la valutazione d’azienda: fondamenti e il dcf stefano monferrà università parthenope corso di...

La valutazione d’azienda: fondamenti e il DCFStefano Monferrà

Università Parthenope

Corso di Corporate Finance

La valutazione Operazione cardine di quasi tutte le operazioni di

corporate e investment banking Quotazione d’impresa (quale valore assegnare alle azioni

da emettere?) Venture Capital e Private Equity (Qual è il valore della

partecipazione da sottoscrivere) Merger & Acquisition (Qual è il rapporto di cambio delle

due società?) Ristrutturazione (il valore dell’azienda in funzionamento

è superiore al valore di liquidazione?)

Perché valutare Perché valutare un’azienda quotata?

La capitalizzazione di borsa (market value) si ottiene moltiplicando il n. delle azioni per il prezzo.

Problemi di speculazione; Gli investitori sono outsider dell’impresa, non

conoscono i piani di sviluppo, le strategie competitive, gli investimenti, i know-how acquisiti valutazioni scorrette

Il valore di un’impresa Tradizione ragioneristica italiana: è il Valore

del Capitale Azionario. Trazione anglosassone: è il valore

complessivo del portafoglio di progetti presenti in azienda, indipendentemente dal modo in cui sono finanziati (dal Teorema di Modigliani – Miller)

Valore Si ha che: Enterprise Value (EV) = Valore del capitale azionario (VCA)

+ Valore di mercato del capitale di debito (VMCD). (enterprise value = debt value + equity value). La variabile cruciale da stimare è il VCA cioè il valore

dell’equity che è il prezzo che si va a pagare nelle transazioni.

Es. In un’operazione di private equity: il fondo chiuso alfa acquista il 40% dell’azienda B. Calcolo il 40% del VCA.

Se è una partecipazione di controllo vi è un PREMIO, in quanto con un valore inferiore al 100% comunque controllo l’impresa = PREMIO di MAGGIORANZA

Teorema di Modigliani-Miller: assenza d’imposte.

Equity Debt

Enterprise value

Proposizione I: in assenza d’imposte la struttura finanziaria definisce solo il modo in cui si divide la torta (il valore dell’impresa), ma non è in grado di aumentarne la dimensione. (Il valore è insensibile alla leva finaziaria)

Costo del capitale di debito Kd

Costo del capitale proprio Ke

Costo medio ponderato del

capitale WACC

Modigliani-Miller: presenza d’imposte

Equity

Debt

Stato

In presenza d’imposte, data la deducibilità fiscale degli oneri finanziari, man mano che aumenta il leverage aumenta il valore dell’azienda.

Fin dove è possibile spingere il leverage?

Modigliani Miller – struttura finanziaria e valore: conclusioni

Assenza d’imposte.

Neutralità della struttura finanziaria

EV

D

Presenza d’imposte

Massima convenienza a massimizzare il leverage

Presenza d’imposte e costi del dissesto

Il valore cresce ma non in maniera monotona

D

Risparmio fiscale

EV

D

EVCosti del dissesto

La valutazione: i metodi Metodi reddituali (approccio ragioneristico) Metodi finanziari (DCF – Discounted Cash Flow,

basati sull’EVA™) (tradizione anglosassone) Metodi patrimoniali (classica perizia) Metodi misti (individuazione separata degli

intangibles, avviamento, marchi, brevetti, know-how)

Metodi empirici (multipli)

Basati sui FlussiNon considera il

goodwill

Aggiunge al valore patrimoniale l’avviamento

Si basa sui prezzi di mercato

Metodi reddituali vs metodi finanziari Dato un periodo di vita aziendale sufficientemente lungo si

ha che

La sommatoria dei flussi reddituali è identica alla sommatoria dei flussi di cassa

… ma per periodi brevi dato il principio della competenza l’identità non sussiste

I metodi reddituali non tengono in dovuta considerazione il valore monetario del tempo.

n

t

n

t

FCUN1 1

Asset side vs equity side Asset side:

Calcola l’Enterprise Value come attualizzazione dei flussi derivanti da un portafoglio di progetti presenti in impresa indipendentemente dalla struttura finanziaria;

Separazione della gestione industriale da quella finanziaria;

La struttura finanziaria entra in gioco in un secondo momento quando si calcola il VCA come

VCA = EV - VMCD Equity side:

Stima direttamente i flussi spettanti agli azionisti, epurati quindi del valore da riconoscere ai finanziatori.

I metodi finanziari: asset side vs equity side

Debt

EquityVCA

Valore del Capitale azionario

Enterprise Value(Asset Value)

Free Cash Flow -FCF

Attualizzazione al

Costo medio ponderato del capitale - WACC

Free Equity Cash Flow - FECF

Attualizzazione al

Costo del capitale azionario Ke

Enterprise Value

-Valore di mercato dei debiti

= Equity Value

VMCD = Valore di mercato del capitale di debito

Valutazione finanziaria: gli input Asset side:

Free Cash Flow la struttura finanziaria è ininfluente

Costo medio ponderato del capitale (WACC) Equity side:

Free Equity Cash flow flussi di cassa di pertinenza degli azionisti

Costo del capitale azionario (Ke)

Free Cash Flow (FCF): partendo dalle vendite/fatturato aziendale+ Vendite

- Costo del venduto

- Spese generali

= Margine operativo lordo

- Adjusted taxes (tasse calcolate sull’EBIT)

= Cash Flow Operativo Lordo

- Amm. Materiali e immateriali

= Net Operating Profit Less Adjsted taxes

+Saldo plus/minus da cessione al netto imposte- Interessi passivi al netto dello scudo sul debito

= Utile netto

+ V

- CV

- SG

EBITDA

-AT

-CFOL

- AM

-NOPLAT

+ (SPM –TSPM)

-(IP – SFD)

= UN

Metodo finanziario ASSET SIDE

Metodo reddituale ASSET SIDE

Adjusted TaxesUtile ante imposte (Utile lordo – UL)

- Tasse (T)

= Utile netto (UN)

α = Utile ante imposte – Utile netto

Utile ante imposte

Tasse = α x UL = (α x EBIT) + (α x SPM) – (α x IP)

Free Cash Flow Siamo giunti al Cash Flow Operativo Lordo

(CFOL), il quale non prende in considerazione: Le variazioni di CCCN (gestione caratteristica) La gestione delle immobilizzazioni (gestione

straordinaria). Δ CCCN = Δ Crediti vs clienti + Δ Magazzino - Δ Debito

vs fornitori - Δ Fondo Imposte CFOL - Δ CCCN = CFON (Cash flow operativo netto) Saldo tra investimenti e disinvestimenti (Δ AFB) al netto

del saldo plus/minus al netto degli oneri fiscali SPMN =

(SPM – TSPN) SPM

Free Cash Flow (sintesi)

Cash Flow Operativo Lordo = flusso di cassa generato dalla gestione operativa al lordo delle variazioni di CCCN

Gestione del CCCN

Flusso di cassa generato dalla gestione delle

immobilizzazioni

CFOL

Δ CCCNImmob.

FCF

(EBITDA – AT) - Δ CCCN – (Δ AFB – SPMN)

Free Cash Flow (FCF): partendo dall’utile+ Vendite

- Costo del venduto

- Spese generali







= Utile netto

+ V

- CV

- SG

EBITDA

-AT

-CFOL

- AM

-NOPLAT

+ (SPM –TSPM)

-(IP – SFD)

= UN

Free Cash Flow (partendo dall’utile netto)

CFOL = [UN + (IP-SFD) – (SPI-TSPM)] + AM =

= NOPLAT + AM

FCF = NOPLAT + AM - Δ CCCN – Δ AFB

Free Equity Cash Flow (FECF) Deve considerare sia gli interessi passivi; Sia la variazione del capitale di debito. Partendo dal FCF ottenuto in precedenza: FECF = FCF – (IP-SFD) + Δ CD

Dove IP-SFD sono gli oneri finanziari al netto dello scudo fiscale

Δ CD è la variazione dello stock del capitale di debito

La previsione finanziaria Per calcolare il FCF/FECF occorre creare dei

bilanci previsionali per n-anni Metodo analitico (solo per aziende con vita

definita, miniere o utilities con concessioni) Metodo analitico con Terminal Value Metodo sintetico

Metodo analiticoFCt FCt+1 FCt+2 FCt+3 FCt+n = cessazione

attività aziendale

Valore previsione analitica =

n

tt

t

WACC

FCF

1 )1(

Asset Side Equity Side

n

tte

t

K

FECF

1 )1(

Metodo sintetico

∞FCt FCt+1 FCt+2 FCt+3 FCt+n

Terminal Value


)(1

gWACC

FCFt

)(1

gK

FECFe

t

Si ipotizza che il flusso di cassa in t+1 possa crescere ad un tasso costante g

Modello di Shapiro-Gordon

Spesso si usa un FCF normalizzato, cioè al netto degli eventi straordinari intercorsi nell’anno

La più usata: previsione analitica con Terminal Value

∞FCt FCt+1 FCt+2 FCt+3 FCt+n

Terminal Value

Valore previsione analitica =

n

tt

t

WACC

FCF

1 )1(


n

tte

t

K

FECF

1 )1(

+

nWACCgWACC

FCF

)1()(

nee K

gK

FECF

)1()(

La valutazione: il costo del capitaleUniversità degli Studi di Parma

Corso di Corporate Banking – 30 ore

di Matteo Cotugno

Circolarità della valutazione Asset Side Asset side:

Devo attualizzare i FCF al WACC espressione del costo medio ponderato del capitale:

WACC = Ke * (E/EV) + Kd * (D/EV)(1-t) Problema? Ma E e D sono proprio le variabili che dobbiamo

stimare. Soluzione:

1) si ipotizza che la struttura finanziaria contabile sia anche quella a valori di mercato sottostima il WACC perché di solito Equity contabile < Equity mercato

2) si introduce una struttura finanziaria target D/E* cioè la struttura che l’impresa raggiungerà tendenzialmente

Costo del capitale Costo del capitale di debito: rappresenta il rendimento

richiesto dai finanziatori per remunerare il default risk. Costo del capitale proprio (cost of equity): remunerazione

della variabilità degli utili netti derivante dal rischio di business quindi dalla gestione operativa dal rischio finanziario per la presenza di oneri finanziari

Costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC): è il costo medio delle fonti di finanziamento in senso lato (capitale di rischio e capitale di debito). E’ ottenuto ponderando il costo delle fonti per il peso che ognuna ha nella struttura finanziaria dell’impresa.

Equity side – CAPM - Circolarità Equity side:

Attualizzando i FECF al Ke il problema non sussiste, CAPM (Capital Asset Pricing Model). Ke = Rf + β (Rm – Rf)

però…. Se l’azienda non è quotata non dispongo di Ke, devo

determinarlo mediante una procedura di unlevering/relevering nuovamente devo ipotizzare una struttura finanziaria fittizia

CAPM Rf =

tasso di lungo periodo o di breve? Tasso lungo – non c’è rischio di reinvestimento Sono stabili nel tempo - teoria delle aspettative

Tasso reale o nominale?

MRP (Rm – Rf) Qual è il rendimento di mercato, quali titoli includo?

Beta =

Beta: se l’azienda non è quotata come faccio ad ottenerlo?

)(

),(

m

im

RVar

RRCov

La legge della conservazione del valore

Debt

EquityVCA



β asset

β debt

β equity

β asset = β Equity x (E/EV) + β Debt x (D/EV)

La somma dei rischi sopportati dai finanziatori sia a titolo di capitale proprio (shareholder) sia a titolo di capitale di credito (bondholder) è uguale al rischio connesso ai flussi generati dalla gestione operativa.

Proprietà additiva dei beta

Le componenti del beta Rischio operativo = la variabilità dei flussi della gestione

operativa (è influenzato dal settore d’attività dell’impresa le aziende operanti nello stesso settore hanno un rischio operativo simile).

Il beta operativo, detto anche Business Risk Index (BRI) o beta unlevered perché considera la rischiosità del portafoglio progetti indipendentemente dalla struttura finanziaria dell’impresa

Rischio finanziario = variabilità dettata dalla struttura finanziaria dell’impresa dipende dalle scelte di finanziamento della specifica azienda.

Beta asset (BRI) vs Beta equity Se si dispone di un BRI (beta asset o unlevered):

Si deve solo procedere al levering dello stesso: β equity = BRI*[1+(1-t)(D/E)*] Dove D/E* è la struttura finanziaria target dell’impresa

Se non si dispone del BRI, si deve: Ottenere i beta equity (levered) connessi ad aziende operanti nello

stesso settore: fare l’unlevering del beta equity (neutralizzazione dell’effetto leva

finanziaria). Una volta ottenuto il beta equity settoriale si deve procedere al

relevering del beta per ottenere il beta levered in base alla struttura finanziaria target dell’impresa oggetto di valutazione

Processo di unlevering I beta equity (levered) che si trovano sui beta

book sono influenzati sia dal rischio operativo che finanziario. Si individua un campione d’imprese operanti

nello stesso settore, Si procede all’unlevering dei beta (non

influenzati dalla struttura finanziaria) Si rileverizza il beta in base alla struttura

finanziaria dell’impresa che si va a valutare.

Partendo da…Partendo dalla legge della conservazione del valore e

ipotizzando un β debt pari a 0, (Nel senso del CAPM)

β asset (BRI) = β Equity x (E/EV) + β Debt x (D/EV)

Unlevering = β asset (BRI) = β equity/[1+(1-t)D/E]

Relevering: β equity = BRI*[1+(1-t)(D/E)*]

Esempio, dal beta equity di 3 aziende al beta dell’azienda da valutare

Azienda A Azienda B Azienda C

Beta Equity 1,2 1,1 1,3

Leverage D/E

0,7 0,6 0,8

Tax 37% 37% 37%

Beta unlevered (BRI)

0,83 0,80 0,86

BRI settoriale (media)

0,83

Unleveringβ equity/[1+(1-t)D/E]

Il tasso perpetuo di crescita gTasso di reinvestimento Redditività dei nuovi investimenti

g

Sviluppo del fatturatoSviluppo della quota di mercato

Tasso di sviluppo del mercatoPolitiche dei concorrenti

Risorse aziendali

payoutROEg 1Il tutto è formalizzabile nella seguente relazione

Il costo del capitale di debito E’ il costo del capitale marginale cioè il costo di 1€

aggiuntivo d’indebitamento. Il rapporto OF/Debiti finanziari misura costo attuale

del debito, non quello marginale. Se l’azienda ha un rating sarebbe sufficiente definire

il default spread correlabile al rating da aggiungere al free risk rate.

Se l’azienda non ha un rating occorre costruire un rating sintetico. Possibili soluzioni: Modello di A. Damodaran Modello di G. Bennet Stewart

Modello di Damodaran Modello “monovariato” Si basa sul rapporto

EBIT/OF esempio

EBIT/OF pari a 0,8

Default spread 2,25% + Rf

In genere Rr è un tasso di breve (es. euribor a 3 mesi)

Rating Default Spread

0 D 14,00%

0,05 C 12,70%

0,1 CC 11,50%

0,2 CCC 10,00%

0,3 B- 8,00%

0,4 B 6,50%

0,5 B+ 4,75%

0,6 BB 3,50%

0,8 BBB 2,25%

1 A- 2,00%

1,5 A 1,80%

2 A+ 1,50%

2,5 AA 1,00%

3 AAA 0,75%

WACC

tDE

DK

DE

EKWACC de

1

Dalla combinazione appropriata del costo del capitale azionario e del costo del debito si giunge alla stima del costo medio ponderato del capitale

La valutazione:altre metodologieStefano Monferrà

Università Parthenope

Corporate Finance

I metodi reddituali: NOPLAT Asset Side UN Equity side+ Vendite

- Costo del venduto

- Spese generali







= Utile netto

+ V

- CV

- SG

EBITDA

-AT

-CFOL

- AM

-NOPLAT

+ (SPM –TSPM)

-(IP – SFD)

= UN

Metodo reddituale E’ riconducibile al metodo finanziario

mediante l’introduzione di certe ipotesi; Anch’esso può essere di tipo asset side: la

variabile da stimare è il NOPLAT, o equity side, utile netto.

Debt

EquityVCA


Enterprise Value(Asset Value)NOPLAT

Utile netto

Metodo reddituale: asset side vs equity side

FCF = NOPLAT + AM - Δ CCCN – Δ AFB

Nel metodo reddituale asset side invece:

NOPLAT flusso reddituale da attualizzare

Come se:

(AM – Δ AFB)= steady state.

- Δ CCCN = nel LP non ci sono più notevoli oscillazioni di CCCN

Metodo reddituale: equity side FECF = FCF – (IP-SFD) + Δ CD Stesse ipotesi fatte in precedenza in più Δ CD = 0

Metodo dei multipli (valutazione relativa) Il DCF si basa sulla stima dei flussi di cassa, tasso di

sconto, crescita specifici dell’impresa da valutare; I multipli consentono di valutare un’impresa

evitando le stime suddette; Pregi: facili da comprendere anche ai non addetti; Difetti:

risentono degli umori del mercato Assunti di base molto forti

MultipliDebt

EquityVCA



EV/EBIT

EV/EBITDA

EV/Sales

P/E

P/Book Value

P/Cash Earning

Numeratore: può fare riferimento al VCA oppure all’Enterprise value.

Denominatore: deve essere coerente con il numeratore, se rapportato con VCA deve essere espressione dei diritti degli shareholder = earing, cash earning, valore di libro dell’equity. Se rapportato con EV deve essere espressione della redditività operativa dell’impresa e non risentire della struttura finanziaria dell’impresa.

Domanda: il multiplo P/EBITDA è coerente?

Multipli Multipli del tipo asset side (EV/X) consento

di determinare l’EV dell’azienda oggetto di valutazione. Occorre sottrarre la PFN per ottenere il VCA.

Multipli del tipo equity side (P/X) consentono di determinare direttamente il VCA dell’impresa

Come usare un multiplo1) Una società ha un utile netto di 200.000 euro. Il P/E settoriale

è pari a 12. Quanto vale la società?SoluzioneL’impresa in questione vale 12 volte l’utile prodotto cioè 2,4mln

di euro.

2) Una società ha un EBIT di 500.000 e una PFN di 600.000. Il multiplo EV/EBIT settoriale è pari a 6. Valore?

Soluzione:EV = 3mln – 600.000 = 2,4 mln di euro

Come adoperare un multiploUna società ha un EPS di 0,5 un P/E settoriale

pari a 6. Quanto vale?

Soluzione: ogni azione viene prezzata dal mercato 3 euro. Occorre moltiplicare per il numero di azioni che rappresentano il CS. Es. 1.000.000 3mln.

Ergo attenzione alla coerenza, P/E è prezzo di un’azione/utile per azione.

Multipli Multiplo storico:

Prezzo corrente di borsa/risultati dell’ultimo bilancio disponibile

Multiplo trailing:

Prezzo corrente di borsa/risultati 12 mesi antecedenti (bilanci infrannuali)

Multiplo leading:

Prezzo corrente di borsa/risultati prossimo esercizio a budget

1

0

TE

P

0

0

TE

P

1

0

E

P

La teoria dei multipli P/E E’ possibile ricongiungere il multiplo ai fondamentali

dell’impresa. In assenza di crescita: In assenza di crescita si può ipotizzare che gli ammortamenti

coprono le esigenze d’investimento quindi Utile = Dividendo

Quindi in assenza di crescita le differenze di P/E tra le comparable possono ascriversi a: Differenti profili di rischio operativo Differenti profili del leverage

10

1tt

e

t

k

DPSP

eK

EP 0

0 eKE

P 10

La teoria dei multipli Se il prezzo di un’azione utilizzando il DDM può

essere visto come

Mediante passaggi algebrici si ha che:

Il fattore g influenza i P/E tra il survey d’imprese

ROEpayoutg )1(

gK

gpayout

E

Pe

)1(

1

00

1

)1(

tt

ek

gDPSP

Test di comprensione.Se Alfa ha un rischio operativo più elevato di

Beta il P/E è più

Se Alfa ha un rischio finanziario più elevato di Beta il P/E è più

Se Alfa ha un tasso g più elevato di Beta P/E è più

BASSO

BASSO

ALTO

Metodo Patrimoniale-misto, la stratificazione del valore

VC = Valore di capitale netto (Book Value) P = plusvalenze su beni materiali BI = valore di beni immateriali specifici A = valore di avviamento

P PP

BI BI

A

VC

Consigli pratici… Se un imprenditore ha intenzione di vendere, fatevi dire solo

dopo che avete fatto la valutazione la sua previsione di realizzo altrimenti finirete per “non deluderlo”;

Una valutazione non deve mai essere una black box tutte le scelte fatte devono essere motivate;

Fate sempre emergere il valore del goodwill/badwill dalla valutazione per renderla più trasparente;

La base di una buona valutazione è la predisposizione di un accurato business plan dei prossimi 4-5 anni dell’impresa;

Il TV rappresenta in media il 70% del valore, sia il FCF normalizzato che il tasso g sono essenziali.

Consigli pratici L’andamento storico dell’impresa è significativo! Sono poco

credibili stime che prevedono un brusco cambiamento di rotta! (tasso di sconto).

Se un’azienda è multibusiness utilizzare valutazioni divisionali e aggregarle successivamente

Utilizzare un altro metodo oltre al DCF per fare un check del valore ottenuto;

La previsione del posizionamento competitivo dell’impresa/ASE è importante tanto quanto la stima delle variabili finanziarie.

Una valutazione fatta da chi non ha la sensibilità verso l’andamento settoriale di solito non è una buona valutazione (benckmarking/performance settoriale);

la valutazione d’azienda: fondamenti e il dcf stefano monferrà università parthenope corso di...

Documents