Menkul Kıymetlerde DeğerlemeSEKİZİNCİ BÖLÜM

Temel Kavramlar I Nominal Değer

◦ Hisse senedinin üzerinde yazılı değerdir.

Defter Değeri◦ Özkaynaklar / Hisse senedi adedi

◦ Hisse senedi adedi = Ödenmiş sermaye◦ Özkaynaklar = Net varlık değeri

◦ Net varlık değeri = Toplam Varlıklar – Toplam Yabancı kaynaklar

Temel Kavramlar II Tasfiye Değeri

◦ İşletme varlıklarının nakde dönüştürülerek tüm borçların ödenmesi sonucu elde edilen tutarın hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunur.

◦ Tasfiye değeri ≠ Defter değeri◦ Benjamin Graham tasfiye değeri değerleme yöntemi:

◦ Nakit ve Benzerleri: %100 +◦ Alacaklar: %90 - %75 +◦ Stoklar: %75 – 2/3 (%66,67) +◦ Diğer Varlıklar: %50 - %1 +◦ Yabancı Kaynaklar: %100 -◦ Net Tasfiye Değeri ∑

Temel Kavramlar III Piyasa Değeri

◦ Hisse senedinin sermaye piyasasında alınıp satıldığı fiyatıdır.

İşleyen Teşebbüs Değeri◦ İşletmenin bütün olarak satılması durumundaki değeridir.◦ Satın alan işletme sağlayacağı kâr artışını göz önüne alarak işletme değerini

hesaplar.

Gerçek Değer◦ İşletmenin varlıkları, kârlılık durumu, temettüleri ve sermaye yapısı gibi

değişkenler ışığında belirlenen değeridir.◦ İşletmenin gelecek dönemlerde elde edeceği kazançları ve karşılaşacağı

riskleri kapsar.

Temel Analiz İşletmenin,

◦ Nicelikleri,◦ Kârlılık, likidite, finansal yapı…

◦ Nitelikleri ve◦ dağıtım kanalları, yönetim yeteneği…

◦ ekonomik tahminler ışığında hisse senedinin gerçek değerinin tespit edilmesidir.

Temel Analiz Adımları Ekonomi Analizi

◦ Gelecekteki ekonomik koşullar tahmin edilir. Büyüme vb.

Endüstri Analizi◦ Sektörün bugünü (rekabet, getiri, risk vb.) ve◦ Geleceği (büyüme, ömür eğrisi vb.) analiz edilir

İşletme Analizi◦ Ekonomi ve endüstri analizi ışığında işletme nitel ve nicel yönlerden analiz

edilir

Gerçek Değerin Tahmini

Ekonomi Analizi◦ Dünya ekonomisinin bugünkü durumu ve◦ Büyüme tahminleri yapılır

◦ Ör: Dünya Bankası ve IMF tahminleri◦ Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler farklı beklentilere sahiptir

◦ Gelişmiş ekonomiler daha yavaş büyümekte ve daha az risk taşımaktadır◦ Dünya ve ülke demografik yapısı sektörler hakkında bilgi taşır

Endüstri Analizi Sektör çeşitleri

◦ Büyüyen sektörler◦ Ekonomik büyümenin üzerinde büyüyen sektörler◦ Bu sınıfa giren sektörler zaman içerisinde değişir◦ Tekstil, çimento, teknoloji vb.

◦ Dönemsellik gösteren sektörler◦ Ekonomideki dalgalanmayla paralellik gösteren sektörler◦ Talep elastik sektörler◦ Otomobil, beyaz eşya, vb.

◦ Dengeli (kararlı) sektörler◦ Zaruri ürünleri sağlayan ve ekonomik büyümeden bağımsız sektörler◦ Gıda, enerji, vb.

Endüstri Analizi Endüstri analizi sırasında,

◦ Ekonomik koşullar gereği incelenen sektörün çeşidi belirlenir.

◦ Sektörel büyüme oranı,

◦ Büyüme ömrü tahmin edilir◦ Sürekli ortalamanın üzerinde büyüme gerçekleşmez◦ Sektör bir noktada olgunlaşacaktır

İşletme Analizi Bir sektörde yer alan her firma aynı koşullara sahip değildir.

İşletme analizi için,◦ Nitel faktörler ve

◦ İşletmenin politikaları (ör: temettü politikası), uygulamaları, sektördeki konumu, yöneticileri vb.◦ Nicel faktörler incelenmeli ve tahlil edilmelidir

◦ Mali tablolar, diğer veriler (ör: kapasitesi, çalışan sayısı), verilerin büyüme ve dalgalanmaları, vb.

Oran Analizi İşletmenin genel yapısıyla ilgili çeşitli boyutlarda bilgi almamızı sağlar.

◦ Likidite oranları◦ Cari oran = Dönen varlıklar / Kısa süreli borçlar◦ Likidite oranı = (Dönen varlıklar – Stoklar) / Kısa süreli borçlar◦ Hazır değerler oranı = Hazır değerler / Kısa süreli borçlar

◦ Faaliyet oranları◦ Stok devir hızı = Satılan malın maliyeti / Ortalama Stok◦ Alacak devir hızı = Satışlar / Ortalama Alacaklar◦ Aktif devir hızı = Satışlar / Toplam Aktif

◦ Finansal yapı oranları◦ Toplam Borçlar / Toplam Pasif◦ Toplam Borç / Özkaynaklar

◦ Karlılık oranları◦ Brüt kârlılık oranı = Brüt kâr / Satışlar◦ Özsermaye kârlılık oranı = Net kâr / Özsermaye◦ Net kârlılık oranı = Net kâr / Satışlar

Fiyat Kazanç Oranı (F/K) Geçmiş F/K

◦ Hisse senedi piyasa fiyatı / Hisse başına kazanç◦ Hisse başına kazanç son açıklanan senelik kazancı olabileceği gibi◦ Son dört çeyreğin kâr toplamı da olabilir

◦ Örnek◦ QWE işletmesinin son açıkladığı (2013) senelik net kârı hisse başına 2 TL ve hisse senedi işlem

fiyatı 15 TL ise◦ F/K = 15/2 = 7,5

◦ 1/(F/K) = 1/7,5 = %13,33◦ İşletme geçen seneki kârını bu sene de elde ederse yatırımcılarına, bu fiyat seviyesinden, %13,33

kazandıracaktır.

Fiyat Kazanç Oranı (F/K) İşletmeler büyüme gösterdikleri için bu hesaplama yetersizdir:

◦ QWE işletmesinin her yıl %5 büyüdüğünü düşünelim:◦ O halde önümüzdeki sene elde edeceği kâr:

2TL * %5 = 0,10 TL artacaktır.◦ İşletme 2014 yılı için 2,10 TL kâr (ileri kâr) açıklayacaktır.◦ Bugünden alınan QWE hisse senedinin kazancı:

2,10/15 = %14 olacaktır.

◦ Yatırımından %14 getiri bekleyen bir yatırımcı,◦ geçmiş yıl kârına bakarak bu hisse senedine yatırım yapmazken◦ büyüme göz önüne alındığında yatırım yapacaktır.

Beklenen Getiri◦ Beklenen Kâr / Fiyat = Beklenen getiri

◦ Fiyat = Beklenen Kâr / Beklenen getiri

Beklenen Getiri ve Büyüme

◦ Beklenen getiri sabit fakat◦ beklenen kâr her yıl büyüme oranı (%5) kadar artmakta.◦ O halde büyüme varsa:◦ Fiyat = Beklenen Kâr / (Beklenen getiri – Büyüme)

Örnek:◦ Getiri beklentisi %15 olan bir yatırımcı (ileri) F/K oranı 10 olan ve büyüme

beklentisi %5 olan bir hisse senedine yatırım yapar mı?◦ F/K = 10 => K/F = %10◦ Eğer %10 < (Beklenen getiri – Büyüme), ise yatırım yapma◦ %15 - %5 = %10◦ Yatırım yapar.

F/K ve Gerçek Değer Bir yatırımcının yatırımlardan beklediği getiri %12 ve beklediği büyüme %4’tür. Eğer ASD işletmesinin önümüzdeki dönemde 3 TL kâr açıklaması bekleniyorsa yatırımcı için bu işletmenin gerçek değeri nedir?

◦ Yöntem I◦ Beklenen getiri = %12 - %4 = %8 = i = K/F◦ Beklenen kâr = 3 TL = K◦ Gerçek değer = Beklenen kâr / Beklenen getiri = K/(K/F) = 3 / %8 = 37,50 TL

◦ II yöntem◦ Beklenen getiri = %8◦ F/K = 1/%8 = 12,5◦ Gerçek değer = Beklenen kâr * (F/K) = 3*12,5 = 37,50 TL

Kâr Payı Yöntemi İşletmenin değerinin dağıttığı kâr paylarının (temettü) bugünkü değeri olduğunu kabul eden yöntemdir.

◦ İşletmelerin ömrü sonsuz kabul edilir◦ Kâr paylarının ekonomik büyümeyle artacağı kabul edilir◦ Gerçek değer = Tahmini kâr payı / (Beklenen getiri – Temettü artışı)

Piyasa Değeri / Defter Değeri Yöntemi (PD/DD)

◦ Defter değeri işletmenin net varlıklarını göstermektedir.◦ Defter değeri işletmenin tarihsel değerini gösterir.

◦ İşletme kâr elde ediyor ve bunun belirli bir kısmını şirket finansmanında kullanıyorsa defter değeri her yıl artacaktır

◦ Beklenen kâr arttıkça PD/DD artacaktır.

Örnek:◦ Hisse senedi fiyatı 5 TL olan bir işletmenin son yayınlanan bilançosuna göre

özsermayesi 5.000.000 TL ve hisse senedi adedi 4.000.000 ise bu şirketin PD/DD oranı nedir?

◦ DD=5.000.000 / 4.000.000 = 1,25 TL◦ PD/DD = 5 / 1,25 = 4

PD/DD ile Değer Tespiti Eğer değerlenmek istenen işletmenin,

◦ bulunduğu sektör veya◦ yakın bir rakibinin PD/DD oranı biliniyorsa bu işletmenin değerini tespiti için

kullanılabilir.

Örnek:◦ Atakule Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın son dönem defter değeri hisse

başına 2,91 TL'dir. Yakın rakibi Panora Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın PD/DD oranı ise 0,51’dir. Bu haliyle Atakule Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı gerçek değerini tespit ediniz.

◦ Gerçek değer = DD*(PD/DD) = 2,91 * 0,51 = 1,4841 TL◦

Nakit Akışlarının Bugünkü Değeri 1

Bir işletmenin gerçek değeri yatırımcının bu yatırımdan elde edeceği nakit akımlarının bugünkü değeridir.

1. Yatırımcı bir hisse senedini bir yıl önce 10 TL fiyatından satın almış ve bugün 11 TL’den satmıştır.

◦ Elde edilen getiri = 11/10 -1 = %10

2. Yatırımcı bir hisse senedini bir yıl önce 10 TL fiyatından satın almış ve bugün 1 TL temettü alarak hisse senedini 10 TL’den satmıştır.

◦ Elde edilen getiri = [(Alınan temettü + Satış bedeli) – Alış bedeli] / (Alış bedeli) == [(1+10) – 10] / 10 = 1/ 10 = %10

◦ Eğer yatırımcının getiri beklentisi %10 ise her iki durumda da beklediği getiriyi elde etmiştir.

Nakit Akışlarının Bugünkü Değeri 2

◦ Satış bedeli ise diğer yatırımcının önümüzdeki dönemlerde almayı beklediği nakit akımlarının sonucudur.

◦ Sonsuz ömürlü bir yatırım varsayılan hisse senedi için yatırımın değeri =NA(1)/(1+i)^1+NA(2)/(1+i)^2+… = NA(1)/i dir.

Yatırımcının,◦ Beklediği reel getiri ve◦ Enflasyon◦ gelecekteki nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde ve◦ yatırımın bugünkü değerinin hesaplanmasında kullanılır◦ i = Beklenen reel getiri + Beklenen enflasyon

Nakit Akışlarının Bugünkü Değeri 2

Hisse senedi yatırımının olumlu yanları,◦ Büyüme ve

◦ İşletme ekonomik büyümeden pay alır◦ Enflasyondan korunmadır

◦ Fiyat seviyesi arttıkça işletmenin ürünlerinin fiyatları da artacaktır.

Fakat hisse senedi riskli bir yatırım olduğu için:◦ Beklenen reel getiri sabit getirili araçlara göre yüksek olacaktır.

Bunlar göz önüne alındığında, uzun vadede hisse senedi yatırımı yapacak bir yatırımcı için hisse senedinin gerçek değeri:

◦ NA(1) / [beklenen reel getiri – beklenen büyüme] = NA(1) / [r – g] olarak hesaplanabilir

Teknik Analiz Hisse senedinin gerçek değerini belirlemek alım veya satım kararı verilmek için hesaplanır

Eğer,◦ Piyasada bilgi akışı sınırlıysa◦ Yatırımcılar fiyat hareketlerinin taşıdığı bilgiyi kullanmak isterler

Teknik analiz,◦ Diğer yatırımcıların bu bilgiye sahip olduğu ve◦ Alım satım hareketlerinin analiziyle◦ Bir hisse senedini alım satım kararının verilmesinde kullanılabileceği görüşüne

dayanmaktadır◦ Teknik analiz kullananlar

◦ fiyat ve hacim grafiklerini kullanarak alım ve satım kararı vermeye çalışırlar.◦ yatırımcıların bilinçli veya duygusal olarak hisse senedi işlemleri yaptıklarını ve◦ bunların öngörülebilir motiflerle hareket ettiğini düşünürler

Tahvil Değerlemesi Nominal Değer

◦ Tahvilin üzerinde yazılı değer◦ Tahvilin süresi sonunda yatırımcıya ödenecek ana parayı ifade eder◦ Tahvil kuponlarının hesaplanmasında kullanılır

Faiz = Kupon oranı * Nominal değer

İhraç Değeri◦ Tahvilin nominal değerinden farklı olarak ihraç edilmesi halinde ortaya çıkan

değerdir◦ Yasal olarak en fazla nominal değerin %5 altında olabilir

Piyasa Değeri◦ Tahvilin ikincil piyasada ortaya çıkan değeridir◦ Tahvilin benzerlerinin piyasa faiz oranı ve tahvilin kupon oranının kıyaslanmasıyla

bulunur

Derecelendirme Tahvilin ihracından önce ve belirli aralıklarla işletmenin ve tahvilin analizi sonucu belirlenir.

◦ Borçlanma aracının türü ve süresi◦ İhraççının borç ödeme gücü (kredi riski) ve◦ Borçlanma aracının garantilerini göz önüne alır

Tahvil Dereceleri

Moody’s Standard & Poor’s Fitch AçıklamaAaa AAA AAA Prime

Aa1 AA+ AA+

High gradeAa2 AA AA

Aa3 AA- AA-

A1 A+ A+Upper mediumgradeA2 A A

A3 A- A-

Baa1 BBB+ BBB+ Lower mediumgradeBaa2 BBB BBB

Baa3 BBB- BBB-

Ba1 BB+ BB+ Non-investmentgradeSpeculativeBa2 BB BB

Ba3 BB- BB-

B1 B+ B+

Highly speculativeB2 B B

B3 B- B-

Caa1 CCC+

CCC

Substantial risk

Caa2 CCC Extremely speculative

Caa3 CCC- Default imminent with little prospect for recoveryCa

CC

C

C

D

DDD

Default/ DD

D/

Wikipedia

http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_rating

Tahvilin Piyasa Fiyatını Etkileyen Faktörler

◦ Risk◦ Tahvilin derecesi

◦ İşletmenin finansal yapısı ve◦ Ticari itibarı

◦ Süre◦ Tahvilin süresi uzadıkça,◦ Enflasyon ve◦ Belirsizlik artar

◦ Faiz ve Verim◦ Gerçek faiz oranı = Kupon faizi / Piyasa fiyatı

Tahvilin Piyasa Fiyatı Bir tahvilin piyasa fiyatı,

◦ Benzer tahviller için piyasa faiz oranı ve◦ Tahvilin faiz oranı kullanarak hesaplanır

Örnek:◦ Piyasa faiz oranı %9 ise iki yıl vadeli %10 kupon faizine sahip 100 TL nominal

değerli tahvilin piyasa fiyatı nedir?◦ Fiyat = 10/(1+%9) + 10/(1+%9)^2 + 100/(1+%9)^2 =

= 9,17 + 8,42 + 84,17 = 101.76

Tahvil Gerçek Verimi◦ Tahvilin gerçek verimi tahvilin piyasa fiyatı ve vade sonu değeri arasındaki

kazanç veya kaybı da göz önüne alır◦ Tahvilin verimi tahvilin iç getiri oranıdır:

Örnek◦ İki yıl vadeli %10 kupon faizine sahip 100 TL nominal değerli tahvilin piyasa

fiyatı 90 TL ise getirisi nedir?◦ 90 = 10/(1+r) + 10/(1+r)^2 + 100/(1+r)^2 => r = %16,25◦ Faiz verimi = %10/90*100 = %11,11

Yaklaşık olarak hesabı◦ [Senelik ortalama sermaye kazancı + Yıllık faiz] / [Ortalama tahvil değeri]◦ [(100 – 90)/2 +10] / [(100+90)/2] = (10/2) + 10 / 95 = 15 / 95 = 15,79