62 [ Cbonds Review ] № 1 • 2016

МИРОВЫЕ РЫНКИ

Влияние регуляторных изменений на рынки облигаций США

Одним из последних примеров таких до-кументов является новое Указание № 139-И «Об обязательных нормативах банков». Председатель ЦБ Эльвира Набиуллина

отмечает: «Эти нормативы, на наш взгляд, позволяют улучшать финансовое состояние банков. С одной стороны, нововведения усилят банковский надзор, с другой — увеличат давление на капитал». Нагрузка отдельных видов активов на капитал увели-чивается, в то же время снижается обяза-тельный норматив Н1 — с 10% до 8%. Если вкратце, то предполагаемое намерение регулятора можно объяснить так: больший возможный леверидж должен быть компен-сирован более высоким качеством активов. Подробно о влиянии нововведений на рос-сийскую банковскую систему говорить еще рано, однако на момент написания данной статьи уже появились первые ласточки.

Вот статистика от портала Banki.ru: «По итогам декабря 2015 г. норматив до-статочности капитала Н1.0 сразу в девяти

Уже в течение некоторого времени ЦБ РФ работает над нормативными документами, призванными привести правила, по которым функционирует российская банковская система, в соответствие с требованиями Базеля III.

Дмитрий ДОРОФЕЕВ, старший менеджер управления секьюритизации, «ВТБ Капитал»

И НЕКОТОРЫЕ ПРОГНОЗЫ ДЛЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА

1.0x3.4x 1.0x

5.0x

Описаниеоблигаций:

Средний срок обращения 2-3 года

Рейтинг бумаг инвестиционного уровня AAA, AA, A, BBB

Рейтинг высокодоходных бумаг BB, B, CCC

Стоимость активовинвестиционного уровня –

расходы взвешенныес учетом риска активов

Стоимость высокодоходныхактивов - расходы

взвешенные с учетомриска активов

Базель 1 Базель 3Базель 2 Базель 1 Базель 3Базель 2

Ист

очни

к: U

S tre

asur

y

Рисунок 1 Стоимость капитала по Базелю III

№ 1 • 2016 [ Cbonds Review ] 63

кредитных организациях опустился ниже прежней критической отметки 10.50%. Согласно финансовой отчетности кре-дитных организаций, размещенной на сайте Банка России, в этот список вошли «Экспресс-Кредит» (10.49%), Темпбанк (10.49%), Солид Банк (10.49%), Мираф-Банк (10.41%), Международный Акцио-нерный Банк (10.4%), ВТБ 24 (10.28%), «Унифин» (10.21%), «Российский Капи-тал» (10.16%) и Лето Банк (10.02%)».

Для начала влияние регуляторных из-менений на рынок облигаций и секьюри-тизированных активов можно оценить по тому, как они отразились на рынках США.

Как известно, именно рынки ABS оказа-лись в центре внимания регуляторов после краха 2008–2009 гг. И именно на рынках США можно наиболее четко проследить влияние нового регуляторного режима.

Интересный доклад подготовил Ко-митет по согласованию фондирования министерства финансов США. На диа-грамме (см. Рисунок 1) можно наглядно увидеть, насколько увеличилась на-грузка на капитал банков в корпора-тивных облигациях, к которым, кстати, здесь относятся и non-agency MBS.

Увеличение стоимости капитала для банков с докризисного 2006 г. на-глядно демонстрирует Рисунок 2.

Существующая структура рынка об-лигаций предполагает участие в каждой транзакции купли-продажи посредника — брокера-дилера. Широкое развитие электронных платформ привело к не-которому увеличению числа транзакций между самими инвесторами, без уча-стия дилеров, однако основная часть по-прежнему происходит с участием посредников. Экономическая функция брокера-дилера состоит в принятии риска и его перераспределении — market making. На торговых этажах Уолл-стрит это формулируют так: «We are in a moving, not a storage business». Как видим, по-вышенная нагрузка на капитал в ре-зультате введения Базеля III приводит к удорожанию storage-компоненты.

Собственные позиции брокеров-диле-ров сократились по всем видам облигаций, кроме государственных (см. Рисунок 3).

Использование собственного баланса для принятия риска стало дороже, из-за этого снизилась готовность дилеров брать на себя позиции при торговле с клиентами. Сократились и позиции по финансированию облигаций через инстру-мент обратного РЕПО (см. Рисунок 4).

Рисунок 2. Стоимость банковского капитала

Рисунок 3. Позиции первичных дилеров по классам активов

Рисунок 4. Финансирование первичных дилеров (обратное РЕПО) по классам активов

NY F

ed, H

aver

Ana

lytic

s И

сточ

ник:

Blo

ombe

rgNY

Fed

, Hav

er A

naly

tics

700

600

500

400

300

200

100

02006 2007

$ м

лрд

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

01 03 05 07б. п.

09 11 13

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

Treasuries

MBS

Agency

Corp

$ м

лрд

$ м

лрд

01-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

USTCorp GSE

02 03 04 05 06 07

б. п.

08 09 10 11 12 13

$ м

лрд

64 [ Cbonds Review ] № 1 • 2016

МИРОВЫЕ РЫНКИ

Интересно, что увеличилась и moving-компонента, то есть транзакционные из-держки. Транзакционные расходы принято измерять шириной bid-offer spread. Показа-тельно, что даже для наиболее ликвидных облигаций — государственных treasuries — ширина спреда увеличилась, несмотря на рост объема торговли (см. Рисунок 5).

Насколько возросшие транзацион-ные затраты снизили объемы торгов по сравнению с размером соответствующих рынков, наглядно показано на Рисунке 6.

Рынки абсолютно всех классов об-лигаций выросли в объеме за последние восемь лет, но оборачиваемость, вы-раженная как соотношение годового объема торгов к размеру рынка, упала очень заметно. Думаю, что на такое снижение объема торговли сильно по-влияло удорожание капитала банков и увеличение транзакционных издержек.

Стив Стронгин, глава Goldman Sachs Global Investment Research, так описывал озабоченность многих ин-весторов в интервью в августе 2015 г.: «Не то чтобы невозможно стало про-вести трейд, просто это требует больше времени и гораздо сильнее влияет на цену при прежнем размере ордера».

Инвесторы стали торговать реже и го-раздо меньшими объемами (см. Рисунок 7).

Эксперты и участники рынка облигаций США высказывают опасение, что в случае повышения волатильности ликвидность многих рынков может исчезнуть гораздо быстрее и в гораздо более критическом объеме, чем это было во время прошлых кризисов. Некоторые указывают на то, что банковская система стала действи-тельно гораздо стабильнее, однако спо-собность и желание отдельных субъектов компенсировать возможные провалы ликвидности угрожающе снизились.

Попробуем теперь оценить влияние регуляторных новаций на российский рынок облигаций. Наверное, справедли-во было бы сказать, что в сложившейся у нас структуре рынка брокеры-дилеры и банки играют менее значительную роль, чем в США. Раньше доминирующими участниками рынка являлись иностранные инвесторы — по крайней мере в секторе госдолга и в высококачественных корпо-ративных выпусках. В последние год-два выросло значение пенсионных фондов. В прошлом году регулятор значитель-но расширил возможности пенсионных фондов по инвестированию в облигации.

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6300

350

400

450

500

550

600

Traded volume

Off-the-run spread (inverted)

02 03

$ м

лрд

04 05 06 07 08

б.п.

09 10 11 12 13

-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200%

Объем и оборот рынка в 2014 году.

Mortages$ 8.7 tn; 5.3x

Изменение объема рынка и оборота в 2006-2014 гг

Оборот рынка (годовой объем торгов/непогашенная задолженность)

Mortages$ 3.7 tn; 0.7x

High Yield Credit$ 1.4 tn; 2.1x

Inv. Grade Credit$ 5.3 tn; 0.7x

US Treasuries$ 12.5 tn; 10.2x

Объем рынка (непогашенная задолженность)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Block trades (>$5m)$1-5m trades

05 06 07 08 09 10 11 12 13

Рисунок 5. Доходность десятилетних off-the-run UST, б.п. в соотношении со среднесуточным объемом казначейских бумаг, $млрд

Рисунок 6. Изменение объема рынка и оборота по классам активов, 2006-2014

Рисунок 7. Объемы block trade в процентах от общего объема

Ист

очни

к: H

aver

Ana

lytic

sИ

сточ

ники

: FIN

RA T

RACE

Ист

очни

ки: S

IFM

A, F

INRA

TRA

CE, G

oldm

an S

achs

Glo

bal

Inve

stm

ent R

esea

rch VII Investfunds Forum

26-27 мая 2016, Санкт-Петербург, отель «Астория»

www.cbonds-congress.ru

Крупнейше событиедля институциональныхинвесторов в России

рекл

ама

№ 1 • 2016 [ Cbonds Review ] 65

Малозамеченной осталась серьезная инициатива правительства по налого-вым льготам для частных инвесторов при открытии так называемых инди-видуальных инвестиционных счетов (ИИС), хотя по оценке Московской биржи их открыто уже около миллиона.

Таким образом, можно было бы пред-положить, что для российского рынка облигаций снижение активности банков в качестве провайдеров ликвидности и конечных инвесторов не будет иметь такого эффекта, как для рынка США.

Однако я не был бы столь оптимисти-чен. Ликвидность российского рынка облигаций и так вызывает большие нарекания. Уход с него банков может совсем заморозить торговлю во мно-гих сегментах. Доходность банковского капитала и так крайне низка, так что дополнительная регуляторная нагруз-ка на банки может побудить их вообще уйти с рынка облигаций. Вызывает со-мнение и само ожидаемое повышение надежности банковской системы вслед-ствие введения Базеля III. Статистика

банковских коллапсов последних лет свидетельствует о том, что в большин-стве случаев низкое качество активов было следствием не честных ошибок менеджмента, а скорее их намеренных действий криминального характера.

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

30

05

$ м

лн

06 07 08 09 10 11 12 13 Ист

очни

ки: F

INRA

TRA

CE

Рисунок 8 Средний размер

block trade

VII Investfunds Forum 26-27 мая 2016, Санкт-Петербург, отель «Астория»

www.cbonds-congress.ru

Крупнейше событиедля институциональныхинвесторов в России

рекл

ама