi hisselerin arasndaki deer farkl imtiyazn niteliine gre hesaplanr.

Halka ak bir irketin piyasa deeri (zsermaye deeri) hisse fiyatnn denmi / karlm sermayeye tekabl eden hisse adedi ile arplarak elde edilir.

MKBde 1 adet hisse = 1 TL nominal deerli hisse olarak dikkate alnd gznnde bulundurulmaldr.

Teker teker tanmlanmas ve ayr ayr tannma olana olmayan varlklardan doan geleceklteki ekonomik fayda

Ekonomik fayda salayan isim ve itibar, mteri ball, konum, rnler ve benzeri faktrler sonucu ortaya kan maddi olmayan varlklarn deeri erefiye olarak adlandrlr.

Hisse Deeri erefiye

rnek 1: HMGorbon A.. Firma Deeri : 15.000.000 TL Net Mali Bor : 3.000.000 TL denmi Sermaye : 300.000 TL zsermaye Deeri = 15.000.000 3.000.000 = 12.000.000 TL 1 TL nominal Hisse Deeri = 12.000.000 / 300.000 = 40 TL

rnek 2 :Coca-Cola ecek A.. CCOLA.IS

27 Temmuz 2010 hisse fiyat : 15,70 TL denmi Sermaye (nominal) : 245.371.000.-TL CCOLA Piyasa Deeri = 15,70 x 245.371.000 = 3.827.787.600 TL

Genel Kavramlar Deerleme Yaklamlar

irket Deeri

Piyasa Bazl Yntemler

Mevcut Durum

Gelir Bazl Yntemler

Gelecek Beklentisi

Aktif Bazl Yntemler

Gemi Performans

7





8


Aktif Bazl Yntemler Temel Kavramlar 9

Aktif bazl yntemler, deerleme yaplan irketi oluturan varlklarn deerlerinin toplanmasn esas

alan yntemlerdir.

Aktif bazl deerleme yntemleri = Varlk esasl irket deerlemesi yaklam

Bu yntemlerin temel yaklam : irketin varlklarnn toplam deerinden, irketin toplam ykmllklerinin deerinin dlerek zsermaye deerinin bulunmasdr.

Yntemler :

Defter Deeri : Bilanoda yer alan zkaynaklar toplamdr.

Net Aktif Deer : Varlklarn ve ykmllklerin piyasa deerinden yer ald bir bilanodaki zkaynaklar toplamdr. Yenileme maliyetlerinin de dikkate alnmas gerekir.

Tasfiye Deeri : Varlklarn satlmas (hurda deerinden) ve ykmllklerin hemen kapatlmas durumunda elde edilecek deerlerden yer ald bir bilanodaki zkaynaklar toplam. Tasfiye ve sat maliyetlerinin de dikkate alnmas gerekir.

Gayrimenkul irketleri

Yatrm veya Holding irketleri

Gayri-faal irketler

Tasfiye halindeki irketler

Genel yaklam ve yntemler Arlkl kullanld durumlar

Aktif Bazl Yntemler Defter Deeri - Bir AVM A.. 10

Defter deeri irketin mali tablolarndaki zkaynaklarn toplamdr.

Birlemelerde bilirkiilerin kulland ana yntemdir.

Ancak deiik mali muhasebe standartlarna gre deiik defter deerleri olacaktr:

TTKya gre oluturulan mali tablolar arlkl maliyet tabanldr. Alacak, borlar ve maddi varlklar gncel veye pazar deerinden yer almazlar.

UFRSye gre oluturulan mali tablolar, daha karma bir niteliktedir. Muhafazakar bak asyla alacak ve borlar iskontolanr. Ama varlklarn pazar deerinden raporlanmas irketin faaliyetine ve uygulanan muhasebe politikalarna gre deimektedir.

Defter Deeri

* TTKna gre hazrlanm bilano

AKTFLER (TL) 30.09.2009

I- DNEN VARLIKLAR 17.399.279

A-Hazr Deerler 6.145.987

B-Menkul Kymetler 1.364.525

C-Ticari Alacaklar 2.181.534

D-Dier Alacaklar 23.590

E-Stoklar 9.510

F-Gelecek Aylara Ait Giderler ve Gelir Tahakkuklar 200.705

G-Dier Dnen Varlklar 7.473.428

II-DURAN VARLIKLAR 146.564.595

H-Mali Duran Varlklar 3.300.077

I-Maddi Duran Varlklar 142.838.432

Binalar ve Dier 138.837.763

Yaplmakta Olan Yatrmlar 1.597.185

Verilen Avanslar 2.403.483

J-Maddi Olmayan Duran Varlklar 47.083

K-Gelecek Aylara Ait Giderler ve Gelir Tahakkuklar 379.003

AKTF TOPLAMI 163.963.874

PASFLER VE ZKAYNAKLAR (TL) 30.09.2009

I-KISA VADEL BORLAR 19.050.696

A-Finansal Borlar 12.840.006

B-Ticari Borlar 1.273.815

C-Dier Ksa Vadeli Borlar 72.295

D-denecek Vergi ve Dier Borlar 3.627.987

E-Alnan Avanslar 169.310

F-Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkuklar 1.067.283

II-UZUN VADEL BORLAR 24.377.743

G-Finansal Borlar 22.758.817

H-Ticari Borlar 1.461.872

I-Bor Karlklar 111.847

J-Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkuklar 45.207

III-ZSERMAYE 120.535.435

K-denmi Sermaye 22.813.847

L-Kar Yedekleri 53.680.782

1- Yasal Yedekler 11.421.433

2- Olaanst Yedekler 42.259.349

M-zsermaye Enflasyon Dzeltmesi Farklar 0

N-Gemi Yl Kar / (Zarar) 6.742.907

O-Net Dnem Kar 37.297.899

PASF TOPLAMI 163.963.874

Aktif Bazl Yntemler Net Aktif Deer 11

Net aktif deeri varlklarn ve ykmllklerin piyasa deerinden yer ald bir bilanodaki zkaynaklar toplamdr.

NAD almasnda bilanodaki tm varlk ve ykmllk kalemlerinin pazar deerine getirilmesi gerekir.

Pratikte tm kalemler iin mmkn olmadndan genelde dzeltme yaplan ana kalemler aada sralanmtr:

Mali borlar

Ticari alacak / borlar

Stoklar

Duran Varlklar

Bal Ortaklk / tirakler

Muhasebesel olarak kayd olan ama pratikte farkl nitelie sahip veya fayda getirmeyecek kalemlerin tespit edilmesi gerekir. rn:

tiraklerden alacaklar kaleminde yer alan ama esasnda sermaye niteliinde verilmi borlar

Faaliyetlere ilikin zel durum sebebiyle ndirilecek KDVde yer alan ancak faydalanma imkan bulunmayan tutar

Net Aktif Deer

Paralarn Toplam Yaklam

Yatrm irketleri veya Holdinglerin deerlemesinde dorudan mali tablolar zerinden NAD deerleme yntemi mmkn olmayabilir. (Konsolide mali tablolarda hangi kalemin hangi operasyonlardan geldiini ayrt etmek zordur).

Bu durumlarda ;

Bal Ortaklk / tirakleri uygun deerleme yntemleri ile deerlenir

Bal Ortaklk / tirak deerleri holding / yatrm irketin ortakl orannda toplanr

Dorudan holding / yatrm irketine ait mali kalemlerin gncel deerleri ve hesaplanan toplam itirak deeri ile NAD hesaplanr.

Aktif Bazl Yntemler Net Aktif Deer. Bir AVM A.. 12

Alacak ve Borlar

* O tarih itibari ile %10.01 mevduat faizi ile

Gayrimenkuller: Gayrimenkul ekspertiz deerleme irketinden alndan rapora gre 836.385.963

Pazar Deeri Hesaplanan Kalemler

ALACAKLAR (TL) Pay

Varsaylan Ortalama

Vade Iskontolanm

Deer (TL)* 0 gn 119.924 5% 0 119.924 1-30 gn 1.499.585 69% 15 1.493.357 31-60 gn 562.024 26% 45 555.079 61-90 gn 0 0% 75 0 91-120 gn 0 0% 105 0 TOPLAM 2.181.534 100% 2.168.360

BORLAR (TL) Pay

Varsaylan Ortalama

Vade Iskontolanm

Deer (TL)* 0 gn 55.335 4% 0 55.335 1-30 gn 924.981 73% 15 921.139 31-60 gn 293.499 23% 45 289.872 61-90 gn 0 0% 75 0 91-120 gn 0 0% 105 0 TOPLAM 1.273.815 100% 1.266.347

NAD Hesaplamas

Bilano Dzeltilmi Deer

Defter Deeri 120.535.435

Alacaklar 2.181.534 2.168.360 -13.174

Borlar 1.273.815 1.266.347 7.468

Duran Varlklar 142.838.432 836.385.963 693.547.531

Net Aktif Deer 814.077.260

Aktif Bazl Yntemler Net Aktif Deer - Bir Holding A..

Bir Holding A..

Enerji A.. (%90)

Liman A.. (%45)

Havaliman A.. (%37)

Su-Kanalizasyon A.. (%99)

Gayrimenkul A.. (%70)

13

Hesaplanan Deer(mTL)

Bir Holding Pay Oran

Bir Holdingin Pay

Enerji A.. 70 %90 63

Liman A.. 800 %45 360

Havaliman A.. 1.200 %37 444

Su-Kanalizasyon A.. 50 %99 49,5

Gayrimenkul A.. 120 %70 84

TOPLAM 1.001

mTL

Kasa 2

Mali Borlar -359

tiraklerden Alacaklar 20

tirak Portfy 1.001

Net Aktif Deer 664





14


Piyasa bazl yntemler Temel Kavramlar 15

Hisse senedi piyasalarna yatrm yapan yatrmclar, arlkl olarak piyasa bazl yntemleri

kullanrlar.

Bu yntemlerin yaklam deerleme konusu irketin piyasada satlm benzer nitelikteki irketlerle, irket mlkiyet haklaryla ve menkul kymetlerle karlatrlmasdr.

Esas alnan veri kaynaklar :

Hisse senedi piyasalar

Halka aklanan blok sat verileri

irketle ilgili nceki ilemler

Kyaslama, oranlar zerinden yaplr.

Dier adlar : Benzer irket Kyaslamas, arpan Analizi, vb.

Yntemler :

F/K (Fiyat Kazan Oran P/E Price-Earnings)

FD/Satlar (Firma Deeri Satlar Oran EV/Sales)

FD/FAVK (Firma Deeri FAVK Oran EV/EBITDA)

PD/DD (Piyasa Deeri Defter Deeri Oran- P/BV)

PD/NAD (Piyasa Deeri-Net Aktif Deer P/NAV)

Halka arzlar

Borsada satlar

Giriim sermayesi yatrmlar

Avantajlar: irket deeri piyasada ilem gren gncel irket deerlerine gre hesaplanmaktadr. Dolaysyla yatrmclarn irketler iin ngrd deerler n plandadr. irket satn alnrken kullanlan en uygun metotlardan biridir.

Dezavantajlar: irketlerin geleceine ilikin beklentiler bu yaklam ierisinde tam olarak yer almad iin ilgili risk ve beklentiler varsaymlara dahil edilmemektedir.


Piyasa Bazl Yntemler Benzer irket ve Oranlar 16

Ayn sektrde veya ayn ekonomik deikenlere bal sektrde olan irketler

Benzer faaliyetleri olan irketler ayn sektrde olsalar dahi retim irketi ile pazarlama irketi bir ok adan benzer kabul edilmez

Blok sat verileri kullanld durumda ;

lem tarihinin deerleme tarihine yakn olmas, ilemin gerekletii ekonomik koullarn mevcut koullara yakn olduunun dikkat edilmesi

lemin benzer yapda olmas (ounluk, aznlk, opsiyon olmas, performansa bal demeler vb.)

Halka ak borsa irketleri arasndaki seimlerde irket hisselerinin ilem hacmine dikkat edilmelidir. Eer hisse hareketleri speklatif addediliyorsa kyaslamaya alnmamaldr.

irket ile ilgili daha nce gerekletirilmi ilemler kullanldnda deien ekonomik artlarn ve irketteki gelimelerin dikkate alnmas gerekir.

Seilen oran, irket ve sektr iin anlaml bir oran olmaldr.

Finans sektr (banka vb.) iin FAVK bazl arpanlar pek anlaml deildir.

Sektre has arpanlar olup olmad incelenmelidir (GM, Holding, hava tamacl vb.)

Kullanlan mali ve piyasa verileri karlatrlabilir olmaldr:

Ayn dneme ait olmal

Ayn veya benzer muhasebe standartlarna gre olmal

Olaanst, faaliyet d, yapsal deiiklikten kaynaklanan, tek seferlik unsurlar ayklanmal

Benzer irket Seimi Oran seimi ve hesaplamas

Piyasa Bazl Yntemler Elma ile Armut Karlatrlmamal

Hangi irket Daha Karl ?

17

GELR TABLOSU (YTL) A B

Sat Gelirleri (net) 769.826 100% 692.843 100%

Satlarn Maliyeti (-) (520.970) -68% (443.987) -64%

BRT ESAS FAALYET KARI/ZARARI 248.856 32% 248.856 36%

Piyasa Bazl Yntemler Elma ile Armut Karlatrlmamal

Ayn irket Ayn Dnem ama Muhasebe Standard Farkl

18

GELR TABLOSU (YTL) A B

Sat Gelirleri (net) 769.826 100% 692.843 100%

Brt Sat 769.826 769.826

TV 0 (76.983)

Satlarn Maliyeti (-) (520.970) -68% (443.987) -64%

Dier (443.987) (443.987)

TV (76.983)

BRT ESAS FAALYET KARI/ZARARI 248.856 32% 248.856 36%

Eer sata bal bir arpanla deerleme yaplyor olsayd, muhasebe standardndaki fark, bu rnekte

%10 fark yaratacakt !

Piyasa Bazl Yntemler Genelde Kullanlan arpanlar 19

Karlatrmalarda eskiden en sk kullanlan, borsa oyuncularnn hala sklkla kullanmakta olduu bir orandr.

irketin piyasa deerinin, yllk bazda net karnn ka kat olduunu gsterir.

Hisse senedi fiyatlarnn hisse bana den net kara orandr. Hissenin deerinin karlatrlan irketlere greceli olarak dk ya da yksek olduunu gsterir.

Net kar rakam kullanldndan irketin mali yapsn ve koullarn da yanstan bir arpandr.

Amortisman yntemi ve sresi gibi muhasebe yntem farkllklarna ve mali yapya gre deikenlik gsteren bir orandr. (rn: ABDde stok muhasebesinde LIFO kullanan ile FIFO kullanan irketler arasnda ciddi farklar olumaktadr)

En sk kullanlan ve gvenilir arpanlardandr.

FAVK, vergi, amortisman ve faiz giderlerini net kar kalemine ekleyerek, payday irkete zg operasyonel ve mali yapnn etkilerinden ve sektrel etkilerden greceli olarak arndrmaktadr.

Dolaysyla daha karlatrabilir bir orandr.

Fiyat / Kar Firma Deeri / FAVK


zellikle farkl muhasebe tekniklerinin etkilerinden arnmak ve farkl bor yaplarndaki irketleri karlatrmak iin kullanlan arpanlardan birdir.

irketin nakit yaratma kabiliyetini FD/FAVK arpan kadar iyi gstermese de byme potansiyelini yanstan bir arpandr.

irketin faaliyet gider yapsn da dikkate almaz.

Finansal sektr irketleri iin arlkla kullanlan arpandr.

irketin piyasa deerinin mali tablolarndaki toplam zkaynaklara blnmesiyle elde edilir.

Firma Deeri / Satlar Piyasa Deeri / Defter Deeri


Holding irketleri, Gayrimenkul Yatrm irketleri, Maden vb. duran varlk arlkl portfy yneten irketlerde arlkla kullanlan arpandr.

irketin piyasa deerinin dzeltilmi zkaynak deerine blnmesiyle elde edilir.

Telekom : Firma Deeri / Abone Says

Hava Tamacl : Firma Deeri / FAVKK

Piyasa Deeri / Net Aktif Deer Dier sektrlere zel arpanlar

Piyasa Bazl Yntemler rnek 1 : arpan Hesaplama 22

10.04.12 kapan fiyat : 22,60 TL

Temel mali veriler

Piyasa Deeri = denmi Sermaye x Fiyat = zsermaye Deeri

254.871.000 x 22,60 = 5.748.784.600 TL

Firma Deeri = Piyasa Deeri + Net Bor

5.748.784.600 TL + 1.108.026.000 TL = 6.856.810.600 TL

FD / SATI = 6.856.810.600 TL / 3.408.583.000 TL = 2,01

FD / FAVK = 6.856.810.600 TL / 476.728.000 TL = 14,38

F / K = 5.748.784.600 TL / 141.473.000 TL = 48,47

CCOLA Veriler arpan Hesaplama : 10.04.12 itibariyle

TL 2011

denmi Sermaye 254.371.000

Net Bor 1.108.026.000

Sat 3.408.583.000

FAVK 476.728.000

Net Kar 141.473.000

Piyasa Bazl Yntemler rnek 2 : Halkbank Halka Arz

Halka arz tarihi : Mays 2007

Fiyat aral : 6,40 8,00 TL

Nihai arz fiyat : 8,00 TL

2006 Defter Deeri : 3.830.709 bin TL

2006 denmi Sermaye : 1.250.000 bin TL

Halka Arz Fiyat Aralna gre Deer

Taban Fiyattan = 1.250.000 bin x 6,40 = 8.000.000 bin TL

Tavan Fiyattan = 1.250.000 bin x 8,00 = 10.000.000 bin TL

Hesaplanan Deerlere gre 2006 PD/DD arpan

Tabandan = 8.000.000 / 3.830.709 = 2,09

Tavandan = 10.000.000 / 3.830.709 = 2,61

23

Piyasa Deeri (Milyon YTL)

PD / DD 2006

PD / DD 2007

Banka Ad

Akbank 23.400 2,61 2,24

Bankas 20.123 2,14 1,88

Garanti 14.910 3,19 2,21

Yap Kredi 10.120 3,03 2,46

Vakfbank 9.515 2,12 1,89

Halkbankn arz fiyat aralna baktmzda Halkbankn Yap Kredi ve Garantiye gre daha ucuz

ama Bankas ve Vakfbanka gre daha deerli konumlandrld grlmektedir.

Piyasa Bazl Yntemler rnek 3 : Coca-Cola ecek Halka Arz

Halka arz tarihi : Mays 2006



denmi Sermaye : 249.589 bin TL

Fiyat aralna gre deer :

1,1-1,4 milyarABD$

CC FAVK (mABD$)2006 :

2005 G : 161

2006 B: 184

2007 B: 222

CC 2005 Yl Sonu net Bor (mABD$) : 217

24

Piyasa Deeri (mABD

$)

FD / FAVK 2005

FD / FAVK 2006

FD / FAVK 2007

Firma Ad

ieleyici Firmalar Coca-Cola Hellenic Bottling Co. (Yunanistan) 7.780 8,67 7,91

Medyan(Blgesel) 8,67 7,91

Coca-Cola Femsa (Meksika) 6.055 7,07 6,62

Coca-Cola Amatil Limited (Avustralya) 4.005 8,91 8,22

Coca-Cola Enterprise(ABD) 9.640 7,71 7,45

Pepsi Bottling Group(ABD) 7.414 7,68 7,31

Pepsiamerica(ABD) 3.240 7,93 7,64

Medyan(Global) 7,86 7,45 Kullanlacak Oran(Uluslararas Ortalama) 8,26 7,68

CC Hesaplanan Sermaye Deeri 1307,9 1484,2

Anadolu Efes(Trkiye) 3.446 8,91 7,98

Kullanlacak Oran (Trkiye) 8,91 7,98

CC Hesaplanan Sermaye Deeri 1.220,60 1.253,70

Blgesel bir ieleyici olmas ile CC, arlkl CC Helenice konumlandrlm, arpanlara gre deer

aral 1,22 1,48 milyar USD aralnda hesaplanmtr.

Piyasa Bazl Yntemler rnek 4 : Torunlar GYO Halka Arz 25

Torunlar GYOnun arz fiyat aralna baktmzda irketin GYO sektr ortalamasna kyasla daha

ucuz konumlandrld grlmektedir.

Halka arz tarihi : Ekim 2010



Halka Arz Fiyat Aralna gre Deer

Taban Fiyattan = 176,1 mn TL x 5,50 = 969 mn TL

Tavan Fiyattan = 176,1 mn TL x 7,50 = 1.321 mn TL

Hesaplanan Deerlere gre PD/NAD arpan

Tabandan = 969 / 1.876= 0,52

Tavandan = 1.321 / 1.876 = 0,70

MKBde ilem gren GYOlar Deer Aral

Net Aktif Deerler 30 Haziran 2010 itibariyle, Piyasa Deerleri 27 Eyll 2010 itibariyledir.

NAD Piyasa Deeri

(TL mn) (TL mn)

Akmerkez GYO 796 685 0,86

Alarko GYO 258 204 0,79

Atakule GYO 193 118 0,61

Dou-GE GYO 171 140 0,82

dealist GYO 94 50 0,53

GYO 1.255 765 0,61

Nurol GYO 59 58 0,98

Mart GYO 231 147 0,64

zderici GYO 27 32 1,19

Pera GYO 100 60 0,60

Reysa GYO 218 153 0,70

Salam GYO 71 51 0,72

Sinpa GYO 1.137 965 0,85

TSKB GYO 220 134 0,61

Vakf GYO 104 72 0,69

Y&Y GYO 21 52 2,48

Yapi Kredi GYO 92 70 0,76

Toplam 5.047 3.756 0,74

PD/NAD





26


Gelir bazl yntemler Temel Kavramlar 27

Gelir bazl yntemler, irketin gelecek beklentilerinin dikkate alnd yntemlerdir.

Deerin irketin gelecekteki kazanlarnn, parann zaman deeri ilkesinden yola karak, bugnk deerlerinin hesaplanmasna dayanan yntemlerdir.

Bu yntemlerin temel yaklam : uygun bir nakit ak / kazan kaleminin gelecee ynelik projeksiyonlarn oluturulmas sonra bu tutarlarn net bugnk deerinin hesaplanmasdr.

Yntemler :

ndirgenmi Nakit Ak Yntemi

Temett yntemi

Gelirlerin dorudan indirgendii modeller (Net Kar veya Vergi

ncesi Kar)

Her tr irketin deerlemesinde kullanlabilir.

kacak sonucun nihai kararda arl gerekletirilecek ileme

baldr.

irket ynetim hakkn ierecek almlarda daha arlk verilir.


Gelir bazl yntemler ndirgenmi Nakit Akmlar Analizi

Gelecekte beklenen

nakit akmlar

Getiri Beklentisi

NAA

28

Gelir bazl yntemler NAA Gelecek Beklentileri /Modelleme 29

Sat Projeksiyonlar

Maliyet Projeksiyonlar

Amortisman Projeksiyonlar

Finansman Projeksiyonlar

Detayl Projeksiyon

Bilano Gelir Tablosu

Mali Tablolar

Projeksiyonu

Serbest Nakit Akmlar Tablosu

ndirgenmi Nakit Akmlar

Duyarllk Analizi

Deerleme ve Analiz

LETME SERMAYES VARSAYIMLARI Alacak Tahsilat Sresi Tahminleri Bor deme Sresi Tahminleri Stok Tutma Sresi Tahmini

SENARYOLAR

Gelir bazl yntemler Basit bir Modelleme rnei HMGORBON A..

2011 Ylba itibari ile alma yaplmakta. Dolaysyla 2010 rakamlar gerekleen rakamlar.

Sat 2010 Bte : 100 mABD$ 2011-2015 : Yllk %10 byme

SMM

Satn %40

Faaliyet Giderleri

Deiken : Satn %20s Sabit 10 mABD$ Mevcut DV iin amortisman gideri :

7 mTL yllk.

Finansman Gelir / Giderleri

Net Borcun %5i

letme Sermayesi Varsaymlar Alacak tahsilat sresi : 45 gn Stok tutma sresi : 30 gn Bor deme sresi : 60 gn

Bilano Varsaymlar denmi Sermaye 20 m ABD$ Temett datm olmayacak

Ek kaynak ihtiyac kredi ile karlanacak

2010 Duran Varlk : 90 m ABD$ Her yl 10 mTL Duran Varlk Yatrm

(5 yl mr)

30

Varsaymlar Projekte Gelir Tablosu

(mABD$) 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Sat 100,00 110,00 121,00 133,10 146,41 161,05

SMM -40,00 -44,00 -48,40 -53,24 -58,56 -64,42

Brt Kar 60,00 66,00 72,60 79,86 87,85 96,63

Faaliyet Giderleri -30,00 -32,00 -34,20 -36,62 -39,28 -42,21

Amortisman Gideri -7,00 -9,00 -11,00 -13,00 -15,00 -17,00

Finansman Geliri / (Gideri) 0,00 -2,80 -1,98 -0,94 0,35 1,93

Vergi ncesi Kar 23,00 22,20 25,42 29,30 33,92 39,35

Vergi -4,60 -4,44 -5,08 -5,86 -6,78 -7,87

Net Kar 18,40 17,76 20,33 23,44 27,13 31,48

Projekte Bilano

(mABD$) 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Nakit 0,00 0,00 0,00 7,08 38,63 76,47

Alacaklar 12,50 13,75 15,13 16,64 18,30 20,13

Stok 8,33 9,17 10,08 11,09 12,20 13,42

Duran Varlk 90,00 91,00 90,00 87,00 82,00 75,00

AKTF TOPLAMI 110,83 113,92 115,21 121,81 151,13 185,02

Finansal Borlar 55,99 39,67 18,82 0,00 0,00 0,00

Ticari Borlar 16,44 18,08 19,89 21,88 24,07 26,47

Toplam Borlar 72,43 57,76 38,72 21,88 24,07 26,47

denmi Sermaye 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00

Yedekler 18,40 36,16 56,49 79,93 107,07 138,55

Toplam zkaynak 38,40 56,16 76,49 99,93 127,07 158,55

PASF TOPLAMI 110,83 113,92 115,21 121,81 151,13 185,02

31 Gelir bazl yntemler NAA iin Nakit Akmlarnn Hesaplanmas

Net Satlar

- Satlan Mal / Hizmet Maliyeti

-

Faaliyet Giderleri

=

Esas Faaliyet Kar

-

Faaliyet Gelir Vergisi

=

Net Kar

+

Amortisman ve Kdem Tazminat Karl

=

Brt Nakit Akm

A Sabit Kymet Yatrm

+

letme Sermayesindeki Deiim

+

Dier Aktiflerdeki Art

-

Dier Pasiflerdeki Art

=

Brt Yatrm

B Brt Nakit Akm

-

Brt Yatrm

=

Faaliyet Net Nakit Akm

+

Faaliyet D Nakit Akm

=

Serbest (Operasyonel) Nakit Akm

C Hazr deerler ve menkul kymetlerdeki art

+

Ksa ve uzun vadeli finansal borlardaki deiim

+

Finansal Gider /(Gider)

+

Temett

+

Sermaye artrm ve emisyon primi (-)

=

Finansal Nakit Akm

D

A: Faaliyetlerin yaratt nakit B: Faaliyetleri iin gereken nakit C: Faaliyetlerin yaratt net nakit D: Faaliyetlere kaynak salayan partilere (irket, hissedar, bor veren) olan nakit ak

Gelir bazl yntemler NAA iin Nakit Akmlarnn Hesaplanmas

Kalemleri adlaryla deil nitelikleriyle deerlendirin

rn: Bden alnan bir varlk iin 4 ylda denecek borcun Ticari Borlarda yer almas onun iletme sermayesinde deerlendirilmesini gerektirmez

Ortaklara borlar : Dzenli olarak byle bir kalem varsa bu rtl sermayedir. Sermaye olarak deerlendirilebilir

Nakit akmn oluturduktan sonra yllar itibari ile geliimine bakn. Dikkate arpan deiimleri inceleyin, o yla ait zel bir durum mu var yoksa modelde bir sknt m ?

Modelleme sonucunda hesaplanan serbest nakit akm ve finansal nakit akm eit olmaldr. Eit olmamas modelde hata(lar) olduunun iaretidir.

32

Nakit akm nodellenirken dikkat edilecek hususlar

Tam bir bilano ve gelir tablosu modellemesi yapldnda her zaman

SERBEST NAKT AKIMI = FNANSAL NAKT AKIMI

olmaldr.

Gelir bazl yntemler Nakit Akmlar rnei HMGORBON A.. 33

A: Brt Nakit Akm

(mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015

Net Sat 110,00 121,00 133,10 146,41 161,05

SMM -44,00 -48,40 -53,24 -58,56 -64,42

Faaliyet Giderleri -41,00 -45,20 -49,62 -54,28 -59,21

Esas Faaliyet Kar 25,00 27,40 30,24 33,56 37,42

Faaliyet Gelir Vergisi* -5,00 -5,48 -6,05 -6,71 -7,48

Net Kar 20,00 21,92 24,19 26,85 29,94

Amortisman 9,00 11,00 13,00 15,00 17,00

Brt Nakit Akm 29,00 32,92 37,19 41,85 46,94

B: Brt Yatrm

(mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015

Sabit Kymet Yatrm 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 letme Sermayesindeki Deiim 0,44 0,48 0,53 0,58 0,64

Brt Yatrm 10,44 10,48 10,53 10,58 10,64

C: Serbest Nakit Akm

(mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015

Brt Nakit Akm 29,00 32,92 37,19 41,85 46,94

Brt Yatrm -10,44 -10,48 -10,53 -10,58 -10,64

Serbest Nakit Akm 18,56 22,44 26,66 31,27 36,29

D: Finansal Nakit Akm

(mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015

Hazr Deerler Art 0,00 0,00 7,08 31,55 37,84

Finansal Bor Deiim 16,32 20,85 18,82 0,00 0,00 Net Finansal Gider / (Gelir)* 2,24 1,59 0,75 -0,28 -1,55

Temett 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Sermaye arttrm 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Finansal Nakit Akm 18,56 22,44 26,66 31,27 36,29

* Kurumlar vergisinin finansal gelir / giderden kaynaklanan ksm faaliyete ilikin vergiden karlmtr.

Gelir bazl yntemler NAA Getiri Beklentisi ndirgeme (Bugnk Deer) 34

Nakit akmlar Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) indirgeme katsays ile indirgenir.

Projeksiyon dneminin sonundan itibaren sonsuza kadar yaratlaca ngrlen nakit akmlar sabit bir byme oran kullanlarak tahmin edilip daha sonra gnmze indirgenir. (Artk Deer)

nemli soru : Projeksiyon dnemi ne kadar uzun olmal ?

nemli soru : Perpetel byme oran ne olmal ?

Nakit Akmlarnn ndirgenmesi NAA Hesaplanan Deer Bileenleri

%g Projeksiyon Dnemi

Artk Deer

%AOSM g: Sonsuz byme oran

0 1 2 3 4

r = AOSM NAi = i ylndaki serbest nakit ak n = Projeksiyon Dnemi son yl g = Projeksiyon Dnemi sonrasnda serbest nakit akmlarnda beklenen byme (perpetel byme)

Artk Deer = NAn x (1+g)/ (r-g) Firma Deeri = NA1 / (1+r) + NA2 / (1+r)

2 + NA3 / (1+r)3 + .............. .....+ NAn /

(1+r)n + Artk Deer / (1+r)n

Gelir bazl yntemler NAA Getiri Beklentisi AOSM

AOSM = Weighted Average Cost of Capital

Bir irket faaliyetlerini fonlaman iin 2 yol ile kaynak bulur

1 - Sermaye

2 - Finansal Bor (Kredi ve benzeri)

Dolaysyla irket serbest nakit akmlar indirgenirken irketin iki kayna nasl kullandnn ve her iki kaynan maliyetinin dikkate alnmas gerekir.

Finansal borlara denen faizin vergi kalkan yaratt durumlar dikkate alnmaldr.

Finansal borlarn maliyeti uzun dnemli irketin katland / katlanaca maliyet olmaldr.

nemli soru : zkaynak oran ve bor oran nasl belirlenmeli ?

35

r = AOSM re = zsermaye Maliyeti rd = Borlanma Maliyeti E = zsermaye deeri D = Finansal Bor deeri t = Kurumlar vergisi oran

r = E / (D+E) x re + D / (D+E) x rd x (1 - t)

Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM)

E/(D+E) = sermaye yapsndaki zkaynak oran, E/(D+E) = sermaye yapsndaki fin. bor oran

Gelir bazl yntemler NAA Getiri Beklentisi zsermaye Getirisi

zsermaye getirisi yaplan deerleme almasnn amacna ynelik olarak belirlenir.

Eer bir blok satnalma amal deerleme yaplyorsa, burada satn alan kurumun zsermaye getiri beklentisi kullanlmaldr (rn: Private Equityler Trkiyedeki yatrmlarnda %20 ile %30 arasnda bir getiri hedeflemektedirler.

Eer bir rayi deer almas yaplyorsa bu durumda Capital Asset Pricing Model (CAPM) Finansal Varlk Fiyatlama Modeli kullanlr.

nemli soru : Piyasa risk primi ne olmaldr ?

36

CAPITAL ASSET PRICING MODEL re = zsermaye Maliyeti rf = Risksiz getiri oran (devletin en uzun vadeli ve likit tahvil getirisi) rm = Piyasann ortalama getiri beklentisi rm rf =Piyasa risk primi = Beta = ilgili hissenin (veya sektrn) piyasa hareketleri ile olan ilikisi hisse senedi piyasa endeksi ile ilgili endeks / enstrman getirisinin regresyon analizi ile bulunur.

re = rf + x (rm-rf)

zsermaye Getirisi

Gelir bazl yntemler NAA Getiri Beklentisi Beta

lgili hissenin (veya sektrn) piyasa hareketleri ile olan ilikisi hisse senedi piyasa endeksi ile ilgili endeks / enstrman getirisinin regresyon analizi ile bulunur.

= 1 Piyasa ile ayn hareket eden hisse

< 1 Piyasann art ve azallarndan daha az etkilenen hisse

> 1 Piyasann art ve azallarndan ayn orandan etkilenen hisse

irketin borluluk yaps Betay etkileyen bir unsurdur. Dolaysyla hesaplanan Betay irketin borluluk (kaldra) seviyesine gre uyarlamak gerekir.

Kaldral Beta modeli, bir irketin mali bor yk arttka yani riski arttka CAPM modeline gre

hesaplanan zsermaye getirisinin artmasna yol amaktadr.

37

Beta

CCOLA Beta Levered 0,6096

D 1.108.026

E 5.596.157

T 20%

Beta Unlevered 0,526240187

D 120.000

E 120.000

Beta Levered 0,9472

D/E 0% 50% 100% 200% 400% 800% 1600% 3200% 6400%

Beta Levered 0,53 0,74 0,95 1,37 2,21 3,89 7,26 14,00 27,47

Re 10,63% 11,68% 12,74% 14,84% 19,05% 27,47% 44,31% 77,99% 145,35%

Gelir bazl yntemler NA rnek HMGORBON A..

(Beta )= 0.8 (rn: gda-iecek)

rf = %5,4 (2020 Trkiye ABD$ Eurobond )

Piyasa risk primi (rm rf ) = %5

re =%5,4 + 0,8 x (%5) = %9,4

38

Sermaye Getirisi

rd = %5

D / (D+ E) = %20

r =%80 x %9,4 + %20 x %5 x (1-%20) = %8,32

AOSM

ndirgenmi Nakit Aklar ve Sonular

g = %1

Artk Deer = 36,29 x (1+%1) / (%8,32 - %1) = 500,76 mABD$

(mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015 Artk Deer

Serbest Nakit Aklar 18,56 22,44 26,66 31,27 36,29 500,76

ndirgeme Faktr 1,0832 1,1733 1,2709 1,3767 1,4912 1,4912

ndirgenmi Nakit Ak 17,13 19,12 20,98 22,71 24,34 335,81

DEERLEME SONULARI mABD$

Firma Deeri 440,09

Net Bor -55,99

zsermaye Deeri 384,09

Gelir bazl yntemler NA rnek HMGORBON A..Hassasiyet Analizi 39

NA analizi, gelecee dair yaplan projeksiyonlar ne kadar salklysa o kadar salkldr.

Hesaplanan deere byk etkisi bulunan varsaymlarn ne olduu ve bu varsaymlardaki deiimlerin deere ne kadar etkisi olduunu tespit etmeye yarar.

ndirgeme oran ve artk deer hesaplamasnda kullanlan byme oranlarndaki deiimlerin deeri ne kadar etkilediini grmeye yarar.

Model Varsaymlarna likin Hassasiyet ndirgemeye likin Hassasiyet

Sat Byme Oran

5% 10% 15%

SM

M /

S

at

30% 398,97 545,21 718,19

40% 268,03 384,09 521,26

50% 137,09 222,98 324,34

Artk Deer Byme Oran

0% 1% 2%

n

dir

ge

me

Ora

n 7,82% 368,34 418,69 486,35

8,32% 340,81 384,09 441,08

8,82% 316,43 353,96 402,48

irket Deerleme Yntemleri Soru-Cevap 40

tuyid degerleme yontemler nisan2012

Documents