Vagyonkezelői beszámoló azAllianz NyugdíjpénztárIgazgatótanácsa részéreg g2010. I. negyedév

Budapest, 2010. május 5.

Portfoliók teljesítményének összefoglalása

ÖSSZES Portfolió teljesítménye 2009.12.31-től 2010.03.31-igÖSSZES Portfolió teljesítménye 2009.12.31 től 2010.03.31 ig

Vagyonkezelt alapokPortfolió hozam

Benchmark hozam

Alul / Felülteljesítés Kezdő dátum Záró dátum

Magán Klasszikus 1,79% 1,77% 0,02% 2009.12.31 2010.03.31Magán Kiegyensúlyozott 6,73% 6,47% 0,26% 2009.12.31 2010.03.31Magán Növekedési 7,01% 6,81% 0,20% 2009.12.31 2010.03.31Magán Függő 1,94% 1,77% 0,17% 2009.12.31 2010.03.31M á LIK MUK 1 39% 1 77% 0 39% 2009 12 31 2010 03 31Magán LIK_MUK 1,39% 1,77% -0,39% 2009.12.31 2010.03.31Önkéntes Klasszikus 1,77% 1,77% 0,00% 2009.12.31 2010.03.31Önkéntes Kiegyensúlyozott 6,83% 6,47% 0,36% 2009.12.31 2010.03.31Önkéntes Növekedési 6,57% 6,81% -0,24% 2009.12.31 2010.03.31Önkéntes Kockázatos 8 15% 8 59% 0 44% 2009 12 31 2010 03 31Önkéntes Kockázatos 8,15% 8,59% -0,44% 2009.12.31 2010.03.31Önkéntes Függő 2,03% 1,77% 0,26% 2009.12.31 2010.03.31Önkéntes Szolgáltatási 1,56% 1,77% -0,21% 2009.12.31 2010.03.31Önkéntes LIK_MUK 1,54% 1,77% -0,23% 2009.12.31 2010.03.31

1

Portfoliók teljesítményének összefoglalása

ÖSSZES Portfolió teljesítménye 2009.12.31-től 2010.05.05-igÖSSZES Portfolió teljesítménye 2009.12.31 től 2010.05.05 ig

Vagyonkezelt alapokPortfolió hozam

Benchmark hozam

Alul / Felülteljesítés Kezdő dátum Záró dátumVagyonkezelt alapok hozam hozam Felülteljesítés Kezdő dátum Záró dátum

Magán Klasszikus 2,37% 2,30% 0,07% 2010.01.04 2010.05.05Magán Kiegyensúlyozott 7,32% 6,83% 0,48% 2010.01.04 2010.05.05Magán Növekedési 8,05% 7,38% 0,66% 2010.01.04 2010.05.05Magán Függő 2,63% 2,30% 0,33% 2010.01.04 2010.05.05g ggMagán LIK_MUK 1,88% 2,30% -0,42% 2009.12.31 2010.05.04Önkéntes Klasszikus 2,33% 2,30% 0,02% 2010.01.04 2010.05.05Önkéntes Kiegyensúlyozott 7,39% 6,83% 0,56% 2010.01.04 2010.05.05Önkéntes Növekedési 7,56% 7,36% 0,20% 2010.01.04 2010.05.05Önkéntes Kockázatos 9 34% 8 66% 0 68% 2010 01 04 2010 05 05Önkéntes Kockázatos 9,34% 8,66% 0,68% 2010.01.04 2010.05.05Önkéntes Függő 2,82% 2,30% 0,52% 2010.01.04 2010.05.05Önkéntes Szolgáltatási 2,15% 2,30% -0,15% 2010.01.04 2010.05.05Önkéntes LIK_MUK 2,30% 2,36% -0,06% 2009.12.31 2010.05.03

2

Globális trendek

Likviditásbőség, másodkörös hatások, világgazdasági súlyponteltolódások

2010 első negyedévében ugyan láttunk némi korrekciót a hosszú hónapok óta tartó növekedési trendben, de összességében mind a kötvény- mind a részvénypiacokon emelkedéssel zártak a főbb mutatók. A likviditásbőség rendre továbblendítette a lokális mélypontokról a kereskedést. Az érdemi, átütő, a piaci korrekciót alátámasztani képes makrogazdasági változások még váratnak magukra. A kínai és a délkelet-ázsiai kis országok importja miatt ugyan látható némi élénkülés az európai exportvállalatok esetében deázsiai kis országok importja miatt ugyan látható némi élénkülés az európai exportvállalatok esetében, de ennek mértéke még elmarad a bizalmi indexekben látható és követhető várakozásoktól.

A likviditásbőség mentén kialakult eszközár-buborék a ténylegesen kezelendő problémák egyikeként napirendre került a világgazdaság vezető régióiban. Sem az amerikai, sem az európai központi bank nemnapirendre került a világgazdaság vezető régióiban. Sem az amerikai, sem az európai központi bank nem változtatott irányadó rátáján, de megtették az első lépéseket a monetáris stimulus visszafogására (diszkontráta emelés USA-ban, QE programok keretének csökkentése, az elfogadható eszközök körének szűkítése, diszkontlehetőségek normalizálása / szigorítása).

A fejlett régiók rendre megérezték a válság másodkörös hatásait: felduzzadó adósságállomány és alacsonyabb potenciális növekedés által biztosított térben kénytelenek szembenézni a vagyonelporladás fogyasztásra és megtakarításra gyakorolt hatásaival. Meglátásunk szerint azonban nem csak a tökeáttétel-vezérelt eszközfelértékelődésen keresztül megvalósult növekedési modell fenntarthatatlanságával kell megküzdenie az USA Japán EU hármasnak: a likviditásbőség miatt egyrefenntarthatatlanságával kell megküzdenie az USA – Japán – EU hármasnak: a likviditásbőség miatt egyre valószínűbb a rossz növekedési kilátások ellenére élénkülő infláció és a demográfiai válság megjelenése is. Ezekre az eddig ismert gazdasági modell nem ad megfelelő választ.

3

Globális trendek II.

Likviditásbőség, másodkörös hatások, világgazdasági súlyponteltolódások

A délkelet-ázsiai régió illetve Latin-Amerika esetében a válság hatását ellensúlyozni tudta az exportorientált növekedésről beruházás és belső fogyasztás vezérelt modellre való átállás. Kína esetében a legszembetűnőbb a váltás: itt a világgazdasági válság hatásait sikerült szinte teljesen ellensúlyozni. A korrekció olyannyira erőteljes lett, hogy a kínai vezetés kénytelen volt a kamatemelésen kívül minden más eszközzel lassítani a túlfűtöttség közelébe sodródott gazdaságot (kötelező tartalékráta emelés hitelezésieszközzel lassítani a túlfűtöttség közelébe sodródott gazdaságot (kötelező tartalékráta emelés, hitelezési tevékenység központi visszafogása, vállalati részvénykibocsátások korlátozása).

Várakozásaink szerint a lassan egy éve tartó menetelés kifullad a második negyedévben. A hitelezés élénkülése nélkül nem számítunk gazdasági talpraállásra, s vélhetően a költségvetési forrásokélénkülése nélkül nem számítunk gazdasági talpraállásra, s vélhetően a költségvetési források bevonásának egyre emelkedő költsége is csökkenti a lehetséges növekedési ütemet. Az emelkedő infláció és az új, fenntartható növekedési modellek kidolgozása és megvalósítása még további negyedévekkel tolhatja el a tényleges növekedés és a piaci árazási szintek közötti eltérés megszűnését. Amíg ez a folyamat le nem zajlik, csak oldalazó mozgásra számíthatunk a világpiacokon.

Európa – illetve a monetáris unió – ilyen visszafogott kilátások mellett is sereghajtó lehet a következő negyedévekben. A görög államadósság finanszírozhatatlansága, az EMU költségvetési ellenőrző szerepének teljes hiánya, a szankcionálhatatlanság, illetve az eurózónából kilépés gyakorlati megvalósíthatatlansága bizalmi mélypont felé sodorja várakozásaink szerint az EMU t Ebből csak amegvalósíthatatlansága bizalmi mélypont felé sodorja várakozásaink szerint az EMU-t. Ebből csak a görög államcsőd és a kényszerű IMF hitelfelvétel kapcsán bevezetésre kerülő szigorítások jelenthetnek kiutat, de ez a folyamat minden bizonnyal évekre visszavetheti a perem országok növekedés kilátásait.

4

Globális trendek III.

Az elmúlt hónap makrogazdasági folyamatait a görög válság, illetve a kockázatelutasító magatartás miatt

Görögtűz!

Az elmúlt hónap makrogazdasági folyamatait a görög válság, illetve a kockázatelutasító magatartás miatt kialakuló esetleges továbbterjedés határozták meg. Az előz havi összefoglalókban említett folyamatok miatt a görög költségvetési válság tovább feszítette a piacokat. A befektetők csak a korábbinál jóval magasabb szintek mellett voltak hajlandóak a PIIGS államokat finanszírozni – már ahol egyáltalán megmaradt a piaci finanszírozás, mint opció.

5

Globális trendek IV.

EUR/HUF95Dollár index (USD vs 6 major world currency) EUR/HUF4 3

4,510Y UST és 10Y Bund

85

90

Dollar indexPolinom. (Dollar index)

3,5

3,7

3,9

4,1

4,310Y BUND10Y UST

75

80

2

2,7

2,9

3,1

3,3

7008.11 08.12 09.01 09.02 09.03 09.04 09.05 09.06 09.07 09.08 09.09 09.10 09.11 09.12 09.12 10.01 10.02 10.03

2,5

09.04

09.05

09.05

09.06

09.06

09.07

09.07

09.08

09.08

09.08

09.09

09.09

09.10

09.10

09.11

09.11

09.12

09.12

10.01

10.01

10.02

10.02

10.03

10.03

10.03

10.04

EUR/HUF

600

800Non-farm payroll EUR/HUF35Álláskeresés átlagos ideje (USA, hetekben)

0

200

400

600

00.01 01.01 01.11 02.09 03.07 04.05 05.03 06.01 06.11 07.09 08.07 09.05 10.0

NonFarm Payroll

20

25

30

Length of time unemployed looking for work

-600

-400

-200

10

15

20

0 01 4 05 5 03 6 01 6 11 7 09 8 07 9 05 0 03 1 01 1 11 2 09 3 07 4 05 5 03 6 01 6 11 7 09 8 07 9 05 0 03

6

-800 1900

.019

94.0

1995

.019

96.0

1996

.119

97.0

1998

.019

99.0

2000

.020

01.0

2001

.120

02.0

2003

.020

04.0

2005

.020

06.0

2006

.120

07.0

2008

.020

09.0

2010

.0

Hazai makrofolyamatoky

További kamatcsökkentés, fejnehéz költségvetés, drámai javulás a folyó fizetési mérlegben

Az MNB – lassuló ütemben - az első negyedév során is folytatta a kamatcsökkentést. Negyed százalékpontos lépésekkel már 5.25%-ra csökkent a kamat. Az óvatosság a jegybank indoklása szerint a nemzetközi befektetői hangulat ingatagságának és a költségvetési folyamatok körüli bizonytalanságnak köszönhető. Ezen kívül minden más faktor az alacsonyabb irányadó kamatszint felé mutat a jegybank szerintszerint.

Az inflációra ható tényezők közül csupán az ipari termelés és a béradat utalhat némi kockázatra. Az előbbi esetében az év/év adat az alacsony bázis miatt ugrott meg, mely a német vállalati szektor éledezésének köszönhető míg az utóbbinál az elbocsátások miatt ugrott meg az átlagbér (alacsonyéledezésének köszönhető, míg az utóbbinál az elbocsátások miatt ugrott meg az átlagbér (alacsony jövedelműeket bocsátottak el). Tartósan 10% feletti munkanélküliség, bőven a potenciális alatt teljesítő gazdaság, illetve több, mint 3 éve csökkenő kiskereskedelmi forgalom mellett kevés okunk van feltételezni hogy belső folyamatok miatt megugrana nálunk a pénzromlás üteme. Ez maximum külső hatások miatt következhet be (feldolgozatlan élelmiszerek).

2010 Q1 végén tették közzé a teljes 2009-re vonatkozó folyó fizetési mérleg adatot, ami a forint szempontjából rendkívül kedvező (+186m EUR, ez a GDP 0,2%), a mögöttes folyamatokat tekintve azonban riasztó képet ad. A külföld felé fennálló finanszírozási képességünk a fogyasztás, s ennek kös önhetően a fog as tási célú import öss eomlása illet e a ha ánkban te éken kedő m ltikköszönhetően a fogyasztási célú import összeomlása illetve a hazánkban tevékenykedő multik alacsonyabb jövedelme (kevesebb hazautalt jövedelme) miatt alakult ki. Ebből látható, hogy a folyamat csak időszakos, nem fenntartható.

7

Hazai makro folyamatok II.y

MNB alapkamat11,00

MNB l k t

MNB alapkamat Headline + Core CPI - HUF10Forint headline és maginfláció alakulása

8,00

9,00

10,00

MNB alapkamat

6

7

8

9

Headline CPI - HUFCore CPI - HUF

6,00

7,00

3

4

5

5,0000.01 09.06 09.07 09.08 09.09 09.10 09.11 10.01 10.02 10.03 10.04

Ipari termelés év/év

15

20Ipari termelés év/év

200.01 07.09 08.02 08.07 08.12 09.05 09.10 10.03

Bérek

15

20Bérek

-5

0

5

10

00.01 07.09 08.02 08.07 08.12 09.05 09.10 10.03

Ipari termelés

5

0

5

10

00.01 07.09 08.02 08.07 08.12 09.05 09.10 10.03

-25

-20

-15

-10

-20

-15

-10

-5

Privátszektor év/évKözszféra év/év

8

-30-25

Állampapírpiac

2010 első negyedévében az ÁKK visszatért a korábban megszokott aukciós gyakorisághoz, s a felkínált /

Élénkülő kereslet, javuló piaci likviditás, kiemelt befektetői bizalomgy g gy g

elfogadott mennyiségek is a válság előtti időszak szintjén álltak. Az új aukciós rend (40% top-up tender) lehetővé tette hogy az ÁKK az erősödő kereslet mentén teljes egészében a piacról finanszírozza a költségvetést (az IMF – EU hitel részleteiből többet már nem hívtunk le).

A k l ti ld l i d külföldi i d b lföldi lők t láth tt k A l h tő ti i tA keresleti oldalon mind külföldi, mind belföldi szereplőket láthattunk. A meglehetősen optimista nemzetközi környezet, a görög helyzetben minket favorizáló / felülsúlyozó londoni nevek tevékenységének köszönhetően a negyedév során 2400 milliárd forint közelébe emelkedett a külföldiek kezében lévő állampapír-állomány. Érdemes megjegyezni, hogy ugyanebben az időszakban a külföldi állomány átlagideje 4 60 évről 4 45 évre csökkent annak ellenére hogy a negyedév során volt nagyállomány átlagideje 4,60 évről 4,45 évre csökkent annak ellenére, hogy a negyedév során volt nagy kötvénylejárat, melynek elviekben a megmaradt állomány duration-jét hosszabbítania kellett volna.

Hazai befektetői részről a természetes kereslet (végbefektetők, természetes beáramlás) mellett a kereskedelmi bankok is jelentősen felduzzasztották állampapír-állományukat. Ez feltételezéseink szerint a j p p yrendkívül alacsony hitelezési aktivitás miatt alakulhatott ki: a bankok ezzel részben csökkenteni tudják a leállásból származó veszteségeket (likviditásbőség ellenére sem haltak ki a betétgyűjtési akciók). A piac abnormalitására jellemző, hogy hosszú ideje 4000 milliárd forintot meghaladó állományt tartanak a befektetők a jegybank kéthetes instrumentumában (bár ennek csak egy része a ki nem helyezett áll á )állomány).

A likviditás visszatérésével a másodpiaci árjegyzések is szűkültek: 3-500 milliós tételre nem ritkán 10 bp alatti spread-del jegyeztek a kereskedők. Az ÁKK ennek ellenére fenntartotta a 30 bázispontos jegyzési spread-et a benchmark az 50 bp-os spread-et a nem benchmark papírok piacán az előírt 200 illetve 100

9

spread-et a benchmark, az 50 bp-os spread-et a nem benchmark papírok piacán az előírt 200 illetve 100 milliós mennyiségekre.

Állampapírpiac II.

A másodpiaci hozamgörbe a vizsgált periódusban 80-100 bázisponttal került lejjebb, meredeksége (mely

Élénkülő kereslet, javuló piaci likviditás, kiemelt befektetői bizalomp g g p p jj g ( y

továbbra is pozitív) példátlanul magas szintre, közel 70 bázispontra emelkedett. A hosszú oldal viszonylagos lemaradása a negyedév során 250-270 bp-os sávban stagnáló 5x5 fwd spread-nek köszönhető.

Ekö b l k t á á tk ó á k á k t ább ő ödt k dé é é 5 25%Eközben az alapkamat-vágásra vonatkozó várakozások tovább erősödtek: a negyedév végére 5,25%-os szintet kezdett árazni a piac. Mivel az FRA jegyzések még mindig inkább az EUR/HUF jegyzéseket követik, feltételezhetjük hogy a továbbra is pozitív tőkebeáramlás miatt újabb és újabb kamatvágásokat áraz majd be a piac. Ez a folyamat azonban nem fenntartható, így Q2 végén Q3 elején várakozásaink szerint a további kamatszint-csökkenést már forintgyengülés kísériszerint a további kamatszint-csökkenést már forintgyengülés kíséri.

10

Állampapírpiac III.p p p

2010.01.04

HGB görbe változása EUR/HUF-2000.01 10.01 10.01 10.02 10.02 10.03 10.03 10.04

2-10 spread (HUF swap görbe)

6,80

7,30

7,80

2010.01.042010.03.31

-50

-40

-30HUF curve steepness

5,30

5,80

6,30

-80

-70

-60

4,800 2 4 6 8 10 12 14 16 -90

EUR/HUF

2500

2550Non-residents' HGB EUR/HUF9,5

HUF 3x6 FRA

2300

2350

2400

2450non-resident holding

7,5

8,53x6 HUF FRA

2100

2150

2200

2250

1 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 0 0 1 1 2 2 1 1 2 2 3 3 4 4 5

5,5

6,5

11

00.01

09.05

09.05

09.06

09.06

09.07

09.07

09.08

09.08

09.09

09.09

09.10

09.10

09.11

09.11

09.12

09.12

10.01

10.01

10.02

10.02

10.03

10.03

10.04

4,509.06 09.07 09.07 09.07 09.08 09.08 09.09 09.09 09.10 09.10 09.11 09.11 09.12 09.12 09.12 10.01 10.01 10.02 10.02 10.03 10.03 10.04

Vállalati kötvények piaca - megugró befektetői érdeklődés30 éves USD jelzálogpapírok hozama a vonatkozó állampapír felett

BAA vagy jobb besorolású 10 éves USD vállalati kötvények hozama a vonatkozó állampapír felett

Alacsonyabb nominális kamatkörnyezetben a befektetői figyelem a vállalati kötvények felé fordult mind globális szinten, mind pedig hazánkban. A kínálati oldal visszafogott válaszreakciója miatt az állampapír-hozamok feletti spread jelentős mértékben beszűkült, a 3-5 éves szegmensben a korábban tapasztalt 150-170 bázispontról a negyedév végére 100-130 bázispontig mérséklődött.

Ezt a folyamatot hivatott erősíteni a kormány és az MNB által bejelentett jelzálogpiaci program. Az MNB 100 milliárd forint értékben kíván 2010-ben jelzálogkötvényeket venni (elsődleges és másodlagos piaci jelenléttel) ezzel kívánja megteremteni a kötvények másodpiacát. A program keretében az MNB eddig közel 3 5 milliárd forint értékben vásárolt jelzálogkötvényeket

12

közel 3,5 milliárd forint értékben vásárolt jelzálogkötvényeket.

Részvénypiac I. A KKE régió eddig felülteljesítő

2,1%

-1,7%

-3,0%

MSCI Europe index

Európa (DJ Euro STOXX 50)

CAC40

Főbb részvénypiacok teljesítménye - 2010 áprilisáig

1,5%DAX

Európa (DJ Euro STOXX 50)

CAC40

Főbb részvénypiacok teljesítménye 2010 áprilisáig (forintban)

8 8%

6,4%

3,1%

3,0%

2,6%

2,6%

JAPÁN (t i )

USA (S&P 500)

MSCI Glob.Fejlődő Piacok

DAX

FTSE

MSCI World

14 4%

13,8%

10,8%

10,2%

4,3%

1,6%

USA (S&P 500)

JAPÁN (topix)

MSCI GEM

MSCI World

FTSE

MSCI Europe index

16,7%

15,5%

8,8%

-5% 0% 5% 10% 15% 20%

BUX

CETOP20

JAPÁN (topix)

Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

16,7%

14,9%

14,4%

-2% 3% 8% 13%

BUX

CETOP20

USA (S&P 500)

Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

USA. Az S&P500 kísértetiesen hasonlóan kezdte a 2010-es évet a tavalyihoz, azaz egy rövid emelkedő szakaszután egy komolyabb korrekciót mutatott be az index, hogy aztán ebbe nagyon határozottan vegyenek bele abőséges likviditásban úszó befektetők. Az eredmény egy 6.4%-os növekedés a 2010 első négy hónapjában,

it á j l tő k dh t k A l f t bb k é é á f l k ő ödé é k h t lamit már jelentősnek mondhatunk. A legfontosabb oka a részvényárfolyamok erősödésének az a hatalmaspénzmennyiség, amelyet a kormány és a jegybank juttatott el a gazdaság szereplőihez, és amely inkább azeszközárakat pumpálta fel, minthogy a reálgazdaságot indította volna be.

Európa. Nem véletlen, hogy sereghajtóak az európai indexek, hiszen a peremországok (elsősorbanGörögország) államadóssága kritikus szintekre dagadt, ami felhívta a figyelmet az eurózóna instabilitására,amelyet a hitelminősítések és az euró árfolyama mellett a részvényárfolyamok is lekövettek. Ugyanakkor anémet gazdaság szignifikáns feltámadására, melyet az erős ipari termelési adatok és az IFO illetve ZEWi d k j l k i kább CETOP20 í k ( l ő b OTP) á á lá á l ját tt k b f kt tők

13

indexek jeleznek inkább a CETOP20 papírok (elsősorban az OTP) megvásárlásával játszottak a befektetők.

Részvénypiac II. A KKE régió vezérindexe a BUX volt

CE3 indexek és az EMEA index teljesítménye 2010 április 30-ig

16 7%18 0% 16,7%

12,7%

6,6%8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

,5,4%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

,

BUX PX WIG20 EMEA

Magyarország. A BUX index 17%-ot emelkedett az első négy hónapban, ezzel gyakorlatilag még a válság előttiátlagos szinteket is meghaladva. A régióhoz képest relatíve stabil magyar költségvetési helyzet, valamint azabba vetett hit, hogy az új kormány képes lesz megreformálni a társadalmi alrendszereket és restruktúrálni agazdaságot, megtámogatva a folytatódó kamatvágási sztorival azt eredményezte, hogy a BUX index az OTPvezényletével messze felülteljesítette mind a fejlett mind pedig a fejlődő részvénypiacokat. Ennek természetesentovábbra is előfeltétele volt a görögök megmentésére vonatkozó híráram és a részben ebből valamint a szűnninem akaró likviditásbőségből fakadó kellemes globális befektetési hangulat.Kockázat. A magyar költségvetési fegyelem esetleges megbomlása és a várt reformok elmaradása ugyanakkorelég lehet ahhoz, hogy hasonló intenzitással váljon alulteljesítővé a magyar részvénypiac a globáliskockázatvállalási kedv elromlása esetén.

14

Részvénypiac III. A BUX-ot az OTP húztaA magyar részvények teljesítménye 2010 április 30-ig

38,3% 31 6%40 0%50,0% 31,6%

23,9% 20,9% 13,7% 13,0% 9,6% 9,5% 7,9% 6,2% 5,5% 5,2% 2,6% 0,8% 0,2%

-1,4% -1,6% -4,1%-10,0%0,0%

10,0%20,0%30,0%40,0%

Ráb

a

OTP

RFV

MO

L

FHB

Egi

s

nam

ar

Fote

x

nner

gy

Elmű

Ém

ász

Gra

phi

Park

Eco

net

nubi

us

Ric

hter

Álla

mi

yom

da

Mte

l

TVK

A BUX legnagyobb súlyú tagja és a CETOP20 leglikvidebb részvénye az OTP a nemzetközi pénzügyi szektortövező hangulatnak megfelelően magasan felülteljesítette a szélesebb körű piacokat. A német gazdaság

Lin

Pan É G E

Dan R Á N

y

g g g j p g gfeltámadására, valamint a magyar gazdaság reorganizációjára az OTP-n keresztül lehetett a legjobbanfogadni, ami ráadásul Európa egyik legtőkeerősebb bankja. Ráadásul a részvények 1,5-szeres P/BV-vel arégiós bankokéhoz képest nem kiemelkedően drágák figyelembe véve, hogy az elemzői várakozások szerint aRoE újra 15% fölé emelkedhet 2011-ben.A MOL 21%-os szárnyalása sem érdemtelen, hiszen az iraki tesztfúrások igazolták, hogy komoly potenciállehet a vásárolt mezőkben, és általánosságban is pozitívan értékelte a piac a MOL növekvő upstreamkitettségét, az eredményforrrások további diverzifikációját.A kispapírok feltámadására (Rába, RFV) már csak azért is érdemes figyelni, mert az általában a rally végétp p ( ) gy y gszokta előre jelezni, bár tény, hogy a Rába esetében a BUX-ba való bekerülés is sokat jelentett.

15

Likviditásbőség

A tavalyi, közel 45 milliárd dollár tőkekiáramlást követően a feltörekvő piacokra 2010 Q1-ben 7,5 milliárd USD érkezett, ami az AUM 1,3%-a.Az EMEA régióba ugyanakkor az AUM 5,4%-a érkezett 3 hónap alatt, ami magyarázza a régió felülteljesítésétA korábban 2 évig neutrális magyar allokáció

Forrás: ING

A korábban 2 évig neutrális magyar allokáció mintegy 30-40 bázispontos felülsúlyozásra változott az elmúlt 10 hónapban.

16

Forrás: ING

Részvénypiacok alakulása recessziós környezetbenS&P500 performance since market low in previous recessions

200

160

180m

ance

100

120

140

Perfo

rm

80

100

-29

-27

-25

-23

-21

-19

-17

-15

-13

-11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

Months

Az elmúlt recessziók idején mutatott részvénypiaci teljesítményeket vizsgálva megállapíthatjuk, hogy az első 3-4 negyedévi rally-t követően az S&P 500 jellemzően elérte csúcspontját, majd évekig stagnált. Ez

4Q69-1Q70 2Q74-1Q75 1Q80-3Q80 4Q81-1Q82 2Q90-1Q91 3Q08-4Q09

alapján nem várható további számottevő részvénypiaci emelkedés. Figyelembe véve a jelenlegi recesszió „mélységét”, valamint azt, hogy a részvények szárnyalásának üteme és mértéke a vizsgált időszakok közül a legdinamikusabb volt, a további magasságokban a levegő egyre ritkább lehet a befektetők számára. Igaz ez még akkor is, ha az elemzők 2010-re átlagosan 26%-

í 2011 20% d é bő ülé t ti ál k USA b

17

os, míg 2011-e 20% eredménybővülést prognosztizálnak az USA-ban.

Értékeltség

Regional PE's FY2 (IBES)20,0

PE for FY2 relative to history and market (since 1987)

Régiós részvénypiacok értékeltsége a múltbeli szintekhez képest

14,2

12,2 12,1 11,812,8

14,1

17,7

12,1

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

-0,2 0 3

0,0

0,3

0,0

-0,2

0,0

0,2

0,4

Stde

v

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

MSCI World MSCIEurope

MSCI EMU MSCI UK MSCISwitzerland

MSCI USA MSCI Japan MSCIEmerg

,

-0,5

-0,3

-0,8-1,0

-0,8

-0,6

-0,4

MSCI Europe MSCI EMU MSCI UK MSCI MSCI USA MSCI Japan MSCI Emerg.

in S

Az immár 1 éve tartó emelkedés eredményeként a P/E ráták elérték a hosszú távú átlagos szinteket (bal ld li áb ) A MSCI W ld 14 2 2011 P/E átá f í MSCI GEM i d é é i l

Europe Switzerland Emerg.Markets Sw itzerland Markets

oldali ábra). Az MSCI World 14.2x-es 2011-es P/E rátán forog, míg az MSCI GEM index részvényeivel az elemzők által a 2011-re várt EPS 12-szeresén kereskednek.Az 1987-óta számolt átlagokhoz képesti eltérésekből (jobb oldali ábra) leszűrhető, hogy:

Japán – habár jelenlegi P/E-t vizsgálva drágának tűnik – a historikus átlaghoz képest még mindig jelentős diszkonttal forog. (átlagosnál nagyobb EPS visszaesés történt)Az USA a globális piacokkal megegyező P/E-n áll, az elmúlt 23 év átlagában azonban inkább a

diszkont volt jellemző, így ebben a relációban drágának tűnik.A feltörekvő piacok diszkontja gyakorlatilag tökéletesen megegyezik a historikus átlaggal

18

A feltörekvő piacok diszkontja gyakorlatilag tökéletesen megegyezik a historikus átlaggal

Várakozás

Rövid távon a piac alakulása szinte megjósolhatatlan. Amíg a likviditás ilyen ütemben érkezik arészvénypiacokra és különösen a mi szűkebb régiónkba, addig az emelkedő trend törhetetlen. Arészvénypiacokra és különösen a mi szűkebb régiónkba, addig az emelkedő trend törhetetlen. Agörög helyzet is csak átmeneti megingást hozott a piacokra. Az emelkedéssel azonbanfolyamatosan ritkul a levegő ezért a befektetők egyre szigorúbban szelektálnak a különbözőlehetőségek között.A relatív magas volatilitás minden bizonnyal fennmarad a teljes 2010 es évbenA relatív magas volatilitás minden bizonnyal fennmarad a teljes 2010-es évben.

Hosszú táv:Az előttünk álló években nem nagyon számíthatunk a válságot megelőző növekedési adatokraAz előttünk álló években nem nagyon számíthatunk a válságot megelőző növekedési adatokra,mivel a privát szféra globális hitelleépítése, a szabályozási környezetek szigorodása, valamintpatriotizmus előtérbe kerülése mind a globális növekedést hátráltató, a gazdaságban jelenleg isjelen lévő tényezők.A h tá tt ő k ű fi káli litik i dö té h ók i d idái ik t iké t kö lh tik lA határozott, erős kezű fiskális politikai döntéshozók mindezidáig sikersztoriként könyvelhetik el arecesszióra adott reakciójukat. A hitelállományát folyamatosan leépítő privát szférátellensúlyozandó, hatalmas hitelfelvételekkel képesek voltak némi gazdasági növekedést előidézni,ám a 2010-11-es évek legnagyobb kérdése az lesz, vajon mely kormányoknak sikerül majd asajátját Adam Smith láthatatlan kezére cserélni Vannak országok ahol erre jó esély van (pl USA)sajátját Adam Smith láthatatlan kezére cserélni. Vannak országok, ahol erre jó esély van (pl. USA),de vannak olyanok is ahol erre már jóval kisebb az esély (PIGS).A részvénypiacok mindenesetre a jelenlegi kedvező állapotokat extrapolálták a papírokárazásakor, így összességében úgy gondoljuk, hogy hosszú távon már nincs extra hozamtöbblet-

19

potenciál a fejlett régiók részvényeiben.