Proyecto de inversión:El estudio de un proyecto de inversión se dirige a contestar el interrogante sobre si conviene o no realizar determinada inversión (productiva o no productiva), siempre en pos de maximizar el valor de la empresa.Se podría definir una inversión como la asignación de recursos que la empresa realiza con la finalidad de obtener ingresos futuros, los cuales permitirán recuperar los fondos invertidos y lograr beneficios adicionales.El ciclo de vida de un proyecto pasa por diferentes fases:

1. Concepción de la idea2. Realización de estudios de preinversión3. Implementación y puesta en marcha4. Operación

1 – Viabilidad de los proyectosLa formulación de una evaluación se propone analizar ex-ante (es decir, antes de gastar los recursos de los que se dispone), si el proyecto cuenta con una perspectiva efectiva de ser viable. La viabilidad puede considerarse desde distintos ángulos, como ser:1) Viabilidad comercial: verificar quiénes van a consumir lo producido y si lo van a

consumir (determinante de la viabilidad financiera al proyectar los ingresos esperados)2) Viabilidad técnica: verificar si se dispondrá de la tecnología necesaria para llevar

adelante el proyecto, si las materias primas e insumos necesarios estarán oportunamente disponibles y con el nivel de calidad requerida.

3) Viabilidad legal: cada nación tiene un conjunto normativo legal que debe ser acatado en lo que regule la actividad económica del

4) Viabilidad ambiental: estudiar las ordenanzas y la legislación ambiental (el tratamiento de los residuos industriales y generación de contaminantes).

5) Viabilidad organizacional: determinar el perfil de las personas responsables de llevar adelante el proyecto y la dotación de personal necesaria conforme a su calificación.

6) Viabilidad financiera: se evalúa si el proyecto es o no rentable, bajo condiciones definidas por los estudios anteriores. Se dirige a analizar si el proyecto será o no capaz de resarcir sus costos, lo cual es previo y distinto a la consideración de financiarlo

2 – ObjetivosUn proyecto puede presentar distintos objetivos que difieren en cuanto a la magnitud de los mismos, a la inversión requerida, complejidad, etc. Existen proyectos para lograr una expansión de la actividad, ampliar la participación de la empresa en el mercado, incorporar nuevos productos, la renovación de equipamiento productivo por agotamiento de la vida útil del existente o por una necesidad de actualización tecnológica, etc.

3 – Clasificación de proyectosa. Según el horizonte de planeamiento:

Proyectos estratégicos: atienden al desarrollo de la organización conforme a sus objetivos fundamentales. Se trata de aquellos proyectos que están orientados a la gestión de largo plazo.

Proyectos tácticos: resuelven los requerimientos de la planificación operativa a corto y mediano plazo

Proyectos operativos: se inscriben en el campo operacional inmediato.

b. Según la relación que tengan entre sí los proyectos:Proyectos económicamente independientes: se da cuando 2 o más proyectos tienen condiciones de orden técnico y de naturaleza económica diferente; y a su vez para realizar un proyecto no se necesite de la aceptación o rechazo del otro. Los FF de un proyecto no deben influir en los FF del otro.Proyectos económicamente dependientes: que es cuando los FF de un proyecto se ven incrementados, disminuidos, anulados o supeditados a que se acepte o rechace otro cualquiera (debe existir alguna relación económica).

c. Según las características de los flujos de fondos:Proyectos ordinarios o convencionales: se inician con una serie de egresos y siguen una serie de ingresos (tomador de fondos: prestatario)Proyectos extraordinarios o no convencionales: se inician con una serie de egresos, luego sigue una serie de ingresos y egresos alternadamente, finalizando con ingresos.Proyectos que significan sólo egresos de fondos. Se suele mencionar la publicidad institucional. En estos casos no significa que no existe un retorno o recupero de la inversión, sino que la tecnología actual no permite medir la incidencia de estos gastos en los ingresos de una compañía. Proyectos de generación de fondos: primero ingresos y luego egresos (colocador de fondos: prestamista). Este caso particular corresponde a proyectos de financiación analizados con el tema ‘costo de capital’.

4 – Valuación de proyectosComprende la comprobación de la viabilidad financiera del proyecto, para lo cual se deben analizar los flujos de fondos que éste genere.

a. Principio general : se deberán tomar en cuenta los ingresos, egresos y costos incrementales. O sea, todos aquellos flujos de ingresos y egresos en los que no se incurriría si no se emprendiera el proyecto, conocidos también como costos “evitables”.

- Inversión inicial, tamaño o base de la inversiónSon los egresos a efectuar (normalmente antes del arranque del proyecto) destinados a adquirir los factores productivos necesarios para dejarlo en condición operativa, es decir, con capacidad de comenzar a generar ingresos.Activos Tangibles: duración mayor a 1 año y sufren depreciación (maquinarias, equipos, edificios, vehículos, etc.)Activos Intangibles: se caracterizan por su inmaterialidad y están constituidos por los servicios o derechos adquiridos necesarios para la puesta en marcha del proyecto (marcas, patentes, tecnología, ingeniería, etc.). También suelen amortizarse.Capital de trabajo: el requerimiento de capital de trabajo proviene de los recursos que son necesarios para atender la operatoria de producción y comercialización de los bienes o servicios a generar (activo corriente menos pasivo corriente, ambos presupuestados para el proyecto). Es la cifra que la empresa debe destinar en forma permanente a financiar el juego normal entre ingresos y egreso operativos- Ingresos incrementales del proyecto

Toma en consideración todos los factores que habrán de generarlos, de modo corriente o eventual, como consecuencia de la decisión de llevar a cabo el proyecto. Ello incluye a cualquier fuente que fuera imputable al mismo, aunque ésta no perteneciera en forma directa al objetivo que fundamenta la decisión. Ejemplos:En un proyecto de expansión de negocio, el ingreso principal proviene del incremento de las ventas (ingreso del proyecto = ventas incrementales).En un proyecto de renovación de equipamiento, la fuente principal de ingresos puede provenir de la economía de costos que se introduzca en el proceso productivo (ingresos = ahorro).Pueden surgir ingresos extraordinarios, los cuales surgen de la venta de aquellos elementos que se deban desafectar de la operatoria de la empresa (por ejemplo: valor de recupero al final de la vida del proyecto de los bienes objeto de inversión, liquidación del capital de trabajo, etc.)- Egresos incrementales del proyectoSon los imputables a la realización del proyecto, y surgen al identificar todas las erogaciones que se habrán de producir en cada período en forma regular o eventual (todos los costos de inversión, los gastos de arranque, los costos y gastos operativos, el capital de trabajo incremental que demande cada período de operación). También forman parte de estos egresos, todos los ingresos circunstanciales o habituales que se dejarán de percibir como consecuencia de la realización del proyecto.

b. Medida de rentabilidad y estándar financiero mínimo: Para aceptar o rechazar un proyecto se suelen tener en cuenta dos elementos.- Medida de rentabilidadEs la herramienta o el método que se utiliza para determinar si acepto o rechazo el proyecto. Debería cumplir con los siguientes requisitos:tiene que permitir una comparación objetiva entre distintas alternativas de asignación de recursos, debe ser simple de determinar; debe ser generalizable para poder aplicarse a cualquier propuesta de inversión; tiene que ser flexible para permitir ajustarse ante situaciones de riesgo o de variaciones en el poder adquisitivo de la moneda; Llevará asociada una regla o criterio de decisión.- Estándar financiero o de aceptación mínimaEs el que permite la comparación directa para aceptar o rechazar, el elemento de ‘corte’ o ‘referencia’ que se utiliza en la regla de decisión de la medida de rentabilidad. Como ejemplo, cuando la medida de rentabilidad es la TIR, el estándar financiero puede ser el costo promedio ponderado de capital (WACC), una tasa de referencia, el costo de oportunidad de una inversión de riesgo similar, etc.

c. Financiación en los proyectos de inversión.Para muchos autores, la evaluación de un proyecto depende únicamente de la forma de inversión y no de la financiación que se emplee para pagarlo. Por lo tanto no debe tomarse en cuenta para su evaluación la financiación que éste requiera, ya que lo que se desea saber es la ganancia que habrá de proporcionar el proyecto en sí mismo. Además, incluir la financiación en la evaluación puede provocar que un proyecto que sin financiación es rentable (aceptado), sea rechazado por los efectos que la financiación genera en la rentabilidad del mismo, y viceversa.

Para otros, como Van Horne, la decisión de inversión está directamente relacionada con la de financiación, porque la aceptación o rechazo de un proyecto depende de la forma en que se lo financie.

SEGUNDA PARTE - PROYECTOS DE INVERSIÓN – BONOS

La emisión de deuda por parte del Estado recibe el nombre de Deuda Pública, distinguiéndose entre deuda de tipo Nacional, Provincial y Municipal, mientras que la emitida por las empresas es Deuda Privada y normalmente se canaliza a través de las obligaciones negociables (que reemplazaron a los antiguos debentures y cuya instrumentación es en la práctica similar a la de los bonos).Los bonos públicos justifican su presencia en el mercado por varios motivos:Se emiten para contribuir a la financiación de proyectos de inversión (obras públicas) o de un déficit de caja del Gobierno.Generalmente, como los recursos que recauda el Estado por los bonos no se aplican de modo inmediato al objetivo declarado, se utilizan en puntos urgentes de la gestiónEmitir bonos contra moneda doméstica es un mecanismo de absorción monetaria: “entran billetes, salen bonos”Al ser escritural, cuando se compra el título en la Caja de Valores (que funciona dentro del Banco de Valores) se toma nota del comprador y del vendedor. Esto es útil si se quiere gravar la compra-venta de títulos públicos.

ConceptoEl bono es, para quien lo emite, un instrumento financiero de deuda que requiere que el emisor devuelva al inversor el monto prestado más un interés periódico. Se lo define como una obligación de pago emitida por un ente público o privado y que da derecho al tenedor a percibir un flujo de fondos futuros hasta su vencimiento, en concepto de intereses y capital, de acuerdo a determinadas condiciones que se fijan en su emisión.Distintas clases de títulos1. Bonos Zero Coupon (o bonos con descuento, discount bond): similares a pagarés,

pues no poseen intereses, se emiten con descuento y el capital se devuelve en su totalidad al vencimiento final. Se emiten con un valor nominal y son colocados al descuento por licitación para que de esta manera sea el mercado quien determine el rendimiento de los bonos.

2. Bonos amortizables (Bono Cupón, ballon): capital e interés se devuelven en cuotas. Este es el caso de bonos emitidos por países emergentes que para merecer crédito del mercado deben periódicamente probar su capacidad de pago.

3. Bonos bullet o de reembolso único : en este caso sólo se pagan cupones de intereses intermedios y el valor nominal (o facial) se paga íntegramente al vencimiento. Los emisores deberán realizar las previsiones para reunir el monto final a devolver.

4. Bonos con período de gracia : existe un período donde no se realiza amortización alguna, devengando y/o capitalizando los intereses respectivos.

5. Bonos a tasa fija o variable : dependerá de si la tasa de los diferentes cupones se encuentra preestablecida en forma fija en las condiciones de emisión o bien a través del comportamiento de algún indicador económico financiero transparente.

6. Bonos con tasa mixta (fija y variable simultáneamente) o escalonada (step up).7. Bonos contingentes o bien conocidos como CALLABLE o PUTABLE, donde el bono

posee cláusulas de recompra que podrán ser ejercidas antes de su vencimiento, ya sea por parte del emisor o tenedor.

8. Bonos a perpetuidad : títulos de renta perpetua, o sea, sin fecha de vencimiento final. No devuelven nunca el principal y son los más raros de encontrar en la actualidad.

9. Bonos con cláusulas especiales : con capitalización, convertibles (ver ON convertibles en acciones), colaterales, rescatables (incluyen la opción de que el emisor pueda solicitar una recompra del bono), etc.

ParámetrosEl plazo de vencimiento de un bono es el número de años en el que el emisor ha prometido cancelar la obligación, en tanto que el vencimiento indica el cese de la existencia del bono. El Valor residual (VR) representa la parte del título que aún no se amortizó,

Valor nominal (VN) es el indicado en la lámina o prospecto al momento de la emisión. A un momento determinado de la vida del bono, habrá habido amortizaciones de capital cuya sumatoria será igual a AM (t), de manera tal que el VR (t) será igual a:

VR (t) = VN – AM (t)

El Valor técnico, teórico (VT) o corrido (VC); es el valor de rescate del título en el momento de valuación y será igual al Valor Residual de ese momento más los intereses corridos (intereses que corresponden al cupón corrido, o sea devengados y no pagados ya que el cupón vigente aún no ha vencido):

VC (t) = VR (t) + Intereses corridos (calculados con la tasa de emisión vigente)

El valor de paridad (Paridad) en el momento t es la relación entre el precio de cotización y el valor técnico del bono:

Paridad (t) = Precio (t) / VC (t)También puede utilizarse la paridad de cotización que relaciona el valor de mercado con el valor nominal del bono.

Valuación de un bonoEl valor actual del bono está dado por el flujo de fondos actualizado a una determinada tasa de interés. Esta tasa podrá ser el costo de oportunidad, considerándose a estos efectos distintos niveles de tasa, según las expectativas de corto y largo plazo, la liquidez y distintas clases de riesgo.La tasa de interés que desea un inversor al comprar un bono se denomina tasa requerida . Normalmente esta tasa surge de la comparación con otros instrumentos del mercado que poseen la misma calidad crediticia y el mismo plazo de vencimiento.Entre otras, las variables relevantes para tomadores y colocadores de fondos son el perfil periódico de los pagos (o cobros), plazo y tasa de interés pactados, gastos de entrada o adquisición, gastos de mantenimiento (pago o cobro de intereses), gastos de salida, el estado permanente del mercado, la negociabilidad de los títulos, ventajas fiscales de la tenencia, tasa de mercado (tasa de corte, para alternativas de inversión equivalentes), precio del papel en la negociación, etc.

Precio de un bonoEl precio de un bono dependerá de los siguientes factores:Calidad del bono: es importante la tarea de las calificadoras de riesgo y de los estudios de consultores especializadosPosibilidad de rescate anticipado: la emisión de bonos con una o más opciones implícitas impacta en el precio del papel.

Tasas de los cupones: tiene gran importancia el valor del cupón y la periodicidad de sus pagos.Mercado: un mercado secundario amplio tiene gran trascendencia para aquel que deba vender el bono antes de su maduración.Tiempo de maduración: La maduración es el tiempo que transcurre hasta el total rescate de un bono por parte del emisor. El tiempo de rescate tiene una importancia significativa, vinculada a la estructura de las tasas de interés vigentes a la compra de un bono y fundamentalmente a la elección que realice el inversor en función de las tasas de interés.Tratamiento impositivo: es importante la diferencia que puedan recibir los inversores de un país o del extranjero.Tratamiento societario: considerando al emisor y al lugar de emisión pueden existir tratamientos tributarios y societarios diferentes.

Relaciones entre precios y tasasPor las formas de cálculo de valores corridos y valores de cotización de los bonos y ON, la relación entre los valores se retrotrae a una relación entre tasas: Tasa de mercado = Tasa de emisión a la par

Es una situación improbable, y significaría que el tenedor del bono sale hecho de la operación, cubriendo exactamente su punto de equilibrio.

Tasa de mercado > Tasa de emisión bajo la parLa venta se justificará por razones de liquidez del tenedor del título, o bien porque piensa que la evolución futura del mercado le perjudicará todavía más de seguir con ese bono en cartera.

Tasa de mercado < Tasa de emisión sobre la par

TERCERA PARTE – MÉTODOS DE EVALUACIÓN

La inversión es una decisión de sacrificar recursos de los que se dispone en el presente con el objetivo de obtener un mayor resultado en el futuro. Estos indicadores toman en cuenta que una suma de dinero de que se dispone en el presente no tiene el mismo valor que si se dispusiera de ella en el futuro.

1 – El racionamiento de capitalComo necesariamente ocurre en la realidad, esta masa de recursos es finita (o sea, que el capital está racionado). En la práctica se conoce como racionamiento de fondos a la existencia de un presupuesto máximo, o una limitación de la cantidad de fondos que pueden invertirse durante un cierto período. La consecuencia básica del racionamiento de fondos es que las inversiones quedan estrictamente limitadas por el tope presupuestario, independientemente de la abundancia de oportunidades atractivas de inversión que pudieran existir.

2 – La necesidad de una unidad de medida comúnLos beneficios y costos derivados de cada proyecto se expresan sobre la base de caja, de percibido y no en términos de utilidad devengada, pues el dinero es la base de toda

decisión empresaria. Solamente los ingresos en efectivo pueden ser reinvertidos o pagados como dividendos a los accionistas. El flujo de caja del proyecto constituye el soporte básico para su evaluación, ya que con base en él se determina el valor de los indicadores financieros de resultados.Un flujo de fondos, por definición, es una sucesión de movimientos de efectivo. Puede que se desee comparar un flujo de fondos con otro, y en ese caso es interesante disponer de una unidad de medida común, un solo valor que exprese una propiedad determinada de cada uno de los flujos, de modo que sean comparables, al menos respecto a dicha propiedad. Se han creado muchos métodos diferentes a este fin, los que más arriba se denominó como ‘medidas de rentabilidad’, que suelen clasificarse en financieros y no financieros.

a. Métodos no financierosSon métodos que en general no tienen en cuenta el momento de ocurrencia de los flujos de efectivo. Además, algunos de ellos usan el criterio contable de lo devengado, en vez del criterio financiero de lo percibido. Su cálculo es simple y rápido, y esto permitió que tuvieran un uso aceptado y generalizado en la época (no muy lejana) en que las cuentas se hacían manualmente. Utilidad media sobre inversión totalEs igual al cociente entre el promedio anual de las ganancias netas contables y la inversión inicial. Si se invierten 100 $ inicialmente, obteniendo un total de 300 $ de utilidad en los cinco años siguientes, la UMI será igual a 300/5/100 = 60%Como se ve, para este método es indiferente el modo en que se distribuyen esos $ 300 de utilidad. Utilidad en el primer año = Utilidad en el primer año

Inversión total

Retorno sobre la inversión = Utilidad promedio Inversión promedio

Payback o período de repagoEs el tiempo que toma recuperar la inversión. Si se invierten 100 $ para obtener $ 20 anuales por los siguientes 10 años, el payback será 5 años. Esto muestra las principales debilidades del método: ignora los ingresos posteriores al plazo de recuperación y el modo en que aquéllos se distribuyen dentro de dicho plazo.Generalmente, el payback se suele calcular actualizando los flujos de fondos, con lo que se pretende atenuar la segunda de estas debilidades. En dicho caso, el criterio de aceptación se efectúa comparando los resultados con ciertos estándares máximos; mientras que el ranking entre varias inversiones se efectúa sobre la base de la extensión de su período de repago. Recupero total = Sumatoria de fondos obtenidos

Sumatoria de inversión desembolsada

Recupero promedio anual = Fondos obtenidos promedio Sumatoria de inversión desembolsada

b. Métodos financieros

En contraposición a los anteriores, son aquéllos que usan el criterio de lo percibido y consideran el momento de ocurrencia de los movimientos de fondos.

Indice de rentabilidad (neto)Es el cociente resultante de dividir el valor actual de los futuros ingresos netos (descontados a la tasa de corte) por la inversión inicial requerida.

n

∑ Ft Ir = t = 1 (1 + k)t

F0

Indice de rentabilidad (bruto)Es el cociente de dividir el valor actual de los ingresos netos, por el valor actual de los egresos netos. La diferencia con el anterior radica en que la inversión inicial es voluntaria, en el sentido de que la empresa puede elegir entre hacerla o no, mientras que los flujos ulteriores de fondos no son voluntarios: son parte del sistema, una vez aprobado el proyecto. Como el índice bruto no efectúa esa distinción entre inversión inicial y movimientos de fondos subsiguientes, el índice neto (suele denominarse ‘coeficiente de beneficio sobre costo’) y es una medida más lógica de la rentabilidad de un proyecto.

Valor Actual Neto (VAN)El VAN es el valor del flujo de fondos esperado, actualizado a una tasa k, que suele llamarse tasa de corte. Matemáticamente, si FFt representa el flujo de fondos del período t,Si el VAN vale cero, diremos que el proyecto devuelve exactamente la inversión más una tasa de interés k por peso no recuperado. Y si fuera negativo, se interpretaría que, para que el proyecto devuelva la inversión más una tasa k por peso no recuperado, falta una cantidad, al final de la vida útil, que actualizada a la tasa k tiene el valor absoluto del VAN. Es importante notar que el VAN es un valor absoluto; es decir, en este caso, una cantidad de unidades monetarias y que, además, no depende únicamente del flujo de fondos sino también de la tasa de corte elegida. En este sentido se lo puede estudiar como una función con la tasa k como variable independiente. Tomando como dato el flujo de fondos del primer ejemplo:La tasa de corteDefinir la tasa de corte que se utiliza para calcular el VAN es uno de los temas controvertidos en la literatura de análisis financiero. Entre otros, se encuentran los siguientes puntos de vista sobre lo que debería ser la tasa de corte: La tasa de interés del mercado financiero El costo de oportunidad de los recursos líquidos El costo promedio ponderado de capitalEl enfoque de la tasa de mercado se justifica por lo general diciendo que esa tasa representa el costo de oportunidad del capital. Esto podría ser verdadero si se tratara de un mercado de competencia perfecta. Si no, el costo de oportunidad del capital será para cada inversor el valor de la mejor alternativa que deba desecharse para aceptar el proyecto.El costo promedio ponderado de capital (se lo encuentra como WACC en determinada bibliografía), se define: ko = ki * P/A + ke * PN/A

Una inversión será aceptable si Ir > 1

Donde ko es el costo promedio ponderado del capital, ki es el costo de los recursos aportados por terceros, ke el costo de los recursos propios y P, A y PN son, respectivamente, el pasivo, el activo y el patrimonio neto. Es decir, el costo de los dos tipos de recursos (propios y ajenos) que intervienen en la estructura de financiación, se pondera con la proporción en que cada uno de ellos interviene en dicha estructura. Ahora bien, el componente ke no puede ser otra cosa que un costo de oportunidad: el rendimiento esperado no puede ser arbitrario sin que se pierda racionalidad en la decisión: desde el punto de vista financiero, sólo puede rechazarse un proyecto que arroja un 30% de rentabilidad si aceptarlo implica desechar una alternativa disponible que ofrece una rentabilidad mayor. Con lo cual este criterio también lleva al costo de oportunidad, con la sola diferencia de incluir los costos de capital ajeno, diferencia que se salva sin dificultad ignorando este costo en la construcción de la tasa de corte e incorporándolo directamente en los flujos de fondos correspondientes. En definitiva, los tres puntos de vista sobre la tasa de corte llevan a similar concepto: el costo de oportunidad. Vale hacer notar que la aplicación del VAN puede ayudar a tomar decisiones financieras sólo si se interpreta su valor como parte de un sistema en el que participan también la tasa de corte definida y el flujo de fondos construido.

Criterio de decisiónUn proyecto se aceptará si el VAN es mayor o igual a cero, y se rechazará en caso contrario. El orden de selección de los proyectos de inversión resultaría alterado, además de por las restricciones de exclusión y dependencia, por el volumen del desembolso inicial requerido. Bajo racionamiento de fondos, el objetivo es seleccionar la combinación de propuestas de inversión que prometa el máximo VAN dentro del presupuesto fijado.

Tasa interna de retorno (TIR)Es la tasa que hace cero el valor actual neto. Su forma de cálculo depende a veces del tipo de flujo de fondos que se posee:

a) En los casos de inversiones con un solo pago futuro, la TIR es la tasa implícita de interés compuesto

b) En las inversiones con infinitos flujos futuros periódicos e iguales, se aplica la ecuación de renta constante a interés compuesto, y la TIR resulta simplemente de dividir el importe del pago constante por la inversión (en valor absoluto)

c) Pare la gran mayoría de los casos, que no se comprenden en los dos anteriores acápites (e inclusive para esos dos casos también), la TIR no se calcula algebraicamente sino por prueba y error (iteración lineal o interpolación) o por medio de un programa de computación, que también la calcula por interpolaciones sucesivas.

El valor de la TIR es un valor relativo: una tasa. Es inherente al flujo de fondos, es decir que para ser calculada no requiere de otros parámetros adicionales. La interpretación de la TIR es la siguiente: TIR es la tasa que devuelve la inversión, en promedio, por cada peso no recuperado.

Las críticas que se hacen a este método son generalmente dos, que se analizarán por separado: existen flujos de fondos con varias TIR o ninguna; y se supone la reinversión de los flujos de fondos a la tasa TIR, cosa que no siempre es posible.

TIR múltiple o inexistente

Cuando una inversión es no simple (tiene más de un cambio de signo en el flujo de fondos) y se cumplen además otras condiciones, pueden presentarse casos de TIR múltiple o ninguna TIR.Dicha circunstancia condiciona el análisis por TIR, pero no lo invalida. Es decir, que si bien la crítica es válida, no impide el aprovechamiento de la herramienta en la mayoría de los casos.

La reinversión de los flujos de fondosMuchos autores afirman que la TIR supone la reinversión de los flujos de fondos a la tasa TIR. Pero si se la interpreta, de acuerdo a lo dicho antes, como la tasa promedio que devuelve la inversión por cada peso no recuperado, no es necesario suponer ninguna reinversión.

Criterio de decisiónUn proyecto se acepta si la TIR es mayor que la tasa de rendimiento esperada. El ranking de las inversiones se efectúa por el valor de la tasa de rentabilidad obtenida.Salvo casos de TIR inexistente o múltiple, la evaluación de un proyecto por VAN o por TIR conduce a la misma decisión de aceptación o rechazo. En la elección entre proyectos alternativos, en cambio, pueden darse situaciones contradictorias.

TIR modificadaLa TIR modificada (TIRm) es la tasa de interés compuesto que, aplicada sobre las inversiones del proyecto, iguale al final de la vida útil del mismo, el valor de éstas con el de los flujos positivos capitalizados a una tasa de reinversión r.Se interpreta como la tasa de interés compuesto a la que crecerá la inversión, hasta el fin de su vida útil, si se pudiesen reinvertir los flujos positivos intermedios a la tasa r. Esta tasa r puede representar dos cosas: la tasa a la que se estima poder reinvertir esos flujos, o una ponderación del valor que le dé el inversor a la liquidez en un período determinado.Hay una relación importante entre la TIR, la TIRm y la tasa de reinversión r: la TIRm

siempre tendrá un valor intermedio respecto a las otras dos tasas (y en el caso que la tasa de reinversión sea idéntica a la TIR, las tres serán idénticas).El criterio de decisión para el método de la TIRm es de aceptar un proyecto siempre que aquélla sea superior a una tasa predeterminada tomada como estándar de evaluación. Este método, a diferencia del VAN y la TIR, busca la tasa a la que crecerá la inversión hasta el final de la vida útil del proyecto siempre y cuando los fondos puedan efectivamente reinvertirse a la tasa r, o consumirse a un nivel de satisfacción económico representativo de r.

Continúa la discusión. VAN o TIR (o TIRm)La rentabilidad, cuando se emplea la TIRm, para su medida, está suponiendo la recolocación de los fondos a esa misma tasa durante la vida total de bono, pero este supuesto no tiene relación con la realidad, puesto que las tasas de interés, a la hora de la recolocación, podrían haber cambiado.Por lo tanto, los métodos que expresan rendimientos a través de una tasa (TIR y TIRm) tienen el condicionante que esa tasa es una tasa para hoy y aquí, una tasa ex ante, muy útil para el presupuesto, pero que no tiene la misma utilidad como tasa ex post, a menos que se incorpore un detallado análisis de la brecha entre el rendimiento que se obtuvo con

las verdaderas tasas de recolocación y lo que se hubiera obtenido con el capital inicial ajustado, a la primitiva TIR (o TIRm).El criterio de la tasa de rentabilidad implica la oportunidad de reinversión a la misma tasa de los flujos de fondos intermedios, en tanto que el valor actual neto supone que se reinvierten a la tasa de retorno requerida (la utilizada para el descuento de los FF). Cuando no se conoce o no puede utilizarse la tasa a que se reinvertirán los flujos de fondos intermedios, el supuesto de reinvertirlos a la tasa mínima de rendimiento a aparece como el más adecuado; por lo tanto, el VAN surge, para muchos, como el criterio que reporta el resultado más confiable.Pero son muchos los administradores financieros que prefieren el método de la TIR porque su resultado es más comprensible que el del VAN. Además, no requiere la previa fijación de una tasa de corte, y en la medida que ésta es sólo una aproximación, el uso de la TIR permite una comparación más realista entre diversos proyectos.

En resumen: Con el método de la TIR, la tasa implícita de reinversión es diferente para cada

proyecto de inversión en estudio, pero es la misma para todos los usuarios que analicen un mismo proyecto.

Con el método del VAN, la tasa implícita de reinversión es la misma para todos los proyectos. Es conservadora, pero tiene la virtud de que se la aplica uniformemente a todos los proyectos de inversión, siempre que sea el mismo usuario el que lo haga.

QUINTA PARTE – INCERTIDUMBRE EN LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN

Toda inversión se realiza con el objetivo de obtener un rendimiento, pero la misma no está exenta de riesgos. Es decir, se duda que el rendimiento real coincida con lo previsto.

RiesgoComo se ha mencionado, la principal herramienta que utiliza el administrador financiero en la evaluación de proyectos es el Flujo de Fondos descontado. El riesgo se define entonces como la posibilidad de que los flujos de fondos reales sean diferentes a los flujos pronosticados. Es la variabilidad del flujo futuro de fondos en torno de un valor esperado.Cuando se está analizando una inversión, se compara la potencial rentabilidad con el riesgo asumido. Obviamente a mayor rentabilidad requerida, mayor riesgo. Si el retorno es conocido con certeza, es lo que se denomina una inversión libre de riesgo.

PasosLa incertidumbre en el análisis de proyectos de inversión se puede incorporar en pasos sucesivos:

a) Rentabilidad esperada : es el promedio de las distintas rentabilidades posibles de una inversión, ponderadas por la probabilidad de que ocurra cada uno de los escenarios.

b) Desvío estándar : es la dispersión de los resultados esperados como medición del riesgo total.

c) Probabilidad de que el riesgo sea cero o menor . El valor calculado a través del desvío estándar servirá para saber cuál es el porcentaje de probabilidad de que el rendimiento real sea cero (o menor).

d) Intervalo de confianza : en función de los desvíos considerados, se determina el intervalo de confianza para la expresión final de la estimación.

e) Coeficiente de variación : es útil para comparar dos inversiones con riesgos esperados diferentes. El coeficiente de variación es otra medición derivada del desvío estándar.

f) El Modelo de valuación de activos de capital (CAPM): permite incorporar el riesgo en la rentabilidad esperada por el inversionista.

g) Finalmente, cabe considerar si se están analizando proyectos excluyentes, alternativos, complementarios o simultáneos.

Rendimiento esperadoEl rendimiento esperado de una inversión se determina sobre la base del flujo de fondos proyectado, descontado a la tasa de corte definida como el costo de capital.En la realidad siempre nos enfrentamos con un futuro incierto, con diferentes escenarios pronosticados y nunca con certeza absoluta. Por ello, vemos que el análisis tiene más de un flujo de fondos por cada uno de los escenarios posibles (recesivo, normal, crecimiento) con su correspondiente probabilidad de presentación.Lo que interesará conocer es el retorno promedio, que está impactado por los escenarios económicos probables. A cada uno le corresponderá un flujo de fondos y cada flujo tendrá una probabilidad de ocurrencia.Para cada escenario existirá un flujo de fondos particular que proporcionará un retorno (VAN o TIR) por cada uno de los flujos. El retorno será igual a la suma de cada uno de los retornos ponderados por su probabilidad de presentación. Expresado simbólicamente:

r̄=∑i=1

n

ri . pi

siendo:r̄ : Retorno de un proyecto con flujos de fondos por cada escenario económico posibleri : Posible retorno de la inversión por cada flujo de fondospi : Probabilidad de ocurrencia del posible retornon : Cantidad de posibles retornos

Desvío estándarLa fluctuación se mide a través del riesgo absoluto, evaluado por el desvío estándar:

σ=√∑i=1

n

(ri− r̄ )2 . pi

dondeσ : Desvío estándar

ri : Rentabilidad esperada para cada casor̄ : Rentabilidad promediopi : Probabilidad de ocurrencia

Intervalo de confianza (IC)Es el que permite visualizar el rango de la rentabilidad esperada, en un porcentaje elevado de casos posibles (97,5% para 2 desvíos, que es el caso más comúnmente utilizado)

IC=±2σ+ r̄

Coeficiente de variación (CV)Es un índice que relaciona el desvío estándar con la rentabilidad promedio e indica la mayor volatilidad de una inversión con respecto a otra.Resumiendo lo visto en un informe final, tendríamos:

La conclusión final sería que el proyecto “B” ofrece posibilidades de mayor rentabilidad, pero también es más riesgoso; mientras el proyecto “A” ofrece menos volatilidad, menor riesgo y una menor rentabilidad final proyectada. Desde ya que la decisión final quedaría en manos del inversor, dado que el analista profesional no puede tomarla por él.

La tasa libre de riesgoEn general, el inversor tiene aversión al riesgo y busca obtener mayor rentabilidad a mayor riesgo, y por lo tanto su ideal es invertir obteniendo una tasa de rendimiento libre de riesgo. La tasa libre de riesgo se relaciona con una inversión en la que se respeta su valor, sin riesgo de recupero y con el rendimiento disponible sin riesgo de incumplimiento.El concepto de tasa libre de riesgo para el inversor incluye una prima por la inflación y devaluación esperada.

rf = tasa real de rendimiento + prima de riesgoLa tasa real, sin riesgo de incumplimiento y sin inflación esperada, es la que convence a los inversionistas de posponer oportunidades de consumo, mientras que la prima de riesgo cubre la pérdida del poder adquisitivo, por inflación y devaluación; y es función de diversos elementos de riesgo:a) Riesgo país: es el riesgo de hacer negocios en un país, asumiendo riesgos políticos,

económicos, empresarios y financieros. Cobertura: por pólizas de seguro en el mercado internacional.

b) Riesgo soberano: es el que se asume por dar préstamos a un gobierno. Ocurre cuando no se reconoce la deuda o con la imposibilidad de pago de la misma o “Default”. Cobertura: con seguros contratados en el mercado.

c) Riesgo de convertibilidad: por controles cambiarios, existen dificultades y trabas a la adquisición de divisas necesarias para atender compromisos en moneda extranjera. Da origen normalmente a la sub-facturación de exportaciones o sobre-facturación de importaciones. Cobertura: Seguros de cambio, mercado paralelo de divisas, adquisición de títulos en divisas, compra de oro.

d) Riesgo de mercado: está dado por el contexto macroeconómico, el contexto legal y regulatorio, por nuevos productos de la competencia, por nuevas tecnologías, etc. Cobertura: desarrollo de nuevos productos, importación de tecnología, imagen institucional.

e) Riesgo de producción: se origina en problemas técnicos, en falla de máquinas y equipos, falta de insumos y suministros. Cobertura: planes de contingencia de producción, plan de mantenimiento de planta, inventarios de seguridad.

f) Riesgo del producto: calidad del producto frente a la competencia, fallas técnicas, competencia de nuevos productos, políticas de precios, publicidad. Cobertura: controles de calidad, promoción, estudio permanente de precios de la competencia.

g) Riesgo inflacionario: se pierde la noción del precio y el valor. Se desconocen los costos de reposición. Cobertura: activos en bienes de cambio, endeudamiento en pesos sin cláusulas de ajuste.

h) Riesgo financiero: se origina en las crisis de los mercados bancarios y/o financieros, en el aumento de las tasas de mercado, en las caídas de las ventas proyectadas, en el descalce de monedas entre sus activos y pasivos, las tasas de interés actuales y futuras dependen de las expectativas de inflación. Cobertura: sistema de programación financiera que permita prever las necesidades de caja, existencia de colchones de liquidez, disponibilidad de líneas de crédito aprobadas y no utilizadas, capital de trabajo neto positivo.

i) Riesgo empresario: es el que asume el accionista de la empresa. Cobertura: diversificación del portafolio de inversiones.

j) Riesgo de negociabilidad: se refiere a la posibilidad que tiene un inversionista de comprar y vender las acciones u otros títulos de una empresa con rapidez. Cobertura: diversificación de la cartera con acciones más líquidas.

Modelo de valuación de activos de capital (Capital Assets Pricing Model – CAPM)Este modelo ofrece una base analítica para evaluar las relaciones entre riesgo y rendimiento.El riesgo que puede ser eliminado con la diversificación es conocido como riesgo no sistemático o riesgo evitable, y se deriva de la variabilidad del rendimiento de la acción no relacionada con movimientos en el rendimiento del mercado como un conjunto. Las inversiones diversificadas con eficiencia pueden eliminar la mayor parte de este riesgo.El riesgo sistemático o riesgo inevitable, se refiere a la variabilidad de los rendimientos de una inversión, causada por factores que afectan al mercado en su totalidad, dependen de situaciones tales como los cambios en la economía y en el ambiente político, que no pueden evitarse con la diversificación de cartera. A mayor riesgo inevitable mayor será el rendimiento esperado. De esta manera:

A medida que la cartera tiene más títulos elegidos en forma aleatoria baja el riesgo.

El riesgo inevitable (sistemático o no diversificable) es medido por Beta (β ), que representa la sensibilidad de rendimiento excesivo del valor de una acción contra la cartera de mercado

β = rentabilidad esperada sobre una acción

rentabilidad esperada sobre el mercado

Si esta relación es igual a uno, significa que los rendimientos en exceso de la acción varían en forma proporcional a los rendimientos excesivos de la cartera de mercado, lo cual significa que la acción tiene el mismo riesgo inevitable que el mercado en conjunto.

Si dicha relación es mayor que uno, la acción tiene mayor riesgo sistemático inevitable que el mercado en conjunto

Por último, si es menor que uno, la acción tiene menor riesgo inevitable que el mercado en conjunto. Gráficamente:

El riesgo de una cartera bien diversificada depende de la β de los títulos incluida en la misma. El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) predice que en equilibrio de mercado, se espera que un valor brinde un rendimiento adecuado a su riesgo inevitable. O sea, el riesgo que no puede evitarse con la diversificación.El riesgo sistemático es el único que interesa a un inversionista con una cartera bien diversificada y se calcula con la siguiente expresión:

R j=R f +(Rm−Rf ) β jdonde:

R j : Tasa de rendimiento esperada para la acción, bono, inversión o negocio

R f : Tasa libre de riesgoRm : Rendimiento esperado de la cartera en el mercado

β j : Coeficienteβ del valor j

El término(Rm−R f ) β j representa el premio por el riesgo, el retorno adicional requerido

para compensar a los inversores que asumen un determinado nivel de riesgo.

Calculo de la BetaPara el cálculo de la beta debemos relacionar los retornos de los activos en acciones con los retornos del mercado.

1 – OBJETIVO DE LA VALUACIÓNLos negocios se caracterizan por las transacciones entre partes sobre bienes, servicios y derechos. No existen negocios "buenos" o "malos" sino precios o valores adecuados para cada parte en cada transacción de activos. El adecuado conocimiento del mejor valor de estos activos es una de los aspectos clave de la tarea de negociación; sea esta por el valor de un sueldo, por la compra de un nuevo equipo de procesamiento de datos o por la

compra de una empresa. Conocer herramientas que me permitan reducir la incertidumbre sobre el verdadero valor que tiene el activo permitirá fijar precios mínimos que se está dispuesto a recibir y precios máximos que se está dispuesto a pagar (precios de reserva.Los principales motivos que originan la necesidad de valuación son:1) Venta: de la compañía en su conjunto o una línea de negocio; de una marca; analizar

la posibilidad de incrementar el valor de la empresa antes de vender (caso Fondos de Inversión). En compras totales o parciales, adquiriendo el control (orienta tanto al comprador como al vendedor).

2) En el asesoramiento para la adquisición o venta de un determinado portafolio de inversiones

3) Para sistemas de remuneración basados en la creación de valor4) Fusión, adquisición, asociaciones 5) Para identificar las fuentes de creación y destrucción del valor en una empresa6) Reorganización societaria: a fin de determinar el peso de cada una de las compañías

del grupo para asignar nuevas participaciones7) En la evaluación y elección de las estrategias futuras que llevará a cabo el

“management” de la empresa

En finanzas es usual analizar a las empresas como inversiones que generarán flujos de efectivo en el futuro (aumentarán o disminuirán el valor para el inversionista) y eso está afectado por el desempeño actual y por las expectativas de cambio para el futuro.La profesión contable, a través de su labor relacionada con el asesoramiento para la elaboración de estados financieros, ha generado una opinión en el mundo de las finanzas, de que las mediciones contables (resultados y patrimonio) son incompletas para evaluar el desempeño de la empresa, tanto histórico (determinación del valor creado o destruido) como proyectado. Por ello, este trabajo realiza, entre otros, un análisis de las dificultades existentes en la profesión contable para actuar en el campo de la valuación de empresas.

Síntesis de los métodos de valoración más conocidosLos principales métodos de valuación de empresas pueden exponerse en el siguiente cuadro:1. Basados en Patrimonio . Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la

estimación del valor de su patrimonio. Proporcionan el valor desde una perspectiva estática que no tiene en cuenta la posible evolución futura de la empresa.a. Valor contable. Valor del capital propio del balance o “valor en libros”b. Valor contable ajustado. Ajuste de activos y pasivos al valor de mercado y por

diferencia surge el Patrimonio Neto ajustadoc. Valor de liquidación. Valor de la empresa en el caso que se proceda a su

liquidación, es decir que vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Se calcula deduciendo del Patrimonio Neto ajustado los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos de escribanos, gastos fiscales, etc)

d. Valor sustancial. Inversión a realizar para constituir un ente iguale. Valor / valor contable acciones. Precio / (PN / cantidad de acciones ) = “Price to

book value” (P / BV)2. Basados en los Resultados .

a. Múltiplos de ventas.i. Valor = ventas x múltiploii. Valor / ventas = (valor / resultado) x (resultado / ventas)

iii. Valor / ventas = PER x rentabilidad sobre ventasb. PER (“price earning ratio”) = valor acción / resultado por acciónc. EBT, EBIT, EBITDAd. Precio / “cash flow” contable. Valor / “cash flow” contable (beneficio más

depreciación)e. Precio / Resultado después de intereses, tasas y depreciaciones. Valor / resultado

operativof. Otros múltiplos.

i. Valor / EBIT (resultado antes de interés e impuesto)ii. Valor / EBITDA (resultado antes de interés, impuesto y depreciaciones)

3. Llave del negocio .a. Clásico

i. Valor = PN + resultados x n (múltiplo)ii. Valor = PN + ventas x %

b. Expertos contables europeos. Valor = PN + VAFF (utilidad – i . valor) (número de años determinado)

c. Otrosi. Compra de resultados anuales = PN + m (utilidad – i.PN), donde m = número

de años de compra de resultadosii. Método anglosajón: PN + (utilidad – i.PN) / t (donde t = interés títulos de renta

fija más riesgo)4. Basados en el descuento del flujos de fondos .

a. Free cash flowb. Capital cash flowc. Cash flow para el accionistad. APVe. Dividendos

5. Creación de valor .a. EVA (Economic value added). Ganancia antes de impuesto menos Patrimonio

Neto por costo promedio del capital propio y ajenob. BE (beneficio económico). Ganancia contable menos Patrimonio Neto por

rentabilidad exigida por las accionesc. CVA (cash value added). Ganancia antes de interés, más depreciación, menos

amortización económica, menos costo del capital utilizadod. MVA (Market value added). Valor de Mercado de las acciones menos inversión

iniciale. CFROI (cash flow return on investment). Rentabilidad interna de la inversión (sin

considerar la inflación)f. TSR (total shareholder return). Rentabilidad del accionista (dividendos que recibe

+ aumento del valor de las acciones)6. Opciones Black & Scholes . Mide el valor de una opción de compra (call) sobre una

acción.

METODOS DE VALUACION POR DESCUENTO DE FLUJOSUna de las técnicas comúnmente utilizadas tanto para la valuación de empresas como en la evaluación de proyectos de inversión es el flujo de fondos descontado (Discounted Cash Flow). En dicha técnica el flujo de fondos es descontado por el costo de capital ajustado por el riesgo correspondiente. En esta sección se demuestra cómo el valor de la firma debe ser el mismo al utilizar cualquiera de los tres métodos tradicionales de valuación por DCF:

Cash flow disponible para los accionistas (ECF) Free cash flow (FCF) Capital cash flow (CCF)

Los elementos utilizados para su cálculo son:a) flujos de fondos futurosb) horizonte de planeamientoc) valor residuald) tasa de descuentoe) activos y pasivos no operativos

En síntesis se puede expresar que el valor presente neto de una compañía es igual a: El valor presente neto de cada flujo de fondos operativo incluido en la proyección Más el valor presente neto del valor residual Mas/menos los activos y pasivos no operativos

Inicialmente analizaremos el caso donde el flujo de fondos es perpetuo. Pero se podría demostrar que la equivalencia debe repetirse cuando se trabaja con el caso general, donde el flujo de fondos varía todo el tiempo, que es lo que sucede en la práctica de los negocios.No debería sorprender que el Valor de la firma permanezca inalterado utilizando cualquiera de los tres métodos. Esto es lógico si se tiene en cuenta que se valúa la misma mercancía: partiendo de los mismos flujos esperados, no sería razonable que el cambio de método alterara el valor de la firma. Como estas medidas del cash flow tienen diferentes riesgos, las tasas de descuento a aplicar para cada caso deben tener en cuenta los mismos.

Diferentes medidas del cash flow: free cash flow, capital cash flow y cash flow para el accionista1) Free cash flow

El free cash flow o flujo de fondos libre es una de las medidas preferidas utilizadas por los analistas, que corresponde al flujo de caja del proyecto o negocio, independientemente de cómo se financia el mismo. En tal sentido, representa el cash flow de la firma como si ésta se financiara enteramente con capital propio. Es importante destacar que la determinación del flujo de fondos libre permite aislar los efectos del financiamiento, permitiendo observar el “cash” que genera el negocio.

En el Free Cash Flow, el impuesto “hipotético” es calculado multiplicando la tasa del impuesto a las ganancias por el EBIT, de manera que no es capturado el ahorro fiscal que generaría la deuda.

EBIT- Impuestos sobre EBIT+ Depreciación y amortización± Variación en el capital de trabajo- Aumentos en los activos fijos (Capex)FCF (free cash flow o cash flow libre)

Como se ve, el Free Cash Flow (FCF) no tiene en cuenta los efectos de los beneficios fiscales derivados del endeudamiento.

2) Capital cash flow (CCF): FCF + ahorro fiscal = FCF + (intereses * impuesto a las ganancias)Puesto que el Free Cash Flow no tiene en cuenta el escudo fiscal, sumamos al mismo el “interest tax shield” para llegar al capital cash flow, que representa el cash flow total disponible para los inversores, pero ahora considerando el efecto del ahorro fiscal.

3) Cash flow del accionista (ECF): podemos obtenerlo restando los intereses y sumando o restando según corresponda, los cambios en el endeudamiento al capital cash flow:

Cash Flow del accionista = Capital Cash Flow – intereses +/- variaciones de Deuda

Cada flujo de fondos debe descontarse a la tasa apropiada que contemple el riesgo del mismo:1. El free cash flow debe descontarse con el WACC despues taxes2. El capital cash flow debe descontarse con el WACC antes taxes3. El cash flow del accionista debe descontarse con el rendimiento esperado para la inversión en acciones (ke)En todos los casos, el valor de mercado de la firma debe ser el mismo bajo cualquiera de los tres métodos.

Ejemplo:Suponga el siguiente estado de resultados para una firma que posee una deuda de $ 100 a una tasa de interés que es libre de riesgo kd = 5%. El primer paso consiste en determinar el free cash flow, el capital cash flow y el equity cash flow, a partir de la información contable de la firma.

EBIT 40 Interest (5) EBT 35 Taxes (40 %) (14) + Depreciation/Amortization 10 - Capex (10) Changes in working capital 0 ECF (Dividends) 21 FCF 24 CCF 26

La información de mercado es la siguiente: rf = 5 % rm = 11 % rp = (rm-rf) = 6 % ße = 1,66

El procedimiento para el cálculo del valor de la firma a partir del flujo de fondos descontado requiere los siguientes pasos:1. Calcule el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir de la ße observada en el mercado y la ecuación del CAPM2. A partir de ke, determine el valor de mercado de las acciones E descontando el cash flow para los accionistas (ECF)3. Suponiendo que el valor facial de la deuda coincide con su valor de mercado D, puede calcular el valor de mercado de la firma a partir de la suma de los valores de mercado de la deuda y el equity (D+E)4. Una vez obtenidos los valores de mercado de las acciones y de la deuda, calcule el WACC5. Calcule el Valor de mercado de la Firma a partir del FCF y el CCF, descontado con el WACC y el WACC before taxes, respectivamente

1. A partir de la beta de la firma, observada en el mercado, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista ke, y el valor de mercado de las acciones, descontando el cash flow para los accionistas:

ke = 0,05 + 0,06 x 1,66 = 0,15 o 15 %2. ECF = 21/0,15 = 140 3. Valor de los activos = 140+100 = 2404. WACC = (100/240)* 5%* 0,6 + (140/240)*15% = 10%

WACCbt = (100/240)*5% + (140/240)*15% = 10,83%

5. Valor de la firma descontando el FCF con el WACCValor de los activos (FCF) = FCF/ wacc(ko) = 24/0,1 = 240Puesto que en el free cash flow no fue capturado el ahorro fiscal que genera la deuda, el WACC debe ser calculado en una base after-tax, de manera que el ahorro fiscal sea automáticamente capturado en el análisis del flujo de fondos descontado.

Valor de la firma descontando el CCF con el WACC before taxes Valor de los activos (CCF) = CCF / waccbt = 26/0,1083 = 240Como el ahorro fiscal es incluido en el cash flow total disponible para todos los inversores, una tasa de descuento “before-tax” que corresponda al riesgo de los activos es la apropiada para valuar el Capital Cash Flow.

En función del ejemplo presentado se concluye que el valor de la empresa será igual, cualquiera sea el punto de partida para el descuento del “cash flow”. Lo que corrige la diferencia de riesgo considerado en los flujos es la corrección de la tasa de descuento.Se observa en los distintos métodos utilizados para la medición del valor de la empresa basado en el flujo de fondos, que los todos utilizan datos contables y datos de mercado.

El uso de las “assumptions” (supuestos)

Para proyectar los flujos de fondos deben realizarse supuestos respecto del futuro. Estos supuestos deben partir del pasado y corregirse con los posibles cambios previstos. Algunas de esas proyecciones son:

MÉTODOS RELACIONADOS CON EL “VALOR EN LIBROS”El ratio “book to market” (B/M) o “book to price” (B/P). Este ratio se define como la relación entre el valor en libros del patrimonio neto de una compañía y su valor a precios de mercado. Refleja la diferencia entre el patrimonio neto según los estados financieros, y lo que el mercado, en función de las expectativas de los inversores, estima es el valor económico de su capital.

MÉTODOS DE MEDICION DE LA CREACIÓN DE VALOREn la valuación de las acciones es importante la medición de la expectativa que se tiene sobre la capacidad de la empresa para crear o destruir valor para sus accionistas.Muchas empresas utilizan algunos de estos métodos (EVA, Beneficio Económico o CVA) en lugar de los resultados contables, para evaluar la gestión de sus directivos.

Sistema financiero Argentino:Desde el punto de vista de su capacidad de ahorro o inversión, las unidades económicas se pueden clasificar en dos grandes grupos:

Unidades con superávit de fondos (superavitarias) Unidades con déficit de fondos (deficitarias)

A partir de esta clasificación se puede definir al sistema financiero como “el conjunto de instituciones, instrumentos y mercados cuyo fin primordial es el de canalizar el ahorro que generan las unidades superavitarias, hacia los prestatarios o unidades económicas deficitarias”.Si consideramos el mercado financiero en forma global, éste está compuesto básicamente por dos segmentos: el mercado de dinero y el mercado de capitales. Mercado de dinero:Este segmento ofrece y demanda activos financieros de corto plazo que generalmente no financian proyectos de largo plazo, dado que el Mercado de Capitales ofrece alternativas de menores costos financieros para los demandantes. Habitualmente en este mercado se manejan instrumentos de elevada liquidez y de bajo riesgo especulativo, para los cuales las tasas son libres en tanto que son pactadas entre partes sin que nadie las regule, y en donde los tipos de cambio siguen el mismo criterio, pudiendo existir diferencias entre el valor ofrecido por una entidad y otra.Las instituciones típicamente representativas de este mercado son las entidades financieras, las cuales reciben fondos de terceros (depositantes en general y otras entidades) y los colocan, en gran medida, en operaciones crediticias. En palabras de la propia ley (art.1), quedan comprendidas las personas o entidades privadas o públicas de la Nación, de las provincias o municipalidades, que realicen intermediación habitual entre la oferta y la demanda de recursos financieros.Bancos comercialesBancos de inversión

a. reciben depósitos a plazo,

b. emiten bonos, obligaciones y certificados de participación en préstamos que otorguen u otros instrumentos negociables en el mercado local o del exterior,

c. conceden créditos de mediano y largo plazo y sólo limitadamente de corto plazo, d. otorgan garantías y aceptan y colocan letras y pagarés de terceros, e. realizan inversiones en valores mobiliarios, en colocaciones fácilmente liquidables, f. actúan como fideicomisarios y depositarios de fondos comunes de inversión, g. manejan carteras, obtienen créditos del exterior y actúan como intermediarios en

créditos obtenidos,h. realizan operaciones en moneda extranjera, alquilan bienes y cumplen mandatos y

comisiones conexos con sus operaciones.

Bancos hipotecarios

Compañías financieras (art.24)a. reciben depósitos a plazo, i. emiten letras y pagarés, j. conceden créditos para la compra de bienes y otros créditos personales, k. otorgan créditos en anticipo a operaciones con bienes, l. realizan inversiones en valores mobiliarios a efectos de prefinanciarlos y m. obtienen créditos del exterior.

Sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda u otros inmuebles (art.25)n. reciben depósitos en los cuales el ahorro sea la condición previa para el

otorgamiento de préstamos a plazo, o. conceden créditos para la vivienda y p. otorgan avales, fianzas u otras garantías vinculadas con operaciones en las que

intervinieren.

Cajas de crédito (art.26)q. reciben depósitos a plazo, r. conceden créditos de corto y mediano plazo para pequeñas empresas,

profesionales, empleados y entidades sin fines de lucro y s. otorgan garantías.

BCRAExplícitamente se aclara en la misma que en cuanto a la formulación y ejecución de políticas, el BCRA no estará sujeto a órdenes, indicaciones o instrucciones del Poder Ejecutivo nacional, lo que equivale a decir que es una entidad autárquica del Estado.Las funciones del BCRA son: regular, para el conjunto del sistema financiero, el otorgamiento de créditos, a través

de normas y regulaciones técnicas; monitorear la liquidez (cantidad de dinero circulante); supervisar y autorizar el funcionamiento de las entidades financieras que componen el

mercado de dinero; regular la cantidad de dinero y observar la evolución del crédito en la economía; vigilar el buen funcionamiento del mercado financiero y aplicar la ley de entidades

financieras; actuar como agente financiero del Estado Nacional, asesor económico, financiero,

monetario y cambiario del Poder Ejecutivo Nacional, y depositario y agente del país ante instituciones monetarias, bancarias y financieras internacionales;

concentrar y administrar las reservas de oro, divisas y otros activos externos, pertenecientes al Estado Nacional;

propender al desarrollo y fortalecimiento del mercado de capitales; establecer y ejecutar la política cambiaria, de acuerdo a la legislación que sancione el

Congreso nacional. En cumplimiento de su función regulatoria, el BCRA establece ciertas relaciones técnicas que deben ser observadas por las entidades financieras respecto de los niveles de endeudamiento, de crédito máximo a ser otorgado por cliente y las posiciones concernientes a activos (préstamos) y pasivos (depósitos).

El efectivo mínimo se fija con el objeto de regular la cantidad de dinero y vigilar el buen funcionamiento del mercado financiero. La contrapartida del efectivo mínimo que deben guardar las entidades financieras es la Capacidad Prestable: es la porción de la cartera de depósitos que puede “utilizar” (prestar, invertir) la entidad financiera.Como se mencionó anteriormente, el efectivo mínimo (encaje) es una porción de los depósitos que fija el BCRA, para que la entidad financiera de que se trate no pueda utilizar esos fondos en operaciones crediticias. Este encaje legal puede ser guardado en “pesos” o divisas en las arcas de la entidad, en su cuenta corriente en el B.C.R.A. o en otras cuentas que determine el mismo (por ejemplo: el Deutsche Bank N. York). En base al manejo de estos puntos, el responsable financiero fija el encaje técnico que la entidad supone o cree que es suficiente para atender sus necesidades de dinero. El encaje técnico no necesariamente debe cumplir alguna regla de relación con el encaje legal, el promedio mensual de encaje tecnico puede ser inferior, superior o igual al encaje legal, dado que el encaje técnico es meramente teórico, y se calcula para estar preparado ante una necesidad de encaje mayor que el legal.El encaje real es la porción de depósitos que la entidad efectivamente no utilizó (no prestó, ni invirtió) en el período, ya sea para cubrir encaje legal y/o técnico, o por errores en las decisiones del responsable financiero. El encaje real no se calcula de antemano, sino que es un encaje histórico.El encaje a mantener por las entidades afecta también a las tasas activas que las mismas deben cobrar a fin de no perder dinero.

a) WarrantEl warrant es una operatoria que permite a los sectores productivos, la obtención de crédito, mediante la entrega de mercaderías que se encuentran depositadas en almacenes o depósitos, bajo el resguardo, custodia y control de empresas autorizadas a tal efecto, con el objeto de constituirlas en garantía de créditos. Podemos decir entonces que se trata de una garantía real que goza de los atributos de persecución y preferencia que tienen ese tipo de garantías.Con respecto a las empresas de warrants podemos decir que no todos los almacenes y depósitos pueden emitir warrants. Sólo pueden hacerlo aquellos expresamente autorizados por el Poder Ejecutivo Nacional, quienes pueden ser personas físicas o jurídicas. Además, el Poder Ejecutivo puede fijarle las garantías que estime convenientes para asegurar, por parte de la autorizada, el cumplimiento de sus obligaciones en cuanto a la entrega de las mercaderías en buen estado de conservación.

MERCADO DE CAPITALES (CAPITAL MARKET)Este segmento ofrece y demanda activos financieros de mediano y largo plazo, pudiendo clasificarse éstos activos en primarios (tales como las acciones y títulos de deuda pública o privada) o derivados si se trata de instrumentos que son consecuencia de los anteriores (futuros, opciones, forwards, swaps, etc.)En este mercado intervienen las bolsas y mercados de valores para proveer liquidez a los instrumentos financieros negociados, compatibilizando de esta forma diferentes preferencias entre inversores y emisores. En líneas generales, en este mercado pueden encontrarse alternativas de mayor rentabilidad para los inversores pero a su vez, asumiendo mayores riesgos como consecuencia de las fluctuaciones del propio mercado que regula la oferta y la demanda de los instrumentos que se negocian.Los intermediarios institucionales más importantes de este mercado son los fondos comunes de inversión que canalizan los recursos de los pequeños ahorristas hacia una función La autoridad de control en el mercado de capitales argentino es la COMISION NACIONAL DE VALORES (CNV), estructurada por la ley de Oferta Pública 17.811, que sirve de marco para las instituciones del sistema bursátil y sus actividades. La misma es una entidad autárquica con jurisdicción en toda la República, y tiene como función autorizar la oferta pública de valores, velando por la transparencia de los mercados de valores y la correcta formación de precios en los mismos, así como la protección de los inversores; asesorar al Poder Ejecutivo Nacional sobre pedidos de autorización para funcionar de las Bolsas de Comercio y Mercados de Valores; regular y fiscalizar el cumplimiento de normas en relación a la ley, etc.La acción de la CNV se proyecta sobre:

- las sociedades que emiten títulos valores para ser colocados de forma pública,- los mercados secundarios de títulos valores,- los intermediarios en dichos mercados,- la oferta pública de contratos a término, de futuros y opciones,- sus mercados y cámaras de compensación,- sus intermediarios.

En el mercado de capitales, las operaciones pueden realizarse de dos formas:A través del mercado de concurrencia de ofertas, en donde la concertación puede realizarse a viva voz, dentro del horario de “rueda” en el recinto de Operaciones de la BCBA; o en forma electrónica, en el horario respectivo y desde las terminales expresamente autorizadas a tal efecto.A través de la concertación telefónica bilateral, llamada Rueda Continua, en donde, además de operaciones similares a las del Mercado de Concurrencia, puede haber casos en que un solo operador hace de contraparte para clientes suyos que compran y venden (y que no son dados a conocer en el registro). El Merval garantiza sólo las transacciones de Rueda Continua específicamente designadas como garantizadas.

INSTRUMENTOS PRIMARIOS

DE CAPITAL ACCIONESCEDEARSCuotas partes de coparticipación FCICertificados de participación FF

DEDEUDA

PRIVADAOBLIGACIONES NEGOCIABLESCuotas partes de renta FCITítulos de deuda FF

PUBLICALETESBONOS

INSTRUMENTOS DERIVADOS(OPERACIONES)

INDICESOPCIONES

Acciones: representan la expresión mínima del capital de una empresa. El inversor, al comprar acciones, está convirtiéndose en socio de la empresa, esto significa que no existe una promesa de devolución de la inversión realizada. Estos instrumentos son también conocidos como de “renta variable”.

CEDEARs: en la Bolsa de Buenos Aires, además de negociar acciones argentinas, también se pueden operar acciones de empresas extranjeras que cotizan en otras partes del mundo ( por ejemplo Coca Cola o Walt Disney), a través de un instrumento que se denomina Certificado de Depósito Argentino (CEDEAR).

Obligaciones negociables (títulos de deuda privada): Son bonos que las empresas venden a los inversores para conseguir financiamiento. El bono representa una promesa de pago: es decir que la empresa se compromete a devolver el capital que los inversores le prestaron, y los intereses correspondientes, en un determinado plazo y según un cronograma que se establece en el prospecto de emisión.

Títulos de deuda pública (Bonos y letes): Son títulos de deuda emitidos por el Estado Nacional (Títulos Públicos Nacionales), Provincias (Títulos Públicos Provinciales) o Municipios (Títulos Públicos Municipales). Los fondos recaudados por la emisión de deuda se utilizan para financiar el déficit público, o también para renovar deuda. Al igual que en los títulos de deuda privada, los títulos de deuda pública representan una promesa de pago: es decir que el emisor se compromete a devolver el capital que los inversores le prestaron, y los intereses correspondientes, en un determinado plazo y según un cronograma determinado.

Instrumentos derivados: cuando se negocia un instrumento derivado, en realidad se negocia un contrato. Los derivados no existen “físicamente” como las acciones o los bonos o el papel moneda, son instrumentos teóricos. Los dos tipos de instrumentos derivados que vamos a describir son las opciones y los índices.Opciones: La podemos definir como un contrato que da derecho a su poseedor a vender o comprar un activo a un precio determinado durante un periodo o en una fecha determinada. Son derechos que se negocian, no es la compra de una especie (acción o bono externo) sino el derecho a comprar esa acción o bono externo. Las partes intervinientes son el lanzador que es quien vende la opción y el titular que es quien adquiere el derecho que otorga la acción. En general las opciones sirven para hacer cobertura de riesgo. El titular de una opción de compra le está poniendo un límite al precio que va a pagar por un activo (se protege de una suba de precios), mientras que el titular

de una opción de venta le está poniendo un límite al precio que quiere obtener por un activo (se protege de una baja de precios), es decir que las opciones actúan como una especie de seguro.Índices: para medir el rendimiento de las acciones cotizantes en la Bolsa existen Indices de Acciones, que representan una cartera teórica de acciones elegida según diferentes criterios. El Indice más conocido es el INDICE MERVAL, que está compuesto por las acciones que más se negocian. (considerando el volumen y la cantidad de operaciones en un determinado período, y permitiendo que la cartera incluya acciones argentinas, extranjeras y cedears). También existe otro índice denominado MERVAL ARGENTINA (M.AR), que se construye según criterios similares a los utilizados para el MERVAL, pero limitando el universo de empresas elegibles a las argentinas.

Características de las Operaciones: por ultimo, cabe destacar que las operaciones pueden realizarse al contado y a plazo.

Contado: se consideran operaciones al contado las que se realizan para ser liquidadas el mismo día o en los plazos que determine el Directorio del Merval, comprendidos dentro de los 5 días hábiles posteriores al día en que son concertadas. Operaciones a Plazo: las más comunes en el mercado son:

1) Plazo firme: Son aquéllas en que tanto el comprador como el vendedor quedan definitivamente obligados, fijando el día en que se liquidará la operación. Los vencimientos siempre son al último día hábil bursátil de cada mes, siendo el plazo máximo a que se puede operar 120 días.

2) Pases: son una combinación de una operación de contado y otra con vencimiento posterior (que puede ser a plazo firme), inversas (por la misma cantidad y especie) una de otra, para un mismo inversor. Se puede usar un pase para diferir la liquidación de una compra o venta a plazo firme. Una de las diferencias del pase respecto de dos operaciones por separado (por ejemplo una compra contado y una venta a plazo firme), es que en el pase sólo una de las operaciones tiene costos de transacción (el plazo firme).

3) Cauciones: Es un caso particular de pase. En la caución, el precio de venta al contado es inferior al precio de cotización y resulta de los aforos que fija periódicamente el Mercado, y además el precio de venta a plazo es superior al de la venta al contado. Utiliza sus acciones como garantía para que le presten dinero, de la misma manera que en un crédito hipotecario la garantía es nuestra casa. El “colocador” de los fondos, presta su dinero y recibe un interés por ello (es una colocación de fondos, para obtener un interés). Como puede observarse, ésta es una operación financiera ya que ni el tomador desea desprenderse de sus acciones (sólo las usa como garantía para obtener el préstamo del dinero), ni el colocador desea comprar las acciones (él busca un interés por los fondos colocados).

4) Los Indices y Opciones son también operaciones a plazo.

TITULIZACIÓN: Se puede definir a la titulización como el proceso por el cual una cartera de créditos (activos, derechos de cobro, etc), con cierto grado de homogeneidad, total o parcialmente líquida, se transforma en títulos valores que son ofertados al público inversor, nacional o internacional, permitiendo el acceso a nuevas fuentes de

financiamiento, con importantes ventajas tanto para quien los coloca como para quien los toma.El banco media pero no asume el riesgo crediticio de las operaciones, que corresponde al tenedor final del título, salvo el caso que la entidad financiera permaneciera como garante del crédito.

2 – Sujetosa) Originante Es la entidad, persona o empresa, que posee los créditos que se transfieren para su securitización o titularización, o sea el propietario.El interés del originante en lanzarse a un proceso de securitización puede estar dado por la circunstancia de no contar con la posibilidad de obtener créditos por las vías convencionales, o por carecer de la capacidad necesaria para concurrir a la oferta pública a través de la emisión de sus propios títulos.b) Vehículo Es la firma jurídica a la cual el originante le transferirá la cartera a securitizar, para que éste emita títulos o certificados respaldados por dichos activos.El objetivo al cual apunta esta figura es la de mantener aislados a los activos que han de garantizar la emisión de los títulos. Para ello el originante le transmite los activos a securitizar y son incorporados a un patrimonio independiente del suyo propio, quedando así, protegidos de los riesgos emergentes de la gestión empresaria de aquél. El vehículo, luego de recibir los activos, emite los títulos valores garantizados por los mismos.

c) Inversor Es la persona o entidad que comprará los títulos valores emitidos por el vehículo. Entre los grandes inversores se puede destacar a los Fondos Comunes de Inversión, las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones, las Administradoras de Riesgo del Trabajo, las entidades financieras y las compañías de seguro.d) Sociedad calificadora de riesgo Es una sociedad especializada, ajena a los aportantes, que participa calificando el riesgo de cada título o la cartera total de un fondo, de esta manera posibilitando al inversor obviar el análisis pormenorizado del instrumento.

Activos securitizablesLos activos transmitidos que respaldan la emisión serán aquellos créditos susceptibles de ser cedidos fácilmente y oponibles inmediatamente frente a terceros, homogéneos entre sí y de un volumen significativo que justifique la securitización.La cartera de créditos a securitizar puede estar formada por cheques diferidos, pagarés, facturas, hipotecas, cuotas de leasing operativo y financiero (de acuerdo a la ley 25.284), campos, ganado, sembradíos, flujos de ingresos a generarse según contratos de compraventa de bienes o servicios, etc.Los requisitos o particularidades que deben reunir estos activos son de homogeneidad en cuanto a los plazos de cancelación, tasas de intereses, instrumentación de los mismos, calidad de las garantías que los respaldan, etc; para permitir que conformen una estructura que permita afectarlos al pago de capital e intereses de las emisiones de deuda

que respaldan. Este rasgo de homogeneidad hace que los activos que más identificación tengan con esta modalidad financiera sean los derechos crediticios. Además, los créditos deben estar claramente configurados, no deben estar embargados o sujetos a litigio, los patrones de pago deben estar bien definidos para que sus flujos de fondos sean matemática y estadísticamente predecibles, deben amortizar totalmente a su vencimiento y tener bajos niveles o probabilidades históricas de incumplimiento.

6 – Ventajas de la titulizaciónLas ventajas derivadas de esta operatoria pueden analizarse desde la posición de cada una de las partes en juego: los emisores, los inversores y el sistema financiero.a) Para los emisores , se traducen en: Menor costo de fondeo. Al tratarse de títulos valores respaldados por activos separados del patrimonio de la empresa, sólo se califica la capacidad de repago de los títulos y su garantía y no la capacidad de repago de la empresa.Ampliación y diversificación de las fuentes de financiación. Financiación a largo plazo y disminución de los problemas de descalce. Con la titulización se toman fondos de largo plazo con lo cual se elimina el descalce entre los pasivos de corto plazo, con los que se fondea a los créditos (u otros activos) de mediano y largo plazoMayor eficiencia de capital y mejora de ratios (índices) financieros. Con la titulización se logra una adecuación de recursos propios a los activos en riesgo ponderado (hay que tener en cuenta que se titulizan los activos más riesgosos y menos rentables). Se mejora la rentabilidad de los recursos propios (ROE); como así también los índices de liquidez. Se liberan recursos propios que se reemplean en activos adicionales.En el caso de las entidades financieras, mediante la titulización se dan de baja del balance los créditos que se titulizan, mejorando su perfomance respecto de las exigencias técnicas y aumentando su capacidad prestable.Mejora de la rentabilidad.Se cambia y mejora el perfil de riesgos. Esto se logra disminuyendo los problemas de descalce, ya que permite casar activos y pasivos.

b) Para los inversores: Reducción del riesgo. Esto se produce debido a la diversificación de créditos que garantizan el título que se emite.Se mejora la relación riesgo-beneficio. Esto ocurre en virtud de la disminución de costos derivada de la des-intermediación bancaria operada.Diversificación de alternativas financieras. Existe una ampliación de la oferta de activos disponibles para los inversores institucionales, quienes a su vez mejoran la estructura de vencimientos de sus activos y pasivos.

c) Para el sistema financiero: La titulización produce un incremento en los fondos prestables derivada del ingreso de los créditos titulizados.Una reducción del costo financiero como consecuencia de la mayor liquidez que posee el acreedor que adquiere estos títulos, hecho que debería reducir el diferencial entre las tasas de préstamos y los activos de menor riesgo

Es un mecanismo de provisión de liquidez en caso de crisis sistémica, al ser utilizado como medio de enajenación de carteras de entidades.Permite la incorporación al mercado de capitales de inversiones e inversores que de otra forma no podrían hacerlo. Estimula el crédito de largo plazo. Al disminuir el riesgo de liquidez de las entidades financieras, se incentiva el crédito a más largo plazo, ya que les permite romper la clásica relación “plazo promedio de depósitos / plazo promedio de préstamos”.Permite negocios de inversión colectiva sin estructura societaria.

Desventajas de la titulizaciónNecesidad de desarrollar una estructura para implementar el proceso, con sus costos y gastos.Inacabada definición del marco normativo aplicableRiesgos estructurales derivados de la propia naturaleza de la operatoria. Es de fundamental importancia identificar los riesgos envueltos en la transacción, por cuanto en principio no hay otra fuente de pago que los propios activos titulizados. El mercado bursátil actual no posee el volumen de operaciones necesarias para impulsar este tipo de instrumentos, no generando atractivo para los inversores y a su vez condicionando el mercado secundario de carteras crediticias.

8 – Las obligaciones negociables como instrumentos de titulizaciónOriginalmente la emisión de obligaciones negociables, bajo la ley 23.576 (con las modificaciones introducidas por la ley 23.962) y a través del dictado de la hoy derogada resolución 237 de la CNV, había dado paso a una herramienta de titulización, toda vez que esta última norma permitía que las sociedades emisoras garantizaran el pago de los títulos emitidos con la prenda, a favor de sus tenedores, de derechos crediticios u otros tipos de activos de condiciones y características homogéneas (asset-backed securities). Se considerarían obligaciones negociables con garantías especiales también a aquellas cuyo pago fuera garantizado por las respectivas emisoras mediante la afectación de derechos crediticios garantizados con hipotecas sobre bienes inmuebles.

FIDEICOMISO:Es el contrato por el cual una persona, denominada fiduciante, transmite la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra, llamada fiduciario, quien los afecta a un fin lícito estipulado, en beneficio de quien se designe beneficiario, y los transmite al cumplimiento de un plazo o condición al fideicomisario.

SujetosFiduciante o fideicomitente También denominado constituyente, es el propietario de los bienes que se transmiten en fideicomiso. Podrá ser fiduciante cualquier persona física o jurídica capaz para contratar y transmitir los bienes fideicomitidos. Deberá establecer claramente las facultades de administración y disposición del fiduciario y qué situaciones requerirán aprobación previa del fiduciante, del beneficiario o de terceros – protectores – designados para dicha función.Con autorización judicial, y en sustitución del fiduciario, podrá ejercer la defensa de los bienes fideicomitidos.

Fiduciario Es quien recibe los bienes en propiedad fiduciaria, con la obligación de darle a dichos bienes el destino previsto en el contrato. Podrá ser fiduciario:a) Cualquier persona física o jurídica con capacidad legal para contratar, que no haga

oferta pública de sus servicios.b) Entidades financieras y personas jurídicas autorizadas por la Comisión Nacional de

Valores, que ofrezcan o no públicamente sus servicios.

Beneficiario Es la persona física o jurídica que recibe los beneficios de la administración fiduciaria.Puede ser de existencia real al constituirse el contrato; o futura, en cuyo caso se especificarán los datos que permitan su individualización.Se podrá designar uno o varios beneficiarios, quienes recibirán en igual proporción los beneficios, salvo disposición específica en el contrato.Con autorización judicial, en sustitución del fiduciario, podrá defender los bienes fideicomitidos.Salvo disposición contraria del fiduciante, podrá transferir sus derechos de beneficiario, por acto entre vivos o por causa de muerte.

Fideicomisario El fideicomisario es el destinatario final de los bienes, una vez cumplido el plazo o condición estipulado en el contrato fiduciario. En general, en algunos tipos de fideicomiso, el beneficiario y el fideicomisario son la misma persona. En particular, en caso de que el beneficiario no acepte, renuncie o no llegue a existir, el fideicomisario será el beneficiario.

Objeto del contrato Bienes fideicomitidos Toda clase de cosas, bienes o derechos, existentes o futuros, excepto los personales del constituyente. El contrato deberá contener la individualización de los bienes objeto del contrato. En caso de no resultar posible tal identificación a la fecha de la celebración del fideicomiso, deberá constar la descripción de los requisitos y características que deberán reunir dichos bienes. También deberá figurar en el contrato la determinación del modo en que otros bienes podrán ser incorporados al fideicomiso.

Propiedad fiduciaria El patrimonio fiduciario estará compuesto por: a) los bienes fideicomitidos, b) los que se incorporen como fruto de dichos bienes, c) lo obtenido de actos de disposición de esos bienes, que realice el fiduciario. Responsabilidad frente a terceros El patrimonio especial o fiduciario tendrá efectos contra terceros, a partir del momento en que se cumplan las formalidades que correspondan, de acuerdo a la naturaleza de los bienes que lo componen. Insuficiencia de los bienes del fideicomiso (no financiero) para cubrir obligaciones Esta situación no dará lugar a la declaración de quiebra. El fiduciario, a falta de otros recursos provistos por el fiduciante o beneficiarios, procederá a su liquidación, enajenando los bienes fideicomitidos y entregando el producido a los acreedores, según el orden de privilegios previsto para las quiebras.

OBLIGACIONES NEGOCIABLES:Básicamente las obligaciones negociables representan unidades de deuda a mediano o largo plazo contraída por una sociedad para el desarrollo de proyectos específicos u otros fines (los objetivos de su emisión son, entre otros: bajar costos, invertir en nueva tecnología, expansión, reconversión industrial, etc.). El emisor puede ser una empresa privada o una empresa del Estado. La sociedad emisora se obliga a pagar a los obligacionistas (acreedores) un interés estipulado y a cancelar el capital en la forma y plazo acordados.