Vagyonkezelői beszámoló azAllianz NyugdíjpénztárIgazgatótanácsa részéreg g2011. I. negyedév

Budapest, 2011. április 12.

Portfoliók teljesítményének összefoglalása

ÖSSZES Portfolió teljesítménye 2010.12.31-től 2011.03.31-igÖSSZES Portfolió teljesítménye 2010.12.31 től 2011.03.31 ig

Portfoliókezelt alapokPortfoliókezelői

bruttó hozamBenchmark

hozamAlul /

FelülteljesítésKezdő dátum Záró dátum

Magán Klasszikus 1,52% 1,58% -0,07% 2010.12.31 2011.03.31Magán Kiegyensúlyozott 3 47% 3 55% 0 08% 2010 12 31 2011 03 31Magán Kiegyensúlyozott 3,47% 3,55% -0,08% 2010.12.31 2011.03.31Magán Növekedési 2,26% 2,18% 0,07% 2010.12.31 2011.03.31Magán Függő 1,62% 1,58% 0,04% 2010.12.31 2011.03.31Magán LIK_MUK 0,69% 1,58% -0,90% 2010.12.31 2011.03.31Önkéntes Klasszikus 1,53% 1,58% -0,05% 2010.12.31 2011.03.31Ö ké Ki úl 3 3 % 3 4 % 0 10% 2010 12 31 2011 03 31Önkéntes Kiegyensúlyozott 3,37% 3,47% -0,10% 2010.12.31 2011.03.31Önkéntes Középutas 2,41% 2,86% -0,45% 2010.12.31 2011.03.31Önkéntes Növekedési 1,78% 1,90% -0,12% 2010.12.31 2011.03.31Önkéntes Kockázatvállaló -2,37% -2,63% 0,26% 2010.12.31 2011.03.31Önkéntes Függő 2,02% 1,58% 0,44% 2010.12.31 2011.03.31Önkéntes Szolgáltatási 1,52% 1,58% -0,07% 2010.12.31 2011.03.31Önkéntes LIK_MUK 1,46% 1,58% -0,12% 2010.12.31 2011.03.31

A portfoliókezelői bruttó hozam a portfoliókezelő teljesítményét hivatott mérni, mely nem feltétlenül egyezik meg a jogszabályban előírt bruttó és nettó hozammal metodikai

1

különbség miatt.

Benchmark indexek teljesítménye

Benchmarkelemek YTD teljesítménye (HUF-ban és saját devizában)

-5,5%

-8,9%

5,4%

1,7%

S&P 500

MSCI GEM

-0 4%

-0,6%

,

4,4%

4,2%

CETOP20

Euro Stoxx 50

1 6%

1,4%

-0,4%

RMAX

ZMAX

5,5%

1,6%

BUX

MAX

8,1%

-10% -5% 0% 5% 10%

BUX

Forrás: Bloomberg Allianz Alapkezelő

2

Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

Benchmark indexek teljesítménye

Ipari termelés év/évBenchmark indexek alakulása (saját devizában)

110

115

105

110

100

95

MAX CETOP20 S&P 500 MSCI GEM Euro Stoxx 50 BUX

90 11.01

11.01

11.01

11.01

11.01

11.01

11.02

11.02

11.02

11.02

11.02

11.02

11.03

11.03

11.03

11.03

MAX CETOP20 S&P 500 MSCI GEM Euro Stoxx 50 BUX

3

Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

Globális trendek I.

EU adósmentés, USA QE2, önfenntartó gazdasági növekedés

Az EU peremországok költségvetésének finanszírozása központi kérdés maradt 2011 elsőnegyedévében: Görögország és Írország után Portugália is kénytelen volt külső segítséget kérni a büdzséfinanszírozásához. Látható, hogy az általános jó hangulat ellenére időről-időre visszatér ez a kérdésannak ellenére, hogy pl. Kína és Japán jelezte érdeklődését a finanszírozási programban (ígydiverzifikálnák devizatartalékaikat) Feltételezhetjük hogy a negyedév során elfogadott versenyképességidiverzifikálnák devizatartalékaikat). Feltételezhetjük, hogy a negyedév során elfogadott versenyképességiprogram és az EURO Plus Pact ezt a problémát kezelni tudja – ha nem is rövid távon. Figyelmeztető jelazonban a jelenlegi német vezetés pozícióvesztése a tartományi választásokon és az általánosanerősödő ellenvélemények az északi államok részéről, melyek arra utalnak, hogy az EFSF (haircut nélküli)rendszer keretösszegének bővítése gyakorlatilag esélytelen vállalás.rendszer keretösszegének bővítése gyakorlatilag esélytelen vállalás.

2011 első negyedévében az Egyesült Államok folytatta a quantitative easing-et (QE2) – részben ennekköszönhető a viszonylagos piaci stabilitás és az előretekintő (hangulati) indikátorok javulása. Sajnosazonban az ipari termelési adatok és a készletállomány változási mutatók arra utalnak, hogy a gazdaságitalpraállás időben és ütemben is messze elmarad a várakozásoktól, sőt kormányzati ösztönzők nélkül alendület meg is törhet. Erre az egyre nagyobb költségvetési terhet cipelő gazdaság esetében a kiadásioldal megszorításai miatt egyre nagyobb esélyt tulajdonítunk.

2011 júniusban véget ér a FED QE2 programja A negyedév során hosszas vitákat láthatunk majd a2011 júniusban véget ér a FED QE2 programja. A negyedév során hosszas vitákat láthatunk majd aquantitative easing hasznosságáról, az eddigi lépések hatékonyságáról és szerepéről a világ és Amerikagazdaságának talpraállításában. Meglátásunk szerint az USA gazdasága messze van még az önfenntartógazdasági bővüléstől: erre utalnak a munkaerőpiaci adatok, az ipari megrendelésállomány és akészletállomány idősorok is

44

készletállomány idősorok is.

Globális trendek II.

USA QE2, EM QT

A jó vállalati eredmények ellenére továbbra sem világos, hogy a mostani, költséghatékonysági javulásmikor és milyen módon tud tényleges termelői / szolgáltatói bővülésbe konvertálódni, a jóeredményszámok mennyire lesznek fenntarthatóak. A FED ugyan nincs emelési kényszerben az inflációmiatt, mint az ECB, hiszen ennél összetettebb célrendszert követ, de a globális nyersanyagár emelkedésés az elmúlt időszak kiugróan laza monetáris politikája magasabb szintre tolhatja az inflációsés az elmúlt időszak kiugróan laza monetáris politikája magasabb szintre tolhatja az inflációsvárakozásokat. Ez ceteris paribus alacsonyabb megtakarítási hajlandóságot (magasabb fogyasztás) ésmagasabb hozamokat eredményez, melyből az utóbbi nagy valószínűséggel jelentkezhet – főleg, ha atúlzott likviditás mérséklése miatt a FED a fordított repo aktivitását is élénkíti. Sajnos a fogyasztástekintetében nem ennyire egyértelmű a kép – itt továbbra is stagnálásra számítunk, ez viszont jelentősentekintetében nem ennyire egyértelmű a kép itt továbbra is stagnálásra számítunk, ez viszont jelentősencsökkenti a stabil kilábalás lehetőségét.

A FED novemberben indult QE2 programjának 600 mrd USD keretösszege csak részben maradt amerikaieszközökben, jelentős része továbbra is a feltörekvő piaci alapokba áradt, ahol tovább fújta a kialakulóeszközár-buborékokat (risk on). A magas gazdasági növekedés és a beáramló, helyét kereső tőke miattKína, Korea és India folytatta a pénzkínálat szűkítését, illetve a hitelbővülési ütem lassítását (kötelezőtartalékráta és alapkamat emelés, kötvénypiac megnyitása a külföldi tőke előtt Kína esetében), de jóllátható, hogy az árfolyamok erősítése nélkül a lehetőségek korlátozottak. Az infláció leszorításához ajelenlegieknél drasztikusabb eszközök is várhatóak: további kamatemelés intervenció a nyersanyag ésjelenlegieknél drasztikusabb eszközök is várhatóak: további kamatemelés, intervenció a nyersanyag éssoft commodity piacokon, további adminisztratív hitelkereslet-csökkentő lépések + befektetéskorlátozóintézkedések (quantitative tightening). A nyersanyag-exportőr országok (pl. Chile, Brazília, Ausztrália)esetében hasonló lépésekre számíthatunk.

55

Globális trendek III.

Nyersanyagpiaci anomáliák, globális inflációs nyomás, jó és rossz infláció

Várakozásaink szerint a következő 6-12 hónap alatt érdemben nem csökken a nyersanyagok ésmezőgazdasági termények oldaláról érkező inflációs nyomás, ami globális szinten okozhat dilemmát majda jegybankoknak (szigorítás / gazdpol támogatása – a magas infláció és a növekedés stabilitásánakkérdése).

Ezt a folyamatot erősítik a japán földrengés / atomkatasztrófa következményei is: az ellátási láncok és ahelyettesítő energiahordozók esetében számíthatunk tartós árfelhajtó hatásra a rekonstrukciósidőszakban. Ennek egyik első jele a Baltic Dry Index csökkenő trendjének megtörése lehet. Erre aközeljövőben kiemelt figyelmet kell fordítanunk.közeljövőben kiemelt figyelmet kell fordítanunk.

A nyersanyagok/élelmiszerek árfolyamugrása érdekes anomáliára hívja fel figyelmünket: a „fejlett” és a„feltörekvő” piacok szerepe a mostani válság során felcserélődött. A fejlett országok a visszaeső keresletcsatornáján nem tudják exportálni recessziójukat, így nem tudják deflációba tolni a feltörekvő/beszállítógazdaságokat, hogy ebből lendületet merítve olcsó források felhasználásával tovább bővítsék termelőkapacitásaikat. Korábban ez a „megoldás” hozta el a nagyobb léptékű fejlesztéseket és nyitott újgazdasági periódusokat.

Jelenleg ezzel ellentétes folyamatok zajlanak: a feltörekvő országok nyersanyagkereslete hatalmasJelenleg ezzel ellentétes folyamatok zajlanak: a feltörekvő országok nyersanyagkereslete hatalmas,versenyképességük és az idetelepített termelőkapacitások hatékonysága miatt a gazdasági válság csakkisebb mértékben érintette teljesítményüket, munkapiacuk feszített, a rugalmatlanság árérvényesítőhatást és magasabb béreket jelent, ami inflációs spirált indít el. Ennek fékezésére a feltörekvő piacijegybankok előbb-utóbb rendre kamatemelésre kényszerülnek majd

66

jegybankok előbb utóbb rendre kamatemelésre kényszerülnek majd.

Globális trendek IV.

USA – stagfláció, adósságkorlátkorlát, EU – heterogén gazdaságok, egységes deviza

Az USA-ban jelentős mértékben visszaesett a gazdasági teljesítmény, termelőkapacitások épültek le, amagas és tartós munkanélküliség rugalmas munkaerőpiacot és alacsony ULC-t eredményez. Ennekeredményeképp az emelkedő infláció vélhetően nem magasabb bérekben, hanem visszafogott belsőfogyasztásban ölt testet (ennek egyik jele a maginfláció és a headline infláció közötti eltérés). Az alacsonyfogyasztás nehezen talpraálló gazdaságot alacsony GDP növekedési ütemet eredményez Ha ehhezfogyasztás nehezen talpraálló gazdaságot, alacsony GDP-növekedési ütemet eredményez. Ha ehhezhozzávesszük a külföldre telepített termelőkapacitásokat és egy esetleges nyersanyagár-sokk (olajárcsúcs + élelmiszer) lehetőségét, a világ legnagyobb gazdaságában felmerül a stagfláció veszélye. Ebbőlcsupán monetáris politikai eszközökkel nehezen lehet kilendíteni a gazdaságot, viszont a fiskálismozgástér szinte megszűnt az adósságkorlát elérésével, így a kilábalás több, mint kérdéses.mozgástér szinte megszűnt az adósságkorlát elérésével, így a kilábalás több, mint kérdéses.

Az eurozóna esete a húzó országok jó gazdasági teljesítménye miatt valamennyivel egyszerűbb, ám aheterogén összetétel (adósságszint, fiskális pálya, versenyképesség) nem segíti a jegybank munkáját. Azelmúlt két jegybanki ülés után kiadott kommentár azt mutatja, hogy 2011-ben az ECB már többkamatemelésre kényszerülhet, ami komoly problémákat okozhat a perem országokadósságfinanszírozásában.

Kis esélyt látunk a 2008-as élelmiszerár sokk megismétlődése, ám a nyersanyagok és energiahordozókoldaláról a következő két negyedévben komoly nyomásra számítunk Jól látható hogy a fejlett országokoldaláról a következő két negyedévben komoly nyomásra számítunk. Jól látható, hogy a fejlett országokjegybankjai részéről nincs egységes válasz / eszköztár a jelenlegi helyzet kezelésére. Az általánosanmagas inflációs környezet és a folyamatosan formálódó inflációs várakozások meglátásunk szerint akár2011-re is előre hozhatják az első FED kamatemelést, ezzel folytatódhat a világgazdaságisúlyponteltolódás

77

súlyponteltolódás.

Globális trendek V.

40

EUR/HUFÁlláskeresés átlagos ideje (USA, hetekben)800 EUR/HUFNon-farm payroll

25

30

35

40

Length of time unemployed …

0

200

400

600NonFarm …

10

15

20

-600

-400

-200

000.01 02.01 02.11 03.09 04.07 05.05 06.03 07.01 07.11 08.09 09.07 10.05 11.03

-800

4

EUR/HUF

10Y

10Y UST és 10Y Bund

15

EUR/HUFUSA ipari termelés - készletállomány változás

3

3,5

4 10Y BUND

5

0

5

10

USA korrigalt ipari …

2

2,5

-20

-15

-10

-5

88

-25

Globális trendek VI.

EUR/HUFNémet ipari termelés év/év EUR/HUFNémet export / import (év/év)

0

5

10

15

20

Nemet ipari termeles

10

20

30

40Nemet export ev/evNemet import ev/ev

-20

-15

-10

-5

006.04 07.02 07.12 08.10 09.08 10.06

30

-20

-10

0

-25

-30

120

EUR/HUFOlaj (USD/hordó)

900

EUR/HUFKukorica (határidős)

90

100

110

Brent

600

700

800

Corn generic future

60

70

80

300

400

500

99

Hazai makrofolyamatok I.y

Stabilizálódó ipari termelés, romló inflációs folyamatok, költségvetési csomag

Ipari termelésünk a decemberi esés után visszatért a némethez hasonló, a korábbinál alacsonyabbütemű, de stabilabb növekedési trendbe. Külkermérlegünket ugyan átmenetileg ronthatja a beruházásicélú import (Mercedes, Audi, Opel) de az így beépülő növekedési potenciál később magasabb potenciálisGDP bővülési ütemet és finanszírozási képességet jelenthet. (potenciális GDP visszatérhet 4% közelébe)

Bár belső fogyasztásunk még mindig drámaian alacsony a külső sokkok miatt (élelmiszerár,energiahordozók), a headline infláció emelkedett. A mag és a headline közötti eltérés 2 százalékpontkörül stabilizálódott. A jegybank a várakozások befolyásolása érdekében – még a bérmegállapodásokelőtt – 6%-ra emelte alapkamatát A piaci várakozások (pl 3x6 FRA jegyzés) szerint további érdemielőtt 6% ra emelte alapkamatát. A piaci várakozások (pl 3x6 FRA jegyzés) szerint további érdemiemelések nem várhatóak.

A költségvetési folyamatok gyászos képet mutattak az első negyedévben. Az éven belüli lefutás ahagyományosan orrnehéz kiadási oldalhoz képest is megdöbbentő: Q1 végére a költségvetési hiányelérte az éves cél 108%-át. A befolyó nyugdíjvagyon és a negyedéves befizetésű különadók, illetve a 250milliárdos puffer állomány miatt a headline mutatók miatt komolyabb aggodalomra nincs ok, a 2011-escélszámok könnyen teljesíthetőek. A probléma a kiadások és a bevételek szerkezeti eloszlásával lehet: avártnál alacsonyabb gazdasági növekedés esetén további érdemi forrásbevonásra vagy átcsoportosításralehet s ükség a céls ám eléréséhelehet szükség a célszám eléréséhez.

1010

Hazai makrofolyamatok II.

6,50

MNB alapkamatMNB alapkamat

9

Headline + Core CPI - HUFForint headline és maginfláció alakulása

5,50

6,00

,

MNB alapkamat

6

7

8

9

Headline CPI - HUF

Core CPI - HUF

4,50

5,00

,

2

3

4

5

4,50

100.01 08.08 09.01 09.06 09.11 10.04 10.09 11.02

20

BérekBérek

20

Ipari termelés év/évIpari termelés év/év

0

5

10

15

00 01 08 08 09 01 09 06 09 11 10 04 10 09 11 02 5

0

5

10

15

00.01 08.08 09.01 09.06 09.11 10.04 10.09 11.02

-20

-15

-10

-5

00.01 08.08 09.01 09.06 09.11 10.04 10.09 11.02

Privátszektor év/év

Közszféra év/év -25

-20

-15

-10

-5

Ipari termelés

1111

-25 -30

Állampapírpiacp p p

8,50

HGB görbe változása EUR/HUF5Y5Y spread EUR curve felett (bp-ban)

7,00

7,50

8,00

8,50

310

330

350

370

390

5,50

6,00

6,50 2010.12.31

2011.03.31

190

210

230

250

270

290

5Y5Y spread

5,000 2 4 6 8 10 12 14 16

17000.01 10.01 10.02 10.04 10.05 10.06 10.08 10.09 10.11 10.12 11.01 11.03

3000

EUR/HUFNon-residents' HGB

6,5

EUR/HUFHUF 3x6 FRA

2600

2700

2800

2900non-resident holding

5 5

5,7

5,9

6,1

6,3

2100

2200

2300

2400

2500

4,7

4,9

5,1

5,3

5,5

3x6 HUF FRA

1212

210000.0110.0510.0510.0610.0610.0710.0710.0810.0810.0910.0910.0910.1010.1010.1110.1110.1210.1211.0111.0111.0211.0211.0311.0311.04

Olajozottan működő részvénypiac

0 1%-0,1%

-1,0%-2,4%

-3,3%

MSCI EuropeSTOXX50Bovespa

ISETopix

Főbb részvénypiacok teljesítménye 3Q10-igA releváns részvényindexek teljesítménye YTD (saját devizában)

80

90

100

1400

1500

1600

Ipari termelés év/év

S&P500 VIX index

S&P500 vs. VIX index

4,3%3,6%

3,1%2,7%2,7%

1,8%1,7%

0,1%0,1%

Shanghai CEurostoxx

EMEAPX

WIG20DAX

MSCI GEMFTSE

MSCI Europe

30

40

50

60

70

900

1000

1100

1200

1300

15,5%8,1%

5,4%4,8%

4,4%4,3%4,3%

-5% 0% 5% 10% 15% 20%

RTSBUXS&P

CAC40CETOP20

MSCI Worldg

0

10

20

600

700

800

00.jan.

05.ápr.

05.szept

06. jan.

06. jún.

06.nov.

07.ápr.

07.aug.

08.jan.

08.jún.

08.nov.

09.á pr.

09.szept

10. jan.

10.jún.

10.nov.

11.á pr.

Az első negyedév a továbbra is magas kockázatvállalás jegyében telt. A befektetők döntéseibenugyanakkor a növekvő EPS mellett jelentős kiválasztási szerepet kapott a jó makrogazdasági háttér. Azidén eddig ez Oroszországban valósult meg leginkább Kétségtelen hogy a magas olajár rendkívül

Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

. .

Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

idén eddig ez Oroszországban valósult meg leginkább. Kétségtelen, hogy a magas olajár rendkívülkedvező az orosz költségvetés és gazdaság számára, így nem csak az olajcégek voltak kelendőek, dejól teljesítettek a bankszektor és kiskereskedelmi ágazat szereplői is.Az orosz mellett a magyar részvények voltak a legkelendőbbek. Január elején ugyan még aleminősítéstől rettegtünk, de a kormány által bejelentett Széll Kálmán terv és annak hatékonymarketingje óriási keresletet generált minden egyes magyar eszköz iránt. Szárnyalt a forint, azállampapírpiac és a részvénypiac is. Habár forintban a BUX „csak” 8,1%-ot hozott az első negyedévsorán, dollárban mérve már az orosz tőzsdét is felülteljesítettük a 20%-ot meghaladó felértékelődéssel.

13

Ennél már csak a mongol (+73%), a bolgár (+30%) és a szerb(+25%) tőzsdeindex tudott magasabbdollár megtérülést felmutatni, de ezen országok teljesen más kockázati kategóriát képviselnek.

Kitart még a stimulus

2300

2500

2700

1500

1600

1700

S&P500 és USA M0 monetáris bázis

600

640

680

1450

1550

1650S&P500 Első ízben munkanélküli segélyért folyamodók száma

S&P500 és első ízben munkanélküliségi segélyért folyamodók száma

1300

1500

1700

1900

2100

1000

1100

1200

1300

1400

400

440

480

520

560

950

1050

1150

1250

1350

500

700

900

1100

600

700

800

900

00.jan. 04.okt. 05.aug. 06.jún. 07.ápr. 08.febr. 08.dec. 09.okt. 10.aug.

280

320

360

650

750

850

00.jan.

06.máj.

06.okt.

07.febr.

07.júl.

07.nov.

08.ápr.

08.szep

09.jan.

09.jún.

09.okt.

10.márc

10.aug.

10.dec.

11.máj.

Az amerikai részvénypiac emelkedő trendje megtörhetetlennek látszik. A FED számolatlanul nyomtatjaa zöldhasút, aminek egy része végül is a részvénypiacon landol. A fiskális és monetáris ösztönzők jóhatással vannak a fogyasztói bizalomra ami végső soron megjelenik az S&P500 cégeinek számaiban

Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

pt.

c.Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

hatással vannak a fogyasztói bizalomra, ami végső soron megjelenik az S&P500 cégeinek számaiban.Munkanélküli segélyért egyre kevesebben fordulnak ugyan, de ez még nem jelenti azt is, hogy azállások száma jelentős nettó növekedést mutatna. A válság során megszűnt mintegy 7 millió munkahelyúgy tűnik részben a világ más részein jelenik meg újra.Figyelem! Nem szabad elfelejteni, hogy a dinamikusan bővülő S&P500 EPS-ek hátterében jórészt az

export áll. Az indexben jelentős súllyal szerepelnek olyan multinacionális vállalatok melyek KínátólMagyarországig a világ számos országában jelen vannak áruikkal, szolgáltatásaikkal. Ezért az indexmostanra nem az amerikai gazdaság, hanem az amerikai- és a világgazdaság egyvelegének

14

értékmérője.

Az adósságválság árnyékábanAz adósságválság árnyékában

1158000

Ipari termelés év/évDAX és IFO várakozások alindex

120

130

Ipari termelés év/év

Németország (DAX) Görögország

A problémás Eurózóna tagországok részvényindexei

85

95

105

5000

6000

7000

90

100

110Spanyolország Portugália

65

75

3000

4000

00.ja

04.áp

04.sz

05.fe

05.jú

05.de

06.m

06.ok

07.m

07.au

08.ja

08.jú

08.no

09.áp

09.sz

10.fe

10.jú

10.de

DAX IFO várakozások60

70

80

09.de

10.feb

10.má

10.áp

10.má

10.jún

10.júl

10.au

10.sz

10.ok

10.no

10.de

11.jan

11.feb

11.má

Az nyugat-európai részvénypiacok alulteljesítették mind az amerikai, mind pedig a kelet-európaibörzéket Görögország és Írország után mostanra Portugália is IMF-EU mentőcsomagért volt

n.

pr.

zept.

ebr.

l. ec.

máj.

kt.

márc.

ug.

n. n.

ov.

pr.

zept.

ebr.

l. ec.

Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

ec.

br.

árc.

pr. áj.

n. l. ug.

zept.

kt.

ov.

ec.

n. br.

árc.

Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

börzéket. Görögország és Írország után mostanra Portugália is IMF EU mentőcsomagért voltkénytelen fordulni (kb. EUR80mrd), miután a kisebbségi kormány megszorító intézkedéseitleszavazta a parlament. Ezen gazdaságok sérülékenysége kiválóan tükröződik részvénypiacaikteljesítményén is.A DAX Q1 ben 1 8% ot tudott erősödni miközben Angela Merkel folyamatosan veszítette el aA DAX Q1-ben 1,8%-ot tudott erősödni, miközben Angela Merkel folyamatosan veszítette el atartományi választásokat. A cégek eredményei időközben folyamatosan, dinamikusan növekednek,csakúgy, mint a 2011-es és 2012-es elemzői várakozások. A német vállalatok hatékonysága ésrugalmassága továbbra is jelentős versenyelőnyt biztosít számukra a világpiacon, így a DAX-ot azegyik legvonzóbb fejlett piaci befektetésnek tartjuk

15

egyik legvonzóbb fejlett piaci befektetésnek tartjuk.

Nem kirívó értékeltségNem kirívó értékeltség

16

17

Ipari termelés év/évDAX előretekintő P/E

19

Ipari termelés év/évS&P előretekintő P/E

11

12

13

14

15

13

15

17

7

8

9

10

06.jan

06.má

06.ok

07.feb

07.júl

07.de

08.áp

08.sz

09.jan

09.jún

09.no

10.má

10.au

10.de

9

11

06.jan.

06.má j

06.okt.

07.feb r

07.júl.

07.dec

08.á pr.

08.sze p

09.jan.

09. jún.

09.nov

10.má r

10.aug

10.dec

A „bottom-up” elemzők rendkívül optimistán tekintenek a jövőbe. Mint arra már az előzőelemzéseinkben rámutattunk, az USA piacon 15-15%-os EPS növekedést várnak 2011-re és 2012-

n. áj.

kt. br.

. ec.

pr.

zept.

n. n.

ov.

árc.

ug.

ec.

Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

. r. . pt.

. rc. . .

Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

, pre is, mellyel már az idén minden idők legmagasabb egy részvényre jutó profitját produkálnák azS&P500 index vállalatai. Hasonló optimizmus övezi a prosperáló német gazdaság szereplőit is,melynek következtében mindkét részvénypiac a historikus átlag alatti előretekintő P/E rátán forog.Az elemzői optimizmus mértéke véleményünk szerint eltúlzott A vállalati eredménynövekedés terénAz elemzői optimizmus mértéke véleményünk szerint eltúlzott. A vállalati eredménynövekedés terénmi is az optimista tömeget erősítjük, de véleményünk szerint 2012-től az említett két piacon az EPSbővülés visszaáll egy hosszabb távon is fenntarthatónak tűnő magas, egy számjegyű szintre.

16

A magyar gőzös húzta a régiótagya gő ös ú ta a ég ót

-4,9%-4,9%

-8,4%-11,7%

PekaoCETV

RichterUnipetrol

CETOP20 tagok teljesítménye YTD

5 0%

-8,4%

-24,4%

FotexRichterEconet

BUX tagok teljesítménye YTD

5 3%4,4%

4,2%4,1%

2,7%0,8%

-1,3%-1,5%

-4,7%, %

PGNIGCETOP20

KGHMNWR

HTPKO BP

ErsteKomercni Banka

Krkae ao

4 7%

1,5%

-0,7%

-1,5%

-1,5%

-2,9%

-5,0%

FHBRábaEgis

SynergonÁllami Nyomda

TVKFotex

15,3%15,0%

14,3%13,0%

10,6%7,6%

6,2%5,5%5,3%

MOLPKN Orlen

Magyar TelekomCEZ

OTP TPSA

Telefonica O2 CZBZW

PGNIG

27 5%

15,3%

14,3%

10,6%

8,1%

6,4%

4,7%

ESTARMOLMtelOTPBUX

PannergyFHB

Az első negyedévben magyar részvénypiac visszakorrigálta a tavaly év végi lemaradását. ACETOP20 index 5 legjobban teljesítő részvénye közül 3 magyar (MOL, MTEL, OTP), ami részben az

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%

Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

27,5%ESTARForrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő

gj j y gy ( , , ),emelkedő olajárnak volt ugyan köszönhető, de leginkább a magyar gazdaság strukturális hiányánakrendbetételére felvázolt tervek bizalomgerjesztő hatása áll a háttérben.Az emelkedő olajár a PKN Orlen-t is 15%-kal repítette magasabbra, miközben a CEZ a negyedévvégére 10-15%-kal megugró elektromos áram áraknak köszönheti átlag feletti teljesítményét A csehvégére 10-15%-kal megugró elektromos áram áraknak köszönheti átlag feletti teljesítményét. A csehenergiaóriás atomerőműve ugyanis koránál fogva a legmodernebbek közé tartozik, így fel sem merül azesetleges bezárása, miközben a német áramkínálat jelentősen megcsappanhat az régebbitechnológiával épült, bezáráshoz közelítő erőművek miatt.A há t l k t lékfi té h kö l d f k t é ték lődik f l l b i

17

A három telekom az osztalékfizetéshez közeledve fokozatosan értékelődik fel, melyben semmirendkívüli nincs, mindössze az évente szokásos jelenség újbóli megismétlését mutatja.

ÖsszegzésÖss eg és

A fejlett piaci kötvényeket rendkívül túlárazottnak tekintjük. Szerencsére jelenleg nem szerepel abenchmarkban ilyen eszközosztály de egyelőre nem is javasoljuk még diverzifikációs céllal sembenchmarkban ilyen eszközosztály, de egyelőre nem is javasoljuk, még diverzifikációs céllal semezek beintegrálását a portfólióba.A részvénypiacok továbbra is vonzó befektetésnek tekinthetőek, de a 3 negyedéve tartó töretlenlendület véleményünk szerint egyre inkább magában hordozza egy számottevőbb technikai

Q fkorrekció veszélyét. A most kezdődő 2011 Q1-es gyorsjelentési szezon talán a legfontosabb 2009tavasza – a rally kezdete – óta. A fejlett piacok fiskális és monetáris eszköztára lassan kiürül (QE2júniusban lejár), ezért kiemelkedően fontos a reálszférából érkező ezen visszacsatolás.A hazai részvények rendkívül jól teljesítettek az első negyedévben, ami a MOL és az RFVy j j gykivételével nem az egyes társaságok eredménybővülési potenciál változásának, sokkal inkább apozitív nemzetközi hangulatnak és a Széll Kálmán terv okozta forint eszközök iránti eufóriának voltbetudható. A hozamgörbe hosszú vége kb. 80 bázisponttal került lejjebb a január-márciusiperiódusban, miközben a külföldiek kezében lévő HGB állomány 300 milliárddal 2900 milliárdrap ynőtt.Amennyiben a terv lépésről lépésre meg is valósul, a további emelkedésnek is tér nyílhat mind akötvény, mind pedig a részvénypiacon, mivel az ország hosszú idő után végre jó befektetési sztoritszolgáltatna a befektetők számára Egyelőre optimisták vagyunk de a terv kivitelezési kockázatátszolgáltatna a befektetők számára. Egyelőre optimisták vagyunk, de a terv kivitelezési kockázatátjelentősnek gondoljuk.

18