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Equilibrio Económico, Revista de Economía, Política y Sociedad. Vol. 9 (1) Semestre enero-junio de 2013

Núm. 35, pp. 9-40 ISSN: 2007-2627; ISSN (versión electrónica): 2007-3666

Política monetaria y crisis económica: La hipótesis de la

deflación de la deuda Abigail Rodríguez Nava*

Agustín Raymundo Vázquez García*

Christian de la Luz Tovar**

Resumen

*Profesores

investigadores de la

Universidad Autónoma

Metropolitana, Unidad

Xochimilco.

[email protected] [email protected]

** Estudiante del Doctorado en Ciencias Económicas de la Universidad Autónoma Metropolitana, Unidad Xochimilco. [email protected]

El propósito de esta investigación es presentar una explicación de la crisis

económica y financiera actual con base en las aportaciones de dos teóricos

destacados Irving Fisher y Hyman Minsky; en particular, se subrayan los

conceptos de deflación de la deuda y la rigidez de los salarios nominales

como instrumento de política monetaria. El enfoque presentado en esta

investigación destaca la convergencia de ambos autores, y muestra algunos

hechos empíricos que destacan la validez de la hipótesis de la deflación de

la deuda.

Palabras clave: Crisis económica, deflación de la deuda, rigidez de los salarios,

política monetaria, Post-keynesianismo.

Monetary Policy and economic crisis: the

hypothesis of the debt deflation

Abstract

This research aims to provide an explanation of the recent economic and

financial crisis, based on the contributions of two prominent theorists

Irving Fisher and Hyman Minsky. The paper especially emphasizes

the concept of debt-deflation and the rigidity of nominal wages as

monetary policy mechanisms and instruments. The approach presented

in this research underlines the convergence of both authors, and show

some empirical facts that highlight the validity of the hypothesis of

debt-deflation.

Keywords: Economic crises, debt-deflation, wages rigidity, monetary policy, Post

Keynesianism.

JEL Classification: E31, E65.

Recibido el 9 de agosto de 2012 Aceptado el 20 de enero de 2013 de 2012

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10 Política monetaria y crisis

I. Introducción

La crisis económica y financiera mundial, que se hizo evidente desde 2006, ha

suscitado diversas interpretaciones, muchas de ellas motivadas por relaciones

entre los hechos empíricos actuales y también por su contraste con los

acontecimientos ocurridos en la época de la Gran Depresión. Existen también

argumentos contrastantes respecto al quehacer de la política económica, en

particular sobre el rol de las instituciones gubernamentales y del banco central en

la definición de criterios para superar la crisis.

Actualmente, en la teoría económica ortodoxa se distinguen tres escuelas: la

Nueva Macroeconomía Clásica (NMC), la Nueva Economía Keynesiana (NEK) y el

Nuevo Monetarismo (NM); estas escuelas de pensamiento son muy relevantes

porque sus explicaciones, sobre cómo se vinculan las variables macroeconómicas,

son utilizadas como base de los criterios y medidas de política económica; al

menos la NMC y la NEK se han considerado como el fundamento de las

prescripciones de política fiscal y monetaria que muchos gobiernos y organismos

internacionales adoptan.

Las tres escuelas citadas tienen como antecedente común a la Teoría Neoclásica,

e incluso se consideran una extensión de ésta. Los rasgos que comparten son: 1) la

explicación de los agregados macroeconómicos a partir de la conducta

optimizadora e individual de los agentes (consumidores, empresas, bancos

comerciales y gobierno); 2) los supuestos de competencia perfecta,

particularmente la homogeneidad entre los agentes (los consumidores son

idénticos en sus gustos y preferencias, las firmas, en su tecnología de producción)

y la flexibilidad de precios que posibilita la permanencia del equilibrio en todos

Rodríguez, Vázquez y de la Luz Tovar 11

los mercados; 3) la conclusión de que los desequilibrios (reales y monetarios) son

resultado de rigideces o fricciones de precios.1

Existen también diferencias entre estos enfoques ortodoxos. La NMC,

representada por los trabajos de Lucas y Stokey (1987), Kydland y Prescott (1982 y

1991), Stokey, Lucas y Prescott (1989), Sargent (1987), Lucas (1988, 1996 y 2003),

y Woodford (2003), se reconoce como la versión más refinada de la Teoría

Neoclásica; entre sus rasgos distintivos destaca la formalización de las decisiones

de los individuos en contextos de riesgo e incertidumbre, bajo la suposición de

que la racionalidad de los agentes les permite utilizar los modelos más fieles sobre

la dinámica de los precios, es decir, aun cuando desconozcan el valor exacto de

los precios en el futuro, sí conocen la dinámica que describe la trayectoria de esos

precios.

El modelo macroeconómico de la NMC subraya que las variables reales de la

economía como son la producción, inversión, consumo y nivel de empleo son

independientes de las decisiones de política monetaria, por lo tanto, la única

función de la autoridad monetaria es el control de precios; solamente cuando

existen choques aleatorios en la economía, expresados en cambios imprevistos (o

discrecionales) en las medidas monetarias, es posible un cambio sólo de muy

corto plazo en las variables reales. Para la NMC el principal instrumento del banco

central es la tasa de interés, la regla monetaria establece que esta tasa aumenta

con la inflación porque el incremento de los precios de los bienes conduce al

1 Entre los principales representantes de la Teoría Neoclásica se encuentran: Kenneth Arrow, Gerard

Debreu, y Frank Hanh, por sus aportaciones a la demostración de existencia del equilibrio general

competitivo en vigencia de las condiciones de competencia perfecta (Véase Arrow y Hahn, 1971; y

Debreu, 1972). Como parte de este marco analítico también destacan los autores de los modelos de

crecimiento exógeno: Solow (1956) y Swan (1956); y del crecimiento endógeno que atribuyen el

crecimiento a algún factor específico, por ejemplo, el capital humano (Romer, 1986), el gasto público (Barro,

1990), la investigación y el desarrollo (Romer, 1990 y Lucas, 1988), o la innovación y los derechos de

propiedad (Aghion y Tirole, 1994).


aumento de la demanda de dinero, y la forma de contrarrestar este resultado es

incrementando la tasa de interés. 2

La NEK ha concentrado su investigación en la demostración de las causas que

propician los desequilibrios en los mercados de trabajo y de crédito. En el primer

caso, los trabajos más representativos son los de: Solow (1979), McDonald y Solow

(1981), Azariadis y Stiglitz (1983), Shapiro y Stiglitz (1984), Akerlof (1984), Yellen

(1984) y Mankiw (1985). Respecto a los desequilibrios en el mercado de crédito,

destacan las aportaciones de: Stiglitz y Weiss (1981), Blinder y Stiglitz (1983),

Bernanke y Gertler (1989), Jaffee y Stiglitz (1990), Holmstrom y Tirole (1997) y

Bhattacharya, Boot y Thakor (2004). La tesis de base común de la NEK indica que

el desempleo es resultado de la rigidez del salario real y el racionamiento de

crédito es consecuencia de la rigidez de la tasa de interés real; en ambos casos,

los precios son superiores a su nivel de equilibrio porque así conviene a los

beneficios del agente con poder de mercado, las empresas fijan salarios elevados

para asegurarse la contratación de los trabajadores más calificados y su máximo

esfuerzo y productividad, los bancos comerciales fijan tasas de interés

considerables para reducir las pérdidas por el incumplimiento de los deudores.

El Nuevo Monetarismo, representado por los trabajos de Lagos y Wright (2005) y

Williamson y Wright (2010 y 2011), distingue la importancia de la intermediación

financiera y de las fricciones, distintas de precios, que dificultan los intercambios

y en consecuencia propician los desequilibrios en la economía.

Muchos países han mostrado su empeño en seguir las prescripciones de la NMC y

de la NEK, en este afán, se han sumado a las políticas de liberalización de los

mercados, y desregulación en los sectores financiero y laboral, todo en el

entendido de que la eliminación de fricciones y la vigencia de flexibilidad de

2 La exposición más completa de la política monetaria desde el enfoque de la Nueva Macroeconomía Clásica se encuentra en Woodford (2003) y Walsh (2003).


precios propicia el buen funcionamiento de los mercados o la ausencia de crisis;

sin embargo, la práctica de la política monetaria se ha expresado no sólo en el

control de la tasa de interés, sino también en la determinación del tipo de cambio

y del salario.

El propósito de esta investigación es presentar una explicación de la crisis

económica y financiera actual con base en las aportaciones de dos teóricos

destacados Irving Fisher y Hyman Minsky; en particular, se subrayan los conceptos

de deflación de la deuda y la rigidez de los salarios nominales como instrumento

de política monetaria. El análisis es relevante porque a pesar de que Fisher es

considerado por algunos economistas como un teórico ortodoxo,3 y Minsky es uno

de los fundadores del Post-keynesianismo, ambos tienen una interpretación

coincidente de la crisis. El argumento de Fisher sobre la deflación de la deuda es

contrario al denominado “Efecto Pigou” y al “Efecto Keynesiano” (del modelo IS-

LM); para Fisher, la flexibilización de los precios y de los salarios nominales como

mecanismo de estabilización no es suficiente para alcanzar el equilibrio del

mercado. La principal conclusión de la investigación es que la política sobre la

determinación de los salarios, muchas veces discrecional, no debería centrarse en

el objetivo de disminuir los costos unitarios del trabajo, sino en favorecer su

asociación con la productividad.

El documento está organizado en seis secciones con el siguiente contenido: 1) la

exposición de las interpretaciones empíricas más recurrentes de la crisis actual; 2)

la explicación del Efecto Fisher sobre la deflación de la deuda; 3) el contraste del

3 Si se consideran solamente las prescripciones de política monetaria de Irving Fisher, este autor no se ubicaría dentro de la escuela ortodoxa, porque como se explicará más adelante, él subraya los efectos sobre las variables reales de una política monetaria expansiva (Fisher, 1933). Por otro lado, la mayoría de sus aportaciones teóricas están asociadas con la escuela Neoclásica entre éstas destacan: sus trabajos encaminados al desarrollo de la teoría de la utilidad marginal y al equilibrio general competitivo (Fisher, 1918), la defensa de la ecuación cuantitativa del dinero (Fisher, 1911 y 1923), y el estudio de las tasas de interés reales y nominales(Fisher, 1913), así como su análisis de la tasa de rendimiento sobre los costos que maximizan las empresas, lo que es un antecedente de la conocida tasa interna de retorno (Fisher, 1909 y 1930).


Efecto Fisher con el Efecto Pigou, el Efecto Keynes y el Efecto Patinkin; 4) la

vinculación del Efecto Fisher con la aportaciones de Minsky (respecto a la

inestabilidad financiera; 5) la propuesta de política monetaria anti-cíclica,

derivada de las contribuciones de Fisher y Minsky; y 6) las conclusiones de la

investigación.

II. Explicaciones empíricas de la reciente crisis económica

Entre las explicaciones empíricas de la actual crisis económica y financiera se

encuentran:

1) La situación de la balanza de pagos estadounidense. Desde 1977, la balanza

comercial estadounidense ha sido deficitaria, aunque a primera vista, esto podría

parecer favorable para muchas economías, entre ellas para los países de América

Latina, en realidad la situación es grave, por un lado, porque ha disminuido la

importación proveniente de los países latinoamericanos y se ha incrementado la

importación de bienes de China; además, el problema mayor es que el

financiamiento de tales adquisiciones se realiza mayoritariamente a través de la

emisión de títulos financieros en lugar de utilizar activos reales.4

2) La política monetaria expansiva en Estados Unidos. Ante la recesión que se

experimentó en Estados Unidos en la década de los años noventa, la política

monetaria emprendida consistió en una reducción drástica de las tasas de interés

para incentivar la inversión y la demanda (la tasa de fondos federales se redujo

del 6.5% en 2001 a sólo el 1% en 2003). Esto propició, en primer lugar, la

movilización del capital (desde títulos públicos) hacia los mercados de deuda

hipotecaria bursatilizada, y a continuación la expansión de los mercados

financieros ante la demanda de nuevos instrumentos que aseguraran elevados

4 Esta explicación se ha subrayado en Bertaut y Paunder (2009), Celone (2008), Hubbard (2006) y Morrison (2011).


rendimientos en el corto plazo; escasamente, la contracción de la tasa de interés

en Estados Unidos favoreció la inversión productiva y la demanda.5

3) El incremento en las actividades de intermediación financiera y la

bursatilización de activos. La demanda por títulos financieros que aseguren la

máxima rentabilidad en el corto plazo por parte de inversionistas, y la necesidad

de liquidez para solventar gastos por parte de otros agentes (empresas, bancos

comerciales y gobiernos) ha contribuido a la expansión continua de los mercados

financieros. Así, se crean nuevos instrumentos acordes con las características de

riesgo y rendimiento de los demandantes; los bancos comerciales subordinan sus

actividades tradicionales de oferta y demanda de crédito y ahorro, a la compra y

venta de instrumentos financieros públicos y privados así como a la participación

activa en los mercados de derivados; y los gobiernos, ante su necesidad de

recursos, emiten continuamente nuevos instrumentos de deuda, bursatilizan sus

pasivos y también participan activamente en los mercados de derivados; familias,

empresas, bancos comerciales y gobiernos han incrementado su endeudamiento.6

4) El incremento del endeudamiento privado y público. Hogares, empresas y

gobiernos han incrementado notoriamente su nivel de endeudamiento. Ante la

posibilidad de la titularización de activos, muchas instituciones financieras

otorgaron créditos de forma indiscriminada, dado que éstas no serían los

acreedores finales, así se otorgaron recursos sin una adecuada valoración de la

calidad crediticia. Los casos más evidentes y conocidos en Estados Unidos fueron

los asociados con las hipotecas Subprime (autorizados a pesar de los elevados

niveles de riesgo de incumplimiento) y los créditos NINJA (otorgados sin la

demostración de ingresos por los solicitantes, No Income, No Job or Asset).7

5 Véase: Bernanke (2010b y 2012). 6 Véase: De la Dehesa (2009), Kose, Prasad y Taylor (2009), Reinhart y Rogoff (2011) y Bernanke (2012). 7 Véase: Benanke (2010a) y Bernanke (2012)


5) El uso de políticas pro-cíclicas en lugar de medidas anti-cíclicas. En su mayoría,

las medidas “anti-crisis” a las que se ha recurrido en muchos países, han estado

estrechamente vinculadas a las tesis ortodoxas de disciplina fiscal, contracción de

gasto público, liberalización de mercados, flexibilidad de precios y desregulación

económica; no obstante estas medidas, en lugar de ser anti-cíclicas, han sido de

hecho pro-cíclicas porque han contribuido al agravamiento de la crisis (y del ciclo

recesivo); por ejemplo, el incremento de tarifas para los bienes y servicios

públicos, la reducción del gasto público, así como el aumento de tasas impositivas

o la creación de nuevos impuestos sólo ha contribuido al deterioro del mercado

interno, y en consecuencia a la contracción del producto; de igual forma, la

flexibilidad de los mercados se ha expresado en reducción de precios de algunos

bienes privados, la contracción del salario nominal y la agudización del

desempleo, lo que también ha reforzado la contracción de la demanda interna.8

III. La hipótesis de la deflación de la deuda de Fischer

A principios del siglo XX, el economista norteamericano Irving Fisher planteó un

marco de análisis para explicar las causas y los efectos de la crisis de la Gran

Depresión de 1929, él identificó como el factor principal que originó la crisis, al

declive del rendimiento de las inversiones reales en el contexto de una economía

financiada principalmente a través de instrumentos de deuda.

De acuerdo con Fisher, la deflación de la deuda es un proceso económico que

conduce a un escenario de crisis, inicia con una situación generalizada de sobre-

endeudamiento, que propicia una demanda excesiva de liquidez por parte de los

consumidores y las empresas en la intención de saldar sus créditos, esta demanda

de efectivo contrae el monto de los depósitos bancarios; conforme se van

8 Véase: Young y Semmler (2011), Borghi (2011) y Bordo, Markiewicz y Jonung (2011).


liquidando las deudas, las ventas de bienes por parte de las empresas disminuyen,

esta contracción se intenta atacar con la caída de los precios (deflación de

precios); sin embargo, en lugar de que la demanda de bienes se incremente,

ocurre una caída en el valor de los activos de las empresas y la subsecuente

contracción de las ganancias, la producción, el comercio y el empleo; finalmente

se genera un ambiente de pesimismo y desconfianza en los mercados (Fisher,

1933: 342).

Por supuesto, la caída del nivel de precios como resultado de aumentos en la

productividad, saturación de capital, y guerra de precios entre los productores,

sólo deriva en deflación cuando esta información es percibida por los agentes que

realizan la valuación de las inversiones a través de los derechos de propiedad,

representados por los títulos financieros. La implicación principal de la deflación

de precios es que conduce al incremento del monto real de la deuda, la deflación

conlleva a un escenario de redistribución de la riqueza que favorece a los

acreedores en relación con los deudores. El desenlace del incremento del valor

real de la deuda conduce a una insolvencia de pagos que se traduce en un

escenario donde la deuda en términos nominales debe ser devaluada.

Es importante notar que la deflación de la deuda es un proceso circular porque el

contexto inicial del endeudamiento conduce a la deflación de precios, ésta se

traduce en la desvalorización (o pérdida de valor) de los activos de los hogares y

de las compañías, pero mantiene intacto el valor de los pasivos, de modo que la

deflación de precios mantiene la deuda e incluso la incrementa.9

Debe resaltarse también el papel de las expectativas y de la política monetaria en

este proceso. La perspectiva que tengan los agentes (hogares y empresas) sobre el

valor de sus activos contribuye a mejorar o a deteriorar cada vez más la confianza

9 Fisher es muy preciso al respecto: “The more the debtors pay, the more they owe” (Fisher, 1933: 344).


en los mercados, de hecho, el sobreendeudamiento es consecuencia de la

creencia en nuevas oportunidades de inversión financiadas con crédito fácilmente

asequible y de la figuración de ganancias inmediatas. Si en la visión ortodoxa, la

regla de política monetaria contractiva de la demanda (incremento de la tasa de

interés) se utiliza para contrarrestar el incremento de los precios y de la demanda

de dinero, en el escenario de deflación de la deuda, la política monetaria

expansiva de la demanda debe promover la disminución de la tasa de interés para

contrarrestar la caída de los precios y el incremento de la demanda de dinero.

Debe observarse que existe una distinta relación entre tasa de interés, precios y

demanda de dinero en el escenario ortodoxo de base y en el contexto de deflación

de la deuda. En el primer caso, los precios de los activos y pasivos se valúan con

un determinante común que es la tasa de interés o de rendimiento, la variación

de los precios nominales siempre se dirige en el mismo sentido que la tasa de

interés, de modo que las oscilaciones de precios modifican en la misma proporción

el valor de los activos y pasivos. En contraste, el entorno de deflación de la deuda

implícitamente sugiere que los activos y pasivos se valorizan atendiendo a

diferentes factores, por el lado de los activos reales, el determinante es la “tasa

de rendimiento sobre los costos”, es decir, la sobre-tasa o margen de beneficio

que se obtiene a partir de la diferencia entre los gastos y los ingresos de una

inversión; en cambio, el valor de los pasivos depende de la tasa de interés

exógena, fijada en los contratos de deuda y delimitada por la autoridad

monetaria.10

King (1994) proporciona algunas razones sobre el escaso reconocimiento al trabajo

de Fisher en su época, entre las razones teóricas se encuentra la percepción de

que el aporte de Fisher estaba más asociado a la teoría del ciclo real que a los

efectos de la política monetaria, debido a que subrayaba al proceso de deflación

10 Kregel (1988) ha discutido ampliamente la influencia de Fisher en el concepto keynesiano de “eficiencia marginal de capital” y en la percepción del dinero como un fenómeno real.


de la deuda como un mecanismo de transmisión que exacerba los posibles

choques. Entre las razones empíricas destaca la distinta situación de Estados

Unidos y del Reino Unido en la época de la Gran Depresión, aunque en ambos

casos se incrementó el valor de la deuda, y se redujo el nivel general de precios

(en más del 25%), la contracción del consumo fue excesiva en los Estados Unidos

(casi 20%) pero escasa en el Reino Unido (0.6%); de este modo, la hipótesis de

Fisher que requería la simultaneidad de tres eventos (contracción de precios,

incremento de la deuda y contracción del consumo o la demanda), no se

generalizaba con la evidencia empírica.

IV. El efecto Keynes, el efecto Pigou y el efecto Patinkin en relación con la

hipótesis de Fisher

La macroeconomía ortodoxa se ha edificado sobre el fundamento de que la

flexibilización de los precios y salarios nominales garantizan la estabilidad de los

mercados. Los precios expresan las decisiones de los agentes que se realizan en el

mercado, pero también denotan la existencia de mecanismos endógenos que

posibilitan el reacomodo de las variables agregadas ante choques provenientes por

el lado de la oferta o de la demanda. La formalización macroeconómica a través

del modelo IS-LM, permite distinguir algunos de los impactos en las variables

agregadas provenientes de cambios en los precios: el “efecto Keynes”, el “efecto

Pigou” o “efecto riqueza”, y el “efecto Patinkin” o “efecto balance real”;

brevemente destacamos las diferencias en estos impactos, por su importancia

para explicar la vinculación entre las variables monetarias y reales.

El Efecto Keynes

El “Efecto Keynes” expresa el resultado de la política monetaria expansiva: el

incremento en la oferta monetaria o la contracción de la tasa de interés


incrementan la demanda agregada, el producto y el empleo. Es conveniente

precisar cuatro relaciones subyacentes en este proceso.

1) Keynes (1936) destaca el concepto de la “tasa de interés propia” como una

variable que determina la preferencia entre mantener dinero en el presente o

conservarlo para el futuro. Para Keynes, la tasa de interés no es un precio que

iguala la inversión con el ahorro porque estas variables son distintas, mientras la

primera se refiere a un monto revolvente de recursos (un flujo) y es una variable

ex-ante al ahorro y al proceso productivo, el ahorro es en cambio una variable de

acervo cuyo monto es utilizable en una sola ocasión, el ahorro es también una

variable ex-post al proceso productivo (Keynes, 1937: 245).

2) Keynes (1936) rechaza la ecuación cuantitativa del dinero.11 Propone sustituirla

por la elasticidad de los precios respecto al dinero, relación que construye a partir

de otras dos: la elasticidad de la demanda efectiva respecto al dinero y la

elasticidad de los precios respecto a la demanda efectiva. Para Keynes, las

variaciones de la oferta monetaria afectan en primer término a la demanda

efectiva, y luego, cambios en ésta, afectan al nivel general de precios. 12

3) Como Fisher, Keynes reconoce la existencia de una relación directa entre

precios, demanda agregada e inversión. Mientras que la Teoría Neoclásica sostiene

11 La ecuación cuantitativa del dinero indica que dadas la velocidad de circulación del dinero y el nivel de producción de equilibrio, un incremento de la cantidad de dinero sólo se traduce en incremento de precios. 12 La elasticidad de la demanda efectiva mide el cambio porcentual en la demanda efectiva resultante de

un cambio en la cantidad de dinero. Si la elasticidad es unitaria, la demanda efectiva cambia en la misma

proporción que la cantidad de dinero y los individuos conservan una fracción constante de su ingreso en

forma de dinero, si la elasticidad es inferior a la unidad, variaciones en la oferta monetaria modifican

escasamente a la demanda efectiva. El grado en que la oferta monetaria influye sobre la demanda

efectiva depende sobre todo de la tasa de interés, cuando ésta es reducida, los hogares preferirán

mantener su riqueza como dinero y las empresas preferirán aumentar la inversión presente; si la tasa de

interés es elevada, los incrementos de la oferta monetaria tienen escaso efecto sobre la demanda

efectiva. La elasticidad precio implica que modificaciones de la demanda se absorben en parte con

cambios en los precios y en otra fracción con modificaciones en el producto.


que la contracción del salario real favorece la creación de empleos, para Keynes,

la reducción del salario nominal acompañada de la contracción de precios tiene

diferentes efectos sobre la demanda agregada en función de las expectativas de

los individuos (Keynes, 1936: 264 ss).13

4) El “Efecto Keynes” también se explica por el cambio o sustitución en la

composición del portafolio de riqueza de los individuos ante variaciones de la

oferta monetaria. Cuando se incrementa el stock de dinero nominal y el nivel

general de los precios se mantiene constante, se incrementa el balance real que

poseen los agentes de la economía, se presupone que este incremento en el saldo

real es no deseado por parte de los agentes, por lo que deciden redefinir su

portafolio de riqueza adquiriendo bonos. Con la compra de bonos, se incrementa

su precio, pero se provoca además la disminución de la tasa de interés y en

consecuencia se estimula la inversión. El resultado final de un incremento en el

stock de dinero nominal, a través del “Efecto Keynes” es que la economía alcanza

un mayor nivel de inversión, demanda agregada y producto con un menor nivel de

la tasa de interés.

Aunque tanto Keynes como Fisher reconocen la relevancia de la política monetaria

en la evolución del sector real de la economía, las conclusiones de ambos autores

son distintas, para Keynes la política monetaria expansiva (incremento de saldos

reales o reducción de la tasa de interés) propicia el crecimiento de la demanda

efectiva, pero también de los precios y del producto. En cambio, para Fisher la

política monetaria expansiva, motivada por la demanda de liquidez por parte de

los diferentes agentes de la economía y en un escenario de endeudamiento,

13 Estos efectos son: 1) si la reducción actual de los salarios nominales se supone mayor que futuros cambios en los salarios, se favorecerá la inversión y el consumo; 2) si la reducción actual de los salarios nominales genera la expectativa de mayores reducciones en el futuro, entonces se reducirá el consumo y la inversión;13 3) la expectativa de reducción de los salarios nominales y de los precios tiende a incrementar el rendimiento esperado de otros activos, un aumento de la tasa de interés reducirá la inversión y la demanda agregada (Keynes, 1936: 265).


conduce a la deflación de precios y es incapaz de incentivar por sí misma a la

demanda y a la producción.

El Efecto Pigou

El nexo entre variables monetarias y reales conocido como “Efecto Pigou-

Scitovsky-Haberler”14 o “Efecto riqueza”, supone que ante un incremento del

stock de dinero nominal, o ante una caída en el nivel de precios, se incrementa la

riqueza privada neta y en consecuencia se motiva la expansión del consumo y del

producto.

Pigou asume que existe una relación inversa entre la remuneración que reciben los

trabajadores y el nivel de empleo, si los trabajadores están dispuestos a aceptar

la reducción de sus salarios nominales para preservar el empleo, entonces tanto el

ingreso real como el nivel de empleo se mantienen constantes y esto implica una

caída de los precios. Puede ocurrir también que si los precios se mantienen

constantes y aumenta el ingreso monetario, se incremente el ingreso real, en

estas condiciones, asumiendo que se mantiene la igualdad entre el ahorro y la

inversión, entonces, el mayor ingreso real propicia la expansión del consumo o de

la demanda (Pigou, 1943).

Desde la perspectiva de Keynes, Kalecki y Fisher, esta relación es equivocada

porque la contracción de los precios se traduce en el incremento de pasivos de las

empresas y en la reducción de la inversión (Kalecki, 1944). Es importante resaltar

que el Efecto Pigou no constituye una crítica al procedimiento neoclásico de

introducción del dinero en la macroeconomía, de hecho, mientras que en Keynes

la defensa por vincular la teoría monetaria con la teoría del valor se expresa en la

elasticidad de la demanda efectiva respecto al dinero y en la composición del

portafolio de riqueza ante cambios en la oferta monetaria, en Pigou, el impacto

14 Aproximaciones del Efecto Pigou se abordaron también por Scitovsky (1940-1941) y por Haberler (1941).


positivo en el consumo se obtiene a partir del incremento en la riqueza de los

individuos, se trata de un mecanismo “directo” porque no requiere explicaciones

adicionales en el mercado de dinero.

El Efecto Patinkin

El “Efecto balance real”, se introdujo por Patinkin (1958) como una crítica a la

introducción del dinero en la Teoría Neoclásica del valor; resaltó la inconsistencia

entre las condiciones que garantizan la existencia del equilibrio general

competitivo con la ecuación cuantitativa del dinero, por lo que propuso la

introducción de los saldos reales en la función de utilidad de los individuos. En

consecuencia, obtuvo que las funciones de demanda de bienes son dependientes

positivamente de los saldos reales.15

Es importante destacar que Patinkin realizó también varias críticas a los aportes

de Keynes, entre ellas: 1) Para Patinkin (1982) existen contradicciones en la

teoría de la demanda efectiva: por un lado, se indican como estimulantes de ésta

al exceso de la demanda agregada, pero también a las “fuerzas de la

competencia”; asimismo, considera dudosas las políticas de impulso a la demanda

por el énfasis primeramente dirigido hacia la política monetaria en el Tratado

sobre la Reforma Monetaria, y luego, el énfasis en la política fiscal en la Teoría

General de la Ocupación, el Interés y el Dinero. 2) Como Hicks, Patinkin (1958)

suscribe la hipótesis de equivalencia entre la “teoría de los fondos prestables” (en

15

Patinkin (1958) argumenta que mientras las funciones de demanda excedente de bienes son

homogéneas de grado cero y la demanda excedente de dinero es homogénea de grado uno en precios

nominales, la ecuación cuantitativa no es homogénea; esto genera una contradicción en los cambios

esperados para las variables involucradas, por ejemplo, si se produjera un cambio en los precios

nominales, no ocurrirían modificaciones en las variables reales (es decir, en las demandas y ofertas de

todos los mercados incluido el mercado de dinero), pero por la ecuación cuantitativa habría una variación

en la cantidad de dinero.

Aunque tanto el “Efecto riqueza” como el “Efecto saldo real” coinciden en las consecuencias positivas de la

inclusión de otros activos en las dotaciones (o el ingreso) de los individuos, la distinción esencial entre

ambos, es la ambigüedad de los bienes que se consideran “riqueza” en el caso de Pigou y la especificidad

de los saldos reales como riqueza en la propuesta de Patinkin.


la cual prescindiendo del mercado de dinero, la tasa de interés se determina en la

interacción de los mercados de bienes y de bonos) y la “teoría de la preferencia

por la liquidez” (donde, en la perspectiva de Hicks-Patinkin, prescindiendo del

mercado de bonos, la tasa de interés se determina mediante la vinculación de los

mercados de bienes y de dinero).16 3) Para Patinkin (1982) es irrelevante la

distinción entre flujos y acervos porque supone que el exceso de demanda de

dinero como flujo es idéntico al exceso de demanda de dinero como acervo. 4)

Patinkin (1982) reprocha que en la Teoría General de la Ocupación, el Interés y el

Dinero, sólo se consideren efectos sustitución en el portafolio de activos de los

agentes que inciden en cambios en la demanda, y que no se resalten los efectos

riqueza.

V. La hipótesis de Minsky

A través de diferentes trabajos, Minsky explicó su percepción sobre el origen de

las crisis financieras, en la que destacan la vinculación entre el sector financiero y

el real, la participación de las expectativas y del dinero, y la distinción entre las

variables de flujo y stock.

Uno de los elementos esenciales de la hipótesis de Minsky (1977, 1982) es la

vinculación entre las decisiones reales y financieras, lo que distingue a su

propuesta del marco Neoclásico, donde ambas elecciones son independientes.

Para Minsky, como para Keynes, toda economía debe ser monetaria porque el

dinero es el elemento que permite aminorar la incertidumbre. Para Minsky (1977),

la situación financiera de una empresa determina su decisión de inversión

productiva. Las empresas con solidez financiera tendrán con seguridad flujos de

16

La crítica de Hicks-Patinkin es improcedente porque asocia la determinación de una única tasa de interés al equilibrio de los mercados de bienes y de dinero; en cambio, la intención de Keynes es explicar la demanda de recursos líquidos por parte de los consumidores (a través de los efectos transacción, precaución y especulación) y de las empresas (financiamiento), en ambos casos estas decisiones no están sujetas a la magnitud de la tasa de interés.


efectivo positivos en cada periodo futuro, así fácilmente pagarán sus deudas que

seguramente contrataron con finalidades de cobertura o de expansión de su

inversión y producción; otras empresas sólo en ocasiones logran compensar sus

deudas con flujos de efectivo positivos, éstas se encuentran por tanto en una

situación financiera de especulación porque cada vez contratan mayor deuda que

difícilmente usarán para incrementar su inversión productiva; también existen

empresas en una situación tipo Ponzi, caracterizada porque la mayoría de las

veces obtienen flujos de efectivo negativos, de modo que únicamente contratan

deuda para pago de compromisos previos.

Muchas empresas transitan de la situación de cobertura a la de especulación y

finalmente a la Ponzi, con su quiebra se deterioran también los niveles de

empleo. La situación de endeudamiento se genera cuando ante las expectativas

de crecimiento estable, y de crecimiento en los rendimientos, se incrementa la

demanda de recursos financieros ante el deseo de adquirir bienes de capital. Para

Minsky (1982) esta situación (previa a la crisis) es desestabilizante por tres

razones: a) el capital existente aumenta muy rápido su valor; b) el incremento en

la inclinación por obtener financiamiento para adquirir capital físico conduce a las

empresas a aceptar condiciones difíciles de crédito, aunque conocen que hay la

posibilidad de que en el futuro los costos asociados aumenten y los créditos se

vuelvan impagables (este es el riesgo del prestatario); c) los prestamistas aceptan

como garantías para el otorgamiento de créditos, activos de baja calidad y bajo

rendimiento, que en otras circunstancias (de expectativas bajistas) hubieran

rechazado (la dudosa calidad de los activos y las posibilidades de impago de la

deuda constituye el riesgo del prestamista).

Minsky (1980) considera que los precios monetarios de los activos de capital P_K

(o precio de demanda de bienes de inversión) se determinan por las expectativas

de ganancias futuras, las condiciones de financiamiento disponibles (la tasa de


interés de corto plazo) y por la oferta monetaria (activos libres de riesgo que sólo

generan liquidez); en cambio, los precios de oferta de los bienes de inversión P_I

(o precio de la producción actual) dependen de las expectativas de ganancia sobre

la producción de bienes de inversión. La hipótesis de la inestabilidad financiera

subraya que el incremento de la inversión incentiva las expectativas de mayores

ganancias en el futuro por lo que aumentan los precios de los activos de capital,

también aumenta la confianza de las empresas y de los intermediarios financieros

lo que se expresa en menores percepciones de riesgo y mayor endeudamiento.

La situación de crisis se precipita debido a la distinta valoración de los activos y

de las obligaciones. Mientras que los compromisos financieros se adquirieron

cuando se tenían expectativas alcistas respecto al rendimiento de las inversiones y

del crecimiento de la economía, los flujos de efectivo que se reciben

periódicamente dependen de las condiciones existentes en ese momento, por ello

es muy posible que los ingresos recibidos no permitan cubrir el valor de las

deudas. Además, cuando cesan las expectativas optimistas, la generalización de la

demanda de liquidez (para el pago de deudas previas) propicia la contracción del

precio de los activos y por lo tanto la disminución de la riqueza; incluso la tasas

de interés tienden a incrementarse ante la demanda excesiva de dinero, pero

también para ofrecer mayores rendimientos a los tenedores de los activos dados

en garantía; con el aumento de las tasas de interés disminuye todavía más el valor

de mercado de los activos, se encarece más el costo del crédito y se profundiza la

situación de crisis.

VI. La política monetaria y la crisis económica – financiera actual

Un análisis interesante de King (1994) es la comparación entre la situación

económica global de los años 1930 y 1990 en relación con la hipótesis de Fisher;

en su estudio, King considera que la hipótesis de deflación de deuda es más

aplicable al contexto de 1990 porque el incremento de la deuda es global y de


mayor magnitud, además de que se expresa en la contracción del consumo, sobre

todo entre sectores de la población que tienen contratadas deudas de largo plazo.

La explicación de la contracción del consumo en la etapa de crisis está asociada

con la distribución de la riqueza; en cada periodo, la riqueza generada se trasfiere

de los deudores a los acreedores.17

La pertinencia de los aportes de Minsky son también abordados en Wolfson (2002),

quien subraya que la estructura de fragilidad financiera está presente a nivel

internacional, debido a que el endeudamiento, la comercialización de títulos

financieros y las operaciones de arbitraje (por ejemplo, la contratación de

créditos en países con reducidas tasas de interés, y su oferta en aquellos donde el

precio del crédito es elevado) se han realizado fácilmente ante las prácticas de

libre movilidad de capitales.

En la actualidad, las explicaciones empíricas de la crisis permiten reforzar la

hipótesis de la deflación de la deuda; se observan elementos tales como el

proceso especulativo que indujo a la creación de nuevos instrumentos financieros,

niveles crecientes de endeudamiento en hogares, empresas y gobiernos,

crecientes niveles de riesgo de incumplimiento por parte de los prestatarios, y

progresivos niveles de riesgo para el prestamista distinguible al otorgar recursos

sin garantías.

La política monetaria también se asocia con la hipótesis de la deflación de la

deuda a través de dos vías:

17

En los primeros análisis de la crisis actual, Sala-i-Martin (2008) expuso algunas diferencias con la crisis de 1929; a) anteriormente las corridas bancarias se agravaron porque los depósitos no estaban asegurados, en la actualidad la mayoría de los gobiernos asegura una proporción importante de los depósitos; b) anteriormente la oferta monetaria era invariable si no se contaba con un respaldo en oro, ahora, los bancos centrales pueden libremente otorgar liquidez al sistema financiero; c) en 1929, había deflación generalizada de precios y salarios lo que provocaba que las deudas fueran incosteables, en la actualidad persiste inflación en varios países; d) actualmente la caída del producto per cápita no es tan dramática en comparación con la de 1929, entonces el ingreso per cápita equivalía a $6,000.00 dólares anuales (a precios actuales), mientras que el ingreso per cápita actual es de $36,00.00 dólares anuales, así una contracción económica no genera los mismos efectos; e) en 1929, la tasa de retorno en inversiones no financieras era sólo de 0.5%, en la actualidad esa tasa es del 10%, lo que obliga a revisar el destino del uso del capital.


1) El control de la tasa de interés. La política monetaria ortodoxa subraya que su

principal objetivo es el control de la inflación vía el instrumento de la tasa de

interés. El incremento de la tasa de interés de base atrae capitales para inversión

especulativa, pero perjudica a los deudores al encarecerse el costo del crédito.

2) El control de la variación en salarios. En varios países, discrecionalmente se

ejerce control sobre los salarios nominales bajo el supuesto de que su incremento

genera presiones inflacionarias. La consecuencia natural de limitar el crecimiento

de los salarios es la pérdida del poder adquisitivo y la contracción de la demanda

interna; cuando simultáneamente se fomenta el otorgamiento de crédito, los

hogares incurren en una situación similar a la descrita por Minsky para las

empresas, se endeudan cada vez más y transfieren la riqueza que generan hacia

sus acreedores (Herr, 2009).

La relevancia de la hipótesis de deflación de la deuda en la explicación de la

reciente crisis económica y financiera, puede apreciarse en varios hechos

empíricos entre los que destacan los siguientes:

1) El incremento excesivo de la deuda. Esto puede apreciarse en el Cuadro 1, se

observa que la deuda emitida tanto por las instituciones financieras, las empresas

y los gobiernos ha aumentado sustancialmente en los últimos cinco años. Es

relevante además que el endeudamiento sea principalmente de instituciones

financieras en algunos países como Estados Unidos, Reino Unido, Alemania y los

Países Bajos.


Cuadro 1. Saldos de los títulos de deuda internacional por nacionalidad del emisor (billones de dólares estadounidenses)

País

Emitidos por instituciones financieras

Emitidos por instituciones corporativas

Emitidos por el gobierno

2007 2012 2007 2012 2007 2012

Estados Unidos 4847.8 5362.6 726.7 2112.7 3.4 11.8

Reino Unido 2202.8 2633.3 284.6 332.5 10.5 143.0

Alemania 2545.8 2341.9 116.5 138.5 307.3 291.2

Francia 1188.9 1589.9 301.6 474.2 42.1 64.0

España 1374.0 1605.1 44.9 23.1 84.4 179.1

Italia 835.4 906.5 78.8 99.7 246.6 240.0

Países Bajos 1039.0 1297.3 63.9 104.2 8.5 30.7

China 28.4 159.8 4.3 15.7 5.8 10.8

Corea del Sur 75.2 117.1 28.2 51.3 7.3 7.1

Emiratos Árabes 39.7 66.9 10.5 27.1 1.9 10.7

Rusia 88.3 115.8 13.7 25.0 28.6 44.0

Brasil 50.4 152.8 14.2 38.7 54.7 52.4

México 32.5 21.5 21.4 62.5 42.1 50.1

Fuente: elaboración propia con datos del Banco de Pagos Internacionales.

2) La volatilidad excesiva de los índices de precios. En la Gráfica 1, se comparan

el Índice Armonizado de Precios del Consumidor (HICP) que prevalece en la Unión

Europea y el Índice de Precios al Consumidor (CPI) de Estados Unidos. En ambos

casos, se observa estabilidad hasta el año 2001, pero entre los años 2005 y 2012,

inclusive se registraron tasas negativas de crecimiento.


3) La contracción del consumo. Los hogares redujeron su consumo sustancialmente

entre los años 2007 y 2009, esta situación se presentó tanto en la Unión Europea

como en los Estados Unidos como se ilustra en la Gráfica 2.

4) La contracción del producto. Aunada a la contracción del consumo, se observó

también la reducción del producto en la Unión Europea y en Estados Unidos. La

contracción del producto fue mayor que la del consumo (Gráfica 3).

Gráfica 1. Volatilidad de índices de precios en Europa (HICP) y Estados Unidos

(CPI)

Fuente: elaboración propia con datos del Banco Central Europeo y de la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos.


Gráfica 2. Variación del consumo de los hogares

Fuente: elaboración propia con datos del Banco Central Europeo y de la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos

Gráfica 3. Variación del Producto Interno Bruto en la Unión Europea y Estados

Unidos

Fuente: elaboración propia con datos del Banco Central Europeo y de la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos


Gráfica 4. Tasas de interés anuales a plazo de 1 mes

Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central Europeo y del Comité de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal Estadounidense.

Gráfica 5. Variación en los costos unitarios del trabajo

Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central Europeo y de la Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos.


5) El incremento de las tasas de interés. Durante el periodo más severo de la

crisis, 2006 – 2009, aumentaron las tasas de interés de referencia, en Europa la

tasa Euribor, y en los Estados Unidos, la tasa de fondos federales. Sólo después,

hasta mediados del año 2009, ambas tasas se redujeron para incentivar la

actividad económica (Gráfica 4).

6) Variación de los costos unitarios del trabajo. Al igual que ocurrió con el

producto, la reducción de los costos laborales se experimentó primero en Estados

Unidos, en el año 2008, mientras que en Europa ocurrió hasta el 2009. Como se

observa en la Gráfica 5, la mayor variación de los costos laborales ha ocurrido en

Europa. Teóricamente la contracción de estos costos en la época de crisis

responde a la necesidad de impulsar la expansión productiva, pero esta medida

genera efectos adversos en el consumo.

VII. Conclusiones

La hipótesis de deflación de la deuda es clave en la explicación de las crisis

económicas y financieras; más que su aplicación exclusiva a un periodo, esta

hipótesis destaca porque las relaciones entre las variables macroeconómicas que

subraya, invariablemente se adaptan a los escenarios de crisis. Teóricamente es

relevante la convergencia entre sus exponentes principales: Irving Fischer y

Hyman Minsky, porque aunque a ellos se les asocia con escuelas económicas

distintas, coinciden en esta explicación de la crisis, específicamente concuerdan

en que los factores relevantes de la crisis son los elevados niveles de

endeudamiento y la consecuente necesidad de liquidez, así como la distinta

valoración de los activos y de los pasivos, y además, en la prescripción de política

monetaria centrada en la reducción de las tasas de interés.

Conviene resaltar que además de las situaciones de creciente endeudamiento y de

contracción de precios, la deflación de la deuda se centra en la distinta valuación


de los activos y pasivos, mientras los primeros tienden a disminuir su valor porque

dependen del contexto financiero de cada periodo, de la oferta y de la demanda

(sus precios caen ante el exceso de su oferta) y de la política monetaria

contractiva (aumento de la tasa de interés), ocurre que los pasivos, en cambio,

incrementan su valor; hay así una transferencia de la riqueza que se genera, de

los deudores hacia los acreedores.

También, es importante resaltar las diferencias entre las explicaciones de Fisher y

de Minsky, mientras que Fisher resalta el endeudamiento entre diferentes agentes

económicos (empresas y hogares), la explicación de Minsky se centra en la

situación de las empresas; además Minsky hace explícito el propósito de reducir

los costos de producción a través del salario.

La dinámica de las variables macroeconómicas en la reciente crisis permite

observar algunos elementos de la hipótesis de deflación de la deuda, por ejemplo:

el incremento en los niveles de endeudamiento (en empresas, instituciones

financieras y gobiernos), alta volatilidad de precios (e incluso variaciones

negativas en algunos periodos), incremento de las tasas de interés de referencia,

y contracción del producto y del consumo.

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