t.c. Çukurova Ünİversİtesİ sosyal bİlİmler enstİtÜsÜ ... · kisa vadelİ sermaye...
TRANSCRIPT
T.C.
ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
MALİYE ANABİLİM DALI
KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ: TÜRKİYE ÖRNEĞİ
Damla TANÖREN
YÜKSEKLİSANS TEZİ
ADANA, 2009
T.C.
ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
MALİYE ANABİLİM DALI
KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ: TÜRKİYE ÖRNEĞİ
Damla TANÖREN
Danışman: Doç. Dr. Refia YILDIRIM
YÜKSEK LİSANS TEZİ
ADANA, 2009
Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğüne,
Bu çalışma, jürimiz tarafından MALİYE Anabilim Dalında YÜKSEK LİSANS
TEZİ olarak kabul edilmiştir.
Başkan: Doç. Dr. Refia YILDIRIM
(Danışman)
Üye: Prof. Dr. Mahir FİSUNOĞLU
Üye: Yrd. Doç. Dr. İsmail GÜNEŞ
ONAY
Yukarıdaki imzaların, adı geçen öğretim elemanlarına ait olduklarını onaylarım.
...../..../....
Doç. Dr. Azmi YALÇIN
Enstitü Müdür Vekili
Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge,
şekil ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fikir ve Sanat
Eserleri Kanunu’ndaki hükümlere tabidir.
ii
TEŞEKKÜR
Tez çalışmam süresince bilgi ve anlayışını benden esirgemeyen, her zaman
yanımda olan değerli hocam Doç. Dr. Refia YILDIRIM’a, çalışmalarımda önerileri ve
destekleri ile beni yüreklendiren ve yol gösteren sevgili hocalarım Prof. Dr. Mahir
FİSUNOĞLU ve Yrd. Doç. Dr. İsmail GÜNEŞ’e, ekonomik verilerin analizi ve
değerlendirmesinde yol gösteren ve bilgisini paylaşan Hazine Müsteşarlığı Uzman
Yasin AKAR’a, bana her zaman kişiliği ve akedesmiyenliği ile ilham olmuş sevgili
hocam Yrd. Doç Dr. Neşe ALGAN’a teşekkür ederim.
Tüm bunların yanı sıra, hayatım boyunca bana sevgisini ve ter türlü desteğini
sunan biricik annem Elif BAŞKENTLİ’ye, hayatıma kattığı güzel anlamlar ve verdiği
güç nedeniyle sevgili eşim Kerem TANÖREN’e ve bu tez çalışmasında emeği geçen
herkese sonsuz teşekkürlerimi iletirim.
iii
ÖZET
KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ: TÜRKİYE ÖRNEĞİ
Damla TANÖREN
Yüksek Lisans Tezi, Maliye Ana Bilim Dalı
Danışman: Doç. Dr. Refia YILDIRIM
Haziran 2009, 176 Sayfa
Bu çalışmanın amacı kısa vadeli sermaye harekeleri, finansal serbestlik
politikaları ve 1990 sonrası finansal krizler arasındaki etkileşimleri açıklamaktır.
1980’li yıllarda globalleşme eğiliminin hız kazanması ile mali piyasalarını
gerekli ekonomik ve kurumsal altyapıyı hazırlamadan liberalleştiren gelişmekte olan
ülkeler, 1990’lı yıllardan itibaren önemli ölçüde kısa vadeli yabancı sermaye girişine
sahne olmuştur. Hareketliliği yüksek olan kısa vadeli sermaye, ekonomide yapay
şişkinlikler oluşturarak, tüketim harcamalarını ve üretken olmayan yatırımları artırmış;
sabit döviz kurunun uygulanması ile ulusal paralar değer kazanarak, cari işlem açıkları
artmaya başlamıştır.
Küreselleşme sürecinin önemli aşamalarından birini oluşturan finansal
serbestleşme politikaları, Türkiye ekonomisinde sermaye birikimi hedefini
gerçekleştirememiştir. Kronik enflasyon, aşırı değerli kur, sürdürülemez cari açıktan
oluşan temel ekonomik sorunlar, finansal serbestleşme politikalarının ardından finansal
kırılganlığa yol açmıştır. Türkiye ekonomisinde hızla yaşanan finansal serbestleşme
süreci, 1994 ve 2001 döneminde, ciddi finansal krizlere neden olmuştur
Anahtar Kelimeler: Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri, Finansal Serbestlik,
Finansal Krizler
iv
ABSTRACT
SHORT TERM CAPITAL FLOWS: THE EXAMPLE OF TURKEY
Damla TANÖREN
Master Degree Thesis, Department of Public Finance
Supervisor: Associate Professor Refia YILDIRIM
Jun 2009, 190 Pages
The aim of this study is to define the relationships between short term capital
flows, financial liberalization policies and financail crises after 1990.
In 1980’s, with therise of globalization, the developing countries which
liberated capital markets without establishing basic structure, received extremely short
term capital flows after 1990’s. Short term capital with high volatiliy created bubbles in
economy, increased consumptions and non-productive investments. Due to fixed
exchange rate regime, increased current accounts deficit.
The important stage of globalization is financial liberalization process and that
has not realised capital accumulation target in Turkish economy. Chronicle inflation,
overvalued exchange rate, unsustainable current deficit has led to the financial frangility
after the financial liberalization policies. Attempts for rapid financial liberalization
caused serious financial crises in Turkish economy, between 1994 and 2001.
Keys Words: Short Term Capital Flows, Financial Liberalization, Financial Crises
v
İÇİNDEKİLER
TEŞEKKÜR………………………………………………………………..…….……..ii
ÖZET………………………………………………………………….…………..……iii
ABSTRACT………………………………………………………….………………...iv
KISALTMALAR LİSTESİ………………………………………….………………viii
TABLOLAR LİSTESİ……………………………………………………….……..…ix
GRAFİKLER LİSTESİ……………………………………………………..…..….…xi
EKLER LİSTESİ…………………………………………………..…………..……..xii
GİRİŞ…………………………………………………………………………………....1
1.BÖLÜM
KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ
1.1. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Tanımı………………………………………..3
1.2. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Özellikleri……………………………………6
1.3. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Nedenleri…………………………………….8
1.3.1. Yurt içi Faktörler……………………………………………………………..9
1.3.2. Yurt dışı Faktörler………………………………………………………..…11
2. BÖLÜM
KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNİN TEORİSİ VE MAKRO
EKONOMİK ETKİLERİ
2.1. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Açıklayan Teoriler…………………………...16
2.1.1. Mundell- Fleming Modeli…………………………………………………..16
2.1.2. Faiz Haddi Paritesi Teoremi………………………………………………...24
2.1.3. Portföy Dengesi Yaklaşımı………………………………………………….29
2.2. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Makro Ekonomik Etkileri………………..…33
2.2.1. Döviz Rezervlerine ve Enflasyona Etkisi…………………...………………35
2.2.2. Tasarruflara ve Yatırımlara Etkisi……………………………………......…37
vi
2.2.3. Tüketim Etkisi……...……………………………………………………….42
2.2.4. Cari İşlemler Üzerine Etkisi…………...……………………………………43
2.2.5. Döviz Kurlarına Etkisi……………………...…………………………….…46
2.2.6. Faiz Üzerine Etkisi………………...………………………………………..48
III.BÖLÜM
KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNE YÖNELİK KONTROL
YÖNTEMLERİ
3.1. Sermaye Kontrollerinin Tanımı……………………………………………………50
3.2. Sermaye Kontrollerinin Nedenleri………………………………………………....57
3.2.1. Ödemeler Dengesi Makroekonomik Yönetim………………………………57
3.2.2. Piyasa ve Kurumsal Evrim………………………………………………….58
3.2.3. İhtiyat Gerekçeleri…………………………………………………………..59
3.2.4. Diğer Nedenler……………………………………………………………...59
3.3. Sermaye Kontrollerinin Etkinliği………………………………………………….59
3.4. Sermaye Kontrollerinin Türleri……………………………………………………69
3.4.1. Doğrudan Kontrol Yöntemleri……………………………………………...69
3.4.2. Dolaylı Kontrol Yöntemleri…………………………………………………70
3.4.2.1. Sterilizasyon Yöntemi……………………………………………...70
3.4.2.2. İkili Döviz Kuru Sistemi Kontrol Yöntemi………………………...71
3.4.2.3. Sınır- Ötesi Akımların Açıkça Vergilendirilmesi…………………..71
3.4.2.4. Sınır- Ötesi Akımların Dolaylı Vergilendirilmesi………………….71
3.4.2.5. Diğer Dolaylı Düzenleyici Kontroller……………………………...72
3.5. Sermaye Kontrollerine Yönelik Ülke Örnekleri…………………………………...73
3.6. Sermaye Kontrollerine Yönelik Ampirik Çalışmaların Değerlendirilmesi………..82
vii
IV.BÖLÜM
TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME POLİTİKALARI, KISA VADELİ
SERMAYE HAREKETLERİNİN GELİŞİMİ VE ETKİLERİ
4.1. Türkiye’de Finansal Serbestleşme Politikaları…………………………………….85
4.2. Türkiye’de Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Gelişimi………………………...86
4.2.1. 1980-1990 Dönemi………………………………………………………….87
4.2.2. 1990-1998 Dönemi………………………………………………………….93
4.2.2.1. 1994 Krizi……………………………………………………….….97
4.2.3. 1998 ve Sonrası……………………………………………………………104
4.2.3.1. 2000 Enflasyonu Düşürme Programı……………………………..105
4.2.3.2. 2000 Kasım Krizi……………………………………………….…107
4.2.3.3. 2001 Şubat Krizi………………………………………………… .114
4.3. Uluslararası Sermaye Akımlarının Türkiye Ekonomisi Üzerindeki Etkisi
Konusunda Yapılan Ampirik Çalışmalar……………….………………………..125
4.4. Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Etkilerinin Temel Ekonomik Göstergeler
ve Kriz Rasyoları ile Analizi……………………...…………………………...…128
4.4.1. Temel Ekonomik Göstergeler ile Analizi………………………………….128
4.4.1.1. Yerli Para ve Döviz Kuru………………………………………....129
4.4.1.2. Faiz Oranları………………………………………………………130
4.4.1.3. ihracat- İthalat Dengesi……………………………………………131
4.4.1.4. Parasal Taban……………………………………………………...133
4.4.1.5. Kamu Dengesi…………………………………………………….135
4.4.1.6. Cari Açık ve Sermaye Hesabı……………………………………..137
4.4.2. Kriz Rasyolarının Analizleri………………………………………………143
V. SONUÇ……………………………………………………………………………154
KAYNAKÇA………………………………………………………………………...158
EKLER……………………………………………………………………………….172
ÖZGEÇMİŞ………………………………………………………………………….176
viii
KISALTMALAR LİSTESİ
ABD: Amerika Birleşik Devletleri
AREAER: (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions)
Yıllık Döviz Anlaşmaları ve Döviz Kısıtlamaları Raporu
DB: Dünya Bankası
DİBS: Devlet İç Borçlanma Senetleri
EMA: (European Monetary Aggrement) Avrupa Para Antlaşmaları
EMS: (European Money System) Avrupa Para Sistemi
FED: (Federal Reserve Bank) ABD Merkez Bankası
FHP: Faiz Haddi Paritesi
GSMH: Gayri Safi Milli Hasıla
GSYİH: Gayri Safi Yurt içi Hasıla
IMF: (International Money Fund) Uluslararası Para Fonu
İMKB: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası
KFHP: Korunaklı Faiz Haddi Paritesi
KİT: Kamu İktisadi Teşekkülleri
KHK: Kanun Hükmünde Kararname
KKBG: Kamu Kesimi Borçlanma Gereği
KZFHP: Korunaksız Faiz Haddi Paritesi
MB: Merkez Bankası
NİV: Net İç Varlıklar
SMH: Sermaye Malları Hesabı
SPK: Sermaye Piyasası Kurulu
TCMB: Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası
TL: Türk Lirası
TMSF: Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu
ix
TABLOLAR LİSTESİ
Tablo 2.1 Gelişmekte Olan 20 Ülkede Makroekonomik Değişme…….…….........36
Tablo 2.2 Ticarete Konu Olmayan Sektörlerin Göreceli Fiyatları………….….....37
Tablo 2.3 Gelişmekte Olan Ülkelerin Dış Finansman Gelişmeleri…………....….41
Tablo 2.4 1980-1989 ve 1990 Sonrası Dönemi Net Sermaye Girişlerinin
Ayrıştırılması…………...…...………………………………..………...44
Tablo 2.5 1990 ve Sonrası Döneminde Net Sermaye.………...…………………..45
Tablo 3.1 Sermaye Kontrollerinin Etkinliği…………………...…………….……63
Tablo 3.2 Sermaye Kontrollerinin Sonuçları……...….…………………………...65
Tablo 3.3 Sermaye Girişlerine Ait Göstergeler….………...……………………...67
Tablo 3.4 Sermaye Çıkışlarına Ait Göstergeler…………….………………...…...68
Tablo 3.5 Sermaye Kontrollerinin Sayısal Özeti…………….….…..…………….73
Tablo 3.6 Sermaye Kontrollerine İlişkin Ülke Örnekleri………….…………...…75
Tablo 3.7 Gelişmekte Olan Piyasalara Sahip Ülkelere Yönelik Net
Sermaye Akımı (Milyar Dolar)………..…………………...…………..76
Tablo 3.8 Gelişmekte Olan Piyasalara Sahip Ülkelere Yönelik Net Özel
Sermaye Akımı ( Dağılım% )….…….……………….………………...76
Tablo 3.9 Gelişmekte Olan Ülkelere Toplam Net Akımların Kaynağı (%)………78
Tablo 3.10 Bankacılık Krizleri ve Finansal Liberalizasyon……......………………80
Tablo 3.11 Toplam Sermaye Akımları / GSYİH (%)…………......….…...………..81
Tablo 3.12 Portfolyo Akımları /GSYİH (%)………....…………......……………...81
Tablo 4.1 Türkiye Ekonomisine Net Sermaye Girişleri 1990-2005
(Milyon Dolar)………………………………………………………....87
Tablo 4.2 1990-1995 Yıllarında Türkiye’ye Ait Veriler…………………….........96
Tablo 4.3 1988-1993 Yıllarında Türk Bankacılık Sektörünün Toplam
Açık Pozisyon Durumu……...……..………..………………………...97
Tablo 4.4 Kriz Öncesinde ve Sonrasında Sermaye Hareketleri
(Milyon Dolar)………...………………………………………….…...109
Tablo 4.5 Kasım 2000 Krizi Sıcak Para Hareketleri (Milyon Dolar)……………109
Tablo 4.6 2000 Yılı Boyunca Türkiye’de Faiz Oranları……….………………...112
Tablo 4.7 Kriz Yaşayan Gelişmekte Olan Ülkelerde Kriz Öncesi
Makro Ekonomik Yapı…………..……………...………….…………120
x
Tablo 4.8 Yabancıların Türkiye’deki Portföyü (Milyon Dolar)……….…...……123
Tablo 4.9 Temel Ekonomik Gösterge ve Rasyo Analizi (%)…………………...138
Tablo 4.10 Kriz Rasyoları (%)……………………..……………………………..146
xi
GRAFİKLER LİSTESİ
Grafik 2.1 Sınırsız Sermaye ile İç ve Dış Dengesizlik Bölgeleri……....…….….....20
Grafik 2.2 Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelik Sermaye Akımları (Arjantin).….....38
Grafik 2.3 Gelişmkete Olan Ülkere Yönelik Sermaye Akımları (Meksika)….....…39
Grafik 2.4 Gelişmkete Olan Ülkelere Yönelik Sermaye Akımları (Brezilya)…..…39
Grafik 2.5 Gelişmkete Olan Ülkere Yönelik Sermaye Akımları (Şili)…...….…….40
Grafik 4.1 Türkiye’de Özel Sektöre Açılan Krediler
(GSYİH’nın yüzdesi olarak)…………………………………………..100
Grafik 4.2 Kasım Piyasası Gecelik Faiz Oranları…….……………..……………113
Grafik 4.3 Kasım 2000 ve Şubat 2001 Krizleri Öncesinde ve Sonrasında
Sermaye Hareketleri……………………………...…………………...116
Grafik 4.4 Sıcak Para Akımları (Milyon Dolar)…………………..……..………..118
Grafik 4.5 Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri (Milyon Dolar)……….………...….119
Grafik 4.6 Yabancıların Toplam Türkiye’deki Portföylerinin Gelişimi….…..…..124
Grafik 4.7 Reel Döviz Kuru Yıllık % Değişimi…………….…………...………..129
Grafik 4.8 Bir Önceki Yıl Sonuna Göre Toplam İhracat ve İthalatın
% Değişimi……………………...…………………………………….132
Grafik 4.9 Bir Önceki Yıl Sonuna Göre Net Uluslararası Rezervlerin
% Değişimi (Milyon Dolar)……………….. ………………………...134
Grafik 4.10 M2/ Uluslararası Rezervler (% Değişimi)…….…….…………..….....147
Grafik 4.11 Yurt içi Krediler / GSYİH (% Değişimi)…………....………………...148
Grafik 4.12 Kısa Vadeli Dış Borç / GSMH (% Değişimi)………...….….………...149
Grafik 4.13 Kısa Vadeli Dış Borç / Toplam Dış Borç (% Değişimi)…….………...150
Grafik 4.14 Cari İşlemler Açığı / GSMH (%Değişimi)……………………………151
Grafik 4.15 Döviz Rezervleri / GSMH…………………………………………….152
xii
EKLER LİSTESİ
Ek.1 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Oluşturan Ödemeler Dengesi
Kalemleri (Milyon Dolar)…………………………………………….…….172
Ek.2 Sıcak Para Akımlarını Oluşturan Ödemeler Dengesi Kalemleri
(Milyon Dolar)………………………………………………………………172
Ek.3 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Oluşturan Ödemeler Dengesi
Kalemleri Ödemler Dengesi Ayrıntılı Sunumu………………………..……173
Ek.4 Sıcak Para Akımlarını Oluşturan Ödemler Dengesi Kalemleri
Ödemeler Dengesi Ayrıntılı Sunumu……………………………………….174
1
GİRİŞ
1990’lı yıllardan günümüze Türkiye ve bir çok gelişmekte olan ülkenin
yaşamış olduğu ekonomik krizler, 1990 sonrasında uygulanmaya başlanan politikaların
özellikle kriz olgusu ile karşı karşıya kalan gelişmekte olan ülkeler tarafından
sorgulanmasına neden olmuştur. Bu dönemlerin ortaya atmış olduğu yeni bir kavram
olan globalleşme olgusu, bir çok ülkenin piyasa ve ulus–devletin ekonomiyi yönetme
süreçlerini etkilemiş ve değiştirmiştir.
“1990’lardan itibaren gelişmeler göz önüne alındığında ortaya çıkan eşitsizlik,
rantiye ve spekülatif kazanç elde eden kesimin gelişmesi ve reel sektörün daralmasında,
yaşanan ekonomik krizlerde uluslararası faktörlerin ve IMF’nin rolü ve payı nedir
?”gibi soruların sorulması önem kazanmaktadır.
Uluslararası sermaye hareketleri 1990’lı yıllarda yön değiştirerek gelişmekte
olan ülkelere doğru yönelmiştir. Sermaye girişlerindeki bu artışların gelişmekte olan
ülke ekonomileri üzerindeki çeşitli etkileri bulunmaktadır. 1990’ın ikinci yarısından
sonra ekonomik yapıları ve temel göstergeleri farklılık gösteren birçok gelişmekte olan
ülkenin ardı ardına kriz yaşamaya başlamaları ve krizlerle ilgili yapılan çalışmaların
sermaye hareketliliğindeki serbestliğin, kriz üzerindeki katkısını dile getirmeleri,
sermaye hareketlerinin kontrolü konularında önemli bir tartışmanın başlamasına neden
olmuştur. Yaşanan bu krizlerin ardından da sermaye hareketlerinin kısıtlanması, regüle
edilmesi, yeni ulusal ve uluslararası kurumların oluşturulması konularında çok sayıda
öneri atılmıştır.
Bu çalışmada Türkiye’nin de dahil olduğu bir çok gelişmekte olan ülkelerin
yaşadığı krizler göz önüne alınarak, bu ülkelere önerilen politkaların nedenleri ve
sonuçları araştırılacaktır. Gerçekte gelişmekte olan ülkeler açısından önerilen finansal
serbestlik politkaları bir çözüm olmuş mudur? Finansal serbestleşme kendinden
beklenileni vermiş midir? Finansal serbestleşmenin yurt içi faiz oranlarını yükselterek
tasarrufları özendireceği ve büyüme için gerekli kaynakları artıracağı savunusunun
karşılığında ilerleme bu şekil de mi olmuştur? Yurt içi tasarrufların yetersiz kaldığı
durumlarda yabancı tasarufların yerli yatırımlar ve büyüme için önemli bir kaynak
olacağı düşüncesi karşında, gelen yatırımın niteli ne olmuştur? Artan sermaye
hareketliliği ile gerçekte beklenen portföy çeşitlendirmesi, risk paylaşımı ve ticaret
olanaklarının artması sağlanabilmiş midir? Özellikle gelişmekte olan ülkelerin yaşamış
2
olduğu krizlerin finansal serbestlik politkaları ile ilgisi var mıdır? Bu gibi sorulara
yanıtlar aranarak, bu tezin amacı olan finansal serbestlik politikalarının yarattığı etkiler,
özellikle de spekülatif nitelikli sıcak para olarak da adlandırabileceğimiz, kısa vadeli
sermaye hareketleri ile bağlantıları ve sonuçları incelenecektir.
Amaç özellikle Türkiye ekonomisininde yaşamış olduğu krizlerde kısa vadeli
spekülatif sermaye hareketlerinin payı nedir? Sorusundan harektler ilgili tüm
etkileşimler ortaya konulmaya çalışılacaktır.
Çalışmamızın birinci bölümünde finansal serbestlik kavramı ile ön plana çıkan
kısa vadeli sermaye hareketleri tanımlanacak, özellikleri belirtilecektir. İkinci bölüme
gelindiğinde, kısa vadeli sermaye hareketlerinin teorisi verilerek konunun daha iyi
anlaşılmasına çalışılacaktır. Öte yandan gelişmekte olan ülke örnekleri ele alınarak kısa
vadeli sermaye hareketlerinin ülke ekonomilerinde yarattığı etkiler incelenecektir.
Yapılan ampirik çalışmalar dahilinde elde edilen bulgular sunulacaktır.
Üçüncü bölümde, yaşanan krizler nedeniyle gelişmekte olan ülkelerin
spekülatif sermaye girişlerine karşı kendilerini koruma yöntemleri ele alınacaktır.
Sermaye kontrolleri ülke örnekleri sunularak, sonuçları değerlendirilecektir.
Son bölümde ise, ağırlıklı olarak finansal serbestleşme süreci çerçevesinde kısa
vadeli sermaye hareketlerinin Türkiye ekonomisindeki seyri, etkileri ve yaşanan krizler
değerlendirilecektir. Özellikle finansal serbestik sürecinde önemli bir tarih olan 1989
sonrası gelişmeler, yaşanan finansal nitelikli krizler, nedenleri, sonuçları, uluslararası
düzeyde yapılan ampirik çalışmalar ele alınacaktır. Bu gelişmelerin
değerlendirilmesinde temel ekonomik göstergeler ile kriz rasyolarının yıllar itibari
gelişimi analiz edilecektir.
3
I. BÖLÜM
KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ
1.1. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Tanımı
Uluslararası sermaye hareketlerinin ortaya çıkması, 1973 yılında Bretton
Woods sisteminin çökmesine zemin hazırlamıştır. Çünkü Bretton Woods sistemi ulusal
para birimlerinin altın ya da altına bağlı başka bir para birimine, sabit kurdan
konvertibilitesini sağlayarak, spekülasyon içerikli sermaye hareketlerine kontrol
getirebilme olanağı sağlamaktaydı (Tezcanlı, 1994, 10).
Artun (1995, 48) dönemin uluslarası sermaye hareketleri kavramının ortaya
çıkışını şu şekilde ifade etmektedir: “1971 sonrasında dolarla altının son bağlantısının
koparılmasıyla uluslararası düzeyde buna karşılık bir para politikasına geçilmesi, hemen
bunu izleyen dönemlerde 1973 ve 1979 yıllarında iki petrol şokunun ortaya çıkması
büyük ölçüde ABD’den kaynaklanan bir sıcak para olgusunu ortaya çıkardı”.
1970’lerden sonra, iletişim ve bilgi teknolojisindeki hızlı ve önemli gelişmeler,
ülkelerin mali hizmetler alanındaki rekabeti, uluslararası kuruluş ve finansal kurumların
telkinleri sonucu, hem gelişmiş ülkelerde hem de gelişmekte olan ülkelerde mali
sektörün hızla büyümesi, serbestleşmesi ve uluslararasılaşması sermaye hareketlerini
hızlandırmıştır.
Uluslararası sermaye hareketlerinin niteliğinde de değişmeler meydana
gelmiştir. 1980 öncesinde uluslararası sermaye hareketleri genelde banka kredileri,
hükümetler arası krediler, özellikle de doğrudan yatırımlar şeklinde iken; 1980’li
yıllarda ise uluslararası sermayenin serbest dolaşımını sağlayan koşullarla birlikte
sadece getiri amaçlı sayılabilecek portföy yatırımları ağırlık kazanmaya başlamıştır
(Tezcanlı, 1994, 21).
1980’li yıllarda sermaye hareketlerinin yönü, gelişmiş kapitalist ülkelere doğru
olmuştur. Bir hesaplamaya göre, 1983-1990 yılları arasında az ve orta gelişmiş
ülkelerden toplam olarak yaklaşık 175 milyar dolar sermaye transferi gerçekleşmiştir.
Bu dönemde gelişmiş kapitalist ülkelerin özel kesim ana para ve faiz alacakları tahsil
edilirken, resmi transferler de yaklaşık yüzde 50 oranında azalmıştır (Özalp, 1998, 207).
1990’lı yıllarda ise, sermaye hareketleri çoğunlukla gelişmekte olan ülkelere
yönelmiştir. Bu dönemde, bu fonlar temel olarak özel kesim kaynaklı, kısa vadeli
4
borçlardan ve kısmen doğrudan yatırımlardan oluşmaktadır. Bu dönemde, bu fonların
kısa dönemli spekülatif yönü ağırlık kazanmaya başlamıştır.
Sermaye hareketlerini tanımlamak için 1995 yılında Claessens, Dooley ve
Warner tarafından yapılan çalışmada konunun ayrıntılı bir şekilde verildiğini
görmekteyiz. Bu çalışmada özellikle portföy yatırımlarının gelişmekte olan ülkeler
üzerindeki etkileri araştırılmıştır. Bu araştırmada sıcak ve soğuk para akışının nasıl
sınanacağına cevap aranmaktadır. Çalışmada sınanan ana hipotez, kısa vadeli sermaye
hareketleri ile uzun vadeli sermaye hareketlerinin arasında istatiksel olarak bir ayrımın
olup olmadığıdır. Bu araştırmada değişik vadelerdeki sermaye hareketlerinin vade
yapılarının istatiksel olarak ayrıştırılmasının mümkün olmadığı sonucuna varılmıştır.
Ancak kısa vadeli dediğimiz sermaye hareketlerinin, portföy yatırımları gibi,
dalgalanma derecesi yüksek olduğu ve daha çok spekülatif nitelikli kazançlar peşinde
oldukları; uzun dönemli sermaye hareketlerinin ise, doğrudan yatırımlar gibi, kalıcı
yatırımlar oluşturarak ekonomik katkılarının daha yüksek olduğu belirtilmiştir (Berksoy
ve Saltoğlu, 1998, 39).
Kısa vadeli sermaye hareketlerinin tanımlamalarına bakacak olursak, Töre’ye
göre (1992, 192), “Sermaye hareketleri daha çok bir ülkede oturanlarla yabancılar
arasında sermaye gönderilmesine ilişkin borç ve alacak işlemleridir.” şeklinde
tanımlamıştır. Uluslararası sermaye akımı bir ülkede yerleşik bir kişinin bir başka
ülkedeki yerleşik kişiye fon aktarması veya ondan bir fon almasıyla ortaya çıkmaktadır.
Berksoy ve Saltoğlu (1998, 21) ise şu şekilde tanımlamaktadır:
Sermaye hareketleri tür olarak üç grupta sınıflandırılmaktadır.
Bunlar doğrudan sermaye yatırımları, hisse senedi ve benzer kısa vadeli
varlıkların alınıp satılmasıyla oluşan portföy hareketleri ve sadece tahvil ve
hazine bonosu alım satımıyla oluşan ve kendi içinde işlem gören senetlerin
vadesine göre kısa ve uzun vadeli sermaye hareketleri olarak ikiye ayrılan
sermaye hareketleridir.
Kısa vadeli sermaye hareketlerinin tanımı, ödemeler bilançosu temel alınarak
yapılan tanımlamalarda bulunmaktadır. Ödemeler dengesi tanımları açısından, vadesi
bir yıldan az olan her türlü sermaye girişi kısa vadeli olarak değerlendirilir. Örneğin
ihracat/ithalat finansmanı için verilen ya da alınan bir yıldan az vadeli krediler gibi tüm
ticari krediler kısa vadeli sermaye hareketi olarak kabul edilmektedir (Ekinci, 1997, 47).
Ertürk (1999, 269)’e göre ise, “kısa vadeli sermaye, ülkeye kur politikasının
etkisiyle giren, kısa vadeli yabancı kaynaktır” . Kısa vadeli sermaye, makul getirinin
5
üzerinde bir getiri sağlayacak alanlara yönelmiş bulunan, uluslararası rezerv olarakda
tanımlanmaktadır (Artun, 1995, 49). Bu tanımlardan da görüldüğü gibi, kısa vadeli
sermaye hareketleri yüksek getiri peşinde koşmaktadır.
Kısa vadeli sermaye hareketlerinin tanımlanmasında en fazla dikkat çeken
tanımlayıcı öğe, “spekülatif amaç” kavramıdır. Kısa vadeli sermaye hareketleri
genellikle spekülatif amaçlı, finansal getiri peşinde koşan mali sermayenin kısa vadeli
sermaye hareketlerini kapsar (Boratav, 1995, 14).
Kısa vadeli sermaye hareketlerinin spekülatif niteliği, bu hareketlerin tanımını
zorlaştırmaktadır. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin süre bakımından tanımlanmasında
pek sorun çıkmazken, bu spekülatif nitelik konusunda bir tanım birliği
sağlanamamaktadır. Ayrıca ülkeye gelen vadesi bir yıldan az olan her sermaye girişi
spekülatif nitelikli olmadığı için kısa vadeli sermaye hareketi olarak tanımlamakta
güçlük çekilmektedir. Çünkü, büyük finans kuruluşlarının portföyünde önemli miktarda
ABD’nin hazine bonosu bulunmaktadır. Bunlar kısa vadede büyük getiri sağlamak için
değil, bilakis spekülatif hareketlerden korunmak için tutulmaktadır (Ekinci, 1997, 41).
Özel sektörün veya bankaların, kısa vadeli sermaye hareketleri biçiminde dışarıdan
getirdiği sermayenin hepsini spekülatif nitelikli olarak görmek mümkün değildir.
Burada yapılan işlem, faiz farkları ve kur hareketlerinden yararlanılarak kazanç elde
etmek değil; finansman ihtiyacını kar maksimizasyonu için minimum maliyetli
kaynaktan sağlamaktadır.
Boratav (1995, 15) çalışmasında kısa vadeli sermaye hareketlerini spekülatif
özelliğine ilişkin olarak şu ifadeyi kullanmaktadır:
Bu kısa vadeli hareketlere rantiyelerden, yani spekülatif amaçlı
sermaye hareketlerinden kaynaklanan olgular katılabileceği gibi, kısa vadeli
finansman ihtiyaçlarını iç finansmanla, yani yerli kredilerle değil, kısa
vadeli dış borçlanma ile karşılamak isteyen bankaların, firmaların ve kamu
kuruluşlarının dış borçlanmaları da girmektedir. Dolayısıyla sıcak parayı iki
şekilde ele almak mümkündür. Birincisi finans kapitalinin özellikle rantiye
türü davranışlarının sonucunda spekülatif amaçlı, yani kısa dönemde yüksek
getiri alıp çıkabilecek hareketlerdir. İkincisi, iç finansman yerine kısa vadeli
dış finansmanı tercih eden firma, banka ve kamu kuruluşlarının
borçlanmalarıdır.
6
Kısa vadeli sermaye hareketleri sıcak para olarak da tanımlanmaktadır. Kısa
vadeli sermaye hareketleri özellikleri itibariyle sıcak parayla aynı anlamda
kullanılabilmektedir. Ödemeler bilançosunda yer alan net hata noksan kalemi, cari
işlemler ve sermaye giriş ve çıkışlarını ifade etmektedir. IMF tarafından bu kalem
“sıcak para” olarak tanımlanmaktadır (Artun, 1995, 46).
1.2. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Özellikleri
Küreselleşme sürecinin en önemli sonuçlarından biri de uluslararası sermaye
akımlarının kaynaklarını ve kanallarını değiştirmiş olmasıdır. Bretton Woods sisteminde
uluslararası sermaye akımları büyük ölçüde resmi borçlanmalardan kaynaklanan ve
genellikle plan, proje ya da dengesizliklerin finansmanına yönelik kullanılan akımlardır.
Bu dönemde, gelişmekte olan ülkelerin uluslararası mali piyasalara girişi kısıtlıdır.
Finansal serbestleşme ile sermaye hareketlerinin, resmi kanallardan özel kanallara
taşınmış olması, bu dönemde gösterdiği en önemli değişiklik olmaktadır (Berksoy ve
Saltoğlu, 1998, 17-18).
1990’lı yıllarda sermaye harekelerinin gelişmekte olan ülkelerde yoğunlaştığı
görülür. Bu yoğunlaşma sadece 1990’lı yıllara özgü bir gelişme değildir. 1970’li
yıllarda da benzer bir yoğunlaşma görülmüştür. Ancak bu iki dönemde sermaye
hareketlerini uyaran etkenler ve süreci besleyen kaynaklar oldukça farklı olmaktadır.
1970’lerde petrodolar fonlarının uluslararası finans sistemine yeniden sokulması
zorunluluğu, gelişmekte olan ülkelere büyük hacimli sermaye girişine neden olmuştur.
1990’larda sermaye hareketlerini hızlandırıp, boyutlandıran etken uluslararası
sermayenin arbitraj kazançları kovalama güdüsüdür. Bu güdü, 1990’larda gelişmekte
olan ülkelere akan sermayenin, daha akışkan, daha kısa vadeli ve daha spekülatif bir
nitelik kazanmasına sebep olmuştur (Berksoy ve Saltoğlu, 1998, 16).
Kısa vadeli sermaye hareketlerinin niteliklerinin belirlenmesinde, kambiyo
kontrollerinin kaldırılması ve serbestleşme programlarının uygulanmaya başlaması
diğer önemli unsurlar olmuştur. Bu gelişmelerin sonucunda, özellikle gelişmekte olan
ülkelerde, kısa vadeli sermaye hareketlerinin ulusal piyasalarda oluşan faiz
farklılaşmalarına karşı duyarlılığı artmış, hareket alanı genişlemiş ve hareket hızı
yükselmiştir (Berksoy ve Saltoğlu, 1998, 30).
Faiz-kur makası ve cari açıklar, kısa vadeli sermaye hareketlerinde belirleyici
olan diğer önemli unsurlardandır. Berksoy ve Saltoğlu’nun (1998) yaptığı ampirik
7
çalışmanın sonuçlarına göre; kısa vadeli sermaye hareketlerindeki oynaklığın üzerinde,
faiz-kur makası ve cari açıklar etkili olmaktadır. Bu nedenle kısa vadeli sermaye
hareketleri, faiz-kur makası ve cari açıklara duyarlı sermaye hareketleri olmaktadır.
Kısa vadeli sermaye hareketlerinin cari işlemeler dengesinden etkilenmesi şu
şekilde gerçekleşmektedir: Cari işlemler dengesi fazla verdiğinde dışarı sermaye ihracı,
tersi durumda ise sermaye ithali yapılmaktadır. Ödemeler bilançosunda uzun vadeli
sermaye hareketleri otonom; kısa vadeli sermaye hareketleri ise denkleştirici kabul
edilmektedir. Denkleştirici işlemler, otonom işlemlerden kaynaklanan döviz arz ve
talebi arasındaki dengesizlikleri gidermek için yapılmaktadır (Parasız, 1998, 188).
Kısa vadeli sermaye hareketleri, yurt içi ve yurt dışı faktörlerden
kaynaklanmasına göre farklı özellikler göstermektedir. Eğer sermaye akımları yurt içi
ekonomik faktörler nedeniyle gelmiş ve bunların geliş nedeni faiz-kur arbitrajından
yararlanmak ise, gelen sermayenin spekülatif yönleri ağır basmaktadır. Sermaye
akımları yurt dışı faktörlerden kaynaklanıyorsa, dış faktörler genelde konjonktürel
olarak değiştiğinden, sermaye devamlı karlı alanlar kovaladığından ve dış faktörlerin
belirlenmesi yerli otoritelerin dışında olduğundan, bu tür sermaye akımları konjonktürel,
oynak, kararsız ve kolayca geri çevrilebilir niteliktedir (Kont, 1998, 68).
Kısa vadeli sermaye hareketleri spekülatif akımlar olduğundan kolayca ters
yöne çevrilebilir. Bu nedenle bunlar sürekliliği düşük, değişkenliği yüksek akımlar
olarak değerlendirilmektedir (Aslan, 1991, 45).
Günümüzde, daha çok özel kanallardan kaynaklanan kısa vadeli sermaye
hareketlerinin özelliklerini şu şekilde sıralayabiliriz;
Ø Ulusal piyasalarda oluşan faiz farklılaşmasına duyarlılık,
Ø Cari işlemler dengesine ve kur değişmelerine duyarlılık,
Ø Ödemeler dengesini denkleştiricilik,
Ø Kamu ve özel kesimin finansman ihtiyaçlarını karşılayabilme,
Ø İç ve dış faktörlerden kaynaklanabilme,
Ø Ulusal ekonomi politikalarından bağımsız olabilme,
Ø Konjonktürel özellik gösterebilme,
Ø Risk faktörüne karşı duyarlılık,
Ø Seçicilik,
Ø Hareket hızının yüksek olması,
Ø Hareket alanının geniş olması,
8
Ø Kısa vadelilik,
Ø Spekülatif olma.
Saydığımız tüm bu özelliklerin, kısa vadeli sermaye hareketlerinin bir ülkeye
geliş sebeplerine göre değişiklik gösterdiğini belirtmek gerekmektedir
(Ekinci, 1997, 38).
1.3. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Nedenleri
Sermaye hareketlerini incelerken, akımlar karşısında uygulanabilecek
politikaların belirlenmesinde, bu akımlara neden olan faktörlerin bilinmesi önemli
olmaktadır. Sermaye akımlarının yeni gelişen piyasalara gelme nedenleri, akımların
kalıcılıklarını ve sürekliliklerini öngörebilme ve uygulanacak etkin kamu politikalarını
tayin etme açısından önem taşımaktadır. Bir ülkeye yurt dışından yurt içine doğru akan
sermayenin nedenleri ile ilgili iki görüş söz konusudur. “Çekme” görüşü sermaye kabul
eden ülkelerdeki istikrarlı ve olumlu makroekonomik koşullar nedeniyle kısa vadeli
sermayenin bu ülkeleri tercih ettiğini savunurken, “İtme” görüşü sermaye akımlarının,
sermaye ya da kredi veren ülkelerdeki ekonomik durgunluk ve/veya düşük getiriler
nedeniyle gerçekleştiğini öne sürmektedir. Bu durumda, “Çekme” görüşüne göre
akımlar, büyük ölçüde gelişmekte olan ülkelere bağlı görünmekte, bu ülkelerin kredi-
değerliliği akımları açıklamada kilit rol oynamaktadır. “İtme” görüşünde ise akımların
büyük ölçüde gelişmekte olan ülkeler ve politikalarının dışında gerçekleştiği,
yatırımcıların, sanayileşmiş ülkelerdeki gelişmelere bağlı olarak yatırım kararı
verdikleri varsayımı söz konusudur.
Kazgan (1997, 38), sermaye hareketlerinin nedenlerini, merkez sermayesinin
düşen kar haddini yükseltme amacına bağlamaktadır. Merkez ülkelerinin elindeki büyük
miktardaki fonlar, merkez ülkelerdeki durgunluk nedeniyle 1990’lı yılların başından
itibaren daha karlı yatırım alanlarına yönelmeye başlamıştır. Aynı dönemde gelişmekte
olan ülkelerin yaşamış oldukları, tasarruf açıkları ve borçlarını ödeyemez duruma
gelmiş olmaları gibi etkenler nedeniyle, gelişmekte olan ülkeler uluslararası kredi
kuruluşları (IMF ve Dünya Bankası) aracılığıyla merkezin belirlediği politikalara
sokulmaları sağlanmıştır.
9
1.3.1. Yurt İçi Faktörler
Gelişmekte olan ülkelerin en büyük hedefi: Ekonomik kalkınma ve
sürdürülebilir ekonomik büyümenin sağlanmasıdır. Bu ülkeler bunun için, kısa vadeli
sermaye hareketlerinden yararlanarak, yurt içi tasarruf açıklarını ve ödemeler dengesi
açıklarını kapamak istemektedirler. Bu ülkelerde, ihracat yoluyla döviz sorununun
çözümlenememesi, bu ülkeleri kısa vadeli sermaye girişlerini teşvik etmeye
yöneltmiştir. Hedeflenen büyüme ve kalkınma için, dış kaynağa ihtiyaç duyulmaktadır.
Dış kaynak ihtiyacı, ülkenin sermaye/hasıla katsayısının büyüklüğü ile yakından ilgili
olmasının yanında; büyüme hızı ve GSMH’den ne kadar tasarruf edilip yatırıma
ayrıldığı ile de ilgilidir. Konu açısından değerlendirdiğimizde bahsedilen oran, bir birim
hasıla elde etmek için ne kadar yatırım yapılması gerektiğini göstermektedir. Yani ne
kadar az yatırımla daha fazla hasıla elde edilirse dış kaynağa o kadar az ihtiyaç
duyulmaktadır. Sermaye / hasıla kat sayısının büyük olması daha fazla kaynağa ihtiyaç
duyulduğunu gösterir. Bir ülkede bu oran büyük ve büyüme arzusu varsa, kısa vadeli
sermaye bu ülke için büyümenin finansman yollarından biri olabilmektedir. Bir ülkenin
kısa vadeli sermaye girişlerini istemesinin altında yatabilecek diğer nedenler ise: Sahip
oldukları büyüme hızlarını sürdürebilme, refah düzeyini koruyabilme ve dış
yükümlülüklerini yerine getirebilme gereksiniminden kaynaklanabilmektedir. Ülkeye
gelen sermaye, tasarruf açığını kapatarak yatırımları ve büyümeyi uyaracaktır. Sonunda
toplam gelir artışı, yurt içi tasarruf ve yatırımlarda daha fazla bir artışa yol açarak,
sürdürülebilir bir ekonomik büyüme sağlanması beklenmektedir (Artun, 1995, 51).
Kısa vadeli sermaye hareketlerinin ekonomik sorunları ertelemek amacıyla
kullanılmasına yönelik olarak Uygur (1994, 47) şu şekilde ifade etmektedir:
Sermaye akımlarının serbest olmasının yarattığı çok güzel bir şey
var: Pislikleri örtüyor, iktisadi dengesizliklerin olumsuzluklarını
hafifletiyor. Bu pislikleri örtebildiğimiz müddetçe, sermaye akımlarının
serbest olması ülke yararına; ne zamanki, bu pislikler örtülemeyecek
boyutlara geliyor, o zaman kriz çıkıyor. Sermaye akımları serbestisi, bu
anlamda, ülkede zaten çıkacak bir krizin zamanını uzatıyor. Ekonomi
politikalarını oluşturanlar için zaman kazandırıyor.
Bir ülkeye sermaye akımlarının hareketliliğinde gözlenen artışın nedenlerini
incelemek amacıyla, yurt içi faktörler incelendiğinde iki tip etkenin söz konusu olduğu
görülmektedir. Ülkenin sermaye çekmesinde ilk etken: Ülkede ekonomi politikalarında
10
potansiyel verimliliği artıracak yapısal değişikliklerin yapılmış olmasıdır. İkincisi: Yurt
içi kredi politikasının sıkıştırılması sonucu kredilerin daralması veya faiz oranlarının
yükseltilmesi ile getirilen dış yatırımcılara cazip gelmesidir (Taylor ve Sarno, 1997,
458).
Sermaye akımlarının nedenleri ile ilgili olarak, yapılan literatür çalışmalarına
göre, sermaye ithal eden ülkelerdeki gelişmeler, yabancı yatırımcıların risk ve
getirilerini iki yoldan etkilemektedir. Birincisi, birçok gelişmekte olan ülkenin dış
borçların yeniden düzenlenmesi, kredi değerliliğini artırarak yabancı yatırıcımalar için
cazip hale gelmesini sağlamaktadır. İkinci yolun da Doğu Avrupa, Güney Doğu Asya
ve Latin Amerika gibi ülkelerde gerçekleştirilen yapısal reformlar olduğu
belirtilmektedir (Meija, 1999, 15-16). Mikro ekonomik politikalar açısından, birçok
gelişmekte olan ekonomide, ticaret rejimlerinin serbestleşmesi ve özelleştirme ile ilgili
ciddi reformlar yapılmıştır. Özelleştirmeden, hem artan verimlilik nedeniyle sermaye
akımlarının artışı şeklinde dolaylı etkiler, hem de yabancıların özelleştirmeye katılması
şeklinde doğrudan etkiler beklenmektedir (Richards ve Mussa, 1999, 19). Yatırımcıların
gidecekleri ülkeyi seçerken, yatırım yapılacak ülkenin kredi değerliliği önemli bir kriter
olduğundan, sermaye öncelikle 1980’lerde bu açıdan ciddi zarar görmemiş ülkelere ve
büyük çapta Doğu Asya’da hızla büyümekte olan borç krizi yaşamamış ülkelere
akmıştır. 1989 ortalarında açıklanan Brady planı ile başlayan süreç, bu akımların coğrafi
hedefini ağır borç altındaki Latin Amerika ülkelerine kadar genişletmiştir. Benzer
durumların geçerli olmadığı Afrika ülkelerine ise, önemli sermaye akımı
gerçekleşmemiştir. Sermaye akımlarını çekmek konusunda, ülke içi koşulların
belirleyici olduğunu savunan görüşler, dış koşullardaki değişmelerin akımları çekmek
konusunda, baskın etken olduğu durumlarda, akımların faiz oranlarını aşağı doğru
iteceğini ve dış koşullar tersine dönünce akımların geri gideceğini öne sürmüşlerdir.
“Çekme” görüşüne göre, yurt içi ekonomi politikalarında yapısal değişmeler akımları
çekmiş ise, görünen etkiler benzerdir ama istikrarsızlık sebebi olacaklarına, denge
sağlayıcı, kalıcı nitelik gösterecekleri; bu etkilerin, karlı yatırımda bulunma amacını
yansıtacak; kaynakları ticareti yapılan ve yapılamayan mallara olan talebe doğru
yönlendireceği savunulmaktadır (Schadler, 1994, 21).
“Çekme” görüşünü destekleyenlere göre, genel olarak gelişmekte olan
piyasalardaki temel ekonomik göstergelere bakıldığında görülen sonuç, bu görüşü
destekleyen bir tablo çizmektedir. Yeni gelişen piyasalarda ortalama Sermaye Malları
Hareketleri (SMH) artışının, geçiş ekonomileri hariç olmak üzere, 1980-1989 ve 1990-
11
1998 dönemleri arasında hızlanmış olduğu, mutlak olarak %4.5’den %5.6’ya
yükseldiği; gelişmiş piyasalarda ise aynı dönemlerde SMH’ da büyümenin %2.7 ve
%2.1 olarak gerçekleştiği ortaya koyulmaktadır. Bu gelişmenin, merkez ülkeleri olarak
da adlandırdığımız gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülke ekonomilerine akan
sermaye hareketleri ile gerçekleştiği belirtilmelidir. Yeni piyasalara dair bir diğer
gelişme göstergesi de, 1980’lerde %4.5 civarında olan ihracat hacminde 1990’larda
%9’a varan artışlardır (Richards ve Mussa, 1999, 17). 1990’larda 1980’lerde
olduğundan daha fazla sermaye akımının gerçekleşmesi “Çekme” görüşünü
destekleyenlerce, akımların sebeplerini değerlendirmede bu görüşün baskın olduğu
şeklinde yorumlanmaktadır.
Ancak ekonomik istikrarın süreceğine dair beklentiler, cazip faiz oranları ve
ülkenin yüksek kredi değerliliği gibi yurt içi faktörlerin sermaye akımlarını çekmesine
ilişkin olarak savunulan durum, bu uygulamaların sonucunda finansal krizlerinde
yaşanmasına engel olamamıştır. Tam tersine sermaye hareketlerinin hızlanması finansal
krizlere sebep olarak, istikrarsız yapıyı daha da derinleştirmiştir.
1.3.2. Yurt dışı Faktörler
“İtme” görüşüne göre gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarının
ardındaki en önemli neden, sanayileşmiş ülkelerdeki ekonomik daralma, faiz
oranlarının düşmesi ve bu ülkelerdeki sermayenin, diğer ülkelerde daha yüksek getiri
arayışına girmesidir. Calvo, Leiderman ve Reinhart (1996, 125), sermaye akımlarının
sebeplerinin başlangıçta yurt içi gelişmelere bağlandığını, ancak artık başta faiz
oranlarındaki hareketler olmak üzere, global faktörlerle açıklanabileceğini ve bunun
giderek dünya sermaye piyasalarının entegrasyonu ve yatırımların globalizasyonunun
bir yansıması olarak kabul edilebileceğini belirtmişlerdir.
“İtme” görüşüyle tutarlı olarak, gelişmekte olan ülkelere toplam özel sermaye
akımı, ABD faiz oranlarıyla güçlü bir negatif ilişki göstermektedir. ABD’de faizlerin
düşmesi sermaye akımlarının gelişmekte olan ülkelere yönelmesinde önemli rol
oynamıştır1. Calvo ve diğerleri (1993, 324), 1988-1991 dönemi için yaptıkları çalışmada
1 Konuyla ilgili Ayrıntılı bilgi için bakınız, Calvo, G., L. Leiderman ve C.M. Reinhart (1996) , “ Inflows of capital to developing countries in the 1990s,”Journal of Economic Perspectives, no :10, ss:123-139; Calvo , G., L. Leiderman ve C.A. Reinhart (1993), “ Capital flows and real exchange rate appreciation in Latin America,”, IMF Staff Papers, no:40, ss:321-328.; Dooley ,M. ,E. F. Arias ve K. Kletzer (1996), “ Is the dept crisis history? recent capital ınflows to developing countries”, The World Bank Economic Review,vol:10, ss:27-48.
12
da, ABD’deki düşük faiz oranlarının yatırımcıları, Latin Amerika ülkeleri de dahil
olmak üzere başka bölgelere sevk ettiğini öne sürmüşler, Latin Amerika ülkelerinin
döviz rezervi pozisyonu ve reel döviz kurları ile, ABD faiz oranları arasında negatif
korelasyon olduğunu göstermişlerdir. 1990’lı yılların başlarında, ABD, Japonya ve
birçok Avrupa ülkesinde yaşanan daralma, dünya faiz oranlarının düşmesi, gelişmiş
piyasalardaki yatırımcıları portföy farklılaştırması arayışına itmiş, gelişmekte olan
ülkelerdeki yüksek faiz oranlarının sağlayacağı getiriyi cazip kılmıştır.
Öte yandan Uzunoğlu, Akalın ve Gürlesel (1995, 24) konuyla ilgili
düşüncelerini şu şekilde ifade etmektedirler:
Uluslararası alanda tasarruflar ve yatırımlar arasındaki dengesizliği,
faiz oranlarındaki değişmeler vermektedir. Yatırım talebi aynı kalırken faiz
oranlarındaki artış tasarruf veya sermaye yetersizliğini gösterirken, tasarruf
oranları aynı iken faiz oranlarındaki artış, yatırım talebini veya genel
anlamda sermaye talebinin arttığını göstermektedir.
Kısa vadeli sermaye hareketlerinin bir ülkeye gidiş nedenleri arasında yüksek
getiri hedeflenmektedir. Yüksek getiriyi sağlayan en önemli faktör ise yüksek
oranlardaki reel faiz oranları olmaktadır. Reel faiz oranları, döviz kurlarındaki
değişmenin de hesaba katılmasıyla uluslararası sermaye hareketlerine önemli bir
gösterge olmaktadır. Bunun için, dışa açık ekonomi politikalarını uygulayan ülkelerde
izlenmesi gereken iki önemli fiyattan biri yerel faiz oranları diğeri ise döviz kuru
olmaktadır.
Uygur (1994, 48) reel faiz ve döviz kuru arasındaki ilişkiye bağlı olarak kısa
vadeli sermaye hareketlerinin yönelimini şu şekilde ifade etmektedir:
Karşılanmamış faiz oranı paritesi kuralına göre, bir ülkenin faiz
oranı ile dış faiz oranı arasında eğer pozitif bir fark varsa ve bu fark döviz
kurundaki değişmeden yüksekse, finansal serbestiden yararlanan iç ve dış
sermaye bu kardan yararlanabilmek için ülkeye gelecektir.
1990’lı yılların başlarında, sermaye akımlarını çekmede dış faktörlerin etkisi
baskın görüş iken, 1994 yılında dünya faiz oranlarının artmasına rağmen özel sermaye
akımlarının sürmesi, ülkelerdeki yapısal değişmelerin etkilerini ön plana çıkartmıştır.
Sermaye ihraç eden ülkelerle ilgili iki gelişme sermaye akımlarındaki artışı teşvik
etmiştir. Birincisi, iletişim maliyetlerinin düşmesi, rekabetin artması ve iç piyasalardaki
13
maliyetlerin yükselmesinin, sanayileşmiş ülkelerdeki yatırımcıları yurt dışında üretim
yaparak verimlilik artışı ve yüksek getiri sağlamaya itmesidir. İkincisi, gelişmekte olan
ülkelerin yapısal reformları başlatmaları ve makroekonomik istikrar programlarını
uygulamaya koymaları ile kredi değerliliklerini arttırmaları olmuştur. Böylece,
yatırımcılar kısa ve uzun vadede yüksek getiri beklentisi ile gelişmekte olan piyasalara
olan ilgilerini sürdürmüşlerdir (Meija, 1999, 18).
Ancak, özel sermaye akımlarının miktar ve önem olarak giderek artması,
büyük sermaye çıkışlarının ülke ekonomileri üzerinde yaratabileceği tehlikeleri
gündeme getirmiştir. Özellikle kısa vadeli sermaye akımları, bu akımları kontrol eden
ülke ekonomileri için istikrarı bozucu bir tehdit olarak ortaya çıkmaktadır. Yoğun
sermaye akımının doğurabileceği risklerden korunmak için, ülkeler belirli politikalar
uygulamakta ve bu politikaların belirlenmesinde sermaye akımlarının gelme nedenleri
önemli rol oynamaktadır. Mali göstergeler, politikaları belirleyenlere, akımların, para
talebi fonksiyonundaki kaymalar nedeniyle mi, yoksa dışsal faktörlerden (dünya
ülkelerindeki varlıkların fiyatları, parasal toplamlar, ödemeler dengesi verileri ve faiz
oranlarındaki değişmeler gibi) dolayı mı meydana geldiği konusunda yardımcı
olmaktadırlar (Ul Haque, Mathieson, Sharma, 1997, 129).
Mali piyasaların, özellikle tahvil piyasasının gelişmiş olduğu ülkelerde
varlıkların fiyat hareketleri, akımların sebeplerinin belirlenmesi konusunda fikir
verebilir. Para talebi fonksiyonunun yukarı kayması, yurt içi tahvil, bono ve
gayrimenkul fiyatlarını düşürecektir. Çünkü sermaye sahipleri riskten kaçınmak için
portföylerini farklılaştırmaktadırlar. Tersine, akımlar uluslararası faiz oranlarının
düşmesinden veya yurt içi sermaye verimliliğinde bir artıştan kaynaklanıyorsa, reel ve
mali fiyatları muhtemelen artıracaktır. Yurt içi faiz oranlarının değişme yönü de,
akımların “İtme” etkisinden mi yoksa “Çekme” etkisinden mi kaynaklandığını
belirleyebilir. “Çekme” etkisinden kaynaklanan akımlar, yurt içi nominal faiz oranlarını
yükseltecek; “İtme” etkisinden kaynaklananlar ise (uluslararası faiz oranlarının düşmesi
gibi), yurt içi faiz oranlarına aşağı doğru baskı yapacaktır.
Reel para dengeleri de bu konuda bilgi verebilir. Para talebi artışından
kaynaklanan sermaye akımları, para dengelerini yükseltecek ama enflasyonu
artırmayacaktır. Uluslararası faiz düşüşünden kaynaklanan akımlar ise önce nominal ve
reel dengeleri yükseltecek ama daha sonra enflasyon arttıkça reel dengeler yeniden
düşecektir. Sermaye artan verimlilikten dolayı gelmişse, başlangıçta, faiz oranları ve
milli gelirde artış gözlenecektir. Artan yurt içi sermaye verimliliği, döviz mevduatları
14
ile sağlanan gelirde artışlar yaşanmasına neden olacaktır. Artan yurt içi sermaye
verimliliğinin döviz mevduatları üzerindeki etkisi iki yönlüdür: İkame ve gelir etkileri.
Yerli para birimine olan talebin artması, döviz mevduatlarının yerli mevduatlarla ikame
edilmesi ikame etkisine; gelir etkisi ise tam tersi yönde harekete neden olacaktır.
Sermaye akımlarının bileşimi de sebepleri hakkında fikir edinmeye yardımcı
olabilir. Genel olarak, para talebinde bir artış, kısa vadeli portföy yatırımlarını;
sermayenin getiri haddindeki artışlar ise uzun vadeli yabancı doğrudan yatırımları
artıracaktır.
Sermaye akımlarının nedenlerinin ortaya konulması, politikaların belirlenmesi
bakımından iki açıdan önemlidir. Birincisi, sermaye akımının muhtemel gelişmesini
öngörmek için nedenlerin tanımlanması gerekir. İkincisi, etkin kamu politikasının
belirlenmesi nedenlerin mahiyetine bağlıdır. Yukarıda da belirtildiği gibi, iktisatçılar
sermaye akımlarının gelişmiş ülkelerdeki olumsuz koşullar nedeniyle “İtildiği” için mi
yoksa gelişmekte olan ülkelerdeki cazip koşullarca “Çekildiği” için mi gerçekleştiği
konusunda tam bir açıklık getirememiştir 2 .
Konunun tartışıldığı noktayı aydınlatmak için ampirik çalışmaları ortaya
koyduğumuzda, “Çekme” görüşüne göre ülkeye özgü faktörlerin sermaye akımına yol
açtığı sonucuna varılmıştır. Ancak sermaye akımlarının yönü, makroekonomik
dengelerin sağlam olduğu ve yapısal uyumu başarıyla gerçekleştirmiş ülkelerle sınırlı
kalmamıştır. Örneğin Peru ve Brezilya 1992’de, her iki ülkede de ciddi makroekonomik
dengesizlikler yaşanırken önemli miktarda sermaye akımına uğramıştır. Dolayısıyla,
giren sermaye miktarına ülkeler arasında farklar, ülkelere has etkilerin özelliklerini teyit
etmektedir. Fakat “Çekme” görüşünün iddia ettiği gibi sadece ülkelere has gelişmeler
akımların sebebini teşkil etmemektedir. Sonuçta, uluslararası faiz hadleri, birçok ülke
için net akımlarda gözlemlenen aşırı artışların boyutunu tartışmasız açıklayabilir, ama
buradan yurt içi faktörlerdeki değişmelerin, sermaye akımları üzerinde bir rol
oynamadığı sonucunu da çıkartamayız. Dolayısıyla, son zamanlardaki sermaye
2 Daha ayrıntılı bilgi için bakınız, Arias, Eduardo F. (1996), “The New wawe of private capital flows :Push or Pull ?”, Journal of Development Economics , vol:48, ss:389-418., Montiel, P. J. ve E. F., Arias (1996), “The Surge in Capital Flows to developing countries: An analytical overview”, The World Bank Economic Review ,vol.10,no.1
15
akımlarına sebep olan ve yönlendiren faktörleri, “İtme” ve “Çekme” etkenlerinin bir
bileşimi olarak kabul etmek gerekir.
16
II. BÖLÜM
KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNİN TEORİSİ VE MAKRO
EKONOMİK ETKİLERİ
2.1. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Açıklayan Teoriler
Uluslararası sermaye hareketlerinin yoğunluk kazandığı 1990’lı yıllar boyunca
gelişmkete olan ülkelerin özellikle sıcak para olarak adlandırdığımız KVSH’nin
yaratmış olduğu tahribatlar nedeniyle gelişmekte olan ülkelerin, bu politikaları öneren
ve destekleyen çevreleri serbestleşme olgusu üzerine düşünmeye sevk etmiştir.
Gelişmekte olan ülkelerin bir kısmı, 1974 sonrası dünya bunalımı ile transfer sorunları
yaşamaya başlamış ve yeni şekillenen dünya düzeninde yerlerini almak için politika
değişikliklerine gitmişlerdir. Gelişmekte olan ülkelerin yaşadığı ekonomik sorunlar
karşında IMF ve DB gibi kuruşlar, korumacılık tavrı sergileyerek bir dizi “ekonomik
program” dönemlerini başlatmışlardır. Ancak uygulanan politikalar, var olan ekonomik
istikrarsız yapıyı daha da bozduğu ve küresel ölçekteki ülkelere dayatılan bu
politikaların, gelir bölüşümü ilişkilerini bozduğu görülmektedir. Bu nedenledir ki
konunun teorisini anlamak, uluslararası sermaye hareketlerinin yapısını ve niteliğini
anlamakta yardımcı olacaktır.
2.1.1. Mundell-Fleming Modeli
Keynesyen makro teori, ulusal ekonomilere odaklanmakla birlikte, merkezi
yönetimin makro ekonomik dengesinin sağlanmasında doğal bir yapıya sahip olduğunu
ileri sürmekteydir. Ödemeler dengesinde meydana gelebilecek bir dengesizliğin
giderilmesine yönelik olarak, döviz kuruna yapılacak olan resmi müdahalelerin etkin bir
politika aracı olduğunu savunmaktadır (Lindbeck, 1979, 29).
Mundell-Fleming modeli uluslararası sermaye hareketlerinin sınırsız olduğu
varsayımına dayanarak, kur sisteminin sabit veya değişken nitelikte olması sonucu iç ve
dış makro ekonomik denge koşularını incelemektedir. Model, sermaye hareketlerinin
temel ekonomi politikalarını incelemesi ve yarattığı etkileri belirlemeye çalışması
bakımından önem arz etmektedir (Levich, 1978, 51).
17
Bilindiği üzere Mundell-Fleming modellerinin oluşturulmaya başlandığı
dönemlerde mevcut kur sistemi “sabit kur rejimine” dayanmaktadır. Dolayısıyla
modelin değişmeyen kur oranlarından hareket etmesi tutarlı görülmekle beraber;
modelin aynı zamanda “esnek kur rejimi” ile de uygulanabilir nitelikte olduğu ifade
edilmektedir (Lindbeck, 1979, 32).
Keynesyen eşitsizlik sistemi (1955) Trevor Swan diyagramı olarak bilinen
diyagramda açıklanmaya çalışılmıştır. İç ve dış dengenin dengede olmadığı durumlarda
uygulanacak politikalar ile dengesizliğin giderilebilmesine ilişkin uygulamaları
göstermektedir. Keynesyen çalışmalarda fiyat seviyelerinin her bir ülkede sabit kalması
ile, nominal faiz oranı doğrudan döviz alım–satımı yoluyla kontrol altında
tutulabilmektedir. Para ve maliye politikaları aracılığıyla da yurt içi toplam talep
seviyeleri ayarlanabilmektedir (McKinnon, 1996, 293).
Buradaki asıl sorun “tayin problemi” olmaktadır. Robert Mundell’in
terminolojisinde “etkin piyasa sınıflandırmasının temeli” olarak adlandırılmaktadır.
Denge noktasına gelmek için her iki politika aracının da göreceli üstünlüğü olmakla
birlikte; dış dengenin sağlanmasında döviz kurunun en etkin araç olduğu
savunulmaktadır (Mundell, 1960, 250).
Mundell-Fleming modeli döviz kurunun belirlenmesine yönelik yapılan diğer
modellerden farklı olarak, modele dâhil edilen sermaye hareketlerinin etkileri üzerinde
de durmaktadır. Modelin amacı, döviz kurlarının belirlenmesine yönelik sermaye
hareketlerinin etkilerini dâhil etmeyen ekonomik modellerin, oluşan açıklarını
kapatmaya yöneliktir.
Keynesyen yaklaşımın geliştirilmiş yapısını sunan model, kapalı ekonominin
IS-LM modelinin yardımıyla, açık bir ekonomiye uyarlanarak; sermaye hareketlerinin
de ele alınması ile modelin dış ticaret bilânçosuna dayalı eksikliğinin giderilmesinde
önemli katkılar oluşturmaktadır. Modelin varsayımları (Ertürk, 1994, 107-108):
Ø Sermaye hareketliliği tam ve gelecekte döviz kuru değişimine yönelik
beklenti sıfıra eşittir,
Ø Döviz kurları esnektir,
Ø Ekonomi eksik istihdam noktasında dengededir,
Ø Para politikası milli gelir düzeyini iç denge üzerinden etkilerken, döviz
kurunu etkilememektedir,
Ø Maliye politikasının etkin olmadığı kabul edilir,
18
Ø Piyasadaki aktifler, ulusal para ve tahvil ile yabancı para ve tahvilden
oluşmaktadır,
Ø Para ikamesi bulunmazken tahvil ikamesi yapılabilmektedir,
Ø Arbitraj koşuları iç ve dış faiz oranlarını birbirine eşitlemektedir,
Ø Fiyatlar ve parasal ücretler sabit tutulmaktadır.
Öte yandan Mundell-Fleming modeli varsayımlarından bir diğeri: Döviz
kurunun, döviz piyasasında anında bir akım etkisi yaratacağıdır. Modelin yabancı
paraya yönelik talebi, dış ticaret bilânçosu (T) ve sermaye bilânçosuna ilişkin
değişimlerden (ΔK) oluşmaktadır. Bu ifadeden elde edilecek formülasyon (Reinhart ve
Vegh, 1995:377–378):
+ =0 (2.1.1.1)
: (t)dönemdeki dış ticaret bilançosu
: (t) dönemdeki sermaye bilançosu değişimleri
Buradan çıkarılacak olan sonuç: Dış dengenin sağlanabilmesi için t dönemdeki
dış ticaret bilânçosu ile t dönemdeki sermaye hesabı bilanço değişimi toplamının sıfır
olması gerektiğidir. Öte yandan, dış ticaret bilânçosunda meydana gelebilecek bir açığın
sermaye hesabı tarafından kapatılabileceği de çıkarılabilecek sonuçlar arasında
bulunmaktadır
Mundell-Fleming modelinde rezerv değişimleri ise aşağıdaki gibidir (Gylfason
ve Helliwel, 1983, 821) :
, / )] (2.1.1.2)
: Ulusal para ile ölçülen rezerv değişimi
: Yurt içi fiyat seviyesi
: Yurt içi gelir seviyesi
: Yabancı ülke gelir seviyesi
E: Nominal döviz kuru
: Yabancı varlıkların yurt içindeki değeri
: Yabancı ülke fiyat seviyesi
19
Yukarıda ki denkleme bakılarak, kur tahminlerinin hangi değişkenlere bağlı
olarak yapılabileceği görülebilmektedir. Ancak bu değişkenlere, yurt içi ve yurt dışı
para stoku değişkenleri de katıldığı unutulmamalıdır. Bu durumda model şu hale
gelmektedir.
(2.1.1.3)
Bu modelde görüldüğü gibi, ücret–fiyat ilişkilerine ağırlık verilmekte öte
yandan; cari değişimlerin etkisi ele alınmamaktadır. Bu çerçevede modeli yeniden
yazacak olursak (Devereux ve Connolly, 1998, 84) :
(2.1.1.4)
(2.1.1.5)
(2.1.1.6)
: Nominal para stoku
: Yurt dışı nominal para stoku
: Fiyatlar genel düzeyi
İ: Nominal faiz oranı
:Yurt dışı nominal faiz oranı
: Döviz kuru
: Maliye politikası
Denklem (2.1.1.5) parasal dengeyi yani LM eğrisini ifade ederken; (2.1.1.6)
nolu denklem de reel döviz kuru, maliye politikası ve reel faiz oranı değişkeninden
oluşan fiyat ayarlamalarının, aşırı mal talebine bağlı olduğunun göstermektedir.
Sınırsız sermaye hareketliliği varsayımı, yurt içi faiz oranına eşit bir yurt dışı
faiz oranında dış dengenin sağlanabileceğine dayanır. Yurt içi faiz oranlarını bu denge
düzeyi faiz oranlarından düşük olması durumunda dış açıktan; yüksek olması
durumunda ise dış fazladan söz etmek mümkündür. Tam istihdam ve işsizlik düzeyleri
ise oluşan iç denge düzeyinin ifade ettiği tam çalışma düzeyine göre
yorumlanabilmektedir.
20
Grafik 2. 1. Sınırsız Sermaye ile İç ve Dış Dengesizlik Bölgeleri Kaynak: Mundell, 1960, 229
Bu varsayım altında görüldüğü üzere, dış denge otomatik olarak kendini
sermaye giriş ve çıkışlarına göre ayarlayabilirken; iç dengesizliklerin görülmesi
durumunda ise denge düzeyinin sağlanabilmesinde ekonomi politikasının
uygulanmasına ihtiyaç duyulmaktadır.
Döviz piyasası iki unsurdan oluşmaktadır: Ticaret dengesi ve net sermaye
akımları. Ticaret hadleri, ticaret dengesi ile ilişkili olduğundan, faiz oranlarının
düzeylerini de etkilemektedir. Eğer faiz oranları yüksek değerlerde seyrederse, net
sermaye akımları artmaktadır. Verili herhangi bir faiz oranı düzeyinde, fiyat
seviyelerindeki bir artış ya da döviz kurunda bir değerlenme, ödemeler dengesinde
olumsuz etkide bulunacaktır (Mundell, 1960, 229).
Mundell-Fleming modelinin başlıca zayıflıkları şu şekilde ifade edilmektedir
(Kearney,1990, 104) :
Ø Ödemeler dengesinin sermaye hesabında, stok ve akımı değişkenlerinin
etkileri yeterince ele alınmadığı,
Ø Refah etkilerini model içinde bulunmayışı,
Ø Ücret ve fiyatların sabit tutulması karşında, sadece talep yanlı bir makro
ekonomi yaklaşımını benimsemesi,
Ø Beklentilerin oluşumunu, gelişme göstermeyen bir biçimde ele alması,
İç Faiz Oranı İç Denge
İşsizlik EnflasyonDış Fazla Dış Fazla
E Dış Denge
İşsizlik EnflasyonDış Açık Dış Açık
Milli Gelir
21
Ø Sermaye akımlarının, sermaye stoklarındaki değişimlerden çok faiz
oranlarındaki değişimlere bağlı olarak hareket ettiği.
Öncelikle modelin sabit döviz kuru sistemi altında yarattığı etkileşimleri ele
alalım. Kamu harcamalarında bir artış, tam istihdam ve çıktı düzeylerindeki artış ile
ortak olan gelirde bir artış elde edilecektir. Harcamalardaki artış, ödemeler dengesinin
cari işlemler hesabında, ithalat düzeyinde elde edilecek bir artış nedeniyle yıpranmaya
yol açacaktır. Harcama ve gelir düzeylerindeki artış ayrıca vergi gelirlerini yükseltecek,
ancak bu artışın boyutunu aşamayacaktır. Vergi gelirlerindeki artışın, başlangıçtaki
kamu harcamalarını aşması yalnızca, vergi sonrası elde edilen kişisel gelir dışında,
marjinal tüketim eğiliminin bir birimden büyük olması durumunda (mpc>1)
gerçekleşecektir (Fleming ve Harry 1971, 238).
Sabit kur sistemi varsayımı altında, Merkez Bankaları serbest bir para
politikası izleyememektedirler. Bunun nedeni: Yurt içi faiz oranlarının yurt dışı faiz
oranlarından farklı olamaması durumudur. Bunu açıklamak için bir örnek vermek
gerekirse, sıkı para politikası ile yurt içi faiz oranları yükseltilmiş olsun. Uygulanan bu
politika yurt dışındaki ve yurt içindeki portfolyo sahiplerinin servetlerini yükselen faiz
oranlarına yöneltmelerini sağlayacaktır. Bu yönelme sonucu ise faiz oranları yükselen
ülkenin, ödemeler bilânçosunda, fazlalıkların oluşmasına yol açacaktır. Oluşan
fazlalıkları ise ülke parasında dış değer artışları doğurmasını önlemek için MB’nın
döviz piyasasından döviz satın alıp, piyasaya ulusal para sürerek döviz piyasasına
müdahalede bulunacaktır. Bu uygulama sonucunda ise ulusal para arzı genişleyecek ve
başlangıçtaki daralmanın etkisi giderilerek faiz oranları ilk düzeyine inmiş olacaktır
(Mundell, 1971, 99).
Sonuç olarak sınırsız sermaye hareketliliği durumunda dış denge ancak (İf=İd)
yurt içi faiz oranının yurt dışı faiz oranına eşit olduğu noktada sağlanabilecektir. Eğer
yurt içi faiz oranı yurt dışı faiz oranından büyük ise sınırsız sermaye girişlerinin
yarattığı baskı, yurt içi faiz oranlarının aşağı inmesi yönünde olacaktır. Tersi durumda
ise, sermaye çıkışlarının artması yönünde olacaktır. Bu gelişmelere göre de, para arz ve
para talebinin denge koşullarının para politikası eğrisi ile ifade edildiği, LM eğrisi sabit
kalmayıp, para arzı değişmelerine göre hareket edecektir.
Tüm bu etkileşimlerin yanı sıra, eğer bir ülke sabit döviz kuru yerine, dalgalı
döviz kuru sistemini tercih etmiş ise, para arzındaki bir artışla genişletici etkinin daha
iyi sonuçlar sağlayacağını göstermektedir. Bu durumun tersi olarak da, yine dalgalı
22
döviz kuru sistemine sahip bir ülkede, kamu harcamalarında bir artış ya da vergi
oranlarında bir azalış yoluyla, yurt içi hâsılanın talebinde genişletici etkinin, daha çok
ya da az olacağı belirsizdir (Fleming ve Harry, 1971, 242).
Burada önemli olan bir nokta: İç istikrarın sağlanmasında, etkin talep
koşullarının oluşturulmasına yönelik olarak uygulanan kredi koşullarının değiştirilmesi
İstikrarlı yapının sağlanması döviz kurundaki değişimlerin etkisi ile dolaylı olarak
gerçekleşmektedir. Ancak MB’nın iç istikrarı oluşturmaya yönelik olarak uyguladığı
politika sonucunda, ödemeler dengesi ve döviz kuru üzerinde etkide bulunarak, talep
üzerinde olumsuz etkiler doğurmaktadır. MB’nın yurt içi faiz oranları üzerinde etkide
bulunamazken, yurt içi piyasaları düzenlemede yalnızca döviz kuru üzerindeki kredi
koşullarının değiştirilmesi ile etkide bulunabilmektedir. (Mundell, 1960, 239).
Faiz oranlarının dışarıdaki ülkelere göre yüksek olması durumunda, cari
işlemler açığına sahip olan ülkeler, sermaye hareketlerini dengenin yeniden sağlanması
yönünde kullanabilmektedirler. MB’nın faiz oranlarını sabit tutmak gibi bir amacının
olmaması sonucu, sermaye girişleri piyasadaki tahvillere yönelerek tahvillerin
fiyatlarını artıracaktır. Tahvil fiyatlarının yükselmesi devam ettikçe de faizler düşmeye
başlayacaktır. Bu etkileşimler faizlerin birbirine eşitlendiği noktaya kadar devam
edecektir.
Dalgalı ve sabit döviz kuru sistemlerinde, para stokunun artmasının etkilerini
inceleyecek olursak: İlk olarak para stokunun artmasının, dolanım hızında bir düşüş
gerektiği vurgulanmalıdır. Aynı zamanda özel tüketim ve yatırım harcamalarında artışı
uyaracak olan faiz oranlarının azalmasına yol açmaktadır. Her iki etki de doğrudan ve
Keynesyen çarpımı yolu ile meydana gelmektedir. Eğer sermaye akımları sonsuz esnek
olsaydı, faiz oranlarına karşı döviz kurunun değerinin düşmesi beklenecektir (Fleming
ve Harry, 1971, 243).
23
Sabit ve Dalgalı Döviz Kuru Sistemleri Altında
Şekil 2.1. Dalgalı ve Sabit Döviz Kuru Karşılaştırması Kaynak: Tarafımca hazırlanmıştır.
§ Sabit döviz kuru sistemi altında, her iki politikada,
toplam çıktı ve istihdam düzeyleri üzerinde eşit
etkiye sahip bulunmaktadırlar. Her iki politikada
ticaret dengesi üzerinde
§ Dalgalı döviz kuru sisteminde politika A’nın
politika B’den daha iyi etkilere sahiptir.
§ Eğer sermaye hareketleri tamamıyla faiz
oranlarındaki değişimlere duyarsız olursa, iki
politikada sabit döviz kuru sistemi altında,
ödemeler dengesi üzerinde benzer etkilere sahip
olmaktadır.
§ Sermaye hareketlerinin faiz oranlarına karşı
duyarsız olması halinde, dalgalı döviz kuru
sisteminde ise, dış dengede oluşan düzensizlikleri
düzenlemek için döviz kurunda eşit bir değer
kaybına gereksinim duyulacaktır.
A politikası:
Para Stokunda Artış
B politikası: Kamu Harcamalarında Artış
24
Sabit döviz kuru sisteminde, dış hesaplarda bir fazlalığın oluşması durumunda,
parasal genişleme, rezervlerin dışarıda tutulması ile sürdürülebilmektedir. Eğer sermaye
hareketleri, faiz oranlarına tam olarak duyarlı değilse, mali genişlemenin sürdürülüp
sürdürülemeyeceği belirsizdir. Dalgalı döviz kurunda ise, yalnızca parasal genişlemenin
değil, mali genişlemenin de sürdürülebilirliği belirsizdir. Ancak sabit döviz kuruna
oranla parasal genişleme mali genişlemeden daha fazla gelir yaratmaktadır3 (Fleming ve
Harry, 1971, 245). Sonuç olarak özetlemek gerekirse elde edilen bulgular:
Ø Eğer tam sermaye hareketliliği söz konusu ise, sabit döviz kuru
sisteminde dengeye doğrudan ulaşılabilmektedir. Bu da sabit döviz kuru
sisteminin tam sermaye hareketliliği altında daha etkin çalıştığını ifade
etmektedir. Dalgalı döviz kuru sisteminde dengeye dolaylı olarak dairesel
hareketler sonrasında ulaşılabilmektedir.
Ø Eğer sermaye hareketsiz yani dış denge doğrusu faiz oranlarındaki
değişimler karşısında duyarsız ise, dalgalı döviz kuru daha etkin
çalışmaktadır. Çünkü dolaylı olarak yansıma etkisi daha küçüktür.
Ø Sermaye hareketliliğinin bulunmadığı ekonomik durumda ise, sermaye
akımlarının faiz oranlarındaki değişimlere duyarsız olması nedeniyle,
MB rezervlerinin durumuna göre hareket edecektir. Eğer rezerv
pozisyonunda bir düşme söz konusu ise MB konvertibilite güvencesini
sağlamak için parasal koşulları sıkma yoluna gidecektir.
2.1.2. Faiz Haddi Paritesi Teoremi
Kısa vadeli uluslararası para piyasaları ya da uluslararası mali piyasaların
arasındaki arbitraj faaliyetleri sonucu oluşturulan bir teoridir. Kısa vadeli bir mali aracın
risk düzeylerinin aynı, faiz oranlarının ise farklı olması ülkeler arasında faiz arbitrajı
yapma olanağı doğurmaktadır (Seyidoğlu, 2003, 134). Bu anlamda özellikle KVSH’nin
en belirleyici özelliği olarak gördüğümüz arbitraj kazancını ve etkileşimlerini ele
alması nedeniyle önemli olmaktadır.
3 Buraya kadarki varsayımlar döviz spekülasyonlarının olmadığı varsayımına dayanılarak yapılmıştır. Dalgalı döviz kurunda, maliye ve para politikasının etkinliğinde döviz spekülasyonunun etkisi spekülasyonun denge yaratıp yaratmadığına bağlı olarak çeşitlilik göstermektedir.
25
Bu teorem para piyasasındaki faiz farklılıkları ile vadeli döviz kuru arasında
bağlantı kurmaktadır.
(2.1.2.1)
: Vadeli Döviz Kuru
: Cari Döviz Kuru
: Yurt içi Faiz Oranı
: Yurt dışı Faiz Oranı
Aliber (1973, 1451) “Faiz Paritesi Teoremi” ile ilgili olarak yapmış olduğu
çalışmada, döviz piyasasına yönelik yaptığı analizlerde, riskli döviz pozisyonu durumu
ile karşılaşılması halinde, spekülatörler ve arbitrajcılar arasındaki ayrımı
vurgulanmaktadır. Bu çalışmada belirtildiği üzere, spekülatörler, döviz kurundaki
beklenen değişimler karşısında kâr elde etmeye çabalamakta; olası beklenmeyen yüksek
bir döviz kuru değişimi oluşması halinde de döviz riskine girmektedirler. Arbitrajcılar
ise, döviz kuru farkları ve faiz oranları arasındaki farklardan kâr sağlamak için
uluslararası para piyasaları arasında fonlarını hareket ettirmektedirler. Spekülatörlerin
talep ettiği vadeli sözleşmeleri (forward contract) arbitrajcılar arz etmektedir. Bu ayrım
spekülatörler ve arbitrajcılar arasında tamamlayıcı olmaktadır.
Vadeli döviz sözleşmeleri, yatırımcılara portfolyolarını döviz riskine karşı
koruma olanağı sunmaktadır. Faiz farklılıklarının oluşumu, politik risklerle etkileşimde
bulunan döviz riskleri, diğer olası risk ve maliyet türleri tarafından açıklanamamaktadır.
Varlıklar üzerindeki vergileme, döviz kontrollerinin olması, zamanın ve ülkelerin
getirdiği farklı politika uygulamaları etkileyen unsurlar içinde bulunmaktadır
(Aliber, 1973, 1456).
Yatırımların risksiz yapılamaması, arbitrajın temel özelliğidir. Oysa fonların
başka bir ülkeye aktarılması durumunda, yüksek faiz oranlarından elde edilecek gelirin
yanı sıra, kur değişmelerinden doğan kur riski de bulunmaktadır. Bu nedenle
yatırımcının amacı, oluşan kur riskinden korunmak için bir takım önlemler almak
olacaktır. Yatırımcı, vadeli döviz piyasalarını (forward exchange market) kullanmak
yolu ile bir yandan elindeki ulusal para fonlarını anında teslim piyasasında (spot
market) dövize çevirtip yabancı hazine bonosu ya da tahvil gibi bir araca yatırım
yapabilirken; diğer yandan da bir vadeli piyasa işlemi ile kendini güvence altına almış
26
olacaktır. Kur riski böylelikle yapılan yatırımın öngörülen süre sonunda teslimi kaydıyla
vadeli piyasada satışı ile önlenmiş olacaktır (Aliber, 1972, 128).
Mali yatırımcının uluslararası mali piyasada işlem yaparken, ülkeler arası faiz
farklarının yanı sıra, vadeli piyasada ilgili para üzerindeki ıskonto oranına da dikkat
etmektedir. Arbitrajcı, yabancı ülke ve kendi ülkesi arasındaki yüksek olan faiz farkının,
vadeli piyasadaki ıskonto oranından büyük olması koşulu ile fonlarını yurt dışına
kaydırma davranışında bulunacaktır. Bu açıklamalar ışığı altında, faiz teorisinin
belirtmek istediği nokta şudur: Vadeli piyasada düşük faiz oranına sahip X ülkesinin
parasının, yüksek faiz oranına sahip Y ülkesinin parası karşısında oluşan faiz farkı
miktarınca vadeli prim (Forward Premium) yapması gerektiğidir (Seyidoğlu, 2001,
348).
FHP teoremi, ödemeler bilânçosunun sermaye hesabını modele katarak döviz
kurlarının belirlenmesinde daha çok makro ekonomik yapıyı ele almaktadır. Teorem,
faiz oranları farkı, spot ve forward döviz kuru ve spekülatörlerin beklentileri arasında
bir bağ kurarak döviz kuru davranışlarını açıklamaya çalışmaktadır (Johnson ve Sun,
1997, 125).
FHP’i iki şekilde ele alınmaktadır. İlki, Korunaklı (güvenceli) Faiz Haddi
Paritesi (KFHP); diğeri ise Korunaksız Faiz Haadi Paritesidir (KZFHP). Korunaklı faiz
haddi paritesi (covered interest parity), faiz oranlarında oluşabilecek farka ve döviz
kurundaki değişme riskine karşı korunarak getiri elde etmeyi ifade etmektedir.
Korunaklı faiz paritesi şu şekilde formüle edilmektedir ( Visser ve Smits, 1993, 120) :
(2.1.2.2)
: t dönemdeki forward kur
: t dönemdeki spot kur
: Yurt içi faiz oranı
: Yurt dışı faiz oranı
Bu eşitliğin sağlanması halinde iki ülke arasında fonların birinden diğerine
gitmesi söz konusu olmayacaktır. Yukarıdaki eşitliğin logaritmik değerleri alındığında
bu ifade şu şekilde yazılabilmektedir:
27
(2.1.2.3)
olmaktadır.
Bu formülden, FHP teoreminin faiz oranlarındaki farklılığın vadeli prim /
ıskontoya eşit olacağı gibi bir değerlendirme yapılabilmektedir. Yani > olması
halinde f< s olacağı sonucu elde edilmektedir. Bu şekilde oluşan faiz farklılığı, arbitraj
fonlarının önce yurt içi piyasalara gitmesine sonrada, vadeli yabancı para kurunun
pirimli olmasına ve oluşan faiz farkının kalkmasına yol açması beklenmektedir.
Bahsedilen denge durumunun, faiz oranları arasındaki farkın spot ve forward
kurlar arasındaki farka eşitlendiği denge durumu, bir takım sapmalar nedeniyle
geçerliliğini bazı durumlarda yitirebilmektedir. FHP’ den sapmaların nedenlerini
sıralayacak olursak (Baillie ve McMahon, 1990, 133) :
Ø İşlem maliyetlerinin varlığı,
Ø Risk priminin varlığı,
Ø Sermaye hareketlerine getirilen kısıtlamalar,
Ø Vergi sistemlerinin ülkeler arasında farklılık göstermesi,
Ø FHP teorisini ölçmede kullanılan verilerin farklılık göstermesi.
FHP teoreminin, KZFHP (Uncovered Interest Parity) kısmı, vadeli kurları
içermeyerek, gelecekteki spot kuru yansıtaması ile beklenen döviz kurunu: ( Et [St+1] )
formülasyonu ile ifade etmektedir. KZFHP teoremini formüle edecek olursak (Isard
1987,15) :
(2.1.2.4)
Yeniden düzenlersek;
(2.1.2.5)
: t dönemdeki spot kur
: t dönemdeki beklenen döviz kuru
28
: Yurt içi faiz oranı
: Yurt dışı faiz oranı
Bu ifadeden (2.1.2.5) çıkarılacak sonuç: Herhangi bir risk unsurunun olmadığı
durum karşısında yurt içi faiz oranlarının, yurt dışı faiz oranlarından yüksek olması
halinde (İd › İf) arbitrajcıların döviz kurunun faiz farkından daha fazla değer
kaybetmesi beklenmemesine karşılık olarak, fonların dış ülkeleri tercih etmeyeceğini
ifade etmektedir. Bu teorinin yalnızca iç ve dış yatırımların risklerinin eşit olması
durumunda geçerli olduğu unutulmamalıdır. Buradaki risk primi, arbitrajcının risk
taşıyan bir durumla karşılaşması halinde, bu riski karşılayacak miktarda dış yatırım
getirisi elde etmesi gerektiğini ifade eder. Öte yandan risk priminin önemli bir unsur
olması nedeniyle, korunaklı faiz haddi paritesinin daha desteklenir olduğu
söylenebilmektedir.
Sermaye hareketliliğine yönelik vurgulanan bir diğer nokta, risk almaktan
hoşlananlar (risk taker) tarafından oluşturulan döviz riskine karşı tutumlarının ne
olacağı, sermaye hareketliliğinin etkilerine yönelik olarak bilgi vermektedir. Risk alıcı
spekülatörlerin sayısındaki belirgin fazlalık ve döviz riskinin tam olarak
çeşitlendirilebilir olması sermayenin hareketliliğinin önemini vurgulamaktadır. Bu
durumda spekülasyon olgusu, yabancı paranın beklenen değerine oranının, döviz
kurundaki vadeli prime eşit olmasını gerektirmektedir. Şu şekilde ifade edilebilir (Eaton
ve Turnovsky, 1982, 555).
(2.1.2.1.6)
: Döviz kurun vadeli prim değeri
: Yabancı paranın beklenen değeri
: Yerli paranın beklenen değeri
Tüm bu bulguların yanı sıra faiz paritesi teorisi engelsiz, tam sermaye piyasası
(perfect capital market) varsayımından hareket etmesi, gerçek hayatta ise sermaye
piyasalarının birçok kısıtlayıcı etkenle karşı karşıya kalmaları nedeniyle, sermaye
piyasalarının engelsiz olduğunu düşünmek yanıltıcı olabilmektedir. Vadeli kurlardaki
sapmaların nedenleri (Seyidoğlu, 2003, 134) :
29
Ø Vergi oranlarındaki farklılıklar,
Ø Politik riskler,
Ø İşlem maliyetleri,
Ø Hükümet kontrolleri, gibi birçok etken olabilmektedir.
2.1.3. Portföy Dengesi Yaklaşımı
Portföy dengesi modelinin temelini, Markowitz (1952) ve Tobin (1958)’in para
talebi ve portföy teorisi üzerine yapmış oldukları çalışmalar oluşturmaktadır
(Pentecost, 1991, 82).
Portfolyo dengesi yaklaşımı (Portfolio-balance approach), döviz kurlarında
görülen günlük dalgalanmaları yabancı menkul değerlerin arz ve talebindeki
değişmelerle açıklamaya çalışan bir yaklaşım sunmaktadır (Seyidoğlu, 2001, 387).
Portföy dengesi modelinde, bireyler döviz kuru riskini minimize etmek
amacıyla, çeşitli paralar tarafından portföylerini oluşturmayı tercih ederken; uluslararası
yatırımcılar da risk ve getiri faktörüne bağlı olarak, para dışı varlıkları portföylerinde
tutmak istemektedirler. Buradan hareketle portföy dengesi modelinde, bireylerin belirli
bir zaman diliminde sabit olan servetlerini, yerli ve yabancı paralar ile yurt içi ve yurt
dışı menkul değerler arasında dağıtarak portföylerini oluşturdukları söylenebilmektedir.
Parasal yaklaşım riske karşı yansızken; portföy teorisinde riskten kaçınan bireylere,
varlıkları arasında riski paylaşmak için bir risk primi eklenir. Burada önemli olan nokta,
bireylerin yurt içi ve yurt dışı varlıkları arasında yapacağı dağılımda, yurt dışı
varlıkların beklenen getiri oranlarının yurt içi varlıkların beklenen getiri oranlarından
daha yüksek olması gerektiğidir (Claassen, 1996, 60).
Konuyla ilgili ilk denge modelleri Mckinnon (1960) ve Kouri (1976)
tarafından yapılmıştır. Risk unsurunun dâhil edilmesi ile faiz paritesi şu şekilde
yazılabilmektedir:
(2.1.3.1)
: Döviz kurunun beklenen değişim değeri
: Yurt içi faiz oranı,
: Yurt dışı faiz oranı.
30
Burada formül (2.1.3.1)’deki “λ” sembolü risk primini ifade etmektedir. Bu
formülden çıkarılacak sonuç: Bir para riskli duruma gelirse, uluslararası yatırımcılar
tahvil portföylerini daha az riskli konumda bulunan finansal varlıkların lehine
kullanacak olmalarıdır. Portföy dengesi modelini ifade eden formülasyonu verecek
olursak (Taylor, 1995, 31) :
(2.1.3.2)
Bu denklemin açılımını yaparsak;
(2.1.3.3)
(2.1.3.4)
(2.1.3.5)
(2.1.3.6)
(2.1.3.7)
: Özel sektörün net finansal varlığı (başlangıç servetini),
: Ulusal para arzı,
: Yurt içinde finansal varlık arzı,
: Net yurt dışı finansal varlıkları,
: Döviz kurunu,
: Ulusal para azının beklenen değer kaybını,
: Yurt içi faiz oranı,
: Yurt dışı faiz oranını göstermektedir.
Yukarıdaki denklemler, piyasa denge koşullarının yanısıra, ulusal paranın,
ulusal finansal varlıkların ve yabancı finansal varlıkların yapılarını da tanımlamaktadır.
Modelin varsayımları: (1) Yurt içi faiz oranları ile yurt dışı faiz oranları arasındaki
farkın artması sonucu, ulusal para talebinin azalacağı yönündedir. (2) Yurt dışı faiz
oranlarının yurt içi faiz oranlarına görece yüksek olması ise yurt dışı tahvil talebinin
artacağını göstermektedir. (2.1.3.6) nolu denklemden hareketle de döviz kurunda
meydana gelebilecek bir değişme nedeniyle, toplam servette de bir değişmenin
gerçekleşebileceği görülebilmektedir. Bu durumda döviz kurunun, yurt içi finansal
varlıkları ve para arzını dengeleyici bir rol üstenebileceği söylenebilmektedir
(Taylor, 1995, 25–31).
31
Portföy dengesi teorisinde, yerli ve yabancı varlıklar: (a) Farklı vergi
yasalarının varlığından, (b) Siyasal riskten, (c) Likidite farklılıklarından ve (d) Kur
risklerinden dolayı tam ikame edilememektedir (Baillie ve McMahon, 1990, 81).
Bu teorideki amaç, bireylerin varlık portföylerinden sağlayacakları faydayı en
üst düzeye taşıma isteğiyle işlem yapmaktır. Bu modelde, bireylerin sahip oldukları
portföylerin en uygun dağılımı, çeşitli yatırım seçeneklerinin göreceli olarak risk
düzeylerinin, getiri oranlarının ve maliyetlerinin karşılaştırılması yoluyla yapılmaktadır
(Stockman ve Hernandez, 1988, 362).
Modelin üzerinde durduğu nokta, döviz kurunun portföy dengesi üzerindeki
rolü olmaktadır. İthalat hacminin düşmesi, cari işlemler bilânçosunda meydana gelecek
olan fazlalıkların oluşmasına ve servetin artmasına neden olacaktır. Modelin
denklemlerine uyarlanarak çıkarılacak sonuç şu olmaktadır: Yurt içindeki yerleşikler
daha çok yurt içi finansal varlık ve daha az yurt dışı finansal varlık tutma arzusunda
bulunacaklardır. Bu durum ise, yabancı paranın aşırı arzına, yerli paranın değer
kazanmasına neden olacaktır. Ve sonuç olarak, oluşan cari işlemler fazlası, finansal
varlık tutuma tercihlerini etkileyerek, portföy oluşumlarını etkilemiş, döviz kurlarının
seviyesini de etkilemiş olacaktır (Krueger, 1982, 88).
Portföy dengesi modelleri çerçevesinde, ulusal faiz oranlarındaki bir artışın
anlamı, ulusal varlıkların tutulma isteğinin artması ve buna bağlı olarak da para
talebinin artması anlamını taşır. Bu işleyiş sonucu, ulusal paranın değer kazanması yolu
ile döviz kurunu düşürücü etkide bulunmaktadır. Dış faiz oranının artması sonucu ise
sürecin tam tersi olarak işlemesine neden olmaktadır. Yani, döviz kurunun yükselerek
ulusal paranın değer kaybetmesi şeklinde gerçekleşmektedir. Sonuç olarak, ekonomik
ajanlar, portföy bileşimlerini, faiz oranlarındaki ve döviz kurundaki değişimlerin etkisi
altında belirlemektedirler (Oskooee ve Pourheydarian, 1990, 918–920).
Portföy dengesinin bir diğer önemli özelliği : “Güvenli Sığınak Etkisidir” (safe
heaven effects). Güvenli sığınak etkisi durumunda, politik risklerin varlığının olması,
yurt içi ya da yurt dışı varlıkların getiri oranlarında değişiklik göstermektedir. Bunun
anlamı da, büyük oranlarda sermaye kaçışı olabilmektedir. Latin Amerika ülkelerinde
görülen üç haneli yüksek enflasyon rakamlarının yanı sıra, savaş ve politik istikrarsızlık
gibi nedenlerden de kaynaklanabilmektedir. (Stockman ve Hernandez, 1988, 370).
Ekonomik ve siyasi anlamda istikrarlı bir yapıya sahip olan ülke paralarının,
uluslararası piyasalarda değerlenmesinin arkasında bu etki açıklayıcı olabilmektedir.
32
İstikrarsız bir yapının varlığı halinde, fonlarda gözlenecek davranış, daha güvenli piyasa
yapılarına sahip ülkelere kaymak yönünde olacaktır (Visser ve Smits 1993, 29).
Parasalcı yaklaşım ile portfolyo dengesi yaklaşımının benzer yönlerinin
bulunması ile birlikte, iki teori yerli menkuller ile yabancı menkullerin birbiri arasındaki
ikame etkisinin varlığı hususunda farlılıklar göstermektedirler. Şöyle ki: Parasalcı
yaklaşım yerli menkul değerler ile yabancı menkul değerlerin birbiri arasındaki ikame
etkisinin tam olarak var olduğunu belirtmektedir. Bunun anlamı, yatırımcı açısından
yabancı menkul değer tutmakla, yerli menkul değer tutmanın taşıdığı risk açısından
hiçbir farkın olmadığıdır. Yatırımcının risk primi talep etmemesinin nedeni de bu
düşünceye dayanmaktadır. Öte yandan portfolyo dengesi yaklaşımında ise: Yatırımcı
tüm servetini tek bir menkul değerde değerlendirmemektedir. Aksine bugünkü satın
alma gücünü geleceğe de aktarabilmek için servetini büyütme güdüsüyle, yatırım
kalemlerinde çeşitlendirmeye gidecektir. Bu nedenle de oluşabilecek risk unsurlarına
karşıda risk primi talebi söz konusu olabilmektedir (Floyd, 1972,8).
Teorinin temelinde yatan düşünce, belirli bir sermaye fonuna sahip olan
yatırımcının yatırım davranışı, bu fonları çeşitli menkul değerler arasında dağıtmak
şeklinde olacaktır. Bu dağıtım sırasında amaç, kabul edilebilecek bir risk düzeyinde
maksimum gelirin elde edilmesi olmalıdır. Bu nedenle her menkul değerin risk ve
beklenen getiri oranlarının karşılaştırılası sonucu, uygun olan karar verilecektir. Öte
yandan mali araçların getiri oranları artma eğilimi gösterdikçe, taşıdığı risk düzeyinin de
artacağı unutulmamalıdır. Burada verilecek olan karar, fon sahiplerinin kişisel
tercihlerine göre değişim göstermektedir. Riskten kaçınan (risk aversers) yatırımcının,
beklenen getiri oranı düşük olmasına rağmen, riskten kaçınmak için en az riskli menkul
değerlere yatırım yapacaktır. Risk almaktan hoşlanan (risk takers) yatırımca ise
beklenen getiri oranı en yüksek olan menkul değere yatırım yapmaktan çekinmeyecektir
(Seyidoğlu, 2001, 388).
Bir menkul değerin beklenen getiri oranı (expected rate of return) faiz veya
temettü gelirleri ile yatırım süresi içinde ortaya çıkacak sermaye kazanç ve kayıplarının
toplamından oluşmaktadır. Tahviller üzerinden sabit bir faiz geliri sağlanırken, hisse
senetleri üzerinden temettü (divident) geliri sağlanmaktadır. Menkul değer
yatırımlarının taşıdıkları riskleri: Kur riski, siyasal riskler ve ticari riskler olarak
sıralamak mümkündür. Elbette ki tüm bu unsurlar yatırımcının kararlarını ve elde
edeceği getiri oranlarını etkilemektedir. Ancak bu risklerden en önemlisi kur riski
olmaktadır. Bir örnekle açıklayalım: Yatırım süresi içinde kurlarda meydana gelebilecek
33
bir düşüş, yatırımcının faiz gelirlerinin dolayısıyla da sermaye kazançlarının azalmasına
neden olacaktır (Seyidoğlu, 2001, 390).
Portfolyo dengesi teorisi, kısa vadeli uluslararası sermaye akımları ile döviz
kurlarında görülen günlük iniş ve çıkışları açıklamaktadır. Kısa vadeli sermaye ve döviz
kurlarındaki değişmeleri açıklamak için “sürekli akımlar” ve “stok düzenlemeler”
bölümleri üzerinde durmaktadır (Ertürk, 1994, 43).
Şöyle ki, menkul değerlerin beklenen getiri oranları ve risk oranlarını etkileyen
unsurlardan herhangi biri üzerinde değişiklik söz konusu olduğu durumda yatırımcı
portfolyosunda stok düzenlemelere (stok adjustment) gidecektir.
Portfolyo dengesi teoremine göre, döviz kurlarındaki değişimi göstermek
amacıyla bir örnek vermek gerekirse: MB’nın devlet tahvili satışına girişmesi halinde
mevcut para arzında azalmalar başlayacaktır. Tahvil alımlarının artması ise, tahvil
fiyatlarında düşme ve faiz oranlarında yukarıya doğru tırmanma görülmesine neden
olacaktır. Yurt içi faiz oranlarındaki artış sonucu, yatırımcılar portfolyolarındaki
düzenlemelerini daha yüksek faiz oranlarına sahip olan yurt içi tahvillerden yana
kullanacaklardır. Diğer taraftan, yerli tahvillerle yabancı tahviller arasındaki bu
etkileşim sonucu, döviz talebinde düşmeye neden olduğu gözlemlenecektir. Bunun
anlamı ise, yerli para talebindeki artışın döviz kurunu düşürücü etkide bulunması ve
artan ulusal faizlerle de yurt dışına sermaye çıkışının engellenmiş olmasıdır.
Uluslararası mali sermaye akımlarını stok değişkeni olarak değil, akım
değişkeni olarak ele alan portfolyo dengesi teorisi, mali akımlar üzerinde durarak
kurlardaki anlık değişimleri açıklamaya çalışmaktadır. Uluslararası sermaye akımları,
hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülkelerde ki yatırımcılara, portföy farklılaştırması
yoluyla, risklerin dağıtılarak getiri sağlama olanağı vermektedir (Fisher, 1998b, 3).
2.2. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Makro Ekonomik Etkileri
Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleşmesini savunanların temelinde,
uluslararası sermayenin ekonomik etkinliği artıracağı tezi yatmaktadır. Bu tezin
dayanağını ise, uluslararası mali piyasalarda işlem yapanların, tasarruf sahiplerinin
portföy tercihlerini en etkin şekilde değerlendirebileceklerine, en yüksek getiriyi
sağlayacak olan yatırımlara yönelteceklerine, mali varlıkları, riskleri ve getirilerini en
doğru şekilde değerlendireceklerine olan inanç yatmaktadır (Taylor ve Sarno, 1997,
453). Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleşmesini savunanların bir diğer
34
nedenini, uluslararası sermaye yatırımcısının, ülkelerin politika uygulamalarına anında
tepki vererek iyi ve kötü politikaların belirlenmesinde etkili olabilecekleri
oluşturmaktadır. Bu şekilde hükümetlerin daha piyasa yanlısı, daha disiplinli politikaları
izleyeceği savunulmaktadır (Obstfeld, 1998, 10). 1990’larda görülen hızlı serbestleşme
politikalarının gelişmekte olan ülkelere yansımaları karşısında oluşan tezler ise tam
tersini oluşturmaktadır. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde görülen serbestleşme
eğiliminin biçimi ve hızı noktalarında tartışmalar aynı yönde olmaktadır. Gerekli mali,
hukuki ve kurumsal altyapıların sağlam temellere oturtulmadan, serbestleşme
politikalarına geçilmesi, birçok gelişmekte olan ülkede krizlerle sonuçlanmıştır. Rodrik
(2001), gelişmekte olan ülkelerin seçmiş oldukları serbestleşme politikalarının olumsuz
etkiler yaratabileceğini, bu ülkeler için asıl gerekli olan, sürdürebilir kalkınma
stratejilerini geri plana ittiğini ve küresel ölçekte adil olmayan dağılımlara yol açtığını
belirtmektedir.
Dünya’da, 1929 yıllarından itibaren başlayarak 1930’lu yıllara gelindiğinde
hızlanma gösteren ekonomik krizler karşısında, Keynesyen nitelikteki politikalar olan,
devlet düzenlemeleri ve müdahaleleri içeren uygulamalar ile kriz ortamından çıkılmıştır.
Keynesyen politika uygulayıcılarının karşısında bulunan liberal eksenli politika
savunucuları tarafından, yaşanan krizlerin temelinde kamu otoritelerinin piyasaya fazla
müdahale ederek küreselleşen dünya oluşumunun, fazla düzenleyici ve müdahaleci bir
yapıya sahip piyasalardan olumsuz yönde etkilendiklerini savunmuşlardır. Yeni
küreselleşen dünyanın ekonomik kriz yaşayan ülkelere önerdikleri politikalar:
serbestleşme (liberalizasyon), düzenlemeden vazgeçme (deregülasyon), özelleştirme,
piyasa odaklı politik oluşumları olmaktadır (Berksoy, 1995, 597). Diğer taraftan
günümüz 2008 küresel krizinde, gelişmiş ülke ekonomilerinin önermiş oldukları
politikaların aksine, piyasaları rahatlatmak ve krizin boyutlarının daha da derinleşmesini
engellemek adına devlet tarafından yapılan kaynak aktarımları serbest piyasa işleyişine
aykırı bir davranış olarak görülmemektedir.
Yurt dışı kökenli kısa vadeli finansal sermaye (sıcak para) hareketlerinden
sağlanan finansal arbitraj getirisi bu hareketlerin devamlılığını sağlayan bir güç unsuru
olmaktadır. Sermaye akımları, ulusal ekonomide risk yapısının oluşmasında ve mali
piyasalarda kırılganlıkların oluşmasında da önemli rol oynamaktadır. Bu kırılganlıkların
en önemli göstergeleri: Artan dış ticaret ağığı, cari işlemler açığı ile kısa vadeli dış
borçlar ve TCMB (Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası) döviz rezervleri oranları
oluşturmaktadır (Yeldan, 2005,2).
35
2.2.1. Döviz Rezervlerine ve Enflasyona Etkisi
Rezerv artışı ile genişleyen parasal taban, enflasyonist etkinin oluşmasına yol
açmaktadır. Oluşan bu etkinin ortadan kalkabilmesi için MB’ları sterilizasyon işlemine
gidebilmektedir. Ancak sterilizasyon işlemi, kamunun faiz yükünü artırmasının yanında,
kamunun elinde birikmiş olan fonlar, faiz ödemeleri ve kamu harcamaları yoluyla
ekonomiye aktarılarak enflasyonist etkilerin daha da artmasına neden olmaktadır
(Helleiner, 1997; Yentürk, 1997; UNCTAD, 1999).
Gelişmekte olan ülkeler açısından rezerv biriktirmek kendilerini kısa vadede
girişilen yükümlülüklere ve spekülatif nitelikli ataklara karşı korumaları açısından önem
taşımaktadır. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin, ülke içinde risk düzeylerinin artmasına
bağlı olarak, anında geri çıkabilme özellikleri itibari ile döviz piyasasında güvence
oluşturmak için rezerv birikimi önemli olmaktadır
Aşağıdaki Tablo 2.1 ‘de gelişmekte olan ülkelerin, belirtilen sermaye akımları
dönemi boyunca makroekonomik değişiklikleri verilmektedir. Tablo 2.1’den sermaye
hareketliliğinin yaşandığı dönemlerde, enflasyon ve kur değişimlerinin ne yönde olduğu
görülebilir. Akımların arttığı yıllar arasında GSMH artışı yaşanmış, enflasyon kaleminin
değimi oldukça yüksek miktarlarda olmuş ve kurda değerlenme yönünde hareket
etmiştir. Sermaye girişinin para arzındaki genişlemeye olan etkisinin
sınırlandırılmasıyla ya da sermaye girişinin döviz kuru üzerindeki etkisinin gibi
yöntemlerle enflasyonun kontrol edilmesi mümkün olmaktadır (Uzunoğlu vd., 1995,
73).
36
Tablo 2.1. Gelişmekte Olan 20 Ülkede Makroekonomik Değişme
Kaynak: World Bank, 1997
NOT: Reel efektif döviz kurunda pozitif sayılar değerlenme anlamındadır. Cari işlemler dengesi
rakamlarında eksi işaret gelişme anlamındadır.
1990’lı yıllarda gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımlarının artması ile
nominal ve reel anlamda rezerv artışı gözlenmiştir. 1990’lı yıllarda Latin Amerika’ya
giren sermaye enflasyonu düşürücü etkide bulunmuştur. Ülkeye giren dövize karşılık
para arzı artmış, yine de enflasyon üzerinde düşürücü etkide bulunmuştur. Bunun
nedeni, yerli paranın yurt içine giren döviz karşısında enflasyondan daha düşük
oranlarda devalüe edilmiş olmasıdır. Faiz oranları yüksek tutulurken, sermaye girişi
döviz üzerinden yüksek getiri sağlamaya devam ederek, sıcak para girişleri teşvik
edilmiştir. Sermaye akımları tüketim artışına yol açarak, istikrasız bir yapı da
ÜLKE AKIM
DÖNEMİ
GSMH
ARTIŞI
(yıllık%)
ENFLASYON
ARTIŞI
(yıllık%)
CARİ
İŞLEMLER
REEL
EFEKTİF
KURDA
DEĞERLENME
Arjantin 1991-1994 9. 1 -801. 1 1.8 91.7
Brezilya 1992-1995 3. 1 -93.5 0.6 7.4
Şili 1989-1995 5.7 -4. 1 -4.9 -25.5
Kolombiya 1992-1995 1.6 -4.8 4.9 14.7
Macaristan 1993-1995 7.5 -5.5 9.8 18.9
Hindistan 1992-1995 -0.7 0. 1 -1. 2 -30.8
Endonezya 1990-1995 2. 2 1.3 0. 2 -29.4
Kore 1991-1995 -2.5 0.8 5 4.4
Malezya 1989-1995 4 1.4 2.9 -24.5
Meksika 1989-1994 2.9 -74.4 7. 1 20
Fas 1990-1995 -3.3 0. 1 0. 1 -6.5
Pakistan 1992-1995 -2.3 1.7 0.9 -9
Peru 1990-1995 3.3 -79. 1 1.4 120.9
Filipinler 1989-1995 2. 2 -3. 1 0.7 -10.7
Polonya 1992-1995 8.5 -146.7 3.9 37.9
Sri Lanka 1991-1995 2 -2. 2 -0. 2 0.6
Tayland 1988-1995 0.9 -1. 1 2.3 -18.9
Tunus 1992-1995 0.5 -2. 2 3.7 0.6
Türkiye 1992-1993 1.4 5 1.4 1
Venezuela 1992-1993 -5 -2.7 14.6 9.8
37
sağlamasına rağmen Arjantin, Brezilya ve Peru’da hiperenflasyonu dizginlemiş olması
nedeniyle, ekonomik bir gelişme olarak değerlendirilmiştir. Meksika’da ise,
enflasyonun düşmesindeki en önemli neden: Sermaye girişinin parasal genişleme
etkisini hafifletmek için uygulanan sterilizasyon ve sıkı para politikaları olmuştur
(Ocampo, 2000, 165).
2.2.2. Tasarruflara ve Yatırımlara Etkisi
Gelişmekte olan ülkelere akan sermayenin niteliğini, reel yatırımlardan ziyade
rantiyelerin spekülatif nitelikli yatırımları oluşturmaktadır. Bu nedenle de spekülatif
nitelikli yatırımlar, yatırımların ülkeler arası getiri oranlarının ve yurt içi ile yurt dışı
faiz oranlarının yakınlaşmasını niteliği gereği mümkün kılmamaktadır (Yentürk, 1990,
90). Çünkü gelişmiş ülkeler yüksek oranlardaki faizlerin kamuya getirdiği borç yükü ve
olumsuz makro ekonomik etkileri kendi ülke ekonomilerine de yansıtmak
istemeyeceklerdir. Sermaye girişlerinin artması ile değerlenen yerli para karşında talep
üzerinde genişleme meydana gelmektedir. Ticarete konu olan ve olmayan mallar
arasında, sermaye girişinin yarattığı değerlenen yerli para, ticarete konu olan malların
aleyhine bir gelişme izlenmesini gerekli kılacaktır. Yerli üretimle karşılanan ticarete
konu olmayan malların üretimi artan taleple artacaktır. Öte yandan ticarete konu olan
mallara olan talep artışı, ithalat kanalından karşılanabilinecektir. Bu durumdan da,
sermaye girişinin hizmet sektörüne ve ticarete konu olmayan sektörlere yapılan
yatırımların artması anlamına gelmektedir (Jourmard ve Reisen, 1992, 374; Uygur,
1994, 48).
Tablo 2.2. Ticarete Konu Olmayan Sektörlerin Göreli Fiyatları
1973 1983 1986 1990 1993 1996 1999
Arjantin 97 98 105 106 120 115 126
Meksika 102 107 106 114 119 114 120
Endonezya 121 91 93 85 90 91 138
Kore 109 99 106 123 133 140 138
Filipinler 110 93 89 86 102 104 109
Tayland 103 109 119 114 117 120 122
Türkiye 108 105 109 123 154 149 176
Kaynak: Yentürk, 2003,
38
Tablo 2.2’den de görüldüğü üzere, incelenen ülkelerin 1973 ile 1993 yılları
arasında Filipinler ve Endonezya hariç diğer Latin Amerika ve Güney Doğu Asya
ülkelerinde ticarete konu olmayan malların göreli fiyatlarında artış görülmektedir.
Buradan çıkarılacak sonuç, serbestleşme politikaları ile dışa açılmanın beklenilenin
aksine kârlılığın ticarete konu olmayan sektörlerde görüldüğüdür. Öte yandan yaklaşık
yirmi yıllık sürenin dikkate alınması ile yapılan analiz dâhilinde fiyat artışları çok büyük
oranlarda artışlar olarak değerlendirilmeyebilinir.
Gelişmekte O lan Ülkelere Yönelik Sermaye Ak ımları (Arjantin)
-50000000000
500000000010000000000
1500000000020000000000
2500000000030000000000
35000000000
1970
1972
1974
1976
1978198
0198
2198
4198
61988
1990
1992
1994
1996
19982000
Portfolyo Yat ırımları(ABD Doları) Özel Sermaye Akımları(ABD Doları)
Doğrudan Yabancı Sermaye (ABD Doları)
Grafik 2.2. Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelik Sermaye Akımları (Arjantin)
Kaynak: Yentürk, 2003, 12
39
Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları (Meksika)
-5000000000
0
5000000000
10000000000
15000000000
20000000000
25000000000
30000000000
2000
Portfolyo Yatırımı (ABD Doları)Doğrudan Sermaye Akımı (ABD Doları)Özel Sermaye Akımları (ABD Doları)
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları (Meksika)
-5000000000
0
5000000000
10000000000
15000000000
20000000000
25000000000
30000000000
2000
Portfolyo Yatırımı (ABD Doları)Doğrudan Sermaye Akımı (ABD Doları)Özel Sermaye Akımları (ABD Doları)
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
Grafik 2.3. Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları( Meksika) Kaynak: Yentürk, 2003, 13
Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımıları (Brezilya)
-10000000000
0
10000000000
20000000000
30000000000
40000000000
50000000000
60000000000
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
Portfolyo yatırımı (ABD Doları)Doğrudan Yabancı Sermaye Akımı (ABD Doları)Özel Sermaye Akımları(ABD Doları)
Grafik 2.4. Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları (Brezilya) Kaynak: Yentürk, 2003, 14
40
Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları (Şili)
-4000000000
-2000000000
0
2000000000
4000000000
6000000000
8000000000
10000000000
12000000000
14000000000
Portfolyo Yatırımı (ABD Doları)Doğrudan Yabancı Sermaye (ABD Doları)Özel Sermaye Akımları (ABD Doları)
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları (Şili)
-4000000000
-2000000000
0
2000000000
4000000000
6000000000
8000000000
10000000000
12000000000
14000000000
Portfolyo Yatırımı (ABD Doları)Doğrudan Yabancı Sermaye (ABD Doları)Özel Sermaye Akımları (ABD Doları)
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
Grafik 2.5. Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları (Şili)
Kaynak: Yentürk, 2003, 15
Grafik 2.2, 2.3, 2.4, 2.5 IMF’nin yapısal uyum programlarını izleyen,
gelişmekte olan ülkenin sermaye girişlerinin türleri yıllara göre verilmektedir. Genel
olarak, sermaye girişlerinde özellikle 1990 yılından sonra bir sıçrama görülmekle
birlikte; sermaye girişlerinin türlerine bakıldığında portfolyo ve özel sermaye
girişlerinde artış görülmektedir. Buradan çıkarılabilecek sonuç: 1990’lı yıllardan
itibaren gelişmekte olan ülkelere yönelen uluslararası sermaye hareketlerinin, kısa
dönemli niteliği ağır basan portfolyo ve özel sermaye akımları olarak arttığı; uzun
vadeli sermaye akımlarının ise azaldığı görülmektedir.
Yapılan ampirik çalışmalar şunu göstermiştir: Sermaye girişleri ile yabancı
tasarrufların yurt içi yatırımlar için kaynak oluşturması beklenirken, yabancı
tasarruflar tüketim talebini artırıcı bir etken rolünde bulunmaktadır .
Tablo 2.3 ve Tablo 2.4’de gelişmekte olan ülkelerdeki dış finansman
göstergelerinin, fonların kaynaklarının ve kullanım alanlarının incelenmesi bakımından
bilgi vermektedir. Net kısa vadeli akımların 1998 ve 1999 yılarında eksi değere düşmesi
ve sermaye çıkışlarının artması dikkat çekmektedir. Öte yandan gelen sermaye
akımlarının sermayenin çıkışının finansmanında kullanıldığı görülmektedir. 1990
41
sonrası Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleşmesi ile beklenen yabancı
tasarrufların yurt içi yatırımların finansmanında kullanılmasını beklemek, gerçekleşen
durumu yansıtmamaktadır.
Tablo 2.3 Gelişmekte Olan Ülkelerin Dış Finansman Gelişmeleri
(milyar dolar)
1991 1992 1996 1997 1998 1999 2000
FONLARIN
KAYNAKLARI 143. 1 194.0 354.4 358.7 283.7 246. 2 299.3
Net Uzun Vadeli Akımlar 123.0 155.8 311. 2 342.6 334.9 264.5 295.8
Net Kısa Vadeli Akımlar 20. 1 8. 2 43. 2 16. 2 -51. 2 -18.3 3.5
FONLARIN
KULLANIMI 143. 1 94.0 354.4 358.7 283.7 246. 2 299.3
Cari İşlemler Açıkları 76.5 85.0 114.5 101.3 46. 1 -26.8 -60.3
Rezerv Değişimleri 49.7 16.0 89.6 29. 1 49.0 26. 2 53.0
Sermaye Çıkışı (Net Hata
Noksan) 16.9 93. 1 150.3 228.3 188.5 246.9 306.6
Kaynak: Kont, 1998, 63
Eatwell (1996, 21), 54 ülke için yapmış olduğu çalışmada yatırımların GSMH’
ye oranlarının, 1960–1971 döneminden itibaren düşmeye başladığını, GSMH
büyümesinin ise % 30 ile % 60 arası azalttığını; faiz oranlarının 1980’lerden sonra
yükselmeye başladığını; risklerin transferlerinin söz konusu olduğunu ve yurt içi
tasarruf düzeylerinin yurt içi yatırımlar sınırlı kaldığını belirtmektedir.
Neoklasik iktisadın söylemine dayanan yerli tasarrufların yetmediği
durumlarda, yabancı tasarrufların yurt içi yatırımlara kaynak olacağı düşüncesi, yapılan
ampirik çalışmalarca sınanmıştır. Frenkel, Fanelli ve Rozenvurcel (1993)’in Latin
Amerika ülkeleri üzerine (Arjantin, Meksika, Şili, Kolombiya, Brezilya) 1980–1988
dönemleri için yapmış oldukları çalışmaya göre, yurt içi tasarrufların yetmediği
durumlarda başvurulan yurt dışı tasarruflar yurt içi yatırım düzeylerini artırmak yerine,
yurt dışına yapılan kaynak transferini artırmıştır. Bir diğer bulguları ise, artan faiz
ödemeleri nedeniyle, yabancı tasarruflar yurt içi tasarruflardan daha düşük olduğu
42
gözlenmiştir. Yani yabancı tasarrufların düştüğü dönemlerde yurt içi tasarrufların arttığı
görülmektedir.
Calvo vd. (1993, 325) ise yapmış oldukları çalışmada, Latin Amerika
ülkelerine yönelen sermaye akımı sonucunda, rezerv birikimine ayrılmayan sermayenin
cari açıkları artırdığı; ihracat ve ithalat arasındaki dış dengenin ucuzlayan ithal ürünleri
yoluyla dengeyi ihracat aleyhine bozduğunu, talep ve tüketim düzeylerinde bir artışa yol
açtığını, yurt içi tasarrufların azaldığını belirtmektedirler.
Agosin (1994, 42), dış tasarrufların yurt içi yatırımları artıracağı tezine karşılık
olarak, sekiz Latin Amerika ülkesi için panel veri yöntemini kullanarak kamu, makine-
teçhizat ve özel yatırımları tahmin eden denklemlerinde yatırımlar ve dış borç servisi
arasında negatif bir ilişki olduğunu tespit ederek, aşırı borçlanmanın yurt içi yatırımları
ve tasarrufları azaltacağını doğrulamaktadır.
Eatwell (1996, 12), yapmış olduğu çalışmada finansal serbestliğin yatırımları
artıracağı tezini test etmiş; 54 ülke için yatırım /GSMH oranlarını 1960–1971, 1972–
1981, 1982–1991 şeklinde üç döneme ayırarak incelemiştir. Çalışmanın sonucunda da
finansal serbestliğin arttığı son dönemde (1982–1991), yatırımların 35 ülkede azalırken
19 ülkede arttığını; yine son dönemde OECD ülkelerinde yatırım oranlarının 16 ülkede
azalma 4 ülkede artma eğilimi gösterdiğini; 10 Latin Amerika ülkesinde ise son
dönemde 9 ülkede yatırım oranlarının azaldığını tespit etmiştir.
2.2.3. Tüketim Etkisi
Sermaye girişlerinin, tüketim düzeyi üzerinde artan bir etkiye sahip olduğu
görülmektedir. Spekülatif nitelikli kısa vadeli sermayenin, hızla girdiği ülkelerde
görülen durum, ekonominin hızla büyümesinin ardından bu büyümenin özel tüketim
artışını tetiklemesi şeklinde olmaktadır (Calvo ve Vegh, 1999; Hamann, 2001).
Kamunun sermaye girişleri ile cari harcamalarını artırma eğiliminin yanı sıra, yüksek
faiz ödemeleri ile yapılan transferler tüketim artışını artırmaktadır. Diğer bir faktör,
bankaların yüksek faiz oranlarını reel sektöre yönlendirmekte karşılaştıkları sorunlar,
tüketici kredilerini artırarak tüketim artışına sebep olmaktadır. Yerli paranın
değerlenmesi sonucu ithal mallarının ucuzlaması ile tüketim hızı artmakta; sermaye
girişleri ile finanse edilmeye çalışılması ise krizlerin oluşmasında elverişli ortamlar
yaratmaktadır (Ülengin ve Yentürk, 2001; Onaran ve Yentürk, 2001).
43
1980’lerde Latin Amerika’da görülen ekonomik daralmanın ardından,
1990’larda serbestleşme politikalarının uygulanmaya başlanması sonucu, sermaye
akımlarının özellikle gelişmekte olan ülkelere akmasını sağlamış; mali rahatlama
yaşanmıştır. Ancak hızla giren büyük miktarlardaki sermaye akışı, 1994 Meksika
krizinin yaşanmasının ardından, ülkeyi hızla terk ettiği görülmüştür. Arjantin’de de
görülmeye başlayan ekonomik yapıdaki bozukluklar, 1995 yılının sonlarına
gelindiğinde, yurt içi sabit yatırımlarda azalma ve ekonomik daralma olarak etkilerini
göstermiştir. 1996 yılında tekrar sermaye hareketlerini çekmeye başlayan Latin Amerika
ülkelerinde büyüme oranı % 1.9 olarak gerçekleşmiştir. Sermaye akımlarının büyük bir
kısmı ise özelleştirilen kuruluşlar ve kısa vadeli sermaye hareketlerinden sağlanmıştır
(French-Davis ve Reisen, 1999).
Reinhart ve Vegh’in (1995, 359) yaptıkları çalışmada, Latin Amerika’ya
özellikle 1990 ve 1991 yıllarındaki sermaye akımlarının tüketim harcamalarının ve özel
tasarrufların düzeyinde artışa neden olduğunu belirtmektedirler. Enflasyonda istikrar
sağlama ve döviz kuruna bağlı ekonomik programların, ülke ekonomilerinde başlangıçta
tüketim patlaması ve ekonomik daralmaya neden olduğunu belirtmektedirler. Bu
durumun arkasında, bu tür programların başlangıçta faiz oranında düşme ve halkın
çoğunluğunun programın sürekliliğine olan inançsızlığının bir yansıması olduğu
gösterilmektedir. Arjantin, Şili, Meksika, Brezilya, Uruguay ve İsrail bu durumu
yaşayan ülkeler arasında sayılmaktadır.
Kaminsky, Lizondo ve Reinhart (1998, 12) yapmış oldukları 28 ampirik
çalışma üzerine, kredi büyümesinin kriz öncesi görülen en yaygın davranış olduğunu
tespit etmişlerdir. Öte yandan Hamann (2001, 82) sabit kur rejime dayalı olan istikrar
programlarının yürütüldüğü dönemlerde tüketim artışı ile karşılaşıldığını belirtmektedir.
2.2.4. Cari İşlemler Üzerine Etkisi
Cari işlemler hesabını iki şekilde tanımlamak mümkündür: İlki ödemeler
bilânçosu kayıtlarından elde edildiği şekilde net mal ve hizmet ihracatı ile karşılıksız
transferler dengesinin toplamından oluşmaktadır. Mal ticaretinden kaynaklanan net
ihracata transit ticaret gelirleri, navlun, sigorta ve taşımacılık gibi ticaretin
gerçekleşmesini temin edici çeşitli hizmet gelirleri de dâhil edilmektedir; ikinci olarak
da, milli gelir hesaplarını kullanılması ile cari işlemler dengesi ve sermaye akımları
arasındaki etkileşim görülebilmektedir. Bir ülkenin belirli bir zaman dilimi içerisindeki
44
cari işlemler dengesi yerleşiklerin yabancı ülkelerin gelir veya üretimleri üzerinde
bulunan haklarındaki artış ile yabancıların yurt içi gelir veya üretim üzerindeki benzer
şekilde sahip oldukları haklarındaki artış arasındaki farkı ifade etmektedir (Obstfeld ve
Rogoff, 1994, 32).
Cari işlemlerde oluşan açıkların ne anlama geldiğini açıklayacak olursak:
Bireylerin dış tasarrufları kullanmaya karar verdikleri, dış yükümlülüklerde artış ya da
uluslararası rezervlerde azalma durumunu ifade etmektedir.
Sermaye girişleri, cari açığın finansmanında kullanılması, reel döviz kurunu
değerlendirmesi, ithalat ve ihracat dengesi arasında ithalatın eğilimini artırarak;
uluslararası düzeyde rekabet gücünü zedelemesi nedeniyle cari işlemler hesabında
açıkların oluşmasına yol açmaktadır (Danışoğlu, 2001, 114).
Tablo 2.4. 1980–1989 ve 1990 sonrası Dönemi Net Sermaye Girişlerinin Ayrıştırılması
1980-89
NKI(nr)
1980-89
NKO(r)
1980-89
KFL
Arjantin -18948 -4153 -23101
Brezilya 3452 -10431 -6979
Şili 2913 1360 4273
Kolombiya -9423 -2101 -11524
Mısır -1934 1034 -899
Hindistan -206 -494 -700
Endonezya 3920 -7592 -3672
Kore 2796 -5642 -2846
Malezya 2393 -5970 -3577
Meksika 6 -39061 -39055
Pakistan 1794 -1135 659
Peru 79 -3200 -3120
Filipinler -339 -705 -1044
G. Afrika 399 -8683 -8284
Tayland 9434 2379 11813
Türkiye 2454 213 2667
TOPLAM -1209 -84180 -85390
Kaynak: Boratav, 1993, 22
Not: NKI (nr): Yerleşik Olanların Sıcak Para Hareketleri; NKO (r): Yerleşik Olmayanların Sıcak Para Hareketleri; KFL: Net Sıcak Para
45
Tablo 2.5 1990 ve Sonrası Döneminde Net Sermaye Girişlerinin Ayrıştırılması
(Milyon Dolar)
1999-2000
NKI(nr)
1999-2000
NKO(r)
1990-2000
KFL
Arjantin 3193 -41616 -38423
Brezilya 10932 -42959 -32027
Şili 12273 -13885 -1612
Kolombiya 2590 -5146 -2556
Mısır 2666 -9683 -7016
Hindistan 31117 -2738 28399
Endonezya -7774 -3243 -11017
Kore 48938 -48382 555
Malezya 7252 -9526 -2274
Meksika 45039 -79847 -34808
Pakistan 5587 -2061 3526
Peru 2887 4257 7144
Filipinler 13061 -15849 -2788
G. Afrika 36283 -28411 7872
Tayland 24158 -23239 919
Türkiye 19493 -19231 262
Toplam 257715 -341558 -83843
Kaynak: Boratav, 1993, 28
Tablo 2.4, Türkiye’nin de içinde bulunduğu 16 gelişmekte olan ülke için net
yabancı sermaye girişlerinin 1980–1989; Tablo 2.5 ise 1990–2000 dönemleri itibari ile
ayrıştırılmasını sağlayarak gözlem yapılmasına olanak sağlamaktadır. Sermaye
hesabının serbestleştirilmesinin esas olarak, “sıcak para” hareketlerini hedef aldığı
bilinmektedir. 1990 sonrası net sıcak para bilançosunun negatif olduğu bu durumun
çoğu için geçerli olduğu görülmektedir. Sermaye Hesabının serbestleşmesi ilei hem
yerleşiklerden kaynaklanan sıcak para girişleri hemde yerleşik olmayanlardan
kaynaklanan sıcak para çıkışları büyük artışlar göstermişdir.
Wong ve Carranza (1998, 228), cari işlemler ve sermaye hesabı arasındaki
nedensellik ilişkisini test etmek için Arjantin, Meksika, Tayland ve Filipin gibi
gelişmekte olan ülkelerin ekonomilerini ele alarak yapmış oldukları çalışmanın
sonucunda, sermaye hareketlerinin cari işlemler hesabında açıklara yol açtığını; sermaye
46
hesabının ve cari işlemler hesabının karşılıklı olarak etkileşim içerisinde olduğunu ve
1980’lerin sonundan 1990’ların ortalarına kadar sermaye hareketlerinde görülen
serbestleşme hareketlerinin hızla arttığı sonucuna varmaktadırlar.
Sermaye hareketlerinin serbestleşmesinin ardından hızlanan sermaye
akımlarının etkilerini inceleyen Kaminsky vd.(1998), Calvo ve Vegh (1999) ve Calvo
vd. (1993), öncelikle yerli paranın değer kazandığını, ekonomide büyüme görüldüğünü,
daha sonra da cari işlemler dengesi açıklarının ortaya çıktığını ya da var olan açıkların
daha da arttığını belirtmektedirler. Sermaye girişleri tarafından finanse edilmeye
çalışılan cari açıkların, belli bir süre sonra sermaye girişlerinin üzerine çıktığı
görülmektedir (Taylor ve Sarno, 1997, 455).
Net sermaye girişlerinin rezerv artışına ayrılmaması veya bir sermaye çıkışının
olmaması, girişlerin cari açığı finanse etmekte kullanıldığı anlamını taşımaktadır. Yani
sermaye girişleri döviz bolluğu yaratması, açıkların finansmanına imkân sağlaması ve
döviz kurunda değerlenmeye yol açması nedeniyle cari açıkları artırmaktadır (Ffrench-
Davis vd., 1994, 109).
2.2.5. Döviz Kurlarına Etkisi
Finansal serbestlik sonucu, gelişmekte olan ülkelerin sermaye hesabının
açılması ile döviz kuru rejiminin nasıl olması gerektiği üzerinede birçok çalışma
gündeme gelmiştir.
Sabit kur rejimi altında, kurun değerini koruma amaçlı müdahalelerde
bulunulması, rezerv birikimini ve para arzının artmasına yol açacaktır. Bu etkileşim
sonucu da toplam talep ve enflasyon oranı artma eğilimini gösterecektir. Reel kurun
artan yurt içi fiyat seviyesi nedeniyle cari işlemler dengesini bozacaktır.
Dalgalı döviz kuru sisteminde, sermaye hesabındaki artışlar nominal döviz
kurlarının değerlenmesi sonucu, cari işlemler hesabında açıkların oluşmasına neden
olarak; uluslararası rezerv ve parasal toplamlarda bir değişmeye yol açmayacaktır.
Esnek kur politikası uygulaması, MB’na bağımsız para politikası uygulama imkânını
sunmakta ve dünya talebindeki azalmalar karşısında, para arzını artırarak para birimine
değer kaybettirmek yolu ile ekonomik daralmalardan kaçınmayı mümkün
kılabilmektedir. Burada vurgulanması gereken en önemli nokta ise: Sermaye hareketliği
altındaki ülkelerin paralarında görülen değerlenmenin, yükselen enflasyondan değil,
paranın değerindeki nominal değişimden kaynaklandığıdır (Danışoğlu, 2001, 116).
47
Sabit ve dalgalı döviz kuru sistemleri arasında, dalgalı döviz kuru sisteminin,
ülkenin para arzının, diğer ülkelerin parasal gelişmelerinden etkilenmemesi nedeniyle
üstün olduğu ifade edilmektedir. Sabit kur sisteminde, parasal bağımsızlığın
sağlanmasının güç olması, bu kur sisteminin en önemli olumsuzluğu arasında
sayılmaktadır. Ülke parasının değerinin yabancı bir para değerine sabitlenmiş olması,
arz yönünden, MB’ları yabancı para ile yerli parayı ikame etmeye çalışmaktadır.
Dalgalı kur sisteminde ise, MB’ları arasında herhangi bir ikame etme çalışması
bulunmadığı varsayılmaktadır (Miles, 1978, 428).
Sanayileşmiş ülkelerin durgunluk sürecine girmiş olmaları, dolardaki aşırı
değerlenme, dünya faiz oranlarının yükselmesi ve gelişmekte olan ülkelerin enflasyon
sorunu nedeniyle, 1980’lerde gelişmekte olan ülkeler dalgalı döviz kuru rejimine
yönelmişlerdir (Coramazza ve Aziz, 1998, 4).
IMF, spekülatif nitelikli para ataklarına en duyarlı olan ülkelerin, döviz kuru
esnekliği az olan ülkeler olduğunu savunmaktadır. Ülkelerin dış rekabet güçlerini
korumak, enflasyonist baskıları azaltmak amacıyla nominal çıpa olarak gözetimli
dalgalanmayı tercih etmelerinin yetersiz olduğunu ileri sürmektedir. Bu savunulan
görüşün arkasında, bu düzenlemelerin döviz kurunu koruyacak kadar esnek ve güçlü
mali piyasa yapısı gerektirdiği ayrıca belirtilmektedir. Öte yandan spekülatif nitelikli
atakların, mali sistemi zayıf olan, reel döviz kuru aşırı değerlenmiş, dış borç yapısında
kısa vadeli borçların ağırlıkta olduğu ülkeleri seçtiği de vurgulanmaktadır (IMF
Research Department, 1997, 3).
Güney Kore, Rusya, Brezilya ve Tayland’da yaşanan ekonomik krizlerin
ardında, sabit döviz kuru sistemini uyguluyor olmaları, bu sistemin krize açık
olduğunun bir göstergesi olarak kabul edilmiştir. Öte yandan Türkiye, Meksika ve
Güney Afrika ülkelerinin esnek döviz kuru sistemini uygulamış olmaları ve mali
baskıları atlatabilmeleri bir kanıt olarak görülmektedir. Ancak dalgalı döviz kuru
sisteminin belirsizlik ortamı yaratması nedeniyle de, gelişmekte olan ülkelere geniş bir
band içinde dalgalanan ya da gözetimli dalgalanan bir kur sistemi önerilmektedir
(Fisher, 1999, 4).
1994’te gelişmekte olan ülke kapsamındaki ülkelerden bazıları, Kolombiya,
Şili, Meksika, reel kurlarda aşırı dalgalanmanın önüne geçebilmek için sürünen kur
bantlarını tercih etmişlerdir. Böylelikle kur, bir bant içinde dalgalanmaya bırakılarak
değerlenmesine izin verilmiş; dış faiz şoklarına karşı toplam talep üzerindeki genişletici
etkisi azaltılmaya çalışılmıştır. Diğer taraftan Asya krizinin sebepleri arasında, ülkelerin
48
para birimlerini dolara bağlamış olmaları krizin en önemli nedenlerinden sayılmaktadır.
Bunun yanı sıra, Tayland, Endonezya, Rusya, Güney Kore, Brezilya’da oluşan
ekonomik krizlerin gerçekleştikleri anda sabit kur sisteminin uygulanıyor olması, bu
sistemin krizlerin oluşmasında ekonomik yapıya bağlı olarak etkili olduğu
gözlemlenmiştir. Diğer gelişmekte olan ülke örneklerinde de olduğu gibi, Doğu Asya
ülkelerinin yaşadığı krizin altında, doların yen karşısında aniden değerlenmesi; Doğu
Asya ülkelerinin para birimlerinin, reel efektif kurlarının önemli boyutlarda değer
kazanması yatmaktadır. Yaşanan krizler, küresel politikalardan beklenen etkinin tersini
yaratmaktadır (Calvo, 1996, 135).
Küreselleşen dünyanın gereği olarak gösterilen, serbestleştirme politikaları ve
dünya ekonomisinin sınırlarının kaldırılması çabaları ekonomik yapıları zayıf olan
gelişmekte olan ülke ekonomilerinde beklenen yönde hareket etmediği yaşanan krizler
sonucunda görülmüştür.
2.2.6. Faiz Üzerine Etkisi
Dünya faiz oranlarındaki düşüşler, sermaye ithal eden ülkelerin ekonomik
yapılarını iki kanaldan etkilemektedir: Gelir ve ikame etkileri. Faiz oranlarındaki
düşme, gelişmekte olan ülke ekonomilerinde tasarruflarda azalma, tüketim ve
yatırımlarda artış ve bu etkilerin de dayandığı cari işlemler hesabında bozulma
yaratmaktadır. Tüketim ve yatırımlardaki artışlar reel döviz kurunun değerlenmesine
neden olurken; ticarete konu olmayan malların fiyatlarının da yükselmesine neden
olmaktadır (Danışoğlu, 2001, 123).
Gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımları, faiz oranlarını
yükseltmektedir. Kamu açığı ve kamu faiz ödemelerindeki artış faiz oranlarını
artırmasının yanı sıra, kamu tasarrufunda azalma ve dış borç stokunda artışla
sonuçlanmaktadır. Bu durum yine faiz oranlarında artışa sebep olmaktadır (Akyüz,
1993a; UNCTAD, 1992; Calvo vd., 1993).
Faiz oranlarındaki artışın bir diğer sebebi gelişmekte olan ülkelerdeki yüksek
faiz düşük kur politikaları ile gelir sağlamak amacında olan yatırımcıların spekülatif
nitelikli hareketlerinden etkilenmeleridir (Akyüz, 1991).
Öte yandan, artan net dış varlık nedeniyle parasal tabanın genişlemesi
karşısında başvurulan sterilizasyon uygulaması, para ikamesi nedeniyle faizlerin
yükselmesine neden olmaktadır.
49
Gelişmekte olan ülkelere yapılan sermaye girişlerinin etkilediği faiz oranları,
bu ülkelerdeki yatırım kararlarını olumsuz yönde etkilemekte, yatırım kararları üzerinde
etkili bir araç olan faiz oranlarının bir politika aracı olarak bağımsız bir şekilde
kullanılmasını güçleştirmektedir (Banuri ve Schor, 1992; Akyüz ve Held, 1993).
Mali baskı hipotezini savunanların öne sürdükleri, finansal serbestliğin faiz
oranlarını ülkeler arasında eşitleyeceği ve tasarrufların küresel anlamda dağılacağı
hipotezi, gelişmekte olan ülkelerin finansal serbestlik sonrası yaşamış oldukları krizler
karşısında şüphe taşımaktadır. Akyüz (1993b) çalışmasında gelişmekte olan ülkelere
akan sermaye miktarının arttıkça, yatırımların getirisinin gelişmiş ülkelerin seviyesine
inmediğini, faiz oranının düşmemesinin bir nedenin de spekülatif amaçlı yabancı
sermaye akımlarından kaynaklandığını ve gelişmekte olan ülkelerde reel yatırımlara
yönelmemiş olduğunu belirtmiştir.
50
III. BÖLÜM
KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNE YÖNELİK KONTROL
YÖNTEMLERİ
3.1. Sermaye Kontrollerinin Tanımı
Her şeyden önce 1970 sonrası süreç, ulusal ekonomilerin dünya piyasaları ile
eklemlenmesinin hız kazandığı bir süreçtir. Bu sürecin, birinci küreselleşme evresi
olarak bilinen 1870–1914 arası dönemden farkı ise, birincisinin reel bir mal ile
düzenlenirken, ikinci evrenint kâğıt paraların nominal değişim hareketlerine duyarlı
olmasıdır. Ulusal paraların değerinde meydana gelen belirsizliğin finansal piyasalar
açısından belirsizlikler doğurması, reel ve mali sektör arasındaki ilişkileri bozması ve
cari işlemler ile sermaye hareketleri bağlantısının zayıflaması diğer nedenler olmaktadır
(Yeldan, 2001b, 63). Tersine, sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi sonrasında
kurda meydana gelen değişmelerin cari işlemler dengesini etkilemesi, reel-mali kesim
ilişkileri açısından bakıldığında mali kesimin reel kesime fon sağlaması beklenirken,
özellikle kriz dönemlerinde reel kesimden mali kesime fon transferi gerçekleşmesi
dikkat çekici olmaktadır.
Gelişen bu yeni iklim sonrasında, sermaye hareketleri üzerindeki kontrollerin
özellikle 1970’li yıllardan itibaren birçok ülkede (Arjantin, Uruguay, İngiltere gibi)
kaldırıldığı görülmektedir. Ancak bazı ülkelerin kısa sürede bütün kontrolleri kaldırdığı,
kontrolleri tedrici olarak kaldıran ülkelerin önce ticaretle ilgili sermaye hareketlerini,
daha sonra doğrudan sermaye yatırımları ve portföy yatırımları üzerindeki kontrolleri ve
son olarak da kısa vadeli sermaye hareketleri üzerindeki kontrolleri kaldırdığı
gözlenmektedir. Çoğunlukla belli yapısal programlar çerçevesinde diğer bazı politikalar
ile birlikte bunun gerçekleştirildiği dikkat çekmektedir (Mathieson ve Rojas-Suarez,
1994, 41).
Özellikle tasarruf açığı ve ödemeler dengesi sorunları yaşayan gelişmekte olan
ülkelerin, yurt dışından daha kolay kaynak sağlayabilmek ve kalkınmalarını
hızlandırabilmek için, bu alanda önemli ölçüde serbestleşmeye gittikleri bilinmektedir.
Zira ekonomilerde, genellikle üretimi meydana getiren temel unsurlardan biri olan
sermaye, emeğe göre kıt bir faktör olduğundan özel bir anlam taşımaktadır.
51
Ekonomilerdeki sermaye stokunun artması büyüme göstergesi sayılmaktadır.
Sermaye stokunun artması ise, bu stoka yapılan ilaveler olarak tanımlanan net
yatırımların artmasına bağlı bulunmaktadır. Ancak özellikle az gelişmiş ve gelişmekte
olan ülkelerde gerek sermaye gerekse beşeri sermayenin yetersiz olduğu görülmektedir.
Ayrıca bu ülkelerde kalkınma açısından sadece tasarruf açığı değil, yatırımlar için
gerekli olan makine ve teçhizatın sağlanmasında döviz açığı da önemli bir sorun olarak
durmaktadır. Dış tasarruflarla aynı etkiyi yaratıp yaratmayacağı, dış tasarrufların
özellikle yatırımlara yönlendirilmesinin mümkün olup olmadığı ve dış tasarruf girişi
sürecinin sürdürülebilir bir süreç olup olmadığı bu noktada gündeme getirilmesi gereken
konulardır.
Uluslararası finansal piyasaların içerisinde sürekli ve hızlı bir biçimde hareket
eden spekülatif sermayenin durdurulması ya da kontrol edilmesine yönelik ilk
teşebbüsler, Asya krizi sonrasında ortaya çıkmıştır. Asya krizinin önemi, hem
büyüklüğünden hem de bulaşıcı etkisinden kaynaklanmaktadır. Asya krizi öncesinde
yaşanan Avrupa Para Sistemi (EMS) ve Meksika krizlerinin etkileri daha sınırlı
kalmıştır. Asya krizi sonrasında yaşanan, Rusya, Brezilya, Türkiye, Arjantin krizleri
spekülatif sermayenin durdurulmasına yönelik çabaların daha da kuvvetlenmesine
neden olmuştur. Uluslararası sermaye akımları: doğrudan yabancı yatırımları, portföy
yatırımları ve diğer yatırımlar olmak üzere üç grupta toplanmaktadır. Bir ülkenin
yabancı doğrudan yatırımlarla olan yükümlülükleri: yerleşik olmayanların, yönetim
kontrollerine de sahip oldukları mahalli firmalara ilişkin hisse senetleri yatırımlarından
oluşurken; doğrudan yabancı yatırım varlıkları: yerleşiklerin, kontrolleri büyük ölçüde
kendilerinde olan yabancı firmalara ilişkin hisselerden oluşmakta; portföy
yükümlülükleri ise, yerleşik olmayanların önemli ölçüde kontrolünde olmayan yerli
firmaların çıkardıkları pazarlanabilir tahvil ve hisse senetlerini ifade etmektedir. Diğer
yatırımlara ilişkin yükümlülüklerin başlıcaları ise, yerleşiklerin denizaşırı (offshore)
bankalardan aldığı krediler, yerleşik olmayanların yerli bankalardan aldığı krediler, yerli
bankalardaki mevduatları, yerleşiklere açtıkları ticari krediler, leasing anlaşmaları ile
verilen kredilerden oluşur. Varlıkları da benzer şekilde ifade edebiliriz. Her üç kategori
için net sermaye girişi, yerleşik olmayanlara ait yükümlüklerdeki net artış, yerleşiklerin
varlıklarındaki net artıştır (Hellenier, 1997, 78). Sermaye hesabı konvertibilitesi ise;
yerleşik ya da yerleşik olmayanların yukarıdaki alım-satım işlemleri için gerekli olan
dövizi, serbestçe alabilmelerini ve yabancılara aktif satmak isteyen yerleşiklerin döviz
kabul edebilmelerini ifade eder. Sermaye kontrollerinin temel özelliği, finansal
52
varlıkların uluslararası ticaretini kısıtlayarak, tüm ya da belirli varlıkların getirilerini,
dünyanın diğer ülkelerinde elde edilen getirilerden farklılaştırmaktır (Cooper, 2001,
337-338; Hellenier, 1997, 80).
En geniş tanımı ile sermaye kontrolleri, içeriye yönelik ve dışarıya yönelik
sermaye kontrolleri şeklinde sınıflandırılabilir. Bu geniş sınıflandırmanın altında
sermaye kontrollerini şu şekilde sınıflandırılabiliriz (Rodrik, 1998, 148) :
Ø Döviz kuru ve döviz kuru rejimi üzerine olan kontroller,
Ø Vergiler şeklinde olan kontroller,
Ø Yatırım ve krediler üzerine olan kontroller,
Ø Ticari alışverişler üzerine olan kontroller.
Sermaye kontrolleri, uluslararası sermaye hareketlerini etkileyen resmi
düzenlemelerdir. “Sermaye Kontrolleri” terimi sermayenin hacmini, yönünü, karakterini
veya zamanlamasını değiştiren her türlü resmi önlemleri kapsamaktadır (Bloomfield,
1946, 688). Ülkeler sermaye kontrollerini ekonomik veya politik nedenlerden dolayı
koyabilmektedirler.
Pek çok yayın sermaye kontrollerinin sınıflandırılmasında IMF tarafından
yayınlanan yıllık rapordaki sınıflandırma şeklini kullanmıştır (Stockman ve Hernandez,
1998, 371). Yıllık raporlarda sermaye kontrolleri 10 çeşit sınıflandırmaya tabi
tutulmuştur. IMF’nin yıllık raporlarının dışında sermaye kontrolleri bankalara, banka
dışı alanlara olan kontroller şeklinde (Classen ve Wyplosz, 1985, 246) veya sermaye
hesabı transferlerine olan kontroller ve döviz transferlerine olan kontroller şeklinde de
(Ul Haque, Mathieson, Sharma, 1997, 129) sınıflandırılabilmektedir.
Konuyla ilgili teorik çalışmaları neoklasik teori, ikinci en iyi teori ve Keynesyen
teori şeklinde sıralamak mümkündür. Standart neoklasik teori mükemmel işleyen
piyasalar, reel ve finansal piyasalar arasında farkın olmaması, sermaye piyasalarında
belirsizlik ve istikrarsızlık olmaması gibi varsayımları benimsemiş olduğundan, her
türlü müdahalenin refahı azaltacağı sonucuna varmaktadır. Bu bağlamda yaptığı
çalışmalarda varılan sonuç: Sermaye kontrollerinin yurt içi yatırımları ve refahı
azaltacağı şeklindedir (Bacchetta, 1992, 467).İkinci en iyi teoriye göre, serbest piyasada
var olan aksaklıklar başka bir şekilde düzeltilemiyorsa bu aksaklıkları düzeltmek için
konulan vergiler veya miktarsal sınırlamalar refahı artırıcı yönde etkide bulunacaktır.
Vergilerin veya miktarsal sınırlamaların ekonomik refahı bu şekilde artırmasına ikinci
53
en iyi teori adı verilmektedir. Zevin (1992) yaptığı çalışmada ikinci en iyi görüşünü
benimsemişdir. Zevin’e göre piyasada karamsar beklentiler olduğu durumlarda sermaye
hareketlerine, Tobin vergileri konulması reel sektördeki yatırımları artırıcı etkide
bulunacaktır. Wong ve Carranza (1998)’ya göre hükümet yurt dışı kaynaklı sermayeyi
etkin şekilde vergilendiremediği durumlarda, sermaye hareketlerine engel konursa yurt
içi sermaye stoku daha fazla büyüyecektir.
Sermaye kontrollerinin tartışılmaya başlamasının nedeni sanayileşmiş
ülkelerde özellikle Avrupa ülkelerinde gözlenen yüksek işsizlik ile ABD’deki göreli
ücret durgunluğudur. Uluslararası finansal sistemin bugünkü yapısı tam istihdamı
sağlayacak iktisat politikalarını ciddi biçimde kısıtladığı, tam istihdama ve adil bir gelir
dağılımına yönelik politikaların ön şartının sermaye kontrollerini kısıtlamak olduğu ileri
sürülmektedir (Crotty ve Epstein, 1996, 18; Glyn, 1995, 33).
Savaş sonrası yeni uluslararası ekonomik düzen uygulanmaya geçerken, ABD
hariç tüm ülkeler, sermaye akımlarına karşı kapsamlı kontroller uygulamaktaydılar. Bu
kontroller genel hatlarıyla şu önlemlerden oluşmaktadır (Epstein ve Schor, 1992, 139) :
Ø Kambiyo Kontrolleri: Döviz kullanımın kısıtlanması; katlı kur
uygulaması,
Ø Cari İşlemlerin Kısıtlanması: İthalat ve ihracatın lisansa bağlanması,
ithalat teminatları, ihraç gelirlerinin merkez bankalarına aktarılma
zorunluluğu.
Ø Sermaye Hareketleri İşlemlerinin Kısıtlanması: Yerleşik olmayanların
banka hesaplarına kısıtlamalar, çeşitli sermaye giriş ve çıkışlarının
lisansa bağlanması, bankaların döviz cinsinden yükümlülüklerine ilişkin
çeşitli düzenlemeler.
Sermaye kontrollerine ilişkin olarak, bu yaklaşımı destekleyenler teşhis ve
genel politika önermelerinde anlaşmalarına rağmen; bunların uygulaması konusunda
farklı düşüncelere sahip olmaktadırlar. Bazı iktisatçılar, temel reformların eşanlı olarak,
bir kerede gerçekleştirilmesi gerektiğini savunurken (Shaw, 1973, 11); diğerleri
reformların bir düzen içinde, sermaye hareketlerindeki serbestleşmenin, diğer
reformlardan sonra gerçekleştirilmesi gerektiğini düşünmektedirler (McKinnon, 1982,
93).
54
Sermaye kontrolleri uygulamasına başlıca iki eleştiri yöneltilmektedir:
Sermaye kontrollerinin etkin olmadığı, kar güdüsüyle hareket eden sermayenin önüne
konan engelleri aşacağı, bunun da hükümetleri daha sıkı önlemler almaya iteceği öne
sürülmektedir. Günümüzde bu gerekçeye bir de teknolojik gerekçe eklenmiş, iletişim
alanındaki ilerlemelerin sermaye kontrollerini neredeyse imkânsız kılacağı görüşü
yaygınlık kazanmıştır. Öte yandan kontrollerin yanlış bir kaynak dağılımına yol açması
ve rekabeti sınırladığı vurgulanmaktadır. Bunun nihai sonucu da verimliliğin
azalmasıdır, büyümenin yavaşlamasıdır (Epstein ve Schor, 1992, 136).
Sermaye girişi ile sermaye çıkışı arasında kesin bir ayrımın yapılmadığı ve
sermaye girişinin daha önce serbest bırakılması gerektiği ileri sürülmektedir. Sermaye
girişi ile sermaye çıkışının bileşenlerine ilişkin sıralama yapılarak; uzun vadeli sermaye
girişlerinin, kısa vadeli çıkışlarından önce serbestleştirilmesi; sermaye çıkışında ise
önceliğin ihracata yönelik yatırımlara, ticari kredilere verilmesi gerektiği ifade
edilmektedir (Willamson, 1993, 27).
Ancak bu çerçevede yapılan tartışmalar sermaye hesabının
serbestleştirilmesinin nihai sonuçlarından çok, bu serbestleştirmenin zamanlaması ve
sıralaması ile ilgili olmuştur. Ne var ki gelişmekte olan ülke deneyimleri, bu
politikaların, sıralama ve zamanlamadan bağımsız olarak, sistemli makroekonomik
sorunlar yarattığını göstermiştir (Akyüz, 1993).
Sermaye girişlerine uygulanan kontroller, net akımların hacminde bir düşmeye
neden olmamaktadır. Sermaye çıkışlarına uygulanan kontrollerde ise, Malezya
örneğinde olduğu gibi, sermaye çıkışlarını düşürmekte ve daha bağımsız para politikası
için olanak sağlayabilmektedir. Sermaye kontrollerinin uygulanmasını teşvik eden dört
neden olarak şunları sayabiliriz (Crotty ve Epstein, 1996, 23):
Ø Paranın değerlenmesi: Global dünyanın finansal merkezlerindeki
yatırımcıları daha düşük maliyetli fonlara geçiş sağlayan avantajlar
ararlar. Sermaye akımları ile döviz kurunda yukarı yönlü bir baskı
yaratır. Yerli üreticiler global piyasalarda daha az rekabet edebilir
duruma getirilir.
Ø Sıcak para korkusu: Küçük piyasalara ani olarak giren fonlar, ani
çıkışları ile bir bozulmaya neden olabilmektedirler.
Ø Geniş miktardaki sermaye girişleri korkusu: Gelişmekte olan
piyasalardaki politika uygulayıcılar, yabancı sermaye sağlayan
55
yatırımcılara tam anlamıyla bir güvensizlik duymaktadırlar. Geniş
miktardaki sermaye akımlarının, finansal sistemde bozulmalara neden
olmaktadır. Yabancı fonlar varlık fiyatlarında balonların oluşmasına ve
aşırı risk alımının cesaretlendirilmesi nedeniyle “sıcak para”
niteliğindeki sermaye hareketlerine olumsuz bakılmaktadır.
Ø Parasal otoritenin kaybedilme korkusu: Para politikasının esnekliğinin
bazı unsurlarını sürdürmek için bazı uygulamalardan vazgeçilmelidir.
Dalgalı kur korkusu yanında, vazgeçilen sermaye hareketliliği, feragat
edilen para politikası özerkliğinden daha etkin görünebilir. Sermaye
kontrollerinin bazı oluşumları, döviz kuru baskılarını kontrol etmek,
geniş sermaye akımlarını kontrol etmek ve para politikası özerkliğini
korumak noktalarında odaklanmaktadır. Asıl amaçları sermaye
savaşlarının kontrol edilmesidir.
Mathieson ve Rojas-Suarez’in (1994) çalışması sermaye kontrollerinin
nedenleri konusunda oldukça yararlı bir sınıflandırma sağlamaktadır:
Ø Kısa vadeli sermaye akımlarında gözlenen aşırı dalgalanmaların
sınırlandırılması (döviz piyasasında istikrarın sağlanması) : Bu gerekçe
finansal piyasalardaki aşırı dalgalanmanın, döviz kurunda beklenmeyen
değişimlere yol açması; bununda reel ekonomi üzerinde negatif etkiler
yaratmasına dayanır. Bu durumda spekülatif sermaye akımlarını
azaltacak sermaye kontrolleri finansal piyasalarında istikrarı
sağlayacaktır. Sabit kur sisteminde ise, kısa vadeli sermaye akımları,
döviz rezervlerinde önemli değişikliklerine, kurların çökmesine ya da
faiz oranlarında büyük dalgalanmalara yol açabilir. 1992 EMS dahil
ülkelerin yaşadıkları deneyimler bu duruma iyi bir örnek oluşturmaktadır.
Bu sorunlar gelişmekte olan ülkelerde daha derin etkilere sahiptir.
Özellikle faiz oranlarındaki aşırı dalgalanmaların yurt içi yatırımlar ve
kamu finansmanı üzerindeki yıkıcı etkisi daha fazla olmaktadır.
Ø Sermaye kaçışının önlenmesi: Sermaye kontrollerinin bir nedeni de yurt
içi tasarrufların, yurt içi yatırımların finansmanında kullanılmasını
sağlamaktır. Mathieson ve Rojas-Suarez (1998) 1980’li yıllarda sermaye
56
ve kambiyo kontrolü uygulayan birçok gelişmekte olan ülkenin sermaye
kaçışını engellediğini göstermiştir.
Ø Kamu gelirlerinin artırılması: Sermaye kontrolleri, hükümetlere finansal
aktifleri daha etkin vergileme olanağı sağlayabilir. Ayrıca etkin sermaye
kontrolleri, yurt içi aktiflere olan talebi artırarak hükümetlere daha fazla
senyoraj geliri elde etme imkânını sağlayacaktır.
Ø Gelir dağılımı ile ilgili sorunlar: Sermaye kontrolleri, sonuçta servet
üzerinden alınan örtük bir vergi olduğundan, gelirin reel sektöre yeniden
dağılımını sağlayacaktır. Benzer bir yaklaşımla, sermaye hareketlerinin
serbestleştirilmesi finansal sektör lehine, sanayici ve sendikalar aleyhine
bir durum yaratacaktır. Yurt içi finansal piyasaların sermaye kontrolleri
ile dış rekabete karşı korunması, kredi maliyetlerini düşürerek sanayi
kesimine avantaj sağlamış olacaktır. Düşük kredi maliyetlerinin yarattığı
yatırımlar istihdamı artıracaktır. Sonuç olarak da, sendikaların yüksek
ücret ve istihdam koşullarının iyileştirilmesi üzerine pazarlık güçleri
artacaktır.
Sermaye kontrolleri uzun dönemli kalkınma gibi amaçlar için kullanılabileceği
gibi, mikro iktisat politikası aracı olarak da kullanılabilir. Ulusal kalkınmayla ilgili
olarak, kontroller ülke vatandaşlarının sahip olduğu sermayenin yurt içinde yatırılmasını
ya da belirli bir kısmının yerleşiklere tahsisini gerektirebilir (Akyüz ve Cornford, 1995,
181). Kontrollerin başarıyla kalkınma amacı için kullanıldığı ülkeler, İkinci Dünya
Savaşı sonrasının “ekonomik mucitleri” olarak adlandırılan Japonya, Almanya ve Güney
Kore’dir. Japonya’da sermaye kontrolleri, sanayileşme stratejilerinin önemli bir
bileşenini oluşturmaktaydı. II. Dünya Savaşı sonrası, Japonya’nın sermaye
kontrollerinin yasal dayanağı “Döviz ve Dış Ticaret Kontrol Yasası” olmaktadır. İlke
olarak tüm döviz işlemleri yasaklanmıştır. Ancak hükümetin belirlediği belirli
durumlarda izin verilmektedir. Özel kesimin döviz bulundurması izne bağlıdır. 1960’ da
cari işlemler ile ilgili döviz işlemleri kaldırılmıştır. Yerleşik olmayanlar için, yen
mevduat hesabı açılmasına izin verilmiştir. İhracat ve ithalat ile ilgili sermaye
işlemlerinde kısıtlamalar azaltılmıştır. 1971’de ise sermaye kontrolleri yeniden
artırılmıştır (Mathieson ve Rojas-Suarez, 1994, 52). Bu etkin işleyen kontrol sistemi
sayesinde Japonya hem kredi maliyetlerini düşük düzeyde tutabilmiş hem de yen’in
ihracatı teşvik edecek düzeyde kalmasını sağlayabilmiştir (Crotty ve Epstein, 1996, 27).
57
Sermaye kontrollerini uzun dönemli büyüme ve makro istikrara ulaşmak
amacıyla başarıyla kullanan bir diğer ülke ise, Güney Kore’dir. Güney Kore’nin
kalkınma sürecinde sermaye kontrolleri sanayileşme ve kredi politikasının önemli bir
bileşeni olmuştur. Örneğin, yurt dışı sermaye transfer yasağını ihlal etmenin cezası 10
yıl hapisten ölüm cezasına kadar gidebilmekteydi (Garber, 1998, 29). 1980 sonrası bazı
serbestleşmelere rağmen, sanılanın aksine, Güney Kore sermaye hareketleri hesabı hala
önemli kısıtlamalar içermektedir ( Y. Park ve W. Park, 1995, 31).
3.2. Sermaye Kontrollerinin Nedenleri
Bu bölümde sermaye kontrollerine başvurulması ve sürdürülmesine ilişkin
gerekçelerin nedenleri üzerinde durulacaktır. Konuyu temel dört başlık altında
toplayarak (Edwards, 1999, 25); bugün bu kontrollerin uygulanmalarının önemi
oluşturulmaya çalışılacaktır.
3.2.1. Ödemeler Dengesi Makroekonomik Yönetim
Sermaye kontrollerinin klasik gerekçesi, zayıf ödemeler dengesine sahip
ülkelerde sermaye çıkışlarını önlemektir. Kanıtlar göstermektedir ki, gelişmekte olan
ülkelerde sermaye kontrollerinin, sermaye çıkışlarına karşı ödemeler dengesini koruma
rolü zayıftır (Bloomfield, 1946, 703).
Ödemeler dengesi gerekçesi, ülke içi kıt tasarrufları ülke içinde kullanılmasını
sağlamak ya da bütçe açıklarını enflasyon vergisi ile finanse etmek şeklinde de
karşımıza çıkmaktadır.
Sermaye kontrolleri ile faiz hadlerini düşük tutarak, ülke içi borç servisinin
maliyetini düşürme ve enflasyon seviyesini koruma amaçlanan ülkelerde, bütçe ve
ödemeler dengesi açıklarının finansmanı sorunu ile karşılaşılmıştır. Bu nedenle, bu tip
sermaye kontrolleri mali amaçlı kontroller olarak adlandırılır (Alper ve Öniş, 2001,
218). Ancak borçların finansmanında sermaye kontrollerinin rolü (ülke içi faiz
hadlerinin düşmesi ile ülke içi varlıklara yatırım yapanların cezalandırılacağı ve ülke içi
tasarrufun caydırılması nedeniyle) sınırlıdır.
Sermaye kontrollerine, para ve döviz kuru politikalarında otonomi sağlamak ya
da sürdürmek amacıyla başvurulabilmektedir. Böylece, faiz ve döviz kuru hedeflerinin
eş-anlı olarak uyumlaştırılması sağlanır. Sermaye kontrolleri, asimetrik bilgi, sermaye
piyasalarındaki sürü davranışlarından kaynaklanan makroekonomik sorunlar, kısa
58
dönemli sermaye hareketlerinin ve döviz kurunun devingenliğini azaltma ihtiyacı
nedeniyle de başvurulabilmektedir. Bir diğer amaç da, sabit döviz kuru rejimini
korumaktır. Sabit döviz kuru sisteminde (pegged), sermayenin kısa dönemli serbest
hareketi, uluslararası rezervlerde ve faiz hareketlerinde büyük dalgalanmalara ve hatta
döviz kuru sisteminin çökmesine yol açabilir. Kriz anında kısa dönemli bir savunma
aracı olarak da önerildiği görülmüştür (Rıpoll, 1998).
3.2.2. Piyasa ve Kurumsal Evrim
Sermaye kontrollerinin ikinci temel gerekçesi, ülke içi finansal piyasaların ve
kurumların yetersiz gelişme seviyesi ile ilgilidir. Sermaye girişlerinin kontrollerinin
bazen bebek endüstrilerin (infant industry) korunması ve azgelişmiş finansal piyasalar
nedeniyle savunulmaktadır. Ticaretle bağlantılı olarak, bebek endüstrilerinin tarife ile
korunması, ölçek ekonomilerin doğmasına ve üretimin artmasına ya da yaparak-
öğrenme (learning by doing) ile maliyetlerin düşmesine yol açabilmektedir. Her iki
durumda da tarifeler geçici olarak savunulur. Ancak maliyetlerin yüksekliği, sermaye
piyasalarının etkin çalışmamasından kaynaklanabilir. Bu durumda ekonomideki bebek
endüstrisi probleminin, doğrudan sübvansiyonlar, sermaye piyasasının gelişimi ve
kamusal kredilerle desteklenerek; korumacı ticaretin, tüketim ve diğer endüstriler
üzerindeki olumsuz etkisinin önlenmesi ile giderileceği savunulmaktadır (VanHorne,
1990, 32).
Öte yandan bebek endüstri tezinin, finansal piyasalara uygulanması açısından
bakıldığında benzer sorunların bu sefer finansal piyasalar için var olabileceği ifade
edilmektedir. Yeni finansal ürünlerin ve ülke içi finansal sistemde rekabetin
kısıtlanması ile sermaye kontrolleri, finansal piyasaları ve kurumları geliştirmekten çok
engelleyebileceği savunulmaktadır (Willamson, 1993, 28).
3.2.3. İhtiyat Gerekçeleri
Sermaye kontrollerinin üçüncü gerekçesi, ihtiyat amacıyla kullanılmasıdır.
Uluslararası finansal işlemler, ülke içi finansal işlemlere göre, transfer riski, ülke riski
gibi farklı riskler taşımaktadırlar. Ülkeden ülkeye değişen denetim ve muhasebe
standartları nedeniyle, yabancı menkul kıymetlerin ticaretinde farklı koşullar
savunulmaktadır.
59
Sermaye kontrolleri finansal piyasaların sistemik istikrarını korumak amacıyla
da önerilebilmektedir. Sermaye kontrolleri, ulusal kuruluşların aşırı yabancı para
cinsinden hesaplarına kısıtlama getirerek ya da finansal kuruluşların yükümlülüklerinin
vadesini uzatarak finansal sistemin istikrarını koruyabilecekleri ifade edilmektedir (Alp,
2000, 48). Ancak ihtiyat amaçlı sermaye kontrolleri sınırlayıcı da olabilmektedir.
Sermaye kontrolleri, portföy çeşitlenmesini engelleyerek yatırım riskini artırabileceği;
finansal piyasaların gelişimini yavaşlatarak likiditeyi ve finansal aktiflerin kalitesini
azaltabileceği beklenmektedir. Sermaye kontrolleri, belirli finansal riskler için iyi
düzenlenmemiş olabilmekte; bu kontrollerin atlatılması sonucunda, sistemik kriz ortaya
çıkabilmektedir. Sermaye kontrollerinin, finansal risklerden korunmak için
kullanılmasının yanı sıra; finansal kuruluşlarda mikro ihtiyati politikalarla (şeffaflık
gibi) daha etkin bir şekilde denetlenmelidir (Epstein ve Schor, 1992, 132).
3.2.4. Diğer Nedenler
Ø Ekonominin büyüklük derecesi: Daha büyük ülkede yatırım
çeşitlenmesi daha kolay olduğundan, küçük ekonomilerde görece
sermaye hesaplarını dışa açmaları için daha az istek olabileceği beklentisi
ile;
Ø Ekonominin dışa açıklık derecesi: Finansal kriz şoklarına karşı döviz ve
sermaye kontrolleri savunulsa da, ticaret serbestîsinin devamı olarak
görülen liberalizasyon nedeniyle kontrollerin atlatılmasının kolaylaşacağı
beklentisi olmaktadır ( Y. Park ve W. Park, 1995, 38).
3.3. Sermaye Kontrollerinin Etkinliği
Uluslararası sermaye hareketlerinin kontrolü konusunda cevaplanması gereken
en önemli soru, günümüz dünyasında kontrollerin etkin bir biçimde uygulanma
şanslarının olup olmadığıdır. Bu soru iki noktaya işaret eder: Birincisi, ilgili literatürde
tartıldığı gibi, kontrollerin etkinliğinin oldukça sınırlı olması, İkincisi gelişmekte olan
ve finansman ihtiyaçı içinde bulunan ülkelerin bu uygulamaları grçekten isteyip
istemeyeceğidir.
Kar arayışı içinde bulunan sermaye önüne konan engelleri mutlaka aşacaktır. O
halde kontrollerin etkin olabilmesi için hükümetlerin ve akıllı bireylerin hep bir adım
önünde olması gerekecektir. Sermaye kontrollerinin etkinliği literatürde, yurt içi faiz
60
oranlarının ne ölçüde uluslararası faiz oranlarından farklılaştığı ile ölçülmüştür. Bu
ölçüt kullanılarak yapılan araştırmalardan, sermaye kontrollerinin kullanıldığı
dönemlerde sanayileşmiş ülkelerde etkin olduğu ya da en azından kontrollerdeki
aşınmanın, ülkeler arasındaki faizleri eşitleyecek düzeyde olmadığı sonucuna
ulaşılmıştır (Epstein ve Schor, 1992, 146).
Ampirik çalışmaların çoğunda sermaye girişleri ve sermaye çıkışları arasında
bir ayrım bulunmamaktadır. IMF’nin hazırlamış olduğu “döviz kuru uyarlamalarının
sınıflandırılması” (clasification of exchange rate arrengements) çalışması da aynı
problemleri içermektedir. Sermaye giriş ve çıkışları arasında, bu ayrımın yapılması
dahilinde, kontrollerin daha etkin olarak hazırlanması olanaklı hale gelmektedir.
Sermaye kontrolleri ile ilgili olarak şu soruların sorulması gerekmektedir:
Ø Sermaye kontrolleri ile sermaye akımlarının hacmi düşer mi?
Ø Sermaye kontrolleri, sermaye akımlarının bileşimini değiştirir mi?
Ø Sermaye kontrolleri döviz kuru baskısını düşürür mü?
Ø Sermaye kontrolleri daha bağımsız para politikası sağlar mı?
Tablo 3.1, 3.2, 3.3 ve 3.4’e bakılacak olursa, tablo 3.2 sermaye girişlerine
uygulanan kontroller için cevaplar sunarken; tablo 3.3 sermaye çıkışlarına uygulanan
kontroller karşısındaki yanıtları içermektedir.
Tablo3.1 ve 3.2’de, “evet” yazıyorsa bunun anlamı yapılan çalışmalarda
sermaye kontrollerinin hedefi gerçekleştirilememiştir. Eğer tablo’da “hayır” yazıyorsa
belirgin bir etki olmadığını; eğer alan boş ise, hiçbir etkinin olmadığını ifade etmektedir.
Bazı alanlardaki (KD)’nin anlamı: sermaye kontrolleri ile amaçlanan etkinin, kısa
vadede geçici olarak gerçekleştiğini ifade etmektedir.
Tablo.3.1’e bakacak olursak, Laurens ve Cardoso (1998) tarafından yapılan
çalışmada, 1990’lı yıllarda Şili deneyimlerine ait bulgular bulunmaktadır. Bu çalışmaya
göre sermaye girişlerine uygulanan kontrolerin etkileri, net sermaye girişlerinin
hacminde kısa dönemli bir düşme eğilimi gerçekleşmiştir. Akımların bileşimindeki
değişim vadesi ise istenildiği gibi değişim göstermiştir. Öte yandan reel döviz kuru
üzerindeki baskının azaltılması amacı gerçekleştirilememiştir. Para politikasını, daha
etkin hale getirmesi beklenen sermaye hareketlerinin etkinliğine bağlı olarak herhangi
bir sonuç bulunamamıştır.
61
Tablo 3.1, 3.2 ve 3.3’ün özeti olan tablo 3.4’de de görülmektedir ki: Sermaye
kontrolleri bu çalışmalar dahilinde, sermaye akımlarının bileşimini uzun vadeye doğru
değiştirmekte ve para politikasını daha bağımsız yapmakta başarılı olmuştur. Öte
yandan bu çalışmalar, sermaye kontrollerinin etkinliğine ilişkin olarak, sermaye
akımlarının hacminde düşme ve reel döviz kuru üzerindeki baskının düşmesi hususunda
aydınlatıcı bir bakış sağlayamamaktadır.
Sermaye kontrollerinin etkinliğine dair var olan birtakım boşlukları
doldurabilmek için, sermaye kontrollerinin etkinliğine dair iki endeks oluşturulmaktadır.
Bunlardan ilki, sermaye kontrollerinin etkinliği indeksi (CCE index) ve ağırlıklı
sermaye kontrolleri etkinliği indeksi (WCCE index) olmaktadır.
Tablo 3.1 ve 3.2 için cevap “evet” ise alacağı değer 1; cevap “hayır” ise alacağı
değer -1; sorunun karşılığında bir cevap alınamıyorsa alacağı değer 0’dır. Her bir ülke
için, çalışmada bulunan 4 soru için ortalamaları hesaplanmıştır. Örneğin, her bir ülke
için, sermayenin hacmindeki düşmeye karşılık olarak, sermaye kontrolleri etkinliği
endeksi; reel döviz kuru üzerindeki etkisini ölçmeye karşılık olarak da sermaye
kontrolleri endeksi hazırlanmıştır. Bu sonuçlar bize karşılaştırma olanağı sağlayarak,
hangi ülkenin sermaye kontrolleri uygulamasında daha başarılı olduğuna dair bilgiler
sunmaktadır.
Tablo 3.4’de, kontrollerin her biri arasındaki farklılıkları ayırt etmek için
yapılan çalışmaların, metodolojik katılık derecesine bağlı olarak bir sınıflandırma
yapılmıştır. Bunun amacı: düşük, orta ve yüksek gibi kriterler koyarak daha anlaşılır
sonuçlar elde etmektir.
Ø Düşük: bu çalışmaların içeriğini çoğunlukla zaman serileri ya da
durumların analizi oluşturmaktadır.
Ø Orta: Bu gruptaki çalışmalar, sermaye kontrollerinin öncesi ve sonrasını
içeren çalışmalardır.
Ø Yüksek: Bu gruptaki çalışmalar, oldukça yüksek ekonometrik
tekniklerin kullanılarak hipotezlerin test edildiği çalışmalardır.
Tablo 3.3’ de, düşük: 0,1 , orta: 0,5 ve yüksek:1 değerleri verilmektedir. Bu
değerler ilk başta, Ağırlıklı Sermaye Kontrolleri Endeksi (WCCE ındex) olarak,
Sermaye Kontrollerinin Etkinliği Endeksi de (CCE index) olarak hesaplanmaktadır. Bu
hesaplamanın amacı: Yukarıda saymış bulunduğumuz dört gruptaki soruların hangi ülke
62
adına daha etkin başarı sağlandığını bulmaktır. Bunun için, Ağırlıklı Sermaye
Kontrolleri Endeksi ayrıca hesaplanmaktadır. Buradaki amaç ise, hangi ülkenin
kullandığı kontrol yöntemi daha kullanışlıdır? sorusunun cevabını bulmaktır.
Tablo 3.4’de CCE endeksinin ve WCCE endeksinin özet sonuçları
bulunmaktadır. Sermaye girişlerinin kontrolleri için tablo 3.1’de sunulan sonuçlara
bakacak olursak; sermaye kontrollerinin para politikasını daha etkin bir hale getirdiği
ifade edilebilmektedir. Ayrıca sermaye akımlarının bileşimini, uzun vadeye doğru
yaydığı ve reel döviz kuru üzerindeki baskıları düşürdüğü görülebilmektedir.
Şili, bu hedefleri gerçekleştirmede başarılı olmuştur. WCCE endeksi bunu
göstermektedir. 1990’ların başında, Şili’de sermaye girişlerine uygulanan kontrollerin
başarılı olduğu görülmektedir. Diğer taraftan bu kontrollerin, net akımlarının hacminde
düşme sağlayamadığı da görülmektedir. Malezya’da ise, 1994 yılında uygulanan
kontroller sonucunda sermaye akımlarının hacminde düşme sağlanabilmiştir. Sonuç
olarak baktığımızda, sermaye girişlerine uygulanan kontroller, şunları sağlamaktadır:
Ø Daha etkin para politikası,
Ø Sermaye akımlarının kompozisyonunda değişme,
Ø Reel döviz kuru baskısının düşmesi.
Sermaye girişlerine uygulanan kontroller, net akımlarının hacminde bir düşme
yaratmıyor gözükmektedir. Sermaye çıkışlarına uygulanan kontrollerde ise, Malezya
örneğinde de görülebileceği gibi, daha bağımsız para politikası uygulaması
sağlayabilmektedir.
63
Tablo 3.1 Sermaye Kontrollerinin Etkinliği
Kaynak: Reinhart ve Magud, 2007, 13.
Çalışmalar Örnekler
Net Sermaye Akımlarının
Hacminde Düşme
Akımların Bileşiminde
Değişme
Reel Döviz Kuru Baskılarında
Düşme
Para Politikasını
Daha Bağımsız Yapma
Brezilya
Cardoso ve Goldfajn (1998) EVET (KD) EVET(KD)Edison ve Reinhart 1994 HAYIR HAYIRReinhart ve Smith (1998) EVET (KD) EVET(KD)Ariyoshi,Hebermeier,LaurensOkter-Robe, 1993-1997 HAYIR HAYIR HAYIR EVET(KD)Canales-Kriljenko ve Kirilenko(2000)
ŞiliDe Gregorio,Edwards ve Valdes (2000) 1988:I EVET EVET (KD) EVET (KD) EVET (KD)
1998:IIEdwards (1999)aEdwards (1999)b 1991 HAYIR HAYIR HAYIR EVET (KD)
1998Edwards ve Rigobon (2004) 1991 EVET
1999Hernandez ve Schmidt-Hebbel (1999) EVET (KD) EVET (KD) EVET HAYIRLaban,Larrain ve Chumacero(1997) 1985-1994 HAYIR EVET
Laban ve Larrain (1998)Laurens ve Cardoso (1998) EVET (KD) EVET HAYIRLe Fort ve Budnevich (1997) 1990-1994 HAYIR EVET EVET Reinhart ve Smith (1998) EVET (KD) EVET (KD)Valdes -Prieto ve Soto (1995) 1987-1995 HAYIR EVET HAYIR HAYIRAriyoshi,Hebermeier,Laurens, 1991-1998 HAYIR HAYIR HAYIR EVET Okter-Robe,Canales-Kriljenko ve Kirilenko (2000)
KolombiyaLe Fort ve Budnevich (1997) 1990-1995 EVET (KD) EVET EVET EVET Reinhart ve Smith (1998) HAYIR HAYIRAriyoshi,Hebermeier,Laurens, 1993-1998 HAYIR HAYIR HAYIR HAYIROkter-Robe,Canales-Kriljenko ve Kirilenko (2000)
64
Tablo 3.1 (Devam)
Kaynak: Reinhart ve Magud, 2007,20.
.
Para Politikasını
Çalışmalar Örnekler Daha Bağımsız Yapma
Tamirisia(2004) 1991:I- 2002:12 EVETDornbusch (2001)Edison ve Reinhart (2000) EVETKaplan ve Rodrik (2002) 1992-1996 EVETAriyoshi,Hebermeier,Laurens 1998-2000 EVETOkter-Robe,Canales-Kriljenko ve Kirilenko(2000)
Jose Vinalis (1992) 1992Edison ve Reinhart 1995-1999 HAYIRAriyoshi,Hebermeier,Laurens 1992 EVETOkter-Robe,Canales-Kriljenko ve Kirilenko(2000)
Edison ve Reinhart (2000) HAYIRAriyoshi,Hebermeier,Laurens 1997-1998 EVET(KD)Okter-Robe,Canales-Kriljenko ve Kirilenko(2000)
HAYIREVET EVET
TAYLAND
HAYIREVET EVET(KD)
İSPANYAHAYIR
EVET EVET
EVET
HAYIRHAYIR
MALEZYA
Net Sermaye Akımlarının
Akımların Bileşiminde
Reel Döviz Kuru
Hacminde Düşme Değişme Baskılarında Düşme
65
66
67
68
69
3.4. Sermaye Kontrollerinin Türleri
Sermaye kontrolleri iki ana gruba ayrılabilmektedir (Epstein ve Schor, 1992,
118). Bunlardan ilki doğrudan kontrol yöntemleri, diğeri ise dolaylı kontrol
yöntemleridir.
3.4.1. Doğrudan Kontrol Yöntemleri
Doğrudan kontrol yöntemleri: Açıkça yapılan yasaklamalar, miktar
sınırlamaları, onay süreci ile (kurallara bağlı ya da idari olarak) sermaye işlemlerinin
ve/veya ilgili ödemelerin ve fon transferlerinin kısıtlanmasıdır. İdari kısıtlamalar, ilgili
sınır ötesi finansal işlemlerin hacmini etkilemeyi amaçlar. Bu kontrollerin genel
özelliği, sermaye akımlarının kontrolü için bankacılık sistemine idari yükümlülükler
getirmesidir.
Sermaye akımlarının doğrudan kontrolü, sermaye giriş ya da sermaye
çıkışlarının her ikisini de hedefleyebilmketedir. Bu tip kontrollerin parasal strelizasyon
politikalarında daha etkin olduğu kanıtlanmıştır. Deneysel çalışmalar, doğrudan kontrol
yöntemlerinin kısa dönemli akımlarını ve portfolyo akımlarını düşürdüğü; daha yüksek
seviyelerde doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının gerçekleştirilmesine olanak
sağladığını göstermiştir. Bunun yanı sıra, sermaye giriş ve çıkışlarına konulan
kontrollerin etkileri farklılık gösterebilmektedir (Eichengreen ve Mussa, 1998, 21).
Aşırı sermaye girişine karşı sunulan öneri, sermaye çıkışlarının
serbestleştirilmesi yönündedir. Bu uygulama ile sermaye akımlarının yurt içi
varlıklardan, yurt dışı varlıklara doğru hareket etmesi teşvik edilmiş olunacaktır. Bu
şekilde net sermaye girişinde azalma meydana gelecektir. Bu politika iki belirsiz
varsayımdan bahsetmektedir. İlk olarak, sermaye çıkışlarının serbestleştirilmesi
sermaye girişlerinde negatif bir etkiye sahip olacaktır. Teorik ve ampirik sonuçlara göre,
Yugoslavya ve Şili’de 1990’ların başında, sermaye çıkışlarının serbestleştirilmesi,
sermaye girişlerini teşvik edici bir unsur olmuştur. (C. Reinhart ve V.Reinhart, 1998,
24).
Sermaye girişlerinin kontrolleri, sermaye çıkışlarının kontrolünden daha az
etkiye sahip olmakla birlikte; sermaye hareketlerindeki dalgalanmaları önlemek için bir
araç olarak kullanır. Genellikle uygulanmalar iki şekilde olmaktadır (Blöndal ve
Wincoop, 1998, 23; Montiel ve Arias, 1998, 34) :
70
Ø Miktar kısıtlamaları: Sermaye giriş ve çıkışlarına ait fonlara yasaklama
getirerek (Malezya örneği 1994),
Ø Vergi matrahı sınırlamaları: Sermaye transferlerinin maliyetlerinin
oldukça yükseltmek yoluyla uygulanan (Şili örneği1991) kısıtlamalar
getirerek.
Sermaye kontrolleri sermayenin bileşiminin kısa dönemden uzun döneme
doğru hareket etmesinde etkili görünmektedir. Toplam sermaye akımlarının hacminde
değişiklik yaratmak yerine, Şili örneğinde olduğu gibi, politika uygulayıcılar % 20
oranında zorunlu rezerv karşılığı koyarak, yabancıların kısa vadeli parasal borçlarının
karşılığında Şili’nin MB’da bir yıl boyunca birikmesini sağlamışlardır. Böylelikle 12
aydan az olan yatırımların bu yolla cezalandırılması amaçlanmaktaydı. Bu vergi % 30
oranına yükseltilmiş; 1992’de sermaye girişlerinin caydırılmasında oldukça etkili
olmuştur.
3.4.2. Dolaylı Kontrol Yöntemleri
Dolaylı kontrol yöntemleri, çift ya da çoklu döviz kuru sistemleri, sınır ötesi
finansal akımların açık ya da gizli vergilendirilmesi (Tobin vergisi, stopaj vergisi) ve
diğer piyasa temelli tedbirlerle sermaye hareketlerini daha maliyetli kılarak kısıtlamaya
çalışan yöntemlerdir. Bu kontroller yalnızca fiyatı değil; hem fiyatı hem de işleminin
hacmini etkileyebilmektedir.
3.4.2.1. Sterilizasyon Yöntemi
Sermaye akımlarına karşı uygulanabilecek başlıca politika: Strelizasyon
politikasıdır. Bu uygulama aşırı sermaye girişleri karşısında, döviz piyasasına
müdahale ederek nominal döviz kurunun değerlenmesini önlemeyi amaç edinmektedir
(C. Reinhart ve V. Reinhart, 1998, 101). Yapılan deneysel çalışmalar göstermektedir ki,
faiz oranı farklılıklarının yükselmesi ile toplam sermaye akımlarının içindeki kısa vadeli
sermaye akımlarının hacminde artış görülmektedir. 1993’de Malezya’da, kısa dönem
banka mevduat faizleri yukarı fırlamış, bunun sonucunda da yerleşik olmayanların kısa
dönem banka mevduatlarındaki sayısı belirgin miktarlarda artmıştır (Montiel ve Arias,
1996, 42). Öte yandan yapılmış olan bu çalışmalar, sterilizasyon politikasının
71
uygulandığı gelişmekte olan ülkelerde, yalnızca kısa dönemli etkilerinin bulunduğunu
saptamışlardır (C. Reinhart ve V. Reinhart, 1998, 104).
3.4.2.2. İkili Döviz Kuru Sistemi Kontrol Yöntemi
Bu sistemde farklı işlemlere farklı döviz kurları uygulanmaktadır. Bu sistemde,
genellikle yüksek kısa vadeli faiz oranlarının, ülke içi yerleşikler için büyük yük
oluşturduğu durumlarda para otoriteleri, finansal kuruluşların spekülatif amaçlı kredileri
vermesini yasaklayarak, yerli para yasasını bölümlere ayırmaktadır. Ticaret akımları,
doğrudan yabancı yatırımlar ve hisse senedi ile ilgili işlemler bu kısıtlamalar dışında
tutulmaktadır. Özünde ikili piyasa, yerli para cinsinden kısa vadeli pozisyonda kalmak
isteyen spekülatörlerin maliyetini yükseltirken, spekülatif olmayan kredi talebinin
normal piyasa oranlarından karşılanması girişimidir (Frenkel vd., 1993).
İkili sistemde, aynı zamanda aşırı sermaye girişleri ile cari işlemlerin ve döviz
kurunun olumsuz etkilenmemesi amaçlanmaktadır. Bu sistemin, hem sermaye
işlemlerinin fiyatını hem de miktarını etkilemesi amaçlanmaktadır. İdari kurallarda
olduğu gibi, bunlar da belirli kurallara uyulmayı zorlayarak, cari ve sermaye işlemlerini
ayırmak için, yerleşiklerin döviz kuru işlemleri ile yerleşik olmayanların yerli para
işlemlerinin idaresi anlamına gelmektedir.
3.4.2.3. Sınır-Ötesi Akımların Açıkça Vergilendirilmesi
Finansal işlemlerin vergilendirilerek, yerleşiklerin yabancı finansal aktif,
yerleşik olmayanların yerli finansal aktif tutmalarının çekiciliğini ve elde ettikleri
getiriyi sınırlamayı ve böylece getiri oranlarının düşürülmesi ya da maliyetlerin
artırılması ile bu yatırımların caydırılmasını ifade etmektedir
(Ffrench- Davis vd.,1994, 112).
3.4.2.4. Sınır-Ötesi Akımların Dolaylı Vergilendirilmesi
Faizsiz zorunlu rezerv / mevduat karşılığı ayrılması şeklinde ifade edilen ve en
çok başvurulan piyasa merkezli kontrollerden biridir. Bu uygulamada, banka ya da
banka dışı kurumların, kendi hesaplarındaki sermaye girişlerinin, ya yabancı para net
pozisyonlarının belirli bir oranını ya da yerli para net pozisyonlarının döviz cinsinden
belirli bir oranını MB’na faizsiz mevduat olarak yatırmaları gerekmektedir. Bu rezerv
72
karşılıkları, sermaye akımlarını ülke içi faiz oranlarına daha duyarlı kılarak, sermaye
çıkışlarını sınırlamaya çalışır . Örneğin, yerli para üzerinde düşüş baskısı varsa, yüzde
100 sermaye karşılığı konması, yerli paradan yabancı paraya geçişle kaybedilen faiz
gelirini iki katına çıkartacaktır. Mevduat karşılığı aynı zamanda efektif getirisini
düşürerek, sermaye girişlerini sınırlamada kullanılabilmektedir. (Eichengreen, 1999,
62).
3.4.2.5. Diğer Dolaylı Düzenleyici Kontroller
Para piyasası ve bankacılık piyasasına ilişkin fiyat ve yatırımcılar arasında
farklılaştırmayı amaçlamaktadır. Bu kontroller, yerleşik olan ve olmayanların
pozisyonlarını farklılaştırmak için, ticari bankaların yabancı para pozisyonlarına ya da
açık pozisyonlarına konulan limitleri, dışarıdan borçlanabilmek için kuruluşların belirli
rating koşullarını sağlamalarını ifade etmektedir.
Söz konusu bu doğrudan ya da dolaylı sermaye kontrollerinin, çok sayıda
ülkeyi kapsayacak şekilde tespiti, etkinliğinin sayısal olarak ifadesi ve değerlendirilmesi
oldukça zordur. Bu konuda kullanılan ölçütler büyük ölçüde nicel olmayan ve kurala
dayalı niteliklerdir. Sermaye kontrollerinin etkinliği analizinde başvurulan en eski ölçüt,
sermaye akımlarının sınır ötesi akışkanlığını yasaklayan ya da işlem yapanları yerleşik,
yerleşik olmayan şeklinde farklılaştıran kural ya da kısıtların olup olmaması üzerine
kurulmuş yasal kısıtlama ölçütüdür. IMF’nin Annual Report on Exchange
Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER) adlı çalışmasına dayanan
kısıtlama ölçütü, 1967 yılından itibaren çeşitli ülkelerde var olan sermaye kontrollerini
göstermektedir.
Tablo 3.5 AREAER’ göre, sermaye kontrol çeşitlerinin sayısal özeti yer
almaktadır. Görüldüğü gibi sermaye çıkışlarının kontrolü, sermaye girişlerinin
kontrolünden (yalnızca doğrudan yatırımlar hariç olmak üzere) tüm kategorilerde daha
yüksektir.
73
Tablo 3.5 Sermaye Kontrollerinin Sayısal Özeti*
Sermaye Kontrol Türü Ortalama Standart
Sapma
Maksimum Kontrol
Sayısının % Ortalama
Toplam Sermaye Kontrolleri 18,0 11,7 42,9
Sermaye Çıkışlarının Kontrolü 7, 2 5, 1 51,4
Sermaye Girişlerinin Kontrolü 5,4 4, 2 41,5
Sermaye, Para Piyasası, Tahvil ve Türev
Piyasasına İlişkin Kontroller
Sermaye Çıkışlarının Kontrolü 4, 2 3,3 52,5
Sermaye Girişlerinin Kontrolü 3,0 3,0 37,5
Ticari ve Finansal Krediler ve Garantilerle
İlgili Kontroller
Sermaye Çıkışlarının Kontrolü 2,0 1,6 50,0
Sermaye Girişlerinin Kontrolü 1,3 1, 2 43,3
Doğrudan Yatırım ve Gayrimenkul Alımına
İlişkin Kontroller
Sermaye Çıkışlarının Kontrolü 1,0 1,0 50,0
Sermaye Girişlerinin Kontrolü 1, 1 0,8 55,0
Ticari Banka ve Diğer Finansal Kuruluşlarla
İlgili İzinler** 1,9 1,6 31,7
Kaynak: Johnston ve Tamirisa, 1998
Not: *Kategorilere göre toplam kontrol sayısı ,
** Farklı rezerv ve aktif koşulları, faiz oranı ve kredi kontrolleri, yatırım düzenlemeleri, açık döviz
pozisyon sınırları .
3.5. Sermaye Kontrollerine Yönelik Ülke Örnekleri
Bretton Woods sisteminin çökmesi ile oluşan yeni iktisadi iklim çerçevesinde
sermaye hareketlerindeki artışın, sermayenin çıktığı ülkelerdeki iktisadi gelişmeler ve
sermayenin girdiği ülkelerdeki iktisadi gelişmelerden kaynaklanan nedenleri
bulunmaktadır. Sermayenin girdiği ülkeler açısından bakıldığında (içsel faktörler):
Yüksek yatırım oranı, düşük enflasyon ve kurdaki yavaş değişmeler gibi özelliklere
sahip güçlü temellerin önemli olduğu; doğrudan yatırımların ve faiz oranlarının
makroekonomik şartlara duyarlı olduğu; kısa vadeli sermaye hareketleri ve portföy
yatırımlarının ise, faiz oranı ve borsa endeksi gibi göstergelere duyarlı olduğu
görülmektedir. Ancak çeşitli ülkelere yönelik sermaye girişleri, farklı nedenlere
dayanabilmektedir. Örneğin, Kore ve İspanya’da finansal liberalizasyon politikalarından
sonra sermaye girişlerinin hızlandığı görülmektedir. Bazı ülkelerde ise, Tayland gibi,
74
sermaye hareketleri zaten serbesttir. Fakat düşük vergi oranları dolayısıyla yabancı,
yatırımlar artmaktadır. Şili, Kolombiya, Tayland ve Türkiye gibi ülkelerde ise yüksek
faiz oranları sermaye girişlerini özendirmiştir. Bu durumda da kurun değişmemesi ya da
değerlenmemesi yönündeki beklentiler de bunda etkili olmakta; bu ikisinin birleşmesi
durumunda ise, özellikle kısa vadeli sermaye hareketlerinin ön plana çıktığı
görülmektedir. Belirtmek gerekir ki, özellikle yeni gelişen piyasalar olarak adlandırılan
ülkelere yönelik sermaye hareketlerinin, önemli bir bölümü faiz ve kur farkından
kaynaklanan arbitraj kazancı peşinde koşmaktadır. Döviz kurundaki artış beklentisinin,
yurt içindeki faizlerin altında olması, özellikle kısa vadeli sermaye hareketleri açısından
önemli bir gösterge olmaktadır. Ancak yine belirtmek gerekir ki, yaşanan deneyimler
bunun sürdürülebilir bir süreç olmadığını göstermektedir (Mejia, 1999, 17).
Diğer taraftan sermaye hareketlerine, sermayenin çıktığı ülke açısından
bakıldığında (dışsal faktör), gelişmiş ülkelerdeki devresel hareketlerin en önemli
değişken olduğu; özellikle 1990’larda dünya faiz oranlarındaki gelişmelerin, gelişmekte
olan ülkelere olan sermaye akışını hızlandırdığı; ABD, Japonya ve birçok Avrupa
ülkesinde görülen durgunluğun da bunda etkili olduğu; gelişmiş ülkelerden sermaye
çıkışının diğer bir önemli nedeninin ise kurumsal yatırımcıların artan bir öneme sahip
olduğu görülmektedir.
Sermaye hareketleri üzerindeki kontrolleri kaldıran ülkeler yanında, bazı
gelişmekte olan ülkelerde bu kontrollerin her şeye rağmen çeşitli derecelerde
sürdürüldüğü görülmektedir. Sermaye hareketleri üzerindeki kontroller yönünden en
çok dile getirilen görüş, bu kontrollerin ödemeler dengesi ve makroekonomik
politikaların yürütülmesi için önemli bir araç olduğu şeklindedir. Sermaye hareketleri
üzerindeki kontroller, bağımsız bir para ve kur politikası amaçlanması durumunda da
gündeme gelebilmektedir. Buna göre, sermaye hareketleri üzerindeki kontroller, faiz
oranı ve kurun izlenmesi ile sağlanmaktadır. Bir başka argümanda, sermaye
piyasalarındaki asimetrik bilgi problemi ve sürü psikolojisidir. Bu görüşe göre, kısa
vadeli sermaye hareketleri ve buna bağlı olarak kurdaki dalgalanmanın önlenmesi
gerekmektedir. Sermaye hareketleri üzerindeki kontrolleri savunan diğer bir görüş, sabit
kur rejimidir. Bu rejime göre, eğer kur sabitlenmişse, özellikle kısa vadeli sermaye
hareketleri rezervlerde, faiz oranlarında hızlı dalgalanmalara yol açacağından sabit kur
uygulamasını anlamsız hale getirecektir (Johnston ve Yan, 1997, 124).
75
Tablo 3.6 Sermaye Kontrollerine İlişkin Ülke Örnekleri
Kısa Vadeli
Sermaye
Girişleri
İçin
Sermaye
Kontrolleri
Finansal
Kriz
Esnasında
Sermaye
Çıkışları
İçin
Sermaye
Kontrolleri
Finansal
Kriz
Esnasında
Yoğun
Döviz
Kontrolleri
Uzun Süreli
Yoğun
Kontroller ve
Liberalizasyon
Sermaye
Kontrolünün
Hızlı
Liberalizasyonu
Brezilya
(1993-1997)
Malezya
(1998-2002)
Romanya
(1997-1998) Çin
Arjantin
(1991)
Şili
(1991-1998)
İspanya
(1992)
Rusya
(1998) Hindistan
Peru
(1990-1991)
Kolombiya
(1993-1998)
Tayland
(1997-1998)
Venezuela
(1994-1996)
Kenya
(1991-1995)
Malezya
(1994)
Türkiye
(1988-1991)
Tayland
(1995-1997)
Kaynak: Yay, 2003, 26
Bu tür ülkelerde faiz oranları üzerinde baskı, yüksek rezerv gereklilikleri, kredi
tavanları, kamunun doğrudan kredi vermesi ve mali piyasalardaki rekabetin zayıf olması
gibi olgular söz konusu olmaktadır. Sermaye hareketleri üzerindeki kontrolü savunan
gelişmekte olan yurt içi mali piyasalar ve kurumların argümanına göre ise, sermaye
hareketliliği, kredi ve faiz politikasının etkinliğini azaltmaktadır. Sermaye kontrolleri
hakkında Johnston ve Yan’nın (1997) gelişmekte olan 45 ülke ile ilgili olarak yaptıkları
çalışmadaki bulgularına göre, bu ülkelerde genel olarak sermaye giriş ve çıkışları, para
ve sermaye piyasalarındaki enstrümanlar, türev enstrümanlar, ticari ve mali krediler,
garanti ve kefaletler, doğrudan yatırımlar, bankalar ve aracı kurumlarla ilgili mali
düzenlemeler gibi enstrümanlar yoluyla kontrol edilmektedir. Yazarların bulgularına
göre, bu ülkelerde ödemeler dengesinin yönetimi, makroekonomik yönetim, mali
piyasalar ve kurumların geliştirilmesi, mevzuatın yetersizliği, ekonominin büyüklüğü ve
gelişmişlik durumu gibi nedenlerle sermaye hareketleri kontrol edilmektedir.
Gelişmekte olan ülkelere yönelik özel sermaye girişleri, özellikle 1990’lı
yıllardan sonra çok hızlı bir artış göstermiştir. Ancak, 1997 yılında Asya’da başlayan ve
daha sonra da Rusya ve Brezilya’ya da yayılan krizlerin çok önemli etkileri olmuştur
76
Tablo 3.7 Gelişmekte Olan Piyasalara Sahip Ülkelere Yönelik Net Özel Sermaye
Akımı (Milyar Dolar)
TÜR 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Net Özel Sermaye Akımları 106,9 128,6 142,3 211,4 224,7 120,3 53 69,9 32,7
Doğrudan 35,7 57,9 81 95,8 119,5 144,9 151 150,3 143,9
Portföy 62,7 76,8 105 41,4 79,6 42,9 0,7 21,5 25
Diğer** 8,5 -6, 1 -43,7 74, 2 25,6 -67,5 -98,7 -101,9 -136, 2
Net Resmi Sermaye Akımları 25 48,7 4,8 15,7 2 56,8 62, 1 10,6 4,8
Kaynak: World Economic Outlook, 2001
Tablo 3.7’de de görüldüğü üzere, 1998’den sonra yükselen piyasalar olarak
adlandırılan ülkelere yönelik özel sermaye girişinde ciddi bir azalma görülmüştür. Genel
olarak bakıldığında, sermaye hareketlerinin küreselleşme süreci ile birlikte, resmi
kanallardan özel kanallara doğru kaydığı, ancak 1994, 1997 gibi kriz dönemlerinde
resmi nitelikli sermaye girişlerinin hızlandığı dikkat çekmektedir. Asya’da kriz yaşayan
Kore, Endonezya ve Tayland gibi ülkelerde 1997 ve 1998 yıllarında özellikle IMF ve
Dünya Bankası kaynaklı önemli resmi sermaye girişi olmuştur.
Tablo 3.8 Gelişmekte Olan Piyasalara Sahip Ülkelere Yönelik Net Özel Sermaye
Akımı (Dağılım %)
Kaynak: World Economic Outlook, 2001
Tablo 3.8’de gelişen piyasalara sahip ekonomilere yönelik net sermaye
girişlerinin doğrudan yatırımlar, portföy yatırımları ve diğer sermaye hareketleri
açısından dağılımı görülmektedir. Net sermaye girişlerinin yaklaşık yarısının doğrudan
yatırımlardan oluştuğu; portföy yatırımları ve diğer sermaye hareketlerinin ise dalgalı
bir seyir gösterdiği görülmektedir.
TÜR 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Doğrudan 33 41 35 45 53 57 60 55 47
Portföy 59 55 46 20 35 17 0 8 8
Diğer 8 4 19 35 11 26 39 37 45
77
Bir başka açıdan bakıldığında ise, son yıllarda sermaye hareketleri, özellikle
gelişmekte olan ülkelere doğru yoğun girişler, parasal genişleme, enflasyonist baskı,
reel kurun değerlenmesi, cari işlemler dengesinin kötüleşmesi; buna ilaveten 1994-
1995’de Meksika, 1997’de Asya ve 1998’de Rusya’da görüldüğü gibi yüksek volatilite,
varlıkların beklenen getirilerinin değişmesi ve yatırımcıların sürü psikolojisi nedeniyle
girişlerin tersine dönmesi ve buna bağlı olarak ekonomiye yayılma etkileri gibi olgularla
anılmaya başlanmıştır (Mejia, 1999, 18).
Akyüz ve Conford (1999, 11)’a göre, uluslararası sermaye hareketleri
doğasında bazı istikrarsızlık unsuları taşımaktadır. Eğer bir ülke küresel mali sisteme
bütünüyle entegre olmuş ise, bu ülkede finansal kriz ve parasal kargaşa yaşanma
ihtimali yüksek anlamına gelmektedir. Özellikle gelişmekte olan ülkeler, yabancı
sermayeye olan bağımlılıkları ve net dış borçluluk durumları nedeniyle daha hassas bir
konumda yer almaktadırlar. Gelişen mali piyasalardaki son krizler, bu tür krizlerle baş
edebilme açısından, ulusal politikaların sınırlarına da işaret etmektedirler. Bu
ülkelerdeki yapısal ve kurumsal eksikliklerin, krizlerin önlenmesi ve yönetilmesini
güçleştirdiğini göstermiştir. Bu ülkelerde sermaye hareketleri ve döviz kuru
politikalarındaki sistemik yetersizlikler finansal krizlerin maliyetini artırmaktadır.
Krizler, mali sistem ve sermaye hareketlerinde yapılan serbestleştirmelerden sonra
hızlanmıştır. Bütün parasal istikrarsızlıklar ise, sermaye girişlerini takip eden hızlı
çıkışlar ile başlamıştır. Sermaye girişlerinin tersine dönmesi daima olmasa da, sık sık
alıcı ülkelerdeki makroekonomik koşulların kötüleşmesi ile bağlantılıdır. Bu kötüleşme
ise çoğunlukla sermaye girişlerinin kurun aşırı değerlenmesi, hızlı kredi genişlemesi ve
varlık fiyatlarında spekülatif şişmelere neden olmasından kaynaklanmaktadır.
Bu kötüleşme aynı zamanda uluslararası piyasalarda faiz oranları ve kurların
değişmesine neden olan dışsal faktörlerden de kaynaklanabilmektedir. UNCTAD’a göre
ise sağlam olmayan ekonomik politikalar uluslararası mali istikrarsızlığa katkıda
bulunmaktadır. Ancak mali istikrarsızlığın nedeni başka nedenlerde aranmalıdır.
(Reinhart ve Magud, 2007, 34).
Sermaye hareketlerini serbestleştirmenin zamanlaması tartışmalarında
gündeme gelen makroekonomik dengesizlikler ve krizler arasındaki bağlantıya
bakıldığında ilginç sonuçlar ortaya çıkmaktadır. Kriz yaşayan gelişmekte olan
ülkelerdeki parasal ve finansal krizlerin oldukça farklı makroekonomik ortamlarda
gerçekleştiği görülmektedir. Zira bu krizler, Meksika ve Tayland gibi cari açığın büyük
boyutlara ulaştığı ve sürdürülemez hale geldiği ülkelerde meydana gelebildiği gibi; bu
78
tür açıkarın göreli olarak düşük olduğu Endonezya ve Rusya gibi ülkelerde de meydana
geldiği görülmüştür (Akyüz ve Conford, 1999, 28).
Yerel paranın önemli ölçüde değer kazanması, Meksika, Rusya ile Brezilya’da,
enflasyonu düşürmek üzere kuru çapa olarak kullanan ülkelerde, parasal kötüleşmenin
karakteristik nedeni olmasına rağmen bu durum her zaman görülmeyebilir. Örneğin,
Doğu Asya ülkelerinde değerlenme ya çok az ya da önemsiz olmuştur. Benzer Şekilde,
bazı kriz yaşayan ülkelerde önemli ölçüde bütçe açığı bulunurken (Rusya, Brezilya
gibi), bütçe dengesinin sağlandığı ya da bütçenin fazla verdiği Meksika ve Doğu
Asya’da krizler görülmüştür. Yine dış borcun önemli ölçüde kamu kesimine ait olduğu
Rusya ve Brezilya’da kriz yaşanmasının yanı sıra; borcun önemli ölçüde özel sektöre ait
olduğu Asya’da da kriz yaşanmıştır (Akyüz ve Conford, 1999, 29).
Tablo 3.9 Gelişmekte Olan Ülkelere Toplam Net Akımların Kaynağı (%)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Toplam Net Akımlar 100,6 122,5 146 212 207 237, 2 284,6
Resmi Kalkınma Fonları 56,3 65,6 55,4 55,4 45,7 53 40,8
Toplam Özel Akımlar 44,4 56,9 90,6 157, 1 161,3 184, 2 243,8
- Portfolyo Akımları 5,5 17,3 20,9 80,9 62 60,6 91,8
Bonolar 2,3 10, 1 9,9 35,9 29,3 28,5 46, 1
Hisse Senetleri 3, 2 7, 2 11 45 32,7 32, 1 45,7
-Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları 24,5 33,5 43,6 67, 2 83,7 95,5 109,5
- Resmi Bankalar 3,0 2,8 12,5 -0,3 11 26,5 34, 2
-Diğerleri 11,3 3,3 13,5 9, 2 4,6 1,7 8,3
Özel Akımların Oranı (%) 44, 1 46,4 62, 1 74, 1 77,9 77,7 85,7
Kaynak:World Bank, Global Development Finance, 1996
Tablo 3.9’da görüldüğü üzere, 1990 ve 1996 yılları arasında gelişmekte olan
ülkelere yapılan toplam net akımlar içindeki özel akımların payı % 44. 1’den % 85.7’ye
yükselmiştir. Aralıklı olarak krizlerin yaşanmasına rağmen, 1973 ve 1997 yılları
arasında piyasalara olan net akımların miktarı 1.31trilyon dolar olmaktadır (IMF, 1997).
Montiel ve Arias (1996, 36), 1990’ların gelişmekte olan piyasalara akan, özel
sermaye akımların yapısını açıklamaya çalışmışlardır. Sermaye ithal eden Asya ülkeleri
için, 1990-1995 yılları arasında, kısa vadeli sermaye akımlarının, toplam sermaye
akımlarının %39’unu oluşturduğunu hesaplamışlardır. Kısa vadeli sermaye
akımlarındaki bu artış, sermaye akımlarındaki oynaklığın artması ile açıklanmıştır.
79
Montiel ve Arias (1996, 39), 1990 ve 1995 yılları arasında, Asya ve Latin Amerika
ülkelerinin her ikisinde, kısa vadeli sermaye’nin diğer tüm sermaye akımları türlerinden
daha oynak bir yapıya sahip olduğunu tespit etmişlerdir.
1990’lar da gelişmekte olan piyasalara yönelen sermaye akımlarındaki artış,
hem içsel hem de dışsal etkenlere bağlanır. İçsel etkenler: Borcun yeniden
yapılandırılması nedeniyle gelişmekte olan ülkelerin kredi itibarlarındaki gelişme,
makroekonomik yönetimdeki güvenin artması ve yapısal reformlardan kaynaklanan
verimliliğin artması şeklinde sıralanabilmektedir.
Çoğu ülkelerdeki akımlar, genişleyen cari açıklarla ilgili olmaktadır. Bu sonuç,
ulusal tasarrufların düşmesi ve ulusal yatırımların artması sonucu gerçekleşmektedir.
Ayrıca çoğu ülkede enflasyonist istikrarın sağlanabilmesine ve ekonomik aktivitelerin
artmasına rağmen hızlı para arzı artışı ve para tutmanın fırsat maliyetinde düşme
yaşanması ile karşılaşılmıştır. Çoğu ülke bu durumdan kaçınmak için, döviz kurunun
değerlenmesine müsaade etmiş; para piyasasında sterilizasyon müdahalesini kullanmayı
tercih etmiştir.
Bu koşullar altında çıktı seviyesinde genişleme olabilmesine rağmen,
gelişmekte olan piyasalara yönelen sermaye dalgaları makroekonomik temellerin
zayıflamasına, sürdürülemez seviyelere ulaşmasına yol açabilmektedir. Çoğu
gelişmekte olan piyasalar düş kırıklığına uğrayarak, krizlerin süresinin uzamasına neden
olmuşlardır. Bu durum sonucunda, sermaye akımlarının ani olarak geri çıkması, çıktı
düzeyinin düşmesi ve ciddi boyutlardaki banka krizleri tarafından daha kötü duruma
ulaşmasına neden olmuştur.
1990’lara doğru, yükselen piyasalar olarak nitelendirilen gelişmekte olan
piyasalarda yaşanan, banka ve para krizleri örnekleri büyük miktardaki sermaye
akımlarının istikrasızlığa yol açtığının kanıtı olmaktadır
80
Tablo 3.10 Bankacılık Krizleri ve Finansal Liberalizasyon
Ülke Finansal
Liberalizasyon Bankacılık Krizi
Arjantin 1977 03/1980-05/1989-12/1994-12/2001
Bolivya 1985 10/1987
Brezilya 1975 11/1985-07/1994
Şili 1980 09/1981
Kolombiya 1980 07/1982
Meksika 1989 09/1982-09/1992-09/1994
Venezüella 1989 10/1993
Endonezya 1983 1992
Güney Kore 1991 09/1992
Malezya 1980 07/1985-09/1997
Tayland 1989 03/1979-10/1993-09/1997
Filipinler 1981 01/1981
İsrail 1990 1985
Ürdün 1988 08/1989
Kenya 1991 1993
Tanzanya 1993 1988
Türkiye 1987 03/1994-02/2001
Mısır 1991 ------
Kaynak: Wyplosz, 2001
Edward (1998), bu noktaya değinerek, 1994 Meksika krizini örnek
göstermiştir. Bazı analistlere göre, bu büyük miktarlardaki akımlar Meksika da özel
tüketim harcamalarında artışa neden olmuştur. Bunun yanı sıra bazı analistlerde
sermaye kontrollerinin çok erken kaldırılmasını sebep olarak göstermektedir. Edwards,
Meksika’nın uzun dönem sürdürülebilir cari açıklarının, GDP’nin %2 - %3 aralığında
olduğunu hesaplamıştır 1990’ların başı olan sermaye akımları döneminde bu oranlar
%7 -% 8 aralığında gerçekleşmektedir. Şili ise, sermaye akımı dönemi boyunca yüksek
büyüme oranına sahip olmuş; sermaye akımlarının oldukça büyük seviyelerde devam
etmesini sağlayabilmiştir.
Tablo 3.11 ve Tablo 3.12’ye baktığımızda, Arjantin’nin 1994 Meksika krizi
sonrası, çoğu Latin Amerika ülkelerinden daha çok darbe aldığı görülebilmektedir. Bu
dönemde çoğu ülkelerde önemli miktarlarda sermaye girişlerinde düşme görülmektedir.
81
Tablo 3.11 Toplam Sermaye Akımları /GSYİH (%)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Arjantin -0,8 1,3 4,6 4,7 3,8 1,4 3,4
Brezilya 1 0 2,6 1,9 1,3 4,3 4,4
Şili 10 2,4 0,7 8 8,8 1,7 6,7
Kolombiya -0, 1 2, 1 0 4,8 4,4 6, 2 7, 1
Kosta Rika 3,8 4, 1 6,3 8 4,3 3,6 4,5
Meksika 4,5 7, 1 7, 1 7,3 2,4 4 1, 2
Latin Amerika(ortalama) 3, 1 2, 1 4,6 5,4 4, 2 3,5 4,5
Kaynak:IMF , 1997
Tablo 3.12 Portfolyo Akımları / GSYİH ( %)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Arjantin -0,9 0.3 -0, 2 9,5 1,3 1,5 3,7
Brezilya 0, 1 1.0 3,8 2,8 9, 1 0,3 0,8
Şili 1, 2 0, 1 0,8 1,6 1,7 0,3 1,5
Kolombiya 0 0, 2 0,3 1 0,5 -0, 1 1,7
Kosta Rika 0 0 0 0 0 0 0
Meksika 0,5 3, 1 4,3 5,8 0,8 -5 1, 2
Latin
Amerika(ortalama) 0, 2 0,8 1,5 3,5 2, 1 -0,5 1,5
Kaynak:IMF ,1997
Yaşanan krizler çoğu ekonomistler arasında, gelişmekte olan piyasalarda
sermaye piyasalarının serbestleştirilmesinin tamamlaması konusunda fikir ayrıklarının
oluşmasına neden olmuştur. Bazıları, sermaye akımlarının açık olması, hükümete daha
istikrarlı ve uygun politikaların takip edilmesi için baskı uygulayacağı; yurt içi faiz
oranlarının dünya faiz oranları ile aynı düzeyde bulunmasına katkı sağlayacağı
görüşünü savunurken; Rodrik ve Bhagwati gibi bazı ekonomistler ise, yabancı finansal
akımlara açılan gelişmekte olan piyasaların, önemli miktarlarda çıktı artışına, büyümeye
sahip olamayacağını ya da ekonomiye zarar verebileceğini savunmaktadırlar. Bu
ülkelerin, ekonomik siyasi yapılarının zayıf olması durumunda, sermaye hareketlerinin
serbestleştirilmesinden önce bir takım koşulların yerine getirmesi gerektiği; uluslararası
sermaye piyasalarının, piyasa disiplininin sağlanmasında güvenilir olmadığını
savunulmaktadır (Eichengreen, 1999).
82
3.6. Sermaye Kontrollerine Yönelik Ampirik Çalışmaların Değerlendirilmesi
Bu bölümde oluşan finansal ataklara karşı savunulan sermaye kontrolleri
incelenecek. Konuyla ilgili ampirik çalışmalara ve görüşlere yer verilecektir. Deneysel
araştırmaların önemli bir kısmı, sermaye hesabının kısıtlanmasının etkinliğinin farklı
ülkeler açısından incelenmesini içermektedir. Bu ülkelerden biri olan Şili, sistematik
olarak sermaye akımlarına sınırlamalar getirmiş; yükselen piyasalara akan uluslararası
sermaye akımlarını iki bölümde incelemiştir: 1978-1981 ve 1990-1996. Sermaye
girişlerinin kontrolleri, yurt içi ve yurt dışı varlıklar olarak ayrılarak, Şili’nin MB’nın
bağımsız bir para politikasının nasıl etkilendiği araştırılmıştır. Oldukça büyük
miktarlardaki şokların yayılma etkilerini önlemekte kontrollerin etkin olmadığı
sonucuna varılmıştır. Bu varsayım 1997’deki Asya krizinin yayılma etkileri ile
desteklenmektedir. Diğer ülkeler Kolombiya ve Brezilya oldukça başarılı sonuçlar elde
etmişlerdir. Stockman ve Hernandez (1998) Kolombiya için, Williamson (1993)
Brezilya için yapmış oldukları çalışmalarda vardıkları sonuçlara göre, sermaye
hesabının kısıtlanması yurt içi faiz oranlarında bazı sıkıştırmalara neden olmaktadır.
Montiel ve Arias (1996) Brezilya için yapmış oldukları çalışmada ise; Brezilya için
kontroller etkin olamamıştır.
Sermaye hesabının kontrolü, Asya deneyiminde bazı dikkatleri üzerine
çekmiştir. Örneğin Schadler (1994) Asya’daki gelişmekte olan bir grup ülkenin farklı
davranışlarını kapsayan uygulamaları açıklamaya çalışmışlar ve bu piyasaların yeterince
sanayi ülkeleri ile entegre edilemediği sonucuna varmışlardır. Uygulamaların 1980’ler
boyunca sermaye hareketliliğini daraltıcı etkide bulunduğunu ifade etmişlerdir.
Helleiner (1994) yapılmış olduğu çalışmada, 1990’lar boyunca 15 gelişmekte
olan ülkenin sermaye hesabı kısıtlamalarına ilişkin bir veri oluşturmuş ve sermaye
girişlerinin kısıtlanmasının etkilerini incelemişdir. Çalışmanın sonucuna göre,
kontrollerin sermaye akımlarının bileşimini değiştirerek, kısa vadeli sermaye
akımlarının ve portfolyo akımlarının payını düşürerek, doğrudan yabancı sermaye
yatırımlarının payının arttığını ifade etmektedirler.
Sermaye kontrollerine yönelik bir uygulama olarak görülen Tobin Vergisi,
uluslararası bir verginin döviz işlemleri üzerine konularak uluslararası finansal
piyasalardaki istikrar bozucu spekülasyonları düşüreceğini savunmaktadır. Eichengreen,
Tobin ve Wyplosz (1995, 138), kısa dönemli spekülatörlere karşı Tobin vergisini
önermektedirler. Stiglitz (1999, 2) ve diğerleri (Hason, 1995, 22; Eichengreen, 1999)
83
gelişmekte olan ülkelerin sermaye akımlarını yönetmesini ve sınırlandırması gerektiğini
savunmaktadırlar.
Edwards (1999) çalışmasında, sermaye kontrollerinin, kriz dönemlerinde
uygulanması gerektiğini; normal zamanlarda ise sermaye akımlarına karşı olduğunu
belirtmektedir. Bu şekilde savunmuş olduğu sermaye kontrollerini “tedavi edici
kontroller” olarak adlandırmaktadır.
Fisher (1999), yapmış olduğu çalışmada daha büyük krizleri önlemek için,
geçici sermaye çıkışlarına konulan kontrollerin, fayda sağlayacağını ileri sürmektedir.
Bu tedavi edici nitelikteki kontrollerin, kriz dönemlerinin başlangıç seviyesindeki
yüksek faizin düşürülebileceğini ve büyüme politikalarının uygulanabileceğini
savunmaktadır.
Sermaye çıkışlarına uygulanan kontroller, kriz yöneticilerinin rahat nefes
almalarını sağlayarak; finansal sistemin bu süreçte düzenlemesi fırsatı sunacaktır. Kriz
sonrasında, sermaye kontrollerinin kaldırılabileceği düşünülmektedir. Bu tezin
varsayımları, sermaye kontrollerinin etkinliğinin bağlı olduğu unsur olarak, geçici
yapılarına karşılık kalıcı yapılarına vurgu yapılarak, zamanlamasının olduğu
belirtilmektedir.
Uluslararası sermaye hesabına konulan sınırlamalar, gerçekte net sermeye
çıkışlarına neden olabilmektedir. Bunun yanı sıra, planlamadan hızlı bir şekilde
hazırlanan programlar ve uygulamalar finansal istikrarsızlığın artmasına neden olabilir
(Dooley ve Isard, 1980).
Bartolini ve Drazen (1997a, 1997b) çalışmalarında şunu göstermektedir ki,
gelecekteki hükümet politikaları sermaye kontrollerinin etkinliğine ilişkin bir işaret
görevi görmektedir. Sermaye hareketliliğinin serbest olduğu bir rejim, sermaye
kontrollerinin gelecekte daha az etkin olacağının işaretidir. Bu politika oluşumları
yatırımlar için uygun görülecektir.
Sermaye kontrollerinin nihai amacı, vergi matrahını genişletmektir. Hükümetin
mali yapısının zayıf olmasına rağmen uygulayacağı kontroller, beklenen vergi
matrahında bir düşmeye neden olabilir. Gelecekte sermaye çıkışlarına konulacak
kontroller yatırımlar için istenmeyen bir durum yaratacaktır. İyi olarak algılanabilecek
işaret, hükümetin sermaye hareketliliğini teşvik etmesidir (Bartolini ve Drazen 1997a).
Barolini ve Drazen (1997a) şunu göstermiştir ki, bir hükümet her şeye rağmen
sermaye kontrolleri koyabilmektedir. Kötü bir işaret anlamına gelmesine rağmen
sermaye girişlerinin ortalamasında düşmeye neden olacaktır.
84
Diğer bir argüman Edwards (1999) tarafından sunulmaktadır. Edwards (1999),
yasal sermaye kısıtlamalarının etkin olmadığını kanıtlar ve firmalar, yabancı ve yerli
yerleşikler tarafından, kontrollerden kolayca kaçınabildiğini ifade etmektedir. Edwards
bu çalışmasında ayrıca, sermaye kontrollerinin nasıl ekonomik bozulmalara yol açtığını
ve ekonomik istikrarsızlığın neden olarak, hükümet içerisinde sapmalara neden
olduğunu ileri sürülmektedir.
85
IV. BÖLÜM
TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME POLİTİKALARI, KISA VADELİ
SERMAYE HAREKETLERİNİN GELİŞİMİ VE ETKİLERİ
4.1. Türkiye’de Finansal Serbestleşme Politikaları
Neo-liberal politikalardan olan finansal serbestlik politikaları, özellikle 1980
sonrası birçok gelişmekte olan ülke ekonomisi tarafından, IMF politikaları ile
uygulamaya konulmuştur. Türkiye’de 24 Ocak 1980 kararları ile başlayan bu süreç,
1989 yılında 32 sayılı karar ile tamamlanmıştır. Serbestleşme süreci, dünyada Arjantin
(1995-2000), Meksika (1995) ve Doğu Asya ülkelerindeki örnekler gibi, ağır finansal
krizleri de beraberinde getirmiştir.
Gelişmekte olan ülkeler açısından, küreselleşmenin daha çok üretken olmayan
spekülatif kısa süreli sermaye niteliğinde bulunan sermaye hareketlerini teşvik ettiği;
bunun da yüksek reel faizlerle birlikte, sürdürülebilir istikrarlı büyümeyi, yatırımları,
istihdamı, cari işlemler ile bütçe denkliğini engellediği gözlenmiştir. Özellikle 1990
sonrasında para ve sermayenin niteliğindeki değişimlerin ve merkezden gelişmekte
olan ülkelere doğru uygulama alanı bulan küreselleşme politikalarının Meksika,
Arjantin, Doğu Asya ülkeleri ve Türkiye gibi gelişmekte olan ülke örneklerinde de
görüldüğü gibi, küreselleşmenin para sermaye yönü ile yaşanan krizler arasında bir
korelâsyonun olma ihtimalini güçlendirmiştir.
1980 sonrası uygulanmaya başlanan serbestleşme politikaları bu bölümde üç
ana döneme ayrılarak incelenecektir. Bu kısımda Türkiye ekonomisinin serbestleşme
politikaları ve bu politikaların getirdiği sıcak para olarak da adlandırdığımız kısa vadeli
sermaye hareketlerinin, neden?, niçin?, nasıl? gibi sorular eşliğinde; amacı, etkisi ve
sonucu incelenecektir. Bu bağlamda liberalizasyon olarak da adlandırılan bu
uygulamaların argümanları nelerdir? Türkiye ekonomisinin bu uygulamalardan
beklentileri nelerdir? Bu uygulamalar sonucu yaşanan olumlu ve olumsuz gelişmeler
nelerdir? Kısa vadeli spekülatif nitelikli sermaye hareketlerinin gelişimi, etkileri ve
sonuçları bu süreç içerisinde ne olmuştur? gibi sorulara yanıt aranacaktır.
86
4.2. Türkiye’de Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Gelişimi
Türkiye’de finansal reform süreci 1980 yılı sonrası, yapısal uyum politikaları
ve dışa açık piyasa ekonomisi başlıkları altında, finansal serbestleşme politikalarının
birer uzantısı olarak gelişim göstermiştir. 1984’te döviz alım satımı serbestleştirilmiş,
1989’da da kambiyo kontrolleri kaldırılarak yurt içi ve yurt dışı sermaye hareketleri
serbestleştirilmiştir. Ulusal finans piyasalarında ise Sermaye Piyasası Kurulu (SPK)
oluşturularak, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) kurulmuştur
(Yeldan, 2001a, 129).
Bilindiği üzere, kısa vadeli sermaye hareketleri, ödemeler dengesi içerisinde,
varlıklar ve yükümlülükler olmak üzere iki kısımdan oluşmaktadır. Varlıklar kısmında,
dışarıya verilen krediler; yükümlülükler kısmında ise, TCMB, ticari bankalar ve diğer
sektörlerin işlemlerinden kaynaklanan kısa vadeli borçları yer almaktadır (Kepenek ve
Yentürk, 2001, 299). Bu çerçeveden bakıldığında, 1989 sonrası serbestleşme
hareketlerinin tamamlanması ile Türkiye ekonomisine yönelik sermaye hareketlerinin
oldukça yüksek miktarlarda seyir ettiği görülmektedir. Tablo 4.1’den de görülebileceği
gibi 1990-2005 yılları arası sermaye hareketlerinin artış hızını sürdürerek, 2005 yılına
gelindiğinde 43 milyar dolar seviyesine ulaşarak oldukça yüksek seviyelere ulaşmıştır.
Sermaye hareketlerinin seyrine bakıldığında, kısa vadeli sermaye hareketlerinin oynak
yapısı ve eksiye düştüğü yılların kriz dönemlerine denk gelmesi, bu sermaye hareketinin
risk priminden kaçmak ve elde ettiği yüksek getiriyi kaybetmemek gereksiniminden
kaynaklanmaktadır.
Çalışmada, özellikle 1980 sonrası Türkiye ekonomisindeki serbestleşme
dönüşümü başlangıç alınarak; üç bölüme ayrılacaktır. 1980-1989 arası çoğunlukla
serbestleşme hareketlerinin alt yapılarının oluşturulduğu ve gerekli politikaların
uygulanmaya başlaması hazırlık devresi olarak ele alınacaktır. 1990-1998 dönemi arası
uygulanmaya başlanan politikalarla KVSH’nin gelişimi göz önünde bulundurularak
1994 krizi ele alınacaktır. Ardından 1998’den günümüze yaşanan iki önemli kriz daha
incelenektir.
87
Tablo 4.1 Türkiye Ekonomisine Net Sermaye Girişleri 1990-2005 (Milyon Dolar)
Kaynak: TCMB, EVDS, 2006
Doğrudan Portföy Net Uzun Vadeli Net Kısa Vadeli
Yıllar Yatırımlar Yatırımları Sermaye Yatırımları Sermaye Yatırımları Toplam
1990 700 547 -259 2382 3370
1991 793 623 -286 628 1748
1992 779 2411 -1348 4045 5887
1993 622 3917 445 5572 10556
1994 559 1158 -2099 -7611 -7993
1995 772 237 -1541 2840 2308
1996 612 570 363 915 2460
1997 554 1634 3810 1626 7624
1998 573 -6711 3331 365 -2442
1999 138 3429 475 2781 6823
2000 112 1022 3656 6666 11456
2001 2855 -4515 -1736 -9810 -13206
2002 962 -593 1486 -329 1526
2003 1253 2465 -534 -285 2899
2004 1978 8023 6424 7403 23828
2005 8638 13437 14169 6556 42800
4.2.1. 1980-1990 Dönemi
1980’li yıllar dünya ekonomisinin finansal serbestlik politikalarına öncelik
verdiği yıllar olmuştur. Bu gelişmelerin sonucunda dışa açık ekonomi politikaları bu
yeni ekonomik anlayışın temelini oluşturmuş; gelişmekte olan birçok ülke de bu yeni
dünya düzenine uyum sağlamak ve kendilerine bu yeni oluşumdan kazanç
sağlayabilmek adına, hem içte hem de dışta serbest ekonomi anlayışını kendilerine
uyumlaştırmaya çalışmışlardır.
Türkiye ekonomisi, 1980 öncesi dönemde, mal piyasaları açısından, ithalatın
sınırlamalara tabi tutulduğu, iç pazara yönelik üretimin yapıldığı, dışa kapalı bir
ekonomi görünümü sergilemekte iken; finansal piyasalar katı bir denetleme sistemi
altında bulunmaktadır. Mevduat ve kredi faiz oranları kontrol altında ve döviz işlemleri
çok yüksek kısıtlamalara tabi tutulurken, kişiler portföylerinde döviz bulundurma
hakkından yoksun bırakılmıştır. Rezerv ve likidite oranının yanı sıra, enflasyon oranı
yüksek ve istikrarsız bir görünüm sergilemektedir. Finansal sistem kurumsallaşmamış
88
olduğu için, yerli ve yabancı bankaların sisteme katılımı çok sınırlı düzeyde
gerçekleşmektedir. Piyasada herhangi bir hisse senedi-bono piyasası mevcut olmamakla
birlikte; TL piyasası yeterli düzeydedir (Akyüz, 1990, 101).
1980 yılında benimsenen anlayış doğrultusunda, ilk olarak mal piyasalarının
serbestleştirilmesine yönelik politikalar uygulanmaya konulmuş; aşamalı olarak
ithalatın serbestleştirilmesi gerçekleştirilirken, yüksek bir devalüasyonu takiben
esnekleştirilen döviz kuru politikası, dolaylı teşviklerle sanayinin ihracata
yönlendirilmesi yani dış pazarlar için üretim hedeflenmiştir (Yeldan, 2005, 3).
Finansal piyasalarda serbestleşmenin ilk adımı olarak ise, dış finansal
serbestleşmenin ön aşaması olan yurt içi finansal serbestliği sağlamak amacıyla, 1981
yılında faiz oranları üzerindeki sınırlamalar kaldırılmış, mevduat faizleri serbest
bırakılmıştır. Yine bu tarihten başlayarak faiz ve kredi dağılımı üzerindeki bütün
kontroller kaldırılarak ulusal mali piyasalara derinlik kazandırılması amaçlanmıştır
(Yeldan, 1995, 209).
Faiz oranlarının serbest bırakılmasına bağlı olarak, 1981 ve öncesinde negatif
olan reel faiz oranları 1982 yılında pozitif olmuştur. 1980’lerin başlarında, sadece vadeli
mevduat faizlerinin serbest bırakılması ve kredi faiz oranlarındaki değişikliklerin
önceden bildirilmesi gibi bir uygulamaya gidilmesi, büyük bankaların kendi aralarında
anlaşmaya gitmesine bağlı olarak, faiz oranlarının, belli bir düzeyde tutulması sonucunu
doğurmuştur. Ancak faiz oranlarının, bankalar tarafından belli bir düzeyde tutulması,
biri bankaların saptadığı, diğeri ise, serbest piyasada oluşan ikili bir faiz yapısı ortaya
çıkarmıştır. Serbest piyasada oluşan faiz oranı ‘banker’ olarak adlandırılan kişilerin
hızla çoğalmasına ve birikimlerin bankacılık sistemini sarsacak boyutlara ulaşmasına
neden olmuştur (Yentürk, 1997, 58).
Bu dönemde işletmeler, faiz oranlarının yükselmesi sonucu, finansman
yüklerini karşılayamaz duruma gelmişlerdir. Bunun sonucunda bankerlerden borçlanma
yoluna gitmişler. Ancak, banker piyasasında ortaya çıkan faiz yükseltmeleri, bir süre
sonra, işletmelerin borç aldıkları paraların faizini ödeyebilmek için, bankerlerden daha
yüksek faizle borç almaya başlamasına neden olmuştur. işletmelerin, bankerlere olan
yükümlülüklerini bu yüksek faiz oranları nedeniyle yerine getirememesi, banker krizi
olarak adlandırılan krizin ortaya çıkmasına neden olmuştur (Uzunoğlu vd., 1995, 93).
Böylelikle, serbestleşme sürecinin ilk aşaması, 1982 yılındaki krizle kesintiye
uğramıştır. 1983 yılında, yaşanan bu krizi durdurmak amacıyla ek önlemler alınmış,
mevduat faizlerini belirleme yetkisi MB’na verilmiştir. Bu gelişmenin aardından,
89
mevduat faizlerinin serbestleştirilmesi ancak 1988 yılında sağlanmış; kredi faizlerinin
serbestleştirilmesi ise 1983 yılının Aralık ayında gerçekleştirilmiştir (Uzunoğlu vd.,
1995, 93).
1980’e kadar sermaye ve mal hareketleri açısından dışa kapalı bir anlayış
benimseyen Türkiye ekonomisi 24 Ocak 1980 İstikrar Programı Uygulamaları ile bu
oluşumun başlangıcını başlatmıştır.
24 Ocak 1980 İstikrar Programının temelinde, Türkiye’nin ithal ikameci
büyüme modelinden, dışa açık bir büyüme modeline geçmeyi amaçlaması yatmaktadır.
Bu politikalar gereği gerekli uygulamaların temelini: Küçültülmüş devlet, dışa açık
ekonomik yapı ve gelir dağılımının içsel dinamiklerce belirlenmesi gibi unsurlardan
oluşturmaktadır (Çarıkçı, 2001: 478).
Bu yeni anlayış çerçevesinde 1980 yılının ikinci yarısından itibaren aşağıdaki
önlemler alınmıştır:
Ø Sıkı para politikası uygulaması ile mevduat faiz oranlarında önemli
ölçüde bir artış sağlanmış, bankaların mevduat munzam karşılıklarının
sıkı bir takibe alınmasına ve ceza oranlarının yükseltilmesine karar
verilmiştir. TCMB’nın iktisadi kamu kuruluşlarına verdiği kredilerin faiz
oranları yükseltilmiştir.
Ø Daraltıcı maliye politikası uygulaması ile bütçe açıklarının TCMB
kaynaklarının finansmanında, üst limitlerin IMF performans kriterine
uygun olarak kullanılmasına ve hükümetin iç ödeme yükümlülüklerini
yerine getirmesine karar verilmiştir. Ayrıca KİT’lere yapılan transferler
önemli ölçüde kısıtlanmıştır. Bütçe gelirlerinin artırılması amacıyla vergi
reformu yapılmış ve daha önce gelir vergisi mükellefli olmayan çiftçi ve
küçük esnaf vergi kapsamına alınmış, 1984 yılı sonunda katma değer
vergisi uygulamasına geçilmiştir.
Ø Sermaye piyasasının gelişmesine yardımcı olmak için bankaların
mevduat sertifikası pazarlamalarına olanak tanınmıştır. Bunun yanı sıra
kredi faiz oranlarındaki değişikliğin altı ay öncesinden bildirilmesi
zorunluluğu getirilmiştir. Ancak bu uygulamalar sonucunda bu döneme
damgasını vuracak olan banker krizlerinin yaşanmasına neden olmuştur.
Çünkü bu uygulamanın getirilmesi ile serbest piyasada birisi bankerler
tarafından, diğeri de bankaların saptadığı ikili bir faiz yapısının
90
oluşmasına neden olmuştur. Bu sürecin sonucunda ise, bankerlerin
tasfiyesi ve zor durumda olan bazı bankaların kurtarılması ile
sonuçlanmıştır.
Ø Enerji fiyatlarının dünya fiyatları düzeyine yaklaştırılması yönünde
adımların atılacağı belirtilmiştir.
Ø Fiyat denetim komisyonu kaldırılarak, kamu kesiminin ürettiği mal ve
hizmetlerin fiyatı %100-400 arasında değişen oranlarda artırıldıktan
sonra temel malların kapsamı kısıtlanmış; kömür, gübre, elektrik ile
demir ve deniz yolu yük taşımacılığı dışında kalan tüm kamusal mal ve
hizmetlerin fiyatlarının ilgili kamu kuruluşunca saptanması için KİT’lere
yetki verilmiştir.
Dış ticaretin serbestleştirilmesine yönelik olarak ise:
Ø Döviz tahsisini ve vergi vadelerini içeren teşvikler verilmiş,
Ø İhracat teşvikleri verilmiş ve bunun için ihracatı denetleme teşvik fonu
oluşturulmuş,
Ø İhracatçı sermaye şirketleri kurulmuş,
Ø İhraç edilen malların imalatında kullanılan malların ithalatına olanak
verilmiş,
Ø Damga vergisinin azaltılması, ithalat teminatlarının düşürülmesi, fiyat
istikrarına yönelik liberalizasyon listesinin düzenlenmesi gibi ithalatın
serbestleştirilmesine yönelik önlemler alınmıştır (Parasız, 2001, 41).
1984 yılının başında döviz kuru rejimi serbestleştirilmiş, bankaların döviz
mevduatı tutmaları ve döviz cinsinden işlem yapabilmeleri olanaklı hale getirilmiştir.
Döviz alım-satım işlemlerinin serbestleştirilmesiyle, ülkede yerleşik olan veya olmayan
gerçek veya tüzel kişilerin, döviz cinsinden borç-alacak ilişkileri ve elde tuttukları
varlıklar konusundaki fiyat ve miktar sınırlamaları ortadan kalkmıştır (Özer, 2001, 112).
1986 yılında ulusal finans piyasalarına yönelik olarak SPK oluşturulmuş;
İMKB kurulmuştur. 1987 yılında TCMB açık piyasa işlemlerine başlamış ve bu sayede
parasal araçlarını çeşitlendirmiştir (Yentürk, 2003, 83).
91
Bunların yanı sıra, TCMB bünyesinde, bankaların kısa dönemli fon arz-
taleplerini uygun ve kolay bir biçimde karşılamak amacıyla, 1988 yılında Bankalar arası
Para Piyasası (Inter Bank) oluşturulmuştur (Uzunoğlu vd., 1995, 95). Mevduat ve kredi
faiz tavanları kaldırılmıştır. Bu dönemde ayrıca, finansal piyasalarda gerçekleşen
işlemler ile buradan elde edilen gelirler üzerindeki vergiler azaltılmış, yerli ve yabancı
bankaların mali sisteme katılmalarına ilişkin kısıtlamalar azaltılmıştır (Toprak, 2001,
32).
1987’de ilk para programı uygulanmış; fakat bu program kamuoyuna
açıklanmamıştır. Atıl fonların monetizasyonu açısından bu piyasalar önem taşımaktadır.
Kısacası Türkiye ekonomisinde 1980-1989 döneminde, (1) mevduat ve kredi faiz
oranlarının –zaman zaman kesintiye uğramakla birlikte- serbestliği sağlanmış, (2) faiz
ve kredi dağılımı üzerindeki kontroller kaldırılmış, (3) döviz üzerinden yapılacak
işlemler serbestleştirilerek, kişilere portföylerinde döviz bulundurma imkânı tanınmıştır,
(4) menkul kıymet piyasaları oluşturularak işletmelere yeni finansman kaynakları
yaratılmıştır. Böylelikle, finansal serbestleşmenin ilk aşaması olan yurt içi finansal
piyasaların serbestleştirilmesi süreci tamamlanarak; dış finansal serbestleşmeye ön
hazırlık olarak değerlendirilebilecek uygulamalar başlatılmıştır.
1989 yılına gelindiğinde bu gelişmeler ışığındaki en önemli uygulama
kuşkusuz, 32 Sayılı Karar: Türk Parası’nın Kıymetini Koruma Kanunu’nda yapılan
değişiklik ile sermaye hareketlerine sağlanan serbestlik olmuştur. Tüm bu gelişmeler
sonucunda ise Türkiye ekonomisi, dış ticaret ve diğer konulardaki serbestleşme
politikalarının uygulanması ile hem mal fiyatları baskısı hem de sermaye hareketleri
baskısı altına girmiştir.
Sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi ile ilgili 32 No’lu KHK 11 Ağustos
1989 tarihinde Resmi Gazete’de yayınlanmıştır. Bu kararname ve ilgili düzenlemelerle
sermaye hareketleri tamamen serbestleştirilmiş ve konvertibiliteye yönelik en önemli
adımlar da atılmıştır. 32 No’lu kararname ile getirilen temel düzenlemeler şöyledir:
Ø Türkiye’de yerleşik kişiler; bankalar ve özel finans kurumlarından hiçbir
sınırlama olmaksızın döviz alabilmekte ve döviz bulundurmak için
herhangi bir kısıtlamaya tâbi olmamaktadırlar.
Ø Türkiye’de yerleşik kişiler, Türkiye’de yerleşik olmayan kişilere
verdikleri her türlü hizmet karşılığında aldıkları dövizi ülke içine
getirebilmeleri serbest bırakılmıştır.
92
Ø Yurt dışındaki yerleşik kişilerin, İMKB’de kote edilmiş ve SPK izniyle
çıkarılmış her türlü menkul kıymeti alma ve satmaları serbesttir.
Ø Türkiye’de yerleşik kişilerin bankalar ve özel finans kurumları
vasıtasıyla yabancı borsalarda kota edilmiş menkul kıymetleri; Merkez
Bankası tarafından alım-satımı yapılan yabancı para birimleri cinsinden
hazine bonosu ve devlet tahvili satın alıp satmaları ve bu kıymetlerin alış
bedellerini yurt dışına transfer etmeleri serbesttir.
Ø Türkiye’de yerleşik kişilerin, yurt dışında menkul kıymet çıkarmaları,
piyasaya sürmeleri ve satmaları serbesttir.
Ø Türkiye’de yerleşik kişilerin, yurt dışından menkul kıymet getirmeleri ve
yanlarında yurt dışına çıkarmaları serbesttir.
Ø Yabancı sermayenin satısından ya da tasfiyesinden doğan gelirler
bankalar ya da özel finans kurumları aracılığıyla ülke dışına transfer
edilebilir.
Ø Yurt dışından döviz kredisi almak serbesttir.
Ø Türkiye’de yerleşik olmayan kişilerin TL hesap açtırmaları ve bu
hesaplara ilişkin anapara ve faizleri TL ya da döviz olarak transfer
ettirmeleri serbesttir.
Ø Gayrimenkul satışları üzerindeki yasak kaldırılmıştır ve gayrimenkul
satısından elde edilen gelirin transfer ettirilmesi serbesttir.
Ø Türkiye’de yerleşik olmayan kişilerin döviz almaları ve transfer
ettirmeleri ve yurt dışına TL göndermeleri serbesttir (Togan, 2001, 512).
1989 sonrası dönemde, özellikle bu uygulama sonrası, ekonominin makro
düzeyde performansı, net sermaye giriş ve çıkışlarına aşırı duyarlı bir konuma
gelmiştir. Ekonomi dolarizasyon sürecine girmiş, ulusal paraya olan talep azalmış ve
esnek kur politikası izlenmeye başlanmıştır. Türkiye’nin mali, kurumsal ve altyapı
koşulları, doğrudan yabancı yatırımlar için cazip bir ortam oluşturmadığından, dış
finansman daha çok kısa vadeli sermaye hareketleri ile sağlanmıştır.
Ticari ve yurt içi finansal serbestleşmenin gerçekleştirildiği ve yurt dışı
finansal serbestleşmeye ön hazırlık niteliğindeki bu süreçte ortaya çıkan
makroekonomik gelişmeleri kısaca özetlemek gerekirse: (1) 1980-1987 kesitinde
ekonomik büyüme rakamları olumlu gelişme göstermiş, büyüme hızı % 3,1 ile 9,8
arasında değişen oranlarda gerçekleşmiştir, (2) 1980’lerin başında GSMH’nin % 9’u
93
düzeyinde olan KKBG, 1981-1982 aralığında % 3,5 düzeyine gerilemiş, (3) aynı süreçte
cari işlem açıkları, GSYİH’nın % 5’i düzeyinden yarıya inmiştir (Boratav, 1993, 24).
1988 yılında ücret artışlarının enflasyon artışından düşük tutulması
politikasından vazgeçilmiş ve değerli kur politikası benimsenmiştir. Dönemin başında
% 115 oranında gerçekleşen enflasyon oranının, 1987 yılına kadar olumlu şekilde
geliştiğini söylemek mümkünken, faiz oranlarındaki değişimin, dönem boyunca
yükselme yönünde hareket ettiği anlaşılmaktadır (Yeldan, 2001b, 41). Ancak 1987
yılında makroekonomik dengesizlikler yeniden ortaya çıkmıştır. 1980’lerin sonlarında
cari işlem açıkları ya fazla ya da çok küçük bir açık şeklinde gözlenirken (Boratav,
1993, 25), 1987 yılında % 9,8 olan ekonomik büyüme oranı, 1988 yılında %1,5’e
düşmüştür (Uzunoğlu vd., 1995, 105). 1981-82 Aralığında gerilemiş olan kamu kesimi
borçlanma gereğinin GSMH’ya oranı, dönem boyunca yükselme yönünde hareket
etmiş; 1987 yılında %6,1, 1989 yılında ise % 5,3 olarak gerçekleşmiştir (TCMB, 2006).
Makroekonomik göstergelerde ortaya çıkan bozulmalar ve kamu kesimi
borçlanma gereğinin önemli boyutlara çıkması sonucu, büyümenin finansmanının yurt
içi kaynaklarla sürdürülemeyeceği ve kamu kesimi açıklarının yurt dışı kaynaklarla
karşılanması düşüncesi önem kazanmış, bu düşünce yeni bir politikanın devreye
sokulmasını gerektirmiş ve uygulanacak politika, 1989 yılında yurt dışı finansal
piyasaların serbestleştirilmesi yönünde belirlenmiştir (Boratav, 1995: 12). Bu kararın
alınmasındaki en büyük etken: Dış tasarrufların ekonomik büyümeyi hızlandıracağı
görüşü olmuştur. Kamu kesiminin artan finansman ihtiyacının karşılanabilmesi için,
uluslararası fonların ülkeye çekilebilecek olması, sermaye akımlarına serbesti tanınması
yönündeki kararın alınmasındaki en büyük etken olmuştur (Yentürk, 2003, 83).
1984-1990 döneminde dış borç geri ödemeleri yoğunlaştığından, bu dönemde
dış borç ödemeleri genelde iç borçlanmaya başvurularak yapılmıştır. Bu da faiz
oranlarının yükselmesini teşvik etmiştir. Faiz oranlarının yükselmesi sonucu, kısa vadeli
sermaye hareketleri hızlanmış ve 1990 yılında doruk noktaya ulaşmıştır. Kısa vadeli
sermaye girişi, ithalatın finansmanını ve aynı zamanda kamu açıklarının iç borçlanma
yoluyla kapatılması için kullanılmıştır (Uygur, 2001, 11).
4.2.2. 1990-1998 Dönemi
1989 yılında sermaye hareketlerinin serbestleşmesinin altında yatan neden,
1986 yılından itibaren artan mali açıklar yurt içinden borçlanılarak giderilmeye
94
çalışılmış, fakat bu durum özel yatırımları dışlayıcı bir etki ile sonuçlanmıştır. Bu
açıkların kapatılmasında ikinci bir yol, yabancı fonların ülkeye girişinin sağlanması
olarak görülmüştür. Bu fonların ülkeye girişini sağlanmak için, sermaye hesabı
serbestleştirilmiştir. 1990’lı yıllarda ülkeye sermaye girişi, özelliklede kısa vadeli
sermaye girişleri olarak artmıştır. Sermaye girişleri ile birlikte TL aşırı değerlenmiştir.
Bu değerlenme sonucunda, bankalar uluslararası finans piyasalarından
borçlanmalarını arttırmış, toplanan bu fonların yüksek getirili kamu menkul değerlerine
yatırılmış veya yurt içi piyasalara kredi olarak verilmiştir. Artan kredilerle birlikte iç
pazarın canlanması, tüketim ve hammadde malları ithalatını arttırır iken; TL’nin
yabancı paralar karşısında değer kazanması ihracatı zorlaştırmış, ithalatı
kolaylaştırmıştır. Bunun sonucunda dış ticaret açığı 1993 yılında 6,4 milyar dolara
yükselmiş ve bu açıkların finansmanında, sermaye hareketleri önem kazanmıştır
(Parasız, 2001, 369–370).
Sermaye hareketlerinin Ağustos 1989’da serbest bırakılması ile 1990-1993
döneminde yurt içi faizlerin oldukça yüksek olması ve TL’nin nominal değer kaybının
sıfıra yakın kalması nedeniyle bu değer kaybının öngörülebilir olması, Türkiye’ye
önemli ölçülerde sermaye girişlerine neden olmuştur (Özer, 2001, 48). 1990’lı yılların
krizlere zemin hazırlayan bir diğer özelliği ise, kamu açıklarının iç borçla
finansmanında bankaların (kısa vadeli dış borçlanmayla, yabancı para pozisyonlarını
açarak ve bilanço dışı repo işlemlerini büyüterek) üstlendiği aracılık işlevinin hızla
gelişmesidir. Bu olgu bir taraftan iç borçlanmanın vadesini kısaltırken, diğer taraftan
para politikasının iç borçlanma düzeyinin sürdürülmesi ve mali piyasalarda nispi
istikrarın sağlanması amaçlarını ön plana çıkarmış, enflasyonu indirmek için güçlü bir
irade oluşmasını engellemiştir.
1990 yılında yapılan para programı, kamuoyuna açıklanan ilk para programı
olma özelliğine sahiptir. Yıllık bazda ve beş yıllık dönem için hedefleri olan bu
programda rezerv para olarak MB parası kullanılmıştır. 1990 para programının, 1987
para programından temel bir farklılığı bulunmaktadır. 1987 para programı, M2 parasal
büyüklüğünün kontrolünü amaçlamıştır. 1990’da ise politika yapıcı MB’nın parasal
büyüklükleri kontrol edemeyeceğini ve kendi bilançosuna ait büyüklüleri kontrol
edeceğini belirterek; para arzı kontrolünden bilançosundaki büyüklükleri kontrole
yönelmiştir. 1990 para programı, 1991 yılından patlak veren körfez krizi nedeniyle
uygulama alanı bulamamıştır (Keyder, 2001, 42).
95
1990-1993 döneminde ekonominin yıllık büyüme hızı % 5,2 dolayında
gerçekleşmiştir. Bu dönemde, (1) kamu faiz dışı açığın genişlemesi, (2) reel işgücü
maliyetindeki artış, (3) TL’nin aşırı değerlenmesi, (4) kısa vadeli dış yükümlülüklerin
hızla büyümesi, özellikle 1993’de (5) cari dış açıktaki patlama finansal kriz için yeterli
koşulları yaratmıştır. Toplam dış borç stoku 1989’da yaklaşık 42 milyar dolardan;
1993’de 67 milyar dolara yükselmiştir. Aynı dönemde, kısa vadeli dış borç stoku 6
milyar dolardan, 18,5 milyar dolara yükselmiş; ancak TCMB’nın brüt döviz rezervi
1992-1993 yılları arasında 6 milyar dolar seviyesinde kalmıştır (Temel, 2001, 561).
Kredi notunun düşürülmesi ve hazine ihalelerinin iptali gibi olaylarla güven
ortamının bozulmasının etkisi ile tetiklenen kriz sonucu, 1993’de 9 milyar dolara varan
net sermaye girişi, 1994’de 4,2 milyar dolar düzeyinde net sermaye çıkışına
dönüşmüştür. Dolayısıyla 13,2 milyar dolarlık bir kayıp söz konusu olmuştur. Yüksek
oranlı devalüasyonlarla birlikte milli gelir 1994’de % 6 dolaylarında daralmıştır.
96
Tablo 4.2 1990–1995 Yıllarında Türkiye’ye Ait Veriler
1990 1991 1992 1993 1994 1995
İhracat(Milyar$) 13,0 13,7 14,9 15,6 18,4 21,9
İthalat(Milyar$) 22,6 21,0 23,1 29,8 22,6 35,2
Ticaret dengesi -9,6 -7,3 -8,2 -14,2 -4,2 -13,2
Cari hesap dengesi -2,6 0,3 0,9 -6,4 2,6 -2,3
Sermaye hesabı dengesi 3,9 -1,3 2,4 6,6 -2,4 8,9
Rezervlerdeki değişme 1,3 -1,0 1,5 0,3 0,2 8,8
1990 Fiyatlarıyla GDP artışı 9,4 0,3 6,4 8,1 -6,1 8,1
Toptan eşya enflasyonu 48,6 59,2 61,4 60,3 149,6 64,9
Kamu kesiminin borçlanma 7,4 10,2 10,6 11,7 8,1 6,5
gereği (GNP yüzdesi olarak)
Parasal olmayan iç borç stoku/M2Y 26,3 25,6 37,7 53,7 45,5 -
Ortalama hazine tahvil getiri oranları 55,7 87,5 93,0 86,1 158,2 -
Yıl olarak iç borcun ortalama vadesi 2,0 1,5 1,0 1,0 0,7 -
Kaynak: Özer, 2001, 27
Tablo 4.2’de Türkiye’nin 1990 yılından başlamak üzere 1995 yılına kadar
çeşitli verileri verilmiştir. Tablo 4.2’den de görüldüğü gibi, Türkiye’nin KKBG 1990
yılından 1993 yılına kadar hızla artmaktadır. 1990 yılında yaklaşık %8 olan KKBG,
1993 yılında yaklaşık %12’ye ulaşmıştır. Parasal olmayan iç borç stoku/M2Y oranı da
bu yıllarda hızla artmıştır. Türkiye’nin ithalat miktarı da 1990 yılında 13 milyar dolar
iken; 1995 yılında yaklaşık 22 milyar dolar olmuştur. Toptan eşya enflasyonu hızla
artmış, 1994 yılında yaklaşık %150’lere ulaşmıştır. Sermaye hesabının
serbestleştirilmesinden sonra Türkiye’ye yönelen sermaye hızla artmıştır. Tablo 4.2’den
97
sermaye hesabında 1990 ve 1995 yılları arasında hızla artış olduğu görülebilmektedir.
Bu artış sadece 1991 yılında kesintiye uğramıştır. Bu kesinti, körfez savaşından
kaynaklanmıştır.
Tablo 4.3 1988–1993 Yıllarında Türk Bankacılık Sektörünün Toplam Açık Pozisyon
Durumu
Yıllar Açık Pozisyon (Milyar Dolar)
1988 -0,250
1989 -0,720
1990 2,020
1991 1,140
1992 3,190
1993 4,970
Kaynak: TCMB, 1993
Tablo 4.3’de 1988 yılında 1993 yılına kadar olan dönemde Türkiye’de
bankacılık kesimindeki açık pozisyon durumu verilmiştir. Tablodan 1990 yılından sonra
bankalardaki açık pozisyon durumunun hızla arttığı görülmektedir.1993 yılında bu oran
yaklaşık 5 milyar dolara yükselmiştir. Bankaların sendikasyon kredileri yolu ile kaynak
bulmaya ağırlık vermeleri, açık pozisyonlarının daha da hızla artış göstermesine neden
olmuştur.
4.2.2.1. 1994 Krizi
1980 öncesinin Türkiye’sinde, çoğu Latin Amerika ülkelerinde olduğu gibi
yüksek enflasyon, dış borç, işsizlik, ithalat tıkanıkları ve ihracat durgunluğu ile karşı
karşıya bulunmaktadır. 1980 öncesinde uygulanan finansal baskı politikaları, Latin
Amerika ülkelerinde olduğu gibi Türkiye’de de finansal piyasaların gelişememesine ve
tasarruf oranlarının düşmesine yol açmıştır.
1994 krizi temelde, iç kaynaklı finansal sektör krizi niteliğindedir. Krizin ana
nedenlerinden biri: 1990-1994 döneminde Türkiye’de kurumsallaşan ve neredeyse
bilinçli bir politika olarak uygulanan sıcak para politikasıdır. Sıcak para akımının
sürekli hale gelmesinin ön koşulları: Ulusal paranın aşırı değerli ve reel faiz oranının
yüksek olmasıdır. Türkiye sıcak para politikasını, döviz bolluğu yaratarak, ithalatın
finansmanını sağlamak; dolayısıyla ithalatın ara malı ve girdileri kapsaması nedeniyle,
98
ülkeyi büyüme yönüne çekmekte kullanmıştır. Ancak böyle bir büyüme reel bir büyüme
değil sanal bir büyümedir.
Tüm bunların yanında, sıcak para politikasının ekonomi açısından yaratacağı
iki önemli maliyet unsuru bulunmaktadır:
Ø İhracat olumsuz etkilenmekte, dış ticaret açığı ve cari açık oldukça riskli
bir şekilde artmaktadır. Cari işlemler açığının artması, sermaye ihtiyacını
artırarak devalüasyon beklentilerini pekiştirmektedir.
Ø Reel faiz oranının yüksekliği, ekonomide yatırımları durma noktasına
getirmekte, özel sektörü dışlama etkisi yaratmaktadır. Bu duruma çarpıcı
bir örnek olarak, 500 büyük firmanın karlarının % 80’inin faaliyet dışı
gelirlerden elde edilmesi gösterilebilir (Uygur, 1994, 48).
KKBG azaltılmadan, iç borçlanma faiz oranlarının yükselmesine neden olan
etkenleri yok etmeden, hazine borçlanma ihalelerini iptal etmiştir. Bu şekilde suni bir
biçimde ve artan miktarda, MB tarafından para basılarak borcun finanse edilmesi ile
faiz oranları düşürülmeye çalışılmıştır. Bütün bunların yanı sıra, uluslararası kredi
değerlendirme kuruluşları Türkiye’nin kredi notunu düşürmüştür. Bunun sonucunda
açık pozisyon almış ticari bankalar, bunu kapatmak amacı ile dövize yönelmiştir.
Bankalar döviz cinsinden tasarruf mevduatlarının büyük bir bölümünü kaybetmiştir
(Özer, 2001, 52).
Türkiye’de 1989–1995 döneminde artan kamu açığı ve ithalatın finansmanı,
çoğunlukla kısa vadeli sermaye hareketleri ile sağlanmıştır. Kısa vadeli sermaye
girişlerine olan bu aşırı yüklenme, kamu açıklarının artması ile birlikte daha da
artmıştır. Artan bu kamu açıkları, yurt içi faizlerin üzerinde baskı yaratmış; faiz
farklarının daha da artmasına neden olmuştur. Kısa vadeli sermaye hareketleri, bu faiz
farklarını değerlendirmek amacı ile Türkiye’ye yönelmiştir. Bu yöneliş sonucu TL reel
olarak değer kazanmıştır. Bu süreçte ithalat artmış, artan ithalat iç talebin canlı
tutulmasında rol oynamıştır. Aşırı bütçe açığının parasal finansmanı sonucu
sürdürülebilir olmayan bir büyüme ortamı oluşmuştur (Karacan, 2000, 29).
KKBG, 1988 yılından itibaren sürekli artarak, 1988-1993 döneminde
GSMH’nın % 4,8’inden % 12’sine ulaşmıştır. TL’nin reel anlamda değer kazanması ve
iç talebin artması, ihracatçıları iç piyasa için üretim yapmaya teşvik etmiş ve bunun
sonucunda da ihracat azalmıştır. İhracattaki duraksama ve ithalattaki artışlar sonucu cari
99
işlemler açığı 1993 yılında 6 milyar 433 milyon dolara ulaşarak GSMH’nın % 3,3’üne
erişmiştir. 1993 yılında, KİT açıkları, altyapı yatırımları, ücret ve maaşlardaki hızlı
artışlar, Körfez Savaşı ve terörle mücadele nedeniyle artan ve faizler üzerinde büyük
baskı yaratan kamu açıklarının finansman maliyeti düşürülmek istenmiştir. Bu amaçla
borçlanma miktarına sınırlamalar getirilerek, faiz oranları düşürülmeye başlanmış ancak
yüksek enflasyon, yüksek cari işlemler ve bütçe açıkları gibi iç ve dış dengesizliklerden
dolayı, TL’ye güven azaldığından, TL tutmanın çekiciliği kalmamıştır. Ayrıca 1994
yılından geçerli olmak üzere tahvil ve bonolardan elde edilecek gelire % 5 oranında
gelir vergisi stopajı konulacağı ilan edilmiştir. Zaten dış kaynak bulmakta zorlanan
Hazine, iç piyasadan da borçlanmayı azaltma yoluna gidince, zorunlu olarak MB
kaynaklarını yoğun olarak kullanmaya başlamıştır (Danışoğlu, 2001, 113).
Bütün bu olumsuz gelişmelerin ardından, yabancı sermaye çıkışlarıyla birlikte
döviz rezervleri de hızla azalmış; 1994 yılının başında Türkiye’de dolara olan talep
hızla artmıştır. Bunun sonucunda serbest piyasada döviz kurları yükselmiş 19 Ocak ve
daha sonraki günlerde 1 $ = 15,000 TL’den 22,000 TL’ye yükselmiştir. 1993’de
çıkarılan iki yasayla, Hazine’nin MB’dan kullanabileceği avans miktarı artırılmıştır.
Faiz oranlarını düşürme hedefi gereği, MB İnter Bank faiz oranlarını yükseltmemiştir.
Sonuç olarak piyasadaki likidite fazlası, devalüasyon beklentisiyle 1994 yılının
başlarında dövize yönelmiştir. 1994 yılı başında resmi kur ile serbest kur arasındaki fark
% 23’ü geçmiştir (Keyder, 2001, 51).
26 Ocak 1994 tarihinde yaklaşık olarak %14 oranında devalüe edilen TL, 1
Mart ve 17 Mart tarihlerinde yine devalüe edilmiştir. Nisan ayına kadar TL’nin yabancı
paralar karşısındaki değer kaybı, Ocak-Nisan arasında TL’nin dolar karşısındaki değer
kaybı nominal olarak %172’e kadar yükselmiştir. Kur-Faiz makası yerli paranın
yabancı paralar karşısındaki değer kaybı nedeniyle daralmış, açık pozisyonları kapatma
amacıyla bankalar dövize hücum etmişlerdir. Bunun sonucunda da MB rezervleri hızlı
bir şekilde erimiştir. Bunun sonucunda 1 Aralık 1993’de 7 milyar Dolardan fazla olan
döviz rezervleri, 1 Mart 1994’de 3,3 milyar Dolara düşmüştür (Berksoy, 1995, 598).
Bütün bu gelişmelere Ocak 1994’de Moodys ve Standart&Poors isimli iki
uluslararası kredilendirme kuruluşunun, Türkiye’nin kredi notunu düşürmesi ve üç
küçük bankanın kapatılması eklenince, Türkiye ekonomisi krize sürüklenmiş ve 5
Nisan’a gelinmiştir. MB, TL’nin çok fazla değer kaybetmesini önlemek amacıyla, 20
Ocak 1994 tarihine kadar müdahale etmediği bankalar arası para piyasasına, müdahale
ederek gecelik faiz oranlarını yükseltmek zorunda kalmıştır. Öte yandan Devlet İç
100
Borçlanma Senetlerinin (DİBS) faiz oranları %50’lere kadar yükseltilmiş ve bu
senetlerden stopaj kaldırılmıştır. 1994 krizinin ekonomiye faturası ağır olmuştur. 5
Nisan 1994’de döviz rezervleri 3 milyar dolarla dibe vurmuş, enflasyon oranı TÜFE
bazında %106’lara fırlamıştır. TL bir gün içinde % 39 oranında değer kaybetmiştir
(Beyazıtoğlu, Ersel, Öztürk, 1991, 27).
Türkiye’nin 5 Nisan da yaşamış olduğu kriz, Meksika ve Asya ülkelerinin
yaşadığı krizlerle karşılaştırıldığında, aşırı değerlenen döviz kuru, yurt dışı ve yurt içi
faiz oranlarındaki farklılıklarının artması, bankaların yurt dışından döviz cinsinden
krediler alıp yurt içinde yerli paraya çevirerek borç vermeleri bakımından benzer
niteliklere sahip olmaktadır. Kriz göstergelerine bakıldığında, grafik 4.1’den de
görüleceği üzere, 1994 yılında Türkiye’nin özel sektöre açılan kredilerin GSMH
içindeki payının ise % 15’ler düzeyinde olduğu; kısa vadeli sermaye hareketleri ile
birlikte özel sektöre açılan kredilerin 1995 yılında hızla artış kaydettiği görülmektedir.
Grafik 4.1 Türkiye'de Özel Sektöre Açılan Krediler (GSYİH' nın yüzdesi olarak) Kaynak: TCBM, EVDS, 2001
101
Tüm bu gelişmelerin ardından, 5 Nisan karaları alınmıştır. Programın amaçları:
Ø Enflasyonu düşürmek,
Ø İhracatı artırıp ithalatı azaltmak,
Ø Dış borçları sınırlamak,
Ø Kamu gelirlerini artırıp kamu harcamalarını kısmak,
Ø Tarım, sosyal güvenlik ve özelleştirme alanlarında reformlar yapmak
şeklinde sıralanmıştır.
Kısa vadede dış denge ve döviz piyasasındaki istikrarın sağlanması; orta
vadede kamu açıklarının azaltması ve enflasyonun düşürülmesi; uzun vadede ise
ihracatı özendirecek tedbirlerin alınması, özeleştirmelerin hızlandırılması ve
sürdürülebilir büyümenin sağlanması hedeflenmiştir. 5 Nisan kararları ile döviz kurunu
belirleme yöntemi değişmiştir. MB’nın 1 ABD doları resmi döviz satış kuru, Reuters
sisteminin Bankalar arası Döviz Piyasası sayfalarında 1 ABD doları karşılığında TL
alış-satış kotasyonu veren bankalar arasından seçilen 10 bankanın, saat 15.00’deki döviz
alış-satış fiyatlarının ortalaması esas alınarak tespit edilmesi yöntemine başlanmıştır. Bu
şekilde belirlenen döviz kurları, 13 Ağustos’tan itibaren, o tarihte belirlenen gösterge
niteliğindeki MB kurları başlığı altında ilan edilmeye başlanmıştır. Bir gün sonraki
resmi döviz kuru bir gün önceden ilan edilerek, döviz kurunda istikrar sağlanmak
istenmiştir (Karacan, 2000, 78).
1995 yılı itibari ile 1.5DM+1ABD dolarından oluşan kur sepeti belirlenmiş;
kur sepetinin aylık enflasyon oranları kadar artırılması planlanmıştır. 1995 yılı için
sepetteki artış oranı %38,4 olarak öngörülmüş ve bu tarihten itibaren kur sepetinin hedef
değerleri piyasaya duyurulmuştur.
Genel olarak bakıldığında, Nisan 1994 krizinin, izlenen politikalar sonucu
sermaye hareketlerinden kaynaklanan ve finansal sektörün kontrolsüz bir şekilde
serbestleştirilmesi nedeniyle oluşan bir kriz olduğu görülmektedir. Dışarıdan kısa vadeli
dövizle borçlanan bankaların, vade ve para cinsinden taşıdığı risklerle, hükümet
tarafından mevduat garantilerinin sebep olduğu ahlaki risk (Moral Hazard), banka
panikleri ve aşırı krediler sonucu oluşan tüketim patlaması krizi başlıca sebepleri
arasında görülebilmektedir.
102
5 Nisan 1994 İstikrar Programında döviz kuru politikası, ekonominin dış
ödemeler dengesizliği sorununu ortadan kaldırmaya yönelik biçimde oluşturulmuştur.
Bu programın hedefleri şunlardır (Köfteoğlu, 1994,14) :
Ø Kamu giderlerinin, ücret artışlarının enflasyonun altında tutulması da
dâhil olmak üzere, çeşitli bütçe kısıntılarıyla düşürülmesi,
Ø Ek vergi alınarak kamu gelirlerinin artırılması,
Ø Konsolide bütçe açığının ve dolayısıyla kamu kesimi harcama gereğinin
düşürülmesi,
Ø Hazine borçlanmasını çekici hale getirebilme için başlangıçta
enflasyonun çok üstünde bir faizle kâğıt satılması ve zaman içinde bu
faizin düşürülmesidir.
Uygulanan bu politikalar beklendiği gibi GSMH’nın gerilemesine neden
olurken, bir yandan da ilginç bir şekilde enflasyonu artırıcı etkiler yaratmıştır. Bu
sonuçların yaşanmasında elbette ki bu programın eksiklileri yatmaktadır. Bunlara
bakacak olursak:
Ø Maliye politikası tek başına uygulanmış, piyasadaki aşırı likiditeyi
düşürmeye yönelik para politikası araçları uygulanmamıştır. Hazine,
MB’sından doğrudan para kullanmaya devam etmiş; MB bankalara
yönelik kredilerini artırmış; Sonuçta bankalar bu kredilerle kısa vadeli
yüksek faizli Hazine kâğıtlarını alarak Hazine’ye borç vermişlerdir.
Ø Uygulamaya konulan programın kredibilitesi çok düşük olmuştur.
Dolayısıyla beklentiler olumlu hale çevrilememiştir.
Ø İstikrar önlemleri uygulaması sırasında, kurumsal yapılanmaya ilişkin
önlemler alınamamış, hatta tersine önlemleri uygulamakta en büyük
ağırlığa sahip olması gereken Hazine, Anayasa Mahkemesi’nin kuruluş
kanununu iptal etmesi ve siyasal iktidarın yeni bir kanunu uzun süre
yürürlüğe koymaması sonucu kanunsuz olarak yönetilen bir kurum haline
gelmiştir. Bu gelişme, 1994 yılının ikinci yarısı boyunca mevcut
belirsizlik ortamını daha da artırmış; beklentilerin daha da olumsuz
yönde etkilenmesine neden olmuştur.
103
Ø İstikrar programının temel öğelerinden biri olan sübvansiyonların
daraltılması politikasından siyasi kaygılar nedeniyle önemli tavizler
verilmiştir.
Ø Bütün bu belirsizlik içinde Hazine kısa vadeli borçlanmayı sürdürmeye
mecbur kalmış ve bu gelişme, ortamın belirsizliğini artırmaya katkıda
bulunmuştur. Artan belirsizlik faizlerin yüksek düzeyde seyretmesine
neden olmuş ve Hazine’nin borçlanması giderek daha pahalılaşmaya
başlamıştır.
Ø 1994 yılı sonlarına doğru Türkiye önce ara seçim sonra da erken genel
seçim havasına girmiş; bu gelişme siyasal iktidarın ömrünü tamamlamak
üzere olduğu ve dolayısıyla uygulamaya çalışılan istikrar programının
terk edileceği inancının yerleşmesine sebep olmuştur (Önder, Türel,
Somel, Ekinci, 1993, 67).
1994 krizi, iç ve dış borçlanmanın tıkandığının ifadesi olmaktadır. Ancak bu
uygulamanın, yine para politikasının yanlış uygulandığı, paranın ve faizin iyi idare
edilemediği savı ile öne çıkmış; krizden sonraki önlemler içinde Hazine’nin MB’dan
kullandığı kısa vadeli avansların önce sınırlandırılması sonra da sıfırlanması en önemli
politika değişikliği olarak ifade edilmiştir (Uygur, 2001, 49).
Bankacılık sisteminin nispi olarak az zararla atlatıldığı bu krizden çıkış, kamu
dışı kesimlerin dış borçlanma olanaklarının geri dönmesi ile birlikte tahmin edilenden
daha hızlı bir biçimde gerçekleşmiş ve ekonomi 1995’de % 8 büyümüştür.
Mali sermaye girişlerini açıklayan başlıca iki değişken: Dış piyasalarda
faizlerin düşmesi ve Türkiye’nin mali yatırımcılara sunduğu arbitraj fırsatlarıdır. Buna
göre, 1996-1997’nin olumlu dış mali koşulları Türkiye’ye yansımış, cari işlemler
açığından daha büyük miktarlarda net sermaye girişi sağlanmıştır (Uygur, 2001, 37).
Türkiye’nin 1994 yılında yaşamış olduğu krize, uluslararası kısa vadeli
sermaye akımlarının spekülatif nitelikli ataklarının neden olduğunu söylemek
mümkündür. 1994 krizine kadarki son on yıl içinde, Türkiye’ye giren sermaye 32
milyar dolardır. Bu miktarın 14 milyar doları cari işlemler ve net hata ve noksanın telafi
edilmesinde kullanılmıştır. Geriye kalan 18 milyar doların da ödemeler dengesi
dışındaki faaliyetleri finanse ettiği kabul edilebilir. 18 milyarın, 7 milyar dolarını MB
kendi borçlanması ile sağlamıştır. Buradan da anlaşıldığı üzere, Türkiye’ye MB’nın
104
borçlanması ve ödemeler dengesinin finansmanı dışında 11 milyar dolarlık bir sermaye
girişi gerçekleşmiştir (Yıldırım ve Altun, 1995, 74).
4.2.3. 1998 ve Sonrası
Türkiye, Asya krizinin ilk şoklarından etkilenmemesine karşın, 1998 Rusya
Krizi’nin yansıması ile olumsuz etkiler yaşanmıştır. 1998’de net sermaye akımının
negatife dönüşmesi, bavul ticaretinin gerilemesi, iç borçlanma faizlerinin yükselmesi ve
maliye politikasının sıkılaştırılması sonucunda büyüme hızı düşmüştür. 1999’da deprem
şoku, dış kaynak kullanımının tekrar artmasına ve kamu faiz dışı dengede açık
verilmesine rağmen ekonominin % 6,1 küçülmesi ile sonuçlanmıştır (Yeldan, 2001, 63).
Görüldüğü gibi, 1994 yılından itibaren, Türkiye artık sadece iç krizlerin değil,
dış krizlerin de etkisi altında kalmaya başlamıştır. Türkiye’yi olumsuz etkileyen 97
Asya Krizi 5-6 milyar Dolar, 98 Rusya Krizi 7-8 milyar Dolar sermaye çıkmasına sebep
olmuştur. Dolayısıyla artık Türkiye’de iktisat politikası uygulamak çok zor hale
gelmiştir (Yentürk, 2001, 71).
1998 yılında yeni bir para programı yürürlüğe konulmuştur. Program kendisine
üç ana hedef belirlemiştir:
Ø İlk defa bir para programı, Hazine’nin iç borç yönetimi programı ile
birlikte uygulanmıştır.
Ø MB temel parasal büyüklük olarak, rezerv parayı kontrol etmeyi
amaçlamıştır.
Ø Yılın ilk altı ayında üçer aylık dönemler halinde uygulanmıştır. Ayrıca
yılın ikinci yarısında, MB rezerv para büyüklüğünde net iç varlıkları
(NİV) kontrol edeceğini açıklamıştır (Ekinci, 1997, 38).
Ancak 1998 krizi ile birlikte uygulanmakta olan para programına son
verilmiştir. 9 Aralık 1999’da IMF ile üç yıllık yeni bir stand-by anlaşması daha
yapılmış; enflasyonu düşürmeye yönelik olan bu program döviz kuru hedeflemesine
dayanmıştır. Buna göre (1$ + O,77 Euro), döviz kuru sepeti olarak belirlenmiş; bu
sepetin yıllık artış oranının %20 olacağı, bunun ise ilk on sekiz ay boyunca
sürdürüleceği ve sonunda dalgalı kura geçileceği önceden ilan edilmiştir.
105
5 Nisan 1994 istikrar programında, döviz kurunun enflasyonla paralel artması,
dolayısıyla döviz kurunun dış dengeyi sağlayıcı rol oynaması öngörülürken; 1999
istikrar programında döviz kuru artış oranı belirlenen % 20 enflasyon hedefine göre
ayarlanmıştır.
1999 istikrar programının Heteredoks özellikleri son derece belirgindir. Oysa
IMF programları genelde, Ortodoks karakterli olmaktadır. Ortodoks programlar,
enflasyonu parasal bir olgu olarak görmekte, sıkı para ve maliye politikalarına
dayanmaktadır. Heteredoks programlar ise, buna ek olarak gelirler politikasını da
uygulamaktadırlar. 1999 istikrar programında bunlara örnek olarak ücret artış oranı, kira
artış oranı ve döviz kuru artış oranı %20 olarak tespit edilmiştir (Erdoğan, 2001, 648).
Bu dönemin en önemli noktası, sabit döviz kuru ve artan sıcak para
girişlerinin kurumsalmış bir yapı oluşturmasıdır. Dünya piyasalarında karlı yatırım
alanları arayan spekülatif nitelikli sermaye akımları, yurt içinde para arzının gidişatını
belirleyerek ülkemizi, dünya finans piyasalarından daha da etkilenir hale getirmiştir
(Berksoy ve Saltoğlu, 1998, 21). Sonuç olarak, yaklaşık 10 milyar dolar cari açık ve 26
milyar dolar ödemeler bilançosu açığı ile Cumhuriyet tarihinin en büyük açıkları
verilmiştir. Bu anlamda, Türkiye’nin 1989 sonrası deneyimleri, mali piyasaların henüz
çok genç ve sığ olduğu; kalkınmakta olan bir ülke olarak, uluslararası para piyasalarının
spekülasyonuna erken ve denetimsiz bir biçimde eklemlenme çabalarının maliyetlerinin
ağır olduğu görülmüştür (Yeldan, 1995, 208). Türkiye’nin dışa açılma sürecinde tam
sermaye hareketliliği, Türkiye ekonomisi açısından birtakım soru ve sorunları da
beraberinde getirmiştir.
4.2.3.1. 2000 Enflasyonu Düşürme Programı
Türkiye 2000 yılında, IMF ve Dünya bankasının desteğini alarak üç haneli
rakamlara ulaşan enflasyonu düşürmek için bir dezenflasyon programı uygulamaya
koymuştur. Zira döviz kuru sabitleştirilmesi için önemli ölçüde dış desteğe gereksinim
bulunduğu da ayrıca belirtilmelidir (Uygur, 2001 39). Kredibilitesi yüksek olan döviz
kuruna dayalı istikrar paketinin aynı anda enflasyonu ve nominal faizleri aşağı
çekeceği, böylece iç ve dış dengenin birlikte sağlanacağı öngörülmektedir (Yentürk,
2003).
106
1999 yılının Aralık ayında, IMF’e verilen niyet mektubunda 2000 Enflasyonu
Düşürme Programı’nın genel çerçevesi şu şekilde belirlenmiştir
(Alper ve Öniş, 2001, 208) :
Ø Faiz dışı bütçe dengesinin fazla vermesi,
Ø Döviz kuru ve para politikalarının yeniden belirlenmesi,
Ø Sosyal güvenlik, özelleştirme, vergi ve tarım konularında yapısal
reformların gerçekleştirilmesi.
Geçmiş dönemlere bakıldığında, maliye politikası yetersiz görülmüş; böylelikle
enflasyonun temel kaynağının kamu açıkları olduğu ve bunun da kamu kesimi
finansman yönetiminden kaynaklandığı kabul edilmiştir. Kamu açıklarının parasal
finansmanın uzun dönemde enflasyona neden olduğu gerekçesiyle kamu sektörü temel
dengesi” kavramı geliştirilmiştir (Atiyas ve Ersel, 1994, 116).
Kamu kesimi temel dengesi: Merkezi bütçe, bütçe dışı fonlar, yerel yönetimler,
finans sektörü dışında faaliyet gösteren kamu teşebbüslerini, TCMB’nı ve kamu
bankalarının görev zararlarını kapsamaktadır. Söz konusu harcama kalemleri içinde
“faiz ödemeleri” yer almaktadır. Bu tanıma göre, program 1999 yılı itibari ile ulusal
gelire oranla % 2,8 açık veren kamu kesimi temel dengesini, 2000 yılı için GSMH’nın %
3,7 seviyesinde bir fazlaya yükseltmeyi hedeflemiştir (Yeldan, 2001a, 163).
2000 yılı enflasyonla mücadele programının ikinci önemli ayağını, döviz kuru
ve para politikalarındaki değişiklikler oluşturmaktadır. Döviz kurlarının nominal çapa
olarak kullanılması kararlaştırılmış ve bu şekilde oluşturulan kur sepetinin (1$ + 0,77
Euro), 2000 yılı sonuna kadar beklenen enflasyon oranı kadar (% 20 TEFE’ye göre )
artırılması planlanmıştır. Ayrıca kurlardaki değişmenin çapraz kurlardaki hareketliliğe
göre belirlenmesi ve aylık olarak kurun sabit kalması planlanmış ve 2001 Haziran’da
kademeli olarak kurun dalgalanmaya bırakılması kararlaştırılmıştır.
Para politikası alanında ise, TCMB’nın net iç varlıklarına sınırlama
getirilmiştir. Net iç varlıkların döviz girişi oranında artırılması kararlaştırılmıştır.
Böylece MB’nın para basımı sınırlandırılmış ve bankaların para kurulu (currency board)
gibi çalışması hedeflenmiştir. Döviz girişine bağlı olarak iç borçlanmanın azaltılmasına,
piyasaya TL sürerek likiditenin artırılmasına ve faiz oranlarının düşürülmesine karar
verilmiştir. Zaten para kurulu sisteminin özünde de, parasal işlemlerin para kurulu ve
MB arasında paylaştırılması söz konusudur. Türkiye’de yaşanan 2000-2001 krizlerinin
107
ayrıntısına inmeden önce, bu krizlerin ortaya çıkmasına neden olan unsurları sıralarsak
(Çarıkçı, 2001, 482) :
Ø Etkin denetimi yapılamayan bankacılık kesiminin ekonomik olmayan
davranışları,
Ø 2000 dezenflasyon programının sağlam bir zemine oturtulamayışı,
Ø 1990’lı yıllarda dış ödemeler dengesinde giderek artan öneme sahip olan
kısa vadeli sermaye hareketlerinin yarattığı istikrarsızlıklar.
4.2.3.2. 2000 Kasım Krizi
Döviz kuru çıpası, sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi, özelleştirme
programları, mevduatlara verilen garantiler, sıkı para ve maliye politikaları IMF destekli
reformlarının ortak noktalarını oluşturmaktadır. Bu tür politikalar uygulamaya
konulduğunda yabancı sermaye girişi hızlanmakta, faiz oranları ve enflasyon düşme
sürecine girmekte, artan ithalat ve tüketiminde etkisi ile ekonomik büyüme oranları
yükselmektedir. Ancak enflasyon oranı istenen seviyeye düşürülemediğinde, ulusal para
aşırı değerlendiğinde ithalat ve kısa vadeli dış borçlar hızlı bir biçimde artmakta, ihracat
azalmakta ve cari işlemler dengesi bozulmaktadır. Bu süreç, devalüasyon beklentisi
artan yabancı yatırımcıların, finansal yatırımlarını yurt dışına çıkarmaya başlamaları,
açık pozisyonları yüksek olan yerli bankaların iflas edeceği endişe ile hareket eden
yerleşiklerin mevduatlarını geri çekme eğilimine girmeleriyle krize dönüşmektedir.
Gelişmekte olan ülkelerde finansal kriz öncesi göze çarpan önemli bir gelişme,
kısa vadeli sermaye girişlerindeki hızlı artışlar ve bunun çoğunluğunun borçlanma
şeklinde olmasıdır (Uygur, 2001, 52).
2000 yılının ilk on ayında, IMF ile imzalanan stand-by anlaşmasının desteği,
nominal döviz kuru çapasının inandırıcılığı ve sıcak para için pozitif arbitraj getirisinin
düşen faizlere rağmen sürmesi sayesinde, net yabancı sermaye girişi hızla artmış ve
15,2 milyar dolara ulaşmıştır. Sermaye girişleri ile başlayan bu süreç, TCMB’nın pasif
para politikasıyla reel faizleri sıfıra düşürerek, iç talebin genişlemesine ve dolayısıyla
cari işlemler açığının hızla artmasına nedene olmuştur (Yeldan, 2001c, 190).
Kamu açıklarının bankacılık sektörü tarafından finanse edilmesi nedeniyle,
sektör etkin bir şekilde denetlenememiş ve gerekli yapısal düzenlemeler yapılamamıştır.
Bankacılık kesiminin açık pozisyonun artmasına rağmen, bu açık pozisyonlar sayesinde
108
kamunun fonlanması, bu açığa göz yumulmasına neden olmuştur. Ancak kriz ortamında
avantaj gibi görülen bu durum, bir dezavantaja dönüşmüş ve krizin daha da büyümesine
neden olmuştur. Kriz öncesinde, yabancı kökenli sıcak para girişleri Ocak-Ekim 2000
döneminde net yabancı sermaye girişlerinin % 18’ini oluşturmaktadır. Yerli sıcak para
ise yerli aktörlerden kaynaklanan sermaye çıkışlarının üçte ikisini oluşturmaktadır
(Yeldan, 2005, 3).
Eylül 2000’de, net sermaye hesabının negatife dönmesi ile sermaye akımları
tehlikeli bir hale gelmiştir. Ekim ayında ise geçici bir düzelme yaşanmıştır. Yerli
aktörlerin yurt dışındaki portföy yatırımlarının bu ay içinde devam etmesinin, kayıt dışı
sermaye çıkışının ve yabancıların banka mevduatlarındaki azalmasının temsil ettiği net
sermaye akımının -1,4 milyar dolar olmasına rağmen; diğer kalemlerdeki olumlu
gelişmeler ekim ayında net sermaye girişini pozitif değerde tutmuştur. Bu durumu
tersine çeviren ilk şok Kasım ayında yabancıların net 5,2 milyar dolar menkul değer
satarak dışarıya çıkması ile gerçekleşmiştir. Sonuç ise, rezervlerin tamamen erimesi
olmuştur. Aralık 2000- Ocak 2001 tarihlerinde IMF’den gelen 2,9 milyar doların
katkısıyla sermaye hareketlerinde geçici bir istikrar sağlanmıştır. Şubat krizinde ise
büyük boyutlu sermaye çıkışları üç kanaldan gerçekleşmiştir: Yabancıların tasfiye ettiği
menkul değerlerden 3,8 milyar, yabancı bankaların yenileyemedikleri kredilerden 1,3 ve
kayıt dışı hareketlerden 1,2 milyar dolar olmak üzere bu üç kalemden oluşan net
sermaye akımı -6,3 milyar dolardır. Dolayısıyla Kasım ve Şubat aylarında toplam
olarak, belirlenen dört kalemden net olarak 11,5 milyar dolarlık sermaye çıkışı
gerçekleşmiş ve bunun 10,3 milyar doları yabancılardan kaynaklanmıştır (Yeldan,
2001a, 48).
Türkiye’de Kasım 2000 krizi öncesi yabancı sermaye hareketlerinde büyük
artışlar gözlenmiştir. Tablo 4.4’te sermaye hareketlerinin içeriğine bakıldığında portföy
yatırımlarının ve kısa vadeli sermaye hareketlerinin ağırlıkta olduğu görülmektedir.
Kriz öncesinde yabancı sermaye girişi 15,2 milyar dolar iken, kriz döneminde bu rakam
-10,4 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir. Buna göre ülke on sekiz aylık bir dönemde
25,6 milyar dolar sermaye kaybına uğramıştır. Kriz öncesinde yabancı ve yerli sermaye
ayrımına göre net sermaye akımı 9,9 milyar dolardır. Kriz döneminde ise bu rakam -
13,5 milyar dolar olmuştur. Buradaki net sermaye kaybı 23,4 milyar dolardır
109
Tablo 4.4 Kriz Öncesinde ve Sonrasında Sermaye Hareketleri (Milyon dolar)
Kaynak: Boratav, 2003, 11
Kriz öncesi dönemde ülkeye giren 4,2 milyar dolarlık yabancı kaynaklı sıcak
para, kriz sonrasında ters yönde büyük bir sıçrama göstermiş ve -10,9 milyar dolar
olarak gerçekleşmiştir (Tablo 4.5).
Tablo 4.5 Kasım 2000 Krizi Sıcak Para Hareketleri (Milyon dolar)
Kriz Öncesi Kriz Dönemi
Ocak 2000- Ekim 2000 Kasım 2000- Haziran 2001
Yabancı Kökenli Sıcak Para 4204 -10984
Portföy, Menkul Değer 835 -8586
Yerli Bankalara Kısa Vadeli Kredi 3639 -1688
Diğer Kısa Vadeli Krediler 84 224
Mevduat ve Diğer Yükümlülükler -354 -934
Yerli Kökenli Sıcak Para -3498 -1012
Portföy, Menkul Değer -730 949
Yerli Bankalardan Kısa Vadeli
Kredi 59 -44
Diğer Kısa Vadeli Varlıklar -277 -234
Kayıt-Dışı -2550 -1683
Kaynak: Boratav, 2003, 12
Kriz Öncesi Kriz Dönemi
Ocak 2000- Ekim 2000 Kasım 2000- Haziran 2001
Yabancılar: Net Sermaye Akımı 15179 -10432
Dolaysız Yatırımlar 589 2406
Portföy Yatırımları 6789 -8457
Uzun Vadeli Sermaye Akımı 3201 -553
Kısa Vadeli Sermaye Akımı 4600 -3828
Yerliler: Net Sermaye Akımı -5257 -3033
Dolaysız Yatırımlar -751 -452
Portföy Yatırımları -730 949
Uzun Vadeli Sermaye, Kayıt İçi -1226 -1847
Kısa Vadeli Sermaye, Kayıt Dışı -2550 -1683
Rezerv Değişimleri -2324 15239
Cari İşlemler Dengesi -7589 -1764
110
Özetle, Türkiye 1999 yılında 2000 yılı enflasyonla mücadele programına
başlamadan önce, sürdürülebilir cari işlemler açığına, yüksek faizlere rağmen
çevrilebilir iç borç/GSMH oranına sahiptir. Ancak bu dönemlerde Türkiye’de enflasyon
ve faiz oranları oldukça yüksek ve büyüme oranı önemli ölçüde düşüktür. DİBS’nin
ortalama bileşik faiz oranları, 1999 yılının son çeyreğinde % 103 iken; 2000 yılında
sürekli azalarak Kasım krizine kadar % 40’a kadar inmiştir. Faizlerdeki düşüşün en
önemli nedeni, döviz kurunun çapaya bağlanması nedeniyle düşük faizle yapılan dış
borçlanmanın artmasıdır. Ayrıca enflasyon beklentilerinin düşük olması, DİBS’ne olan
talebi artırmıştır. Bunlara ek olarak faiz dışı bütçe fazlasının GSMH’nın % 2,2’sinden
% 6’sına çıkması da faizlerdeki düşüşte önemli rol oynamıştır. Ancak faizlerdeki hızlı
düşüş tüketici kredilerinde patlamaya sebep olmuş; sonuç olarak dayanıklı tüketim ve
yatırım malları ile otomobil satışları artmıştır (Kazgan, 2005, 238).
Enflasyon oranının tahmin edilenden yüksek çıkması nedeniyle aşırı
değerlenen TL, ithal malları alımını cazip kılarak ihracatta rekabet gücünün azalmasına
yol açmıştır. Ancak döviz kurunun eksik belirlenmesi ara malların ucuzlamasını
sağlamıştır. Sonuçta tüketim ve ithalatta yaşanan artışlar büyüme hızını, programda
öngörülenin üzerine taşımıştır. Bunun yanı sıra, hızla artan cari işlemler açığının
sürdürülebilmesi yabancı sermaye girişleri ile finanse edilmeye çalışılmıştır. Ancak
2000 yılında hem portföy yatırımlarında hem de doğrudan yatırımlarda bir önceki yıla
göre büyük düşüşler gözlenmiştir.
Döviz kurunun çapaya bağlanması, ulusal ve uluslararası faiz oranlarındaki
farklılıklar nedeniyle, tıpkı Asya bankalarında olduğu gibi, Türk bankalarında da, döviz
kurunda olabilecek değişimlere karşı önlem almadan, uluslararası piyasalardan ucuza
aldıkları borçları, Türkiye’de TL cinsinden yüksek faiz oranlarından kredi olarak
vermişlerdir. Bankalar yurt dışından elde ettikleri kredileri, özellikle kamu kesimine
borç olarak vermişlerdir.
Türkiye 2000 yılının sonbaharında, % 27’lere ulaşmış TÜFE enflasyonu,
GSYİH’nın % 4’ünü geçmiş cari işlemler açığı, artan ithalat giderleri, dış borçlar,
azalan ihracat gelirleri, buna karşılık yabancı sermaye girişinin sağlanamadığı ve
devalüasyon beklentisinin arttığı bir ekonomik durum sergilemektedir. Sonuçta yabancı
fon yöneticileri plasmanlarını tasfiye etmeye başlamış ve kredileri kesmişlerdir.
Böylece yaklaşık 4 milyar 800 milyon dolarlık portföy yatırımı ülkeden çıkmış ve
devalüasyon beklentisi içindeki bankalar açık pozisyonlarını kapatmak telaşıyla döviz
taleplerini artırmış; piyasa da likidite sıkıntısı başlamıştır. TCMB artan likidite
111
ihtiyacına karşılık, IMF programı çerçevesinde belirlenen döviz rezervlerini minimum
seviyede tutmak ve parasal tabanı net dış varlıklardaki artış oranında yükseltmek
hedefleri gereğince piyasaya likidite verememiştir. Döviz talebindeki artış, faiz
oranlarının artırılması ile frenlenmek istenmiştir. Faizlerin aşırı derecede yükselmesi
sonucunda bünyesinde çok fazla DİBS bulunduran Demirbank’a el konulmuş ve
TMSF’na devredilmiştir. Diğer bankalara da el konulacağı kaygısı, paniğe yol açmış; 22
Kasım’da bankalar arası piyasalarda ortalama gecelik faiz % 110,8’e çıkmış; en yüksek
değer olarak da % 210’a ulaşmıştır. 15 Kasım’da 13256 olan İMKB 100 endeksi sürekli
azalarak, 4 Aralıkta 7329 puana gerilemiştir (Somçağ, 2006, 39).
Bunun yanı sıra kriz dönemlerinde, durumu sıkışan sağlam ve çok önemli
bankaları destelemek TCMB’nın görevi olduğu halde; Ziraat Bankası’na yardım
etmeyerek onun %7500 faizle borçlanmasına sebep olmuştur. Panik havasını dağıtmak
isteyen MB piyasaya para sürmek zorunda kalmıştır. 17 Kasım 2000 tarihinde 24
milyar 433 milyon dolar olan MB brüt döviz rezervi, 1 Aralıkta 18 milyar 942 milyon
dolara inmiştir. Bu gidişatın sonunda Kasım krizinin derinleşmesini önlemek amacıyla,
IMF 7.5 milyar dolar tutarında ek kredi vermiştir (Erdoğan, 2001, 648).
Türkiye, uygulamaya koyduğu Kasım 2000 krizine yönelik programla, yılardan
beri süregelen yüksek enflasyonu, düşürmeye yönelik adımlar atmayı hedeflemiştir. Üç
yıl sürdürülmesi üzerinde görüş birliğine varılan anlaşmanın temel amaçları: (1)
Tüketici enflasyonunu 2000 yılı sonunda %25, 2001 yılı sonunda %12 ve 2002 yılında
%7 oranına indirmek, (2) Reel faiz oranlarını makul düzeylere düşürmek, (3)
Ekonominin büyüme potansiyelini arttırmak, (4) Kaynakların daha etkin ve adil
dağılımını sağlamak olmuştur (Yay, 2003, 27).
Program açıklandıktan sonra piyasada yarattığı olumlu etkiler sonucunda,
1999 yılında ortalama %106’ya ulaşmış olan Hazine’nin iç borçlanma yıllık bileşik faizi
Ocak 2000‘de %37 oranına, inter bank piyasası gecelik faiz oranı ortalaması ise Aralık
1999’da %66,6’dan %34,1 oranına gerilemiştir. Tablo 4.6 ’dan da görülebilmektedir.
112
Tablo 4.6 2000 Yılı Boyunca Türkiye'de Faiz Oranları
Kaynak: Eğilmez ve Kumcu, 2001, 63
Faizlerin bu orana düşmesi enflasyonla mücadele politikası için olumsuz bir
durumdur. Faizlerin beklenenden daha hızlı düşmesi sonucu, ertelenmiş tüketim
isteklerini hızla devreye sokmuştur. Bankalar, düşük faizlerle bireysel krediler vermeye
başlamıştır. Bunun sonucunda gelir akımlarından tasarrufa ayrılacak bölüm tüketime
kaymış, bu da talebi arttırmış ve enflasyon beklenenden daha yavaş inmiştir (Eğilmez
ve Kumcu, 2001, 63).
Hazine Yıllık İnter bank Piyasası
Aylar Bileşik Faiz % Gecelik Ortalama Faiz %
Ocak 37,0 34,1
Şubat 40,7 49,2
Mart 35,9 37,7
Nisan 34,4 33,3
Mayıs 36,0 41,3
Haziran 39,8 42,0
Temmuz 32,3 26,0
Ağustos 33,1 37,6
Eylül 33,6 46,2
Ekim 38,0 38,3
113
Grafik 4.2. Kasım Piyasası Gecelik Faiz Oranları Kaynak: Eğilmez ve Kumcu, 2001, 49
Grafik 4.2’de, 1 Kasım-15 Aralık tarihleri arasında repo piyasası gecelik faiz
oranları verilmiştir. 15 Kasımda 91,8 olan faiz, 199,5’e yükselmiş; 4 Aralıkta ise,
1275,2 oranına kadar çıkmıştır. Program uygulamaya konulduktan sonra, ortaya
birtakım problemler çıkmış, bu da programa duyulan güveni sarsmıştır. Programın
uygulanması sonucu;
Ø Enflasyon hedeflenenin üzerinde gerçekleşmiş,
Ø TL Aralık 1999 yılına göre, Ocak 2001 yılında %17 değer kazanmış,
Ø İthalat %23 artmış, ihracat ise sadece %2,2 düzeyinde gerçekleşmiş
( TL’de ki değerlenme ile beraber),
Ø İhracattaki olumsuz gelişmenin bir diğer nedeni de, faizlerdeki hızlı
düşüş tüketici kredilerini %300 oranında arttırmıştır. Bunun sonucu talep
patlaması olmuş; üretim-ihracat yerine iç tüketime yönelmiş,
Ø Sonuçta 2000 yılı, cari işlemler açığı 9,8 milyar dolar gerçekleşmiş; 2000
yılında doğrudan yatırım şeklindeki yabancı kaynak girişinin yetersiz
oluşu dış kaynak girişini gündeme getirmiş,
114
Ø Yılın ikinci yarısında özelleştirme ve yapısal reformlara ilişkin
gecikmeler yaşanmış; bu da iç ve dış piyasalarda programa olan güveni
sarsmış ve tedirginliğe neden olmuş,
Ø Bütün bunlardan sermaye girişleri olumsuz etkilenmiş ve likidite sorunu
ortaya çıkmış, kısa vadeli faiz oranları artmış,
Ø Yüksek miktarda devlet iç borçlanma senedini ellerinde bulunduran ve
bunları kısa vadeli kaynaklarla fonlayan bankaların mali yapılarında
bozulmalar meydana gelmiş,
Ø Sonuç olarak da, dövize yönelen spekülatif saldırı nedeni ile piyasa daha
çok sıkıntıya düşmüş; bu likidite sorununu atlatmak için MB piyasaya ek
likidite sunmuş; Etibank 2000 Ekim ‘de TMSF listesine alınmış,
Ø Çözüm olarak yine IMF Türkiye’ye 7,5 Milyar dolarlık bir ek rezerv
sunmuştur (Özer, 2001, 26).
4.2.3.3. 2001 Şubat Krizi
1999 yılı sonu IMF ile uygulamaya konulan, yarı sabit kura dayalı enflasyonu
düşürme programı ile hedeflenen iyileşme, finans sektöründe yapılması gereken yapısal
düzenlemelerin yapılmaması nedeniyle tam bir başarı sağlayamamıştır. Bankaların
pozisyon açıklarını artırarak dövize bağlı borçlanmalarını yurt içinde DİBS ile yüksek
getiri elde etmeleri ve piyasaya tüketici kredileri vererek tüketim harcamalarını
kamçılamaları neticesinde; enflasyonda beklenen düşme gerçekleşmemiştir. TL’nin
aşırı değerlenmesi sonucu ve dış ticaret hadlerindeki bozulmalarla cari işlemler dengesi
büyük açıklar vererek yabancı yatırımcıların piyasalardan çıkmasına sebep olmuştur.
Kasım 2000’de meydana gelen dalgalanma, faizlerde hızlı bir yükselişe sebep
olmuş; bazı bankaların mali yapılarını bozmuş ve Şubat 2001 yılında Hazine ihalesi
öncesi de yaşanan olumsuz gelişmelerle programa olan güvenin tamamen ortadan
kaybolmasına sebebiyet vererek; Türk Lirasına karsı meydana gelen atak, likidite
sıkışıklığı ve ödemeler sisteminin kilitlenmesine sebep olmuştur. Şubat 2001 krizi tüm
bu gelişmeler doğrultusunda oluşmaya başlamıştır.
Türkiye Aralık ayının sonlarına ve Ocak 2001’in başlarına doğru kriz
ortamından çıkmaya başlamıştır. 5 Ocak’ta Merkez Bankası döviz rezervleri yeniden 25
milyarın üzerine çıkmış ve Şubat krizine kadar da bu seviyenin altına inmemiştir. 2000
Aralık ayı sonunda ortalama % 199 olan inter bank gecelik faiz oranları, Ocak ayında %
115
42’ye düşmüştür. İMKB 100 endeksi de 4 Ocak’ta 10198 puana yükselmiştir. Ancak bu
tür olumlu gelişmeler 19 Şubat 2001’de Başbakan ve Cumhurbaşkanı arasındaki siyasi
tartışma ile son bulmuş; Kasım krizi nedeniyle zaten hassas olan piyasalar altüst olarak
döviz krizi başlamıştır. Kasım krizinde TL pozisyonlarını koruyan insanların da Şubatta
dövize hücum etmeleri sonucu döviz kuru üzerindeki baskı artmış, TCMB krizi izleyen
iki gün boyunca rezervlerini eritmek pahasına piyasaya müdahale etmiş ancak 22 Şubat
2001 tarihinde, döviz kuru çapasının yürürlükten kaldırıp dalgalı kura geçildiğini ilan
etmek zorunda kalmıştır (Keyder, 2001, 41).
Türkiye ekonomisi, Şubat 2001 yılına gelindiğinde şiddetli bir finansal kriz
daha yaşamıştır. Bu krizin nedenlerine bakıldığında; dış ödemeler dengesinde giderek
artan ve istikrarsız yapıya sahip olan kısa vadeli sermaye hareketleri, inandırıcı bir
uygulamadan uzak olan döviz kuru politikası ve bankacılık kesiminin ekonomik
olmayan davranışlarının neden olduğu söylenebilir (Eğilmez ve Kumcu, 2001, 142).
16 Şubat (Cuma) 2001, 27 milyar 943 milyon dolar olan döviz rezervleri; 19
Şubat (Pazartesi) 2001 itibari ile 22 milyar 581 milyon dolara inmiştir. TCMB böylece
bir gün içinde 5 milyar doların üzerinde döviz rezervi kaybetmiştir. Dalgalı kura geçiş
kararından sonra, dolar 688 bin TL civarından 962 bin TL’ ye yükselmiştir. Artan döviz
talebi, yüksek faiz aracılığıyla durdurulmak istenince, İnter bank gecelik faiz oranları en
yüksek % 50’den, % 6200’e çıkmış; daha sonra hızlı bir biçimde düşerek Şubat ayı
sonunda % 103’lere inmiştir. 16 Şubat’ta 10169 puan olan borsa endeksi, 19 Şubat’ta
8683 puana inmiştir ( Erçel, 2003, 181).
Grafik 4.3’den görülebileceği gibi, kısa vadeli spekülatif nitelikli sermaye
hareketleri, kriz dönemi öncesi pozitif iken kriz sonrası negatife dönüşmüştür. Sermaye
hareketleri içindeki payı göreceli olarak fazla olan kısa vadeli sermaye hareketlerinin,
ülke ekonomisi içinde risk primlerinin artması ile ülke ekonomisini terk etmektedir. Öte
yandan portföy yatırımlarının, özellikle Kasım ve Şubat krizleri döneminde yoğun bir
şekilde yabancıların ellerindeki menkul kıymetleri satarak yurt dışına çıkarmaları, bu tür
sermaye girişlerinin de kısa vadeli sermaye hareketleri içerisinde değerlendirilmesini
gerektirmiştir.
116
117
Şubat 2001 krizi ile birlikte, Aralık 1999’da uygulamaya konulan Enflasyonla
Mücadele Programının sonuna gelinmiş; 15 Mayıs 2001 tarihinde açıklanan ve Güçlü
Ekonomiye Geçiş Programı olarak adlandırılan yeni bir programa geçilmiştir.
Kriz öncesinde ve kriz döneminde, kısa vadeli yabancı sermaye şeklinde
yabancı sermaye giriş ve çıkışları, krizin oluşumunda ve gelişiminde önemli derecede
etkili olmuştur. Kriz öncesindeki ilk on ay içerisinde, döviz kuru çapasının inandırıcılığı
ve sıcak para için pozitif arbitraj getirisinin, düşen faizlere rağmen devam etmesi
sonucu, net yabancı sermaye girişleri artmış ve 15,2 milyar dolara ulaşmıştır. Bunun
14,2 milyar dolarlık kısmı ise, borç artıran yabancı sermaye girişleri şeklinde
gerçekleşmiştir. Döviz kuru hedeflerinin gerçekleştirilemeyeceğini ve cari açığın
arttığını gören yabancı yatırımcılar, ülkeyi terk etmiş; 2000 Kasım’dan, 2001 Haziran’a
kadar olan dönemde 10,4 milyar dolar net sermaye çıkışı yaşanmıştır. Giriş yapan 15,2
milyar dolarla, çıkış yapan -10,4 milyar dolar arasındaki fark da, ekonominin yabancı
sermaye hareketleri dolayısı ile karşılaştığı şoku anlatmaktadır (Somçağ, 2006, 53).
Grafik 4.4 ve 4.5’e baktığımızda, 1992-2008 dönemleri, kısa vadeli sermaye
hareketlerinin ve sıcak paranın seyrini görebilmekteyiz. Bu iki kavramın trend
eğilimlerinin, özellikle kriz dönemlerinde aşağı yönlü olarak ve birbirine paralel olarak
hareket ettiği görülebilmektedir. Sıcak para olarak da ifade ettiğimiz, kısa vadeli
sermaye hareketlerinin yurt içindeki istikrarsız düzeyin ve risk primlerinin artması
nedeniyle, kar paylarını düşürmek istemeyen yatırımcının yurt dışına ani çıkışları
nedeniyle negatif değerlere ulaştığı görülebilmektedir4.
4 Ayrıntılı veriler için Ek.1 ve Ek. 2’ye bakınız.
118
119
120
121
Öte yandan kriz yaşayan gelişmekte olan ülke örneklerine baktığımızda, tablo
4.7’de de görülebileceği gibi, gelişmekte olan ülke ekonomilerin özellikle kriz
göstergeleri arasında yer alan zayıf bankacılık sistemleri, sermaye akımlarının yüksek
oluşu ve cari açıkların yüksek oluşu gibi göstergeler dikkat çekmektedir.
Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler finansal serbestleşme ile birlikte, ihtiyaç
duydukları sermaye hareketlerini kısa vadeli olarak uluslararası piyasalardan sağlama
imkânı elde etmişlerdir. Ancak finansal serbestleşme öncesi süregelen yapısal sorunlar
giderilemediğinden sermaye hareketleri, makro dengelerdeki olumsuz değişimlere karşı
hassasiyetini korumuş; makro dengelerin sürdürülemez olduğu dönemler ülkemizi terk
ederek finansal krizlere sebebiyet vermiştir.
Tablo 4.8 ‘de 2005-2008 dönemi yabancıların sermaye hareketleri tercihlerine
göre verilmiştir. Grafik 4.4’den daha net görülebileceği gibi sıcak paranın bileşimlerini
oluşturan bu kısa vadeli olan sermaye hareketlerinin trend eğilimi oldukça istikrarsız bir
yapı izleyerek inişli çıkışlı olan eğimini artırmıştır.
Korunaklı fon olarak da ifade edilen “Hedge” fonların piyasalar arası yüksek
karlar elde edilmek amacıyla dolaşımında, ülke ekonomilerine verdikleri hasarlar
nedeniyle sorun teşkil etmektedir. Yüksek kar güdüsü ile ülke ekonomilerine akan ve
risk düzeyinin artması ile de ülke ekonomilerini anında terk eden bu sermaye
hareketleri, ekonomik alt yapıları ve yeterlilikleri zayıf olan gelişmekte olan ülke
ekonomilerinin kriz olgusu ile karşı karşıya gelmelerine neden olmaktadır.
Unutulmamamalıdır ki özellikle 1997-1998 Uzakdoğu ve Rusya krizlerinin temelinde,
“hedge” olarak da adlandırdığımız, spekülatif sıcak para girişleri yatmaktadır.
Bu tip yabancı yatırımcının, en belirgin arayışı yüksek faiz oranları ve
parasının güvence altında olmasıdır. Türkiye ekonomiside bu ülkelerden biri
olmaktadır. Sıcak para için uygun zemin bulunması, yüksek reel faizler, siyasi iktidarın
politikaları ile bu olguyu desteklemesi, menkul kıymet piyasalarında yapılan işlemler
nedeniyle herhangi bir sınırlama olmaması yabancı yatırımcı için cazip seçenekler
olmaktadır.
Türkiye ekonomisinin krizleri incelendiğinde şu açıkça görülmüştür: Sıcak
para politikasına dayalı finansman uygulaması ülke ekonomisini yerle bir etmiş; sıcak
para tüccarları, döviz fiyatı yüksek iken gelip dövizlerini bozdurup ağırlıklı olarak en
yüksek faiz oranlarına sahip olan hazine kağıtları enstrümanını seçmiş; döviz biraz
düşünce bonoları satıp dövize dönmüş; kur dalgalanıp yükseldiğinde tekrar satışa geçip
122
yine bono piyasasına ya da borsaya yönelmiştir. Bu işlemlerin sonucunda elde içeriden
dışarıya kaynak transferi olmaktadır.
Türkiye ekonomisinde sıcak para politikasının nelere mal olduğu özellikle
2001 krizi ile yaşanmıştır. İzlenen yanlış politikalar ve bozulan dengelere ilaveten artan
sıcak para stoku, Türkiye ekonomisine çok pahalıya mal olmuştur. 2000 yılında
yurtdışından net olarak 9,6 milyar dolar sermaye girişi olurken; Şubat krizi ile birlikte
ülkeden kaçan yerli ve yabancı sermaye tutarı 13,9 milyar doları bulmuştur. Elbette
bunda IMF’nin payının da göz ardı edilmemesi gerekmektedir (Tablo 4.8)
Hatırlanacağı gibi, 2001 öncesinde uygulanan program ve yüksek seviyelerde
seyreden faiz oranları, yabancı fonları Türkiye’ye çekmiş; gelen para menkul
kıymetlere, hazine bonolarına ve Türk bankalarına akmıştır. 1999’da ve özellikle 2000
yılında bankacılık sistemi, ucuzlayan dövizi kısa vadeli olarak yurda getirip borç
ödemede sıkışan hazinenin bonolarına ve tüketici kredilerine aktarmıştır. Kısa vadeli bu
fonlar, döviz bolluğu yaşatmış; dış ticaret ve cari işlemler dengesi Türkiye aleyhine
tamamen bozulmuştur. Sonrası bilinen kaçınılmaz son kriz olmaktadır.
123
Tablo 4.8 Yabancıların Türkiye’deki Portföyü (Milyon Dolar)
İMKB'deki GENELHisse senedi port. YTL YP TOPLAM YP YTL TOPLAM TOPLAM
30 Ara 2005 33.812 17.719 2.650 20.370 3.167 812 3.979 58.16029 Ara 2006 35.083 23.153 3.004 26.158 3.295 891 4.186 65.42626 Oca 2007 38.962 25.536 3.263 28.800 3.274 1.004 4.278 72.04023 Şub 2007 41.963 27.957 3.445 31.401 3.138 1.087 4.225 77.58930 Mar 2007 42.761 26.917 2.333 29.250 3.152 1.041 4.193 76.20427 Nis 2007 48.220 31.142 1.968 33.110 3.240 1.146 4.386 85.71625 May 2007 47.972 30.466 2.045 32.511 3.172 1.063 4.235 84.71829 Haz 2007 50.081 30.535 2.046 32.581 3.286 1.433 4.719 87.38127 Tem 2007 56.824 32.266 2.021 34.288 3.393 1.437 4.830 95.94131 Ağu 2007 55.154 28.558 2.123 30.681 3.481 1.254 4.735 90.57028 Eyl 2007 64.875 31.231 2.028 33.259 3.666 1.235 4.901 103.03526 Eki 2007 68.859 31.906 1.967 33.873 3.531 1.296 4.827 107.55930 Kas 2007 67.183 28.934 1.500 30.433 3.627 1.336 4.963 102.58028 Ara 2007 70.309 30.192 1.559 31.752 3.586 1.392 4.978 107.03925 Oca 2008 57.946 30.830 1.456 32.285 3.895 1.604 5.499 95.73029 Şub 2008 55.610 30.440 1.302 31.742 3.904 1.388 5.292 92.64428 Mar 2008 47.391 27.204 1.196 28.400 4.133 1.460 5.593 81.38425 Nis 2008 51.502 25.358 1.240 26.598 3.980 1.482 5.462 83.56230 May 2008 51.831 27.301 780 28.081 4.026 1.550 5.576 85.48827 Haz 2008 43.981 26.604 675 27.279 4.112 1.339 5.451 76.71125 Tem 2008 50.327 28.471 1.777 30.247 4.112 1.373 5.485 86.06029 Ağu 2008 52.947 28.902 1.628 30.529 4.695 1.411 6.106 89.58226 Eyl 2008 46.040 26.800 1.775 28.575 5.456 1.484 6.940 81.5563 Eki 2008 40.937 24.972 671 25.643 5.246 1.385 6.631 73.21110 Eki 2008 30.815 21.594 674 22.268 5.097 1.286 6.383 59.46617 Eki 2008 27.213 19.139 667 19.806 5.082 1.300 6.382 53.40024 Eki 2008 22.244 16.055 690 16.745 4.782 1.276 6.058 45.04731 Eki 2008 28.203 17.043 691 17.734 4.808 1.287 6.095 52.032
DİBS portföyü Mevduat hacmi
Kaynak: ANKA Haber Ajansı, 2009.
124
125
4.3. Uluslararası Sermaye Akımlarının Türkiye Ekonomisi Üzerindeki Etkisi
Konusunda Yapılan Ampirik Çalışmalar
Türkiye ekonomisinde 1990 sonrası yaşanan bu gelişmeler, finansal
serbestleşme sonrası artan ölçülerde ekonomiye yönelen kısa vadeli sermaye
akımlarının ekonomik yapı üzerinde önemli etkileri olduğunu göstermektedir. Ülke
ekonomisine sermaye girişleri ile birlikte, yerli paranın değer kazanmaya başlaması,
ekonominin dış ticaret dengesindeki bozulma, faiz oranlarındaki yükselme, tüketim ve
yatırım eğiliminde ortaya çıkan artışlar, sermaye girişleri ile sözü edilen göstergeler
arasında anlamlı bir ilişki olduğuna işaret etmiş ve sermaye akımlarının
makroekonomik yapı üzerindeki etkilerini saptamak amacıyla pek çok çalışma
yapılmıştır. Aşağıda, finansal serbestleşme sonrası Türkiye ekonomisine yönelen
sermaye akımlarının, Türkiye ekonomisi üzerindeki etkilerinin araştırıldığı çeşitli
çalışmaların sonuçları özetlenecektir.
Celasun, Denizer ve He (1999), 1989-1997 dönemi çeyrek dönemlik veriler
kullanarak Türkiye ekonomisinde özel kesim tüketim talebi ve özel kesim yatırım talebi
ile sermaye girişleri arasındaki ilişkiyi araştırmışlardır. Yapılan regresyon analizinde,
özel kesim tüketim talebinin sermaye girişleri ile pozitif ilişkili olduğunu, sermaye
girişleri ile özel kesim yatırım talebi arasında ise tüketim ve sermaye girişi arasındaki
ilişki kadar açık olmasa da pozitif bir ilişki olduğunu saptamışlardır.
Kirmanoğlu ve Özçelik (1999), Türkiye’de 1987.IV-1998.II dönemi için net
kısa vadeli sermaye akımlarının çeşitli makroekonomik büyüklükler üzerindeki etkisini
inceledikleri çalışmalarında, kısa vadeli sermaye girişlerinin TL’yi reel olarak
değerlendirdiği ve enflasyon oranını düşürdüğü sonucuna ulaşmışlardır.
Akçoraoğlu (2000), Türkiye’de 1989:1 – 1999:4 dönemi için üçer aylık veriler
kullanarak, sermaye akımlarının çeşitli kalemleri ile ekonomik büyüme arasındaki
ilişkiyi bir VAR modeli yardımıyla araştırmışlardır. Sonuçta, kısa vadeli sermaye
girişlerinin ekonomik büyümeyi açıklamakta anlamlı olmadığı anlaşılmıştır. Aynı
çalışmada, 1984:1–1988:4 ve 1989: –1999:4 şeklinde iki dönem olarak, 1984:1–1999:4
dönemi için cari hesap ve sermaye hesabı arasındaki dinamik ilişkiler araştırılmıştır.
Buna göre, 1984:1–1988:4 dönemi için, sermaye hesabı ve cari hesap arasında herhangi
bir ilişki bulunamazken, 1989:1–1999:4 döneminde cari hesaptan sermaye hesabına
doğru zayıf bir ilişki bulunmuştur. Bu çalışmaya göre, sermaye girişlerindeki bir artışın
126
hemen ardından, yurt içi paranın değer kazanmasına bağlı olarak, cari işlemler
dengesinde bir bozulma ortaya çıkmaktadır.
Çeviş ve Kadılar (2001)’in Türkiye’de, 1989:10 – 1997:09 dönemi için aylık
verilerle kısa vadeli sermaye akımları ile seçilmiş makroekonomik değişkenler
arasındaki ilişkileri araştırdıkları çalışmada, kısa vadeli yabancı sermaye girişlerinin
cari hesap üzerinde negatif etkisi olduğunu saptamışlardır. Buna göre, kısa vadeli
sermaye girişi, TL’de değerlenmeye neden olmakta ve bu yolla cari işlemler dengesi
üzerinde negatif etki yaratmaktadır. Bununla birlikte çalışmada, kısa vadeli sermaye
girişinin nedeninin yüksek faiz oranı ve düşük kur olduğu, cari işlemler açığı ve bütçe
açığının kısa vadeli sermaye girişi ile finanse edildiği vurgulanmaktadır.
Yeldan vd (2002)’nin, 1992: 01 ve 2001: 12 dönemi aylık verileri kullanarak,
kısa vadeli bankacılık kredileri ve portföy yatırımları şeklinde tanımladıkları finansal
sermaye girişi ile makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkileri araştırdıkları çoklu
regresyon analizlerinde, finansal sermaye girişlerinin TL’nin değer kazanmasına neden
olduğunu ve ihracat/GSMH’nin düşmesine neden olduğu sonucuna ulaşmışlardır.
Bununla birlikte, aynı çalışmada özel imalat sanayindeki sabit yatırımların finansal
sermaye girişi ve fiyatlar karşısındaki eğilimi araştırılmış, sermaye girişleri ile ilgili
bütün bulgular anlamsız bulunmuştur. Ticari sektörlerde sermaye girişlerinin etkisiz
olduğu anlaşılmış ve bu da sermaye girişlerinin özel imalat sanayi yatırımlarının
finansmanında kullanılmadığını göstermiştir.
Kara (2002), yabancı sermaye yatırımlarının alt kalemlerinin yurt içi yatırımlar
üzerindeki etkisini incelediği çalışmasında, kısa vadeli sermaye girişlerinin yurt içi
yatırımları azalttığı sonucuna ulaşmıştır.
Yentürk ve Çimenoğlu (2002), Türkiye’de 1987:1 – 2001:4 dönemi üçer aylık
veriler kullanarak uluslararası sermaye akımlarının yatırım ve tüketim üzerindeki
etkilerini analiz ettikleri regresyon çalışmalarında, net yabancı sermaye girişlerinin
tüketim harcamalarını olumlu yönde etkilediğini ortaya koymuşlardır. Yine bu
çalışmada, yabancı sermaye girişi ile tüketim ve yatırım arasındaki ilişki bir VAR
modeli çerçevesinde analiz edilmiş, net yabancı sermaye girişinin özel yatırım
harcamaları üzerinde dört çeyrek dönem pozitif etkisi olduğu, özel tüketim harcamaları
üzerinde ise üççeyrek dönem pozitif etkisi olduğu saptanmıştır.
İnsel ve Sungur (2003), toplam sermaye akımları ve sermaye akımlarının alt
kalemleri ile seçilmiş 42 ekonomik gösterge arasındaki ilişkileri inceledikleri
nedensellik analizinde, kısa vadeli sermaye akımlarından ekonomik büyümeye doğru
127
bir nedensellik bulunmadığını, kısa vadeli sermaye akımlarından özel sektör sabit
sermaye yatırımlarına, cari açıklara, DİBS faiz oranı artışına ve enflasyona doğru bir
nedensellik olduğunu saptamışlar. Yine aynı çalışmada, kısa vadeli sermaye
akımlarının, kurların aşırı değerlenmesine bağlı olarak ithalatın artmasına neden olduğu
ve dış dengeyi etkilediği; bunun yanı sıra, özel sektörün kısa vadeli finansman ihtiyacını
karşılamak yoluyla özel sektörün üretimine olumlu etkide bulunduğu ileri sürülmüştür.
Ancak kısa vadeli sermaye akımları ile büyüme arasında nedensellik ilişkisi
bulunmadığı göz önünde bulundurulduğunda kesimler arasındaki olumlu etkilerin geçici
olduğunu öne sürmüşlerdir.
Yentürk ve Çimenoğlu (2003), Türkiye’de 1987-2001 dönemi üçer aylık
verilerle, toplam yabancı sermaye yatırımları, özel sektör tüketim ve özel sektör yatırım
harcamaları arasındaki karşılıklı etkileşimi incelemişlerdir. Yapılan nedensellik
analizine göre, sermaye akımları hem özel yatırımlara, hem de özel tüketime Granger
anlamında neden olmaktadır. Yine bu çalışmada yer alan VAR modeli sonuçlarına göre,
net sermaye akımlarındaki artışlar, özel tüketim harcamaları üzerinde üç, özel yatırımlar
üzerinde ise dört çeyrek dönem, yani 1 yıl pozitif etkide bulunmaktadır. Aynı çalışmada
yabancı sermaye akımlarının faiz oranları üzerindeki etkisi sınanmış ve yabancı
sermaye akımlarında ortaya çıkan artışların, Hazine’nin borçlanma faizlerini artırdığı
sonucuna ulaşılmıştır.
Yentürk ve Ülengin (2003), 1987:1-1997:4 dönemi için Türkiye’de yabancı
sermaye girişlerinin derneşik harcama kategorileri üzerindeki etkisini VAR modeli
yardımıyla araştırmışlar, uzun dönemde, yabancı tasarrufların yurt içi yatırımlar için ek
kaynak yaratmak yerine esas olarak özel tüketimi etkilediğini saptamışlar ve özel
tüketimin de özel yatırımı etkileyebileceğini vurgulamışlardır.
Emil ve Vehbi (2003), 1987:1 – 2002:4 dönemi için Türkiye’de sermaye
akımları ile reel döviz kurları arasındaki ilişkinin yönünü belirlemek amacıyla yaptıkları
nedensellik analizinde, sermaye akımlarının reel kurdaki değişimler üzerinde etkili
olduğu sonucuna ulaşmışlardır. 1989:2 – 2002:4 dönemi için reel kurdaki değişimlerin
tüketim harcamaları üzerindeki etkisini test etmek amacıyla bir regresyon denklemi
tahmin etmişler ve yerli paradaki değerlenmenin tüketimi artırıcı etkisi olduğu sonucuna
varmışlardır.
Berument ve Dinçer (2004), Türkiye’de 1992.01-2001.06 dönemi aylık verileri
kullanarak sermaye girişlerinin makroekonomik etkilerini VAR yöntemi ile
incelemişler, toplam sermaye girişlerindeki bir artışın, faiz oranlarının ve enflasyon
128
oranının düşmesine, yurt içi paranın reel olarak değerlenmesine ve ekonomik büyümeye
neden olduğunu öne sürmüşlerdir.
Kar ve Kara (2005), 1980-2000 döneminde En Küçük Kareler (EKK)
yöntemiyle, Türkiye’de kısa vadeli sermaye akımları ile yurt içi yatırımlar arasındaki
ilişkiyi araştıran çalışmalarında, kısa vadeli sermaye girişlerinin yurt içi yatırımları
olumsuz etkilediği sonucuna ulaşmışlardır. Çalışmada, kısa vadeli sermaye girişlerinde
meydana gelecek yüzde 1 düzeyinde bir artışın, yatırımları yüzde 0,37 oranında azalttığı
vurgulanmıştır.
Görüldüğü gibi bu konuda yapılan ampirik çalışmaların genelinde kısa vadeli
sermaye girişlerinin tüketim artışına yol açtığı, yerli parayı değerlendirdiği ve buna
bağlı olarak cari işlemler açığı üzerinde negatif etkili olduğu vurgulanırken; kısa vadeli
sermaye girişlerinin yatırımlar, ekonomik büyüme ve diğer bazı göstergeler üzerindeki
etkisine ilişkin oldukça farklı sonuçlar ortaya çıkmaktadır.
4.4. Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Etkilerinin Temel Ekonomik Göstergeler ve
Kriz Rasyoları ile Analizi
4.4.1 Temel Ekonomik Göstergeler ile Analizi
Türkiye, 1989 yılında IMF tarafından önerilen politikalar gereği mal
hareketlerini serbestleştirdikten sonra finansal serbestliği de gerçekleştirmiş; ardından
1990 yılından itibaren dünya genelinde yaşanan spekülatif nitelikli sermaye
hareketlerinin gelişmekte olan ülke ekonomilerinde yarattığı krizler gibi, bir dizi
krizlerin yaşanması söz konusu olmuştur ( Tablo 4.9, satır 9 ve 10). Tüm bu gelişmeler
spekülatif nitelikli kısa vadeli sermayenin yöneldiği, serbestleşme politikalarının
uygulanmaya başlanıldığı ve gelişmekte olan ülke sınıflandırması içinde bulunan tüm
ülkelerde aynı sonuçları yaratmıştır; döviz rezervlerinin azalması, ihracatın azalması,
döviz kurundaki oynak yapı, KKBG’ nin artması, yerli paranın yabancı paralar
karşısında değerlenmesi, faiz oranlarının yükselmesi ve iç talebin artması (Çarıkçı,
2001, 481; Calvo vd., 1996, 132).
Bu bölümde KVSH’ nin etkileri ve KVSH’ni hazırlayan politika önermelerinin
doğruluğu, temel ekonomik göstergeler çerçevesinde, analiz edilmeye çalışılacaktır.
129
4.4.1.1 Yerli Para ve Döviz Kuru
Finansal hareketlerin serbestleşmesi ile ortaya çıkan spekülatif sermaye girişi,
yerli paranın yabancı paralar karşısında değerlenmesine; ihracat ürünlerinin dış
fiyatlarının artmasına ve ithalatın ucuzlamasına neden olmaktadır. Oluşan bu durum, dış
ve iç pazarlarda uluslararası rekabet gücünün azalması ile sonuçlanmış; imalat sanayi
ihracatı ve üretimi azalma göstermiştir. Bunun yanında, ticarete konu olmayan
sektörlerdeki yatırımlar artış göstermiştir (Tablo 4.9, satır 25).
Bu konuyu farklı şekilde açıklamaya çalışırsak; bir ülkenin dış dünya ile
yaptığı mal ve hizmet alışverişi nedeniyle oluşan döviz açığının, yani cari açığın
üzerinde döviz girişi olması, TCMB’nın fazla dövizi piyasadan çekmemesi halinde ülke
parasının döviz karşısındaki reel (enflasyondan arındırılmış) değerinin artmaya
başlamasına neden olmaktadır. Bunun sebebi, döviz bolluğu nedeniyle kur artışının
gerilemesi, hiç olmazsa kurun artış temposunun, yani devalüasyonun, enflasyonun
gerisinde kalmasıdır. Bu olguya “TL’nin (döviz karşısında) reel değerinin artması”
denmektedir.
Grafik 4.7 Reel Döviz Kuru Yıllık % Değişimi Kaynak: TCMB, EVDS, 2008
130
Grafik 4.7’dan da görülebileceği gibi, reel döviz kuru dalgalanmalarının kriz
dönemlerinde negatif yönlü eğilimi dikkat çekmelidir. Bu değişkenin önemi, elbette
yerli para ile etkileşimi sebebiyle oluşmaktadır. Kısa vadeli spekülatif nitelikli
sermayenin, yatırım getirilerinin yüksek olması sebebi ile gittiği ülkenin parasını değerli
hale getirmektedir. Sorun, uluslararası finans piyasalarına spekülatif kazanç sunma
eğilimini terk etmeyen ekonomik anlayışta yatmaktadır. Söz konusu spekülatif nitelikli,
kısa vadeli ve arbitraj geliri arayan uluslararası sermayenin temel dayanakları, yüksek
reel faizler ve TL’nin yabancı paralar karşında reel olarak değerlenmesi olmaktadır.
Sonuç olarak, kriz dönemleri öncesi reel döviz kuru değişkenin aşırı
değerlenmeye başladığı; kriz sonrası ise ülke ekonomisinde oluşan güvensizlikle tersi
yönde hareket ederek yerli paranın değerinin düştüğü görülmektedir.
4.4.1.2 Faiz Oranları
Faiz oranları, reel yatırımlarla finansal yatırımlar arasındaki tercihin
yapılmasında belirleyici bir unsur olmaktadır. Faiz oranlarının yüksekliği, finansal
araçların getirisinin yükselmesine, yatırımcıların reel yatırımlar yerine finansal
yatırımları tercih etmesine neden olmaktadır.
Spekülatif nitelikli kısa vadeli sermaye girişi, oldukça yüksek seviyelerdeki
kamu borçlanması, alınan kısa dönemli ve yüksek faizli borçların cari harcamalarda
kullanılması, kamuda faizi dış borçla ödeme dönemini başlatmıştır. Kamu
harcamalarının en önemli kaleminin faiz harcamaları olduğu, yatırım harcamalarının ise
durduğu, 1980 sonrası dönemin ve serbestleşme politikalarının sonuçları olmuştur.
Yine bu döneme, faiz oranlarının gelişimi çerçevesinden bakıldığında,
beklenenin aksine yüksek miktarlardaki yabancı kaynak girişinin faiz oranlarını
düşürmediği; aksine daha da arttığı görülmektedir (UNCTAD,1992). Finansal yatırımın
bir aracı olan yüksek faiz oranları, kısa vadeli ve yüksek kazançlı olan finansal
yatırımları daha da özendirerek; reel yatırımların göreceli olarak azalmasına yol
açmıştır.
Bu gelişmelerin sonucunda 1989-1990 dönemi, (1) reel sektöre verilen
kredilerden çok tüketici kredilerin arttığı, (2) finansal sektörün kamu iç borç senetlerine
yöneldiği, (3) bankaların açık pozisyonlarını oldukça yüksek miktarlarda artırarak;
ülkeye getirilen kaynakların reel sektör yerine finansal sektöre yönlendirilmesi, (4)
gelen yabancı kaynakların yarattığı aşırı dolarlaşma nedeniyle likidite riskinin arttığı bir
131
ekonomik yapıya sahip olmaktadır. Tüm bu gelişmeler gelişmekte olan ülkelerde
olduğu gibi, yatırımlara dönüşmeyen karlılık olgusunun etkin olmasına neden olmuştur
(Akyüz ve Held, 1993).
1996 yılı faiz harcamalarının payının arttığı; 1994 Kriz dönemine bakıldığında
kriz öncesi ve sonrası faiz oranlarının artmaya devam ettiği görülmektedir (Tablo 4.9,
satır 18 ve 33).
4.4.1.3. İhracat- İthalat Dengesi
1980-1989 yılları arası Türkiye’de de uygulanan mal hareketlerinin
serbestleştirilmesinin yatırımlar üzerindeki olumsuz sonuçlarının nedenleri, gerek
DB’ nın çalışmaları gerekse DB’nın yaklaşımını eleştiren çalışmalar tarafından ortaya
konulmuştur5.
İhracata yönelik sanayileşme stratejileri, IMF tarafından 1970’lerden sonra
döviz sıkıntısı çeken gelişmekte olan ülkelere, sanayileşme ve dış pazarlara açılmaya
yönelik olarak önerilen uygulamalar olmaktadır. Türkiye 1978-1979 yıllarında yaşadığı
önemli döviz sıkıntısı nedeniyle, bu politikaları uygulayan ülkeler arasına katılmıştır.
Ekonomik istikrar paketleri ile başlayan ve 1980’den sonra uygulamaya koyulan
sanayileşme stratejisi ile önemli bir artış sağlanmış; ancak bu ihracat artışı daha çok
imalat sanayi ürünlerinde yoğunlaşmıştır (Tablo 4.9, satır 1 ve 29). Türkiye’nin 1980
yılı sonrasında başlanan ihracatı artırma politikalarının dayandığı uygulamalar,
devalüasyonlarla paranın değerinin düşürülmesi, iç talebin ve iş gücü maliyetlerinin
düşürülmesi, İhracata sağlanan doğrudan parasal destekler olarak özetlenebilmektedir
(Atiyas ve Ersel, 1994:120).
1989-1994 yılları arasında yaşanan aşırı borçlanma, borcun borçla ödenmesi ve
sürdürülemez hale gelen faiz yükü ekonominin kısır bir döngüye girmesine neden
olmuştur. Öte yandan dış ticaret açığı, 1989 sonrası rekor seviyelere ulaşmış, reel
sektörün rekabet gücü zayıflatılmış ve ihracatın ithalatı karşılama oranı 1980 yılı
seviyesine düşmüştür (Tablo 4.9, satır 1,2,3).
1994 krizinin yaşanmasının ardından 5 Nisan ekonomik paketinin uygulamaya
konulması ile bazı olumlu sonuçlar elde edilebilmiştir. Devalüasyon nedeniyle ihracatın
ithalatı karşılama oranı düzelmiş, çifte vergileme ve cari harcamaların düşürülmesi ile
5 Bakınız Agosin, 1994; Taylor, 1995.
132
kamu açıkları azalmış ve kısa vadeli spekülatif sermaye girişinde duraklama
gerçekleşmiştir.
1996 yılına bakılacak olursa, sermaye girişlerinin hızla arttığı görülmektedir.
Bunun sonucunda dolarlaşma ve döviz kuru değerlenmesi kaçınılmaz olarak dış açığı
artırmış; ihracatın ithalatı karşılama oranı da düşmüştür (Tablo 4.9, satır 1, 9, 10, 12 ve
31).
Grafik 4.8 Bir Önceki Yılın Sonuna Göre Toplam İhracat ve İthalatın % Değişimi Kaynak: TCMB, EVDS, 2008
İhracat miktarının azalması ile genel olarak karşılaşılan durum, ithalatın
artması ve rezervlerde açık verilmesi olarak gerçekleşmektedir. Bu durum, yurt dışına
döviz çıkışına neden olarak, likidite kıtlığı sorununu doğurmaktadır. Grafik 4.8’den de
görüleceği gibi, özellikle kriz dönemleri olan 1994, 2000 ve 2001 yıllarında, dış ticaret
dengesi açıklarının arttığı gözlemlenebilmektedir. Kriz öncesi dönemlerde bu
değişkenlerin sergilemiş olduğu genel özellik, ithalat hacminin, ihracat hacminin
133
üzerinde gerçekleşmesi; kriz sonrası ise tersi duruma geçmesi şeklinde
özetlenebilmektedir.
4.4.1.4. Parasal Taban
Spekülatif nitelikli kısa vadeli sermaye girişi reel döviz kurunun değerlenmesi,
faiz oranlarının yükselmesi ve iç talebin artması gibi bir takım olumsuz etkiler
yaratırken; gelişmekte olan ülkelerde reel sektörün uluslararası rekabet gücünü azaltan
ve yatırımların ticarete konu olmayan sektörlere yönelmesini teşvik eden politikaların
uygulanmasına devam edilmesi dikkat çekmektedir.
Türkiye’de, spekülatif nitelikli bu sermaye girişlerinin yarattığı ithalat
hacminin artması, yerli paranın değerlenmesi gibi olumsuz bir takım etkileri önlemek
amacıyla TCMB rezerv biriktirme yoluna gitmiştir. Ancak bu durum parasal tabanın
genişlemesi şeklinde olumsuz sonuçlar doğurmuştur.
Gelişmekte olan ülkelerde parasal tabanın genişlemesine karşı iki farklı
seçenek söz konusu olmaktadır. Bunlardan birincisi, “zorunlu karşılık oranları” adı
altında spekülatif sermaye girişlerini engellemeye yönelik oranların uygulanması;
İkincisi ise, parasal tabandaki genişlemenin yaratacağı enflasyonist etkilerin oluşmasını
engellemek amacıyla, “sterilizasyon politikaları” olarak da adlandırdığımız, MB’nın
piyasaya süreceği kâğıtlar aracılığıyla oluşan fazla likiditeyi emme girişimidir (Akyüz,
1990, 101).
Gelişmekte olan ülke olarak nitelendirilen Latin Amerika ülkeleri, bu iki
uygulamayı da sistemli olarak TCMB’ları aracılığıyla sürdürmüş; 1990 yılı sonrası kriz
yaşamayan ülke olmuşlardır. Türkiye ise, uyguladığı politikalarla faiz oranlarının
artmasına neden olmuş ve enflasyonist sürecinin devamlılığını sağlamıştır. TCMB
tarafından parasal tabandaki genişleme strelize edilmek yerine, piyasada oluşan aşırı
likidite hazine kâğıtlarıyla kamu tarafından kullanılır hale getirilmiştir. Bunun
sonucunda kamu harcamalarını artırmak için gelirlerini artırma yoluna gitmemiş, bu
şekilde kendine kaynak yaratmıştır (Tablo 4.9, satır 18 ve 19).
1989 sonrası Türkiye ekonomisinin karşılaştığı temel sıkıntı, sermaye
girişlerinin parasal büyüklükler üzerinde baskı oluşturmasıdır. Bu durum, para arzının
içinde yabancı para miktarının payında ve para arzında artış yaratmaktadır. Tablo 4.9,
satır 12-13’e bakıldığında bu durum görülebilmektedir. Öte yandan yaşanan yüksek
para ikamesi sorunu ile yerli para birimine olan güvenin azalması ve reel faiz
134
oranlarının artması TCMB’nın istikrarlı bir para programı yürütmesine engel olan
nedenler arasındadır (Beyazıtoğlu vd., 1991, 21).
M2Y/Rezervler rasyosu, dövize çevrilebilecek likit parasal varlıkların geniş
tabanlı bir ölçütü olması bakımından önem taşımaktadır. Türkiye’de bu oranın yüksek
olması, bankalarda mevduatları bulunan kişilerde bir paniğe yol açabilmektedir (Calvo
vd., 1996, 127). Bu rasyonun, finansal serbestliğin sağlandığı dönem ile kriz dönemleri
arasında üç katı büyüklüğe ulaştığı görülmektedir.
Tablo 4.9, satır 11’e bakıldığında, sermaye girişlerindeki artışın önemli bir
bölümü, döviz rezervlerine yöneltildiği görülebilmektedir. 1990-1996 yılları boyunca
MB’nın döviz rezervi birikiminin 125 milyon dolar düzeyinde gerçekleştiği
bilinmektedir. 1994 krizi sonrası da MB’nın rezerv birikimi devam etmiştir. Genellikle
sermaye girişlerinin cari açığın kapatılmasında kullanılmayan bölümü uluslararası
rezervlerde birikmektedir (Alp, 2000, 34).
Grafik 4.9 Bir Önceki Yılın Sonuna Göre Net Uluslararası Rezervlerin % Değişimi
(Milyon dolar) Kaynak: TCMB, EVDS, 2008
135
Grafik 4.9’dan da görülebileceği gibi, net uluslararası rezervlerin bir önceki
yılın sonuna göre yüzde değişimi 2000 Kasım krizi öncesi ve sonrasında oldukça
yüksek oranlarda değişim sergilemektedir. Rezervlerdeki negatif yönlü işaretin artmayı
gösterdiği bilgisinden hareketle, 1998 yılı sonrası pozitif olarak %10 ile %20 arası
değerlerde olan uluslararası net rezervler; 2000 Kasım ve Şubat 2001 krizi döneminde
ise negatif yönlü olarak gerçekleşmiştir. Buradan hareketle, kriz öncesi dönemlerinde
spekülatif nitelikli kısa vadeli sermayenin yurt dışına çıkması sonucu, döviz çıkışlarının
yaşanması ile net uluslararası rezervlerin azaldığı ifade edilebilir.
Kasım 2000 krizi ile başlayan ekonomik dengelerin çöküş süreci, takip eden
yıllarda da sürmektedir. Şubat 2001 krizi, yaşanan olumsuz etkilerin devam ettiğinin
göstergesidir. Tüm bu bilgiler doğrultusunda, çoğu uluslararası ampirik çalışmalarda da
gösterildiği gibi, ekonomik kriz yaşayan ülkelerde, Türkiye örneğinde olduğu gibi, kriz
dönemlerinde net uluslararası rezervlerdeki dalgalanmaların seyri oldukça değişken bir
yapı sergilediği ifade edilmektedir.
4.4.1.5. Kamu Dengesi
Dış borçların büyük bir kısmı kamu sektörüne ait olduğundan, dış borçlarda
spekülatif nitelikli finansal şişkinliklerin yarattığı artış, faiz ödemelerinin yükünü
artırarak, kamu harcamalarında ani bir yükselişle sonuçlanmaktadır (Frankel, 1999, 238
;Williamson, 1993, 27). Bu yükselişte, faiz oranlarında büyük bir sıçramaya neden
olmakta ve faiz dışı bütçe açığı olmayan ülkelerde bile sürekli kamu açıklarını yukarı
doğru iten bir kısır döngü yaratmaktadır (Calvo vd., 1993, 324; UNCTAD, 1992).
Sonuç olarak faiz oranlarının tırmanmasına yol açan etken, kamu tasarruflarındaki
düşüş ve dış borçlardaki artış olmaktadır (Vos,1993, 42).
Artan kamu açıklarının makroekonomik dengeleri bozan sonuçlarını
engellemek için faiz dışı bütçe fazlası verilmesi gerekli hale gelmektedir. Faiz dışı bütçe
fazlası, kamu yatırımlarının veya faiz dışı harcamalarının azaltılmasına yol açmaktadır
(Calvo, 1994, 64). Sonuç olarak sermaye girişi olan ülkelerde, vergilerin artırılmasında
kısıtların olduğu durumlarda gelir transferi sorunu ile karşılaşılmaktadır (Frankel, 1999,
244).
Finansal serbestleşme politikalarının uygulanması ile birlikte, 1989 yılı
Türkiye’nin bütçe açıklarının finansman yapısının da değiştiği bir yıl olmaktadır. Bu
dönemde açıkların finansmanına yönelik olarak, iç borçların payının dış borçlara oranla
136
arttığı görülmektedir. İç Borç/KKBG rasyosuna bakıldığında, 1989’da %80’i aştığı,
1987’de %87 ile rekor seviyelere ulaşarak, 1994 yılında %78’lik payla hala çok yüksek
seviyelerde olduğu görülmektedir (TCMB, 1995).
Bu rakamlara bakıldığında bütçe açıklarının uluslararası piyasalardan daha çok
borçlanılarak finanse edildiği söylenebilmektedir. Öte yandan diğer bir dikkat çeken
nokta: 1989 sonrası sermaye girişlerinin yapısındaki değişmenin, vadelerinin kısalması
yönünde iken; iç borçlanmanın yapısında da kısa vadeli olarak değişmenin
yaşanmasıdır. Bu tespitten hareketle, tablo 4.9, satır 22’ye bakıldığında, iç borç
stokunun büyük bölümünün 1-9 ay vadeli hazine bonolarından oluştuğunu görmek bu
tespiti doğrular niteliktedir.
Türkiye’de 1990 öncesinde KKBG/GSMH rasyosuna baktığımızda %5’i
dolaylarında olduğu görülmektedir. 1990 sonrasında bu oran 1994 krizine kadar %10
gibi yüksek bir seviyeye ulaşmıştır. 1990 öncesi Bütçe Açığı/GSMH oranı ise %3
dolaylarındadır. Tablo 4.9, satır 16-17’ye bakıldığında bu oranın 1993’de %7’ye
yükseldiği görülmektedir. Satır 19’da, 1994-1995 yılları KKBG’de düşüş, bütçe
açığında ise daralma görülmektedir. Bunun nedeni, bu dönemdeki ücretlerin baskı altına
alınma çalışmaları ve çifte vergi toplanması olmaktadır.
Tablo 4.9, satır 18’e bakıldığında, Faiz Harcamaları/ GSMH rasyosunun 1990
sonrasında artış eğilimine girdiği, kriz sonrası dönemde de bu artışın devam ettiği
görülmektedir. Öte yandan bu dönemin harcama kalemlerine baktığımızda, cari
harcamalar ile yatırım harcamaları düşerken; kamu harcamalarının en büyük kısmının
faiz harcamalarından oluştuğu görülmektedir. Bunun altında yatan neden olarak, kamu
açıklarının borçlanma yolu ile finanse edilmesine ağırlık verilmesi, bununda açığı daha
da artırması gösterilebilir (Beyazıtoğlu vd., 1996, 33). Tablo 4.9, satır 18’e
bakıldığında, 1994-1995 döneminde faiz ödemeleri, 1990 yılının iki katı, 1996 yılında
ise üç katı büyüdüğü görülebilmektedir.
Sonuç olarak, finansal serbestleşmenin kamu kesimi üzerindeki etkisi bütçe
açığının, iç borçlanmanın ve kısa dönemli iç borçlanmanın artmasıdır. Tablo 4.9 satır
35’e bakıldığında bu durumun faiz oranlarının artmasını sağlayarak, arbitraj getirilerinin
de artmasını sağladığı; bu nedenle de ülke ekonomisine çekilmeye çalışılan yatırımların
çoğunlukla bu getiriden yararlanmak isteyen spekülatif nitelikli, sıcak para hareketleri
olarak da adlandırabileceğimiz, kısa vadeli sermaye yatırımları olduğu görülmektedir.
1994’de sıcak paranın negatif getirisi kısa dönemli sermaye çıkışı yaratmış; 1995 ve
1996 yıllarında ise, sıcak paranın getirisi yine aşırı yüksek bir düzeye ulaşmıştır.
137
4.4.1.6. Cari Açık ve Sermaye Hesabı
Tablo 4.9, satır 9-10’dan da görülebileceği üzere, 1990’da kısa vadeli sermaye
girişlerinde bir sıçrama görülmektedir. 1992 yılına bakıldığında ise artışın portföy
yatırımlarında gerçekleştiği görülmektedir. 1991 ve 1994 yıllarında kısa vadeli sermaye
hareketlerinde bir azalma görülmekte; bunun nedeni olarak da 1991 körfez krizi ve
1994 finansal krizi yer almaktadır. Öte yandan 1995-1996 yıllarına gelindiğinde kısa
dönemde sermaye girişleri yeniden başlamıştır. KVSH /GSMH rasyosunun yıllar itibari
ile gelişimine bakıldığında, 1995 yılında bu oranın 2,1’e yükseldiği, 1996 yılında ise
finansal serbestlik sonrası dönemler içinde 3,7’lik oran ile en yüksek seviyeye ulaştığı
görülmektedir. Tüm bu gelişmelerin sonucunda, yerli paranın değerlenmesi ve
uluslararası rekabet gücünün azalması aşırı sermaye girişlerinin yarattığı sonuçlar
olmaktadır. 1994 yılında görülen cari işlemler fazlasının nedeni %169’luk devalüasyon
olmaktadır.
138
139
140
141
142
143
4.4.2. Kriz Rasyolarının Analizleri
Finansal krizler konusunda yapılan model çalışmaları üç başlık altında
toplanmıştır. Bunlar:
Ø Birinci Nesil Finansal Kriz Modelleri,
Ø İkinci Nesil Finansal Kriz Modelleri,
Ø Üçüncü Nesil Finansal Kriz Modelleri.
1980 ve 1990’lı yıllarda yaşanan krizleri açıklamaya çalışan bu modeller,
krizin çeşitli kaynaklarından beslendiğini ortaya koymuşlardır. Bunlardan en önemli
olanları; kamu maliyesi açıkları, dış ticaret dengesi, döviz kurunda meydana gelen aşırı
bozulmalar, spekülatif sermaye atakları ve yapısal nedenler olmaktadır. Krizlerin
olumsuz etkilerini azaltmak, krizlerden korunmak, krizleri yönetmek adına öncü
göstergeler üzerinde çalışılmıştır. Bunlardan başlıcaları; mali göstergeler, parasal
göstergeler, dış ticaret hadleri ve reel ekonomik göstergelerdir. Konuyla ilgili literatür
çalışmaları oldukça geniş olmakla birlikte; çoğu çalışmanın oluşturmuş olduğu
göstergeler ortak olmaktadır.
Aziz, Caramazza ve Saldago (2000), 20 gelişmiş ve 30 gelişmekte olan ülke
örneklerini kullanarak yapmış oldukları çalışmada, 1975-1997 dönemi aylık ve yıllık
verileri kullanmış, ekonomideki ısınma, dış denge, işsizlik oranı, kısa dönemli sermaye
hareketleri ve dünya faiz oranlarının içinde bulunduğu 23 değişken yardımıyla kriz
göstergelerinin doğruluğunu ölçmeye çalışmışlardır. Yapılan analiz sonucunda, döviz
kurunun ağırlıklı ortalamasında ve rezervlerde 1,5 kat oranında ortaya çıkan standart
sapma ve toplam ortalama kriz olarak tanımlanmıştır. Analizde kullanılan, aşırı
değerlenme, dönemsel dış ticaret oranları, enflasyon, yurt içi kredilerin artması,
M2/Rezervler, dünya reel faiz oranları ve cari işlemler dengesi gibi değişkenlerin krizi
açıklamada gösterge niteliğinde olduğu saptanmıştır.
Collins (2001), gelişmiş ve gelişmekte olan ülke olarak toplam 25 ülke
örneğini kullanarak, 1985-1998 yılları için, aylık veriler kullanarak sinyal yaklaşımı
analiz etmeye çalışmıştır. Yapılan çalışmada kriz tanımlaması olarak karşımıza çıkan
sonuç; kullanılan ülke örnekleri dâhilinde kriz dönemlerinde, döviz kurunda ve
rezervlerde meydana gelen değişme oldukça yüksek gerçekleşmekte ve yıllar itibari ile
seyri özellikle kriz dönemlerinde oldukça düzensiz bir yapı sergilemektedir.
144
Bruggemann ve Linne (2000), Türkiye ve Rusya ile birlikte, 6 Avrupa Birliği
ülkelerinden oluşturduğu örneklem grubu için, 1993- 2001 yıllarını kapsayan ve aylık
verilerden oluşturduğu çalışmalarında; örnek grubu ülkelerin ABD Doları karşında %20
değer kaybetmenin, on iş günü boyunca sürmesi durumunda ülke ekonomilerinde bir
krize neden olduğunu saptamışlardır. Bununla birlikte, aşırı değerlemeye ek olarak,
rezervlerde meydana gelen azalış, zayıf ihracat yapısı ve bankacılık sektöründeki
dengesizlikler krizi açıklamada diğer önemli göstergeler olduğunu belirtmişlerdir.
Kroska (2001), gelişmekte olan ülke örneklerinden dördü üzerinde yapmış
oldukları çalışmada, 1994-1999 yılları arası 3’er aylık veriler kullanılarak yapılmıştır.
Ortaya çıkan sonuçta, döviz kuru, faiz oranı ve rezervlerde meydana gelen değişikliğin
ağırlıklı ortalamasının 2 alternatif eşik değeri hesaplanmıştır. Bunlardan ilki %5 değeri
diğeri ise % 0,5’dir. Yapılan çalışmada standart sapmanın önceki 36 ayın üzerinde
olduğu hesaplanmıştır. Bununla birlikte krizin kırılganlığı açısından değerlendirilen en
önemli parametrenin cari işlemler ve doğrudan yabancı sermaye girişi arasında fark
olduğu vurgulanmaktadır. Bu oranın % 5 seviyesinin üzerinde gerçekleşmesinin kriz
habercisi olduğu ifade edilmektedir.
Krugman (1979), yapmış olduğu çalışmada, bütçe açığının finansmanı için
yapılan para arzı artışının ödemeler dengesi sorununa yol açtığı ve rezervlerin
azalmasının krizlere yol açtığı sonucuna ulaşılmıştır. Krugman’ın ele almış olduğu
modelde, kriz öncesi rejimin sabit kur, kriz sonrasında ise sürünen pariteler ve para
bantları sistemi şeklindedir.
Nag ve Mitra (1999), Endonezya, Malezya ve Tayland ülke örneklerini ele alıp,
1980-1998 arası dönemi kapsayan çalışmalarında aylık veriler kullanılarak kriz
tanımlamasını yapmaya çalışmışlardır. Yapmış oldukları çalışmanın sonucunda, döviz
kuru ve rezervlerde meydana gelen değişmenin ağırlıklı ortalamasının eşik değerinin 2
olduğu hesaplanmıştır. Ülkelerin standart sapmaları ise ortalamanın üzerinde çıkmıştır.
Asya Krizi patlamadan önce değerlerin yaklaşık olarak %80’i kriz sinyali verdiğini
belirtmektedirler.
145
Öncü kriz rasyoları şu şekilde sıralanmaktadır;
Ø M2 / Brüt Uluslararası Rezervler,
Ø Yurt İçi Krediler / GSYİH.
Ø Kısa Vadeli Dış Borç / GSMH,
Ø Kısa Vadeli Dış Borç / Toplam Borç,
Ø Cari İşlemler Açıkları /GSMH,
Ø Döviz Rezervleri / GSMH,
Öte yandan yapılan ampirik çalışmalarda sıralanan uluslararası rezervler,
ihracat, dış ticaret haddi, reel döviz kuru, M1 seviyesi, reel mevduat faizi oranı seyri ve
enflasyon gibi büyüklükler diğer önemli kriz göstergeleri olarak belirtilmektedir.
146
147
M2 / Uluslararası Rezervler: Bu gösterge ile hedeflenen amaç, MB’nın parasal
yükümlülükleri karşısında rezerv gücünün ne kadar olduğunu ölçebilmektir. Diğer bir
deyişle, MB likidite yükümlülüklerini karşılayabilmek adına yeterli uluslararası rezerv
birikimine sahip olup olmadığı konusunda bilgi vermektedir. Teorik olarak M2 para
arzının uluslararası rezervlere oranının %10 seviyelerinde artış göstermesi kriz sinyali
olarak algılanmaktadır. Bu oranın yükselmesi Merkez Bankasının parasal
yükümlülüklerinin görece olarak artmış olduğunu ve bu artış karşısında finansal
sistemin olası şoklara karşı daha savunmasız duruma düştüğünü ifade etmektedir
(Collins, 2001, 32).
Tablo 4.10’dan USD olarak hesaplanan M2 para arzının MB’nın brüt
uluslararası rezervlerine oranı, bir önceki yılın sonuna göre yüzde değişimi olarak analiz
edilmiştir. Tablo 4.10’dan ve grafik 4.10’daki değerlerden de görülebileceği, gibi söz
konusu rasyo 1999 yılı artış trendine girdiği ve 2001 yılında inişli çıkışlı bir yapı
sergilediği görülmektedir. 2003 yılında tekrar yükselişe geçmiş; 2004 yılından itibaren
ise çok ciddi bir şekilde yükselişe eğilimini artırmayı sürdürmüştür. Bu verilerden
hareketle MB’nın likidite yükümlülüklerini karşılayabilmek adına zor bir döneme
girdiğini söylemek mümkün olmaktadır.
0,00
50,00
100,00
150,00
200,00
250,00
Grafik 4.10 M2 / Uluslararası Rezervler (% Değişim)
Kaynak: TCMB, EVDS, 2008
148
Yurt içi Krediler / GSMH: Yapılan teorik çalışmalarda bu rasyonun % 19
oranında artış göstermesi kriz göstergesi olarak belirtilmektedir. Bu oranın artması kredi
hacminin kontrolsüz bir şekilde genişlemesi olarak ifade edilmektedir. Grafik 4.11’den
görülebileceği gibi 1998 yılı %30 civarında gerçekleşen rasyo, 2000 Kasım ve 2001
Şubat krizleri dönemleri için bir gösterge niteliği taşıdığı ifade edilebilmektedir. (Tablo
4.10).
Günümüz konjonktüründe ise, özellikle 2001 yılı sonrası, %40 seviyelerinde
gerçekleşen bu rasyo kredi hacminin genişlediğini göstermektedir. İstikrarsız ve sağlam
temellere oturtulamamış ekonomik yapılarda, bu oranda meydana gelebilecek ani
dalgalanmalara dikkat edilmesi gerekmektedir.
Grafik 4.11 Yurt içi Krediler / GSYİH (% Değişimi)
Kaynak:TCMB, EVDS, 2008.
149
Kısa Vadeli Dış Borç / GSMH (Mali Kırılganlık): Yaşanan finansal krizlerde
öne çıkan bir diğer gösterge mali kırılganlığı da ifade eden kısa vadeli dış borç/GSMH
rasyosu olmaktadır. Bu rasyonun önemi, kriz riskine karsı ülkenin kısa vadeli dış
borçlarını ödeyebilme kapasitesini göstermektedir. Grafik 4.12’de, Türkiye’nin kısa
vadeli dış borç stokunun GSMH içindeki payı yıllar itibari artış göstermiştir. 1993 yılı
için %10 düzeylerinde gerçekleşmiş, 1994 yılında %8,5 düzeylerine inmiş 1998 yılına
gelindiğinde ise tekrar %10 düzeylerine yükselmiştir. 2000 krizi dönemlerinde %14
oranında gerçekleşen bu rasyo 2007 yıllarında tekrardan %8 düzeylerine inmiştir. Bu
rasyonun önemi, istikrarsız ve sağlam temeller üzerine oturtulmamış ekonomik yapılar
için, risk düzeyi yüksek olan kısa vadeli dış borç oranlarındaki ani yükselişlerin, reel
ekonomide yaratacağı sarsıntılar noktasında olmaktadır (Tablo 4.10).
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
Grafik 4.12 Kısa Vadeli Dış Borç / GSMH (% Değişimi)
Kaynak:TCMB, EVDS, 2008.
150
Kısa Vadeli Dış Borç / Toplam Dış Borç: Krize karşı duyarlılığın bir başka
göstergesi de kısa vadeli dış borç stokunun toplam dış borç stoku içindeki payı
olmaktadır. Türkiye ekonomisi içerisinde bu rasyonun en yüksek olduğu dönem 1994
kriz öncesi olmaktadır. Grafik 4.13’de görüleceği üzere, 1993 yılı %26 düzeylerinde
olan bu rasyo, 1994 kriz döneminde %16 seviyesinde gerçekleşmiştir (Tablo 4.10).
Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizleri içinde gelişme aynı şekilde olmaktadır; kısa vadeli
dış borç stokunun kriz dönemleri öncesi toplam dış borç miktarı içindeki payı artarken
krizin baş göstermesi ile düşüşe geçmektedir. Burada dikkat edilmesi gereken nokta,
artan kısa vadeli dış borçların getirmiş oldukları yüksek riskler nedeniyle, hem döviz
piyasasında baskı oluşturabilmesi hem de spekülatif ataklara zemin hazırlayabilmesi
olmaktadır.
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
Grafik 4.13 Kısa Vadeli Dış Borç / Toplam Dış Borç ( % Değişimi)
Kaynak:TCMB, EVDS, 2008.
151
Cari İşlemler Açığı / GSMH: Finansal kriz yaşayan ülkelerin en önemli
sorunlarından biride cari işlemler açığındaki istikrarsız yapı olmaktadır. Cari açık
sorunu ile karşı karşıya olan ülkelerin bu açığın kapatılmasında kullanmış olduğu en
yaygın yöntem işe şüphesiz dış borçlanma olmaktadır. Özetle cari açık, giren dövizle
çıkan döviz arasındaki fark olarak ifade edilebilinir. Öte yandan cari açığın gerçekleştiği
yıllarda döviz kurlarının düşük, TL’ sının değerli olduğu gözden kaçmamalıdır. Cari
açıkların krizler için bir alt yapı oluşturduğu ve ekonomideki kırılganlığı artırdığı
görülmektedir. Öte yandan Türkiye ekonomisinde görülen yaygın davranış kalıbı, artan
cari açıkların kapatılmasında dış borçla ve sıcak para olarak adlandırdığımız kısa vadeli
sermaye hareketleri ile kapatılmaya çalışılmış olmasıdır.
Tablo 4.10’ ve grafik 4.14’den de görülebileceği gibi, yıllar itibari ile trend
değişimi oldukça istikrarsız bir yapı sergilemekte; özellikle kriz dönemlerinde negatif
yönlü hareket etmektedir.
-10,00
-8,00
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Grafik 4.14 Cari İşlemler Açığı / GSMH (% Değişimi)
Kaynak: TCMB, EVDS, 2008.
152
Döviz Rezervleri / GSMH: Finansal kriz tehlikesi ile karşı karşıya gelen ülke
ekonomileri için finansal ataklarla başa çıkabilmekte, döviz rezervlerinin yüksekliği
önem taşımaktadır. Grafik 4.15’den de görülebileceği gibi, Türkiye ekonomisinde bu
rasyo, yıllar itibari artış eğilimindedir. 1994 yılı için artış eğilimi yavaşlamış; 1995 yılı
itibari ile artış sürecine geçmiştir (Tablo 4.10).
Öte yandan bu rasyonun yüksek olmasının krize karşı bir önlem olarak ileri
sürülmesinin yanında, döviz rezervlerini oluşturan unsurlarda büyük önem taşımaktadır.
Şöyle ki, sıcak para olarak nitelendirdiğimiz sermaye hareketlerinin şişirmiş olduğu
rezervler, bir güvenceden ziyade risk unsuru taşımaktadır. Kısaca döviz mevcutlarının
hangi kaynaktan oluştuğu ve nasıl kazanıldığı ayrı bir öneme sahiptir. Türkiye
ekonomisinin yaşamış olduğu deneyimler nedeniyle dikkatle izlenmesi gerektiği ifade
edilebilinir.
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
16,00
18,00
20,00
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Grafik 4.15 Döviz Rezervleri /GSMH
Kaynak: TCMB, EVDS, 2008.
Sonuç olarak, belirlenen bu rasyoları Türkiye ekonomisi için uyarladığımızda sadece
cari işlemler açığı ile kısa vadeli dış borçların GSMH’ya oranları anlamlı
153
bulunmaktadır. KVSH’nin makroekonomik etkiler kısmında bahsettiğimiz bulgularla bu
iki değerin kriz dönemleri süresince değişim yönleri anlamlı bulunmaktadır. Burada
yapılan çalışmalar kapsamında örneklem grubuna dahil edilen ülke ekonomilerinin
yapısal farklılıkları göz önünde bulundurulmalı; belirlenen rasyoların her ülke örneği
için aynı sonuçların elde edilmesi mümkün olmayabilir.
154
V. BÖLÜM
SONUÇ
Uluslararası sermaye akımlarının serbestîsini savunanların temel argümanları,
uluslararası sermayenin ekonomik etkinliğini artırmada önemli olacağıdır. Uluslararası
mali piyasalarda işlem yapanlar tasarruflarını en yüksek getiriyi sağlayacak yatırımları
bulup onlara yatırım yapacağı, mali varlıkları, riskleri ve getirilerine göre doğru bir
şekilde fiyatlandıracağı ve belirsizlikleri azaltacağı görüşü savunulmaktadır.
Yine bu görüşe göre, uluslararası sermaye piyasalarının küresel tasarrufları,
nerede olursa olsun en üretken alanlarda değerlendirileceğine inanılmaktadır. Sermaye
hareketlerinin serbestîsinin artması ile ülkeler ekonomik performanslarını, toplam
yatırımların artması yolu ile ya da üretkenlik ve verimlilik artışı yolu ile artıracakları
savunulmaktadır.
Ancak bu beklentiler gerçekleşmemiş, özellikle gelişmekte olan ülkelerin
serbestleşme politikalarını uygulamaya gitmeleri ile spekülatif karakterli sermaye girişi
artmış, ülkelerdeki tüm sektörlerde dengesizlik yaratıcı ve var olan dengesizliklerinde
körüklendiği yaşanan krizlerle görülmüştür.
Sermaye hareketlerinin gelişmekte olan ülkelerdeki istikrarsızlığı ve ani geri
dönüş olgusu, sermaye hareketlerinin serbestisinin krize neden olan karakteri
konusunda kuşkuları artırmaktadır. Özellikle farklı ekonomik yapılara sahip birçok
gelişmekte olan ülkenin üst üste kriz yaşaması bu kuşkuları destekler niteliktedir.
Türkiye 1989 yılında, hızlı bir şekilde ve oldukça plansız bir şekilde IMF’nin
mal hareketlerindeki serbestleşme önerisinden sonra finansal serbestleşme politikalarına
adım atmıştır. 1990 yılından itibaren dünya konjonktürüne damgasını vuran spekülatif
sermaye hareketleri gelişmekte olan ülkelere yönelmeye başlamıştır. Gelişmekte olan
ülkelerin ekonomileri aşırı spekülatif sermaye girişlerinden olumsuz etkilenmiş,
yaşanan krizler finansal serbestleşme politikalarının sorgulanmasını beraberinde
getirmiştir. Özellikle yerli paranın değerlenmesi, faiz oranlarının yükselmesi ve iç
talebin artması görülen benzer etkilerden olmaktadır.
Türkiye’nin sermaye hareketlerini serbestleştirmesinin en önemli
nedenlerinden bir tanesi, dış tasarrufların ekonomik büyümeyi hızlandıracağı
argümanının politik çekiciliği olmuştur. Ayrıca kamunun artan finansman ihtiyacının
155
sağlanabilmesi için yabancı fonların ülkeye çekilebilecek olması, bu kararın
alınmasında büyük önem taşımaktadır.
Öte yanda Türkiye gibi diğer gelişmekte olan ülke kategorisindeki ülkelerde
gözlemlendiği gibi, mali sistemlerinin uluslararası sistemlerdeki dalgalanmalara karşı
kendini koruyabilecek güçlü yapıda olmaması, mali sistemin gözetim ve denetimini
sağlayacak mekanizmaların eksikliği ya da var olan mekanizmaların etkin çalışmaması
sistemin kırılganlığını artıran faktörler olmuş. Ancak bu faktörler IMF ve Dünya
Bankası gibi yapısal uyum programları ve ekonomik öneri paketleri sunan kuruluşların
göz önünde bulundurmadığı faktörler olmuştur.
1990’lı yıllarda, birçok Latin Amerika ve Güney Doğu Asya gibi gelişmekte
olan ülke, ekonomik krizlerle karşı karşıya kalmışlardır. Farklı ekonomik yapılara sahip
olmalarına rağmen IMF ve Dünya Bankası gibi uluslararası kuruluşlarca önerilen
politikalar var olan istikrarsız yapıyı daha da kötüleştirmiştir. IMF tarafından kemer
sıkma, denk bütçe, sıkı para politikaları izleme, döviz kurunun sabitlenmesi yolu ile
enflasyonla mücadele edilmesi ve sermaye hareketlerinin serbest bırakılması gibi
yaygın olarak kullandıkları politika önerileri, gelişmekte olan ülkelerin içinde
bulundukları ekonomik yapının daha da kötüleşmesini sağlamaktan öteye gidememiştir.
Özetle görülmektedir ki, finansal serbestlik ten beklenen yararlar gelişmekte
olan ülkelerde çoğunlukla hayal kırıklığı yaratmıştır. Bu nedenle bu ülkelerin
piyasalarını serbestleşme politikalarına teslim etmeden önce makroekonomik
temellerini güçlendirmeleri ve finansal piyasalarının düzenleme denetleme tedbirlerini
uygulamaları gerekmektedir. Buradaki sorun finansal serbestlikle politikalarının neden
olduğu gelişmekte olan ülkelerin yaşadığı ve yaşayacağı sorunların minimize
edilmesidir. Finansal liberalizasyon uygulamalarının kısa süreli portföy yatırımlarında
meydana getirdiği dalgalanmalar, bir yanda finansal krizlere yol açarken, diğer yandan
spekülatif yatırımların üretken yatırımlara oranla daha fazla artması gelir dağılımı
üzerinde bozucu etki yarattığı görülmektedir. Sonuç olarak, küreselleşme olgusunun
sunduğu yenidünya düzeni adı altında sunulan politikaların sorgulanması
gerekmektedir. Üretimi, toplumsal refahı, bilgiyi ve teknoloji alanındaki çalışmaları
artırmayan politika önermelerinin sorgulanması, eşitsizlikleri besleyen bir sistemin
parçası olmanın ötesine geçilebilmelidir.
Bugün gelinen noktada, 2008 krizi çok şey ifade etmelidir. Kapitalist sistemin
yaşadığı bu kriz, 1929 yılındaki Büyük Buhran’dan önemli bir farkla ayrılmaktadır.
1929 krizi döneminde küreselleşme olgusunun bu kadar yaygın olmaması nedeniyle,
156
dünya da kapitalist olmayan, sistem dışında kaldığı için krizden etkilenmeyen ülkeler
bulunurken; bugün bu durum mümkün olmamaktadır.
Kapitalizm ve onun temelini oluşturan piyasa sisteminin dayandığı felsefenin
özü gereği, kriz yaratan bir mekanizmaya sahiptir. Bireylerin çıkarlarını, kurumların
karlarını ve siyasetçinin oylarını maksimize etme çabası üzerine kuruludur. Bu nedenle
asıl kırılması gereken döngü bu olmaktadır. Sonuç olarak çözüm: düzenleyici kurallar
ve etkin bir denetim sisteminin oluşturulabilmesidir.
Öte yandan finansal serbestlik, spekülatif nitelikli kısa vadeli sermaye girişleri
ve yaratılan ekonomik istikrarsız yapı üçlemine gelince çözüm: sermaye kontrollerinin
uygulanmasıdır. Bu konuda James Tobin’in Tobin Vergisi önermesinin bu nitelikteki
sermaye akımlarını önleyebileceği görüşü konuyla ilgili olmaktadır. Tobin (1978), aşırı
spekülatif olan ve ekonomik istikrarsızlık yaratan sermaye girişlerini önlemek
amacıyla, uluslar arası döviz işlemlerine getirilmek istenen bir vergi olmaktadır. “aşırı
derecede verimli uluslar arası para piyasalarının mekanizmalarını biraz kum
serpiştirerek yavaşlatmak ve bütün döviz işlemlerine %1’lik bir vergi uygulamak”
olarak ifade ettiği Tobin Vergisi kuramını oluşturmuştur. Ancak konuyla ilgili olarak
iktisadi analizler tam olarak yapılmamış olmakla birlikte; hızlı ve kısa vadeli sermaye
giriş çıkışları, sağlam ekonomilere ve paralara sahip olmayan gelişmekte olan ülkelerin
ekonomisinde tahrip edici etkiler yaratabilmektedir. Öte yandan bu verginin işlerlik
kazanabilmesinin yolu tüm ülkelerin de uygulamayı kabul etmesinden geçmektedir.
Ancak şu ana kadar bu uygulamaya sıcak bakan bir ülke bulunmamaktadır.
Konuyla ilgili olarak sunulabilecek olan öneri, Sıcak Para Vergisi olarak da
adlandırabileceğimiz; kısa vadeli, spekülatif nitelikli, arbitraj getirisi peşinde olan
sermaye hareketlerine karşı uygulanabilecek bir vergi uygulamasının geliştirilmesi
üzerinedir. Amaç kısa vadeli finansal yatırımlara uygulanan bu vergi ile spekülatif
atakların önüne geçerek; finansal sistemin sağlam ve istikrarlı temeller üzerine
oturtulması olmaktadır. Böylelikle finansal yatırım amaçlı olarak giren sermayenin ülke
içerisinde kalış süresine bağlı olarak uygulanan vergi, ülke ekonomisi kısa vadeli
spekülatif sıcak para açısından cazip bir ülke olmaktan çıkacaktır.
Öte yandan Türkiye ekonomisinin tarihsel gelişimi sürecine bakıldığında,
şekillenen yeni yenidünya düzeni hegomoyasında bir ekonomik yapıya sahip
olunmaktadır. Ülke ekonomilerinin sağlam temellere oturtulamayışı, kalıcı çözümler
yerine siyasi rant kollama güdüsüyle “ günü kurtarma” anlayışı ve emek değerlerine
verilen kazanç elde anlayışının geri plana atılmasıyla, bağımsız ve güçlü ekonomik yapı
157
oluşturulamadığı görülmüştür. IMF ve Dünya Bankası gibi kredi kuruluşlarının
oluşturduğu politikalara uymak zorunda bırakılan ülke ekonomilerinin yaşadıkları
tecrübeler ders niteliğinde olmalıdır.
Günümüz yüzyılında artık “kalkınmakta olan ülke” kavramının yerini
“yükselen piyasalar” kavramının alması bile küreselleşen dünya anlayışının nereye
doğru gittiğini göstermektedir. Kalkınma olgusu bir hedef olmaktan çıkartılmış; bunun
yerine borsa endeksi ve finansal getirisi yüksek olan piyasaların gelişimi konulmuştur.
Neo liberal hegomanyanın gelişmekte olan ülkelere önerdiği “kalkınma
modeli”, daraltıcı para ve maliye politikalarına dayanan, yüksek finansal getiriye sahip,
devalüasyon riskinden arındırılmış bir döviz kuru sistemini amaçlayan, dışa açık
(yabancı sermayeye bağımlı) bir iktisadi yapı önermektedir. Ancak bu önermelerin
sonucunda gelişmekte olan ülkelerin yaşadığı krizler bu politikaların sorgulanmasının
gerektiğini göstermektedir. Bu yapının gereği olarak MB’larının bağımsız kılınarak;
sadece ulusal paranın değerini korumakla görevlendirilmesi ve bu amacın dışında başka
hiçbir rol oynamamaları adına ellerinde bulunan müdahale araçlarının kısıtlanması; öte
yandan kamunun maliye politikası olarak “faiz dışı fazla veren bütçe” amacıyla, sosyal
devlet anlayışının göz ardı edilerek hatta yok edilmesine neden olarak, yatırım ve
tüketim harcamalarında olağanüstü kesintilere gitmesi ile hedeflenen amaçların elde
edilemediği görülmüştür. Neo liberal öğretinin amacı, yükselen piyasaya uygun
ekonomik yapılar yaratabilmektir. Böylelikle ulusal MB’ları para , faiz ve döviz kuru
politikaları ile uluslar arası sermaye her türlü olanağı sağlayacak; uluslar arası sermaye
sahiplerinin çıkarları korunacaktır.
Son olarak bugün geldiğimiz noktaya baktığımızda, üretim endekslerinin
düştüğü, işsizliğin hızla arttığı, sosyal devlet olgusunun yok edildiği, borçlanmanın
arttığı, şimdiden 2009 bütçesinin, seçimler öncesi siyasi rant elde edilebilmesi amacıyla
harcamaların artırılması ile tükendiği ve en önemlisi dünya genelinde yaşanan krizin de
etkisi ile kötü bir sürece girmiş bulunmaktayız.
Son olarak , bağımsız ve kalkınmacı ekonomik anlayış her şeyin temelini
oluşturmaktadır. Bugüne kadar kısa vadeli çözümler beraberinde daha büyük sorunları
getirmiştir. Ekonomisi zayıf temeller üzerine kurulmuş siyasi ve ekonomik olarak dışa
bağımlı olan ülkelerin bahsedilen bağımsız ve kalkınmacı ekonomik anlayışı yerine
getiremeyecekleri görülmüştür. M. Kemal ATATÜRK’ün de deyimiyle:
“Bir devletin maliyesi bağımsızlıktan yoksun olunca, o devletin bütün hayatî
kısımlarında bağımsızlık felç olmuştur” (AKDTYK, 1997).
158
KAYNAKÇA
Agosin, R. M. (1994), “Saving and investment in Latin America”, UNCTAD Discussion
Paper, no.90, ss:48-63.
AKDTYK., Atatürk Araştırma Merkezi, Atatürk’ün Söylev ve Demeçleri, Ankara,
1997,c.1, ss.243, Erişim Adresi:
http://www.atam.gov.tr/index.php?Page=DergiIcerik&IcerikNo=104
[08.04.2009]
Akyüz, Y. (1990), “Financial system and policies in Turkey in the 1980s”, The Political
Economy of Turkey, Derl: Arıcanlı, T. ve D. Rodrik (New York: St.
Martin’s Press),
_____ (1991), “Financial Liberalization in Developing Countries: A Neo-Keynesian
Approach”, UNCTAD Discussion Paper, no: 36, pp:32.
_____ (1993a), “Financial Liberalization: The Key Issues”, UNCTAD Discussion
Paper, no: 56, ss:18.
_____ (1993b), “On the financial openness in developing countries”, International
Monetary and Financial Issues for the 1990s, vol.41, ss: 33.
Akyüz, Y ve A. Cornford (1995), “International Capital Movements: Some Proposals
for Reform”, Managing The Global Economy, Derl: Michie J. ve J. G.
Smith (London: Oxford Universty Press), ss:172-196
______ (1999), “Capital flows to developing countries and the reform of the
international financial system”, UNCTAD Discussion Paper, No.143, ss:1-
53, Erişim Adresi:
http://www.unctad.org/en/docs/dp_143.en.pdf [12.06.2007].
Akyüz, Y. ve G., Held (1993), “Finance and the real economy, issues and case studies
in developing countries”, UNCTAD Discussion Paper, no.91, ss:21.
Aliber, R. Z. (1972), “Comments on Portfolio Equilibrium and the Theory of Capital
Movements of J. E. Floyd”, International Mobility and Movement of
Capital, Derl: Machlup, F., W.S. Salant, L. Tarshus, (New York:
Universities- National Bureau Conference Series), ss: 24.
_____ (1973), “The Interest Rate Parity Teorem: A Reinterpretation”, Journal of
Political Economy, no.81, ss: 1451-1459.
159
Alp, A. (2000), Finansın Uluslararalılaşması, Finansal Krizler, Çözüm Önerileri ve
Türkiye Açısından Bir Değerlendirme, İstanbul: Yapı Kredi Yayınları Cigito
Serisi.
Alper, C. E. ve Z. Öniş (2001), “Finansal Küreselleşme, demokrasi açığı ve yükselen
piyasalarda yaşanan sürekli krizler: Sermaye hareketlerinin liberalleşmesi
sonrasında Türkiye deneyimi”, Doğu Batı Dergisi, s:17, ss:203-225.
ANKA Haber Ajansı, 2009.
Arias, E. F. (1996), “The new wawe of private Capital Flows: Pus hor Pull ?”, Journal
of Development Economics, vol:48, ss:389-418.
Artun, T. (1995), “4 trilyon dolar sıcak para var”, Ekonomik Forum, no:12, ss:45-50.
Ataç, B. (1991), Maliye Politikası Gelişimi, Amaçları ve Uygulama Sorunları
(2.Basım), Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Eğitim, Sağlık ve Bilimsel
Araştırma Çalışmaları Vakfı Yayınları.
Atiyas, İ. ve H. Ersel (1994), “İmpact of financial reform: The Turkish experience”,
Financial Reform Theory and Practice, Derl: Atiyas, İ., G. Caprio, A.J.
Hanson (New York:Cambridge University Press), ss:103-139.
Bacchetta, P. (1992), “Liberalization of capital movements and of the domestic
financial system”, Economica London School of Economics and Political
Science, vol. 59, ss: 465-474, Erişim Adresi:
http://www.jstor.org/pss/2554891 [29.02.2006]
Baillie, R. ve P. McMahon, (1990), The Foreign Exchange Market Theory and
Econometric Evidence, Cambridge: Cambridge Universty Press.
Banuri, T. ve J. Schor (1992), Financial Openess and National Autonomy, Oxford:
Claredon Press.
Beyazıtoğlu, Y., H. Ersel, E. Öztürk (1991), “Financial reforms in Turkey between
1980-1990”, The Central Bank Of Republic of Turkey Research Deparment
Discussion Paper, no: 9102, ss: 1-48, Erişim Adresi:
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/yay2.html [07.06.2006]
Berksoy, T. (1995), “Türkiye ekonomisinde değişim ve kriz -24 Ocak 1980’den 5 Nisan
1994’e”, Petrol İş 93-94 Yıllığı, no.36, ss.596–622.
Berksoy, T. ve B. Saltoğlu (1998), Türkiye Ekonomisinde Sermaye Hareketleri,
İstanbul: İ.T.O.
160
Bhagwati, J. (1998), “The capital myth: The difference between trade in widgets and
trade in dolar”, Foreing Affairs, no:77, ss:7-12.
Bloomfield, A. (1946), “Postwar control of international capital movements”, The
American Economic Review Papers and Preceedings, vol.36, ss: 687-709.
Blöndal, P. ve E.V. Wincoop (1998), “Capital flows to emerging markets:
Liberalisaiton, overshooting and volatility”, NBER Working Paper, no.
6530, ss:11-28.
Boratav, K. (1993), “Yabancı Sermaye Girişlerinin Ayrıştırılması ve Sıcak Para
Tanımlar, Yöntemler, Bazı Bulgular”, İktisadi Kalkınma, Kriz ve İstikrar,
Derl: Köse, A. H., F. Şenses, E. Yeldan (İstanbul: İletişim Yayınları), ss: 9-
631.
_____ (1995), “Sıcak Para: Geçici refahtan krize”, Ekonomik Forum, 2-7 Temmuz,
ss: 9-34.
Boratav, K. (2003), “2000-2001 krizinde sermaye hareketleri”, İktisat, İşletme ve
Finans Dergisi, s:186, ss: 7-23.
Boulos, N. ve J. P. Swanson (1994), “Interest rate parıty in times of turbulence: The
issues revisited”, Journal of Financial and Strategic Decisions, vol.7, no: 2,
ss:44-52.
Calvo, G. (1994), “The management of Capital Flow: Domestic policy and International
cooperation”, International Monetary and Financial Issues for the 1990s,
vol. IV, ss:118-127.
_____ (1996), “Capital flows and macroeconomic managenment: The Tequila
lessons”, International Journal of Finance and Economics, vol. 1, no: 3, ss:
134–137.
Calvo, G., L. Leiderman, C.A. Reinhart (1993), “Capital Flows and Real Exchange Rate
Appreciation in Latin America”, IMF Staff Papers, no:40, ss:321-328.
Calvo, G, L. Leiderman, C. Reinhart (1996), “ Inflows of Capital to developing
countries in the 1990s”, Journal of Economic Perspectives, vol. 10., ss: 123-
139.
Calvo, G. ve C. A. Vegh (1999), “Inflation stabilization and BOP crisis in developing
countries”, Handbook of Macroeconomics, Derl: Taylor, J. and M.
Woodford, (Amsterdam: North Holland), ss:61.
161
Calvo, G. ve C. Reinhart (2000), “Fixin your life”, NBER Working Paper, no.8006,
ss:1-86, Erişim Adresi: http://www.nber.org/papers/w8006.pdf [14.04.2006]
Coramazza, F. ve J. Aziz (1998), “Fixed or flexible? Getting the exchange rate right in
the 1990’s”, IMF Economic Issues, no:13, ss:42- 58, ErişimAdresi:
http://www.imf.org/external/pubs/ft/issue13/index.htm [17.05.2006].
Claassen, E. ve C. Wyplosz (1985), “Capital controls: Some principles and french
experience”, The French Economy: Theory and Policy, Derl: Melitz J. and
C. Wyplosz (Boulder: Westview Press.), ss.231.
Cooper, R. N. (2001), “ Shoul capital account convertibility be a world objective?”,
Princeton Essays in International Finance, no: 207, ss: 335-348
Crotty, J. ve G. Epstein (1996), “In Defense of Capital Controls”, ss:1-39, Erişim Adresi
: http://www.people.umass.edu/crotty/CAPCTRLS-END.pdf [04.02.2007].
Çarıkçı, E. (2001), “2000-2001 yılı ekonomik krizlerin sebepleri ve sonuçları”, Yeni
Türkiye Dergisi: Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Eylül- Ekim 2001, ss:475-490.
Danışoğlu, A.Ç. (2001), “Uluslararası sermaye akımları karşısında uygulanan
politikalar”, İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi Maliye Araştırma
Merkezi Konferansları, s: 39, ss:11-24.
Devereux, J. ve M. Connolly, (1998), “Comercial policy, the terms of trade and the
exchange rate revisited”, Journal of Development Economics, vol.50, ss:81–
89.
Dooley, M., E. F. Arias, K. Kletzer (1996), “Is the Dept Crisis History? Recent Capital
Inflows to Developing Countries”, The World Bank Economic Review,
vol:10, ss:27-48.
Dournbush, R. (1976), “Exchange rate expectations and monetary policy”, Journal of
Political Economy, no.84, ss: 231-244.
Devlet Planma Teşkilatı (DPT) (2009), Temel Ekonomik Veriler, Erişim Adresi:
www.dpt.gov.tr [02.03.2009].
Eaton, J.,M. Gersovitz, J. Stiglitz (1986), “The pure theory of
country risk”, Europen Economic Review, vol.30, ss: 481–513.
Eaton, J. ve S.J. Turnovsky (1982), “Covered Interest Parity, Uncovered Interest Parity
and Exchange Rate Dynamics”, Economic Journal, vol.93, no.371, ss: 555-
575.
162
Eatwell, J. (1996), “International Capital Liberalization: The impact on World
Development”, CEPA Working Paper Series, no:12, ss: 9-21, Erişim Adresi:
http://www.newschool.edu/cepa [24.05.2006].
Edwards, S. (1999), “How Effective are Controls on Capital Inflows? An Evaluation of
Chile’s Experience”, ss:1-28, Erişim Adresi:
http://www.anderson.ucla.edu/faculty/sebastian.edwards/capflows_chile.pdf
[18.06.2006].
Edwards, S. ve M. Savastano (2000): “Exchange rates in emerging market economies:
what do weknow? What do we need to know?”, Economic Policy Reform:
The Second Stage, Derl: Krueger, A.O. (Chicago: University of Chicago
Press), ss: 453– 510.
Eichengreen, B. (1999), “Taming Capital Flows”, Erişim Adresi:
http://elsa.berkeley.edu/users/eichengr/policy.htm [11.02.2006].
Eichengreen, B., J. Tobin, C. Wyplosz (1995), “Two cases for sand in wheels of
international finance”, Economic Journal, no: 24, ss:136-162.
Eğilmez, M. ve E. Kumcu (2001), Krizleri Nasıl Çıkardık, İstanbul: Creative
Yayıncılık.
Ekinci, N. (1997), “ Kamu Açıkları ve Para Politikası”, Görüş Dergisi, no:6, ss:36-43.
Epstein, G. A. ve J. B. Schor (1992), “Structural determinants of economic effects of
capital controls in OECD countries”, Financial Openness and National
Autonomy, Opportunities and Constraints, Derl: Banuri, T. ve J. B. Schor
(Oxford: Clarendon Press), ss: 114-121.
Erdoğan, N. (2001), “Türkiye’de ekonomik kriz ve bankacılık sistemi”, Yeni Türkiye
Dergisi: Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Eylül-Ekim 2001, ss:640-654.
Erçel, G. (2003), Bıçak Sırtında, İstanbul: Dünya Basımevi.
Ertürk, E. (1994), Döviz Ekonomisi, İstanbul: Der Yayınları.
_____ (1999), Makro İktisat Küresel Ekonomide Makroekonomik Analize Giriş,
İstanbul: Alfa Basın Yayın Dağıtım.
Fanelli, J. M. ve R. Frenkel (1993), “On Gradualism, shock treatment and sequencing”,
International Monetary and Financial Issues for the 1990s, vol. 27, ss:73-
100.
Ffrench-Davis, R., D. Titelman, A. Uthoff, (1994), “ International competitiveness and
the macroeconomics of capital account opening”, UNCTAD Review, no: 41,
ss: 107–123.
163
Ffrench-Davis, R. ve H. Reisen (1999), “Capital Flows and Investment”, Erişim Adresi:
http://www.cepal.org/english/coverpage/frenchdoc.htm [06.01.2006].
Fisher, Stanley (1999), “The financial crisis in emerging market: Some lessons”,
Erişim Adresi: http//www.imf.org/external/np/speeeches/1999/042899.htm
[12.03.2007].
Fleming, J. M. (1962), “Domestic financial policies under fixed and floating exchange
rates”, IMF Staff Papers, no.9, ss.369–379.
Fleming, J. M. ve G.J. Harry (Derl.) (1971), Essays İn International Economics,
London: Harward Univ. Press.
Floyd, J. E. (1972), “Portfolio equlibrium and the theory of capital movements”,
International Mobility and Movement of Capital, Derl: Machlup, F. , W. S
Salant, L. Tarshis (New York: Universities National Bureau Conference
Series), ss: 24-91.
Frankel, J. A. (1999), “No single currency regime is right for all countries or at all
times”, NBER Working Paper Series, no: 7338, ss:235-248.
Frenkel, J.A, J.M. Fanelli, G. Rozenvurcel (1993), “Growth and structural reforms in
Latin America: Where we stand”, UNCTAD Discussion Papers, no.62.,
ss:18- 36.
Garber, P. M. (1998), “Buttresting Capital Account Liberalization with Prudential
Regulation and Foreign Entry, Should The IMF Pursue Capital- Account
Convertibility?”, Essays in International Finance, no.207, ss: 28-34,
ErişimAdresi: http://econ.uchile.cl/public/Archivos/aca/Adjuntos/987bc6e4-
0ec2-409d-9d9c-6ed698ce350c.pdf#page=36 [03.04.2007].
Glyn, A. (1995), “Social democracy and full employment”, New Left Review, vol. 21,
ss:33-55.
Greenville, S. ve D. Gruen (1999), “Capital Flows and Exchange Rates”, Reserve Bank
of Australia, mimeo, Erişim Adresi:
www.rba.gov.au/new/image/greenvilegrupen.pdf [18.06.2007].
Güloğlu, B. (2001), “İstikrar Programından İstikrarsızlığa: Kasım 2000 ve Şubat 2001
Krizleri”, Yeni Türkiye Dergisi, Ekonomik Kriz Özel Sayısı, eylül-Ekim,
ss:524-530.
164
Gylfason, T. ve J. F. Helliwel, (1983), “A synthesis of Keynesian, monetary and
portfolio approaches to flexible exchange rates”, The Economic Journal,
no:93, ss:820–831, Erişim Adresi: www.jstor.org/pss/2232748
[21.94.2007].
Hamann, J. (2001), “Exchange rate based stabilization: A critical look at the stylised
facts”, IMF Staff Papers, vol.48, no:1, ss: 38-111.
Hansen, L. P. ve R. J. Hodrick (1980), “Forward Exchange Rates as Optimal Predictors
of Future Spot Rates”, Journal of Political Economy, vol. 88, ss:829-853.
Hanson, J. (1995), “Opening the capital account: Cost, benefits and sequencing”,
Capital Controls, Exchange Rate and Monetary Policy in the World
Economy, Derl: Edwards, S. (Cambridge: Cambridge University Press.),
ss:67-81.
Hazine Müsteşarlığı (2009), Temel Ekonomik Veriler, Erişim Adresi:
www.hazine.gov.tr [11.03.2009]
Helleiner, G. K (1997), “Capital Account Regimes and the Developing Countries”,
International Monetary and Financial Issues for the 1990s, vol. VIII, ss:72-
86.
International Money Fund (IMF) (1995), Balance of Payments Statistics, Erişim Adresi:
www.imf.org [21.06.2007]
IMF (1997), “Capital Flow Sustainability and Speculative Currency Attacks”, Finance
and Development, vol.34, no.4, ss:1-5, Erişim Adresi:
http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/1997/12/pdf/imfstaff.pdf
[24.05.2008].
IMF (1997), “Capital Flows to Emerging Markets-A Historical Perspective”,
International Capital Markets Developments, Prospects and Policy Issues,
Washington, Erişim Adresi: www.imf.org [18.06.2007].
Isard, P. (1987), “Lessons from empirical models of exchange rates”, IMF Staff Paper,
vol.34, no.1, ss: 1–28.
Johnson, R. B. ve S. Yan (1997), “Some evidence on exchange rate determination in
major industrial countries”, IMF Working Paper, no.WP 97/98, ss:123-138.
Jourmard, J., H. Reisen, (1992), “Reel exchange rate overshooting and persistent trade
effects”, The World Economy, vol. 19, no.3, ss: 373–388.
Kaminsky, G., S. Lizondo, C. M. Reinhart (1998), “Leading indicators of currency
crises”, IMF Staff Papers, vol.45, no. 1, ss: 1-47.
165
Karacan, A. (2000), Bankacılık ve Kriz (3. Baskı), İstanbul: Creative Yayıncılık.
Kazgan, G. (1997), Yeni Ekonomik Düzende Türkiye’nin Yeri, İstanbul: Altın Kitaplar
Yayıncılık.
_____ (2005), Türkiye Ekonomsinde Krizler (1929-2001) “Ekonomi Politik”
Açısından Bir İredeleme, İstanbul: İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları.
Kearney, C. (1990), “Stabilization Policy Flexible Exchange Rates”, Current Issues in
International Monetary Economics, Derl: Llewellyn, D. T. ve C. Miller,
(London: Macmillan), ss. 101–124.
Kepenek,Y. ve N. Yentürk (2001), Türkiye Ekonomisi,(11. Baskı), İstanbul: Remzi
Yayınevi.
Keyder, N. (2001), “Türkiye’de 2000-2001 Krizleri ve İstikrar Programları”, İktisat
İşletme ve Finans Dergisi, s.183, ss:37-53.
Kont, B. (1998), Sermaye Girişleri ve Makroekonomik Etkileri: Türkiye İçin Yeni Bir
Orta Vadeli İstikrar Programına Doğru, İstanbul: TÜSİAD.
Kouri, P. J. K. (1976), “The Determinants of the Forward Premium”, Institute for
International Economic Studies Paper, no:62, ss:9-24.
Köfteoğlu, F. (1994), “6. ayında 5 Nisan Kararları: Rakamlarla oynayarak sağlanan
başarı”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, s.354, ss:11-18.
Krueger, A. O. (1982), Exchange Rate Determination, USA: Cambridge Universty
Press.
Levich, R. (1978), “Tests of forecasting models and market efficiency in the
international money market”, The Economics of Exchange Rates, Derl.: J.
A. Frenkel, H. G. Johnson (Addison- Wesley), ss:48-64.
Lindbeck, A. (1979), Inflation and Employment in Open Economies, New York: North
Holland.
MacDonald, R. (1988), Floating Exchange Rates, Theories and Evidence, London:
Unwin Hyman Ltd.
Mathieson, D. J. ve L. Rojas-Suarez (1994), “Capital controls and capital accounts
Liberalization in industrial countries”, Capital Mobility: The Impact on
Consumption, Investment and Growth, Derl: Leiderman, L. ve A. Raizin
(Cambridge: Cambridge University Press), ss:32-68.
McKinnon, R. I. (1982), "The Order of Economic Liberalization: Lessons from Chile
and Argentina", Economic Policy in a World of Change, Derl: Brunner, K.
and A. Meltzer (Amsterdam: North Holland), ss: 82-101.
166
McKinnon, R. I. (1996), The Rules of the Game International Money and Exchange
Rates, Massachusetts: MIT Press.
Meija, L. A. (1999), “Large Capital Flows: A survey of the causes, consequences and
policy responses”, IMF Working Paper, no:17, ss:15-20.
Miles, M. A (1978), “Currency substitution, flexible exchange rates and monetary
indepence”, American Economic Rewiew, no. 68, ss. 428-436.
Montiel, P. J. ve E. F. Arias (1996), “The Surge in Capital Flows to Developing
Countries: An Analytical Overview”, The World Bank Economic Review,
vol.10, no.1, ss:8-51.
Mundell, R. A. (1960), “The monetary dynamics of international adjustment under fixed
and flexible exchange rates”, The Quarterly Journal of Economics, vol.74,
no.2, ss. 227–257.
Mundell, R. A. (1971), Monetary Theory İnflation, İnterest and Growth in The World
Economy, California: Goodyear Publishing Company.
Obstfeld, M. (1998), “The Global Capital Market: Benefactor or Menace?”, Journal of
Economic Perspectives, vol.12, no.4, ss: 9-30, Erişim Adresi:
http://www.jstor.org/pss/2646892 [17.01.2007].
Obstfeld, M. ve K. Rogoff (1994), “The intertemporal approach to the current account”,
NBER Working Paper, no.4893, ss:1-89, Erişim Adresi:
http://www.nber.org/papers/w4893.pdf [06.01.2007].
Ocampo, J.O. (2000), “Recasting the international financial agenda”, CEPA Working
Paper, no.9, ss.160-271.
Onaran, Ö ve N. Yentürk (2001), “Do low wages stimulate investments? An analysis of
the relationship between wages and investments in Turkish private
manufacturing industry”, International Journal of Applied Economics, vol.
15, no.4, ss: 359-375.
Oskooee, M. B. ve M. Pourheydarian (1990), “Exchange rate sensitivity of demand for
money and effectiveness of fiscal and monetary policies”, Applied
Economics, vol. 22, ss: 917–925.
Önder,İ., O. Türel, C. Somel, N. Ekinci (1993), Türkiye’de Kamu Maliyesi, Finansal
Yapı ve Politikalar, İstanbul: Tarih Vakfı Yurt Yayınları.
Özalp, E. (1998), “Türkiye’nin Dış Borçları”, 75 Yılda Paranın Serüveni , Derl:
Sönmez, M. (İstanbul: İş Bankası Kültür Yayınları ve Tarih Vakfı
Yayınevi), ss:206-209.
167
Özer, M. (2001), Finansal Krizler, Piyasa Başarısızlıkları ve Finansal İstikrarı
Sağlamaya Yönelik Politikalar, Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Yayınevi.
Parasız, İ.M. (1998), Türkiye Ekonomisi 1923’den Günümüze İktisat ve İstikrar
Politikaları, Bursa: Ezgi Kitabevi.
_____ (2001), Enflasyon Kriz Ayarlamalar, Dünya da ve Türkiye’de Kalkınma
Makroekonomi Sorunları, Bursa: Ezgi Kitapevi.
Park, Y.C. ve W. Park (1995), “Capital Movements, Real Assets Speculation and
Macroeconomic Adjustment in Korea”, Capital Controls, Exchange Rate
and Monetary Policy in the World Economy, Derl: Edwards, S. (London:
Cambridge University Press), ss: 22-48.
Pentecost, E. J. (1991), “Econometric approaches to empirical models of exchange rate
determination”, Journal of Economic Surveys, vol. 51, ss:71-96.
Reinhart, V. ve C. A. Vegh (1995), “Nominal interest rates, consumption booms and
lack of credibility: A quantitative examination”, Journal of Development
Economics, vol.46, ss:357–378.
Reinhart, C ve V. Reinhart (1998), “Some lessons for policy makers dealing with the
mixed blessing of capital inflows”, Capital Flows and Financial Crises,
Derl: Kahler, M. (New York: Cornell University Press.), ss: 17-36.
Reinhart, C. ve N. Magud (2007), “Capital controls: An evaluation”, MPRA Paper,
no.14097, ss: 1-40, Erişim Adresi:
http://mpra.ub.uni-muenchen.de/14097/1/MPRA_paper_14097.pdf
[18.06.2007].
Rıpoll, J. (1998), “ International capital movements: A review of selected opinion on
their determinants and effects”, Erişim Adresi: www.globalprogress.org
[28.03.2007].
Richards, A. ve M. Mussa (1999), “Capital Flows in the 1990s: Before and after crisis”,
Conference on Capital Flows, Financial Crisis and Policies, The World
Bank, Erişim Adresi:
http://www.worldbank. Org/research/interest/confs/past/paps15-16/mussa-
txt. Pdf. [21.03.2006]
Rodrik, D. (1998), “Who Needs Capital Account Convertibility?”, In Should the IMF
Pursue Capital Account Convertibility? Princeton Essays on International
Finance, no: 207, ss: 143- 152.
168
Rodrik, D. (2001), “The developing countries: Hazardous obsession with global
integration”,Erişim Adresi:
http://ksghome.harvard.edu/~.drodrik.academic.ksg/papers.html
[08.09.2007].
Schadler, S. (1994), “Surges in Capital Inflows: Boon or Curse ?”, Finance and
Development, vol.21, ss:20-34.
Seyidoğlu, H. (2001), Uluslararası iktisat Teori, Politika ve Uygulama, İstanbul:
Güzem Can Yayınevi.
_____ (2003), Uluslararası Finans, İstanbul: Güzem Can Yayınevi.
Shaw, A. S. ( 1973), Financial Deepeing in Economic Development, London: Oxford
University Press.
Somçağ, S. (2006), Türkiye’nin Ekonomik Krizi Oluşumu ve Çıkış Yolları, İstanbul:
2006 Yayınevi.
Stiglitz, J. (1999), “Bleak growth prospects for the developing world”, International
Herald Tribune, April10-11, ss:1-6, Erişim Adresi:
http://www.iht.com/articles/1999/04/10/edstiglitz.2.t.php [08.01.2006].
Stockman, A. C. ve A. Hernandez (1998), “Exchange controls, capital controls and
international financial markets”, The American Economic Review, vol.78,
no.3, ss:362–374.
Swan, T. (1963), “Longer-Run Problems of the Balance of Payments”, The Australian
Economy: A volume of Readings, Derl: Carden, A., (Melbourne: F.W
Cheshire Press), ss: 384-395.
Taylor, M. P. (1995), “The Economics of Exchange Rates”, Journal of Economic
Literature, vol.33, ss: 13–47.
Taylor, M. P. ve L. Sarno (1997), “Capital flows to developing countries: Long and
short term determinants”, The World Bank Economic Review, vol. 11, no: 3,
ss: 451–470.
Temel, A. (2001), “Ekonomik program uygulanmasının değerlendirilmesi ve
makroekonomik gelişmeler”, Yeni Türkiye Dergisi: Ekonomik Kriz Özel
Sayısı, s:41, ss:559-569.
Tezcanlı, M. V. (1994), Uluslararası Sermaye Hareketlerinde Portföy Yatırımları ve
Türkiye, İstanbul: İMKB.
Tobin, J. (1978), “A Proposal for International Monetary Reform”, Eastern Economic
Journal, no:4, ss:154-159.
169
Togan, S. (2001), “Kasım ve Şubat krizleri üzerine”, Yeni Türkiye Dergisi, Ekonomik
Kriz Özel Sayısı, Eylül-Ekim, ss:511-517.
Toprak, M. (2001), Küreselleşme ve Kriz, Türkiye ve Dünya Deneyimi, Ankara: Siyasal
Yayınevi.
Töre, N. (1992), “Dış Ticaret ve Döviz Kuru Politikaları”, Türkiye Ekonomisi Sektörel
Gelişmeler, Türkiye Ekonomi Kurumu, Derl: Aruoba, Ç. ve C. Alpar,
(Ankara: TCMB), ss:185-207.
Türkiye Bankalar Birliği (1997), “1996 Yılında Türkiye Ekonomisi ve Türk Bankacılık
Sistemi”, Bankacılar, no:21, ss:8-48.
Türkiye Bankalar Birliği (1998), 40. Yılında Türkiye Bankalar Birliği ve Türk
Bankacılık Sistemi 1958-1997, İstanbul: Türkiye Bankalar Birliği.
Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası (TCMB) (1997), Üç Aylık Bülten. Ankara
TCMB (1999), “2000 Yılı Enflasyonu Düşürme Programı: Kur ve Para Politikası
Uygulaması”, Erişim Adresi: http://tcmb.gov.tr [12.05.2007].
TCMB (2002), EVDS, Erişim Adresi: http://tcmbf40.tcmb.gov.tr/egi-bin/famecgi
[21.06.2007].
TCMB (2009), EVDS, Erişim Adresi: www.tcmb.gov.tr [10.02.2009].
Ul Haque, N., D. Mathieson, S. Sharma (1997), “Causes of Capital Inflows and policy
responses to them”, Finance and Development, vol:32, ss:127-132.
UNCTAD (1992), Trade and Development Report, Cenevre: UNCTAD
Uygur, E. (1994), “Türkiye’de Ekonomik Kriz: Oluşumu, Seyri, Geleceği”, İktisat,
İşletme ve Finans Dergisi, vol.9, no.100, ss:42–54.
_____ (2001), “Krizden Krize Türkiye: Kasım 2000 ve Şubat 2001 Krizleri”, Türk
Ekonomi Kurumu Tartışma Metni, ss:1-40, Erişim Adresi:
http://www.tek.org.tr/dosyalar/KRIZ-2000-20013.pdf [08.05.2007].
Uzunoğlu, S., K. Akalın, F. Gürlesel (1995), Uluslararası sermaye hareketlerinin
gelişmekte olan ülkelerde makroekonomik etkileri ve Türkiye, İstanbul:
İMKB.
Ülengin, B. ve N. Yentürk (2001), “Impacts of capital flows on aggregate spending
categories: The case of Turkey”, Applied Economics, vol.33, ss: 1321–1328.
Visser, H. ve W. Smits (1993), A Guide to International Monetary Economics:
Exchange Rate Theories, Systems and Policies, M.A.: Edward Elgar Pub.
170
Vos, R. (1993), “Prospects of financial flows to developing countries in the 1990’s: The
global macroeconomic Trade-offs”, International Monetary and Financial
Issues for the 1990s, UNCTAD, vol.2, ss: 18-54.
Willamson, J. (1993), “A Cost Benefith Analysis of Capital Account Liberalization”,
Finacial Openning: Policy Issues and Experiences in Developing Countries,
Derl: H. Reisen H. ve B. Fisher, (U.S.D.: OECD), ss:25-34.
Wong, C. H. ve L. Carranza (1998), “Policy responses to external imbalances in
emerging market economies further empirical results”, IMF Working
Papers, vol.46, no.2, ss:225-243,
Erişim Adresi: http://www.jstor.org/pss/3867668 [10.12.2007].
Yay, T. (2003), “Gelişmekte olan ülkelerin finansal entegrasyonu üzerine bir deneme”,
İşletme ve Finans Dergisi, s.438, ss:26-37.
Yeldan, E. (1995), Türkiye’de Finansal Serbestleştirme Deneyimi, Petrol İş Yıllığı 95-
96, İstanbul: Petrol İş Send. Yayınları.
_____ (2001a), Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi, İstanbul: İletişim
Yayınları
_____ (2001b), “Türkiye’de IMF Destekli Enflasyon Mücadele Programı: Bir
istikrar ve Düzen Programı mı Yoksa Fakirleşme ve Mali Kaos Reçetesi
mi?”, Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz Özel Sayısı, s. 41, Eylül –Ekim, ss:570-
585.
_____ (2001c), “Türkiye Ekonomisinde 2000-2001 Krizin Yapısal Kaynakları
Üzerine”, Doğu Batı Dergisi, s. 17, ss:187-195.
_____ (2005), “Sıcak para akımları, dış borçlar ve reel kur”, Erişim Adresi:
www.bilkent.edu.tr/~yeldane/Yeldan15_9Mar05.pdf [ 06.07.2006]
Yentürk, N. (1990), “Short-term capital inflows and their impact on macroeconomic
structure: Turkey in the 1990s”, The Developing Economies, no.37, ss: 89-
113.
_____ (1997), “Finansal serbestlik ve makroekonomik dengeler üzerindeki etkileri”,
Gazi Üniversitesi Ekonomik Yaklaşım Dergisi, no.27, ss:55–64.
_____ (2003), Körlerin Yürüyüşü Türkiye Ekonomisi ve 1990 Sonrası Krizler,
İstanbul: İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınevi.
Yıldırım, S. ve O. Altun (1995), Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde Sermaye
Piyasalarının Rolü:1980 Sonrası Dönemin Bir Değerlendirilmesi, Ankara:
SPK Yayınları.
171
Zevin, R. (1992), “Are world financial markets more open? If so why and with what
effects?”, Financial Openness and National Autonomy, Derl: Banuri T. ve J.
Schor (London: Oxford Univ. Press), ss:43-84.
172
173
Ek.3
Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Oluşturan Ödemeler Dengesi Kalemleri
Ödemeler Dengesi Ayrıntılı Sunumu
II - SERMAYE VE FİNANS HESAPLARI A. SERMAYE HESABI 1. Göçmen Transferleri B. FİNANS HESAPLARI 3. Diğer Yatırımlar 3.1. Varlıklar + 3.1.1. Ticari Krediler 3.1.1.1. Verilen Krediler 3.1.1.2. Geri Ödeme 3.1.2. Krediler 3.1.2.1. Merkez Bankası 3.1.2.2. Bankalar 3.1.3. Bankaların Döviz Varlıkları - 3.1.4. Diğer Varlıklar 3.1.4.1. Merkez Bankası 3.1.4.2. Diğer Sektörler 3.2. Yükümlülükler 3.2.1. Ticari Krediler 3.2.1.1. Uzun Vade 3.2.1.1.1 Kullanım 3.2.1.1.2 Geri Ödeme 3.2.1.2. Kısa Vade + 3.2.1.2.1 Kullanım 3.2.1.2.2 Geri Ödeme 3.2.2. Krediler 3.2.2.1. Merkez Bankası 3.2.2.1.1. Uluslar. Para Fonu Kredileri 3.2.2.1.1.1. Kullanım 3.2.2.1.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.1.2. Uzun Vade 3.2.2.1.2.1. Kullanım 3.2.2.1.2.2. Geri Ödeme 3.2.2.1.3. Kısa Vade + 3.2.2.2. Genel Hükümet 3.2.2.2.1. Uluslar. Para Fonu Kredileri 3.2.2.2.1.1. Kullanım 3.2.2.2.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.2.2. Uzun Vade 3.2.2.2.2.1 Kullanım 3.2.2.2.2.2 Geri Ödeme 3.2.2.2.3. Kısa Vade + 3.2.2.3. Bankalar 3.2.2.3.1. Uzun Vade 3.2.2.3.1.1. Kullanım 3.2.2.3.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.3.2. Kısa Vade + 3.2.2.4. Diğer Sektörler 3.2.2.4.1. Uzun Vade 3.2.2.4.1.1. Kullanım 3.2.2.4.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.4.2. Kısa Vade + 3.2.3. Mevduatlar 3.2.3.1. Merkez Bankası 3.2.3.1.1. Uzun Vade 3.2.3.1.2. Kısa Vade + 3.2.3.2. Bankalar + 3.2.3.2.1. Yurtdışı Bankalar 3.2.3.2.2. Yurtdışı Kişiler 3.2.4. Diğer Yükümlülükler +
174
Ek.4
Sıcak Para Akımlarını Oluşturan Ödemeler Dengesi Kalemleri Ödemeler Dengesi
Ayrıntılı Sınumu
II - SERMAYE VE FİNANS HESAPLARI A. SERMAYE HESABI 1. Göçmen Transferleri B. FİNANS HESAPLARI 2. Portföy Yatırımları 2.1. Varlıklar 2.1.1Genel Hükümet 2.1.2Bankalar 2.1.3 Diğer Sektörler 2.2. Yükümlülükler 2.2.1. Hisse Senetleri + 2.2.2. Borç Senetleri 2.2.2.1. Merkez Bankası 2.2.2.2. Genel Hükümet 2.2.2.2.1. Yurtiçi + 2.2.2.2.2. Yurtdışı 2.2.2.2.2.1. Borçlanma 2.2.2.2.2.2. Geri Ödeme 2.2.2.3. Bankalar 3. Diğer Yatırımlar 3.1. Varlıklar 3.1.1. Ticari Krediler 3.1.1.1. Verilen Krediler 3.1.1.2. Geri Ödeme 3.1.2. Krediler 3.1.2.1. Merkez Bankası 3.1.2.2. Bankalar + 3.1.3. Bankaların Döviz Varlıkları 3.1.4. Diğer Varlıklar 3.1.4.1. Merkez Bankası 3.1.4.2. Diğer Sektörler 3.2. Yükümlülükler 3.2.1. Ticari Krediler 3.2.1.1. Uzun Vade 3.2.1.1.1 Kullanım 3.2.1.1.2 Geri Ödeme 3.2.1.2. Kısa Vade 3.2.1.2.1 Kullanım 3.2.1.2.2 Geri Ödeme 3.2.2. Krediler 3.2.2.1. Merkez Bankası 3.2.2.1.1. Uluslar. Para Fonu Kredileri 3.2.2.1.1.1. Kullanım 3.2.2.1.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.1.2. Uzun Vade 3.2.2.1.2.1. Kullanım 3.2.2.1.2.2. Geri Ödeme 3.2.2.1.3. Kısa Vade 3.2.2.2. Genel Hükümet 3.2.2.2.1. Uluslar. Para Fonu Kredileri 3.2.2.2.1.1. Kullanım 3.2.2.2.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.2.2. Uzun Vade 3.2.2.2.2.1 Kullanım 3.2.2.2.2.2 Geri Ödeme 3.2.2.2.3. Kısa Vade 3.2.2.3. Bankalar 3.2.2.3.1. Uzun Vade 3.2.2.3.1.1. Kullanım 3.2.2.3.1.2. Geri Ödeme
175
3.2.2.3.2. Kısa Vade + 3.2.2.4. Diğer Sektörler 3.2.2.4.1. Uzun Vade 3.2.2.4.1.1. Kullanım 3.2.2.4.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.4.2. Kısa Vade + 3.2.3. Mevduatlar 3.2.3.1. Merkez Bankası 3.2.3.1.1. Uzun Vade 3.2.3.1.2. Kısa Vade 3.2.3.2. Bankalar + 3.2.3.2.1. Yurtdışı Bankalar 3.2.3.2.2. Yurtdışı Kişiler 3.2.4. Diğer Yükümlülükler III - NET HATA NOKSAN +
176
ÖZGEÇMİŞ
KİŞİSEL BİLGİLER
Ad Soyad : Damla TANÖREN
Doğum Tarihi : O6.01.1981
Doğum Yeri : Ankara
Adres : Yusuf Kamil Paşa Sok. Çağdaş Apt. 5/25 Moda,İstanbul.
E- posta : [email protected]
EĞİTİM DURUMU
(2007- 2009) : Yüksek Lisans, Çukurova Üniverisitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü
Maliye Anabilim Dalı,Adana.
(1999-2004) : Lisans, Çukurova Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi
Maliye Bölümü,Adana.
(1995-1997) : Lise, Mersin Dumlupınar Lisesi,Mersin.
(1993-1995) : Ortaokul, Pirireis Orta Okulu, Mersin.
(1989-1993) : İlkokul, 24 Kasım İlkokulu, Mersin.
İŞ DURUMU
(2007- ) : PricewaterhauseCoopers (PwC), Bagımsız Denetçi Yardımcılığı
Beşiktaş, İstanbul.