Goran Milievi

Slom stambenog, hipotekarnog i finansijskog trita 2007 u SAD neeljena posledica tenje za poveanjem udela stanova u linoj svojinisaetak Nastojanje da se to vie povea udeo stanova (preciznije) kua u linoj svojini, je jedna od konstanti amerike stambene politike u poslednjem veku. Uspeh u tom nastojanju u periodu 1945-1970, kad je taj udeo poveavan u proseku za 1% godinje, praen je stagnacijom tokom narednih etvrt veka. Niz mera da se taj udeo povea sa 64% na koliko se stiglo 1970, ispao je ne samo neuspean ili polovino uspean, nego je nedovoljna osmiljenost takvih mera, direktno doprinela havariji na sva tri, u naslovu navedena, trita sredinom 2007. U izlaganju e, u najkraem, biti dat pregled kljunih momenata u razvoju stambenog i hipotekarnog trita i njihova rastua zavisnost od finansijskog trita, koji su omoguili da do sloma doe i da on bude tako krupnih razmera. Pored saetog opisa neposrednih uzroka sloma, bie sagledane i opcije koje su mogle umanjiti razmere sloma i njegovih posledica. kljune rei: cene kua, hipotekarni krediti, visina kamate, vrednosni papiri zasnovani na rizinim hipotekarnim kreditima, CDO. Abstract Increasing the homeownership rate was one of main goals of American housing policy throughout past century. A successful quarter of century after the World War II, when this rate has increased by 1% per year, was followed by a quarter of century with no increase at all. An array of policy measures aimed at increasing this rate from 64%, achieved in 1970 was not only unsuccessful, or half-successful, but directly contributed to the collapse of all of the three markets mentioned in the title of this paper in the summer of 2007. A short review of the key moments in the development of the housing, and the residential mortgage market, as well as their growing dependence on financial market, which led to the collapse, and made it so huge, will be given. After a short description of the immediate causes that provoked the collapse, a survey of options to avoid the collapse or to reduce the size of its consequences will be discussed. Key words: house prices, interest rates, sub-prime mortgage backed securities, CDO

1

1) Stambeno trite U vreme velike depresije SAD su brojale neto preko 120 miliona stanovnika Odnosno 30 miliona domainstava (i priblino isto toliko stanova). Do 1970. se broj domainstava vie nego udvostruio, mada broj stanovnika nije udvostruen. To znai, da je prosena veliina domainstva osetno opala (sa oko 4,0 na 3,2). Otada se broj domainstava opet skoro udvostruio, a da se broj stanovnika tek upola uveao. to e rei da je prosena veliina domainstva nastavila da opada (sa 3,2 na 2,5). Posledino i ukupan broj trajno nastanjenih stanova se uetvorostruio od vremena Velike depresije, sa oko 30 na oko 120 miliona (ukupan broj stanova je vei za jo oko 20 miliona stanova, ali su oni iz razliitih razloga trajno naputeni). Tabela 1.1. osnovni demografski podaci godina 1930 1970 Broj stanovnika 123 205 Broj domainstava 30 64 Grad 15 Predgrae 6 Selo 9 (milioni) 2010 310 120 36 60 24

Iz tabele 1.1. meutim, moemo videti i raspored ovih stanova, i lako uoavamo da je najvei broj ovih stanova, tanije kua (koje ine 90% svih stanova) izgraen u predgraima. U vreme velike depresije jo je oko 50% stanovnitva ivelo u gradovima, 30% u selima i tek 20% u predgraima. Ali je otada izgraeno vie kua u pregrau (54 miliona) nego u gradovima i selima zajedno (ukupno 46 miliona). Nagla ekspanzija predgraa posle II Svetskog rata vezuje se za automobilski bum, i tenju seoskih momaka, koji su po povratku iz Evrope, nisu vie eleli da se vrate u svoja sela, da ive u gradu. Kako za sve nije bilo mesta u centrima samih gradova, reenje je naeno u irenju predgraa. Do njih vie nisu dobacivale linije javnog saobraaja, te je zato automobil, pored kue sa batom, ili bar travnjakom, postao kljuni sastojak amerikog sna. Kako je razlika u ceni kua, koje su u pregrau osetno jeftinije od onih u samom gradu, (tanije na periferiji grada, gde su se individualne porodine zgrade jo odrale), tolika da je premaivala cenu automobila to se ratnim veteranima uinilo da us za iste pare dobili i kuu i automobil. Kasnije je irenje predgraa podstaknuto i naglim prilivom nebelakog stanovnitva u vee gradove na severu i sveroistoku SAD, odnosno, posledinim begom iole imunijeg belakog stanovnitva u predgraa. Ali, ovo bujanje predgraa ima svoju prirodnu granicu u vremenu koje valja provesti u automobilu u odlasku i u povratku iz grada. Tako da se za ovih pola veka pojas udaljenijih predgraa proirio i na preko 200 km od granica samog grada (centralnog grada, po tamonjoj terminologiji). Kue su naravno sve

2

jeftinije to su dalje od centra grada, ali se polako dolo do granice od nekoliko sati do koje je svakog radnog dana potebno provesti u prevozu. Iz tabele 1.2. primeujemo, da je takva orijentacija u urbanom razvoju pogodovala osetnom poveanju udela stanova (kua) u linoj svojini sa manje od na oko 2/3 ve oko 1970-te godine, ali da se otada njihov udeo nije bitnije poveao. Tabela 1.2. prosena veliina domainstva i udeo stanova u linoj svojini godina 1930 1970 2010 domainstva 30 64 120 prosek 4,0 3,2 2,5 % stanova u linoj svojini 44 64 66 Stanovi u l.sv. (milioni) 15 41 80 Tempo gradnje je neto splasnuo posle 1970-tih, kad je godinje zapoinjana gradnja i po 2,5 miliona stanova, ali je apsolutno posmatrano, prosek ostao gotovo isti, oko 1,5 miliona stanova godinje. Meutim, relativno posmatrano, tempo gradnje ja osetno usporen, ve i kad se broj izgraenih (ili zapoetih) stanova uporedi s (naraslim) brojem stanovnika, a pogotovo s brojem domainstava. U tom smislu, poveanje broja zapoetih stanova, do kog je dolo poetkom prethodne decenije, nije posebno zabrinulo strunjake, jer nikakvi rekordi u obimu gradnje nisu bili u opasnosti. Tabela 1.3. tempo gradnje stanova 1930 Broj stanova milioni 1 Max milioni Min milioni Stanovi na 1.000 st. 8,0 Stanovi na 1.000 doms 33

1970 1,5 2,5 1,2 7,7 23

2010 1,5 2,2 0,4 6,0 18

Vanija je, meutim, promena u pogledu veliine i cene stanova. Poto, dakle, nije rastao tempo gradnje, graevinari su poeli da zidaju sve vee (i bolje opremljene) stanove i kue, naroito od sredine 1980-tih. Tako se stiglo do vila od preko 200m sa vie kupatila i znatno veim brojem soba od (sve manjeg) broja ukuana. Prirodno, veu veliinu su pratile i vie cene kua, te tu valja traiti razlog to i pored ogromnog poveanja ukupnog broja stanova nije dolo do poveanja udela stanova u linoj svojini posle 1970. tavie, odnos cene stana naspram prihoda domainstava nam pokazuje da domainstvo s prosenim prihodima sada treba da izdvoji dva puta vei deo dohotka za kupovinu prosenog stana/kue. Dakle, kupovna mo stanovnitva ne samo da nije rasla bre od rasta cena kua, nego je ak osetno opala. Tako dugo opadanje kupovne moi, tokom ak 40 godina, jeste ozbiljan razlog za zabrinutost svugde, a pogotovo u najveoj privredi na svetu, ali nam, ipak, ne moe objasniti slom stambenog trita koji se desio 2007 (godinji broj zapoetih stanova je

3

spao na manje od 500,000 to je upola manji obim od prethodno najnieg broja, tokom 1970-tih). Tabela 1.4. veliina i cena stanova 1930 Veliina stanova (m) 60 Veliina novih stanova (m) 100 Cena u nominal USD (000) 3 Cena u konstant USD (000) 30* Cena stana/prihod Dom 2,0 *konstantni USD iz 2000-te

1970 2010 100 180 140 211 17 230 65 200 2,3 4,6

Valja da pogledamo kako stoje stvari s razvojem hipotekarnog sistema i da li tu lei neki dodatni razlog za ovaj neuspeh u poveanju udela stanova u linoj svojini. 2. Stambeno hipotekarno trite Udeo stanova u linoj svojini pre velike depresije bio je i neto vei (44%) nego u godinama pred rat, kad su mnoge porodice izgubile stanove i kue, te je taj udeo spao dobrano ispod 40% (1940. na negde oko 37%). Reenja u vreme FDR su meutim, uvrstile sistem hipotekarnog kreditiranja (SHK) i on je u tom zlatnom periodu do 1970, obezbedio da se udeo stanova u linoj svojini povea na bezmalo 2/3 (64% u 1970. godini). 2.1. Velika depresija 1929-1933 U vreme pred depresiju, manje od 50% kua i stanova je kupovano na hipotekarni kredit. No, dominantni oblik hipotekarnog kredita je bio IO (Interest Only), koji se odobravao na 5 godina tokom kojih je klijent otplaivao samo kamatu, dok je glavnicu trebalo da isplati na isteku pete godine (baloon payment). Poto mnogi nisu bili u stanju da isplate glavnicu odjednom, na isteku roka, zajmodavac (to su najee bile tedionice Savings and Loan Banks) bi odobrio produetak otplate na novih 5 godina. Ovakvi rivolving krediti samo potvruju da je kljuni interes zajmodavaca bio da se naplauju kamate, dok je glavnica ionako bila pokrivena hipotekom. Tako je u sluaju da korisnik kredita ne bude u stanju da ga dalje servisira zajmodavac mogao da aktivira hipoteku i prodajom nekretnine namiri dug po osnovu glavnice. U to vreme visina hipotekarnog kredita prema vrednosti nekretnine je bila oko 70%, te je bio potreban pad cena kua vei od 30%, da bi zajmodavac dospeo u problem s naplatom glavnice. Meutim, upravo takav, malo verovatni, pad cena kua se dogodio u deflatornoj spirali tokom Velike depresije. Klijenti su masovno dospevali u nemogunost da dalje servisiraju hipotekarni kredit, zajmodavci su masovno aktivirali hipoteke, ali na tritu, preplavljenom ovakvom dodatnom ponudom, nisu uspevali da nau kupca za hipotekovana dobra, kojima je cena u proseku, na kraju pala za oko 35%. Zabeleivi

4

teke gubitke na ovom polju, nisu uspevali da odgovore svojim drugim obavezama te je nekih 4,500 banaka tokom depresije bankrotiralo. FED je tad u vreme Herberta Huvera pootrio uslove kreditiranja i time samo pogorao stanje odnosno, pojaao deflatornu spiralu. U tim okolnostima ni stambeno graevinarstvo nije moglo da odigra svoju tradicionalnu ulogu aklceleratora privrednih tokova, koji bi vodili izlasku iz krize. 2.2. Kljune promene za oporavak sistema hipotekarnog kredititranja SHK je dakle bio u stanju poluraspada i vlada SAD je pronala reenje da se on stabilizuje kreiranjem 12 saveznih stambenih banaka (Federal Home Loan Banks FHLB), koje su uskoile kao emitori hipotekarnih kredita u vreme kad je, iz navedenih razloga, dolo do otre kontrakcije njihove emisije u privatnom sektoru. Ideja je bila da se najpre ubrza promet, i tako drenira viak na tritu ve izgraenih stanova, i da se tako stvori prostor za postupno poveanje nove stambene gradnje. FHLB je bila neophodna jer je Glass-Stegalov zakon ukinuo mogunost opstanka prevelikih banaka koje posluju na celoj teritoriji SAD. Zato je bila neophodna institucija federalne vlade, koja bi garantovala stabilnost kreditiranja na celoj teritoriji. Kad se stanje u SHK normalizovalo, ulogu garantora je od FHLB 1938 preuzela nova vladina institucija FNMA (Federal National Mortgage Association) - poznatija kao Feni Me, koja vie nije emitovala hipotekarne kredite, nego ih je samo osiguravala, uz malu proviziju od 0,25-0,5%. FHLB su opstale u SHK, za svaki sluaj, (i tokom 2008 kad se SHK ponovo naao pred raspadom opet su odigrale vanu ulogu), ali sa dramatino smanjenim znaajem, uglavnom obezbeujui hipotekarni kredit siromanijim domainstvima. Druga, kljuna promena koja je omoguila stabilizaciju SHK jeste uvoenje amortizacije glavnice hipotekarnog kredita, to je praeno i produenjem roka otplate najpre sa 5 na 15, a kasnije 20 i 25 godina, da bi se, od 1950. taj rok stabilizovao na 30 godina. Ovaj CAM (Constant Amortization Mortgage) model je tako postao dominatan oblik hipotekarnog kredita, kod kojeg se mesena otplata sastojala od alikvotnog (360-tog) dela glavnice i kamate, koja se obraunavala na sve manji deo neotplaene glavnice. Poetne rate CAM hipotekarnog kredita su bile vee nego ranije kod IO modela, ali su zato postajale sve manje, tako da su u poslednjim godinama postale gotovo zanemarljive. Ukupan iznos koji se plaao na ime kamate se moe izraunati gausijanskom formulom (n+1) x x k gde je n= duina roka otplate, a k = visina kamatne stope. U sluaju tipinog roka od 30 godina i kamate od recimo 8%, dobijamo da je ukupan iznos kamate tokom celog roka otplate (15,5 x 8 = 124%) vei od iznosa glavnice za 24%.

5

inilo se da je sa amortizacijom hipotekarnog kredita i uvoenjem osiguranja od strane FNMA, pronaena formula uspeha, koja je udeo stanova u linoj svojini sa manje od 40% 1940, poveala na blizu 2/3 1970.godine. 3. Put u krizu poploan je merama za uveanje udela stanova u linoj svojini Do prvih veih promena, posle etvrt veka stabilnog rasta, dolazi krajem 1960-tih. Naime, ono to je sreu kvarilo, bio je stalni rast inflacije, naroito s rasplamsavanjem Vijetnamskog rata, koji je znatno opteretio budet. Kako su institucionalni investitori, pritom, traili naina da sekundarno trite hipotekarnih kredita bude efikasnije, 1968. je Lindon Donson je privatizovao FNMA, za tadanje 2 milijarde USD (sadanjih oko 60 milijardi USD) i dobrano smanjio rupe u budetu. Istovremeno je osnovana nova vladina institucija GNMA (Government National Mortgage Association Dini Me), koja je poela da servisira standardne hipotekarne kredite (conforming - one koji zadovoljavaju kriterijume FNMA) na sekundarnom tritu. Kako se Vijetnamski rat oduio, Nikson je ponovio Donsonov trik i kreirao im polubrata FHLMC (Federal Home Loan Mortgage Corporation) poznatijeg kao Fredi Mek, kojeg je 1970 privatizovao, takoe za 2 mlijarde USD. Povod za kreiranje FHLMC bio je da se omogui servisiranje i ostalih (nonconforming) hipotekarnih kredita na sekundarnom tritu. No, iako privatizovane, Feni Me i Fredi Mek su pod implicitnom vladinom garancijom, te im je zbirno naziv GSE (Government Sponsored Entities) No, glavno pitanje je bilo ta uiniti da se udeo stanova/kua u linoj svojini dalje povea, odnosno kako da se ona uini dostupnom i preostaloj treini domainstava. Odogovor na ovo pitanje traen je u tri smera. Najpre, da se uklone prepreke po preostalu treinu domainstava ukidanjem tzv. crvenih zona, tj. podruja visokog rizika, za koje banke nisu odobravale hipotekarni kredit. Zatim, da se hipotekarni kredit uini dostupnijim mladim parovima, i najzad, da se u cilju poveanja obima kreditiranja, pored dugorone tednje, aktiviraju i sredstva sa finansijskih trita. a) na planu privlaenja mladih tokom 1970-tih ve ustaljeni CAM model zamenjen je CPM (Constant Payment Mortgage) modelom, s konstantnim ratama. Tim uproseavanjem su izbegnuti ekstremi previsoke poetne i preniske zavrne rate otplate kredita, pri emu je, naravno, vanije to su rate hipotekarnog kredita od poetka postale dostupne mladima. b) privlaenje sredstava sa finansijskih trita, zapoeto je 1973. kad je Fredi Mek poeo da emituje hipotekarne obveznice (HO), sasvim po uzoru na dansku praksu. c) najzad, da bi se ukinula praksa odreivanja crvenih zona 1977. je donet zakon (CRA - Community Reinvestment Act), kojim se trailo od banaka da barem 1/3 sredstava koje bi prikupile po osnovu tednje, reinvestiraju u sredine gde su ih i prikupile. 1 Tzv. red-lining je uveo Homer Hojt da oznai podruja visokog rizika u pogledu otplate hipotekarnog kredita. To, su bila najee siromana, i uopte, zaputena predgraa (ili 61

Meutim, pokazalo se da nijedna od ovih mera nije donela poveanje udela stanova u linoj svojini (prvih etvrt veka nikakvo, a potom samo jedno neveliko i privremeno poveanje), ali da je zato ameriki SHK doiveo ogromne promene. Ispostavilo se da su, u krajnjoj instanci, upravo promene proistekle iz ovih najboljih namera, izazvale slom ne samo hipotekarnog, nego i finansijskih trita SAD, sa ogromnim posledicama po globalnu privredu. Da vidimo kako je do toga dolo. a) Navedena poetna prednost CPM modela po mlae parove, naalost, vie je nego neutralisana promenom modela po kome se obraunava kamata. Tako je umesto CAM formule - (n+1) x x k uvedena CPM formula, po kojoj se uveava ukupan obim kamate na - (n+1) x 2/3 x k. Tako da je pri jednakoj kamatnoj stopi od npr. 8%, valjalo sad na ime ukupne kamate izdvojiti ne vie 124%, nego (20,7 x 8%) 166%, od iznosa glavnice. Naravno, ak i da je formula ostala nepromenjena, stalni rast prosene veliine i opremljenosti kua te, posledino, i njihove cene, inio je kupovinu kua nedovoljno pristupanom i mladim parovima i siromanijim domainstvima. Videli smo da se odnos prosene cene kua i prihoda prosenog domainstva udvostruio i da je sa 2,3 porastao na 4,6! Meutim, praksa uveavanja ovog razlomka u kamatnoj formuli sa na 2/3, a kasnije na 1 i vie, u vreme sve vee inflacije, se nastavila, a da kasnije, u vreme smanjivanja inflacije i pada kamatnih stopa, nije preokrenuta, tako da su hipotekarni kredit realno postali sve skuplji. Pritom je rast inflacije pred kraj 1970-tih, najpre doneo zamenu modela CPM s GPM (Gradual Payment Mortgage) modelom, da bi poetkom 1980-tih, pri kamatnim stopama od preko 15%, postalo neophodno da se uvedu hipotekarni krediti s promenjljivom kamatnom stopom (Adjustible Rate Mortgage ARM). U GPM modelu, koji je doneo novo poveanje razlomka u gausijanskoj formuli s 2/3 na oko 5/6, uvodne rate su neto nie u odnosu na one posle 4-5 godina, a koje su odmerene prema pretpostavljenoj stopi inflacije. Otuda je ovaj GPM model vie interesantan kao pretea modela 2+28, 3+27 i 5+25 (kod kojih prva cifra oznaava broj godina poetnog popusta u pogledu visine kamate), koji su se nali u ii kod sloma trita 2007. ARM krediti su postali popularni u vreme opadanje inflacije, pa otud i kamatnih stopa tokom 1980-tih, ali je tranja za njima opala im su kamate poele ponovo da rastu. Otada se ustalila praksa da se za ARM kredite odobrava poetna kamatna stopa koja je za oko 1% nia od onih na kredite s fiksnom kamatnom stopom. Vano je, meutim to to su emitori hipotekarnih kredita shvatili da je potrebno poveati fleksibilnost u pogledu i kamatnih stopa i mesenih rata.

delovi centralnog grada nastanjeni obojenim stanovnitvom), ali i predgraa sa preteno ostarelim stanovintvom, te banke nisu bile sigurne, da e u sluaju aktiviranja hipoteke, biti u stanju da povrate glavnicu.

7

Tako je, najpre, uvedena kljuna novina mogunost refinansiranja hipotekarnih kredita, dakle mogunost prevremene otplate prethodnog kredita ugovorenog po viim kamatnim stopama, uz istovremeno ugovaranje novog hipotekarnog kredita (ak i za istu kuu) po, u meuvremenu, snienoj, kamatnoj stopi. Doplata za ovu operaciju se ustalila na oko 2% od iznosa glavnice. Ova i druge novine, rezultat su, pre svega, finansijske deregulacije i reforme iz 1986, kad je ukinut privilegovan poloaj (regulation Q) hipotekarnih tedionica (S&L banaka) i podstaknuta estoka konkurencija u ovom sektoru. Varijante osnovnih modela hipotekarnih kredita su se toliko namnoile da su do kraja 1990-tih premaile cifru od 1,000. Uz naknadu, moglo se prebacivati s fiksnih na promenjljive kamatne stope i obrnuto, odreivati maksimum kamate, sve dok na kraju nisu ponueni modeli poput Neg Eq (Negative Equity), gde je sam klijent odreivao visinu rate u poetnim godinama (s tim to mu je razlika pripisivana glavnici, te su mu kasnije rate postajale osetno vee). Lo znak je, meutim povratak i IO kredita koji su posle Velike depresije bili nestali. Ali visoka inflacija je, najpre, obesmislila, a potom, podstakla ukidanje privilegovanog poloaja (hipotekarnih) tedionica, (u vidu tzv. pravila Q kojim je bila propisana maksimalna pasivna kamata na 5% za sve tedne institucije osim za tedionice Saving & Loan Banks - kojima je dozvoljeno da odobravaju kamatu od 5,5%). Ukidanje ove privilegije rezultiralo je s jedne strane njihovom krizom i ogromnim gubicima ve krajem 1980-tih (njihovo saniranje je kotalo tadanjih 150 milijardi USD, odnosno, sadanjih oko 350 milijardi USD), a s druge strane pekulativnim balonom u sektoru komercijalnih nekretnina (u koji su se, bez potrebnog iskustva, zaletele ove tedionice,). Tek, ova kriza je dovela do sve manjeg oslonca na tednju kao izvora odobravanja hipotekarnih kredita, i sve veeg udela trita kapitala. Posledice toga e se osetiti tek kod sloma iz 2007. A koliko je hipotekarni sektor, zbog svog stabilnog rasta, postao interesantan investitorima, govori podatak da od poetka ovog milenijuma, na njega, otpada preko 60% svih bankarskih plasmana!! b) A u tom sudbonosnom povezivanju SHK i trita kapitala pionirsku ulogu je odigrao Fredi Mek. Naime, traei svoje mesto u SHK, ve 1973 se okrenuo tritu kapitala, ponudivi prve hipotekarne obveznice (MBB - Mortgage Backed Bonds) MBS (Mortgage Backed Securities), obveznice pokrivene pulom hipotekarnih kredita. Njegov uspeh je ubrzo privukao i Feni Me, a zatim i ostale aktere, i inilo se da je okretanjem ka tritu kapitala ostvaren kljuni proboj u obezbeenju sredstava za hipotekarnih kredita i preostaloj treini domainstava. Glavnu prepreku u veem privlaenju investitora s trita kapitala, predstavljao je rizik od prevremene otplate ovih kredita u hipotekarnom pulu, te su kod MBB, emitori morali da dre ogromne rezerve hipotekarih kredita, da zamene prevremeno otplaene kredite iz pula. Te rezerve su premaivale 100% vrednosti kredita u samom pulu. Zato su, neto kasnije, MBB zamenjene sa vrednosnim papirima pokrivenim pulom hipotekarnih kredita (Pass-Trough Mortgage Backed Securities P-T MBS), kod kojih je taj rizik prevremene otplate prebaen na investore. Oni su tako postali i formalni vlasnici nad

8

ovim pulom, mada se on u poetku i dalje nalazio na posebnim bilansim emitora, da bi kasnije bio prebaen na zasebne raune (Special Purpose Vehicles - SPV) van bilansa samih emitora ovih MBS. Tako su emitori osloboeni dranja ogromnih rezervi mogli praktino da udvostrue emisije MBS. Do kraja veka je otuda ak 60% svih odobrenih hipotekarnih kredita bilo smeteno u pulove koji su posluili kao osnova za emisiju MBS. Ali i pored toga, udeo stanova i kua u linoj svojini se nije mrdao s navedenih 64%! Uz to cena celog P-T MBS manevra je da je praktino onemogueno modifikovanje uslova hipotekarnog kredita, ako bi zajmoprimac dospeo u tekoe s otplatom. Dok, je takvih sluajeva bilo malo (manje od 1%), sistem je mogao da funkcionie, ali se ta ranjivost na poveanje ovog procenta odustajanja od dalje otplate hipotekarnog kredita, kasnije pokazala kobnom po ceo SHK. c) Ukidanje prakse neodobravanja hipotekarnih kredita u rizinim podrujima, CRA zakonom iz 1977, predstavljalo je krupan pomak, za koji se inilo da oznaava prekretnicu, posle koje e udeo stanova u linoj svojini moi samo da raste. Do toga, meutim, nije dolo jer su kongresmeni prevideli otpor bankara. A ovi su, budui primorani da odobravaju hipotekarne kredite i u rizinim podrujima, pod izgovorom da ne ele da posluju s gubicima, reili da odvrate potencijalne klijente iz ovih zona osetno viim kamatama. Tako je poveanjem kamata za rizine grupe, lansirana kategorija sabprajm (subprime) tj. rizinih hipotekarnih kredita (u daljem tekstu RHK), osujeen ovaj prvi pokuaj ukljuivanja preostale treine domainstava u SHK,. Zato je udeo ovih klijenata iz rizinih zona bio veoma mali (manji od 1%), i prole su pune dve decenije pre nego to je nainjen novi politiki pokuaj da se preskoi ova prepreka. Zadrimo se malo na ovom kljunom momentu, poto se ova mera kasnije pokazala krajnje nesretnom. Najpre, ako je realno postojala opasnost od povienog rizika, njega je valjalo neutralisati na tradicionalan nain - smanjenjem visine hipotekarnog kredita u odnosu na cenu kue (Loan-to-Value Ratio, LTV). S druge strane, segregaciju korisnika hipotekarnih kredita iz rizinih podruja je po sebi sporno reenje. Bilo bi bolje da je u srazmeri s poveanjem udela klijenata iz ovih rizinih zona, poveana kamatna stopa za sve korisnike. ak bi i racionisanje kredita za klijente iz rizinih zona, recimo na najvie 5% od ukupnog obima godinje odobrenih hipotekarnih kredita, bilo bolje reenje. A pogotovo bi bolje reenje bilo da je drava obezbedila i neke dodatne subvencije za ovu kategoriju korisnika hipotekarnih kredita, sve i da nije dolo do povienja kamata na njihove kredite. No, umesto zamene ovog loeg reenja, nekim boljim, ono je steklo pravo graanstva. Jo gore, kategorija RHK, koja je obuhvatala samo stanovnike rizinih zona, proirena je tako da je ukljuila i sve one koji su iz raznih razloga stekli lo kreditni rejting. Otuda su naknadne intervencije vlade da se poveava praktino dejstvo CRA zakona, omoguile, pored onih koji nikad nisu bili vlasnici kua, i raznim pekulantima da dobiju RHK.

9

Time je samo uveavana nestabilnost celog SHK, jer je osetno uveana verovatnoa odustajanja od otplate hipotekarnog kredita. Kako je to upravo i ogroman rizik kod P-T MBS, onda je jasno da je uvoenje i ovih RHK u pulove kredita na bazi kojih su emitovani P-T MBS, predstavljalo kritinu taku, posle koje je SHK postao veoma ranjiv na nepovoljne sticaje okolnosti na finansijskim tritima. Naime, SHK zahteva stabilnost na veoma dugi rok, a trite kapitala burno reaguje na veoma kratkorone promene. I kako je udeo trita kapitala u finansiranju hipotekarnih kredita, narastao na preko 2/3 to je i SHK, postao sve osetljiviji na dogaanja na finansijskim tritima. Tako, na primer, do sloma iz 2007. ne bi dolo ni s ovom praksom povienih kamata na hipotekarni kredit za rizine klijente, da ovi hipotekarni kredit nisu postali interesantni tritu kapitala. A postali su interesantni upravo zbog te poviene kamate. To je donelo razne inicijative, koje naizgled imaju smisla na tritu kapitala, ali imaju pogubne posledice po SHK. 4. Uticaj finansijskih trita na sistem hipotekarnog kreditiranja Potres na tritu nekretnina krajem 1980-tih u SAD nije naroito pogodio trite stanova i kua, te su se cene za godine-dve vratile na prethodni nivo. Vana su, meutim, jo tri momenta. Najpre, bankama, emitorima P-T MBS je dozvoljeno da pulove hipotekarnih kredita dre na posebnim raunima, van svojih bilansa (SPV). Tako su ovi SPV (Special Purpose Vehicles) omoguili da banke prekorae limit od 20 puta veeg obima plasmana u odnosu na sopstveni kapital. Tolerisanje ove prakse prekomernog kreiranja novca, kasnije, sredinom prole decenije, pokazae se pogubnim po stabilnost amerikog SHK i finansijskih trita. Drugi nepovoljan moment je da su u to vreme emitori vrednosnih papira strukturisanih u trane, prema stepenu rizika, poput CMO (Colateralized Mortgage Obligations) pokrivenih pulovima hipotekarnih kredita, poele da u svoju (equity) tranu stavljaju i rizine hipotekarne kredite (RHK), (koje su u argonu nazivali - opasnim otpadom toxic waste). S jedne strane, da bi eventualno izvadili tetu, to su ih uopte emitovali, a s druge, da bi sauvali nerizine hipotekarne kredite za ostale trane ovakvih strukturisanih vrednosnih papira. To, u poetku, dok je emisija ovih rizinih hipotekarnih kredita bila mala, nije imalo nikakve vidljive posledice ni na jedno od povezanih trita. Ni stambeno, ni hipotekarno, ni finansijska trita. Najzad, trei moment od znaaja za krizu iz 2007-me, jeste ukidanje Glas-Stegalovog zakona 1998, ime je de facto izbrisana granica izmeu investicionih i komercijalnih banaka i otvoren put stvaranju finansijskih konglomerata s prevelikim uticajem na finansijska trita. Valjda prva krupna posledica ukidanja ovog zakona bilo je dramatino irenje primene CDS (Credit Default Swaps) svojevrsne polise osiguranja za obezbeenje gotovo svakog, iole krupnijeg bankarskog plasmana. Druga krupna posledica ukidanja ovog zakona je, naglo, viestruko uveanje emisije CDO (Colateralized Debt Obligations) vrednosnih papira strukturisanih po tranama, poput CMO, s tim to su pored hipotekarnih kredita, kao podloga sluili prilivi po osnovu raznih drugih vrsta kredita, ukljuiv i kreditne kartice .

10

Ali, Klintonova administracija je nastojei da konano pomeri udeo stanova u linoj svojini sa zaarane granice od 64%, (i usput pridobije nove glasae), obnovila interes za CRA i reila da podstakne linu svojinu i meu siromanijim porodicama. Tako je doneta nesrena odluka da GSE mogu da otkupljuju i rizine hipotekarne kredite, a da im pritom nije uvedena obaveza da odvoje dodatna sredstva za njihovo osiguranje. To dodatno osiguranje je, moda i bilo suvino, dok je emisija hipotekarnih kredita bila mala, i dok su GSE otkupljivale njihov mali obim manje od 20 milijardi USD do kraja Klintonovog mandata. Ali, onda je administracija Bua mlaeg, s istim politikim motivom, nastavila neuporedivo agresivnije u tom smeru, i do kraja 2005 se obim RHK, koje su otkupile GSE popeo na 430 milijardi USD!! Posledino, udeo kua u linoj svojini se najzad pomerio sa zaarane granice od 64%, i od sredine 1990-tih u proseku je svake druge godine porastao za 1%, tako da je 2004. stigao do rekordnih 69%. No, odonda je ponovo poeo da opada i sad je negde oko 66%. Kljuni dogaaj koji je indirektno izazvao slom sva tri trita 2007 je nesporno pucanje pekulativnog balona u sektoru internet tehnologija (IT). Nominalni (papirnati) gubici tog sloma su zbirno iznosili oko 6,5 hiljada milijardi USD, a ni stvarni (negde 500-600 milijardi) nisu bili zanemarljivi. FED je bio primoran na intervenciju velikih razmera i tako dolazimo do prvog ina sadanje krize, koji je doveo do naglog skoka cena stambenih nekretnina, poveanog obima hipotekarnog kreditiranja i navedenog uspona udela stanova i kua u linoj svojini na bezmalo 70%. Naime, kad je posle sloma IT sektora 2001. godine, privredi pretila recesija Grinspen je kao elnik FED-a (Banke Federalnih Rezervi), prosto udbeniki, oborio kamatne stope ne bi li je oiveo. A kako je stradao ba IT sektor, najpropulzivnija grana u posustaloj privredi, kojom dominiraju ve ostarele industrijske grane, bio je potreban jak doping u vidu viekratnog obaranja bazinih kamatnih stopa. Otuda je Grinspen oborio kamate sa 5,25% u 2001. na rekordno niskih 1%, sredinom 2002. godine, pre nego to je privreda ivnula. Posledino i kamatne stope na hipotekarni kredit su oborene s 7,75% na 5,25%. 5. Neposredni uzroci sloma stambenog, hipotekarnog i finansijskog trita Ovo drastino obaranje kamatnih stopa, njihovo dvogodinje dranje na tom rekordno niskom nivou, i potom njihovo vraanje na prethodni nivo sredinom 2005., mogu se smatrati kljunim potezima za razumevanje formiranja pekulativnog balona na stambenom tritu i za njegovo pucanje u leto 2007. godine. 5.1. Prvi in 2001-2005: posledice obaranje kamata na rekordno nizak nivo (i predugog dranja na tom ekstremno niskom nivou) Dramatino obaranje kamatnih stopa je direktno provociralo seriju poteza na stambenom i hipotekarnom tritu. Najpre, je ogromna veina od oko 40 miliona korisnika hipotekarnog kredita iskoristila priliku da ih refinansira. Dakle, da prevremeno otplati prethodni, po vioj kamatnoj stopi (od oko 8%), i da ugovori novi hipotekarni kredit, po osetno nioj kamatnoj stopi (od neto preko 5%) i tako osetno snizi mesenu ratu otplate.

11

Pri CPM formuli, po prethodnoj kamati od oko 8%, na glavnicu od 150.000$, ukupan iznos otplate tokom 30 godina iznosio je 390.000$. Od ega 150,000$ za glavnicu a 240,000$ na ime kamata (8% od 150.000$ x 30 x 2/3). Pri kamati od 5%, meutim, ukupan iznos kamate je bezmalo za 100.000$ nii, te se ukupna otplata hipotekarnog kredita smanjuje na 305.000$. Glavnica i dalje iznosi 150.000$, ali se masa kamate smanjila na 155.000$ (5% od 150.000 x 30 x 2/3). Tolika uteda je podstakla rekordni talas refinansiranja. tavie, godinji obim odobrenih hipotekarnih kredita 2003. udvostruen je u odnosu na 2001. godinu i dostigao je rekordnih 4.000 milijardi USD. Meutim, i naredne 3 godine je ostao na nivou od 3.000 milijardi USD, te je udeo neotplaenih hipotekarnih kredita naspram BDP porastao s 60% na na rekordnih 80%. S osetno niom ratom otplate, blizu 40 miliona domainstava, odjednom, raspolae sa znatno vie sredstava za potronju. Koliko vie? Pa, ukupno, negde preko 120 milijardi USD godinje, dakle, dodatnih 1% amerikog BDP! Usto, ove rekordno niske kamatne stope predstavljaju jedinstvenu, ivotnu priliku i za sve one koji su tek planirali da kupe (novu, bolju, veu) kuu te enormno raste i tranja (samo u novogradnji s oko 1,6 na preko 2 miliona kua godinje), a s njom i cene kua. Rast cena kua, meutim, gotovo svim postojeim vlasnicima kua uveava potencijal za dodatno zaduivanje u vidu novog hipotekarnog kredita (Home Equity Loan ili Mortgage Equity Withdrawal, termin koji je Grinspen radije koristio), te se sad po tom osnovu, potronja uveala za dodatnih 360 milijardi USD godinje. Tako je udeo potronje domainstava u BDP porastao sa oko 65% na 72%, a udeo stambenog sektora u privrednom rastu (bolje rei oporavku) je procenjen na 2/3! tavie, rast cena kua je kompenzovao i negativnu tednju domainstava. Jer dogod su rasle cene kua, uveavao se i taj potencijal njihovih vlasnika da uzmu dodatni hipotekarni kredit. Tako su, u tom periodu jeftinog novca, porodine kue postale neka vrsta tedne knjiice, u kojoj ulozi stalno rastu. Na papiru, ovaj rast prosene cene kue sa oko 160.000$ na oko 240.000$, znaio je da je ukupna vrednost svih kua u SAD porasla s oko 19 hiljada milijardi USD, na oko 29 hiljada milijardi USD! Ovaj poklon je izazvao i naglo uvean obim gradnje, s uobiajenih 1,6 miliona, na preko 2 miliona stanova godinje. Pritom je promet na tritu ve korienih stanova, zahvaljujui upravo stabilnom razvoju SHK tokom poslednje dve decenije, bio jo i nekoliko puta vei od ovog na tritu novoizgraenih (sa blizu 5, popeo se na preko 6 miliona stanova godinje!). Pri tolikoj tranji, cene stanova su, rasle vie nego duplo bre od stope inflacije i zavrile na upola veem nivou nego pre obaranja kamatnih stopa. Pod pritiskom javnosti, da bi spreio da se inflacija sa stambenog, prelije na ostala trita, Grinspen je teka srca, ipak, poeo da zavre slavine s jeftinim novcem. I tokom 2004. i 2005. u 17 uzastopnih poveanja za po 0,25%, sa 1% vratio je kamate na 5,25%.

12

5.2. Drugi in 2005-2007: posledice vraanja kamata na nivo iz 2002. Kada je FED vratio kamate na 5,25%, dakle na nivo iz 2002. i time zavrio s (osporavano dugim) periodom jeftinog novca, kamate na hipotekarne kredite su takoe vraene na nivo iz 2002. na 7,75%. Posledice poinju da se oseaju posle uobiajenog vremenskog pomaka od oko 9 meseci, te cene kua, najpre, usporavaju rast do kraja 2005., zatim stagniraju do leta 2006., i otada poinju da lagano da padaju, negde oko 5% do prolea 2007. Posledino, u sektoru standardnih hipotekarnih kredita koje osiguravaju GSE dolazi do smanjenog obima aktivnosti. Ali kako se ukupni obim emisije hipotekarnih kredita od oko 3 hiljade milijardi USD godinje nije smanjio, to znai da u sektoru koji GSE ne osiguravaju, nije dolo ni do kakvog smanjenja. Naprotiv, konglomerati s Vol Strita su se tek tada razmahali, te je prvi put, jo od formiranja FNMA, tzv. privatni sektor (private labels) osigurao vei iznos kredita od GSE. Vol Strit je punom parom kreirao i kupovao RHK, pakovao ih u pulove hipotekarnih kredita kao podlogu za MBS, servisirao, osiguravao i potom prepakivao u CDO trane, zaraujui proviziju u svakoj od ovih operacija. Neki su poput Meril Lina tek 2005 i oformili kompletnu liniju od emisije hipotekarnih kredita do prodaje CDO-a, dok su drugi, naroito najmanji akteri s Vol Strita, Leman Braders i Ber Sternz, jo od ranije prednjaili, videi u hipotekarnom tritu svoju ansu da dostignu krupnije aktere. Gde je toVol Strit pronaao nove klijente, kad su rastue kamate znatno smanjile broj kandidata koji zadovoljavaju uslove za osiguranje hipotekarnog kredita kod GSE? Pronale su ih meu nestandarnim klijentima, iji je kreditni rejting ispod granice od 690 od moguih 830 FICO bodova (u pitanju je bodovni sistem Fair Isaac Company). Dakle oni koji su odmah ispod crte tzv. Alt A klijenti, i oni jo riziniji (subprime) koji su blie donjoj granici od 330 FICO bodova. Ali, kako to da su konglomerati s Vol Strita mogli da kreditiraju i osiguravaju ove rizinije kategorije klijenata u toj meri da nadomeste pad aktivnosti GSE u vreme rastuih kamata i najpre stagnacije, a zatim i pada cena kua? Pre svega, valja napomenuti, da je kraj perioda jeftinog novca vaio moda za druge, ali ne i za Vol Strit. Naime, SEC je kriom (!) 2004 dozvolio ukidanje limita na plasmane banaka s Vol Strita od 20:1, te su mnoge od njih ubrzo prele odnos od 30:1 a pojedine ak i 40:1. Ta mogunost da plasiraju dodatne kredita bez pribavljanja dodatnog kapitala je praktino omoguila dodatnu emisija novca bez pokria. Nadalje, ovi konglomerati su bili u prilici da pozajmljuju na vrhuncu ak i po hiljadu milijardi USD godinje, u Japanu i drugim azijskim zemljama s ogromnom tednjom, a ekstremno niskim kamatama. 2Ova operacija s pozajmljenom tednjom (tzv. carry trade), naelno je mogla da se iskomplikuje usled promena kursa krajem godine, kad je uzajmljena sredstva valjalo vratiti. Ali nekim udom, u vreme vraanja ovih pozajmica, kurs dolara bi se uvek naglo popravljao, i ak bio povoljniji nego u vreme kad su2

13

Najzad, da bi odrali iluziju jeftinog novca i tako vetaki poveali tranju za hipotekarnim kreditima, Vol Strit je podsticao hipotekarne kompanije (i ostale posrednike u procesu odobravanja hipotekarnih kredita), da ovim rizinim kategorijama odobre kredite s vetaki snienim ratama (teaser rates) tokom prvih nekoliko godina (kod 2+28, 3+27, ili 5+25 tipa hipotekarni kredit, prva cifra oznaava broj godina tokom kojeg traju ovi popusti). Posle, tog grejs perioda kamate bi se (kao i u GPM modelu) popele na realni nivo, dakle, na barem nekoliko procenata vii (najmanje 2-3 iznad kamata za nerizine kategorije). Da stvar bude gora, u toj jagmi za RHK, poeli su da se odobravaju zajmovi prvo sa nepotpunim podacima a potom i bez ikakvih podataka o zajmoprimaocu (tzv. NINJA krediti No Income No Job or Address). 3 Tabela 5.2.1. kretanje emisije rizinih hipotekarnih kredita (RHK) (milijarde USD) godina 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 god. 50 60 410 150 560 160 720 138 858 173 213 332 529 665 670

zbirno 350

1.031 1.244 1.576 2.004 2.670 3.340

Ali ono to je Vol Strit nateralo da proe na crveno jeste ogromna glad investitora za hartijama od vrednosti koje su u vreme niskih kamatnih stopa, pa otuda i niskih prinosa na federalne obveznice, nosile vee prinose. Na svetskom nivou preko 50.000 milijardi USD je trailo takve hartije s ekstra prinosima i Vol Strit nije mogao da odoli a da ih ne ponudi. A rizini hipotekarni kredit i svi vrednosni papiri na njima zasnovani MBS i CDO, postali su atraktivni upravo zbog tog vieg prinosa, vie kamate koju su nosili. Iz tabele 5.2.1. vidimo da je emisija RHKporasla osetnije (sa 60 na 150 milijardi godinje) 1998. kad je naloeno GSE da ponu da ih otkupljuju, i potom u kritinom periodu 2004-2006, kad je godinji obim skoio na preko 500 milijardi USD, te je ukupno emitovano preko 3.000 milijardi USD ovih rizinih hipotekarnih kredita. Od tog ogromnog iznosa, oko 2/3 je smeteno u pulove ovih RHK na bazi kojih su emitovani MBS. tavie, tokom 2006. zbog vieg prinosa koji su ovi RHK nosili, iz pulova hipotekarnih kredita su ak vaeni standardni, bezbedni hipotekarni krediti i zamenjivani ovim rizinim hipotekarnim kreditima.

ova sredstva uzajmljivana. Uz to, pouena iskustvom iz 1990-tih, veina azijskih zemalja je gledala da kurs svoje valute dri i inae vetaki snienim u odnosu na dolar. Da bi ovi, rizini klijenti prihvatili ovo naknadno poveanje, nagoveteno im je da e kamate za nerizine klijente morati da spadnu s tadanjih blizu 8%, ponovo na oko 5% iz vremena jeftinog novca, te e ovi rizini, po isteku grejs perioda plaati onakvu kamatu, kakvu su u vreme ugovaranja plaali nerizini klijenti. Ironija je htela, da se ova prognoza kasnije pokazala tanom, ali tada je ve bilo dockan. No, povrh toga, i mnogi nerizini klijenti su nagovarani i namamljivani raznim olakicama da uzmu ove rizine hipotekarni kredit, a agenti koji bi uspeli da ih u tome nagovore, dobijali su ekstra proviziju od 1%.3

14

Tabela 5.2.2. emisija CDO u SAD godina 00 01 02 03 godinje 57 57 58 60

04 127

05 200

06 412

(milijarde USD) 07 08 344 25

zbirno* 190 250 310 370 500 700 1.100 1.500 1.500 izvor: simfa * ukupan obim emisjie CDO je dat sabiranjem godinjih emisija, samo kao ilustracija. Stvarni obim je neto nii. Paralelno je dolo i do ogromne ekspanzije CDO, vrednosnih papira (tekih u proseku 1 milijardu USD) koji su reklamirani kao superbezbedni, jer su donosili priliv po osnovu otplate koktela razliitih vrsta dugova (studentskih kredita, kredita za automobile, hipotekarnih kredita itd.), pa je tako rizik bio najravnomernije rasporeen. A natproseni prinos je trebalo da obezbede upravo RHK. Tako su RHK preli put od neeljenog toksinog otpada, koji je u prve strukturisane vrednosne papire stavljan u equity tranu e da bi se tedelo na solidnim hipotekarnim kreditima, do kljunog aduta svih strukturisanih hartija od vrednosti. Tabela 5.2.3. udeo RHK MBS u CDO godina 00 04 RHK MBS Udeo CDO 10 10% 100 100 20% 510 (milijarde USD) 07 750 50% 1.500

Nevolja je, meutim, u tome, to je Vol Strit ne odolevi tolikoj tranji za svojim proizvodima, zabaurio detalj da je vii prinos RHK posledica njihovog znatno vieg rizika. Te je ak, izveo alhemiarski poduhvat, kupujui od posebnih osiguravajuih kua (tzv. monolines) povieni (BB ili ak BBB) rejting za RHK, koji zbog poveanog rizika inae i nemaju rejting (ili u argonu CCC-). Tako su sad vrednosni papiri pokriveni RHK trpani i u srednju (mecanin) tranu CDO. Kasnije je Vol Strit napravio novu vratolomiju i od neprodatih delova ovih trani (koji se pored alt A, i dambo hipotekarnih kredita, za koje se koristi termin midprime, gotovo iskljuivo sastoje od RHK), emitovale CDO, gde je 80% ovih tobo BB ili BBB vrednosnih papira pokrivenih RHK stavljano u najviu (senior) tranu, u kojoj je, kao maksimalno bezbednoj, mesto samo prvoklasnim vrednosnim papirima sa AAA rejtingom. 4Monolajnz (monolines) su se bavile iskljuivo obezbeivanjem AAA rejtinga za optinske obveznice (muni bonds), uz relativno malu premiju. Na, nagovor Vol Strita, poinju da takav vii rejting prodaju i za RHK. Naravno, ne obezbeuju ni izdaleka potrebne rezerve za sluaj odustajanja od otplate ovih RHK, te je re o svojevrsnom zavaravanju povrnih investitora koji obraaju panju samo na formalni rejting ovih vrednosnih papira.4

15

Jo gore, u te CDO su umesto samih RHK, od polovine 2005-te, pakovani i CDS, dakle polise osiguranja protiv pada vrednosti ovih vrednosnih papira pokrivenih RHK izazavanog prestankom dalje otplate hipotekarnih kredita i aktiviranjem hipoteke. Tako je preko CDS na ove vrednosne papire pokrivene RHK otvorena kladionica u ogromne svote (podsetimo - prosean CDO je bio teak oko 1 milijarde USD!), a da su kockarnice s Vol Strita imale vrlo slabu procenu stvarnog rizika (AIG se niim izazvan sam ponudio da prodaje takve CDS, ne shvatajui u ta se uputa). Tako je u veini sluajeva bilo dovoljno da ovi vrednosni papiri pokriveni RHK izgube manje od 10% vrednosti, pa da se ugovoreni iznos CDS isplati u celosti (po pravilu 5-6 puta iznad sredstava uloenih u kupovinu ove vrste osiguranja). Poseban je skandal to su agencija za ocenu kreditnog rizika, svemu tome kumovale i lak savetovale finansijske konglomerate s Vol Strita kako da strukturiu CDO, da bi one mogle da im odobre tako nerealno povien rejting. Sve ove akrobacije koje je Vol Strit izveo bile su utoliko opasnije to su zasnovane na verovanju da cene kua u SAD mogu samo da rastu. Nikom od preplaenih efova s Vol Strita nije palo na pamet da ako je pad kamate s 7,75% na 5,25% doveo do rasta cena kua od oko 50%, u roku od svega 5-6 godina, vraanje kamata na prethodni nivo mora voditi priblino jednakom padu cena kua. Oni koji su poput Roberta ilera nagovetavali toliki pad, bili su ili ignorisani ili ak ismevani, a zaposleni na Vol Stritu, gubili posao, ako bi upozoravali na opasnost od iole osetnijeg pada cena kua. Otuda, naroito otkad je poeo pad cena kua, polovinom 2006, rastu opklade u vidu CDS, od strane promuurnijih heding fondova, protiv ovih vrednosnih papira pokrivenih RHK, a kad je pad cena poetkom 2007, postao ve sasvim primetan, onda ak i okretniji deo Vol Strita poinje da se kladi na isti nain, protiv ovakvih vrednosnih papira koje su sami emitovali, samo u mnogo vee svote. Dalji pad cena je stoga ubrzo morao doneti slom trita CDO, a s njim je ubrzo zaribao i ceo SHK, s krupnim posledicama po bankarski sektor i itavu privredu. 5.3. Slom u leto 2007 Generalna proba sloma se dogodila u februaru 2007, kad je berzanski ABX HE indeks, koji je sluio kao osnova za ugovaranje ovih CDS opklada na vrednosne papire pokrivene RHK, dramatino pao (na oko 30% poetne vrednosti iz polovine 2005.), kada bankrotira drugi najvei emitor hipotekarnih kredita, dok su dva heding fonda Ber Sternza pred kolapsom. Razlog? Po isteku grejs perioda od 2 godine za prvu generaciju 2+28 RHK, naglo im skae kamata (za bezbedne kredite je ona 8%, a za RHK postaje dvocifrena) i duplira im se visina mesene rate. Odustajanje od dalje otplate dobija razmere epidemije i Vol Strit dobija najavu onoga to tek sledi. Zapanjuje, meutim, reakcija Vol Strita, koji shvatajui da se sprema oluja, uz preutnu podrku agencija za ocenu kreditnog rizika, ubrzanim tempom nastoji da se ratosilja zaliha RHK emitujui vrednosne papire pokrivene RHK i CDO sa sve veim udelom RHK, kao da se nita nije desilo. To, naravno nije moglo dugo da traje i u junu Ber

16

Sternz gasi ona svoja 2 HF, a agencija za ocenu kreditnog rizika najzad poinju da obaraju rejting najgorih meu vrednosnim papirima pokrivenim RHK. Klupko je poelo da se odmotava, kupci CDO-a trae od emitora da izdvoje sve vee rezerve (margin calls) kako bi pokrili svoje obaveze i ve do avgusta trite CDO zamire. Sledi opta kriza poverenja izmeu aktera na Vol Stritu, meubankarske pozajmice presahnjuju i sledi serija kvartalnih gubitaka poev od nekoliko milijradi USD, pa sve do 19 milijardi USD koje UBS belei nekoliko kvartala uzastopce. Zato ba 19 a ne 20? Pa zato to bi u tom sluaju izgubio AAA rejting! ta je sve krenulo loe? Najpre 2 miliona rizinih korisnika 2+28 hipotekarnih kredita, kojima je istekao grejs period niskih kamata, suoava se s istovremenim padom cena kua ispod visine glavnice (u argonu Vol Strita, nali su se pod vodom), i masovno prestaju da otplauju svoje kredite. Poto su banke obavetavali o tome pismom u kome su stavili i kljueve od kua, banke su postale zatrpane ovom zveeom potom. Kako nesrea ne ide sama, ujesen japanski kreditori trae prevremeni povraaj zajmova koji su odobreni u jenima, te dolazi do naglog, neoekivanog rasta kursa jena prema dolaru. Carry trade tako odjednom donosi nove gubitke. Procene ukupnih gubitaka se od bezazlenih 50 milijardi koje je Bernanki pomenuo u februaru, preko 200 milijardi koje u avgustu pominje Mikin, penju u oktobru na 400 milijardi koje je Majk Mejo procenio za najgori mogui scenario (da pola svih kua kupljenih s RHK izgubi 50% svoje vrednosti). Ispostavilo se da je i to bilo preomtimistino i do kraja 2007 se prvi put pominju gubici od 1.000 milijardi dolara. Poslednje procene su da je slom trita CDO do kraja 2010 izazvao ukupne gubitke od oko 2.500 milijardi USD. Tu je ve postalo jasno da monolajnz, nee moi da odgovore svojim obavezama i u prolee 2008 strada Ber Sternz, kojeg je, gotovo kao poklon preuzeo JP Morgan (i to bez ikakvih dugova, koji su prebaeni na federalnu kompaniju koja garantuje depozite FDIC). Na leto se zorno pokazalo zato se F&F nazivaju GSE, poto je vlada morala da preuzme staranje nad njima (i jo se o njima stara, pri emu je njihova dalja sudbina neizvesna). Najzad, kad je panika na tritu CDS dostigla vrhunac krajem septembra 2008. strada i Leman Braders. U toj dramatinoj rundi pokera, u poslednji as su udomljeni Morgan Stenli i Meril Lin, dok Goldman Saks naprasno pristaje na status banke kako bi mogao da bude obuhvaen pojasom za spasavanje TARP (Temporary Asset Relief Programme), tekim 800 milijardi dolara. TARP je kongres usvojio tek poto je ministar finansija Henk Polson na kolenima izmolio predsednicu kongresa Nensi Pelozi da se Vol Strit na taj nain spase. Dodue, to je pre svega znailo da kongres odobri pozajmicu AIG, vodeoj svetskoj firmi u oblasti osiguranja, da isplati oko 430 milijardi gubitaka (itaj kockarskih dugova) u vidu nepromiljenih CDS opklada.

17

6. Kako se kriza mogla izbei i koje mere bi dramatino ublaile razmere krize? Ako od ovolike krize moe biti nekakve koristi, ona se ogleda u sagledavanju svih taaka na kojima je povuen lo potez, koji je krizu ili izazvao ili njene razmere uinio dramatinijim no to bi inae bile. Temeljna analiza takvih trenutaka je neophodna da bi se bar u budunosti izbegle sline havarije. Takve momente moemo podeliti u dve grupe, one pre, i one posle izbijanja krize. 6.1. Koje su mere mogle obezbediti znatno manje razmere krize Najpre, da RHK nisu bili diferencirani viom kamatom, ne bi bile interesantne Vol Stritu i ne bi bilo onakve jagme za njima, te ne bi ni tolike prekobrojne kue bile ni izgraene, ni kupljene, niti bi onoliki nesolidni hipotekarni krediti bili odobravani. Vol Strit bi morao da pekulativni balon pravi negde drugde, sa znatno manjim posledicama po ameriku i ukupnu svetsku privredu. Slian efekt bi bio da je nekako bilo mogue zabraniti emitovanje vrednosnih papira pokrivenih RHK. Da politiari nisu tako agresivno pritiskali GSE na kupovinu RHK, ukupna teta bi takoe bila osetno manja. Nadalje, da se ostalo kod obinih hipotekarnih obveznica s poetka 1970-tih i da nisu uvedeni Pass-Through vrednosni papiri pokriveni hipotekarnim kreditima (P-T MBS), emitori bi imali mnogo manji interes da, po svaku cenu, kreiraju to vei obim hipotekarnih kredita. S druge strane, u vreme krize, emitori bi mogli da promene uslove kredita korisnicima koji su iz raznih reazloga dospeli u problem s otplatom, to sa P-T MBS, znamo, vie nije bio sluaj. Usto, izmetanje celog iznosa pula hipotekarnih kredita iz bilansa emitora P-T MBS u SPV, donelo je mogunost viestrukog poveanja obima emisije hipotekarni kredit na bazi istog kapitala. Ukidanje Glas-Stegalovog zakona, omoguilo je pojavu finansijskih konglomerata koji su oformili hipotekarnu proizvodnu liniju od emitovanja hipotekarnih kredita, preko njihovog garantovanja i servisiranja, zatim prepakivanja u pulove hipotekarnih kredita, kao podloge za emitovanje P-T MBS, pa potom i CDO i CDO, pri emu se na svakom koraku naplaivala dodatna provizija bilo za garantovanje, servisiranje ili emitovanje. Tako je preko 60% plasmana Vol Strita bilo vezano za hipotekarno trite. Ovaj preveliki interes Vol Strita za hipotekarnim kreditom, kao sirovinom za emitovanje vrednosnih papira, moe se smatrati glavnim krivcem i za obaranje standarda pri odobravanju hipotekarnih kredita, i uvoenje sve ire palete njihovih sve rizinijih tipova. (Od 2000. do 2006. udeo IO i Neg Eq hipotekarnih kredita se sa manje od 5% poveao na preko 50%). Da je efikasan nadzor mogao naterati Vol Strit da smanji obim emisije hipotekarnih kredita, kad su njihove kamate vraene na nivo iz 2002., razmere krize bi takoe bile neuporedivo manje. Naravno, ishod bi bio neuporedivo povoljniji i da Vol Strit nije juna 2005. lansirao kladionicu kojom se preko CDS moglo kladiti protiv vrednosnih papira pokrivenih RHK. Naelno, znatno manje posledice bi bile i u sluaju da je trite derivativa bilo regulisano, emu su se, inae, otro protivili i Grinspen i Rubin i Samers. Ali, naalost, nije izvesno da bi nadlene agencije dovoljno revnosno sprovodile takvu

18

regulativu, o emu svedoi katastrofalna odluka Kristofera Koksa, efa SEC-a, koji je de facto ukinuo limit na plasmane Vol Strit. 6.2. ta se moglo uiniti, kad je Vol Strit ve proao kroz crveno? Din Bejker, shvativi opasnost deflacione spirale, jo u septembru 2007. predlae da domainstva pod vodom postanu zakupci dok ne izrone. Kasnije taj predlog Luii Zingales razrauje precizirajui mogunost naknadne raspodele dobiti, kad cene jednom ponu ponovo da rastu. 5 Sve to ne bi spasilo CDO, bar ne u celosti, ali bi obesmislilo CDS opklade da ti RHK nee biti otplaeni, te bi bar onih 430 milijardi gubitaka AIG bilo izbegnuto. Takva mera meutim nije ni razmatrana, pre svega to ona ne bi izbavila i kladioce protiv tih vrednosnih papira pokrivenh RHK, na elu s Goldman Saksom, iako bi njihovi ukupni gubici bili 5-6 puta manji od tih 430 milijardi USD. Jo vanije je to bi takve mere spasle SHK i trite kua od dugotrajne deflatorne spirale, pa bi oni kroz godinu dve mogli da odigraju tradicionalnu ulogu akceleratora privrednih kretanja. Da je zatraena zamena RHK konvencionalnim kreditima u hipotekarnim pulovima, takoe bi propale sve CDS opklade protiv takvih vrednosnih paira pokrivenih RHK. Investitori bi traili razliku u odnosu na obeane prinose, ali bi ukupna teta bila daleko manja. No, opet bi Vol Strit ostao s ogromnom masom RHK na svojim raunima, nominalno vrednom preko 2 hiljade milijardi USD, koju bi morao postupno da otpisuje, ili da prihvati Bejkerov predlog. Slian efekt bi imalo da je FED shvatio razmere sloma koji predstoji, jo na generalnoj probi u februaru 2007, i da je naglo, odmah, vratio kamatne stope na 1% a ne godinu dana kasnije. Time bi spreio nekih 15-20 miliona domainstava od potonua, ali bi poslao nedvosmislenu sliku o ranjivosti amerike pruivrede i otvorio pitanje, moe li amerika privreda da posluje pri kamatnim stopama veim od recimo 3%, ili su ta vremena (zauvek?) prola. Umesto toga, Vol Strit je i dalje ignoriui razmere mogueg pada cena kua, izabrao da aktivira hipoteke na ove RHK za kojim je ludovao, ne shvatajui Bejkerovo upozorenje da e to aktivirati deflatornu spiralu. A ona je, do prolea 2011., vratila cene kua na nivo iz 2002. i jo nije izvesno dokle e cene nastaviti da padaju. Na primer, tek idue godine e se zavriti grejs period za 5+25 modele hipotekarni kredit, emitovane 2007. Tek, u sadanjoj ponudi gotovih kua na tritu, nad svakom etvrtom je prethodno aktivirana hipoteka (u Kaliforniji i Floridi nad svakom treom, a u Nevadi nad svakom drugom!). Posledino cena je dramatino pala i ve odavno vie ne pokriva ni glavnicu, dok je tempo gradnje pao na rekordno nizak nivo od manje od pola miliona stanova godinje! Poreenja radi, deflatorna spirala u Japanu se zaustavila na manje od 1/3 vrednosti kua iz 1990-te!!!Dean Baker (2007),The Subprime Borrower Protection Plan, Center for Economic Policy and Research, Washington.(www.cepr.net/content/view1274/45); Luigi Zingales (2008),Plan B, Economists Voice, October 2008, Vol 5:Iss. 6, Article 4. (www.bepress.com/ev).5

19

6.3. Kratkovidost ekonomske politike Sve ovo vreme, amerika ekonomska politika ne ini nita ozbiljnije da predupredi slom, a kad se on dogodio, pokuava da spase samo Vol Strit, ne shvatajui da je 60% plasmana Vol Strita vezano sa hipotekarni sektor i stambeno trite i da, dok ne preduzme ozbiljne mere i za njihovo spasavanje, ne moe na pravi nain pomoi ni Vol Stritu. Tako je raznim merama FED-a i vlade vraena likvidnost akterima s Vol Strita, ali oni sad nemaju gde da plasiraju ta ogromna sredstva, osim u vladine obveznice. Moe se, dakle, zakljuiti da je monetarna i ak ukupna ekonomska politika SAD podreena usko shvaenim interesima Vol Strita. Otuda nije ozbiljno pokuano ni sa jednim reenjem koje bi te interese makar samo kratkorono ugrozilo, pa makar to doprinelo ublaavanju nepovoljnih kretanja na tritu stambenih nekretnina, za koje je Vol Strit vezao 2/3 svojih plasmana! Tako je Vol Stritu doputeno da zamrzne trite CDO, e da se u bilansima Vol Strita ne bi topila vrednost RHK, vrednosnih papira pokrivenih RHK i CDO, a da istovremeno ne smanji kamate, iji je resetovanje po isteku grejs perioda potopilo milione korisnika hipotekarnih kredita. Kad su ovi prestali s otplatom, to ne samo da je smanjilo isplatu prinosa na ove vrednosne papire, nego je jo i preplavilo trite kua i ubrzalo deflatornu spiralu, koja, za uzvrat, sve bre aktivira CDS opklade protiv ovih vrednosnih papira pokrivenih RHK i CDO-a. I umesto da pusti Vol Strit kockare da im propadne oko 80 milijardi investiranih u CDS, poto su sami skrivili propast CDO trita, vlasti upumpavaju preko 400 milijardi USD u AIG da im isplati te kockarske dobitke, koje drava ni na koji nain, nije garantovala. Cena takvog spasavanja Vol Strita na raun svih ostalih, meutim, vodi novim apsurdima. Vie ne pomae ni zakasnelo obaranje kamatnih stopa, jer su mnogi ve pod vodom i pritiskaju cene kua nadole, te je deflatorna spirala podavila ve 20% korisnika hipotekarnih kredita. Tu je neophodan novi hirurki rez u vidu smanjenja glavnice da bi potopljeni kuevlasnici imali ekonomski interes da nastave s otplatom kredita. Ali investitori, vlasnici rvednosnih papira pokrivenih hipotekarinm kreditima (sad ne vie samo RHK, jer je pad cena zahvatio i standardne conforming hipotekarne kredite, kao i sredine koje nisu imale vrtoglav rast cena kua) i dalje odbijaju takav rez. A to ukazuje na jo jednu lou strane amerike verzije HO, da su promene uslova kreditiranja (workouts) praktino postale nemogue. Otuda se od nedavno razmatraju inicijative za usvajanjem nacionalnih standarda u servisiranju hipotekarnih kredita, kako bi se workouts ipak izveli, ukoliko nadleni organi ocene da su opravdani. to e rei da je najzad parlament shvatio da nije mogue izii iz krize spaavajui samo Vol Strit, ve je neophodno spasiti i ceo SHK, i trite nekretnina. Ako nizbogeg drugog, ono bar zato da bi Vol Strit imao gde da plasira veinu svojih sredstava. Moemo, zato konstatovati, da se brak hipotekarnog i finansijskih trita na Vol Strit nain pokazao dosta nesrenim i valjalo bi ga regulisati na obostrano zadovoljstvo, ukoliko se eli izbei razvod.

20

7. Da li je udeo stanova u linoj svojini od 2/3 zaarana granica? Postojei sistem se, oito, pokazao nepodobnim za premaivanje ove granice, ako je to uspeo tek po cenu katastrofalnog sloma sva tri spojena trita. Da bi se pomak ostvario, neophodno je ili ukinuti segregaciju korisnika hipotekarnih kredita prema visini kamate (i ujednaiti je za sve klijente, a da se diferencijacija vri po nekom drugom parametru, recimo LTV, ili npr. po duini otplate), to, videli smo, daje opasne signale finansijskim tritima, ili dramatino smanjiti finasiranje hipotekarnih kredita preko trita kapitala. Kako je tednja u SAD do ove krize gotovo zamrla, a ni sada nije na nivou koji bi omoguio prelazak navedene granice, ostaje da se ukine diskriminacija putem kamate, poto je malo verovatno da bi ikakve zabrane ubacivanja RHK u pulove hipotekarnih kredita spreile Vol Strit da naprave novu brljotinu kataklizminih razmera. Eventualno (i jednako malo verovatno) opredeljenje za SHK s niim ukupnim trokovima odobravanja hipotekarnih kredita bi moglo pomoi. Ali, to bi zahtevalo ukidanje GSE i prenoenja rizika osiguranja hipotekarnih kredita na njihove emitore, tanije, naputanje modela s previe provizija i vraanje na model specijalizovanih hipobanaka. Naime, one nemaju drugu oblast sticanja prihoda i hipotekarni kredit dre u svojim bilansima ak i kad emituju hipotekarne obveznice, pa mogu lake da se nose s revizijom uslova hipotekarnih kredita. Ali iako to sve postoji u Danskoj, tamo je udeo stanova u linoj svojini jo nii no u SAD, te ak ni nii ukupni trokovi odobravanja hipotekarnih kredita nisu dovoljna garancija rasta udela stanova u linoj svojini. Literatura: Adam B Aschcraft, Til Schuerman (2007),Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit, Federal Reserve Bank of New York. 17.12.2007. The Economist (16.06.2005.),The Global Housing boom: In come the waves (Greatest Bubble Ever) Robert Stowe England (2006),The Rise of Private Label, Mortgage Banking, October 2006. Robert Stowe England (2007),Anathomy of a Meltdown, Mortgage Banking, October 2007. Richard K. Green, Susan M. Wachter (2005),The American Mortgage in Historical and International Context, Journal of Economic Perspectives, Volume 19, Issue 4, Fall 2005, p.93-114. Jonathan R. Laing (24.12.2007),Failing grade, Barron (http://online.barrons.com)

21

Joseph R.Mason, Joshua Rosner (2007a),Where Did the Risk Go? How Misapplied Bond Ratings Cause Mortgage Based Securities and Collateralized Debt Obligation Market Disruptions, Criterion Economics L.L.C. April 2007. Joseph R.Mason, Joshua Rosner (2007b),How Resilient Are Mortgage Backed Securities to Collateralized Debt Obligation Market Disruption, February 2007. Carmen M. Reinhardt, Kenneth S. Rogoff (2007),Is the 2007 U.S. Sub-prime Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison, 14.01.2008. NBER working paper. Nouriel Roubini (2006),The Biggest Slump in US Housing in the Last 40 Years... or 53 Years?, Nouriel Roubinis Global EconoMonitor, 23.08.2006. http://www.rgemonitor.com/blog/roubini/142759 Nouriel Roubini (2007), The Coming US Consumption Slowdown that Will Trigger an Economy-Wide Hard Landing, Nouriel Roubini's Global EconoMonitor, 11.11.2007, Nelson D. Schwartz, Vikas Bajaj (2007),Growing trouble for sub-prime lenders NYT, 19.08.2007. Robert J. Shiller (2007), Understanding Recent Trends in House Prices and Home Ownership, referat na simpozijumu Housing, Housing Finance and Monetary Policy, u organizaciji Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, 01.09.2007. Marc A. Weiss(1989),Marketing and Financing Home Ownership: Mortgage Lending and Public Policy in the United States 1919-1989 Business and Economic History, Second Series, Volume Eighteen, 1989. Martin Wolf (27.11.07),Why banking is an accident waiting to happen. FT http://www.ft.com/cms/s/0/3da550e8-9d0e-11dc-af03-0000779fd2ac.html Martin Wolf (11.12.2007) ,Why the credit squeeze is a turning point for the world, FT, http://www.ft.com/cms/s/0/90126fca-a810-11dc-94850000779fd2ac.html?nclick_check=1

22