從構想到文章

朝陽科技大學 財務金融系 林鳴琴

綱要

Part One Demo

Part Two Idea 怎麼來 從 Idea 到 Paper

Part Three 外顯和內隱的觀照

Part One Demo

Monetary Liquidity - in the sense of monetary factors,

monetary policy Market Liquidity - measured by transaction costs, trading volume, turnover rate, bid-ask spread, market depth

Monetary policy Asset Prices

Monetary policy Market Liquidity

圖一為 Fed 自 2004 年開始持續調升 federal fund rate

圖二為 30 days commercial paper rates

圖三為 NYSE Turnover rate

Turnover

0%

50%

100%

150%

200%

1數列

圖四為 CBOE VIX 指數 (a measure of equity market volatility)

從實際資料觀察

圖一和圖二來看 , 當 目標利率調高的同時 , 30 天期商業本票報酬率也走高 .

但若觀察圖三和圖四－反映市場流動性的指標－則似乎和圖一並沒有明顯的關係。

然而若我們縮小範圍，觀察某一段特定時間的變化，又會有一些新

發現。

1. 2006 年 5~6 月份

油價高漲造成通膨壓力，市場預期 FOMC 持續調升利率的機率很

高，此時的週轉率低 ( 圖三 ) 而波動程度高 ( 圖四 ) ；

2. 2007 年 8~9 月份

因為次級房貸危機造成經濟下跌的隱憂，市場預期 FOMC 持續調

降利率的機率很高，此時的週轉率高 ( 圖三 ) 而波動程度低 ( 圖

四 )

此觀察結果似乎指出 monetary policy and market liquidity 存在某種關聯。

從實證研究的結果的確發現二者之間的聯繫。

Empirical Findings

Chordia, Roll and Subrahmanyam (2001)

Depth rises prior to macroeconomic dat

a release and falls back toward its normal level on the day of announcement.

Empirical Findings

Chordia, Sarkar and Subrahmanyam (2005)

They found monetary expansion increases (decreases) in the federal fund rate lead to decreases (increases) in liquidity and increases (decreases) in stock and bond volatility.

上述屬於實證研究，然關於理論方面的研究則尚不多見。

因此不論是觀察實際資料或是實證研究的結果都指出建立 macro liquidity and market liquidity 之理論關係是值得探討的議題。

Why is the linkage so important?

如果藉由理論探討所提供的各種可能結果，能夠了解貨幣政策將如何影響市場流動性，對於中央銀行制定貨幣政策以及進行公開市場操作時是很重要的參考。

市場流動性影響價格揭露訊息的程度，透過不同水準的市場流動性可以映照出市場對於貨幣政策的預期看法和對基本面的信心。

This paper

We focus on the transmission mechanisms :

from “market expectation about monetary stance of the Fed”

to “market liquidity in terms of bid-ask spread”

為什麼要針對 market belief 討論？

1. Chordia, Roll and Subrahmanyam (2001) 發現在重要總體經濟數據公佈前後，market depth 有顯著差異。

2. 市場在 FOMC 會議前夕對於 Fed 是否即將調升或調降目標利率的預期看法，往往造成資產市場的波動，形成了基本面因素以外的另一項變數。

Decompose bid-ask spread

- Order Processing Costs

- Inventory Costs

- Adverse Selection Costs

Microstructure Model

本文藉由 Kyle (1985) 模型探討：

market maker 因為考慮面臨 informed traders 產生的逆選擇問題所訂定的交易價格，在加入了市場對貨幣政策的預期看法後，將會有什麼影響？

藉此模型回答如下問題：

if market beliefs about the Fed policy change,

how will the informativeness of price be affected?

Will the market depth or the adverse selection be more serious?

Will the asset price be more volatile?

模型的特色 - An Economy of Information Asymmetry

type of trader： informed trader, noise trader and market maker.

模型和 Kyle 的不同： informed trader 可能遭遇 borrowing constraints.

貨幣政策的預期看法如何影響交易價格

對 noise trader 的影響，改變節清 ( 或買進 ) 持股的機率。

對 informed trader 的影響，是否立即改變 borrowing costs？

(Margin interest rate 的例子 )

The Model

Assumptions:

Monetary Policy

Noise Trader’s Actions

The Model

Closed Form Solution

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1 2 3 4 5 6 7 8 9

Prob. of Loosening Policy

Mea

sure

men

t of In

form

atio

nRev

ealin

g 1數列

2數列

3數列

4數列

主要結果

q=1, market liquidity 是對稱的 , 和 variance of fundamental 無關

q ≠ 1, variance of fundamental 越小 ,market liq

uidity 對 monetary factor 的影響越敏感

主要結果 q=1, q=0 , 0<q<1 －

informed traders 藉由 noise traders 的掩護而能 confuse market maker 的程度 .

q=0 表示 informed investor 完全無法躲藏 , 故為 fully revealing;

q=1 表示 informed investor 完全躲藏 , 因此揭露程度由 ψ(z) 決定 ;

0<q<1 代表部分躲藏 , 揭露程度受 ψ(z) 和 q 值影響 .

Presentation 需要注意哪些

引起聽眾的興趣和注意 以直覺的方式表達文章打散再重組 技術性的地方可以省略 不需太花俏

Part Two Idea 怎麼來

敏銳而細膩的觀察 – 對現象的關注

深刻而嚴密的思考 – 對事理的分析 活潑而豐富的想像 – 對本質的好奇

抽象與具體的轉換 – 對方法的熟稔

養分的來源

小說電影 不同形式的藝術創作 不同領域成功或失敗的故事 自己生活中的體會

從 Idea 到 Paper

做和寫的差別 good research ≠ good paper ≠ good publication

寫作的講究 小火慢燉 v.s. 大火快炒

文章結構的佈局

邏輯的嚴密

文筆的好壞

中英文間的穿梭

好文章的元素

一個動人的故事 一個巧妙的開場 一個引人入勝的鋪排 一個高潮迭起的劇情 一個讓人深思的結局

Part Three 外顯和內隱的觀照

Beyond reason and vanity

Three Levels of Writing

Three Levels of Writing

First Level People focus solely on the document itself

and on getting into shape Second Level People try to improve their writing style

Third Level Good writing touches the soul

Our own misunderstandings are all that

prevent us from seeing that.

Writing is so difficult for so many people

Writing creates an opportunity for real

personal growth and a greater understanding

of why we are here.

結語

漫長旅程 細細品味

攸遠深長 幻化無形