revision programa macroeconomico 2015-16

7/26/2019 Revision Programa Macroeconomico 2015-16

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Revisin Programa Macroeconmico

2015-2016


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Junta irectiva

Presidente

Olivier Castro Prez

Ministro de Hacienda

Helio Fallas Venegas

irectores

Jorge Alfaro Alfaro

Silvia Charpentier Brenes

Juan Rafael Vargas Brenes


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NDICE

1.

INTRODUCCIN ............................................................................................................................... 2

2.

SITUACIN MACROECONMICA DEL PRIMER SEMESTRE DEL 2015......................................... 7

2.1.Economa internacional .................................................................................................................. 7

2.2.Economa nacional ........................................................................................................................ 10

2.2.1. Inflacin ............................................................................................................................. 10

2.2.2. Actividad econmica ......................................................................................................... 11

Recuadro 1. Efectos del Fenmeno El Nio Oscilacin Sur (ENOS) sobre la inflacin.................... 14

2.2.3. Balanza de pagos ............................................................................................................. 16

2.2.4. Finanzas pblicas ............................................................................................................. 17

2.2.5. Agregados monetarios, crdito, tasas de inters y tipo de cambio .............................. 19

Recuadro 2. El tipo de cambio real y su zona de equilibrio ............................................................... 23

2.2.6. Estabilidad del Sistema Financiero Nacional ................................................................. 26

3.

REVISIN PROGRAMA MACROECONMICO 2015-2016........................................................... 28

3.1.Objetivos y medidas de poltica .................................................................................................... 28

3.2.Proyecciones macroeconmicas 2015-2016 ............................................................................. 30

3.3.Balance de riesgos ........................................................................................................................ 36

Recuadro 3. Dinmica de la deuda del Gobierno Central y ajuste requerido para estabilizarla ..... 38


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Revisin Programa Macroeconmico 2015-2016

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REVISIN PROGRAMA MACROECONMICO 2015-2016

1. INTRODUCCIN

El Banco Central de Costa Rica presenta la revisin del Programa Macroeconmico 2015-20161,en la cual mantiene la meta inflacionaria en 4% 1 punto porcentual (p.p.), tal como fueestablecido por la Junta Directiva el pasado mes de enero.

El ejercicio parte del diagnstico de la situacin macroeconmica al primer semestre del 2015,con el fin de identificar riesgos para la estabilidad interna y externa del coln y, dados losobjetivos institucionales, plantea las proyecciones macroeconmicas para los siguientesdieciocho meses. De este diagnstico destac lo siguiente:

i) La economa mundial continu con un crecimiento moderado y heterogneo; no hubopresiones inflacionarias, en parte por la reduccin en los precios de las materias primasiniciada en el 2014 y; los mercados internacionales fueron afectados, principalmente, por lasnegociaciones de Grecia con sus acreedores y la incertidumbre sobre la fecha en que darinicio el incremento gradual en las tasas de inters en Estados Unidos.

ii) A nivel interno, a junio del 2015 la inflacin general fue de 1,0% y de 2,7% el promedio deindicadores de inflacin subyacente (tasas de variacin interanual). Con ello la inflacin sesitu por debajo del lmite inferior del rango meta definido en el Programa Macroeconmico2015-2016 (4% 1 p.p.), condicin que se estima continuar en el segundo semestre delao. Al respecto, el Banco Central considera necesario acotar lo siguiente:

a)

Las acciones de poltica monetaria fueron consecuentes con lograr las condiciones paraque la inflacin se ubique en el rango meta; no obstante, hubo factores de ndole externoque incidieron en el comportamiento de los precios locales y que explican, en buenamedida, el desvo de la inflacin con respecto a ese rango.

De esos elementos ajenos a la poltica monetaria destacan la reduccin en el preciointernacional de materias primas (en especial de petrleo) y de algunas tarifas deservicios regulados, as como la disminucin en el precio de ciertos alimentos por choquesfavorables de oferta agrcola.

1 El inciso b) del artculo 14 de la Ley 7558 establece el compromiso de publicar el programa monetario, el cual a partirdel 2007 es denominado Programa Macroeconmico, cuya congruencia es analizada con el Modelo Macroeconmicode Proyeccin Trimestral (MMPT). Para mayor detalle consultar El modelo macroeconmico de proyeccin trimestraldel Banco Central de Costa Rica en la transicin a la flexibilidad del tipo de cambio,DIE-08-2008.Con la publicacin de este documento, adems, se atiende lo requerido en el literal f) del citado artculo 14, quedispone la publicacin, en enero y julio, del informe sobre la evolucin de la economa en el semestre previo.La revisin del Programa Macroeconmico 2015-2016 fue aprobada en el numeral 1 del artculo 9 del acta de la sesin5697-2015 del 29 de julio del 2015.
http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Modelo_Macroeconomico_proyeccion_trimestral_transicion_flexibilidad_cambiaria.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Modelo_Macroeconomico_proyeccion_trimestral_transicion_flexibilidad_cambiaria.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Modelo_Macroeconomico_proyeccion_trimestral_transicion_flexibilidad_cambiaria.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Modelo_Macroeconomico_proyeccion_trimestral_transicion_flexibilidad_cambiaria.pdf


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Adems, el perodo en comentario se caracteriz por una relativa estabilidad cambiaria;por esta va no se gestaron presiones de inflacin. La mejora en los trminos de

intercambio increment la disponibilidad de divisas en el mercado cambiariocostarricense y gener presiones a la apreciacin del coln, presiones que en parte fueroncompensadas por la participacin, como demandante neto, de los intermediarioscambiarios y del Banco Central.

b) Una vez disipados esos efectos, se espera que la inflacin retorne al rango meta en el2016, por cuanto sus determinantes macroeconmicos evolucionan de maneracongruente con ese objetivo. Particularmente, las expectativas inflacionarias a 12 mesesse ubican dentro de ese rango2y; los agregados monetarios y crediticios se encuentran enniveles compatibles con una estimacin de inflacin que converge gradualmente al 4% enel 2016 y que, refleja una posicin de poltica monetaria que considera el efecto sobre lainflacin de un nivel de actividad econmica por debajo de su potencial en los prximos

trimestres.

iii) La actividad econmica creci 2,5% en el primer semestre. Aun cuando ese resultado denota

una desaceleracin, influida en parte por el efecto negativo del fenmeno El Nio OscilacinSur (ENOS) sobre la produccin y la disminucin en las ventas al exterior de productos de altatecnologa, debe destacarse el buen desempeo de las actividades de servicios yconstruccin.

iv) El dficit en cuenta corriente de la balanza de pagos disminuy, de 2,4% del PIB anual en elprimer semestre del 2014 a 1,7% un ao despus. Esta mejora relativa estuvo dominada porel menor desbalance en el intercambio de bienes (entre otros por la menor factura petrolera) yel mayor supervit en la cuenta de servicios. Los flujos de ahorro externo de largo plazo de lacuenta de capital alcanzaron para financiar esta brecha y generar una acumulacin dereservas internacionales netas que ubic su saldo en el equivalente a 15,7% del PIB.

v) El dficit del Gobierno Central fue 2,8% del PIB anual (2,6% en igual periodo de 2014). LaTesorera Nacional atendi su financiamiento, mayoritariamente, con colocacin neta dedeuda interna en el sector privado (fondos de pensiones, entre otros) y en el sistemafinanciero, en un contexto de disminucin de las tasas de inters en colones.

vi) Los agregados monetarios crecieron a tasas similares a las previstas en la programacinmacroeconmica, no as el crdito al sector privado, cuya variacin se situ ligeramente pordebajo de lo previsto. Dos elementos conviene destacar:

2La poltica monetaria incide con rezago sobre la inflacin, siendo el canal ms directo el de expectativas de inflacin.Los ajustes en precios que aplican los agentes econmicos dependen, en cierta medida, de la inflacin que esperan,razn por la cual al adoptar sus acciones de poltica el BCCR toma en consideracin el comportamiento de estasexpectativas. El seguimiento de este indicador toma como referencia los resultados de la Encuesta mensual deexpectativas de inflacin y tipo de cambio, realizada por esta Entidad.


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a) La programacin contempl una evolucin para estos indicadores congruente con la metade inflacin y un crecimiento econmico en torno a 3,4% para el 2015, estimacin que,

como se explica ms adelante, fue revisada a la baja.

As las cosas, la poltica monetaria no ha sido restrictiva, condicin que evidencia la mayordisponibilidad de recursos lquidos en el sistema financiero y, tasas de inters en elMercado Integrado de Liquidez (MIL) por debajo de la Tasa de poltica monetaria (TPM).Aun cuando el Banco Central ha podido administrar estos recursos lquidos, reconoce quedebe continuar con su traslado paulatino hacia instrumentos de captacin de mayorplazo, con el fin de que por esta va no se gesten presiones de demanda quecomprometan, en el futuro cercano, el cumplimiento del objetivo inflacionario.

b) El aumento por moneda en estos indicadores fue asimtrico, particularmente en el crditobancario, lo que da seales de un incipiente incremento en la dolarizacin del crdito.

Es preciso sealar que este comportamiento presenta caractersticas que le diferenciande lo observado en el 2012-2013, pues en ese momento los intermediarios financieros,en general, favorecieron la contratacin de crdito en dlares y parte importante de stefue financiado con endeudamiento externo; adems, la introduccin de normas decarcter macroprudencial fue posterior a esas fechas.

vii)La reduccin en la TPM (175 p.b. entre febrero y el 28 de julio), consecuente con elcomportamiento antes comentado de los determinantes macroeconmicos de la inflacin,como era previsible se traslad casi de inmediato a las tasas del mercado de dinero y, enmenor grado, al resto de tasas de inters. Dado que el proceso de transmisin de la polticamonetaria es gradual, es de esperar que en los prximos meses el sistema financierocontine ajustando a la baja sus tasas de inters en colones.

Partiendo de ese diagnstico, la Junta Directiva mantuvo la meta de inflacin en 4% 1 p.p. paralo que resta del bienio 2015-2016. Es entendido que la evaluacin de esta meta es mes a mes yno slo al trmino de cada ao, por lo que con antelacin el Banco Central reconoce que existeuna alta probabilidad de que en el segundo semestre del ao contine el desvo de la inflacincon respecto al rango meta.

La decisin de mantener la meta de inflacin se sustent en que:

i) El efecto de los determinantes del desvo se estima ser transitorio (baja presin inflacionariade origen importado, reduccin en algunas tarifas de servicios regulados y choques de ofertaagrcola). Aun cuando el comportamiento reciente de los precios de materias primas y

metales en los mercados internacionales no permite descartar reducciones adicionalesfuturas en el precio local de bienes relacionados, se supone que, de ocurrir, stas noalcanzaran las magnitudes observadas en los meses previos.


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ii) La evolucin de los determinantes macroeconmicos de la inflacin hace prever su retorno alrango objetivo en el 2016 (agregados monetarios y crediticios, brecha del producto3 y

expectativas de inflacin).

iii) En ausencia de medidas que procuren una solucin al problema estructural de las finanzaspblicas, la presin futura del financiamiento del dficit fiscal hace poco viable adoptar unameta de inflacin en umbrales inferiores.

iv) Una meta de inflacin centrada en 4% es consecuente con la bsqueda de niveles bajos yestables. La literatura econmica seala que una inflacin baja y estable facilita el clculoeconmico para la toma de decisiones de ahorro e inversin; reduce la erosin en el poder decompra, particularmente para aquellos grupos de bajos ingresos y; contribuye a crear unentorno apropiado para que otras reas de la poltica econmica generen resultadoscoherentes con la bsqueda de la estabilidad macroeconmica del pas.

En materia de estabilidad externa, el Banco Central coadyuvar a que existan condiciones paradisminuir el dficit en cuenta corriente de la balanza de pagos y para que la economa atraiga elahorro externo de mediano y largo plazo requerido para financiar esa brecha.

Para cumplir los objetivos planteados en la revisin del Programa Macroeconmico 2015-2016,el Banco Central mantendr el tono de las medidas de poltica por lo que decidi:

i) Reducir la Tasa de poltica monetaria en 50 p.b., con vigencia a partir del 31 de julio. Con elloesta tasa de referencia acumula una disminucin de 225 p.b. en lo que transcurre del ao.

ii) Mantener la tasa de encaje mnimo legal en 15%, aplicable para operaciones en colones y enmoneda extranjera.

iii) Continuar con la gestin de liquidez, mediante su participacin en el MIL. Ello requiere delseguimiento continuo del mercado de dinero, en procura de identificar oportunidades paramejorar la transmisin de las tasas de inters.

iv) Gestionar su deuda con el fin de evitar que su vencimiento se traduzca en excesosmonetarios que comprometan el logro de los objetivos planteados. Dada la importanciarelativa del Ministerio de Hacienda y del Banco Central como emisores de deuda pblica, lacoordinacin entre ambos entes es necesaria; coordinacin que no debe interpretarse comodominancia fiscal, toda vez que para el Banco Central priva el compromiso con el control de lainflacin.

v)

Seguir con la mejora del control de la reserva de liquidez que deben cumplir losintermediarios financieros sujetos a este requisito.

3 La brecha del producto se define como la diferencia entre el producto efectivo y el potencial expresada comoproporcin del producto potencial. Por su parte el producto potencial es el nivel de producto que puede alcanzar unaeconoma sin generar presiones inflacionarias ni deflacionarias.


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vi) Mantener el programa de compra de divisas autorizado en enero pasado, que busca mejorarla posicin en reservas internacionales. El programa autorizado comprende hasta EUA$800

millones para el lapso febrero 2015-diciembre 2016. Estas compras se realizaranatendiendo los costos (inflacin, tipo de cambio y tasas de inters) y beneficios (blindaje antechoques externos).

vii) Gestionar las divisas para el sector pblico, segn lo dispuesto por el Directorio en el artculo10 de la sesin 5651-2014 e intervenir en el mercado cambiario con el fin de evitarfluctuaciones violentas en el tipo de cambio, sin que ello interrumpa la tendencia que dictanlas variables que en el mediano plazo determinan este precio.

Con base en el seguimiento econmico y en procura del cumplimiento de los objetivos planteadosen este ejercicio, el Banco Central ajustar sus acciones de poltica ante eventos del entornomacroeconmico que, a su criterio, comprometan su consecucin.

El contexto macroeconmico previsto para el bienio 2015-2016 estara caracterizado por:

i) La recuperacin moderada de la economa mundial, asimtrica entre regiones y pases.

ii) El inicio del aumento en las tasas de inters por parte del Sistema de la Reserva Federal deEstados Unidos, a finales del 2015 o inicios del 2016.

iii) El crecimiento econmico interno alcanzara 2,8% en el 2015, con una recuperacin a 4,0%un ao despus.

iv) El dficit de cuenta corriente de la balanza de pagos en 4,0% y 4,1% del PIB en el 2015-2016,respectivamente, financiado con recursos de mediano y largo plazo.

v) El mayor dficit del Gobierno Central (5,9% y 6,4% del PIB para 2015-2016, en ese orden),financiado, en parte, con recursos de la ltima colocacin de ttulos de deuda externarealizada en marzo del 2015 (Ley 9070). Si bien en el 2015 la Tesorera Nacional recurri alfinanciamiento interno en un contexto de reduccin de las tasas de inters en colones, estacondicin no es sostenible en el mediano plazo, dada la trayectoria creciente de la razn dedeuda pblica a PIB.

Aun cuando en la corriente legislativa estudian proyectos tendientes a mejorar la situacinfinanciera del Gobierno4, la revisin del Programa Macroeconmico 2015-2016 no consider

4A la fecha de este informe se encontraban en la corriente legislativa los siguientes proyectos de ley de inters para elMinisterio de Hacienda:

Expediente 19.245: Ley para Mejorar la Lucha contra el Fraude Fiscal. Expediente 19.531: Ley de Regmenes de Exenciones y no Sujeciones del Pago de Tributos, su Otorgamiento y

Control sobre su Uso y Destino. Expediente 19.505: Creacin del Impuesto a las Personas Jurdicas. Expediente 19.661: Reforma a Pensiones con cargo al Presupuesto Nacional. Expediente 19.555: Ley de Eficiencia en la Administracin de los Recursos Pblicos. Expediente 19.407: Lucha contra el Contrabando.


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los efectos de su eventual aprobacin por parte de la Asamblea Legislativa; en el momento enque eso ocurra el Banco Central evaluar la procedencia de modificar su programacin

macroeconmica.

vi) Un aumento del ahorro financiero y del crdito al sector privado congruente con la meta deinflacin, el nivel de actividad econmica y el incremento paulatino en el grado deprofundizacin financiera.

Particularmente para el 2015, el incremento del ahorro financiero sera de 12,5% (8% entrminos reales) y ubicara su saldo en relacin con el PIB en 81%; estos recursos permitiranatender una demanda de crdito que crezca casi 13% (8,5% en trminos reales). Para el2016, aun cuando el ahorro financiero subira a tasas similares a las del ao previo, el mayorrequerimiento de recursos internos por parte del sector pblico restringira el acceso alcrdito al sector privado.

El Banco Central es consciente de la existencia de riesgos que, de materializarse,comprometeran el logro de la meta inflacionaria. De ellos destacan el desequilibrio fiscal, unamayor incidencia negativa del fenmeno ENOS sobre la produccin y la infraestructura, aumentosmayores a lo previsto en los precios internacionales de materias primas y una volatilidad excesivaen los mercados financieros internacionales ante incrementos en las tasas de inters en EstadosUnidos.

En cuanto al riesgo que introduce el desequilibrio fiscal, el Banco Central hace un llamadorespetuoso a los distintos grupos de la sociedad costarricense para buscar el consenso necesarioy adoptar en el 2015 las medidas legislativas para controlar y racionalizar el gasto e incrementarla recaudacin tributaria. Estas medidas son necesarias para generar el supervit primariorequerido y revertir la tendencia creciente de la razn de la deuda pblica a PIB en un periodorazonable.

2. SITUACIN MACROECONMICA DEL PRIMER SEMESTRE DEL 2015

2.1.Economa internacional

La economa mundial creci a un ritmo moderado y heterogneo durante el primer semestre del2015. La inflacin permaneci en niveles bajos, ante la holgura en la capacidad productiva y lareduccin en los precios de las materias primas, lo que permiti polticas monetarias msflexibles, aunque diferenciadas por pases y regiones.

En lo que respecta a los mercados financieros, su evolucin estuvo influida, entre otros, por laincertidumbre acerca del momento en que iniciara el incremento en tasas de inters en EstadosUnidos; el inicio del estmulo monetario por parte del Banco Central Europeo y, msrecientemente por las negociaciones de Grecia con sus acreedores y la cada en los mercadosaccionarios asiticos.

El Ministerio de Hacienda busca incorporar las iniciativas para reformar el impuesto general de ventas (Ley 6826) y elimpuesto sobre la renta (Ley 7092).


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Los mercados cambiarios a su vez reflejaron la posicin divergente entre la Reserva Federal de

Estados Unidos y el Banco Central Europeo (que contribuy a la depreciacin del euro) y lasmonedas emergentes registraron movimientos diferenciados ante cambios en los precios de susproductos de exportacin.

En Estados Unidos el crecimientoen el primer trimestre del 2015fue de 0,6% (variacin trimestralanualizada), por debajo de loobservado en los tres trimestresprevios5. Este resultadoprincipalmente estuvo afectadopor la disminucin en la inversin

de la industria de energa ycondiciones climticas adversasen el noreste del pas. Lasautoridades de ese pas prevnuna recuperacin en lossiguientes trimestres, dada laevolucin favorable de losdeterminantes del consumo y lainversin (menores precios decombustibles, fortalecimiento delmercado inmobiliario, condicionesfinancieras favorables y mejora del mercado laboral).

Si bien la creacin de empleo en la economa estadounidense moder respecto a la segundamitad del 2014, la tasa de desempleo baj ms rpido de lo previsto (de 6,1% en junio del 2014a 5,3% un ao despus). Pese a ello y a que la inflacin se mantuvo por debajo del rango objetivodel Sistema de la Reserva Federal, la debilidad de la actividad econmica fue reconocida por elComit Federal de Mercado Abierto, que en su reunin del 16-17 de junio pasado mantuvo la tasade inters de los fondos federales entre 0% y 0,25%. Janet Yellen en su comparecencia ante elCongreso de Estados Unidos seal que si la economa evoluciona de acuerdo con lo previsto, lascondiciones sern apropiadas para subir la tasa de referencia este ao.

Por el contrario, la produccin de la zona del euro creci a una tasa anualizada de 1,6% en elprimer trimestre del 2015, similar a lo observado el trimestre previo6. En estos resultadosinfluyeron, en buena medida, los bajos precios del petrleo, el menor esfuerzo fiscal y mejores

condiciones financieras, en trminos de tasas de inters y acceso a crdito. Sin embargo, la

5 En el segundo y tercer trimestres del 2014 las tasas anualizadas de crecimiento fueron 4,6% y 5,0%,respectivamente, y en el cuarto se desaceler a 2,2%. El 30 de julio el Bureau of Economics Analysis public que latasa anualizada al segundo trimestre del ao fue de 2,3%; esta informacin fue posterior a la sesin de Junta Directivaen que se aprob la revisin del Programa Macroeconmico 2015-2016.6El desempeo de estas economas presenta divergencias. Francia e Italia, que cuentan con planes de consolidacinfiscal aprobados por la Comisin Europea, mejoraron (2,4% y 1,2% respectivamente, con Italia saliendo de recesin), entanto que Alemania desaceler, de 2,8% en el cuarto trimestre del 2014 a 1,2% el siguiente trimestre.

Grfico 1. Producto interno bruto de algunos

pases seleccionados

-variacin trimestral anualizada con cifras desestacionalizadas--

Fuente: Elaboracin propia con base en cifras de la Organizacin para laCooperacin y el Desarrollo Econmico.


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regin es susceptible a riesgos asociados con la desaceleracin de las economas emergentes(por ejemplo China, e incluso Brasil con descenso), tensiones geopolticas en Europa del Este

(Rusia-Ucrania) y las negociaciones de Grecia con sus acreedores internacionales7para un tercerplan de rescate de tres aos por alrededor de 86 mil millones.

Por su parte, en las economas emergentes, la produccin perdi dinamismo, situacin explicadapor el moderado crecimiento mundial y la reduccin en los precios de las materias primas,particularmente del petrleo. Adems, en algunas de estas economas las monedas sedepreciaron por menores ingresos provenientes de la venta de productos bsicos; esta situacinpodra acentuarse ante el riesgo de una salida de capitales al iniciar el incremento en las tasas deinters en Estados Unidos.

En cuanto a la inflacin internacional,sta se mantuvo en niveles bajos en la

mayora de naciones avanzadas (pordebajo de las metas establecidas por susbancos centrales) e incluso en la zona deleuro prevalece el riesgo de deflacin, yaque la inflacin interanual disminuy casiininterrumpidamente desde diciembre del2011. En los pases emergentes, lainflacin tuvo un comportamientodiferenciado en funcin de factores comoel efecto neto de la cada en los preciosde las materias primas y la depreciacinde sus monedas.

Para los principales socios comerciales deCosta Rica, la inflacin interanualpromedio para el primer semestre del2015 se estima en 0,84% (2,2% en igualperodo del 2014) y el diferencial entredicho indicador y la tasa de inflacin promedio local fue de 1,6 p.p. Si se toma como referencia lainflacin de largo plazo de socios comerciales (3,0%), dicha diferencia es de -0,5 p.p.

7Los acreedores involucrados son la Comisin Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional.

Grfico 2. Inflacin de Costa Rica y principales socios

comerciales

-variacin interanual en porcentaje

Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional deEstadstica y Censos.


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2.2.Economa nacional

2.2.1.

Inflacin

En el segundo semestre del 2014 la inflacin se ubic por encima del lmite superior del rangometa (4% 1 p.p.), por lo que el Banco Central tanto en julio del 2014 como en enero pasadoseal que exista una alta probabilidad de que sta retornara al rango meta en el 2015; esteproceso ocurri antes y con mayor intensidad de lo previsto.

La inflacin general, medida con la variacin interanual del ndice de precios al consumidor,efectivamente retorn durante el primer trimestre a ese rango, pero a partir de abril se ubic pordebajo de su lmite inferior (1,0% en junio). Porotra parte, la inflacin subyacente8 luego depermanecer dentro del rango objetivo en el

2014 y en los primeros cuatro meses del aoen curso, se desvi tambin a la baja y registren junio una variacin interanual de 2,7%.

Factores externos a la poltica monetariaexplicaron, en buena medida, la desaceleracinde la inflacin desde diciembre del 2014 y susdesvos recientes. Adems, pese a que lanaturaleza de estos eventos es transitoria, suefecto estar an presente en la mayor partedel segundo semestre del 2015.

De estos factores destacaron: i) la menorpresin inflacionaria de origen importado, porlos bajos precios de materias primas9; enespecial petrleo y sus derivados; ii) lareduccin en algunas tarifas de serviciospblicos, destacando electricidad y; iii)incremento en la oferta de algunos productos agrcolas, con la consecuente reduccin en suprecio.

8 Medida de la inflacin asociada al fenmeno monetario y sobre la cual la poltica monetaria tiene mayor influencia.Este indicador se aproxima por la variacin interanual del ndice Subyacente de Inflacin (ISI), del ndice de Inflacin deMedia Truncada (IMT), del IPCX (excluye de la canasta del IPC los precios de combustibles, frutas, hortalizas,leguminosas y tubrculos), Exclusin de 46 artculos ms voltiles del IPC (ISI_46), Reponderacin por volatilidad (RPV)y Reponderacin por persistencia (RPP). Estos tres ltimos, de reciente elaboracin, se basan en las metodologas deexclusin y de reponderacin; para mayor detalle, consultar Indicadores de inflacin subyacente para Costa Ricabasados en exclusin y en reponderacin,DI-06-2013.9La inflacin promedio de los principales socios comerciales del pas en el primer semestre del 2015 (0,84%) se ubicms de 2 p.p. por debajo de su nivel de largo plazo (estimado en 3%).

Cuadro 1. IPC: Indicadores de precios

- variacin interanual en % a junio -

1/ Promedio simple del ISI, IPCX, IMT, ISI_46, reponderadospor volatilidad y persistencia.Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional deEstadstica y Censos.

jul- 06 dic- 14

IPC

4,6 1,0

Regulados 4,5 -4,9 21 22

Combustibles 7,9 -19,6

Resto 3,5 -0,2

No Regulados 4,6 2,7 79 78

Bienes 4,6 -0,5 53 48

Servicios 4,5 2,4 47 52

Transables 4,8 -2,2 40 32

No Transables 4,5 2,6 60 68

Subyacente

1/

4,1 2,7

2014 2015

Ponderaciones
http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Indicadores_inflacion_subyacente_Costa_Rica_exclu_repond.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Indicadores_inflacion_subyacente_Costa_Rica_exclu_repond.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Indicadores_inflacion_subyacente_Costa_Rica_exclu_repond.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Indicadores_inflacion_subyacente_Costa_Rica_exclu_repond.pdf


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Adems el primer semestre del ao secaracteriz por una relativa

estabilidad cambiaria, por lo que poresta va no se gestaron presiones deinflacin. La mejora en los trminosde intercambio increment ladisponibilidad de divisas en elmercado cambiario costarricense ygener presiones a la apreciacin delcoln. Estas presiones fueronprcticamente compensadas por laparticipacin, como demandanteneto, de los intermediarios cambiariosy del Banco Central.

2.2.2.Actividad econmica

La actividad econmica local, medida con la tendencia ciclo del PIB real, creci 2,5% en el primersemestre del 2015, inferior en 1,3 p.p. a la tasa de igual periodo del ao previo. La produccincontinu impulsada por la demanda interna (con una variacin de 4,9%) y, principalmente, por elcomportamiento del consumo de los hogares.

Por el lado de la oferta, el incremento en el PIBestuvo liderado por la industria de servicios,cuyo efecto fue moderado por la contraccin dela industria agropecuaria y la desaceleracin enla manufactura. Puntualmente destac:

i) Transporte, almacenamiento ycomunicaciones creci 5,3%. Esta tasarefleja el impulso de telecomunicaciones(telefona celular e internet), a pesar de ladesaceleracin en servicios relacionadoscon el comercio internacional de bienes(transporte, servicios portuarios, aduanales,de depsito y almacenamiento).

ii)

Comercio, restaurantes y hoteles creci 3,3% (3,7% en 2014), asociado con la evolucin de lademanda interna. El mximo aporte provino de las ventas de automviles, productos deplstico y de hierro utilizados en la industria de la construccin y, en menor medida, deaparatos elctricos y del hogar (telfonos celulares y pantallas de televisin). Por su parte, elaumento en la demanda interna aunado a la de los servicios prestados al turismo receptor,incidi en el resultado de las actividades de hoteles y restaurantes.

Grfico 3. Inflacin: general, subyacente

1

y expectativas

-variacin interanual en porcentaje-

1/ Promedio simple del ISI, IMT, IPCX, ISI_46, RPV y RPP simple del ISI, IMT e IPCX.Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadstica y Censos.

Grfico 4. Producto Interno Bruto real

1/

Variacin % interanual (tendencia ciclo)

1/Preliminar.Fuente: Banco Central de Costa Rica.


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iii) Los servicios empresariales aumentaron5,5% (4,7% en 2014), principalmente

aquellos relacionados con la demandaexterna por servicios de centros dellamadas, as como los servicios dealquiler de maquinaria, ingeniera-arquitectura y jurdicos, impulsados porel comportamiento de la construccin.

iv) En el resto de servicios destacaron losde intermediacin financiera y seguros,as como los comunales, sociales ypersonales10.

La construccin creci 4,7% (2,3% en2014), explicada por el aumento enactividades con destino privado (5,5%),particularmente en proyectos de tiporesidencial y comercial. Lo anterior fueatenuado por la menor ejecucin presupuestaria de proyectos pblicos para infraestructuraelctrica. Algunos indicadores relacionados con esta industria como la colocacin de crditospara vivienda, la comercializacin de insumos para la construccin, la cantidad de permisos deconstruccin y el nivel de empleo mostraron una evolucin coherente con ese comportamiento.

La actividad agropecuaria disminuy 1,9% (creci 3,5% en 2014) por los efectos del fenmenoENOS, que incidi de manera negativa, principalmente, en los cultivos de banano y pia.

Por su parte, la actividad manufacturera creci 0,3% (3,1% en 2014); esta tasa reflej el mejordesempeo de empresas adscritas al rgimen definitivo (2,4%) relacionadas con productos deplstico, metlicos, farmacuticos y medicamentos; ese efecto fue atenuado por la cada en laproduccin de empresas de regmenes especiales de comercio (-1,7%), que reflejaron lareduccin en las ventas al mercado externo de productos electrnicos y procesadores.

Segn componentes del gasto, en el primer semestre del 2015 la mayor contribucin al PIB realprovino de la demanda interna, con un aporte de 4,8 p.p., mientras las exportacionesdisminuyeron su aporte en 5,7 p.p., por los problemas de oferta mencionados anteriormente.

En el crecimiento de la demanda interna (4,9%) la principal contribucin provino del gasto final delos hogares (2,9 p.p.), seguido por la formacin bruta de capital y el consumo de Gobierno

General que aportaron 1,7 p.p. y 0,3 p.p., respectivamente.

10 En el primer semestre los servicios de intermediacin financiera y seguros aumentaron 5,5% (8,4% en 2014) yreflejaron los flujos de crdito y captacin de recursos (depsitos a plazo y de ahorro, en particular), pues por elcontrario hubo una desaceleracin en los ingresos por operaciones cambiarias. Los servicios comunales, sociales ypersonales crecieron 3,2%, liderados por los rubros de diversin y esparcimiento, domsticos, reparacin deautomotores y servicios mdicos.

Grfico 5. Valor agregado por industrias

Variacin porcentual interanual (serie tendencia ciclo)-

*/ Incluye servicios de electricidad, agua, intermediacinfinanciera, actividades inmobiliarias, administracin pblica,servicios comunales, sociales y personales.Fuente: Banco Central de Costa Rica.


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El consumo de los hogares aument 4,3%,superior en 0,4 p.p. al del 2014 y reflej, en

buena medida, la compra de bienes deorigen importado (vehculos,electrodomsticos y productos alimenticios)y de servicios de telecomunicaciones(internet y telefona celular).

Lo anterior es congruente con la mejora enlos trminos de intercambio (10,4%) y suefecto sobre el ingreso disponible (5,6%),adems del mayor acceso al crditobancario, cuya tasa de variacin entrminos reales fue superior a la resultante

un ao atrs.

La formacin bruta de capital fijo subi2,2% (7,5% en 2014), impulsada por lainversin privada. Esta desaceleracin puso de manifiesto el descenso en la inversin privada enmaquinaria y equipo de origen importado y en la ejecucin de proyectos de obra pblicarelacionados con la industria de energa, adems del escaso avance en obras de rehabilitacinvial (carreteras y puentes).

El gasto en consumo del gobierno, por su parte, creci 3,6% (3,5% el ao previo). En esteresultado incidi el incremento en la compra de bienes y servicios y la creacin de plazas,particularmente, en el Ministerio de Educacin Pblica.

Los problemas en la oferta de bienes agrcolas y manufacturados (banano y pia,microcomponentes electrnicos y procesadores), originaron una reduccin de las exportacionesde bienes y servicios de 10,5% (1,9% en 2014)11. Este comportamiento fue atenuado,parcialmente, por mayores ventas al exterior de implementos y equipo mdico (instrumentos yaparatos de odontologa y prtesis oculares) y de servicios (5,5%) vinculados con centros dellamadas y al turismo receptor.

Las importaciones de bienes y servicios disminuyeron 5,7% en la primera mitad del 2015,mientras un ao atrs la reduccin fue de 0,6%. Por destino econmico, la disminucin estuvoconcentrada en insumos para la industria electrnica y la menor importacin de hidrocarburos.Adicionalmente y en lnea con la evolucin de la actividad manufacturera, bajaron las compras deequipo y maquinaria industrial, materias primas para la industria alimenticia, plstico, papel e

insumos para la industria metalrgica y qumica. Las compras de servicios crecieron 2,1% (0,2%en 2014), en especial de los relacionados con transporte y viajes.

11 Las ventas de bienes al exterior mostraron una contraccin de 15,1%. Estados Unidos lider como mercado destinode las exportaciones y, coherentes con la evolucin de las ventas de componentes electrnicos, el mercado asiticomostr una reduccin cercana a 8 p.p. del total exportado.

Grfico 6.Contribucin al crecimiento del PIB real segncomponentes del gasto

- aporte en p.p. a la tasa de variacin, serie tendencia ciclo -

Fuente: Banco Central de Costa Rica.


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Recuadro 1. Efectos del Fenmeno El Nio Oscilacin Sur ENOS) sobre la inflacin

12

El fenmeno El Nio Oscilacin Sur (ENOS) est relacionado con el calentamiento del Ocano Pacfico a nivel ecuatorial,lo cual genera variaciones en el clima mundial, ms acentuadas en regiones colindantes con este ocano. En CostaRica su efecto queda de manifiesto en la reduccin de lluvias en la vertiente del Pacfico y en el incremento en las de lavertiente del Atlntico.

El desbalance en la precipitacin lluviosa genera prdidas para la actividad agropecuaria por sequa o anegamiento ydaos a la infraestructura, en mayor medida vial, debido a inundaciones. Ello incide negativamente sobre la oferta,sobre todo de bienes agropecuarios, con un efecto incremental de su precio y traslado posterior al nivel de precios alconsumidor. Un segundo efecto se presenta va costos, ya sea por transporte o por uso de tcnicas de produccin mscaras (sistemas de riego, por ejemplo).

La medicin de este fenmeno se realiza con el ndice ENOS, cuando toma valores superior es a 0,5 se denomina ElNio, mientras que inferiores a -0,5 corresponde a La Nia:

Para analizar el efecto ENOS sobre la inflacin se utiliz la siguiente especificacin economtrica, la cual se estim condatos mensuales para el periodo 1977-2015:

*0 1 2 3t t j t k t l t e y f ENOS Donde:

t: inflacin local.t: inflacin internacional, aproximada por la inflacin de Estados Unidos.

et: variacin interanual del tipo de cambio nominal.yt: brecha del producto,estimada a partir del IMAE.

El efecto ENOS se mide mediante la funcin f(ENOS), que busca analizar no linealidades en los efectos. Lasespecificaciones utilizadas para esta funcin son:

i. Nio D: variable dicotmica que toma el valor de 1 cuando el valor de ENOS es superior a la unidad13.ii. Nio: toma el valor del ndice ENOS, cuando ste es mayor a uno.iii. Nio*prom.inf.: efecto cruzado entre Nio e inflacin promedio para los periodos desde t-1 hasta t-4.iv. Nio*Brecha: efecto cruzado con la brecha del producto.

Estas especificaciones tambin se calculan para el efecto La Nia, es decir, cuando ENOS toma valores negativos. Laseparacin de El Nio y La Nia se hace debido a que sus efectos sobre inflacin no son simtricos. Seguidamente sepresentan los tres modelos que mostraron el mejor ajuste, en los cuales los resultados para las variables explicativasson coherentes con la teora econmica y resultados empricos de otros estudios: la inflacin de Estados Unidos tieneun efecto positivo y significativo sobre la inflacin local con un rezago promedio de 7 meses; la variacin interanual deltipo de cambio nominal tiene incidencia positiva y significativa (traspaso es menor a la unidad) y; la brecha del productotiene efecto significativo con rezago de 12 meses.

Los resultados mejoran sustancialmente al considerar de forma conjunta El Nio y La Nia. Utilizar una especificacinde ENOS como variable dicotmica (Nio D y Nia D) permite confirmar que este fenmeno tiene un impacto sobre la

inflacin (modelo 1); sin embargo, no es posible evaluar el impacto de la intensidad con la que ste se present. Estoltimo se logra al utilizar la especificacin Nio y Nia que captura la intensidad del ciclo climtico (modelo 2).

12Basado en Len (2015), documento en proceso en el Departamento de Investigacin Econmica del Banco Centralde Costa Rica.13Corresponde a una definicin fuertedel fenmeno. Las conclusiones se mantienen al utilizar el umbral de 0,5.


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15

Cuadro 1.1.

Los resultados sugieren que el nivel de inflacin promedio influye en el impacto que El Nio y La Nia tienen sobre lainflacin (modelo 3). En periodos de alta inflacin el efecto ENOS es mayor que en periodos de baja inflacin. Ellopuede obedecer a que ante inflaciones altas es ms fcil trasladar incrementos de costos a los precios o que laelasticidad precio de la demanda es menor cuanto mayor es la inflacin. Cuando la economa enfrenta presiones dedemanda, el efecto ENOS sobre la inflacin tiende a ser mayor, los productores pueden trasladar el incremento en suscostos a los precios al consumidor con mayor facilidad.

Otro factor por considerar es que el efecto ENOS no es constante a lo largo del tiempo. Para evaluar este aspecto seestim el modelo 2 con una ventana mvil. La evolucin del coeficiente se presenta en el grfico 1.1 y se destaca queeste fenmeno tuvo un efecto significativo entre 1995 y 2006, y vuelve a tomar relevancia a partir del 2014.

Grfico 1.1. Efecto ENOS sobre inflacin, estimacin con ventana mvil

Los resultados confirman la influencia del fenmeno ENOS sobre la inflacin, aunque no es constante en el tiempo ydepende del estado en que se encuentre la economa, el coeficiente estimado es relativamente bajo. Por lo tanto no esde esperar que la presencia de este fenmeno climtico desve significativamente la inflacin de su trayectoria.

coef. rez coef. rez coef. rez

const. 0,09 0,07*** 0,08***

Infl acin EE.UU. 0,55*** -7 0,73*** -7 0,58*** -7

Devaluacin 0,19*** -3 0,20*** -3 0,19*** -3

Brecha de producto 0,43*** -12 0,41*** -12 0,40*** -12

Nio D 0,05*** -3

Nio 0,03*** -3 0,00 -3

Nio * Prom. Inf. 0,18*** -3

Nio * Brecha 1,92*** -3

Nia D 0,02* -2

Nia 0,01* -2 -0,05*** -2

Nia * Prom. Inf. 0.46*** -2

Nia * Brecha -0,21 -2

R2 ajustado

Periodo

Nota: *, **, *** indica n resultados signifi cativos

Variable dependiente: Inflacin

al 10%, 5% y 1% respectivamente

1977-2015

0,84 0,85 0,85

Variables 1 2 3


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En lo que a empleocorresponde, en el

primer trimestre del2015 hubo un deteriorode las condiciones delmercado de trabajo.

La tasa neta departicipacin (61,8%)disminuy 1,9 p.p. conrespecto al ao previo, lacantidad de ocupados seredujo en cerca de 33mil personas y la tasa de

desempleo pas de9,8% en el periodo enero-marzo del 2014 a 10,1% un ao despus.

Particularmente al primer trimestre del 2015 el perfil de los desocupados se caracterizmayoritariamente por: i) tener entre 15 y 24 aos (41,5%); ii) tener educacin secundaria o menorgrado (76,3%); iii) ser residentes de zonas urbanas (76,3%) y; iv) tener menos de tres meses enesta condicin (50,7%).

2.2.3.Balanza de pagos

Al primer semestre del ao lastransacciones del pas con el restodel mundo mostraron un dficit encuenta corriente equivalente a 1,7%del PIB anual (2,4% en 2014). Estamejora relativa estuvo determinadapor el menor desbalance en elintercambio de bienes y el mayorsupervit en la cuenta de servicios.En este lapso los flujos de ahorroexterno alcanzaron para financiaresa brecha y generar unaacumulacin de activos de reserva,cuyo saldo alcanz 15,7% del PIB.

En el menor dficit comercial influyla reduccin de 13,6% en el valor decompras, asociado a la cada (50,7%) en la factura petrolera y a la contraccin (7,7%) del resto deartculos importados. Por su parte, el valor de las ventas externas fue inferior en 17,1% a las deigual perodo del ao previo, principalmente por el descenso en las exportaciones de empresas dezona franca, en particular, de aquellas productoras de componentes electrnicos y

Cuadro 3. Balanza de Pagos

1/-millones de dlares-

1/ Datos estimados para 2015.Fuente: Banco Central de Costa Rica.

I Sem II Sem Anual I Sem

Cuenta corriente ( PIB) -2,4 -2,4 -4,8 -1,7

Cuenta corriente -1.178 -1.191 -2.368 -901

Bienes -3.108 -2.918 -6.025 -2.886

Exportaciones FOB 5.885 5.255 11.139 4.880

Importaciones CIF 8.992 8.172 17.165 7.766

De los cuales hidrocarburos 1.242 863 2.106 613

Servicios 2.569 2.517 5.087 2.761

De los cuales viajes 1.368 1.035 2.404 1.481

Renta y transferencias -639 -790 -1.430 -775

Cuenta de capital y f inanciera 1.343 912 2.255 1.971

Sector pblico 881 173 1.054 1.024

Sector privado 462 739 1.201 947

De los cuales IED 1.047 1.131 2.178 1.079

Activos de reserva -166 279 113 -1.071

(-aumento, + disminucin)

2014 2015

Cuadro 2. Indicadores de empleo

1/ Cantidad de personas.Tasa de participacin: Fuerza de trabajo/Poblacin de 15 aos o ms.Tasa de ocupacin: Ocupados/ Poblacin de 15 aos o ms.Tasa de desempleo: Desocupados/Fuerza de trabajo.

Fuente: Encuesta Continua de Empleo, Instituto Nacional de Estadsticas y Censos.

Ao

Poblacin de 15

aos o ms

1/

Fuerza de

trabajo

1/

Tasa neta de

participacin

( )

Ocupados

1/

Desocupados

1/

Tasa de

desempleo

abierto ( )

I 2014

3.628.363 2.310.113 63,7 2.084.210 225.903 9,8

II 2014

3.645.426 2.252.474 61,8 2.048.011 204.463 9,1

I I I 2014

3.661.332 2.294.204 62,7 2.065.801 228.403 10,0

IV 2014

3.676.598 2.279.775 62,0 2.059.600 220.175 9,7

I 2015

3.692.461 2.282.882 61,8 2.051.208 231.674 10,1


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microprocesadores y de las empresas del rgimen definitivo dedicadas a la exportacin debanano, pia y papel.

La cuenta de servicios mostr un mayor supervit con respecto al observado en igual lapso del2014, ante el mejor desempeo del turismo receptivo y los servicios de informtica yprocesamiento de informacin. Este grupo creci 7,4% interanual y fue el de ms aporte alresultado favorable del componente real de la balanza de pagos.

Por su parte, en la cuenta de capital y financiera, los flujos de ahorro externo tanto pblicos comoprivados crecieron 46,8% (EUA$1.971 millones) con respecto a igual lapso del ao previo. En losdesembolsos para el sector pblico destac la colocacin de EUA$1.000 millonescorrespondiente a la cuarta y ltima emisin de ttulos de deuda externa (Ley 9070) que, aunadaa menores amortizaciones por parte de estos entes, llev a un ingreso neto superior en EUA$143millones al de un ao atrs. En tanto, los flujos para el sector privado aumentaron en EUA$485

millones en este lapso, en buena medida, por la repatriacin de activos externos de la bancacomercial.

El balance de las transacciones reales y financieras con no residentes permiti una acumulacinde activos externos de EUA$1.071 millones14, con lo cual el saldo de reservas internacionalesnetas (RIN) alcanz el equivalente a 15,7% del PIB anual estimado, a 7,1 meses de lasimportaciones de bienes previstas para el 2015 y a 2,1 veces la base monetaria del pas.

2.2.4.Finanzas pblicas

Al primer semestre del 2015 el dficitfinanciero acumulado del Sector PblicoGlobal Reducido represent 2,6% del PIBanual, superior en 0,7 p.p. al registrado unao atrs. Este resultado estuvodeterminado, principalmente, por eldeterioro en las finanzas del GobiernoCentral y por el menor supervit del restodel Sector Pblico No FinancieroReducido15.

En particular, el Gobierno Central acumul una brecha financiera de 2,8% del PIB (2,6% en juniodel 2014), producto de un aumento en el gasto total (10%) superior al de los ingresos tributarios(8%)16. El comportamiento de los ingresos y gastos primarios (excluido el servicio de intereses)llev a un faltante primario acumulado a junio de 1,5% del PIB anual, superior 0,1 p.p. a lo

observado 12 meses antes.

La expansin del gasto gubernamental estuvo explicada, en mayor medida, por la evolucin de lasremuneraciones (9,5%), transferencias corrientes y de capital (7,5% y 10,5% respectivamente) y

14 Excluye variaciones por concepto de precio y tipos de cambio.15 Incluye la muestra de instituciones pblicas conformada por la CCSS, ICE, CNP, Recope, JPSSJ e ICAA.16En trminos reales estas partidas crecieron, en ese orden, 7,4% y 5,5%.

Cuadro 4. Resultado Financiero Sector Pblico Global

1/

-acumulado a junio como % del PIB-

Fuente: Banco Central de Costa Rica y Ministerio de Hacienda.

2014 2015

Sector Pblico Global -1,9 -2,6

Banco Central -0,4 -0,4

Sector Pblico no Financiero -1,6 -2,2

Gobierno Central -2,6 -2,8

Resto del SPNF 1,0 0,6

1/Cifras preliminares.


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el servicio de intereses (19,5%). En las transferencias corrientes y de capital destacaron lasgiradas al Fondo Especial de Educacin Superior, al Fondo de Desarrollo Social y Asignaciones

Familiares y al Consejo Nacional de Vialidad para atender los programas de rehabilitacin ymantenimiento de la red vial nacional (Ley 779817), as como el traslado de recursos parapensiones con cargo al Presupuesto Nacional.

Por su parte, el incremento en el servicio de intereses de la deuda evidenci las consecuenciasdel deterioro en las finanzas pblicas y del creciente nivel de su deuda, cuya trayectoria crecienteinici en el 2009.

En los ingresos destac la desaceleracin en la recaudacin de los tributos internos de ventas yselectivo de consumo (5,7% y 1,3%, respectivamente) y en aduanas (1,5%), congruente con elmenor ritmo de actividad econmica en la primera mitad del ao y, la merma en lasimportaciones. Lo anterior fue parcialmente compensado por el mejor recaudo del impuesto

sobre ingresos y utilidades (renta) y el incremento en el rubro de otros ingresos tributarios18

.

Adicionalmente, resalt el impulso de los ingresos no tributarios, provenientes del Fondo deDesarrollo Social y Asignaciones Familiares (Ley 8783) y el traslado de utilidades que realiz elInstituto Nacional de Seguros (Ley 8653)19..

En lo que a Banco Central concierne, ste acumul a junio un dficit financiero (segnmetodologa cuentas monetarias) equivalente a 0,4% del PIB anual, proporcin similar a laobservada un ao atrs20. En dichoresultado incidi el mayor diferencialentre el costo financiero de los pasivosen moneda nacional y el rendimientomedio de sus activos externos(expresado en moneda local).

El resto del sector pblico no financieroreducido, segn cifras preliminares,acumul un supervit financiero de0,6% del PIB, resultado inferior alregistrado un ao antes (1%),principalmente por la desmejora en lasituacin financiera de casi todas lasinstituciones de la muestra,especialmente de la RefinadoraCostarricense de Petrleo y del Instituto

Costarricense de Electricidad.

17Ley de creacin del Consejo Nacional de Vialidad, Gaceta 103 del 29/05/98.18 Incluye los tributos al tabaco, sociedades annimas y solidario, as como el impuesto nico a los combustibles.19Segn lo dispuesto en el artculo 52 de la Ley Reguladora del Mercado de Seguros (Ley 8653).20 Esta brecha fue menor a la prevista en el Programa Macroeconmico aprobado en enero pasado, por cuanto el costode absorcin en este lapso fue inferior al estimado en esa ocasin.

Grfico 7. Deuda del Sector Pblico Global

- % del PIB -

Fuente: Banco Central de Costa Rica y Ministerio de Hacienda.


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En lnea con el deterioro de las finanzas pblicas, el saldo de la deuda pblica total21ascendi a

16,9 billones en junio del 2015 (58,7% del PIB anual), para un incremento en la razn de deudade casi 2,3 p.p. con respecto a la observada un ao antes. Para el Gobierno Central la razn dedeuda a PIB alcanz 40,4% (38,1% hace un ao)22.

El aumento en la carga de deuda del Gobierno pone de manifiesto la vulnerabilidad de susituacin financiera para los prximos aos, toda vez que, en ausencia de una reforma fiscalestructural que contribuya a generar el supervit primario (producto de la combinacin demedidas de contencin de gasto e incremento de ingresos), la razn de deuda a productomantendr la tendencia creciente, condicin no sostenible en el mediano plazo.

2.2.5.Agregados monetarios, crdito, tasas de inters y tipo de cambio

Los indicadores de ahorro financiero (liquidez y riqueza financiera) mostraron en el primersemestre del ao tasas medias de variacin similares a las de igual lapso del 2014 y esosrecursos financieros permitieron atender la demanda de crdito del sector privado y financiarparte del dficit fiscal23, en un entorno de reduccin de tasas de inters en colones.

En particular destac lo siguiente:

21 Incluye la deuda no consolidada del Gobierno Central, Banco Central y de algunas instituciones pblicas.22El Gobierno atendi sus requerimientos, mayoritariamente, con deuda interna colocada en el sector privado (fondosde pensin, entre otros) y en la banca comercial. Si bien coloc ttulos en el mercado internacional, la mayor parte deestos recursos los mantiene depositados en el Banco Central.23De la colocacin neta de ttulos pblicos de deuda interna, casi el 37% fue adquirida por los bancos comerciales.

Cuadro 5. Agregados monetarios y crdito al sector privado

1/

-promedio de la variacin porcentual interanual-

1/ Comprende Banco Central, bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crdito supervisadas, empresas financieras nobancarias, mutuales de ahorro y prstamo y Caja de Ande). Informacin preliminar bancos al 30/06/15 y del resto deintermediarios financieros a abril del 2015.2/ Incluye numerario en poder del pblico y depsitos en moneda nacional y extranjera (cuenta corriente, ahorro a la vista, plazovencido, cheques de gerencia y cheques certificados).3/ Expresado en dlares estadounidenses.4/ Moneda extranjera valorada a un mismo tipo de cambio. Fuente: Banco Central de Costa Rica.

Moneda

nacional

Moneda

extranjera3/ Total

4/Moneda

nacional

Moneda

extranjera3/ Total

4/Moneda

nacional

Moneda

extranjera3/ Total

4/Moneda

nacional

Moneda

extranjera3/ Total

4/

2013

Enero-Junio 10,6 -0,7 5,7 18,3 6,6 13,5 19,7 7,7 16,0 8,9 19,1 13,1

Julio-Diciembre 13,2 5,2 9,9 15,1 8,3 12,4 15,2 6,0 12,5 8,6 18,2 12,6

Enero-Diciembre 11,9 2,2 7,8 16,7 7,5 13,0 17,5 6,9 14,2 8,8 18,6 12,9

2014

Enero-Junio 14,8 11,5 13,5 11,0 9,9 10,6 13,4 7,6 11,7 15,2 13,9 14,6

Julio-Diciembre 11,4 13,2 12,1 12,7 12,5 12,6 13,3 12,7 13,2 19,6 8,9 14,9

Enero-Diciembre 13,1 12,3 12,8 11,9 11,2 11,6 13,4 10,2 12,4 17,4 11,4 14,7

2015

Enero-Junio 6,2 5,3 5,8 12,6 6,7 10,4 13,0 7,2 11,4 15,4 9,1 12,6

Medio circulante ampliado

2/

Liquidez total Riqueza financiera total Crdito sector privado


22/42


20

i) El ahorro financiero creci a tasas similares a lo incluido en la programacinmacroeconmica de enero pasado, no as el crdito al sector privado, cuya variacin se

ubic ligeramente por debajo de lo previsto.

ii) El comportamiento previsto en esa ocasin para el ahorro y el crdito, adems delproceso creciente de profundizacin financiera, contempl la meta de inflacin y uncrecimiento econmico en torno a 3,4% para el 2015, tasa que fue revisada a la baja enel presente ejercicio.

As, la poltica monetaria no ha sido restrictiva, condicin que evidencia la mayordisponibilidad de recursos lquidos en el sistema financiero y, en consecuencia, tasas deinters en el MIL por debajo de la TPM. Aun cuando el Banco Central ha podidoadministrar estos recursos lquidos, reconoce que es preciso continuar con su trasladohacia instrumentos de captacin de mayor plazo, con el fin de reducir el riesgo de que a

futuro se manifiesten en presiones adicionales de demanda que obstaculicen elcumplimiento del objetivo inflacionario.

iii) El menor dinamismo de los medios de pago, tanto en moneda nacional como en dlaresrespondi, entre otros, al menor nivel de transacciones y a la preferencia porinstrumentos financieros a plazo motivada por tasas de inters reales que en promediofueron ms altas que las de un ao atrs24.

iv) El aumento por moneda de estos indicadores ha sido asimtrico. En el ahorro, lapreferencia por operaciones en colones aument ligeramente, lo cual contribuye amejorar la eficacia de la poltica monetaria; no obstante, en el crdito bancario huboseales de un incipiente incremento en la dolarizacin, lo que pone de manifiesto la faltade internalizacin del riesgo cambiario en las decisiones de deudores y prestamistas yque adiciona vulnerabilidades al sistema financiero25.

La ausencia de presiones adicionales de demanda agregada sobre la inflacin, la convergenciade las expectativas inflacionarias hacia el rango meta y choques que afectaron la oferta de bienesy servicios y favorecieron la reduccin de la inflacin (como los originados en los precios debienes importados o en factores climticos), permitieron al Banco Central reducir en cincoocasiones la TPM26, desde 5,25% a 3,50%.

24La tasa bsica pasiva media en trminos reales fue de 1,73% en los primeros siete meses del 2015 (0,28% un aoatrs).25Este comportamiento presenta caractersticas que le diferencian de lo observado en el 2012-2013, pues en esemomento los intermediarios financieros, en general, favorecieron la contratacin de crdito en dlares y parteimportante de ste fue financiado con endeudamiento externo; adems, la introduccin de normas de carctermacroprudencial fue posterior a esas fechas.26De 5,25% a 4,75% el 2 de febrero (sesin 5677-2015, 30 enero 2015); 4,50% el 19 marzo (sesin 5682- 2015, 18marzo 2015); 4,0% el 23 de abril (sesin 5684-2015, 22 abril 2015); 3,75% el 21 de mayo (sesin 5688-2015, 20mayo 2015) y 3,50% el 20 de junio (sesin 5691-2015, 19 junio 2015).


23/42


21

La reduccin en la TPM (175

p.b.), como era previsible setraslad casi de inmediato alas tasas del mercado dedinero; no obstante, latransmisin de la polticamonetaria ha sido gradual,por lo que es de esperar queel sistema financiero contineajustando a la baja sus tasasde inters en colones27.

Tomando como referencia la

expectativa de inflacin a 12meses, la TPM fue negativaen trminos reales (1,3%), entanto que la Tasa bsicapasiva y el promedio de tasasactivas en colones informado por los intermediarios financieros al BCCR mostraron valorespositivos de 1,8% y 10,6%, en ese orden; lo que evidencia el amplio margen en colones entre elcosto de los recursos para el sistema financiero y para el sector privado no financiero28.

En materia cambiaria, en los primeros siete meses del ao (hasta el da 27 de julio) el tipo decambio mostr una relativa estabilidad (el coln se apreci en 1,1%), con una variacin mximade 2,8% entre el mayor y el menor precio registrado en el Mercado de monedas extranjeras(Monex) en este lapso. Este perodo estuvo caracterizado por:

i) La adopcin de un rgimen de flotacin administrada29, con vigencia a partir del 2 de febrero.

27El proceso de transmisin de la poltica monetaria (que inicia con cambios en la TPM) es gradual y la velocidad eintensidad del ajuste en otras tasas de inters depende del instrumento financiero. De la investigacin El orden depropagacin de cambios en la tasa de poltica del Banco Central sobre las tasas de inters del sistema financiero enCosta RicaDI-03-2013se desprende, entre otros, lo siguiente: El traspaso y la velocidad del ajuste aumenta cuanto mayor flexibilidad cambiaria exista. En promedio, ese traspaso toma entre cinco y once meses, dependiendo del instrumento financiero. Cambios en la TPM primero se reflejan en las tasas de inters pasivas y luego en las tasas de inters activas.

Existe asimetra en la velocidad del ajuste: aumentos en la Tasa de poltica monetaria se propagan con mayorvelocidad que reducciones en este indicador.28 Informacin disponible al 27 de julio del 2015. Esa diferencia es una aproximacin del margen de intermediacinfinanciera en colones. En la determinacin del margen de intermediacin intervienen una variedad de factores como elgrado de competencia entre los intermediarios y la eficiencia con la que ejecutan sus actividades (costos de operacin).29 Este rgimen se caracteriza por: i) el tipo de cambio es mayoritariamente determinado por el mercado; ii) no existeuna ruta predecible para el tipo de cambio; iii) su trayectoria estable no es resultado de acciones oficiales; iv) laintervencin del Banco Central en el mercado cambiario puede ser directa o indirecta, para moderar la volatilidadexcesiva, pero no existen polticas para alcanzar un nivel especfico de tipo de cambio y, requiere de consideracionescomo posicin de balanza de pagos, nivel de reservas internacionales y desarrollo de mercados paralelos.

Grfico 8. Tasas de inters promedio ponderadas negociadas en MIL

-en porcentajes-

TPM: Tasa de inters de poltica monetaria, FPC: Facilidad permanente de crdito, FPD:Facilidad permanente de depsito.

http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Orden_propagacion_cambios_TPM_sobre_tasas_SFN.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Orden_propagacion_cambios_TPM_sobre_tasas_SFN.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Orden_propagacion_cambios_TPM_sobre_tasas_SFN.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Orden_propagacion_cambios_TPM_sobre_tasas_SFN.pdf


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ii) La transicin del rgimen debanda cambiaria a flotacin

administrada ocurri sincambios significativosrespecto de lo observado enlos meses previos. En elloinfluy que, durante losltimos 13 meses de vigenciadel esquema de bandacambiaria de jure, elmercado oper bajo unrgimen de flotacin defacto y que la estructura y lanormativa de funcionamiento

se mantuvieron inalteradas.

En relacin con esto ltimo,el Banco Central es consciente de los beneficios que otorga la flexibilidad cambiaria para laejecucin de la poltica monetaria, pero tambin de los riesgos asociados a fluctuacionesviolentas en el tipo de cambio, razn por la cual mantuvo la facultad de intervenir paraestabilizar el mercado,cuando se presenten esetipo de variaciones30.

iii) La evolucin del tipo decambio nominal escoherente con un menordficit en cuenta corriente,atribuido en parte a lamejora en los trminos deintercambio. Esta situacinse manifest, entre otros, enuna menor demanda dedivisas del sector pblico nobancario para el pago de lafactura petrolera y del sectorprivado para la importacinde materias primas.

iv)

Un supervit en el mercado privado de cambios (promedio diario) creciente en los ltimos dossemestres31.

30En los primeros das del nuevo rgimen, como era previsible y contrario a lo que dictaba la regularidad del mercadocambiario, los agentes econmicos fueron demandantes netos de dlares, situacin que aun cuando fue mitigada enparte por los intermediarios cambiarios, requiri de la intervencin del Banco Central como vendedor de divisas.31El promedio diario de las ventanillas fue de EUA$0,16 millones en el primer semestre del 2014, de EUA$3,35millones en el siguiente y de EUA$5,66 millones en el primer semestre del 2015.

Grfico 10. Promedio diario resultado neto ventanillas por da hbil

Enero julio 26) 2015, cifras en millones de dlares


Grfico 9. Tipo de cambio de las transacciones en Monex

Informacin hasta el 27 de julio.Fuente: Banco Central de Costa Rica.


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v) Un menor requerimiento neto de divisas (promedio diario) por parte del Sector Pblico no

Bancario32.

vi) Los intermediarios cambiarios aumentaron su posicin en divisas y el Banco Central, acordecon lo dispuesto por su Junta Directiva, particip como comprador neto para atenderrequerimientos del sector pblico y fortalecer su posicin de reservas internacionales netas33.

vii)El impacto de la mejora en los trminos de intercambio, como se detalla en el siguienterecuadro, coadyuv a la apreciacin real del coln, sin embargo, el tipo de cambio real semantiene en su zona de equilibrio.

Recuadro 2. El tipo de cambio real y su zona de equilibrio

34

El tipo de cambio real (TCR) se puede definir como la relacin entre el precio de bienes y servicios transables ( PT) deuna economa con respecto al de los no transables (PNT). Suele aproximarse con el tipo de cambio nominal (TCN) y larelacin entre los precios externos (P*) y los precios locales (P).

*T

NT

P PTCR TCN

P P (1)

Es usual calcular esta relacin en dos momentos del tiempo y compararlas para inferir en qu medida un movimientodel TCN compensara la diferencia entre la inflacin de Costa Rica y la de los principales socios comerciales. Estacomparacin no proporciona informacin acerca de si el valor del tipo de cambio real corresponde a una situacin de

equilibrio.

Dado que el TCN es uno de los componentes para el clculo del TCR, podra existir la presuncin de que induciralteraciones en el TCN podra llevar el TCR a niveles diferentes del observado. Como se ilustra en el diagrama, unaumento en el TCN generara, en el plazo inmediato, un TCR ms alto (efecto 1, en diagrama); sin embargo por efectotraspaso, el mayor TCN influira sobre los precios locales de los bienes importados (efecto 2), que a su vez afectan elnivel de inflacin local; esta ltima es determinante en las negociaciones salariales, lo que aumentara los costos deproduccin y las tasas de inters. La combinacin de estos efectos (conforman el denominador de la expresin (1))aunado la ausencia de efecto sobre los precios internacionales (efecto 3), compensara el efecto inicial sobre el TCR alcabo de unos meses (efecto 4).

32 Mientras en la primera mitad del 2014 el sector pblico no bancario demand, en promedio diario, EUA$4,10millones, en los siguientes dos semestres la media fue de EUA$2,6 y EUA$5,5 millones, en ese orden.33 En enero pasado la Junta Directiva autoriz un programa de compra de divisas por un mximo de EUA$800 millonespara el perodo febrero 2015-diciembre 2016. Al 27 de julio el Banco Central haba adquirido EUA$309,4 millones.34Basado en Barquero y Muoz (2015),Costa Rica: tipo de cambio real y zona de equilibrio, DT-06-2015.
http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicacambiariaysectorexterno/Costa%20Rica_tipo_de_cambio_real_y_zona_de_equilibrio.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicacambiariaysectorexterno/Costa%20Rica_tipo_de_cambio_real_y_zona_de_equilibrio.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicacambiariaysectorexterno/Costa%20Rica_tipo_de_cambio_real_y_zona_de_equilibrio.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicacambiariaysectorexterno/Costa%20Rica_tipo_de_cambio_real_y_zona_de_equilibrio.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicacambiariaysectorexterno/Costa%20Rica_tipo_de_cambio_real_y_zona_de_equilibrio.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicacambiariaysectorexterno/Costa%20Rica_tipo_de_cambio_real_y_zona_de_equilibrio.pdf


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Diagrama

Efectos de un aumento en el tipo de cambio nominal

Lo ocurrido en la economa costarricense en el 2014 es ejemplo de lo comentado: el TCN pas de cerca de 500 en losprimeros das de enero a 562 el 12 de marzo (depreciacin de 11%35); por su parte la inflacin medida con lavariacin interanual del IPC pas de 2,7% en febrero a 5,9% en noviembre del 2014. La depreciacin nominal tuvo unefecto transitorio sobre el TCR, puesto que en diciembre del 2014 su nivel (80,4) retorn a un valor prcticamente igualal observado en enero de ese ao (80,2).

Por su parte, el TCR de equilibrio (TCRE) se define como el nivel de tipo de cambio que predomina cuando la economaalcanza su equilibrio interno (brecha de producto nula y ausencia de presiones inflacionarias o deflacionarias) y externo(cuenta corriente de balanza de pagos financiable con flujos externos de capital de largo plazo).

El TCRE es una variable no observable, no es constante a lo largo del tiempo y existen diversos mtodos estadsticos yeconomtricos para aproximarlo36. Toda medicin est sujeta a algn grado de incertidumbre, por lo que los bancoscentrales suelen utilizar el promedio de las estimaciones obtenidas y definen una zona de equilibrio a partir de esepromedio; el BCCR utiliza una amplitud de 7,5% con respecto al promedio obtenido.

La literatura econmica seala un conjunto de variables macroeconmicas que determinan el TCRE, para Costa Ricalas relevantes son las siguientes:

Trminos de intercambio:una mejora en stos significa que la economa recibe ms dlares por unidad exportada odebe pagar menos dlares por unidad importada. Esto crea un exceso de oferta de dlares, que tiende a reducir el TCNy por lo tanto, tambin baja el TCR (aumenta el poder adquisitivo de la moneda nacional para comprar en los mercadosinternacionales).

Productividad:si un pas mejora su productividad implica que le cuesta menos producir bienes y servicios y por lo tantopuede vender ms sin variar los precios. Esta mejora se traslada al TCN de manera similar a una mejora en lostrminos de intercambio, apreciando la moneda nacional y en consecuencia, reduciendo el TCR.

Gasto del Gobierno:aumentos en esta variable presionan al alza los precios internos, ya que una alta proporcin delgasto del Gobierno es en bienes y servicios no transables (salarios, provisin de servicios pblicos, infraestructura), loque provoca que la diferencia entre la inflacin local con respecto a la de los principales socios comerciales aumente,lo cual tiende a reducir el TCR. En este caso los costos de los bienes y servicios no transables aumentan y dado queson insumo en la produccin de mercancas transables, el exportador tiende a perder competitividad.

35 Esta depreciacin gener ajustes en los precios de bienes con alto contenido importado y de bienes y serviciosregulados, as como demandas de aumentos salariales para el segundo semestre del ao, con efectos incrementalessobre el dficit fiscal y los costos de produccin del sector privado. Todo ello pese a que el TCN se estabiliz al trminodel primer semestre.36 El Banco Central utiliza dos mtodos estructurales y cuatro filtros estadsticos para estimar el TCRE.


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Otra manifestacin de la presin fiscal sobre el tipo de cambio real, observada en Costa Rica, es que si el Gobiernorecurre al financiamiento externo para financiar su dficit, el ingreso de divisas incrementa la oferta de dlares y el TCN

tiende a decrecer y por tanto el TCR tambin.

Posteriormente, estos efectos tienden a ser contrarrestados por el incremento en el saldo de deuda externa, queprovoca que cada vez se requiera mayor cantidad de divisas para atender el servicio de la deuda. El crecimiento de ladeuda puede incrementar el riesgo pas y puede disminuir la entrada de capitales. La combinacin de estas fuerzascrea presiones para el aumento del TCN y por lo tanto del TCR.

Diferencia entre las tasas de inters reales locales y externas : determina la direccin de los flujos de capital. Cuantomayor sea la tasa de inters interna con respecto a la externa, ms atractivo ser para los agentes traer capitales pararealizar inversiones financieras en el pas y por lo tanto, se incrementa la oferta de dlares interna, creando presiones ala apreciacin nominal y real de la moneda nacional.

El gasto del Gobierno y la diferencia entre las tasas de inters reales internas y externas son los determinantes con elmayor efecto sobre la apreciacin real del coln que se manifiesta a partir del 2007.

El TCR no es una variable que pueda ser influida en forma permanente por el Banco Central y cualquier intento escostoso, adems de ineficiente y regresivo para productores y poblacin en general. Para modificarlo se requiere actuarsobre las variables que lo determinan, entre ellas la productividad (eficiencia), el gasto del Gobierno y la diferenciaentre tasas de inters internas e internacionales.

Grfico 2.1. Costa Rica: Tipo de cambio real y zona de equilibrio */

*/ Corresponde al promedio trimestral del ndice de tipo de cambio efectivo real con ponderadores mviles.Fuente: Banco Central de Costa Rica.

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Amplitud de la zona 7,5% TCR


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2.2.6.Estabilidad del Sistema Financiero Nacional

El Sistema Financiero Nacional(SFN), de acuerdo con el ndicede Tensin Financiera37 (ITF),no present tensionessignificativas durante el primersemestre del 2015, en el tantomantuvo valores cercanos acero.

Este indicador refleja elcomportamiento de losmercados de deuda pblica y

privada, cambiario, liquidez yaccionario. Slo el componentede la deuda (bonos) emitida porlos bancos privados a un aoplazo reflej un incremento enel margen del rendimiento endlares en relacin con el ladeuda del Gobierno para igualplazo, sin que esto implicaratensiones para el sistema.

Por su parte, el Indicador deauges crediticios (IAC) encolones mostr laconvergencia de la razn delcrdito a PIB con respecto asu tendencia de largo plazo,mientras que, en monedaextranjera se acentu ladesaceleracin con respectoal 2014, en especial en losbancos pblicos.

Lo anterior es congruentecon las medidas de carcter

macroprudencial adoptadaspor el Consejo Nacional deSupervisin del SistemaFinanciero (Conassif) y elBanco Central, con el objetivo de fortalecer los procesos de gestin y supervisin de los riesgos decrdito en las entidades bancarias, especialmente en los prstamos dirigidos a unidades

37Ver documento ndice de tensin financiera para Costa Rica,DI-06-2014.

Grfico 11. ndice de tensin financiera

Fuente: Departamento de Estabilidad Financiera, Banco Central de Costa Rica.

Grfico 12. Indicador de auges crediticios

Fuente: Departamento de Estabilidad Financiera, Banco Central de Costa Rica.
http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/sistemafinanciero/Indice_tension_financiera_para_Costa_Rica.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/sistemafinanciero/Indice_tension_financiera_para_Costa_Rica.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/sistemafinanciero/Indice_tension_financiera_para_Costa_Rica.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/sistemafinanciero/Indice_tension_financiera_para_Costa_Rica.pdf


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econmicas cuya principal fuente de ingresos es en moneda nacional, lo cual a su vez favorece laefectividad de la poltica monetaria.

En cuanto a los principales indicadores de solidez del sistema bancario, destaca los siguientes:

i. La adecuacin de capital de los intermediarios privados continu por encima del mnimoregulatorio (10%); no obstante, mantuvo la tendencia decreciente de aos previos. Elpromedio para el sistema mostr poca variacin con respecto al 2014.

El indicador de apalancamiento (relacin del patrimonio a los activos totales) se ubic porencima de 11% y registr pocos cambios en relacin con el ao previo.

ii. El indicador de liquidez38 en la banca pblica y privada se mantuvo por encima de 1,0(condicin de normalidad). Adicionalmente, la relacin de activo lquido a pasivo voltil mostr

niveles adecuados de liquidez segn el promedio de los ltimos cinco aos.

iii. La rentabilidad respecto al patrimonio no cambi en el ltimo ao, con niveles cercanos a8,0%, pero en trminos reales mejor dada la menor tasa de inflacin. Esto fue ms evidenteen los bancos pblicos, donde el indicador nominal aument cerca de 1 p.p., luego de lasdisminuciones en aos previos.

iv. La calidad de la cartera crediticia, medida por la participacin en el total de la cartera delsaldo de crdito con atrasos mayores a 90 das y en cobro judicial, estuvo por debajo del valorregulatorio. No obstante, el indicador de mora amplia39aument en los primeros cinco mesesdel ao luego de la leve reduccin observada en 2014, en parte asociado con el menordinamismo del crdito.

Procurar la estabilidad del sistema financiero costarricense requiere del seguimiento continuo deindicadores como los comentados, con el fin de adoptar, de manera preventiva y coordinada conlos entes supervisores, las medidas necesarias para mitigar los riesgos que puedan atentarcontra esa estabilidad.

38 Correspondencia de plazos a uno y tres meses, segn monedas, ajustado por volatilidad.39 Crditos liquidados contra estimaciones y los bienes recuperados en dacin de pago.


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3. REVISIN PROGRAMA MACROECONMICO 2015-2016

3.1.

Objetivos y medidas de poltica

La revisin del Programa Macroeconmico 2015-2016 considera la recuperacin gradual delritmo de crecimiento mundial, el efecto ordenado en los mercados financieros internacionales decontinuar el proceso de normalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidos, la bajainflacin externa y los resultados de las acciones de poltica del Banco Central, en un contextointerno que no incorpora los alcances de una reforma fiscal.

Las proyecciones de crecimiento para economas avanzadas mejoran con respecto al 2014, peropara las emergentes y en vas de desarrollo, la situacin es dismil.

A nivel interno, en el bienio en comentario la produccin estara impulsada principalmente por elgasto interno, comportamiento apoyado en el incremento del ingreso disponible, reflejo a su vezde la mejora en los trminos de intercambio.

Particularmente para el 2015 se estima que la economa crecera 2,8%, inferior en 0,7 p.p. a loregistrado el ao previo y en 0,6 p.p. a lo estimado en enero pasado; esta desaceleracin esexplicada, en buena medida, por los efectos adversos que sobre la actividad agropecuaria estteniendo el fenmeno ENOS y la cada en la produccin de empresas de regmenes especiales decomercio. Para el 2016 habra una mejora en crecimiento, con una tasa de 4,0%, similar a lo

estimado para ese ao en enero pasado. Estas proyecciones no consideran los alcances de unareforma fiscal.

En este contexto, para lo que resta del perodo 2015-2016 la Junta Directiva mantuvo la meta deinflacin en 4% con un rango de tolerancia de 1 p.p.. Esta meta, de cumplimiento mensual, fueplanteada pese a que existe una alta probabilidad de que la inflacin contine desviada en buena

Cuadro 6. Proyecciones de crecimiento econmico mundial

-variacin porcentual anual-

Fuente: Fondo Monetario Internacional y Consensus Forecasts, julio 2015 y Banco Mundial, junio 2015.

Promedio

2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016

Mundo 3,4 3,3 3,8 2,6 2,8 3,3 2,8 2,6 3,1 2,9 2,9 3,4

Economas avanzadas 1,8 2,1 2,4 1,8 2,0 2,4 n.d n.d n.d 1,8 2,1 2,4

Estados Unidos 2,4 2,5 3,0 2,4 2,7 2,8 2,4 2,4 2,8 2,4 2,5 2,9

Zona del euro 0,8 1,5 1,7 0,9 1,5 1,8 0,9 1,5 1,8 0,9 1,5 1,8

Alemania 1,6 1,6 1,7 n.d n.d n.d 1,6 1,9 1,9 1,6 1,8 1,8

Francia 0,2 1,2 1,5 n.d n.d n.d 0,2 1,2 1,6 0,2 1,2 1,6

Japn -0,1 0,8 1,2 0,0 1,1 1,7 -0,1 1,0 1,7 -0,1 1,0 1,5

Pases emergentes yen v as e esarro o 4,6 4,2 4,7 4,6 4,4 5,2 n.d n.d n.d 4,6 4,3 5,0

China 7,4 6,8 6,3 7,4 7,1 7,0 n.d n.d n.d 7,4 7,0 6,7

Amrica Latina y Caribe 1,3 0,5 1,7 0,9 0,4 2,0 1,2 0,3 1,9 1,1 0,4 1,9

Brasil 0,1 -1,5 0,7 0,1 -1,3 1,1 0,1 -1,4 0,9 0,1 -1,4 0,9

Fondo Monetario

Internacional

Banco Mundial

Consensus

Forecasts


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parte del segundo semestre del 2015. La decisin de mantener la meta de inflacin se sustenten:

i)

Se estima que el efecto de los determinantes de ese desvo ser transitorio (baja presininflacionaria de origen importado, reduccin en algunas tarifas de servicios regulados ychoques de oferta agrcola) y, aun cuando el comportamiento reciente de los precios dematerias primas y metales en los mercados internacionales no permite descartar prximasreducciones adicionales en el precio local de bienes relacionados, se supone que, de ocurrir,stas no alcanzaran las magnitudes observadas en la historia reciente.

ii) La evolucin de los determinantes macroeconmicos de la inflacin hace prever su retorno alrango objetivo en el 2016 (agregados monetarios y crediticios, brecha del producto yexpectativas de inflacin).

iii)

En ausencia de medidas que procuren una solucin al problema estructural de las finanzaspblicas, la presin futura del financiamiento del dficit fiscal hace poco viable adoptar unameta de inflacin en umbrales inferiores.

iv) Una meta de inflacin centrada en 4% es consecuente con la bsqueda de niveles bajos yestables.

v) Ante desvos de la inflacin producto de factores transitorios y ajenos a la poltica monetaria,los bancos centrales con esquemas de metas de inflacin no modifican su meta.

En cuanto a la estabilidad externa, el Banco Central procurar crear las condiciones necesariaspara disminuir el dficit en cuenta corriente de la balanza de pagos y para que la economadisponga del ahorro externo de mediano y largo plazo necesario para su financiamiento40.

Las medidas de poltica monetaria y cambiaria consideradas en este ejercicio dan continuidad alas planteadas en el Programa Macroeconmico 2015-2016 aprobado en enero ltimo. De ellasdestacan las siguientes:

i) Reducir la Tasa de poltica monetaria en 50 p.b., para ubicarla en 3,0% a partir del 31 de julio.Con ello esta tasa de referencia acumula una disminucin de 225 p.b. en los primeros sietemeses del ao. El comportamiento de los determinantes macroeconmicos de la inflacin yla ausencia de presiones externas alcistas sugirieron que la consecucin del objetivoinflacionario no requera de tasas de inters en los niveles vigentes a inicios de ao.

ii) Mantener la tasa de encaje mnimo legal en 15% en ambas monedas. Cabe recordar que en

julio del 2015 inici la aplicacin de este requisito a las nuevas operaciones deendeudamiento externo de mediano y largo plazo del sistema financiero41; esta medida busca

40 Con el fin de reducir la vulnerabilidad de la economa local frente a choques externos, en este campo el PlanEstratgico 2015-2018 defini como uno de sus objetivos estratgicos el mantener un nivel de RIN acorde con lascondiciones de la economa.41 Artculo 9, del acta de la sesin 5686-2015, del 6 de mayo del 2015. La medida es de aplicacin gradual, la tasa deencaje es de 5% el 1 de julio, de 10% el 1 de agosto y de 15% a partir del 1 de setiembre.


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que las tasas de inters en moneda extranjera incorporen los riesgos asociados al uso derecursos externos en el proceso de intermediacin financiera.

iii) Gestionar la liquidez sistmica, mediante su participacin en el MIL. Ello requiere delseguimiento continuo del mercado de dinero, en procura de identificar oportunidades paramejorar la transmisin de las tasas de inters.

vi) Continuar con la gestin de deuda con el fin de evitar que su vencimiento se traduzca enexcesos monetarios que comprometan el logro de los objetivos planteados. Dada laimportancia relativa del Ministerio de Hacienda y del Banco Central como emisores de deudapblica, la coordinacin entre ambos entes es necesaria; coordinacin que no debeinterpretarse como dominancia fiscal, toda vez que para el Banco Central priva el compromisocon el control de la inflacin.

iv)

Seguir con la mejora en el control de la reserva de liquidez de cooperativas de ahorro y crditoy asociaciones solidaristas42.

vii) Mantener el programa de compra de divisas autorizado en enero pasado, que busca mejorarla posicin en reservas internacionales. El programa autorizado comprende hasta EUA$800millones para el lapso febrero 2015-diciembre 2016. Estas compras se realizaranatendiendo los costos (inflacin, tipo de cambio y tasas de inters) y beneficios (blindaje antechoques externos).

viii)Gestionar las divisas para el sector pblico, segn lo dispuesto por el Directorio en el artculo10 de la sesin 5651-2014 e intervenir en el mercado cambiario con el fin de evitarfluctuaciones violentas en el tipo de cambio, sin que ello interrumpa la tendencia que dictan

las variables que en el mediano plazo determinan este precio.3.2.Proyecciones macroeconmicas 2015-2016

El Programa Macroeconmico 2015-2016 aprobado en enero contempl una variacin del PIBreal de 3,4% para 2015 y de 4,1% para 2016. No obstante, el presente ejercicio revis a la bajaesos pronsticos, principalmente por la contraccin observada a la fecha de este informe en lasactividades agropecuaria y de manufactura (regmen

revision programa macroeconomico 2015-16

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