erkki liikanen pääjohtaja, suomen pankki · 2018. 5. 31. · rahapolitiikasta talousneuvosto...
TRANSCRIPT
Pääjohtaja, Suomen Pankki
Talouden näkymistä ja
rahapolitiikasta
Talousneuvosto 21.5.2018
121.5.2018
Erkki Liikanen
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Esityksen sisältö
Keskuspankkitoiminta murroksessa
Finanssikriisin taustatekijät, kulku ja
opetukset
Rahapolitiikan ajankohtaisia
kysymyksiä
2Erkki Liikanen21.5.2018
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Keskuspankkitoiminta murroksessa
Puolentoista vuosikymmenen aikana keskuspankkien toiminta on muuttunut paljon
Finanssikriisiä edelsi ”suuren vakauden” jakso (”Great Moderation”) – poikkeuksellisen vakaan kasvun ja hitaan inflaation jakso 1990-luvulla ja 2000-luvun alussa
Finanssikriisi toi esiin uusia, odottamattomia haasteita sekä raha- että talouspolitiikalle
Kehitys on saanut taloustieteilijät pohtimaan rahapolitiikan ja rahoitusmarkkinoiden perusteita
21.5.2018 Erkki Liikanen 3
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Stanley Fischerin tiivistämät
keskuspankkiperiaatteet (1994)
Stanley Fischer (toimi MIT:n professorina, Israelin keskuspankin pääjohtajana ja Yhdysvaltain keskuspankin varapääjohtajana) on tiivistänyt teorian ja historian opetukset:
Keskuspankilla pitää olla selvästi määritelty tehtävä
– Hintavakaus ensisijaiseksi tavoitteeksi
Keskuspankin pitää julkistaa strategia, jolla tavoitteeseen pyritään
Keskuspankin pitää olla:
– Itsenäinen rahapoliittisten välineiden käytössä
– Tilivelvollinen tavoitteensa saavuttamisesta
Keskuspankilla ei saa olla velvollisuutta rahoittaa budjettivajeita
Korko- ja valuuttakurssipolitiikkaa ei voi erottaa toisistaan kelluvan kurssin oloissa
21.5.2018 Erkki Liikanen 4
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Kriisiä edeltävä rahapolitiikan toimintatapa
perustui lyhimmän koron ohjaamiseen
21.5.2018 Erkki Liikanen 5
Keskuspankin
lainaoperaatiotOhjauskorko
Rahapolitiikan
tavoite
(hintavakaus)
Markkina-
korot
Raha- ja
luotto-
määrät
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Raghuram Rajanin puheenvuoro 2005,
kirja 2010
Erkki Liikanen 621.5.2018
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Finanssikriisin taustatekijät
Makrotaloudelliset epätasapainot maailmantaloudessa– Kiinan rahoitusylijäämien ja USA:n velkaantumisen yhteys
– Nousevien talouksien aiheuttamat deflaatiopaineet
Rahapolitiikan ongelmat– Erittäin kevyt rahapolitiikka ”suuren vakauden” aikana
Rahoitusmarkkinoiden toiminnan ja sääntelyn puutteet– Pankkien sääntelyä oli purettu
– Arvopaperistuminen ja varjopankkisektori olivat kasvaneet
Euroalueen erityisongelmat– Pankkivalvonnan hajanaisuus ja heikkous
– Valtiontalouksien alijäämät eräissä maissa
Mikä oli psykologisten tekijöiden rooli? – Riskien aliarviointi USA:n asuntomarkkinoilla ja euroalueen
valtionlainamarkkinoilla
Erkki Liikanen 721.5.2018
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
markkina- häiriö
systeeminen finanssikriisi
reaalitalou-den syvä taantuma
valtionvelkakriisi
eurooppalainen luottamuskriisi
kohonnut deflaatioriski
Kriisisarjan kuusi vaihetta
Erkki Liikanen21.5.2018 8
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Markkinahäiriö
Kansainvälinen finanssikriisi alkaa USA:sta, kun riskipitoinen
asuntoluototus kasvaa nopeasti 2002-2006
– Iso osa lainoista arvopaperistetaan ja myydään markkinoilla
– Strukturoidut asuntolainaobligaatiot erityisen suosittuja
Kevät 2007: Asuntojen hinnat kääntyvät laskuun
– Asuntolainaobligaatioiden markkinat hyytyvät epävarmuuden levitessä
Elokuu 2007: Tappiot leviävät Eurooppaan,– Vakuudettomat rahamarkkinat kiristyivät; EKP varmisti pankkien likviditeetin 9.8.,
Fed seurasi seuraavalla viikolla, BoE arvosteli toimia.
21.5.2018 Erkki Liikanen 9
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Systeeminen finanssikriisi
USA: Maaliskuu 2008, Bear Sterns– Investointipankki Bear Stearns kaatuu USA:ssa; se myydään Federal
Reserven tulella JP Morganille
– Syyskuu 2008, Lehman Brothers
– Investointipankki Lehman Brothers kaatuu USA:ssa, sitä ei pelasteta,
seurauksena globaali rahamarkkinakriisi
– Vakuutusjätti AIG joutuu vaikeuksiin ja pelastetaan valtion toimesta
Eurooppa: Syyskuu 2007, Nothern Rock, UK– Asuntoluottopankki Northern Rock joutuu paniikin kohteeksi ja pelastetaan,
seuraavana vuonna valtio ottaa sen haltuunsa
– Syyskuu 2008, Irlanti
– Irlanti takaa irlantilaisten pankkien velat (pankkisektori noin 8 x Irlannin BKT)
– Lokakuu 2008, Islanti– Islannin pankkisektori romahtaa (pankkisektori noin 11 x Islannin BKT). Maa
kansallistaa pankit ja panee toimeen kattavan valuutansäännöstelyn
21.5.2018 Erkki Liikanen 10
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Reaalitalouden syvä taantuma
Vuosi 2009– Euroalueen BKT supistuu 4 %, maailmankauppa jopa 30%
21.5.2018 Erkki Liikanen 11
95
100
105
110
115
120
125
130
135
140
145
2005 2007 2009 2011 2013
Maailmankauppa Maailman teollisuustuotanto (pl. rakentaminen)
2005M1 = 100
Lähde: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis.
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Valtion velkakriisi
Lokakuu 2009 - toukokuu 2010, Kreikka
– julkistalouden alijäämä paljastuu paljon aiemmin kerrottua suuremmaksi
– Kreikalle myönnetään ehdollista lainaa rahoituskriisin ratkaisemiseksi
Toukokuu 2010, SMP
– EKP aloittaa arvopaperien ostot (SMP-ohjelma) rahapolitiikan välittymisen turvaamiseksi
Marraskuu 2010, Irlanti saa tukea
Toukokuu 2011, Portugali saa tukea
Kesäkuu 2012, Kyproksen rahoituskriisi puhkeaa
Heinäkuu 2012, Espanja
– lainaa uudelta Euroopan vakausmekanismilta (EVM) pankkien pääomittamiseen
21.5.2018 Erkki Liikanen 12
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Eurooppalainen luottamuskriisi
Kesäkuu 2012, EU:n huippukokous– Päätös pankkiunionin perustamisesta
Heinäkuu 2012, EKP:n pääjohtaja Mario Draghi
– ”EKP tulee mandaattinsa puitteissa tekemään kaikkensa, jotta euroalue pysyy koossa. Ja uskokaa minua, se tulee riittämään.”
Elokuu 2012, EKP:n neuvosto– ”Lähiviikkoina me tulemme määrittämään asianmukaiset
modaliteetit politiikkatoimiksi
Syyskuu 2012, OMT– EKP ilmoittaa ”suorista rahapoliittisista kaupoista” (OMT),
joilla voidaan tarvittaessa rauhoittaa kriisimaiden valtiolainamarkkinoita
21.5.2018 Erkki Liikanen 13
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Kohonnut deflaatioriski
21.5.2018 Erkki Liikanen 14
• Kesä 2013, ennakoiva viestintä• Irrottamaan euroalueen korkokehitys USA:n syklistä
• 2014, talletuskorko negatiiviseksi• Ensimmäisenä suurena valuutta-alueena keskuspankkikorko
negatiiviseksi
• 2014-, Kohdennetut luotto-operaatiot (TLTRO)• Pankeille pitkäkestoista rahoitusta reaalitalouden luototukseen
• 2015, Julkisen sektorin osto-ohjelma• Euroalueella käynnistetään määrällinen keventäminen (QE)
• 2016, Yrityssektorin osto-ohjelma• Täydentämään rahoituksen välittymistä yksityiselle sektorille
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Deflaatiokierre katkaistiin, runsas
rahapoliittinen elvytys on edelleen tarpeen
21.5.2018 Erkki Liikanen 15
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Inflaatio-odotusten kehitys
21.5.2018 Erkki Liikanen 16
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Finanssikriisin opetuksia
Kriisi tulee yleensä yllättäen
Rahapolitiikkaa ja sen toteutustapaa on kyettävä
muuttamaan nopeasti
Rahoitusvakaus vaatii uudenlaista säätelyä ja
makrovakauspolitiikkaa
Rahapolitiikka antaa aikaa, mutta talouksien
sopeutumiskyky ratkaisevassa asemassa
21.5.2018 Erkki Liikanen 17
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Kriisi tulee yllättäen:
reaaliaikainen ja nykyarvio 2007 tuotantokuilusta
21.5.2018 Erkki Liikanen 18
IMF:n arvio vuodelta 2007 IMF:n ja OECD:n viimeisimmät arviot
kriisin alun tuotantokuilusta
n. -1 %
n. +3 %
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
0
1
2
3
4
5
6
01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011 01/2012 01/2013
1mo euribor 12mo euribor main refinancing rate
Source: Bloomberg.
%
Politiikka- ja markkinakorkojen kehitys
finanssikriisin aikana
21.5.2018 Erkki Liikanen 19
Täydenjaon politiikka• SP:n rooli keskeinen
• Taustalla tutkimus ja
käytännön kokemukset
Koronlaskut• SP järjesti nollakorkorajan
lähestyessä keskuspankkien
ZLB-konferenssin jo tammi-
kuussa 2009
Ylimääräinen
likviditeetti
Perusrahoitusoperaatioiden korko1 kk euribor 12 kk euribor
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Rahapolitiikan on kyettävä reagoimaan
nopeasti ja voimakkaasti (2):
tuhoisan markkinakehityksen ehkäisy
Erkki Liikanen21.5.2018
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
01/2007 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011 01/2012 01/2013 01/2014
Euroalueen valtionlainojen painotetun 10 vuoden
keskikoron ja Saksan valtionlainakoron erotus
Lähde: Bloomberg, Suomen Pankin laskelmat.
%
Draghin puhe 7/2012 + OMT
20
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Rahapolitiikan on kyettävä reagoimaan nopeasti ja
voimakkaasti (3):
luotonantoa tukevat ja rahoitusoloja keventävät toimet
rahapolitiikan nollakorkorajalla ja deflaation uhatessa
Erkki Liikanen21.5.2018
Papadia with Välimäki (2018), Kortela (2016)
21
Määrällinen keventäminen
Negatiivinen talletuskorko
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Moni asia on muuttunut finanssikriisin jälkeen
Rahapolitiikan välineet monipuolistuneet– Arvopaperiostot tulleet keskeiseen asemaan
– Myös pitkäaikaisempia luotto-operaatioita käytetty
Operaatioiden mittakaava kasvanut huomattavasti– Keskuspankkien taseet moninkertaistuneet
Viestinnän merkitys rahapolitiikassa kasvanut– Ennakoiva viestintä, korko-odotusten ohjaus on tärkeä politiikan väline
Keskuspankkien rooli rahoitusvakauden ylläpitäjinä
korostunut uudelleen– Likviditeetti, makrovakauspolitiikka, pankkivalvonta
Mutta perusasiat ovat ennallaan:– Hintavakaustavoitteen keskeinen asema rahapolitiikassa
– Keskuspankkien itsenäisyyden periaate
21.5.2018 Erkki Liikanen 22
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Rahapolitiikan ajankohtaisia kysymyksiä
21.5.2018 Erkki Liikanen 23
Onko hidas kasvu tullut jäädäkseen? Minne
luonnollisen koron taso on laskenut?
Kohdataanko likviditeettiloukku aiempaa useammin:
– Missä korkojen alaraja?
– Ovatko negatiiviset korot ja laajamittaiset
arvopaperiostot pysyvä osa rahapolitiikkaa?
– Inflaatiotavoite ja hintavakaus, onko tarvetta uudelleen
määrittelyyn?
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
0
1
2
3
4
5
6
7
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Työn tuottavuuden* vuotuinen muutos, 5 vuoden liukuva, keskiarvo %
*) Tuotanto työtuntia kohti.US, UK, JP, DE, FR, FI keskiarvoLähde: Conference Board.33899
Tuotantopotentiaalin kehityksen pitkän
aikavälin trendi on ollut heikkenevä
21.5.2018 24Erkki Liikanen
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030
15-64-vuotiaiden määrän vuotuinen muutos, %, 5 v. liukuva keskiarvo
*) Eurooppa, Pohjois-Amerikka, Australia, Uusi-Seelanti ja Japani.Lähde: YK. 33899
Kehittyneet taloudet*
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Kasvun hidastumisen ja säästämisen
lisääntymisen seurauksena reaalikorot ovat
laskeneet
21.5.2018 25Erkki Liikanen
-2
0
2
4
6
8
10
1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
10 v:n valtionlainan reaalinen* korko, %
*) Nimellisen koron ja toteutuneen 12 kuukauden inflaatiovauhdin erotus.US, UK, JP, DE, FR, FI keskiarvo Lähteet: Macrobond ja OECD.33899
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Hintavakauden nousu rahapolitiikan
tavoitteeksi on hidastanut inflaatiota
21.5.2018 Erkki Liikanen 26
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
1970 1980 1990 2000 2010
Inflaatio, prosenttimuutos vuodentakaisesta
Lähde: OECD, Macrobond. 32427@inflaatio_pitkä
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Edellisistä seuraa, että…
luonnollinen korko – eli reaalikorkojen taso, joka
ylläpitää vakaata talouskasvua ja hintakehitystä –
on aiempaa matalampi
(ks. Laubach & Williams 2003, Lauri Vilmi, E&t 4/2016)
nimelliskorot liikkuvat aiempaa lähempänä nollaa
→ korkopolitiikan pelivara talouden elvyttämiseksi
ja inflaation kiihdyttämiseksi on pienentynyt
21.5.2018 27Erkki Liikanen
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
2 prosenttia keskipitkällä aikavälillä
kansainvälinen hintavakauden normi
2 %:n inflaatiotavoite on laajasti käytössä keskus-
pankeissa. Siitä on muodostunut globaali kiinto-
piste inflaatiolle ja ankkuri inflaatio-odotuksille
Aluksi eurojärjestelmän hintavakauden määritelmä
asetti tavoite inflaation 0 – 2 %:n vaihteluvälille
– Määritelmä ei tarjonnut riittävää turvaväliä deflaation varalle
Vuonna 2004 täsmennettiin, että EKP pyrkii
pitämään inflaation ”alle, mutta lähellä kahta
prosenttia” keskipitkällä aikavälillä
21.5.2018 Erkki Liikanen 28
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Onko 2 prosentin inflaatiotavoite
edelleen ajankohtainen?
Pitkään jatkunut talouden hidas kasvu ja matala inflaatio ovat avanneet keskustelun rahapolitiikan harjoittamisen kehikosta ja sen mahdollisesta muutostarpeista.
On esitetty argumentteja inflaatiotavoitteen muuttamiseksi sekä hintatasotavoitteeseen siirtymisen puolesta.
Toisaalta on esitetty, että vaikeudet nykyisen tavoitteen saavuttamisessa eivät ole peruste muuttaa tavoitetta.
– Jatkuvuus tärkeätä hintavakauden määrittelyssä
– Kustannukset tavoitteen muuttamisesta ylittävät mahdollisesti saavutettavat edut
21.5.2018 Erkki Liikanen 29
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Tarve muuttaa tavoitetta pienenee, jos keskuspankilla on
käytössä epätavanomaisia rahapolitiikkatoimia
Ongelma: nollakorkoraja
– korkopolitiikan liikkumavara kapenee oleellisesti, kun
ohjauskorko ja siten lyhyet riskittömät korot on viety nollaan
Ratkaisumalleja:
– negatiiviset korot
– ryhdytään vaikuttamaan suoremmin pitkiin korkoihin ja/tai
preemioihin
ennakoiva viestintä pitkät luotto-operaatiot
laajamittaiset arvopaperiostot
pankkisektorin ohittaminen rahoituksenvälittämisessä
21.5.2018 Erkki Liikanen 30
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Rahapolitiikan epätavanomaisten
keinojen vaikutuskanavat
Ohjauskoron laskeminen
alentaa odotettua EONIA-korkoa Ennakoiva viestintä siirtää
koron- nousuodotuksia
myöhemmäksi
Määrällinen keventäminen
alentaa pitkiä korkoja
Koko tuottokäyrä siirtyy alaspäin
31Erkki Liikanen
Eonia-korko kuvaa yli yön-korkoa pankkien välisillä markkinoilla
21.5.2018
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Inflaatiotavoitteen selkeys ja
symmetrisyys
Epäselvästä ja tulkinnanvaraisesta hintavakauden määritelmästä ei ole etua.– Monitulkintainen tavoite vaikeuttaa rahapolitiikan reaktiofunktiosta
kommunikointia yleisölle.
– Epäsymmetrinen inflaatiotavoite alentaisi inflaatio-odotuksia ja vähentäisi rahapolitiikan liikkumavaraa ja siten lisäisi deflaatioriskiä taloudessa.
Yksiselitteinen ja symmetrinen hintavakauden määritelmä helpottaa keskustelua rahapolitiikasta, lisää keskuspankin toimien läpinäkyvyyttä ja selventää rahapolitiikan kommunikaatiota yleisölle.
Se myös tehostaa rahapolitiikkaa.
21.5.2018 Erkki Liikanen 32
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Euroalueen rahapolitiikka
symmetrisyydestä
Koska nimelliskorkojen laskemisella on rajansa, rahapolitiikan keinovalikoima on epäsymmetrinen: talouden ja hintakehityksen nopea hillintä on helpompaa kuin kiristäminen
Tämän vuoksi rahapolitiikan tulee reagoida herkästi ja voimakkaasti deflaationuhkaa ja pitkittyneeseen tavoitteen alittavaan inflaatiokehitykseen
Rahapolitiikan tehoa ja tavoitteen uskottavuutta hinta-ankkurina voidaan vahvistaa, jos pitkittyneen, tavoitteen alittavan inflaation jälkeen, inflaation sallitaan vastaavasti ylittää keskipitkän aikavälin tavoite, ennen kuin jalka siirretään jarrulle.
21.5.2018 Erkki Liikanen 33
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
Rahapolitiikan tulevien päätöksien periaatteet
Kärsivällisyys
vie aikaa ennen kuin pohjainflaation nopeutumispaine
tukee riittävästi kokonaisinflaation kehitystä
keskipitkällä aikavälillä
Pitkäjänteisyys
hintavakaustavoitteen saavuttaminen riippuu vielä
toistaiseksi kevyestä rahapolitiikasta.
Varovaisuus
rahapolitiikan välittymiseen liittyy poikkeuksellisen
paljon epävarmuutta.
21.5.2018 Erkki Liikanen 34
Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland21.5.2018 Erkki Liikanen 35
Kiitos!