serhat Çevikel boğaziçi Üniversitesi -...

Hisse Değerleme

Serhat Çevikel

Boğaziçi Üniversitesi

Serhat Çevikelİş Tecrübesi

2017-MEF Üniversitesi, Büyük Veri Analitiği Pr.

2009- Boğaziçi Üniversitesi, İşletme

2005-2009-Türk Telekom, YK Danışmanı

1999-2005 İş Yatırım, Kurumsal Finansman

1998-1999 Dış Yatırım Araştırma

Eğitim

2009- PhD, Boğaziçi Üniversitesi, Finans

2007-2009 MBA, Bilgi Üniversitesi, İşletme

1995-1999 BS, Boğaziçi Üniversitesi,İşletme

Verilen Ders ve Eğitimler

Veri bilimi

Büyük veri analitiği

R Programcılığı

Finansal Değerleme

Yatırım Fizibilite

Yönetim Simülasyonu

Para ve Banka

GMAT

Araştırma Konuları

Davranışsal Finans

Borsada Otomatik Alım Satım Sistemleri

Değerleme ve Fizibilite

Büyük Veri Analitiği

Halka Arzlar

Blog

www.serhatcevikel.com

2

DEĞER

Bir varlığın satın alınabildiği fiyat

Bir varlıktan elde edilmesi tahmin edilen kazançların parasal karşılığı

Piyasa değeri: Bir varlığın sermaye piyasalarında oluşan değeri

Adil veya içsel değer (fair or intrinsic value): Bir varlığı satın almak veya satmak için ödenmesi/alınması düşünülen fiyat

Piyasa ve içsel değer her zaman eşit midir? Bunun cevabı piyasa etkinliğindedir

Bunun ötesinde, ‘içsel değer’ herkes için aynı mıdır? Bazı ortaklar, bir şirketin çoğunluk hissesini satın almak için neden daha fazla fiyat öderler? Neden hisse senedi araştırma uzmanları aynı hissenin değerini farklı bulmaktadır?

Piyasada oluşan sadece değeri mevcut iken, içsel değer farklı kişiler ve kuruluşlardan tarafından farklı bulunabiliyor

3

STOK VE AKIM

Değerleme süreci, neyin bir «akım» neyin ise «stok»

olduğunun ayrımını gerekli kılmaktadır

«Stok» bir fotoğrafa benzetilebilir, belli bir tarihteki statik

düzeyi gösterir. Örneğin toplam varlıklar veya toplam

özsermaye

«Akım» ise bir sinema filmine benzetilebilir, iki tarih

arasındaki değişim düzeyidir: 2016 yılındaki yatırım tutarı

(1.1.2016 – 31.12.2016), 1Q2016 gelirleri (1.1.2016 –

31.03.2016), vb.

4

STOK VE AKIM

Stok ve akım kavramları arasında bir ilişki vardır:

Bir stok ölçütünün iki tarihi arasındaki değişim akım ölçütüdür (Örneğin 2010 ve 2011 yılsonları arasında ticari alacaklardaki değişim)

Akım ölçütlerinin zaman içindeki birikimi bir stok ölçütü oluşturur (Örneğin, özsermayede yer alan yedek akçeler)

Değerlemede bu iki tür ölçüt de kullanılır:

Serbest nakit akışları akım ölçütüdür

Paçal sermaye maliyetinin hesaplanmasında kullanılan borç ve özsermaye ağırlıkları stok ölçütleridir

Stok ve akım ölçütleri bir arada kullanılabilir:

Fiyat/kazanç oranı bir stok (hisse fiyatı) ve bir akım (net kâr) ölçütlerini bir araya getirir

5

SONA EREN DEĞER & SÜREĞEN DEĞER

Ekonomide kullanılan bir ifade: “Kekinize hem aynı anda elde tutup hem de yiyemezsiniz (birini seçmelisiniz)»

Bir finansal varlık Tek bir seferlik değer kaynağı olarak görülebilir –nakde döndürelebilir,

başka bir varlıkla değiştirilebilir veya parçalara ayrılabilir (bir ineğin antrikot ve kuşbaşına ayrılıp satılması gibi)

Veya sürekli bir değer kaynağıdır – işletilebilir (bir ineğin süt için beslenmesi veya yeni buzağı doğurması gibi)

Eğer bir varlık bir seferlik bir değer kaynağı olarak görülürse (kekin yenilmesi gibi), bu varlık bir «sona eren değer» (gone concern) olarak değerlendirilir

Bir varlık sürekli bir değer kaynağı olarak görülürse (kekin yenmeyerek elde tutulması gibi), bu varlık bir «süreğen değer» (going concern) olarak değerlendirilebilir

Bu yaklaşık birleştirilebilir: Bir ineğin bir müddet süt için beslenip ondan sonra et olarak satılması gibi

6

YÖNTEMLERİN ÖZETİ

Temettü Iskonto Modeli (Dividend Discount Model,

DDM)

İndirgenmiş Nakit Akışları (Discounted Cash Flows, DCF)

Çarpan Yöntemi (Multiples)

Net Aktif Değer (Net AssetValue, NAV)

7

TEMETTÜ ISKONTO MODELİ (DDM)

Hissenin değeri, ileride elde edilebilecek temettünün toplam bugünkü değeridir

Bir şirketin karı (kısmen veya tamamen) temettü olarak dağıtılabilir ve kalan kısmı yedek akçe olarak özsermayeyeeklenir

Dağıtılmayarak özsermayeye eklenen temettü, ileriki dönemlerde şirket büyümesinin kaynağını oluşturur

Kâr düzeyinin temel kaynağı özsermaye düzeyi ve özsermayegetirisidir (return on equity, ROE)

Bir sermaye maliyet oranı (ıskonto oranı) gelecekteki temettünün bugüne getirilmesinde kullanılır

Nakit akışlarını kullanan basit bir yöntem olup, DCF yöntemine bir öncül olarak görülebilir

8

İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIŞLARI (DCF)

Temettü yerine, şirket tarafından üretilen ve fon sağlayıcılara hazır hale getirilen (temettü, borç geri ödemesi/faiz gideri veya nakit artışı olarak) serbest nakit akışları ıskonto edilir

Çeşitli seviyede varsayımların (küresel, ülke, sektör ve şirket seviyelerinde) yapılmasını gerektiren sofistike bir modeldir

Çok boyutlu hassasiyet analizlerinin yapılmasına olanak verir

DDM’de olduğu gibi, gelecek dönemdeki nakit akışlarının bugüne getirilmesi için bir sermaye maliyeti tahmini gerektirir

9

ÇARPAN YÖNTEMİ (MULTIPLES)

Şirketler arasında finansal ve operasyonel benzerlikler kurulmasına dayalı bir yöntemdir. Değerlenecek şirkete benzer olan şirketler halka açık ve piyasada oluşan bir hisse değeri olan şirketlerdir (veya borsa dışı bir hisse el değiştirme işleminde oluşan bir fiyat olmalıdır)

Hissenin piyasa değeri ile finansal/operasyonel ölçütler (net kâr, net satışlar, toplam varlıklar, vb) arasında bir ilişki olduğu varsayılır. Bu ilişki çarpanlar olarak ifade edilir

Ancak, değer çok boyutlu ve karmaşık bir dinamiğin sonucudur: Tek bir ölçütün yalıtılarak bir şirketin tüm değerini yansıtabilmesi her zaman mümkün değildir

Bu yöntemde en önemli aşama, değerlenecek şirkete çeşitli finansal ve operasyonel açılardan en çok benzeyen şirketleri bulmaktır. Böylelikle, değer üzerinde etkili olan ölçütlerdeki farklılıklar asgariye indirilmiş olur

10

NET AKTİF DEĞER (NET ASSET VALUE)

Bu yöntemde, şirket parçaların bütünü olarak

değerlendirilir (sona eren değer yaklaşımı)

Bir şirketin, varlık ve yükümlülüklerinin piyasa

değeri/yenileme değeri/tasfiye değeri ölçütleriyle

değerlenerek, bilançosunun tekrar oluşturulması

sonucunda elde edilen özsermaye toplamıdır

Varlıkların piyasa/yenileme/tasfiye değerleri –

Yükümlülüklerin piyasa/yenileme/tasfiye değerleri =

(Özsermayenin) Net aktif değeri

11

KİMLER ŞİRKET DEĞERİNİ BİLMEK İSTER

Yatırım sektörü ve hissedarlar

Yönetim

Şirketi satın almayı düşünen taraflar

Kredi sağlayıcılar

Diğer paydaşlar

12

TEMETTÜ ISKONTO MODELİ

TEMETTÜ VE FİYATLAR

Finansal performansın en iyi ölçütü olmamakla birlikte,

temettü bir hissedarın hisselere sahip olmaya devam

ederken aldığı tek nakit akışıdır

Bir hissedarın bir hisseden edinebileceği diğer nakit akışı

ise borsada hisseyi sattığında alacağı satış bedelidir

Sahip olunan bir hisseden elde edilebilecek bu iki nakit

akışı türü bir arada düşünülerek bir değer ölçütü

oluşturulabilir

Öncelikle, bir senelik bir yatırım ufkunun olduğunu

düşünelim

14


Belli bir sermaye maliyeti (k) ile, bir hissenin bugünkü adil

değeri (P0), t=1’de alınan temettü (d1) ve t=1’deki tahmini

hisse fiyatının (temettü dağıtımı sonrası) (P1):

P0 = d1/(1+k) + P1/(1+k) (1)

Bu formül bir sene sonrasına uzatılabilir: P1 fiyatı da aynı

şekilde 2. sene temettü ve fiyatının 1. sene sonundaki

değeri olarak hesaplanabilir:

P1 = d2/(1+k) + P2/(1+k) (2)

15


İlk iki formül birleştirilerek 2 senelik bir yatırım ufku elde edilebilir:

P0 = d1/(1+k) + d2/(1+k)2 + P2/(1+k)2 (3)

Bu formül istenildiği kadar ileriye taşınarak genel formüle ulaşılabilir:

(4)

Bir hisse senedinin bu yöntemle değerlemesi, bir sabit getirili menkul kıymetin vadeye kadar olan kupon ödemeleri ve vade sonundaki nominal değerinin bugünkü değerinin hesaplanmasına benzemektedir

T

TT

tt

t

k

P

k

dP

)1()1(1

0

16


Eğer formül yeterince ileri taşınırsa, toplam süre t sonsuza

yakınsar. Bu durumda formül aşağıdaki şekle indirgenir:

(5)

böylelikle, bugünkü adil hisse değeri (P0), sonsuza kadar elde

edilebilecek temettü serisinin bugünkü değer toplamıdır

Ancak, sonsuza kadar tüm temettülerin tek tek hesaplanması

ve ayrı ayrı indirgenerek toplanması mümkün değildir

Matematik kısayolları ile bu sonsuz hesaplama kolaylaştırılır

1

0)1(t

t

t

k

dP

17

SONSUZ ISKONTOLAMA (PERPETUITY)

Örnek 1: A A.Ş.’nin sonsuza kadar her sene sabit 10 TL temettü dağıtması bekleniyor ve sermaye maliyeti yüzde 10’dur. Adil değeri 10/0.1 = 100 TL’dir

Ancak, temettüler genelde her yıl değişebilmektedir. Basit bir varsayımla, temettülerin sonsuza kadar her sene g = %2 oranında artacağını varsayalım. Sonsuz ıskonto formül aşağıdaki hale gelir:

P0 = (d0*(1+g))/(k-g) formülün pay kısmı aslında d1’e denk gelmektedir

Örnek 2: A A.Ş.’nin temettülerinin her sene yüzde 2 büyüyeceği tahmin edilmektedir ve son dağıttığı temettü 10 TL’dir. Adil değer:

P0 = 10*(1+2%)/(10%-2%)=127.5. Bir önceki örneğe göre sağlanan 27.5 TL artış, büyüme fırsatlarının bugünkü değeridir

18

İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI

İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI

Dayanağı, hisse fiyatının gelecekte üretmesi beklenen tüm

nakit akışlarının bugünkü değeri olduğudur

Bir şirketin tahmini NAKİT AKIMLARI uygun bir

SERMAYE MALİYETİ ile bugüne indirgenerek değere

ulaşılır

Bu nedenle NAKİT AKIMLARININ tahmin

edilmesi/hesaplanması ve SERMAYE MALİYETİNİN

tahmin edilmesi gereklidir

20

NAKİT AKIŞLARI VS KAR & TEMETTÜ

Nakit akışları, bir şirketin kullandığı KAYNAKLARA

kazandırdığı GETİRİNİN ölçütüdür

Neden İNA yöntemi NAKİT AKIŞI kavramını, kar veya

temettüye tercih etmektedir?

Basit bir muhasebe örneğine bakalım…

21


Bir şirket 100 TL ödenmiş sermaye ile kuruluyor

Şirket üretim için 95 TL tutarında sabit kıymet alıyor

Net işletme sermayesi olarak (stoklar 4 ticari alacaklar – ticari borçlar) 30 TL bağlıyor

90 TL gelir elde ediyor

Nakit giderleri 50 TL

Sabit varlıklarını 5 sene düz yöntem ile amortismana tabi tutuyor

Kurumlar vergisi ödemiyor

Yönetim kurulu net karın %90’ını temettü olarak dağıtmaya kararını Genel Kurul’un onayına sunuyor ve kabul görüyor

Temettü ödenmesinden önceki mail durumun resmini çekelim

22


Şirketin net kârı 21 TL. YK/GK kararına göre 18.9 TL

temettü dağıtacak

Ancak faaliyetlerden elde edilen nakit akışı -85 TL

Dönen Varlıklar 45 KV & UV Yükümlülükler 0

Nakit 15

Net işletme sermayesi 30

Özsermaye 121

Duran Varlıklar 76 Ödenmiş Sermaye 100

Net MDV 76 Net Kâr 21

Brüt MDV 95

Birikmiş amortisman -19

Toplam Aktifler 121 Toplam Pasifler 121

Aktifler Pasifler

Yılsonu Bilançosu

Gelirler 90

Nakit giderler -50

Amortisman gideri -19

Net kâr 21

Gelir Tablosu

23


Ancak net kar şirketin mali durumunu tam olarak

yansıtmayabilir:

Yatırımın gerçekleştiği zamandaki toplam yükü

Net işletme sermayesi değişimleri

Temettü, net karın dağıtılan kısmıdır

Ancak ileriye dönük bir bakış açısıyla, gelecekte beklenen

temettü tutarları gerçekçi olmayabilir. Önceki örnekte,

18.9 TL temettü dağıtım kararı alınmasına karşılık, nakit

mevcudu 15 TL

Diğer taraftan dağıtılacak temettü, şirketin ürettiği

akışların altında kalabilir

24

ADIMLAR

Bilgi toplanması

Finansal projeksiyonlar

Nakit akış tablosunun oluşturulması

Sermaye maliyetinin tahmin edilmesi

İndirgeme (Iskontolama)

Sonsuz değer hesaplaması

Hisse değerine ulaşılması

25

BİLGİ TOPLANMASI

Gerekli bilgi tipleri: Şirketin finansal ve diğer bilgileri

Sektörel veriler

Makroekonomik ve demografik bilgiler

Kaynaklar: Veri sağlayıcı kuruluşlar, borsalar, şirket web siteleri

Düzenleyici kuruluşlar, sektörel kuruluşlar (www.bddk.gov.tr, www.tbb.org.tr)

Devlet kurumları, istatistik kurumları, bakanlıklar (www.hazine.gov.tr, www.tuik.gov.tr, www.kalkinma.gov.tr)

Ülkeler üstü kurumlar, araştırma kuruluşları (www.imf.org, www.oecd.org, www.worldbank.org, www.morganstanley.com)

Verilerin zamansal tutarlığı önemlidir. Bazı şirketlerin mali dönemleri takvim yılından farklıdır (Ör: Futbol şirketlerinde 1 Temmuz – 30 Haziran)

26

http://www.bddk.gov.tr/

http://www.hazine.gov.tr/

http://www.tuik.gov.tr/

http://www.imf.org/

http://www.oecd.org/

http://www.worldbank.org/

http://www.morganstanley.com/

FİNANSAL PROJEKSİYONLAR

Finansal projeksiyonlar, İNA yönteminin en önemli adımıdır

Şirketin geleceğine dair çeşitli varsayımlar yapılmasını ve

bunların finansal tablolara yansıtılmalarını içerir

Bütüncül bir bakış açısı olmalıdır (bütünün tüm parçaları

birbirileri arasındaki ilişkiler göz önüne alınarak

değerlendirilmelidir) ve sonuçlar muhasebe standartlarına

uygun olarak sunulmalıdır

Bir şirketin geleceğini tahmin etmek için geçmişine bakılmalıdır

ancak gelecek geçmişten farklı bir seyir izleyebilir

Bir şirket (ve finansal bilgileri) içinde faaliyet gösterdiği

ortamdan soyutlanamaz: sektör, ülke ekonomisi ve küresel

ekonomi

27

GEÇMİŞ VE GELECEK

19. yy matematikçisi Laplace, belli bir anda evrendeki tüm

parçacık, varlık ve kuvvetlerin konum ve yönlerini bilirse,

sonraki hareketlerini de tahmin edebileceğini öne

sürmüştür

Bu kadar keskin bir determinizm fikri tartışmaya açıktır;

ancak gelecek kısmen geçmişte var olan şartlara bağlıdır:

Kar marjları ve satış vadeleri kısa sürede değişmez

Şirketin geçmiş mali tabloları, geleceğini tahmin etmek

için başlangıç noktasıdır

28

FİNANSAL ANALİZ

Geleceğe dair tahmin edilecek her finansal parametrenin

geçmiş ve mevcut durumu da incelenmelidir

Bu analiz, parametrelerin değerleri kesin şekilde geçmiş

değerlerine bağlıdır anlamına gelmemektedir

Yararlı bazı analizler:

Yatay analiz: Temel finansal ölçütlerin zaman içindeki değişimleri

Oran analizi: Farklı ölçütler arasındaki bağıntıları görmek için

gerekli (örneğin kar marjları ve alacak vadeleri)

Dikey analiz: Yapısal kompozisyonun görülmesi (borç oranı,

kaldıraç, vs)

29

FİNANSAL ANALİZ

Örnek 2: A A.Ş. İçin aşağıdaki mali veriler mevcuttur:

Yıllık amortisman gideri 500 TL

2009 2010 2011

Aktifler 8,870 8,390 8,050

Dönen varlıklar 2,800 2,920 3,180

Nakit 100 120 80

Ticari alacaklar 1,500 1,700 1,800

Stoklar 1,200 1,100 1,300

Sabit varlıklar 6,070 5,470 4,870

Mali varlıklar 50 50 50

Maddi olmayan varlıklar 20 20 20

Maddi varlıklar 6,000 5,400 4,800

Pasifler 6,870 8,390 8,050

KV Borçlar 1,900 1,450 1,070

Ticari borçlar 900 950 1,070

Finansal borçlar 1,000 500 0

UV Borçlar 2,000 2,000 2,000

Finansal borçlar 2,000 2,000 2,000

Özsermaye 2,970 4,940 4,980

Ödenmiş sermaye 1,000 2,000 2,000

Yedek akçeler 120 670 710

Net kâr/zarar 1,850 2,270 2,270

2009 2010 2011

Net Satışlar 9,000 9,500 10,000

Satın malın maliyeti 4,000 4,200 4,500

Brüt Kâr/Zarar 5,000 5,300 5,500

Faaliyet giderleri 2,500 2,700 2,600

Faaliyet Kâr/Zararı 2,500 2,600 2,900

Faiz giderleri 300 250 200

Diğer gelirler 400 200 300

Diğer giderler 100 150 140

Olağan Kâr/Zarar 2,500 2,400 2,860

Olağanüstü gelirler 0 400 100

Olağanüstü giderler 200 0 150

Vergi Öncesi Kâr/Zarar 2,300 2,800 2,810

Kurumlar vergisi 450 530 540

Net Kâr/Zarar 1,850 2,270 2,270

30

FİNANSAL ANALİZ

Yatay analiz

2010 ve 2011 yılları için satış artışı 5.6% (9,500/9,000-1) ve

5.3% (10,000/9,500-1) (enflasyon olmadığı varsayıldığında, reel

büyümedir): Satış performansı başarılı

2010 yılında ödenmiş sermaye 1000 TL artmış (nakdi artırım)

Oran analizi

Bilanço ve gelir tablo verileri birleştirildiğinde, bilanço

verilerinin iki yıl ortalaması alınmalıdır

31

FİNANSAL ANALİZ Oran analizi

Varlıklar daha hızlı çevriliyor (varlık devir hızı yükseliyor)

Alacak süresi uzarken (60.8 günden 63.9 güne), stok ve borç süreleri kısalmış

Faaliyet ve net marjlar kısmen düzelirken brüt marj sabit kalmış

Faaliyet karı finansal giderleri 8-14 kez karşılıyor: Finansal kaldıracın riski düşük

2009 2010 2011

Varlık devir hızı Net satışlar/Ort.Top.Varlıklar 1.0 1.1 1.2

Alacak devir süresi 365/(Net satışlar/Ort. Alacaklar) 60.8 61.5 63.9

Alacak devir süresi 365/(SMM/Ort. Stoklar) 109.5 99.9 97.3

Alacak devir süresi 365/(SMM/Ort. Borçlar) 82.1 80.4 81.9

Brüt marj Brüt kar /Net satışlar 55.6% 55.8% 55.0%

Faaliyet marjı Faaliyet karı/Net satışlar 27.8% 27.4% 29.0%

Net marj Net kar/Net satışlar 20.6% 23.9% 22.7%

Faiz maliyeti Faiz gider/Ort fin. Borçlar 10.0% 9.1% 8.9%

Faiz karşılama oranı Faaliyet karı/Faiz gideri 8.3 10.4 14.5

9500/Ortalama(8870, 8390)=1.1

2,270/10,000

= 22.7%

32

FİNANSAL ANALİZ

Dikey analiz

Seçilmiş ölçütlerin toplam aktif/pasiflere oranı

Hem finansal borçların hem de sabit varlıkların toplam içindeki payı azalmış

Diğer bulgular

Sabit varlıklardaki azalma amortismandan dolayı. Yeni sabit kıymet yatırımı yok

Yedek akçe artışı ve bir önceki dönemin kar verileri karşılaştırıldığında, temettü dağıtım oranı 2010’da 70.3% (2009 karından) ve 2011’de 98.2% (2010 karından)

2,000/8,050 = 24.8%

1-((670-120)/1850) =

70.3%

2009 2010 2011

Finansal borçlar % 33.8% 29.8% 24.8%

Sabit varlıklar % 68.4% 65.2% 60.5%

33

FİNANSAL ANALİZ

Geleceğe ne kadar uzun süreli bakılacaksa, geçmişe de benzer şekilde bakılmalıdır

Genelde 3-5 senenin geçmiş finansal tabloları yeterlidir

Ancak, döngüsel sektörlerde (örneğin demir-çelik) birden fazla döngünün incelenebilmesi için daha uzun süre geçmişe bakmak gerekebilir

Bilanço ve gelir tablosu gerekli ve çoğu zaman yeterlidir. Bu tablolarda bulunmayan bazı veriler de tamamlanmalıdır (örneğin amortisman giderleri

Nakit akış tablosu, kar dağıtım tablosu da gerekli olmamakla birlikte, faydalıdır. Buradaki verilerin önemlileri bilanço ve gelir tablosundan çıkarılabilir

34

FİNANSAL ANALİZ

Çok detaylı tablolar çoğu zaman gerekli değildir. Basitlik prensibi takip edilmeli ve çok gerekmedikçe çok fazla detaya inilmemli ve çok karmaşık modellemeler yapılmamalıdır

Enflasyon düzeltmelerine, muhasebe prensiplerine (örneğin LIFO/FIFO değişimleri) ve inorganik işlemlere (birleşme, devralma, faaliyet konusu değişimi, vb) dikkat edilmelidir

Eğer geçmiş finansallar nominal ise (enflasyon düzeltmesi yoksa) büyüme oranları buna göre yorumlanmalıdır (nominal büyüme, reel büyüme ve enflasyonun bileşimidir)

Nakit çıkışı gerektirmeyen giderlerin etkilerine özellikle dikkat edilmelidir

Yeni kurulan şirketler veya sıfırdan planlanan yatırımlarda geçmiş bilgi olmayabilir. Bu durumda, karşılaştırılabilir bir şirketin geçmiş verileri kullanılabilir

35

PROJEKSİYONLAR

Değerleme bir finansal varlığın değerinin belirlenmesinin

‘bilim ve sanatı’ ise, projeksiyonlar, bu alanın ‘sanat’ kısmını

oluşturur

Projeksiyon, bir şirketin belli bir dönemlik geleceğine dair

finansal ölçütlerin tahminidir

Öncelikle, para birimi ve projeksiyon dönemi

belirlenmelidir

36

PARA BİRİMİ

Projekte edilecek finansal tabloların para birimi aşağıdaki hususlara göre belirlenmelidir:

Şirketin faaliyet gösterdiği ülke (örneğin bir Türk şirketi için TL)

Değerlemeyi kullanacak kuruluşun referans para birimi (örn. ABD’deki bir yatırım fonu için ABD doları)

Şirketin faaliyetlerinin para birimi (ihracat, ithalat, yatırımlarının para birimi)

Eğer seçilen para birimi, şirketin orijinal para biriminden farklı ise, geçmiş finansal tablolar da uygun para birimi ile (bilanço için yılsonu kucrları, gelir tablosu için ortalama kurlar) çevrilmelidir

Bir başka seçenek ise orijinal para birimiyle çalışmayı yapıp, değerlemenin en sonunda nihai değeri ilgili para birimine çevirmektir

37

PARA BİRİMİ

Para biriminin ötesinde, nominal veya reel fiyat düzeyinden hangisinin kullanılacağı seçilmelidir

Nominal ve reel fiyatlar arasındaki fark satın alma gücündeki değişimin yansıtılmasındadır: Nominal fiyatlar enflasyonun etkisini yansıtırken, reel fiyatlar satın alma gücünü belli bir tarihe sabitler (genellikle değerlemenin başlangıç tarihi)

Eğer reel fiyatlar seçilirse, enflasyon tahmini yapılması gerekmez

Eğer nominal fiyatlar seçilirse, reel büyüme oranlarının ötesinde, geleceğe dönük enflasyon oranları da tahmin edilmelidir

Hangi baz seçilirse seçilsin, değerleme çalışmasının tamamında tutarlılık gözetilmelidir

38

PROJEKSİYON DÖNEMİ

Şirkete belli bir fesih süresi tanınmadığı müddetçe, sonsuza kadar devam edeceği varsayılır

Ancak projeksiyonlar belli bir dönem için yapılır

Şirketin sonraki dönemde elde edeceği nakit akışların değeri ise sonsuz indirgeme (perpetuity) ile hesaplanır

Daha uzun bir projeksiyon dönemi seçilmesi ile, gelecek finansal durum daha keskin doğrulukla yansıtılabilir

Ancak daha uzun projeksiyon süreleri modeli büyütebilir ve karmaşıklaştırabilir. Belli bir dönemden sonra her bir senenin toplam değere marjinal katkısı azalır (indirgeme matematiğinden ötürü). Perpetüite yerine daha uzun geleceğe dönük detaylı parametre belirlemenin marjinal katkısı düşüktür. Bu nedenle optimal bir projeksiyon dönemi belirlenmelidir

39


Örnek 3: Optimal dönemin belirlenmesi için, projeksiyon

dönemi ve sonsuz dönemin nakit akışlarının toplam

değere olan katkısına bakalım. Oranlar toplam değer

içinde projeksiyon döneminin payını göstermektedir

(sermaye maliyeti yüzde 10)

61.4% 5 10 20 50

0% 37.9% 61.4% 85.1% 99.1%

1% 34.7% 57.4% 81.9% 98.6%

2% 31.4% 53.0% 77.9% 97.7%

3% 28.0% 48.2% 73.2% 96.3%

Bü

yüm

e

Projeksiyon dönemi (yıllar)

40


Pratikte 10-20 yıllık bir dönem seçilmektedir

Yüksek hızla büyüyen şirketler ve düşük sermaye

maliyetinin olduğu ortamlarda (uzak nakit akışlarının

bugüne etkisi daha fazladır) daha uzun bir projeksiyon

dönemi seçilebilir

Düşük hızla büyüyen şirketlerde ve yüksek sermaye

maliyetinin olduğu ortamlarda (uzak nakit akışlarının

bugüne etkisi daha sınırlıdır), daha kısa bir projeksiyon

dönemi de yeterli olabilir

Çok uzak dönemlerin değere marjinal katkısı tedricen

azalır

41

VARSAYIMLAR HİYERARŞİSİ

Faaliyet bakış açısından bakıldığında, şirket önce sabit

kıymet edinir, hammadde alır, diğer giderleri gerçekleştirir

ve sonunda satış elde eder

Finansal bakış açısından, net satışlar başlangıç noktasıdır,

sabit kıymet, işletme sermayesi ve faaliyet marjı

varsayımları sonra gelir

NET SATIŞ

Sabit kıymet yatırımları

İşletme sermayesi

Maliyetler ve marjlar

42

NET SATIŞLAR

Geleceğe dair satış hacmi tahmini, değerlemenin en

önemli kısmıdır, çünkü değer büyük ölçüde satış

hacminden gelmektedir

Şirket büyüklüğü için farklı ölçütler kullanılabilir: Varlık

büyüklüğü, net satışlar, piyasa değeri

‘Net satış’ en çok bilinen ve kabul edilen büyüklük

ölçütüdür

43

NET SATIŞLAR

Örnek 1: T A.Ş. T A.Ş.’nin son 5 yıl net satışları 1000, 900, 1200, 1100, 1300 TL A) Ortalama geçmiş büyüme oranını 1) Aritmetik ortalama 2) Geometrik ortalama 3) Logaritmik ortalama yöntemleri ile hesaplayın B) 5 sene içinde büyüme hızının yüzde 2’ye ineceği varsayımıyla, gelecek net satışları hesaplayın

Aritmetik ve geometrik ortalama hesaplamasında normal büyüme (S1/S0-1), logaritmik büyümede ise doğal logaritma (ln(S1/S0)) kullanılır

Gelecke satış hesaplamasında, aritmetik ve geometrik büyümeler için normal yöntem (S0*(1+g)), log büyüme oranları için ise üssel büyüme yöntemi (S0 * e

g) kullanılır (g: büyüme hızı)

44

NET SATIŞLAR

Normal ve log büyüme oranları verilen formüllere göre hesaplanıyor

Normal büyüme oranlarının aritmetik ortalaması:

Normal büyüme oranlarının geometrik ortalaması:

(Xi=(1+r))

Logaritmik büyüme oranlarının ortalaması, aritmetik ortalamalarıdır

1+

1+

900/1000-1=-10% (-10%+33%-8%+18%)/4=8.3%

{[(1-10%)*((1+33%)*(1-8%)*(1+18%)](1/4)}-1=6.8%

Ln(1200/900)=29%

2007 2008 2009 2010 2011

Net satışlar 1000 900 1200 1100 1300

Normal büyüme -10% 33% -8% 18% Arit. 8.3%

Geo. 6.8%

Log büyüme -11% 29% -9% 17% Log. 6.6%

Ort. Büyüme

45

NET SATIŞLAR

Büyüme oranları başlangıç

(geçmiş oranların

ortalaması) ile nihai oran

olan %2 arasında

doldurulmaktadır

(intrapolasyon)

8.3% - [(8.3%-2%)/4] = 6.7%

6.8% - 2*[(6.8%-2%)/4] = 4.4%

1300*(1+8.3%)=1408

1300*(1+6.8%)*(1+5.6%)=1466

1300*e6.6%

Büyüme oranları 2012 2013 2014 2015 2016

Aritmetik 8.3% 6.7% 5.1% 3.6% 2%

Geometrik 6.8% 5.6% 4.4% 3.2% 2%

Log 6.6% 5.4% 4.3% 3.1% 2%

Net satışlar 2012 2013 2014 2015 2016

Aritmetik 1,408 1,502 1,580 1,636 1,669

Geometrik 1,388 1,466 1,530 1,579 1,610

Log 1,388 1,465 1,530 1,578 1,610

46

NET SATIŞLAR

2012-2016 arası büyüme oranlarının doldurulması

doğrusal trend ile yapılmaktadır. Her bir yılın büyüme

oranının bir önceki yıla göre değişimi: (G2016-G2012)/4

Net satış değerleri dönemin başındaki değere büyüme

oranları uygulanarak bulunur

Geometrik ve log büyüme oranları kısmen farklı olsa da ,

doğru yöntemlerle satışlara uygulandığında, benzer

düzeyler elde edilmektedir

Aritmetik büyüme oranları ise doğru sonuçlar

vermeyebilir

47

NET SATIŞLAR

Örnek 5: X A.Ş., Y sektöründe faaliyet gösteriyor. 2011

yılında:

Z Ülkesinin GSYİH’si 1 Milyar TL ve önümüzdeki 5 yılda

ortalama yüzde 5 büyüyeceği öngörülüyor

Y sektörünün GSYİH payı yüzde 5 ve 5 sene içinde yüzde 3,5’e

düşmesi öngörülüyor

X. A.Ş.’nin sektör payı yüzde 10 ve 5 yıl içinde yüzde 15’e

çıkması öngörülüyor (son yıllarda yaptığı marka yatırımları

nedeniyle)

Net satış tahminleri aşağıdaki gibidir:

48

NET SATIŞLAR

GSYİH, sektör ve net satışlar iç içe halkalar olarak görülebilir:

GSYİHn=GSYİHn-1 * (1+gn)

Sektörün GSYİH payı doğrusal doldurma ile hesaplanmıştır (5%’ten 3.5%’e)

Sektör büyüklüğü GSYİH ile sektörün GSYİH payının çarpımıdır

Şirketin sektör payı doğrusal olarak doldurulmuştur (10%’dan15%’e)

Net satışlar sektör büyüklüğü ile şirketin sektör payının çarpımıdır

2011 2012 2013 2014 2015 2016

GSYİH % 5% 5% 5% 5% 5%

Z ülkesinin GSYİH'si 1,000,000,000 1,050,000,000 1,102,500,000 1,157,625,000 1,215,506,250 1,276,281,563

Y sektörünün payı 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50%

Y sektörünün büyüklüğü 50,000,000 47,250,000 44,100,000 40,516,875 36,465,188 31,907,039

X A.Ş. Payı 10% 11% 12% 13% 14% 15%

X A.Ş. Net satışları 5,000,000 5,197,500 5,292,000 5,267,194 5,105,126 4,786,056

49

NET SATIŞLAR

Net satışlar ayrıca, faaliyet segmenti ve ürünlere ayrılabilir

Örnek 6: A A.Ş. Segment A’da 3 ürün, segment B’de 2

ürün satıyor. 2011 satışları, segment A’da 1,000, 1,200,

1,500 TL ve segment B’de 700 and 1800. 5 yıllık büyüme

tahminleri 3%, 6%, 2% (segment A) ve 8%, 1% (segment B).

5 yıllık detaylı satış tahminleri:

2011 % 2012 2013 2014 2015 2016

Net Satışlar 6,200 6,406 6,622 6,850 7,090 7,342Segment A 3,700 3,832 3,970 4,114 4,264 4,421

Ürün A1 1,000 3% 1,030 1,061 1,093 1,126 1,159

Ürün A2 1,200 6% 1,272 1,348 1,429 1,515 1,606

Ürün A3 1,500 2% 1,530 1,561 1,592 1,624 1,656

Segment B 2,500 2,574 2,653 2,736 2,825 2,920

Ürün B1 700 8% 756 816 882 952 1,029

Ürün B2 1,800 1% 1,818 1,836 1,855 1,873 1,892

50

NET SATIŞLAR

Net satışlar, her ürün için, fiyat/miktar detayında da

bölünebilir

Örnek 7: X A.Ş. 2 ürün satıyor. 2011’de X A.Ş. 1. ürünü

tanesi 10 TL’den 1000 adet, 2. ürünü ise tanesi 7 TL’den

2000 adet sattı.

Önümüzdeki 5 yılda, ürün 1’in miktarının her yıl %3

artması, birim fiyatının ise %1 azalması öngörülüyor.

Ürün 2’nin miktarının yıllık %2 azalması, fiyatının ise yıllık

%2.5 artması bekleniyor.


51

NET SATIŞLAR

2011 % 2012 2013 2014 2015 2016

Net Sales 24,000 24,260 24,524 24,793 25,065 25,342

Ürün 1 10,000 10,197 10,398 10,603 10,812 11,025

Adet 1,000 3.0% 1,030 1,061 1,093 1,126 1,159

Fiyat 10.0 -1.0% 9.9 9.8 9.7 9.6 9.5

Ürün 2 14,000 14,063 14,126 14,190 14,254 14,318

Adet 2,000 -2.0% 1,960 1,921 1,882 1,845 1,808

Fiyat 7.0 2.5% 7.2 7.4 7.5 7.7 7.9

52

NET SATIŞLAR

İhracat odaklı şirketler farklı pazarlara satış yapabilirler. Bu pazarların her birinde büyüme oranları ve çapraz kurlar farklı seyirler izleyebilir

Örnek 8: B A.Ş.. A ve B ülkelerine ihracat yapıyor.

B A.Ş.’nin A ülkesindeki Pazar payı %5’tir, ve bu ülkenin Pazar büyüklüğü 10.000 FXA olup pazarın yıllık yüzde 3 büyümesi bekleniyor. Pazar payının 5 yıl içerisinde %8’e geleceği tahmin ediliyor. TL/FXA kuru 1.2 olup TL’nin 5 yıl içerisinde FXA karşısında 1.5’e değer kaybetmesi bekleniyor

B. A.Ş.’nin B ülkesinde Pazar payı %7 ve bu ülkenin Pazar büyüklüğü 20.000 FXB olup yılda yüzde 1 küçülmesi bekleniyor. Pazar payının 5 yıl içinde %3’e ineceği tahmin ediliyor. TL/FXB kuru 1.5 olup, 5 yılda 1’e kadar değer kazanması bekleniyor


53

NET SATIŞLAR

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Net satışlar (TL) 2,700 2,371 2,102 1,890 1,737 1,641

Pazar A büyüme hızı 3% 3% 3% 3% 3%

Pazar büyüklüğü A (FXA) 10,000 10,300 10,609 10,927 11,255 11,593

Pazar A'daki pay 5% 5.50% 6.0% 6.50% 7.0% 7.5%

Satışlar (FXA) 500 567 637 710 788 869

TL/FXA 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45

Satışlar (TL) 600 708 828 959 1,103 1,261

Pazar B büyüme hızı -1% -1% -1% -1% -1%

Pazar büyüklüğü B (FXB) 20,000 19,800 19,602 19,406 19,212 19,020

Pazar B'daki pay 7% 6% 5% 4% 3% 2%

Satışlar (FXB) 1,400 1,188 980 776 576 380

TL/FXB 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00

Satışlar (TL) 2,100 1,663 1,274 931 634 380

54

NET SATIŞLAR

Büyüme sınırı: Bir şirket emtia (alınıp işlem görmeden satılan mallar) veya mamul (hammadde veya aramaldan işlenerek üretilen mallar)

Emtia satışları, tedarikçilerin satış hacimleri ile sınırlıdır. Ancak mamul satışları, şirketin kendi üretim kapasitesiyle sınırlıdır. Mamul satışları kapasite sınırına dayandığı sabit tutulabilir, veya karşılayacak kadar sabit kıymet yatırımı öngörülebilir

Madencilik şirketleri, sınırlı rezervleri olan sahalarda çalıştığından, bu rezervler kadar satış yapabilir. Ancak yeni sahalar katılabilir

İnorganik büyümeler (şirket satın almaları), diğer şirketlerin satış hacimlerini de katarak, toplam hacmin artmasına neden olabilir

55

KAR MARJLARI

Nakit bazlı bir kar marjı için, vergiler, faiz giderleri ve

nakit çıkışı gerektirmeyen giderler hesaba katılmamalıdır.

VAFÖK (vergi, amortisman faiz öncesi kar, EBITDA)

uygun bir ölçüttür

Net satışlar

- Nakit SMM

- Nakit Brüt Kar

- Nakit Faaliyet Giderleri

VAFÖK

56

KAR MARJLARI

Sektörün maliyet yapısı ve rekabet dinamikleri – ayrıca

şirketin kendi koşulları - kar marjlarını belirler. Satış fiyatı

ve girdi maliyetlerinin birbirinden uzaklaşması kar marjını

etkilemekle birlikte, rekabetçi dinamikleri kısmen bu farkı

ortadan kaldırabilir (Daha yüksek marjlar yeni

oyuncuların pazara girmesini teşvik edebilir)

Zaman içinde, şirket marjları sektör ortalamalarına

yakınsayabilir, ancak sektör ortalamaları da değişime

uğrayabilir

57

KAR MARJLARI

Daha yüksek büyüme hızı yakalamak isteyen bir şirket kar marjlarını daraltabilir. Bu nedenle büyüme ve kar marjları birbirleriyle ilgili olabilirler

Ölçek ekonomileri de marjları etkileyebilir (olumlu ve olumsuz yönde)

Ölçeğe artan getiriler, sabit maliyetlerin daha yüksek adede bölünmesiyle veya öğrenme eğrisiyle açıklanabilir

Mümkünse, maliyetler değişken, sabit ve yarı değişken kısımlarına ayrılmalıdır. Örneğin hammadde değişken bir maliyet iken fabrika kirası sabittir. İşçi maliyetleri kısa vadede sabit iken (toplu iş sözleşmeleri, vs), orta ve uzun vadede değişken olabilir

58

DİĞER GELİR

Faiz gideri, finansal borçlara ödenir.

Faiz geliri, menkul kıymetler ve bankalar hesaplarından

kazanılır.

Temettü geliri, iştiraklerden elde edilir

59

AMORTİSMAN GİDERİ

Amortisman gideri, maddi ve maddi olmayan duran

varlıklardan kaynaklanır

Varlıkların amortisman süreleri vergi yasalarında belirlenir

Mevcut ve ileriki senelerde elde edilecek varlıkların

amortisman giderleri ayrı olarak takip edilmelidir

Amortisman düz yöntem veya hızlandırılmış yöntem ile

hesaplanabilir

60

KURUMLAR VERGİSİ Kurumlar vergisinin hesaplanabilmesi için öncelikle vergi matrahına

ulaşılmalıdır

Bazı gider kalemleri vergi matrahından düşülemez, bu nedenle vergi öncesi kara eklenirler

Bunun dışında bazı vergi indirimleri de mevcuttur: Yatırım indirimi (eski uygulama), geçmiş dönem zararları (5 yıla kadar). İndirimlerde, en eski dönem zararından başlanır. Her bir yılın dönem zararının ayrı olarak takip edilmesi gerekir

Vergi matrahı en düşük 0 olabilir. Bu nedenle sonraki yıllarda kullanılabilecek olan indirim kalemleri optimal olarak dağıtılmalıdır, seneye devredilemeyecek olan indirimler ise öncelikli olarak kullanılmalıdır

Örnek 9: 2007-2011 yılları arasında C A.Ş. sırasıyla 1200, 500, 1200, 300 ve 700 TL zarar elde eder. Şirketin 2012-2016 vergi öncesi kar tutarları 1000, 1200, 800, 900 ve 1500 TL olarak tahmin ediliyor. Vergi matrahı ve vergi tutarını hesaplayın (KV oranı %20)

61

KURUMLAR VERGİSİ 2007 yılının 1200 TL zararının

sadece 1000 TL’si kullanılmıştır. Kalan 200 TL ise 5 sene dolduğundan kullanılamamıştır

2008 yılından kalan 500 TL zarar 2013 yılına devretmiştir

2009 yılının 1200 TL zararı, 2013 ve 2014 yıllarında kullanılmıştır

2014 vergi öncesi karı olan 800 TL 2009 ve 2010 yıllarının zararları ile sıfırlanmıştır

2015 vergi matrahı, 2011 yılının zararı ile kısmen düşürülmüştür

2016 yılında kullanılabilecek geçmiş yıl zararı kalmamıştır

2012 2013 2014 2015 2016

Vergi öncesi kar 1000 1200 800 900 1500

Vergi oranı 20% 20% 20% 20% 20%

2007 zararı

Başlangıç tutarı 1200 0 0 0 0

Kullanılan 1000 0 0 0 0

2008 zararı



2009 zararı



2010 zararı



2011 zararı



Nihai vergi matrahı 0 0 0 200 1500

Vergi matrahı 0 0 0 40 300

2007 yılının geçmiş yıl zararı 2013 itibariyle

süresini doldurduğundan indirim konusu

yapılmamıştır

62

MADDİ DURAN VARLIKLAR Özellikle üretim şirketlerinde, maddi duran varlıklar duran varlıkların en

önemli kısmıdır (teknoloji şirketlerinde ise maddi olmayan duran varlıklar öne çıkabilir)

Bir şirket üretim kapasitesini artırmak, teknolojik olarak güncel kalmak veya mevcut varlıkları yenilemek için sabit kıymet yatırımı yapabilir

Bu nedenle yatırımlar üç ana başlığa düşer: Genişleme, modernizasyon, yenileme

Brüt sabit MDV, satışların oranı olarak sabitlenebilir ve bu doğrultuda kapasite artırımı planlanabilir

Örnek 10: Net satışlar / Brüt MDV devir hızı 2 olarak tahmin ediliyor. 2012-2013 net satış tahmini 100 ve 120 TL. 2011 sonu brüt MDV 45. 2012-2013 yatırım tutarı nedir?

a

2011 2012 2013

Net satışlar 100 120

Net satışlar / Brüt MDV 2 2

Brüt MDV 45 50 60

MDV yatırımı 5 10

63

MADDİ DURAN VARLIKLAR

Yenileme yatırımları, varlıkların ekonomik ömürleri ile

muhasebe ömürleri parallel olduğu durumda, amortisman

kadar planlanabilir

Modernizasyon yatırımları ise en zor projekte edilendir.

Teknolojik değişimlerin mevcut varlıkları ne kadar sürede

çağdışı (obsolete) hale getireceği öngörülmelidir (örneğin

Telekom sektöründe dijital santrallere geçiş). Mevcut

varlıklar, teknolojik eskime nedeniyle ekonomik ömürleri

dolmadan elden çıkarılabilir

Mevcut varlıkların elden çıkarılması, hurda veya net satış

değeri sağlayabilir

64

MADDİ DURAN VARLIKLAR Şirketler genelde her sene büyük ölçekli kapasite artırım yatırımı

yapmazlar. Birkaç senelik kapasite artışına hitap eden yatırımlar bir seferde yapılır

Daha basit üretim yapılarında, birim kapasite başına fiyattan gidilebilir

Bir şirketin üretimde kapasite kullanım oranı yüzde 100’ü aşamaz, ve kapasite yatırımları buna göre planlanmalıdır

Üretim teçhizatları dışında, taşıt filosu, fabrika binası, arsa ve depolar için de yatırım yapılabilir

Yatırımlar devreye alındığı andan itibaren amortismana tabi tutulur. Bitmemiş yatırımlar ayrıca takip edilir

Enflasyonist ortamda, sabit kıymetler yeniden değerlenebilir

Leasing ile alınan varlıkların ödemeleri, faaliyet kiralaması olması durumunda kira gideri olarak muhasebeleştirilirken, sermaye kiralaması durumunda alınan kredi borcunun geri ödemesi olarak muhasebeleştirilmelidir

65

MALİ DURAN VARLIKLAR

Kısa vadeli hisse yatırımları dışında, şirketler başka şirketlere uzun vadeli iştirak de edebilirler

Bu iştirakler faaliyet konusuyla alakalı olabilir (yatay veya dikey entegrasyon) veya tamamen farklı bir faaliyet koluna yapılabilir

Yeni iştirak alımları İNA projeksiyonlarında genelde öngörülmez. Ancak eldeki mevcut finansal varlıklar için bir değer ve nakit akışı öngörülmelidir

Eğer iştirakler için bir değer bazı mevcutsa (örneğin halka açık iştirakler), bu değerden yola çıkılarak temettü geliri hesaplanabilir

Konsolide finansal tablolarda, iştiraklerin finansal verileri şirketin hesaplarına katılır ve bu iştirakler finansal varlıklarda ayrı olarka gözükmez

Finansal varlıkların şirket hacmi ile paralel olarak büyümesi gerekmez

66

MADDİ OLMAYAN DURAN VARLIKLAR

Haklar, lisanslar, rezervler, vs

İmtiyaz hakkı elde eden şirketler de bu haklarını söz

konusu hesap altında takip ederler

Kiralanan mülklere yapılan ve mütemmim cüzü olan

yatırımlar da burada takip edilir (özel maliyetler)

Geçmiş devir hızları kullanılarak maddi olmayan duran

varlıklar hesaplanabilir veya alınan hakların değerleri esas

teşkil edebilir

67

İŞLETME SERMAYESİ

Sabit kıymetler bir şirketin kas ve kemik yapısı ise, işletme sermayesi kanıdır:

İşletme sermayesi olmadan, şirket diğer varlıkları yeterince etkin kullanamaz

İşletme sermayesini anlamak için nakit çevrim döngüsün anlamak gerekir:

Şirket vadeli olarak hammadde alır (ticari borçlar ve stoklar)

Üretim başlar (stoklar)

Bitmiş ürünler vadeli olarak satılır (alacaklar, stoklar)

Alacaklar tahsil edilir (alacaklar, nakit)

Borçlar ödenir (ticari borçlar, nakit)

Şirket, alacaklar, stoklar ve günlük nakit için kaynak ayırmalıdır ve ticari

borçlardan kaynak elde eder

Alışılmış net işletme sermayesi tanımı, «dönen varlıklar – KV borçlar»dır. Ancak

İNA bakış açısından, finansal varlıklar (fazla nakit, banka ve menkul değerler) ve

KV finansal yükümlülükler dahil edilmemelidir (sadece operasyonel kalemler

katılmalıdır). Kullanacağımız tanım «stoklar+alacaklar- ticari borçlar»dır

68


Geçmiş devir hızları (veya süreleri), işletme sermayesi

projeksiyonlarının temelidir

Birkaç yılın ortalamasına bakılarak kısa vadedeki

dalgalanmalar ortadan kaldırılmalıdır

Rekabet dinamiklerindeki değişimler yansıtılmalıdır

(hammadde fiyatlarındaki dalgalanmalar nedeniyle daha

yüksek düzeyde stok tutulabilir, yoğun rekabet daha uzun

alacak süresine neden olabilir, tedarikçilerin monopol

olması durumunda borç vadesi kısalabilir)

Daha uzun vadeler genelde satış veya tedarik fiyatlarına

yansır

69


İşletme sermaye hesaplamasında kullanılacak devir hızları:

Stok devir hızı: Nakit SMM / Ort. stoklar

Alacak devir hızı: Net satış / Ort. alacaklar

Borç devir hızı: Nakit SMM / Ort. borçlar

Devir süreleri:

Stok süresi: 365 / Stok devir hızı

Alacak süresi: 365 / alacak devir hızı

Borç devir hızı: 365 / borç devir hızı

Nakit çevrim döngüsü: Stok süresi + alacak süresi – borç süresi

Devir hızı ve sürelerinin hesaplanmalarında, amortisman ve diğer nakit dışı giderler çıkarılmalıdır çünkü nakit çevrim döngüsünü etkilemezler

70


Örnek 11: Z A.Ş.’nin net satışları 900 TL’dir. 2012-2014

satış tahminleri 1000, 1200 ve 1300 TL’dir. 2011 yılı nakit

SMM 800 TL’dir ve 2012-2014 tahminleri 900, 1050, 1150

TL’dir. Şirketin tahmini alacak süresi 30 gün, stok süresi 20

gün ve borç süresi 22 gündür (nakit çevrim döngüsü 28

gün)

2011 yıl sonunda alacak, stok ve borç süreleri 75, 45 ve

50 gündür

İşletme sermayesini hesaplayın (2012 – 2014)

71


Devir hızı ve süreleri ortalama değerler üzerinden hesaplandığından, projeksiyonlarda bilanço kalemlerini hesaplarken de bu durum dikkate alınmalıdır

Alacak devir hızı: 365/30 = 12.2

Ort. alacaklar: 1000/12.2=82.2

2012 alacaklar = 82.2*2-75 = 89.4

Stok devir hızı: 365/20 = 18.3

Ort. stoklar: 1050/18.3=57.5

2012 stoklar = 57.5*2-53.6 = 61.4

Borç devir hızı: 365/22 = 16.6

Ort. borçlar: 1150/16.6=69.3

2012 borçlar = 69.3*2-68.1 = 70.5

2011 2012 2013 2014

Net satışlar 900.0 1,000.0 1,200.0 1,300.0

Nakit SMM 800.0 900.0 1,050.0 1,150.0

Alacak süresi (gün) 30.0 30.0 30.0

Alacak devir hızı 12.2 12.2 12.2

Alacaklar 75.0 89.4 107.9 105.8

Stok süresi (gün) 20.0 20.0 20.0

Stok devir hızı 18.3 18.3 18.3

Stoklar 45.0 53.6 61.4 64.6

Borç süresi (gün) 22.0 22.0 22.0

Borç devir hızı 16.6 16.6 16.6

Borçlar 50.0 58.5 68.1 70.5

Net İşletme Sermayesi 70.0 84.5 101.2 99.9

72

KDV

Taşınan KDV alacakları işletme sermayesi projeksiyonlarının önemli bir kısmını oluşturur

Muhasebe kuralları nedeniyle, orana dayalı bir hesaplama yeterli değildir

KDV mekanizması:

Şirketler tedarik maliyeti üzerinden KDV öderler. Ödenen KDV dönen varlıklar altında takip edilir

Şirketler satışlarından KDV tahsil ederler. KDV kısmı KV borçlar altında takip edilir

Ay sonunda, iki tutar mahsup edilir. Eğer borç tarafı daha fazla ise vergi idaresine ödenir ve hesap sıfırlanır. Eğer alacak tarafı daha yüksek ise ileriye taşınır ve satışlardan tahsil edilen KDV ile zaman içerisinde mahsup edilir

73

KDV

Her ne kadar ay sonundan sonra ödeme için belli bir süre

olsa da, mahsup işleminin ay sonunda yapıldığı

varsayılabilir

Özel KDV uygulamaları dikkate alınmalıdır (Ör: Leasing

ile alınan varlıkların KDV’si daha düşük olabilir)

74

KDV

«Leasingli alımlarda maliyetlerin düşeceğini, bunun da makine satışlarına doğrudan olumlu etki yapacağını belirten Orta Anadolu Makine ve Aksamları İhracatçıları Birliği Yönetim Kurulu Başkanı Adnan Dalgakıran, leasingdeki KDV oranının düşmesinin asıl etkisinin önümüzdeki yıl görüleceğini, indirimle 2014’te makine sektörünün uçacağını söyledi. Girdi maliyetlerinin KDV’sinin yüzde 18 olduğuna dikkat çeken Dalgakıran, “Ama bir işletmede leasingli satışlar çok olursa, firma KDV iadesini de geç alırsa, o şirket için problem olur, çünkü girdi maliyetleri hala yüzde 18” dedi.»

(https://www.dunya.com/ekonomi/leasingde-kdv-indirimi-makine-sektorunu-ucurdu-haberi-230625) (12.12.2013)

75

https://www.dunya.com/ekonomi/leasingde-kdv-indirimi-makine-sektorunu-ucurdu-haberi-230625

KDV

Örnek 11: 2012-2016 hammadde alımları 1000, 1200,

1300, 1100 ve 1200. Yıllık satışlar aynı dönemde 1300,

1400, 1500, 1600, 1500. 2013 ve 2016 yıllarında 500 TL’lik

ekipman alınmıştır. Verginin dönemin son günü hesaplanıp

ödendiği varsayılıyor. KDV alacak ve yükümlülüklerini

hesaplayın

76

KDV

Bir şirketin brüt kar marjı

pozitif olduğu ve yüksek sabit

kıymet yatırımı yapmadığı

müddetçe dönem sonu KDV

alacak bakiyesi kalmaz (KDV

tahsilatları, KDV ödemelerini

geçtiği için, fazlası devlete

ödenir)

KDV yükümlülükleri her

zaman dönem sonunda

ödenir

Ekipman alımları nedeniyle,

2014-2014 yıllarında KDV

alacakları taşınıyor

2016 yılındaki ekipman

alımları yine KDV

alacaklarına yol açıyor

Parantez içi sayılar nakit

çıkışlarıdır

2012 2013 2014 2015 2016

Hammadde alımları 1000 1200 1300 1100 1200

Ekipman alımları 0 500 0 0 500

Satış 1300 1400 1500 1600 1500

Başlangıç KDV alacakları 0 0 54 18 0

KDV ödemeleri (Alımların %18'i) (180) (306) (234) (198) (306)

KDV tahsilatları (Satışların %18'i) 234 252 270 288 270

Vergi idaresine ödenen (54) 0 0 (72) 0

Dönem sonu KDV alacakları 0 54 18 0 36

77

DİĞER KALEMLER

Finansman varsayımlarına geçmeden önce, mevcut

bilançolarda yer alan ve finansal olmayan tüm varlık ve

yükümlülükler projekte bilançolar içinde doldurulmalıdır.

Belli bir anahtara bağlanabilirler (satışa oran, devir hızı, vs)

Sabit tutulabilirler

Eğer belli bir hareket öngörülüyorsa, ilgili kalemler buna göre

güncellenebilir

78

FİNANSMAN

Son adım finansman yapısının belirlenmesidir

Modigliani-Miller’e göre, bir şirketin faaliyet ve finansman

kararları birbirinden bağımsızdır. İNA’da da buna göre

hareket edilir

Hedef finansman yapısı belirlenebilir

Temettü dağıtma kararı da finansman kararıdır

Atıl nakit, negatif ve mali borç olarak değerlendirilebilir

79

FİNANSMAN

Tüm varsayımlardan sonra, operasyonel aktif ve pasif

kalemlerinin toplamları eşit olmayacaktır. Finansal kalemler

(nakit veya finansal borç) dengeleyici kalem olarak kullanılır

Üç yaklaşım:

Hedef bir temettü dağıtım oranı belirlenir. Dengeleyici kalem olarak

finansal borçlar varlık fazlasını, nakit ise yükümlülük fazlasını dengeler

Hedef bir sermaye yapısı (borç / özsermaye oranı) belirlenebilir.

Özsermaye fazlası temettü olarak dağıtılır, eksiği ise sermaye artışı ile

finanse edilir

Veya bileşkesi: Bir hedef temettü dağıtım oranı ve hedef sermaye

yapısı belirlenir ve fazla ve eksikler nakit veya kısa vadeli finansal

borç ile dengelenir

80

FİNANSMAN

Faiz kazanan/ödeyen menkul kıymetler/finansal borçlar ile ilgili finans geliri/gideri arasında bir döngü mevcuttur. Bu döngü Excel’de iteratifhesaplama ile çözülebilir (daha gerçekçidir ancak modeli ağırlaştırabilir) veya faiz gider ve gelirleri bir önceki senenin tutarına göre hesaplanabilir (daha az gerçekçidir ancak basittir)

Faiz oranı ve kaldıraç arasında bir ilişki olmakla birlikte (daha yüksek kaldıraçlı şirketler risk nedeniyle faiz maliyetlerini yükseltirler) modellemesi zordur

Hedef bir sermaye yapısına baz oluşturmak için tüm operasyonelvarlık ve yükümlülükler netleştirilebilir (net faaliyet varlıkları)

Uzun vadeli finansman için mevcut borç bakiyesinin geri ödeme planı oluşturulmalıdır

Temettü bir önceki yılın karından veya yedek akçelerden. Geçmiş yıl zarararı olduğu müddetçe temettü dağıtılmaz

81

FİNANSMAN

Örnek 12: D A.Ş. Aşağıdaki verilere sahip:

Başlangıç ödenmiş sermayesi 100, borç /net faaliyet varlıkları oranı %55. Fazla özsermaye temettü olarak dağıtılırken, özsermaye açığı sermaye artırımı ile kapatılır

Dış finansman bir yıllık vadelerde alınır ve yıl sonunda ödenir. Faiz oranı %0

2012’de temettü dağıtılmaz

Sermaye artırımı ve temettü ödemelerini ve bilançoya etkilerini gösterin

2012 2013 2014 2015 2016

Faaliyet varlıkları 700 850 1000 1200 1500

Faaliyet yükümlülükleri 200 200 200 250 200

Kâr 80 100 120 120 130

82

FİNANSMAN

715 = 1300 * %55

500 = 700 -

200

180 = 100 + 80

325 = 180 + 45 +

10045 = 225-180

412.5 = 325 – 32.5 +

120

2012 2013 2014 2015 2016

Net faaliyet varlıklar 500 650 800 950 1300

Net kar 80 100 120 120 130

Dış finansman ihtiyacı 275 357.5 440 522.5 715

Özsermaye ihtiyacı 225 292.5 360 427.5 585

Başlangıç özsermaye 180 325 412.5 480 557.5

Özsermaye eksiği 45 (32.5) (52.5) (52.5) 27.5

Sermaye artışı 45 0 0 0 27.5

Temettü 0 32.5 52.5 52.5 0

Yedek akçeler 47.5 95 162.5 282.5

Dönem sonu ödenmiş sermaye 145 145 145 145 172.5

Dönem sonu özsermaye 225 292.5 360 427.5 585

83

FİNANSMAN

47.5 = 80 –

32.5

95 = 47.5 + 100 –

52.5 162.5 = 95 + 120 – 52.5

282.5 = 162.5 + 120

2012 2013 2014 2015 2016

Varlıklar 700 850 1000 1200 1500

Finansal yükümlülükler 275 357.5 440 522.5 715


Toplam yükümlülükler 475 557.5 640 772.5 915

Ödenmiş sermaye 145 145 145 145 172.5

Yedek akçeler 0 47.5 95 162.5 282.5

Net kâr 80 100 120 120 130

Toplam özsermaye 225 292.5 360 427.5 585

Toplam pasifler 700 850 1000 1200 1500

84

FİNANSMAN

Örnek 13: E A.Ş.’nin finansal verileri:

Temettü dağıtım oranı net karın %80’idir; kaynak fazlası nakit olarak tutulur (geçen senenin bakiyesi üzerinden yüzde 6 kazanır), kaynak açığı 1 senelik finansal borç ile karşılanır (son yılın bakiyesine yüzde 8 faiz ödenir)

2012 yılında temettü dağıtılmamıştır

Kurumlar vergisi ödenmez

Net kar, nakit/finansal borç bakiyeleri ve bilançoyu gösterin

2012 2013 2014 2015 2016

Faaliyet varlıkları 700 850 900 1200 1300


Faaliyet karı 150 250 200 400 130

Ödenmiş sermaye 300 300 300 300 300

85

FİNANSMAN

450= 300 + 150

(76) = 500 -

576

5.3= 66.2 * %8

6.9= 114.8 * %6

315.8 = 394.7 * %80

199.1 = 120.1 +

394.7 – 315.8

576 = 300 + 30 + 246

576 = 450 +246-120

2012 2013 2014 2015 2016

Faaliyet karı (EBIT) 150 250 200 400 130

Faiz gideri 0.0 4.0 0.0 5.3 0.0

Faiz geliri 0.0 0.0 4.6 0.0 6.9

Net kar 150.0 246.0 204.6 394.7 136.9

Temettü 0.0 120.0 196.8 163.6 315.8

Yedek akçeler 0.0 30.0 79.2 120.1 199.1

Dönem sonu özsermaye 450.0 576.0 583.8 814.8 635.9

Net faaliyet varlıkları 500.0 500.0 650.0 700.0 800.0

Kaynak açığı (fazlası) 50.0 (76.0) 66.2 (114.8) 164.1

Finansal borçlar 50.0 0.0 66.2 0.0 164.1

Nakit bakiyesi 0.0 76.0 0.0 114.8 0.0

86

87

FİNANSMAN

2012 2013 2014 2015 2016

Nakit 0.0 76.0 0.0 114.8 0.0

Faaliyet varlıkları 700.0 850.0 900.0 1200.0 1300.0

Toplam varlıklar 700.0 926.0 900.0 1314.8 1300.0

Finansal yükümlülükler 50.0 0.0 66.2 0.0 164.1

Faaliyet yükümlülükleri 200.0 350.0 250.0 500.0 500.0

Toplam yükümlülükleri 250.0 350.0 316.2 500.0 664.1

Ödenmiş sermaye 300.0 300.0 300.0 300.0 300.0

Yedek akçeler 0.0 30.0 79.2 120.1 199.1

Net kar 150.0 246.0 204.6 394.7 136.9

Toplam özsermaye 450.0 576.0 583.8 814.8 635.9

Toplam pasifler 700.0 926.0 900.0 1314.8 1300.0

88

FİNANSMAN

Gerçekte düz bir temettü ödeme oranı uygulanmaz. TTK ve Sermaye Piyasası Kanunu’ndaki hükümlerden kaynaklanan karmaşık bir ödeme şeması vardır:

1) Geçmiş yıl zararları net kardan çıkarılarak dağıtılabilir kara ulaşılır

2) 1. tertip yedek akçeler dağıtılabilir karın yüzde 5’idir. Kümülatif tutarı ödenmiş sermayenin yüzde 20’sine ulaşıncaya kadar dağıtılır

3) 1. tertip temettü ödenmiş sermayenin yüzde 5’idir (1. madde ayrıldıktan sonra dağıtılabilir bir tutar kalması durumunda)

4) 1. tertip yedek akçe ve temettüden sonra, kalan dağıtılabilir karı geçmeyecek şekilde isteğe bağlı temettüye karar verilir

5) Bu temettünün yüzde 10’u 2. tertip yedek akçe olarak ayrılır ve kalanı 2. tertip temettü olarak dağıtılır

6) Kalan kısım olağanüstü yedek akçe olarak tutulur

7) YK ayrıca olağanüstü yedek akçelerden olağanüstü temettü dağıtım kararı alabilir

89

NİHAİ KONTROLLER

Bilanço ve gelir tablosundaki net kar tutarları eşit olmalı

Toplam aktifler ve toplam pasifler eşit olmalı

90

NAKİT AKIŞ TABLOSU

Finansal projeksiyonlar, farklı değerleme yöntemleri ile

birlikte kullanılabilir: İNA, temettü ıskontolama, oran

yöntemi (net kar, FAVÖK, özsermaye tahminleri)

Nakit akış tablosunun hazırlanması, İNA yöntemini diğer

yöntemlerden ayrıştıran adımdır

91

NAKİT AKIŞ TÜRLERİ

Şirket, finansman sağlayıcılardan ayrı bir tüzel kişiliğe

sahiptir

Pasif tarafta gözüken her finansman işlemi, sağlayıcısına

şirket üzerinde bir hak sağlar

Hissedar olmayan finansörlerin hakları katkıları kadardır

(örneğin borcun anaparası ve faiz)

Hissedarların hakları ise şirketin artık varlıkları (residual

assets) kadardır. Bu miktar özsermayenin defter değeri

veya piyasa değeri olarak ölçülebilir. Hissedarlar temettü

veya hisselerinin sermaye getirisi ile ödüllendirilirler

92


Örnek 1: O A.Ş. t=0’da 100 TL sermaye artırımı ile Sen

A.Ş. tarafından kurulmuştur. t=1’de, kaynakların 60 TL’si

sabit kıymetler ve 40 TL’si ile işletme sermayesi

edinilmiştir. Sen A.Ş.’nin tek varlığı O A.Ş.’deki iştirakidir.

Aktifler 100 Pasifler 100 Aktifler 100 Pasifler 100 Aktifler 100 Pasifler 100

Dönen Var. 100 KV Borç. 0 Dönen Var. 40 KV Borç. 0 Dönen Var. 0 KV Borç. 0

Nakit 100 UV Borç. 0 Nakit 0 UV Borç. 0 Duran. Var. 100 UV Borç. 0

İşl. Ser. 0 Özsermaye 100 İşl. Ser. 40 Özsermaye 100 İştirakler 100 Özsermaye 100

Duran. Var. 0 Öd. Ser. 100 Duran. Var. 60 Öd. Ser. 100 Öd. Ser. 100

MDV 0 Yedekler 0 MDV 60 Yedekler 0 Yedekler 0

Net Kar 0 Net Kar 0 Net Kar 0

O A.Ş. (t=1) Sen A.Ş. (t=0)O A.Ş. (t=0)

93


Sen ve O A.Ş.’ler arasındaki 100 TL’lik ilk işlem finansaldır

ve herhangi bir faaliyete karşılık gelmez

100 TL’nin işletme sermayesi ve sabit kıymetlere

yatırılması faaliyetlerle (faaliyet varlıklarının edinilmesi) ve

finansman ile (nakdin kullanılması) ilgilidir

94


Bir finansman sağlayıcı (hissedar veya borç sağlayıcı) ile şirket arasında gerçekleşen ve finansmanının teminine, nemasına veya geri ödenmesine ilişkin tüm nakit akışları FİNANSAL AKIŞLAR’dır. Bu kapsamın dışında kalan tüm akışlar ise FAALİYET AKIŞLARI olarak değerlendirilir

Finansal akışlar, sermaye artırımı, temettü dağıtımı, hisse geri alımı, nakit bakiyesinin değişimi, kredi alımı ve geri ödemesi, faiz gider ve gelirleridir

Faaliyet akışları, işletme sermayesi değişimleri, sabit kıymet yatırımları ve varlık satışları, net satışlar, satılan malın maliyeti, faaliyet giderleri, vb.’dir

Finansman sağlayıcılarla yapılan ve faaliyetlerle ilgili olan akışlar ise faaliyet akışları olarak değerlendirilir: Ör: Ortaklardan alınan hammadde. Karşı tarafın kim olduğundan çok işlemin türü finansal veya faaliyet akışı olduğunu belirler.

95


Finansal ve faaliyet akışları bütünü kapsar: Tüm nakit

akışları ya faaliyet ya finansaldır. Tüm nakit akışlarının

toplamı 0’a eşit olmalıdır. Akışın artı veya eksi yönde

olması şirket perspektifinden belirlenmelidir

Nakit akışları, çift kayıtlı muhasebe sistemine benzer: Her

işlem en az bir eksi ve en az bir artı nakit akışı ile temsil

edilir

96


Aktif artışları(azalışları) nakit çıkışı (girişi) olarak

değerlendirilir

Pasif azalışları(artışları) nakit çıkışı (girişi) olarak

değerlendirilir

Aktifler Pasifler

Artış Nakit çıkışı (-) Nakit girişi (+)

Azalış Nakit girişi (+) Nakit çıkışı (-)

97


Örnek 2: O A.Ş.’nin 2012 net karı 25 TL’dir. O A.Ş.’nin

özsermayesi Sen A.Ş.’nin finansal varlıkları olarak

kaydedilir

25 TL kar faaliyet akışıdır. Ancak, bunun karşılığı olarak

nakit mevcudundaki artış negatif finansal akış olarak

değerlendirilir

Aktifler 125 Pasifler 125 Aktifler 125 Pasifler 125

Dönen Var. 65 KV Borç. 0 Dönen Var. 0 KV Borç. 0

Nakit 25 UV Borç. 0 Duran. Var. 125 UV Borç. 0

İşl. Ser. 40 Özsermaye 125 İştirakler 125 Özsermaye 125

Duran. Var. 60 Öd. Ser. 100 Öd. Ser. 100

MDV 60 Yedekler 0 Yedekler 0

Net Kar 25 Net Kar 25

O A.Ş. (t=2) Sen A.Ş. (t=2)

98


Örnek 3: O A.Ş., net karının 15 TL’sini temettü olarak

dağıtır

Dağıtılan temettü negatif finansal akıştır ve nakit azalışına

denk düşer (pozitif finansal akış)

Aktifler 110 Pasifler 110 Aktifler 125 Pasifler 125

Dönen Var. 50 KV Borç. 0 Dönen Var. 15 KV Borç. 0

Nakit 10 UV Borç. 0 Duran. Var. 110 UV Borç. 0

İşl. Ser. 40 Özsermaye 110 İştirakler 110 Özsermaye 125

Duran. Var. 60 Öd. Ser. 100 Öd. Ser. 100

MDV 60 Yedekler 10 Yedekler 25

Net Kar 0 Net Kar 0

O A.Ş. (t=3) Sen A.Ş. (t=3)

99


Örnek 4: t=4 zamanında, O A.Ş., 70 TL yeni sabit kıymet

alımı yapar ve Ben Bank’tan 2 yıllık kredi ile finanse eder

-70 faaliyet akışı (varlık artışı) ve +70 finansal akış (pasif

artışı), toplamı 0

Aktifler 180 Pasifler 180 Aktifler 125 Pasifler 125 Aktifler 70 Pasifler 70

Dönen Var. 50 KV Borç. 0 Dönen Var. 15 KV Borç. 0 Dönen Var. 0 KV Borç. 0

Nakit 10 UV Borç. 70 Duran. Var. 110 UV Borç. 0 Krediler 70 UV Borç. 0

İşl. Ser. 40 Özsermaye 110 İştirakler 110 Özsermaye 125 Özsermaye 70

Duran. Var. 130 Öd. Ser. 100 Öd. Ser. 100 Öd. Ser. 70

MDV 130 Yedekler 10 Yedekler 25 Yedekler 0

Net Kar 0 Net Kar 0 Net Kar 0

Ben Bank (t=4)O A.Ş. (t=4) Sen A.Ş. (t=4)

100


Örnek 5: Finansörlerin haklarını, gelecekteki nakit akışlarının

bugünkü değeri olarak tanımlanabilir. Basitlik açısından, son

karın 10 katı, değerlemeye baz oluşturur

Faaliyet bakış açısından, faaliyet karı 40 TL’dir. Tüm finansörlerin

haklarının değeri 40*10=400. Bu değer, şirketin tüm varlıkları

üzerindeki hakların değerleridir. Girişim değeri veya firma

değeri olarak adlandırılır (“Enterprise Value” (EV), “FirmValue”

(FV))

Şirket varlıklarının defter değerlerinin üzerinde ne kazanırsa

kazansın, borç sağlayıcıların hakkı sabittir: 70 TL

Toplam değer, parçalarının toplamı olduğundan,

özsermayedarlara kalan artık değeri 330’dur

101


Ancak, özsermaye perspektifinden de, özsermayedarlarınhakları doğrudan hesaplanabilir. Net karın 10 katı: 10x33 = 330 (33, 40-7’dir – faaliyet karı eksi faiz giderleri)

Doğrudan yöntem («artık» kardan hesaplanan) ve dolaylı yöntem (faaliyet karından hesaplanan ve diğer finansörlerin hakları çıkartılarak ulaşılan) ile elde edilen hissedar değerleri aynıdır. Hissedarların haklarının bugünkü değeri «piyasa değeri» veya «hisse değeri olarak adlandırılır (“market capitalization” (Mcap), “equityvalue”)

Bu denkliğin formülü: Firma değeri = Hisse değeri + Net Borç (Finansal borçların piyasa değeri eksi nakit ve benzeri değerlerin piyasa değeri)

102

FİRMAYA NAKİT AKIŞLARI

Paydaş tanımı: Tüm finans sağlayıcılar (hissedar ve borç sağlayıcı) dikkate alınır. Iskontolama sonucu elde edilen değer tüm finans sağlayıcıların haklarıdır

İlgili nakit akışları: Tüm finans sağlayıcılarla gerçekleştirilen finansman nitelikli nakit akışlar «finansal akışlar», diğerleri ise «faaliyet akışları» olarak değerlendirilir. Faaliyet akışları ıskontolanır

Faiz ve getiri: Artış/azalışı Finansal (faaliyet) akışı olan bir kalemden kaynaklanan faiz/getiri/maliyet de finansal (faaliyet) akışı olarak değerlendirilir. Finansal akış olarak değerlendirilen herhangi bir getiri/maliyet, faaliyet akışlarına esas teşkil eden kâr hesaplamasından çıkarılır. Örneğin, «firmaya nakit akışları» yönteminde, borç artış ve azalışı finansal akıştır. Bu nedenle borca ödenen faiz giderleri de finansal akıştır. Faiz giderleri, faaliyet akışlarından çıkarılır

103

FİRMAYA NAKİT AKIŞLARI

Sermaye maliyeti: Iskontolamada kullanılan sermaye

maliyeti, tanımlanan paydaşların fırsat maliyetidir. «Firmaya

nakit akışları» yönteminde, hem hissedar hem borç sağlayıcılar

paydaş tanımında olduğundan, «paçal sermaye maliyeti»

kullanılır (özsermaye ve borç maliyetlerinin ağırlıklı ortalaması)

Parçaların toplamı: Faaliyet nakit akışlarına katılmayan

varlıkların değeri nihai firma değerine eklenmelidir (örneğin

faaliyetlerde kullanılmayan atıl arsa, ana faaliyet konusu

dışındaki iştirakler, vs). «Firmaya nakit akışları» yönteminde,

ıskontolama ve parçaların toplamı ile «firma değeri»ne ulaşılır.

Hisse değerine ulaşmak için ise, net borç (finansal borçlar eksi

nakit ve benzeri varlıklar) düşülmelidir

104

AYARLANMIŞ VERGİLER

«Firmaya nakit akışları» yönteminde, faaliyet karı başlangıç noktası olarak alınır. Faiz ödemeleri dışarıda tutulur. Buradan ulaşılan tutar, şirketin yüzde 100 özsermaye ile finanse edilmesi durumunda elde edilecek kardır

Ancak, faiz giderleri bir vergi kalkanı oluşturur. Faiz giderleri kar tanımının dışında bırakıldığında, kurumlar vergisi tutarı da buna uygun olarak ayarlanmalıdır

Bu durumda, kurumlar vergisi, «faizsiz» kara göre tekrar hesaplanır

Hesaplanan bu vergi düşüldükten sonra ulaşılan kar ölçütü «ayarlanmış vergi sonrası net faaliyet karı» olarak adlandırılır

Kurumlar vergisinin kalan kısmı ise faiz giderlerinden düşülerek finansal akışlara yansıtılır

105

FİRMAYA NAKİT AKIŞLARI TABLOSU+/- FAALİYET AKIŞLARI

Faaliyet karı 100

- Faaliyet karına ödenen vergiler -20

AYARLANMIŞ VERGİ SONRASI NET FAALİYET KARI 80

+ Amortisman ve diğer nakit dışı giderler 15

Faaliyetlerden brüt nakit akışları 95

- Net işletme sermayesi değşiimi -22

- Sabit kıymet yatırım ve satışları -30

- Maddi olmayan duran varlık değişimleri 0

- Diğer faaliyet akışları -8

(Faaliyetlerden) SERBEST NAKİT AKIŞLARI 35

FİNANSAL AKIŞLAR

+ Sermaye artırımı 5

- Temettü ödemesi -20

+ Borç artışı (azalışı) -5

- Faiz sonrası faiz gideri (geliri) -8

+ İştiraklerden temettü gelirleri 2

- Atıl nakit ve menkul kıymet artışı (azalışı) -9

- Diğer finansal varlık artışı (azalışı) 0

FİNANSAL AKIŞLAR -35

TOPLAM NAKİT AKIŞLARI 0

106

SERMAYE MALİYETİ

İNA hesaplamasının iki temel bileşeni nakit akışları ve

sermaye maliyetidir

Sermaye maliyeti, şirkete yatırılan finansal kaynakların

fırsat maliyetini ve riskliliğini yansıtır

Sermaye varlıklarının fiyatlandırma modeli (CAPM)

özsermaye maliyeti hesaplamalarının temelidir. «Firmaya

nakit akışları» yönteminde, paçal sermaye maliyeti (hem

özsermaye hem de borç maliyetini dikkate alır),

«özsermayeye nakit akışları» yönteminde ise sadece

özsermaye maliyeti dikkate alınır

Bu sermaye maliyeti ile nakit akışları bugüne getirilir

107

SERMAYE MALİYETİ

Sermaye maliyeti hesaplamalarının girdisi:

Risksiz getiri oranı

Piyasa risk primi

Beta

Borç ve özsermaye ağırlıkları

Kurumlar vergisi oranı

Borç maliyeti

108

ÖZSERMAYE MALİYETİ

Özsermaye maliyeti, CAPM modelinden elde edilir:

RS = RF + β*(RM-RF)

RS özsermaye maliyeti

RF risksiz getiri oranı

RM piyasa getiri oranı

β beta

109

RİSKSİZ GETİRİ ORANI

Geri ödenmeme riski olmayan bir yatırımın getiri oranıdır

Faaliyet gösterilen ülkenin devlet tahvillerinin getirisi kullanılır

İNA uzun vadeli bir model olduğu için, kullanılan risksiz getiri oranının elde edildiği menkul kıymetin vadesi de uzun olmalıdır

Ülkenin likiditesi olan en uzun vadeli tahvilinin getiri oranı kullanılabilir

Eğer projeksiyonlar nominal bazda ise, tahvilin de nominal getirisi dikkate alınır. Projeksiyonlar sabit fiyat düzeyi ile yapıldıysa, tahvil getirisinden enflasyon oranı düşülmelidir:

(1+RN) = (1+RR)*(1+i)

RN nominal faiz oranı, RR reel faiz oranı, i projekte edilen enflasyon oranı

110

PİYASA GETİRİSİ VE RİSK PRİMİ

Piyasa risk primi, piyasa getirisi ve risksiz getiri oranı

arasındaki farktır

Gerçek verilere göre hesaplandığında, piyasa risk primi

negatif çıkabilmektedir

Çok uzun vadeli çalışmalarda, gelişmiş piyasalarda, piyasa

risk priminin 5-6% olduğu görülmektedir

Pratikte de bu oranlar kullanılır

111

BETA

Beta, bir hissenin piyasaya göreceli sistematik risk

düzeyini gösterir

Halka açık bir şirkette, geçmiş verilerden yola çıkılarak

beta hesaplanabilir

Halka açık olmayan şirketlerde ise halka açık

benzerlerinden yararlanılır

Benzer şirket nasıl seçilmelidir?

112

BETA

Benzer şirket,

Aynı faaliyet kolunda

Benzer ölçeklerde

Benzer varlık yapısında

olmalıdır

Kaldıraç ve beta arasındaki ilişkiye dikkat edilmelidir

113

BETA

Benzer şirketlerin faaliyet yapısı benzemekle birlikte, finansal yapıları farklı olabilir. Bu durumda kaldıraca göre beta ayarlaması yapılabilir

Yaklaşım: Benzer şirketlerin kaldıraçsız betası bulunur

Değerlenecek şirketin kaldıraç oranına göre beta ayarlanır

Kaldıraçlı beta formülü:

βL = βU + βU*(D/E)*(1-t); βL kaldıraçlı beta, βU kaldıraçsız beta, t kurumlar vergisi oranı, D ve E borç ve özsermaye ağırlıkları

Kaldıraçsız beta formülü:

βu = βL /(1+(D/E)*(1-t))

βL ile hesaplanan özsermaye maliyeti de kaldıracı yansıtır

114

PAÇAL SERMAYE MALİYETİ

Özsermaye ve borç maliyetleri ağırlıklandırılır

Formül:

E/(D+E)*RSL + D/(D+E)*(1-t)*RD

RSL kaldıraçlı özsermaye maliyeti, D ve E borç ve

özsermaye ağırlıkları, t kurumlar vergisi oranı, RD borç

maliyeti

(1-t), borç faizinin vergi kalkanı nedeniyle kullanılır

115


Vergi oranı efektif vergi oranı olmalıdır. Matrah indirimleri

(örneğin geçmiş yıl zararları), vs. nedeniyle, bu oran, yasal

kurumlar vergisi oranından daha düşük olabilir

Nakit akışları tablosunda faiz giderlerine uygulanan

verginin oranı esas alınabilir

116


Örnek 8:

Risksiz getiri oranı 4%

Piyasa risk primi 5.5%

Benzer şirketlerin kaldıraçlı betaları 2, 1.5 ve 1.2, D/E

(borç/özsermaye) oranları 3.5, 2 ve 1.8

Borç ve özsermaye 120 ve 80

Efektif vergi oranı tüm şirketler için 20%

Borç maliyeti 7%

Paçal sermaye maliyeti nedir?

117


Benzerlerin kaldıraçsız

betaları:

Ortalama βu 0.53. βL :

Kaldıraçlı özsermaye

maliyeti:

Paçal sermaye maliyeti:

RF βL RP RSL

4% 1,17 5,5% 10,4%

βU D E D/E 1-t BL

0,53 120 80 1,5 80% 1,17

E/(E+D) RSL D/(E+D) RD 1-t WACC

40% 10,4% 60% 7% 80% 7,5%

β D/E 1-t βU

Şirket 1 2.0 3.5 80% 0.53

Şirket 2 1.5 2.0 80% 0.58

Şirket 3 1.2 1.8 80% 0.49

118

ISKONTOLAMA

Iskontolama ile gelecekteki nakit akışlarının bugünkü

değeri bulunur

Nakit akışlarının yıl sonunda gerçekleştiği varsayıldığında,

aşağıdaki formül ile bugünkü değere ulaşılır:

N toplam projeksiyon yılı, t bugünden itibaren kaçıncı yıl

olduğu, Rt t yılındaki nakit akışı ve i sermaye maliyeti

119

ARTIK DEĞER

Projeksiyon döneminden sonra sonsuza kadar olan nakit

akışları «sonsuz ıskontolama» (perpetuity) ile hesaplanır

Bunun için bir sonsuz büyüme oranı tespit edilir.

Projeksiyon döneminin sonuncu yılı olan n yılında artık

değer:

TVn = CFn+1 / (WACC - G); CFn+1 = CFn* (1+G)

t=0’da artık değer

TV0 = TVn / (1+WACC)n

120

PARÇALARIN TOPLAMI

Son olarak faaliyet nakit akışlarında dikkate alınmayan

varlık ve yükümlülükler değer eklenir/çıkarılır

Örnek 1: Şirketin nakit akışlarının bugünkü değeri 1000

TL. Değerleme tarihinde 150 TL nakit ve menkul kıymet,

120 TL iştirak hissesi, 50 TL değerinde atıl arsa, 300 TL

değerinde finansal borç bulunuyor. Hisse değerini bulun

Firma değeri 1000 + 120 + 50 = 1170

Hisse değeri 1000+150+120+50-300=1020 TL

121

ÖZET

İNA yöntemini uygulamak için adımlar:

Veri toplama

Geçmiş performans analizi

Varsayımlar ve projeksiyonlar

Nakit akışlarının hesaplanması

Sermaye maliyetinin tahmini/hesabı

Nakit akışlarının ıskontolanması

Artık değer hesabı

Diğer varlık ve yükümlüklerin hesaba katılması

ÇARPAN DEĞERLEMESİ

122

123


Bir şirkete değer biçilmesi gerekir ancak ne çok uzun süre

mevcuttur ne de INA gibi daha karmaşık bir yöntemi

gerçekleştirecek veri eldedir. Çarpan değerlemesi ayrıca piyasa

odaklıdır: Piyasa tarafından bir değer verilmiş şirketlerin

bilgiler kullanılır

Çarpan değerlemesi, iki şirketin (değerlenen şirket ve baz

oluşturan şirket) değeri arasında bir ilişki kurulmasını sağlayan

bir oran veya çarpanın baz bir ölçütle çarpılmasından ibarettir

Çarpan değerlemesinin arkasındaki düşünce, bir şirketin

değeri büyük oranda belirli bir finansal/operasyonel ölçütle

doğru orantılı olarak değişir ve bu ölçüt farklı şirketlerin

arasında karşılaştırma amaçlı kullanılabilecek kadar standarttır

124


Örnek 1: Bir borsada, tüm şirketlerin verileri son yılın net kar tutarına göre oluşur: Eğer bir şirketin piyasa değerinin net kara oranı X ise, diğer şirketler için de aynıdır. Eğer piyasa şartları bu oranı değiştirirse, tüm şirketler için değişir

Bugün için şirket değerlerinin net kara oranı 8.5’dir. 100 TL net kar elde eden bir şirketin halka arzına danışmanlık yapıyoruz. Bu F/K (fiyat/kazanç) çarpanına göre şirket değeri 850 TL olmalıdır

Ancak gerçek hayat bu kadar kolay değildir: Şirket değeri tek bir ölçüte izole edilemez. Bu nedenle belli bir çarpan tüm şirketler için aynı değere sahip değildir

125

BİR ÇARPANIN ANATOMİSİ

Değerlemede kullanılan bir

çarpan bir kesirin iki

parçasından oluşur:

Değer ölçütü (Piyasa

fiyatlarına bağlı)

Finansal/operasyonel ölçüt

PD (piyasa değeri/hisse başına değer/FD (firma değeri)*

Net kar/VAFÖK/Toplam varlıklar/Defter değeri/Net satışlar/müşteri sayısı/m2

cinsinden alışveriş alanı, vb…*FD: Firma değeri, hissenin piyasa değeri ve net borç

toplamıdır (finansal borç eksi nakit ve menkul kıymetler)

126

ÇARPAN DEĞERLEMESİNDE ADIMLAR

Halka açık benzer şirketlerin seçilmesi

Çarpanların seçilmesi

Çarpanların halka açık şirketler için hesaplanması (değer

bölü finansal/operasyonel ölçüt)

Çarpan ve değerlenecek şirketlerin finansal/operasyonel

ölçütlerinin birleştirilerek değerleme yapılması

127

ÇARPAN DEĞERLEMESİNDE ADIMLAR

Örnek 2: A Bankasını çarpan yöntemi ile değerliyorsunuz. Borsada halka açık tek banka B bankası ve iki banka birbirine benzer finansal ve operasyonel özelliklere sahip

Piyasa defteri/Defter değeri (PD/DD) oranını kullanmaya karar verdik. Toplam hisse değeri özsermayenin defter değerine bölünerek hesaplanır

B Bankasının piyasa değeri 300 TL ve en son bilançosundaki defter değeri 200 TL. A Bankası’nın en son defter değeri ise 250 TL

B Bankası’nın PD/DD oranı 1.5’tir (300/200). Bu oranı A Bankasına uygularsak 250*1.5=375 TL piyasa değeri elde edilir

128

SEKTÖREL ÇARPANLAR

Tüm şirketlerin raporladığı bilgilere dayanan «evrensel» çarpanlar mevcuttur: Fiyat/Kazanç (F/K), Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD), Firma Değeri/Toplam Varlıklar (Tüm şirketler net kar, toplam varlıklar ve özsermaye değerlerini raporlarlar)

Bazı çarpanlar tüm şirketler için uygun olmayabilir. Örneğin FD/Net satışlar finansal şirketlere uygun değildir çünkü bankalar net satış raporlamazlar

Bazı sektörlerdeki şirketler için, özelleşmiş çarpanlar kullanılabilir: Örneğin perakende zincirlerinde FD/alışveriş alanı, Telekom şirketlerinde FD/abone sayısı, üretim şirketlerinde FD/üretim kapasite miktarı veya FD/satış adedi

129

HATALAR VE UÇ VERİLER

Çarpan hesabını çok uç ve anlamsız değerler analizden

çıkarılmalıdır.

Örneğin zarar veya geçmiş yıllara göre çok düşük kar

raporlayan bir şirketin F/K oranı analizde anlamı

olmayacaktır

130

BENZER ŞİRKETLER NASIL SEÇİLİR?

Değerlenecek şirketin halka açık «ikizini» bulmak pek

mümkün değildir

Faaliyet konusu, operasyonel performans, varlık dağılımı,

finansal yapı, ölçek, risklilik ve geleceğe dair beklentiler

şirketlerin değeri üzerinde doğrudan veya dolaylı olarak

etkilidir. Ayrıca bu faktörlerin arasında da ilişki mevcut

olabilir (örneğin banka ölçeği ve karlılığı)

Gelişen piyasalarda halka açık şirket sayısının az olması da

benzer şirket bulunmasını zorlaştırır

131

BENZER ŞİRKETLER NASIL SEÇİLİR?

Benzer şirket seçiminde ülke, sektör, ölçek, finansal yapı,

varlık kompozisyonu gibi faktörlerde mümkün olduğunca

benzeşen şirketler bulunmalıdır

En az 3-5 benzer şirket bulunması durumunda çarpan

analizi uygulanabilir

Çarpanların ortalaması alınarak değerleme yapılabilir veya

farklı şirketlerin çarpanları uygulanarak bir değer aralığı

hesaplanabilir

NET AKTİF DEĞERİ

132

133

NET AKTİF DEĞERİ

Parçaların toplamı yaklaşımı

Şirketin devam etmeyen bir kuruluş olarak değeri

hesaplanır

NAD, bir şirketin, varlık ve yükümlülükleri piyasa bazlı

olarak hesaplanması durumunda ulaşılan özsermaye

değeridir

Şirketin geleceğe dönük nakit akışları ve karları doğrudan

yansıtılmaz. Ancak her bir varlığın değeri gelecek nakit

akışlarına göre hesaplanabilir

134

NET AKTİF DEĞERİ

Net aktif değerinden elde edilen değerin, İNA gibi

süreğen şirket esaslı yöntemlerden yüksek olması

durumunda, şirketin varlıklarını nakde dönüştürmek,

faaliyetlerini sürdürmekten daha avantajlıdır

Makine ve gayrimenkul eksperlerinden girdi gerekebilir

Alacak ve borçlara gerekli ıskontolama veya karşılık

ayırma işlemlerinin yapılması gerekebilir

135

NET AKTİF DEĞERİ

Varlık ve yükümlülüklerin piyasa değerleri, piyasa

koşullarına olduğu kadar, ne kadar hızlı nakde

dönüştürülmek istendiğiyle de alakalıdır

Tasfiye değeri: Tüm varlık ve yükümlülüklerin hızlı ve cebren

nakde dönüştürülmesi. Elde edilen değer düşüktür. İflaslarda

uygulanabilir

Yenileme değeri: Aynı varlık yapısını tekrardan oluşturmak için

gerekli maliyettir

136

NET AKTİF DEĞERİ

Örnek 1: A A.Ş.’nin en son mali verileri aşağıdaki gibidir:

Şirketin ortakları faaliyetlere son vererek şirketi nakde dönüştürmeyi planlıyorlar

Varlık ve yükümlülüklerin adil piyasa değerine ulaşmak için aşağıdaki düzeltmeler yapılmalıdır

Aktifler 1550 Pasifler 1550

Dönen Varlıklar 900 KV Yükümlülükler 680

Nakit 100 Ticari Borçlar 180

Alacaklar 300 Finansal Borçlar 500

Stoklar 500 UV Yükümlülükler 200

Duran Varlıklar 650 Finansal Borçlar 200

Finansal DV 200 Özsermaye 670

Maddi Olmayan DV 400 Ödenmiş Sermaye 500

Maddi DV 50 Yedekler 100

Net Kar/Zarar 70

137

NET AKTİF DEĞERİ

Stokların piyasa değeri düştü. Mevcut değeri 420 TL

İştiraklerin piyasa değeri 350 TL

Maddi duran varlıklar 270 TL’ye satılabilir

Ticari borçlar vadesini aştığı için tedarikçiler 50 TL daha

vade farkı yansıttılar

138

NET AKTİF DEĞERİ

Piyasa değerine göre oluşturulan bilanço aşağıdaki gibidir:

Değerlemeden 240 TL net kazanç oldu. NAD 910 TL’dir

(defter değeri ise 670 TL)

Aktifler 1840 Pasifler 1840

Dönen Varlıklar 820 KV Yükümlülükler 730

Nakit 100 Ticari Borçlar 230

Alacaklar 300 Finansal Borçlar 500

Stoklar 420 UV Yükümlülükler 200

Duran Varlıklar 1020 Finansal Borçlar 200

Finansal DV 350 Özsermaye 910

Maddi Olmayan DV 400 Ödenmiş Sermaye 500

Maddi DV 270 Yedekler 100

Net Kar/Zarar 70

Değerleme Farkı 240

serhat Çevikel boğaziçi Üniversitesi -...

Documents