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CHAPITRE 1 LES MARCHÉS DE CAPITAUX, LEURS

PRODUITS ET LEURS ACTEURS

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PLAN DU CHAPITRE

Marché monétaire

Marché obligataire

Marché des actions

Marché des changes

Marchés dérivés

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INTRODUCTION

Un marché est un "lieu" de rencontre entre des offreurs et des demandeurs Sur les marchés de capitaux : offreurs = agents à capacité de financement ; demandeurs = agents à besoin de financement Large éventail de produits : actions, obligations, titres de créances négociables, devises, contrats à terme, etc. A chaque produit, son segment de marché : Titres de créances négociables → marché monétaire Obligation → marché obligataire Action → marché boursier Swap, futures, options → marché dérivé

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INTRODUCTION

Sur chacun de ces segments se rencontrent des émetteurs et des investisseurs sur le marché primaire (marché du neuf). Une fois acquis, un titre ou un contrat financier peut être revendu sur le marché secondaire (marché de l'occasion) Côté émetteurs, les marchés de capitaux sont surtout animés par de gros émetteurs nationaux ou étrangers, privés ou publics Côté investisseurs, ce sont les banques et les investisseurs institutionnels nationaux ou internationaux qui tiennent les cordons de la Bourse !

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LE MARCHÉ MONÉTAIRE

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I - LES TITRES DE CRÉANCES

NÉGOCIABLES (TCN)

II - LE MARCHÉ INTERBANCAIRE

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LES TITRES DE CRÉANCES NÉGOCIABLES (TCN)

Définition: Titres de Créances Négociables (TCN) = Titres de dette à court-moyen terme Principales caractéristiques des titres négociables à court et moyen terme Montant minimal: 150 000 euros Durée: inférieure ou égale à 1 an pour les titres négociables à court terme ; supérieure à 1 an pour les titres négociables à moyen terme Remboursables à l'échéance

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Avant la réforme de 2016, il existait quatre grands types de TCN: les bons du Trésor négociables ; les certificats de dépôt négociables ; les billets de trésorerie ; les bons à moyen terme négociables (BMTN). Désormais, il n'existe plus que deux catégories: §  Les NEU CP (Negotiable EUropean Commercial Paper) pour les programmes court terme §  Les NEU MTN (Negotiable EUropean Medium-Term Note) pour les programmes moyen terme

Objectif de la réforme: moderniser le marché existant en l’alignant sur les standards internationaux ; utiliser une appellation plus explicite à l’international.

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Source: Note mensuelle sur le marché des titres négociables à court et moyen terme (NEU CP- NEU MTN) – Juillet 2020. Banque de France


Les principaux émetteurs sont donc les grandes banques (BNP Paribas, Société Générale...), les grandes entreprises (Alstom, Bouygues...) et les administrations publiques. Le taux moyen des émissions dépend de la notation de l'émetteur et de la maturité. Actuellement négatif pour les CP de courte maturité (conséquence de la politique monétaire).

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LE MARCHÉ INTERBANCAIRE

Le marché interbancaire est le lieu du refinancement des banques et des opérations de politique monétaire Les banques avec un excédent de trésorerie prêtent aux banques ayant un besoin de liquidité Un marché de « gré à gré », où les banques commerciales se prêtent des fonds "sans garantie" (unsecured) ou "contre garantie" (repo) entre elles à court-terme

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 Repo (Sale and Repurchase Agreement) ou pension livrée: vente de titres au comptant suivie d'un rachat à terme à une date et un prix convenus d'avance.

 Les prêts « repo » sont a priori moins risqués que les prêts interbancaires « en blanc »

 D'où la forte baisse des prêts « sans garantie » post-crise

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Source: Euro money market study 2018. ECB


Les principaux taux de référence sur le marché interbancaire. •  EONIA - Euro Overnight Index Average : 1 jour (basé sur les transactions)

•  EURIBOR - Euro Interbank Offered Rate : de une semaine à 12 mois (déclaratif)

•  LIBOR - London Interbank Offered Rate : de 1 jour à 12 mois (déclaratif)

- Affaire de manipulation du taux interbancaire britannique Libor et européen Euribor entre 2005 et 2009 - Annonce par le régulateur britannique de la suppression du LIBOR d'ici 2021 - Introduction d'un nouveau taux de référence: l'€STER (euro short-term rate) à partir d'octobre 2019 (BCE). Eonia et €STER coexisteront pendant une période de transition.

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Note: Évolution du taux d'intérêt interbancaire EONIA. Source: BCE

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Note: Évolution du marché interbancaire (volume d'échange journalier, en millions d'euros). Source: BCE.

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ÉTUDE DE CAS: LA DISPARITION DU MARCHÉ INTERBANCAIRE ?

Chute du montant des prêts interbancaires non-sécurisés

§  Peur des banques de prêter de l'argent sans garantie post-crise

§  Ressources de court-terme limitées par la réglementation bancaire issue de Bâle III

Tension récente sur le marché des prêts sécurisés à court-terme (repo)

§  Abondance de liquidité due à la politique monétaire

§  Assèchement des collatéraux

"Bank Financing: The Disappearance of Interbank Lending" [Money and Banking, 2018]

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ÉTUDE DE CAS: INJECTION DE LA FED SUR LE MARCHÉ REPO

Aux États-Unis, le taux repo est en temps normal proche des taux directeurs de la Fed.

Le lundi 17 septembre 2019, alors que le taux directeur de la Fed se situait entre 1,75 % et 2 %, le taux repo a brutalement grimpé pour atteindre 9%. Cette "pénurie de cash" a alors obligé la FED à intervenir (53 milliards le 18 septembre, 75 milliards le lendemain, d’autres injections tout au long de l’automne 2019...).

"Pourquoi la Fed a injecté plus de 270 milliards de dollars sur les marchés monétaires en une semaine " [Le Monde, septembre 2019]

"Treasury Repo Reference Rates" [FED].

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Source: Trading Economics – Federal Reserve

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Les Echos – 25 octobre 2019 Les Echos – 22 septembre 2019

Le Monde – 10 septembre 2019 Le Monde – 18 septembre 2019

LE MARCHÉ OBLIGATAIRE

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I - LES OBLIGATIONS

II - ÉVOLUTION DES TAUX EN ZONE EURO

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LES OBLIGATIONS

Titres de dette à moyen-long terme (à plus long terme que les TCN) : échéance > 1 an, 5 ans, 10 ans, … remboursables par l’émetteur à l’échéance qui rapportent un revenu fixe (ou variable) : "coupon"

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Du marché monétaire (court terme) au marché obligataire (moyen-long terme)

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LES OBLIGATIONS

Le coupon dépend de : §  L’échéance §  L’émetteur (entreprise, État, … ) dont le risque de défaut est évalué par les agences de notation §  La monnaie d’émission §  Le niveau des taux d’intérêt §  Taux de coupon = taux nominal ≠ taux de rendement L’obligation est émise sur le marché primaire et peut être revendue sur le marché secondaire

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LES OBLIGATIONS

Son prix (cours) sur le marché secondaire : §  Est fonction de l’offre et de la demande §  Varie en sens inverse du taux d’intérêt : « effet balançoire »

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LES OBLIGATIONS

L'effet balançoire: §  Lorsque le taux d’intérêt baisse, par exemple de 5% à 3 %, les obligations qui ont été émises à un taux d’intérêt de 5% deviennent plus attractives que celles nouvellement émises au taux de 3 %.

§  Les anciennes obligations voient ainsi leur cours s’accroître sur le marché secondaire.

§  Au contraire, si le taux d’intérêt monte, les anciennes obligations émises à un taux inférieur se revendront moins facilement sur le marché secondaire et verront donc leurs cours baisser.

§  d’où la relation inverse entre le cours des obligations et le taux d’intérêt

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LES OBLIGATIONS

Les principaux émetteurs du marché obligataire §  L’État et les autres administrations publiques §  Les banques et les autres institutions financières §  Les grandes entreprises

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Source : Couppey-Soubeyran & Renault (2021)

LES OBLIGATIONS

Les émetteurs de titres de dette font l’objet d’une "notation" (rating) La note fait varier la rémunération exigée par les investisseurs :  - une "bonne note" réduit le coût de financement  - une dégradation de la note renchérit le coût de financement Marché de la notation concentré entre 3 grosses agences (Standard & Poors, Moody’s, Fitch) La notation repose sur un modèle économique particulier : c’est le noté qui paye la note !

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Échelle de notation des trois grandes agences de notation: Standard & Poors, Moody's et Fitch Ratings

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ÉVOLUTION DES TAUX EN ZONE EURO

La valeur d'une obligation est liée à la situation macroéconomique Crise financière → contraction de l’activité économique + chômage → diminution des recettes fiscales + augmentation des dépenses publiques → dégradation mécanique des ratios de dette et de déficit public. Sauvetage du secteur bancaire et financier → augmentation des dépenses publiques → dégradation des ratios → dégradation des notations souveraines → baisse de la valeur des obligations d’État → dégradation des bilans bancaires … La crise de la dette souveraine dans la zone euro a mis en évidence le risque de cercle vicieux entre banques et dette souveraine.

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Note: Illustration du cercle vicieux entre banques et dette souveraine

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Note: Convergence puis divergence des taux souverains (10 ans) en zone euro. Source: BCE

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ÉVOLUTION DES TAUX EN ZONE EURO

Depuis, les taux de certaines obligations souveraines ont fortement baissé. Depuis quelques années, l’État Français emprunte à taux négatif pour des échéances allant jusqu'à 10 ans. Conséquences en grande partie des mesures « non conventionnelles » de politiques monétaires, puis de l’assouplissement encore plus fort de la politique monétaire pendant la crise sanitaire. Dès lors que l’on anticipe la poursuite des achats de titres souverains par les BC → baisse des taux long anticipée / hausse des cours des titres souverains La demande d’obligation souveraine répond à une recherche de sécurité 35

Source: Ten year government bond spreads [September 2020] Financial Times 36

LE MARCHÉ DES ACTIONS

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I - LES ACTIONS

II - LA BOURSE D'HIER À AUJOURD’HUI

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LES ACTIONS

L’action est : §  un titre de propriété §  qui confère à celui qui l’achète un droit aux bénéfices, un droit de vote, et un droit sur l’actif net résiduel… §  une ressource non remboursable pour la société qui l’émet permettant de constituer des "fonds propres" §  émise sur le marché primaire (marché du neuf) puis échangée sur le marché secondaire (marché de l'occasion) §  marché secondaire → « liquidité »

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LES ACTIONS

Qui détient des actions ? Des investisseurs individuels certes... §  Mais leur nombre est en forte baisse depuis quelques années (sauf en 2018*) § Le patrimoine des ménages français est constitué à 20 % d’actifs financiers, dont environ un tiers d’actifs risqués**.

Principalement des banques et des investisseurs institutionnels §  Fonds d’investissement §  Fonds de pension §  Sociétés d’assurance §  Banques §  Caisses d’épargne

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Évolution du nombre d’actionnaires individuels en France. Source: Les Échos

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Qui sont les actionnaires individuels ? - AMF

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LES ACTIONS

Les dividendes représentent la rémunération variable associée aux actions perçue par les actionnaires §  "Politique de dividendes" à la discrétion des entreprises La part des bénéfices non versée aux actionnaires peut être réinvestie ou mise en réserve pour accroître les fonds propres. En France en 2017, 47 milliards d'euros de dividendes ont été versés par les entreprises du CAC 40 En savoir plus : « Rapport Oxfam France » / "Rapport Oxfam : donne-t-on vraiment trop aux actionnaires du CAC 40 ?" [The Conversation, 2017]

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LES ACTIONS

Les entreprises ne sont pas toutes cotées sur les mêmes compartiments de marchés (taille, secteur, …) À la bourse de Paris, jusqu’en 2005 : premier marché (pour la cotation des grosses entreprises) ; second marché (PME); nouveau marché (entreprises à fort potentiel de croissance) Compartiment unique à partir de 2005 : Eurolist rebaptisé "Euronext" en 2008 (blue chips / mid caps / small caps)

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LES ACTIONS

- Le marché libre : marché non réglementé accueillant des entreprises trop jeunes ou trop petites pour accéder à l'un des compartiments réglementés:

q  Les conditions d’admission sont plus souples sur le marché non règlementé

q  Les obligations d’informations sont moins nombreuses sur le marché non règlementé

- Actions non cotées : marché de gré à gré (over the counter, OTC). - Une même entreprise peut être cotée sur plusieurs places boursières : multi-cotation. 47

LES ACTIONS

En dépit des innovations de marché qui cherchent régulièrement à rendre la bourse plus accessible aux PME ... q  Alternext : depuis 2005, plateforme de transactions pour les PME européennes

q  Enternext (2013) : initiative paneuropéenne, couvrant les 750 PME-ETI cotées sur les marchés d’Euronext en Belgique, en France, aux Pays-Bas et au Portugal, pour les accompagner dans leur financement boursier

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LES ACTIONS

... l’émission d’actions cotées n’est guère le moyen de financement privilégié des PME (entre 10 et 250 salariés et CA < 50 millions) Proposition de la loi PACTE 2018: Simplifier les obligations réglementaires liées au statut d’entreprise cotée pour les PME, renforcer la capacité à entrer et à sortir de la cotation ainsi qu’une offre d’analyse/recherche simplifiée.

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ÉTUDE DE CAS: LA BAISSE DU NOMBRE D'ENTREPRISE COTÉES

En Europe, le nombre d'entreprises cotées a diminué de 20% depuis 2007

§  « Trop de contraintes, trop de frais, pour un gain minime »

§  « Je préfère ne pas être soumis à la tyrannie du résultat trimestriel »

Difficile de rester en bourse pour des entreprises de petite taille

Montée en puissance des fonds de private equity

"La Bourse n’a plus la cote chez les entreprises" [Le Monde, 2018]

"Entreprises intérieures cotées en bourse, total [Banque Mondiale]

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LES ACTIONS

Une certaine atonie du marché primaire ... §  En France, le solde des entreprises entrées et sorties du marché est en moyenne négatif.

§  Les capitaux levés par rapport à ceux qui sont retirés présentent un solde toujours négatif parce que les entreprises entrantes, souvent des sociétés de biotechnologie ou des sociétés récemment créées, ont une taille sensiblement inférieure.

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Effectif des entreprises cotées à Paris. Source: Observatoire du financement des entreprises par le marché IPO : Initial Public Offering

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Nombre d'entreprises cotées aux États-Unis. Source: SIFMA

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Source : "Primary and secondary equity markets in the EU", Oxera Consulting pour la Commission Européenne

LES ACTIONS

... qui contraste avec une activité très forte sur le marché secondaire 1.  Hausse du nombre et du volume de transactions : avant la

crise sanitaire environ 120000 mds de dollars / an (150% du PIB mondial contre 5% en 1975)

2.  Hausse du nombre moyen d’ordres passés par minute : entre 1 et 3 millions d’ordres / min

3.  Baisse de la durée moyenne de détention d'une action : le taux de détention moyen est de quelques mois, parfois quelques secondes chez les traders à haute fréquence.

L’économie a-t-elle réellement besoin d’un volume d’opérations aussi énorme à une telle vitesse ?

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Source: Carnets graphiques. L’économie mondiale dévoile ses courbes. CEPII http://www.cepii.fr/PDF_PUB/autres/40ans_carnetsGraphiques/40ans_carnetsGraphiques.pdf 56

Temps moyen de détention d'une action. Source: WE Forum 57

ÉTUDE DE CAS: TESLA ET LA BOURSE

Souhait de travailler dans un "environnement serein et moins volatil" en évitant la "pression des marchés"

Annonce sur Twitter par Elon Musk le 7 août 2018 de sa volonté de sortir son entreprise Tesla de la Bourse

Enquête du régulateur (SEC) sur la véracité de l'annonce d'Elon Musk - Tesla et Musk ont dû verser une amende de 20 millions de dollars chacun.

L’action Tesla est très volatile (cours 425 dollars au 6/10/20, soit 10 fois plus qu’il y a un an) mais le groupe fait partie du top 10 des plus fortes capitalisations boursières US : 400 milliards de dollars.

"Mais à quoi joue Elon Musk en annonçant la sortie de Tesla de la Bourse ?"

"Elon Musk Settles SEC Fraud Charges; Tesla Charged With and Resolves Securities Law Charge"

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LES ACTIONS

La capitalisation boursière représente la valeur qu’attribuent les investisseurs aux sociétés inscrites à la cote. Capitalisation boursière = nombre total d'actions × cours boursier La capitalisation représente le montant qu'il faudrait débourser pour acquérir 100 % des actions d'une société.

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LES ACTIONS – EXEMPLE D’APPLE (AAPL)

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17,1mds * 115,54 = 1918 milliards de $

Nombre total d'actions × cours de Bourse = Capitalisation boursière

LES ACTIONS

La plus grosse capitalisation boursière mondiale (septembre 2020) : Apple avec près de 2000 milliards de dollars La plus grosse capitalisation boursière française (septembre 2020) : LVMH avec un peu plus de 200 milliards d’euros Les États-Unis – emmenés par les GAFAM (Google, Apple, Facebook, Amazon et Microsoft) – dominent très largement le marché. Plus de la moitié des 100 plus grandes entreprises mondiales sont américaines.

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LE POIDS DES GAFAM (DÉBUT SEPTEMBRE 2020)

 Apple : 2 230 milliards $

 Amazon : 1 770 milliards $

 Microsoft : 1 750 milliards $

 / CAC 40 : 1900 milliards $

 Les GAFAM représentent ¼ du S&P500

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Tableau: Global Top 100 companies by market capitalisation [June 2020]. Source: PWC 63

LES ACTIONS

La capitalisation boursière mondiale a très fortement augmenté (en moyenne) durant les 40 dernières années. q  Que ce soit en valeur ($) : de 2500 milliards de $ en 1980 à près de 70000 milliards de $ en 2018

q  Ou en pourcentage du PIB mondial : de 30% du PIB en 1980 à près de 100% du PIB en 2018

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Tableau: Capitalisation boursière mondiale (en $). Source: World Bank 65

Tableau: Capitalisation boursière mondiale (en % du PIB). Source: World Bank

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LES ACTIONS

Un indice boursier est un échantillon de valeurs sélectionnées en fonction de critères de représentativité par rapport à un objectif fixé Il peut représenter un marché, un secteur d’activité, un compartiment de la cote... Il sert à mesurer l’évolution de ce marché, secteur, segment, … Les principaux indices: CAC40 (Paris), Standard & Poor’s 500 (New York), NYSE Composite (New York), FTSE (100) (Londres), MIB (Milan), IBEX (Madrid), Dow Jones (New York), NIKKEI (Tokyo), DAX (Francfort)

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LES ACTIONS

Rôle des indices §  Indicateur de l’état du marché §  Référence pour la mesure de performance §  Permet la réplication du marché (par des fonds indiciels – ETF ou trackers). Stratégie passive.

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Évolution de l'indice CAC 40 (France). Source: Google Finance 69

Évolution du CAC 40 sur longue période. Source: David Le Bris

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LES ACTIONS

Forte volatilité du marché action (yo-yo !) mais tendance haussière sur le long terme (r > g !) §  r: rendement sur le capital §  g: taux de croissance économique Augmentation de la corrélation entre les indices boursiers depuis les années 1980-1990.

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LES ACTIONS

Les marchés font l’objet d’une réglementation : §  Relative aux informations que les émetteurs (d’actions ou d’obligations) doivent rendre publiques

§  Relative au comportement des intervenants

§  Relative à l’organisation des marchés

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LES ACTIONS

Trois types d’informations à transmettre: §  Des informations à l’occasion d’une opération financière particulière, comme l’introduction en bourse ou l’augmentation de capital

§  Des informations périodiques, annuelles, semestrielles voire trimestrielles

§  Des informations ad hoc quand un événement important se produit (franchissement de seuil, OPA/OPE…)

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LES ACTIONS

Interdiction: §  des délits d’initiés

§  des manipulations de cours

§  de diffuser de fausses informations d’entraver une enquête de l’autorité boursière

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LES ACTIONS

L'autorité compétente en France : l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) §  Autorité publique indépendante qui réglemente, surveille et contrôle les marchés financiers en France §  Rôle d’agrément et pouvoir de sanction §  Le président de l’Autorité des Marchés Financiers est nommé par le Président de la République

Les missions de l’AMF §  Protection de l’épargne investie dans les instruments financiers et tout autre placement donnant lieu à un appel public à l’épargne §  Information des investisseurs §  Veiller au bon fonctionnement des marchés d’instruments financiers

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ÉTUDE DE CAS: LE PIRATAGE DE VINCI

Le 22 novembre 2016, un faux communiqué a été diffusé à la presse annonçant une révision des comptes et le licenciement du directeur financier de Vinci.

L'action Vinci a perdu plus de 18% suite au piratage (baisse de la valeur boursière de 6 milliards d'euros)

Ouverture d'une enquête par l'AMF pour « diffusion d'informations fausses ou trompeuses de nature à agir sur les cours »

Attention aux "fake news" financières sur Internet et les réseaux sociaux

"Manipulations boursières : les "loups de Wall Street" investissent les réseaux sociaux", Les Echos, 2017)

"Affaire Vinci: l'AMF cherche comment mieux protéger la Bourse des fausses infos" [L'Express, 2018]

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LA BOURSE D'HIER À AUJOURD'HUI

Les actions s'échangent en bourse: §  des places au moyen âge §  puis des "parquets" localisés dans des quartiers devenus emblématiques concentrant les activités financières : Wall Street (NY, USA), La City (Londres, UK), Palais Brongniart (Paris), … §  puis des réseaux informatiques, plateformes électroniques

Le mot "Bourse" vient de la famille "Van der Buerse" qui tenait deux auberges sur une place de Bruges (XIVème siècle).

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En France, le palais Brongniart, inauguré en 1826, a été pendant plus de 170 ans le siège des opérations de bourse. Les agents de change criaient leurs ordres autour de la corbeille. En 1987, la corbeille a cédé la place à un système électronique d’enregistrement des ordres. Les transactions se démultiplient et la Bourse de Paris prend son envol. Les opérations se font dans les salles de marché des établissements financiers mais il s’agit juste d’une "décentralisation" des opérations.

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Les bourses sont devenues des entreprises cotées ! Des "entreprises" en concurrence, favorisant un mouvement de concentration Intégration horizontale / désintégration verticale

q  Regroupements = intégration horizontale q  Spécialisation = désintégration verticale

Chaque place essaie de tirer profit d’une spécialisation = (New-York pour les marché d’actions, Chicago pour les marchés dérivés, Paris pour la gestion d’actifs, Londres pour le change, Frankfort pour les produits de taux, …)

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Extrait de Petry, J. (2021). From national marketplaces to global providers of financial infrastructures: exchanges, infrastructures and structural power in global finance. New political economy, 26(4), 574-597.

ÉTUDE DE CAS: LE RACHAT DE LA BOURSE DE MILAN

En 2007, le London Stock Exchange (LSE) a racheté la la Bourse de Milan (consolidation)

En 2020, le London Stock Exchange a annoncé son intention de revendre la Bourse de Milan afin de faciliter sa fusion avec le spécialiste des données financières Refinitiv.

Euronext a finalement complèté l'acquisition de Borsa Italiana en 2021 pour 4,4 milliards d'euros

"Deutsche Börse lance une offre concurrente d'Euronext sur la Bourse italienne" [Les Echos, 2020]

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Depuis une dizaine d'années: déconcentration des ordres et essor des plateformes alternatives Les bourses traditionnelles ont perdu le monopole des négociations avec la directive européenne MIFID (2007) et Regulation National Market System (Reg NMS 2005) aux USA § Essor des systèmes multilatéraux de négociations (SMN)

L’objectif était de réduire les coûts de transaction et d’augmenter la liquidité des marchés La conséquence de la démultiplication des plateformes de négociation (Chi-X, BATS …) a été une augmentation de l’opacité avec notamment un essor des "dark pools" (bassins opaques).

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Source : Une fragmentation toujours élevée. AMF 83


Essor du Trading Haute Fréquence §  Autre conséquence de la déconcentration des ordres et de l’essor des plateformes alternatives

§  Essor des plateformes et multiplication des opportunités d’arbitrage (possibilités de réaliser des gains à partir de différences de cotation)

§  Des ordinateurs surpuissants sont programmés pour collecter l’information et réagir en temps réel avec une très grande rapidité d’exécution : trading à haute fréquence

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Essor du Trading Haute Fréquence

§  Ce nouveau mode de négociation sur les marchés financiers combine l’utilisation d’algorithmes mathématiques très complexes à celle de technologies informatiques ultra performantes

§  Il représente aujourd’hui environ entre 60 % et 90% des transactions réalisées en Europe et aux États-Unis (forte augmentation au cours des années).

§  Facteurs de liquidité et d’efficience ou source de manipulation et d’instabilité ?

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Source : Une fragmentation toujours élevée. AMF

ÉTUDE DE CAS: A LA RECHERCHE DE LA VITESSE DE LA LUMIÈRE

En juin 2010, une société américaine a inauguré un nouveau câble de fibre optique reliant Chicago au New Jersey pour un coût total d'environ 300 millions de dollars.

Objectif : relier les serveurs de la bourse de Chicago à ceux du NASDAQ en moins de 13 millisecondes aller-retour, pour permettre aux traders haute- fréquence de profiter de potentielles anomalies sur les marchés.

Gain de 0,0000015 secondes par rapport à l'infrastructure précédente

"Trading Haute-Fréquence : A la recherche de la vitesse de la lumière" [Captain Economics, 2018]

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LE MARCHÉ DES

CHANGES

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LE MARCHÉ DES CHANGES

Sur le marché des changes (Foreign Exchange : FOREX), s’échangent les devises unes contre les autres. Les devises s’échangent par paires : on échange une devise contre une autre, de l’euro contre des dollars, des yens contre des livres sterling, …. Le taux de change est le prix qui résulte de la confrontation entre l’offre et la demande de devises. Chaque devise est représentée par un code ISO composé de 3 lettres §  USD (US dollar), EUR (euro), GBP (livre sterling), JPY (yen japonais), CHF (franc suisse), CAD (dollar canadien), AUD (dollar australien), NZD (dollar nouveau-zélandais)

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Cotation au certain et à l’incertain §  EUR/USD ou EURUSD: 1 euro = x dollars. Au certain pour l’euro ou à l’incertain pour le dollar

§  USDEUR ou USD/EUR: 1 dollar = x euros. Au certain pour le dollar ou à l’incertain pour l’euro

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Chaque jour, plus de 6500 milliards de dollars s'échangent sur le marché des changes Environ 2000 milliards d'opérations au comptant (spot) + 4500 milliards de d'opérations à terme (swap, forward) Devises les plus échangées: USD, EUR, JPY, GBP, AUD Part des transactions réalisées dans chaque pays: Royaume-Uni (43,1%), Etats-Unis (16,5%), Singapour (7,6%), Hong Kong (7,6%), Japon (4,5%)

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Source : Triennial Central Bank Survey Foreign exchange turnover in April 2019. BRI

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Source : Triennial Central Bank Survey Foreign exchange turnover in April 2019. BRI


Pourquoi une telle progression ? §  Essor des investisseurs institutionnels (fonds de pensions, OPCVM, …), fonds spéculatifs, banques d’investissement qui diversifient leur portefeuille à l’international, gèrent activement leur risque de change et qui sont aussi de gros acheteurs de risques (vendeurs de protections)

§  Fortes différences de taux d’intérêt au cours des années 2000 (entre par exemple USA et Australie ou zone euro et Nouvelle Zélande) → stratégies de carry trade

§  Développement du trading électronique

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Source: L’économie mondiale dévoile ses courbes. CEPII

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Source: L’économie mondiale dévoile ses courbes. CEPII

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LES MARCHÉS

DÉRIVÉS

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I - LES PRODUITS DÉRIVÉS

II- UN ESSOR FULGURANT

III – MARCHÉS ORGANISÉS / MARCHÉS DE GRÉ À GRÉ

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LES PRODUITS DÉRIVÉS

Les produits dérivés "dérivent" de ceux des marchés au comptant (actions, indices, marchandises, taux d’intérêt … qui peuvent être autant de "sous-jacents" possibles) Ils permettent d’acheter ou de vendre une certaine quantité de "sous-jacent" à un prix fixé le jour de la signature du contrat pour une échéance ultérieure dite "à terme" (contrairement à une opération au comptant).

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Ces produits sont utilisés pour gérer les risques : produits de transfert de risques. Ils permettent de transférer les risques des agents qui ne souhaitent pas les porter vers ceux qui acceptent de les supporter pour en tirer profit. Les besoins de couverture n’ayant aucune raison d’être parfaitement symétriques, la spéculation est la contrepartie nécessaire de la couverture. Les marchés dérivés sont donc des lieux de couverture et nécessairement aussi de spéculation.

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Le principe des contrats à terme (le fait de fixer un prix aujourd’hui pour une échéance ultérieure) existe depuis l’Antiquité (cf. l’anecdote de Thalès de Milet (-625 -546) relatée par Aristote, dans La Politique, Livre I). Ils ont pris leur essor au XVIIème siècle sur le continent européen avec le développement des échanges transcontinentaux et l’essor des premières bourses (Anvers, Amsterdam).

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 Aristote dans la Politique rapporte l'anecdote suivante :

 « (...) l'anecdote de Thalès de Milet. Il s'agit d'une opération financière qu'on lui attribue à cause de son renom de sagesse, mais qui inclut un principe d'application générale. Comme on lui reprochait, à cause de sa pauvreté, l'inutilité de son amour de la science on rapporte qu'ayant prévu, grâce à ses connaissances astronomiques, qu'il y aurait une abondante récolte d'olives, il employa dès l'hiver le peu d'argent dont il disposait à verser des arrhes pour louer tous les pressoirs d'huile de Milet et de Chios ; en l'absence de tout enchérisseur, il les afferma à bas prix. La saison venue, comme on recherchait en même temps et sans délais, beaucoup de pressoirs, il les loua au prix qu'il voulut ; grâce à la grande fortune qu'il amassa, il prouva qu'il est facile aux amants de la science de s'enrichir quand ils le veulent mais que ce n'est pas là l'objet de leur passion. »

 Aristote, La Politique, Livre I, Traduction de Jean Aubonnet, Collection des universités de France, Paris, 1968, page 33.

102


Le développement des opérations à terme s’est poursuivi en dehors de l’Europe : au Japon vers 1730 avec la bourse du riz de Dojima et surtout à Chicago, au XIXe avec la création Chicago Board of Trade en 1848 (céréales) et du Chicago Mercantile Exchange en 1874 (bétail). Le véritable essor des marchés de produits dérivés date des années 1970 dans un contexte de profonde instabilité économique. §  Les premiers contrats à terme contemporains (sur devises) sont

introduits le 16 mai 1972 sur le Chicago Mercantile Exchange §  Les premières options sur actions font leur apparition, sur le Chicago

Board Options Exchange créé le 26 avril 1973

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Il existe trois grandes catégories de produits dérivés 1.  Contrats à terme fermes → engagent l’acheteur du dérivé à

réaliser l’opération à terme et ce quelles que soient les conditions de marché ("futures" et "forwards")

2.  Contrats ou dérivés conditionnels (options) → peuvent ne pas être exercés "options" (call / put)

3.  Contrats d’échanges de dette, de taux d’intérêt, … → swaps, CDS

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L’achat d’un call permet à l’acheteur de fixer aujourd’hui le prix d’achat du sous-jacent et donc de se couvrir contre la hausse du prix au comptant Le vendeur fait l’anticipation inverse et parie donc sur la baisse du prix.

Si le prix au comptant baisse (son pari réussit), son gain est limité aux primes encaissées Si le prix au comptant monte (son pari échoue), sa perte est potentiellement illimitée puisqu’il devra alors livrer le sous-jacent à l’acheteur en se le procurant à un prix plus élevé que celui auquel lui achète l’acheteur du call.

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Différences entre les futures/forwards et les options

Futures et Forward Option

Les deux parties ont des obligations Pas d’obligations pour l’acheteur

Peu coûteux Prime

Pas de paiement à la signature du contrat Paiement de la prime à la signature du contrat

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Les conventions d’échange (swap) sont des engagements entre deux entreprises privées ou institutions (ex : les Banques centrales) afin d’échanger plusieurs flux monétaires dans le futur selon une formule d’arrangement préétablie: §  Dette en dollars contre dette en euros §  Dette à taux variable contre dette à taux fixe, … Les paiements sont organisés à intervalles réguliers tout au long de la durée de vie du swap

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Exemple de swap Les "central bank liquidity swap lines " sont des swaps entre banques centrales qui ont été utilisés pendant la crise financière Echanges de devises entre la FED et 14 banques centrales La BCE a échangé des euros contre des dollars avec la FED à partir de décembre 2007

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Pour la BCE, l’objectif était de réduire les difficultés des banques commerciales de la zone euro à disposer de dollars La Fed a joué son rôle de PDR en dernier ressort international en ouvrant des lignes de $ pour assurer la liquidité du SMI Objectif général: améliorer les conditions de liquidité sur les marchés financiers en injectant des liquidités Objectif spécifique: faire baisser le taux d’intérêt des prêts en dollar sur le marché interbancaire en augmentant l’offre de dollars

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Le Credit Default Swap (CDS) est le produit de base du marché des dérivés de crédit Le CDS permet de transférer le risque de crédit d’un sous-jacent d’une contrepartie à une autre Les acheteurs de protection : surtout des banques Les vendeurs de protection : banque d’investissement et les assureurs

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Un dérivé de crédit est un produit financier à terme qui permet de transférer le risque de crédit d’un actif ou d’une contrepartie "acheteuse de protection " vers une contrepartie "vendeuse de protection " en échange d’une rétribution financière. La protection pourra être exercée lors de l’occurrence d’un événement de crédit sur l’actif sous-jacent du dérivé de crédit : "l’aléa de crédit " (défaut d’un Etat ou d’une entreprise).

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La contrepartie qui cherche à se défaire d’un risque de crédit “achète” la protection et verse une prime périodique au vendeur. Celui-ci s’engage à la dédommager d’une perte éventuelle en cas d'événement de crédit affectant l’entité de référence Le CDS est un instrument de gré à gré et confidentiel Qui pouvait être acheté « à nu » (par qui ne détient pas le sous-jacent) !

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Les CDS ont été au coeur de la spéculation contre les dettes souveraines : § Exemple des CDS sur la dette grecque en 2010

Les CDS peuvent ainsi être déstabilisateurs § Spéculation accrue par la possibilité de "détention à nu " (sans détention du titre

de dette correspondant) § Possibilité de s'assurer contre l'incendie de la maison de son voisin

Une directive européenne entrée en vigueur le 1er novembre 2012 interdisant les ventes à découvert de titres obligataires souverains et les CDS souverains "à nu".

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UN ESSOR FULGURANT

Les montants notionnels échangés sur les marchés dérivés organisés s'élèvent à 105 000 milliards de $ et à 530 0000 milliards de $ sur les marchés OTC. Soit environ 10 fois le PIB mondial ! Le montant notionnel correspond au montant du sous-jacent Par exemple, un contrat (future) impliquant un achat/vente d'un actif à un prix de 100$ a une valeur notionnelle de 100$. Ce contrat s'échange sur le marché à un certain prix qui correspond à la valeur de marché.

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UN ESSOR FULGURANT

La valeur de marché est environ 50 fois inférieure au montant notionnel (11 000 milliards sur les marchés OTC) Par exemple, un contrat donnant à son acheteur l'option d'acheter un action demain au prix de 100$ (impliquant donc un montant notionnel de 100$) peut avoir une valeur de marché proche de 0$ si le cours de l'action aujourd’hui est de 90$

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Source : Derivatives statistics. BIS 117

UN ESSOR FULGURANT

Un marché en légère baisse depuis quelques années mais: § Les montants restent extrêmement élevés § La baisse s'explique en partie par la politique monétaire accommodante (moins besoin des dérivés de taux)

Le marché est concentré entre un petit nombre de très gros opérateurs De nombreuses transactions sont hors-bilan des banques. Les risques sont toujours omniprésents

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MARCHÉS ORGANISÉS / MARCHÉS DE GRÉ À GRÉ

Arbitrage entre la standardisation du contrat d’assurance – qui permet de le rendre facilement négociable sur des marchés organisés – et la capacité de l’adapter aux besoins de chacun

Sur un marché de gré à gré, la bonne fin des opérations n’est pas garantie : risque de contrepartie.

Avant la crise, la majeure partie des opérations était réalisée sur les marchés de gré à gré.

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Sommet de Pittsburgh (septembre 2009): « Tous les contrats dérivés standardisés échangés de gré à gré doivent faire l’objet d’un enregistrement dans des bases de données centralisées" et "doivent être échangés sur des plateformes électroniques et compensés dans des chambres de compensation d’ici fin 2012 »

Objectif : faire migrer les produits dérivés vers des marchés organisés.

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La réglementation sur les infrastructures de marché européennes (EMIR) en vigueur depuis janvier 2013 a visé à introduire : §  une obligation de compensation pour les produits dérivés négociés de gré à gré éligibles, avec des mesures pour réduire le risque de crédit de contrepartie et le risque opérationnel pour les produits dérivés négociés de gré à gré compensés bilatéralement;

§  des règles communes pour les contreparties centrales (CCP); §  une obligation de reporting pour les produits dérivés négociés de gré à gré; des règles concernant le développement de l’interopérabilité entre les CCP;

§  le concept de référentiels centraux de données. 121

ÉTUDE DE CAS : LES CHAMBRES DE COMPENSATION

Selon le dernier rapport du BRI:

§  55% des CDS passent désormais par une CCP

§  75% des dérivés de taux passent désormais par une CCP 2% des dérivés de change passent désormais par une CCP

Les chambres de compensation assurent la bonne fin des transactions en devenant l’acheteur de chaque vendeur et le vendeur de chaque acheteur

Cette évolution fait cependant peser un risque systémique sur ce nouvel acteur.

"10 ans après… Bilan des réformes bancaires et financières depuis 2008 : avancées, limites, propositions" [Terra Nova, 2018]

122

Statistical release: OTC derivatives statistics at end December 2017

Source : Part des chambres de compensation dans les transactions sur produits dérivés. : BRI

123


Les changements structurels sur les marchés OTC … §  Chambre de compensation §  Méthodes de compression

… ont entraîné une baisse de la valeur de marché de tous les contrats … mais les montants notionnels (valeur du principal sous-jacent) demeurent très élevés.

124

Source OTC derivatives statistics at end December 2018. BIS 125

les marchÉs de capitaux, leurs ... - cours.univ-paris1.fr

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