josé luis martínez campuzano estratega de citien españa

NAVEGANDO EN LA INCERTIDUMBRE

José Luis Martínez Campuzano

Estratega de Citi en España

Febrero 2010

2

Relación entre incertidumbre e inestabilidad

La inestabilidad puede reflejar incertidumbre,

pero la incertidumbre no tiene por qué traducirse en mayor

inestabilidad

3

¿Cómo será el año 2010?

� Un año complicado

� Un año de consolidación frente a las fuertes ganancias de las bolsas en

2009

� Un año de inicio de reversión a la media, en el caso de las rentabilidades de

la deuda

� Un año de mayor volatilidad, si cabe, en los mercados de divisas

� Un año de mayor dificultad para el riesgo país, más allá de un descenso de

los precios

� Un año dominado por la situación de partida: elevada liquidez, con

rentabilidades nulas, y alta aversión al riesgo

� Un año en que se iniciará la normalización en la gestión de la política

monetaria de los principales bancos centrales

� Un año interesante…desde el punto de vista académico

¿Están de acuerdo? Lo iremos viendo poco a poco…

4

¿Qué han dicho?

• Según Trichet, es “importante ser cauto, especialmente

prudente”

• Bernanke advirtió del “drama que podría suponer una subida de

tipos de interés en este momento”

• La economía mundial se recupera con fuerza, “dentro de su

fragilidad”…según el Director Gerente del FMI

• “Los mercados pueden estar sobrereaccionando ante el

escenario económico futuro”, según el responsible del Financial

Stability Board (G20)

• Dimon afirma tras presentar los resultados de su entidad en el Q4

que “no conocemos cuando se presentará la recuperación de la

economía”

• El Gobierno chino afirma que la “Crisis global no ha finalizado”

(pero el Banco Central de China comienza a restringir la liquidez)

5

Hemos superado la recesión, no la Crisis

¿Por qué?

1. El ajuste de la banca continua

2. El ajuste en vivienda no ha finalizado

3. Elevada deuda aún en empresas y especialmente familias

4. Continuaremos sufriendo elevadas tasas de desempleo

5. No conocemos el impacto de la reversión de las medidas cuantitativas

6. Elevado déficit público y creciente deuda

6

¿Creen que la historia se puede repetir?

7

¿Han hecho lo suficiente las autoridades?

Los bancos centrales

-han bajado los tipos de interés a

niveles casi nulos

-han facilitado las condiciones de

crédito al mismo tiempo que han

aumentado la liquidez

....sólo resta esperar que tengan éxito.

¿Cómo se mide este éxito?

La reducción de los indicadores de

tensión (CDS, volatilidad, spread tipos

mdo sobre oficiales a la baja)

aunque los bancos centrales siguen

apelando a una recuperación del crédito

bancario.

Pese a todo, las condiciones financieras

siguen siendo restrictivas.

8

Pero es la política fiscal la que inquieta

¿Origen?

1. Rescates de la banca

2. Estabilizadores automáticos

3. Medidas estructurales

¿Potencial salidas?

1. Consolidación drástica fiscal

2. Default...en sentido amplio

3. Mayor inflación que devalúe la

deuda

¿y un mayor crecimiento? ayuda

9

Además, mejor no pensar en ellos….

�Pérdida del papel hegemónico de Estados Unidos, a nivel político y de su economía

• El mejor reflejo a corto plazo es la evolución del Dólar

�Desequilibrios a nivel mundial, desde las discrepancias en términos de la balanza

corriente (Estados Unidos) y de la acumulación de reservas (emergentes)

• ¿Hablamos de una solución conjunta?

� Potenciales burbujas de activos en los países emergentes

� Creciente riesgo soberano, centrado en países desarrollados

� Globalización frente a proteccionismo

• ¿Fue demasiado rápida la Globalización?

• ¿Es el proteccionismo una consecuencia irremediable?

� Reversión de medidas expansivas y cambios de regulación

10

Nuestras hipótesis

• Sostenible pero desigual crecimiento mundial...mejor en emergentes

• Creciente importancia de la demanda interna como motor de crecimiento en emergentes

• La economía norteamericana anticipa y mantendrá un mayor crecimiento frente a Europa

• Con baja inflación, se aplaza el ajuste al alza de los tipos de interés en Europa (2011) y

USA (Q4)....Emergentes (Q2/Q3)

• Crecientes tensiones en los tipos de interés de la deuda

MUNDO %PIB 1987/94 1995/2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010p 2011/14

AHORRO 22.5 22.1 21 22.1 22.9 24.1 24.5 24.2 21.7 22.6 24.5

INVERSION 22.4 22.2 21.2 22.1 22.6 23.3 23.9 24 21.9 22 23.6

N/C 0.1 -0.1 -0.2 0 0.3 0.8 0.6 0.2 -0.2 0.6 0.9

DESARRO %PIB 1987/94 1995/2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010p 2011/14

AHORRO 22.1 21.5 19.3 20 20.2 20.9 20.7 19.5 16.9 17.5 19.1

INVERSION 22.8 21.6 20 20.6 21.1 21.6 21.5 21 18 17.9 19.5

N/C -0.7 -0.1 -0.7 -0.6 -0.9 -0.7 -0.8 -1.5 -1.1 -0.4 -0.4

EMERGE %PIB 1987/94 1995/2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010p 2011/14

AHORRO 24.1 24.4 27.9 29.7 31.5 33.3 34.3 34.8 32.6 33.5 34.7

INVERSION 25.3 24.9 25.9 27.2 27.3 28.2 30 30.9 30.6 30.6 31.2

N/C -1.2 -0.5 2 2.5 4.2 5.1 4.3 3.9 2 2.9 3.5

11

¿Somos muy optimistas?

2009 2010 2011 2009 2010

US -2.6 2.7 3.1 -0.3 2.0 1.2

Japan -5.3 1.5 1.5 -1.3 -1.5 -0.3

Euro Area -3.8 1.5 1.5 0.3 1.2 1.5

Germany -4.8 2.0 1.9 0.3 0.9 1.5

UK -4.7 2.0 2.5 2.2 3.9 2.9

Sweden -4.5 2.5 2.4 -0.4 0.9 1.9

Switzerland -1.4 1.1 1.7 -0.5 -0.1 -0.1

Norway -1.1 2.8 2.7 2.3 1.9 2.0

China 8.7 9.8 9.0 -0.6 3.0 3.8

India 6.2 7.8 8.5 2.7 5.0 4.5

Korea -0.1 4.7 5.0 2.7 3.0 3.2

GDP Growth (%) CPI Inflation (%)

2011

12

Poco a poco (no se puede hacer de otra forma)

Current

US Fed Funds 0.13 % 0.13 % 1.00 % 1.75 % 2.75 %

ECB Refi Rate 1.00 1.00 1.00 1.90 3.25

Japan Call Money 0.10 0.10 0.10 0.10 0.80

UK Base Rate 0.50 0.50 1.50 2.60 4.10

10 Year US Treasury 3.77 3.75 % 4.45 % 4.85 % 5.25 %

10 Year Bund 3.37 3.60 4.00 4.10 4.20

10 Year Gilt-Bund Spread 66 bp 80 bp 100 bp 100 bp 100 bp

USD/EUR* 1.44 1.61 1.57 1.49 1.43

Yen/USD* 92 84 86 89 90

GBP/USD* 1.60 1.69 1.59 1.61 1.66

GBP/EUR* 0.90 0.98 0.96 0.93 0.86

Average

2012

Average

2011

Q2

2010 2010

Q4

13

Preguntas y respuestas (y 1)

0

100

200

300

400

500

600

700

US Euro Area UK Other Europe

Further Capital Needs to Meet 10% Tier

1/RWA and 25x Leverage By End-2010

UK Nov 2009 Bank Recapitalisation

Capital Raised to Mid-09

¿Habrá más noticias negativas en el sector financiero?

14


El ajuste de balance no es fácil, ¿cómo ganar dinero?

De hecho, ¿cómo vender

tanta deuda pública sin

romper el mercado?

Los tipos de interés oficiales

se mantendrán bajos

…pero es evidente que el

paso del tiempo reducirá el

margen de maniobra de los

tesoros para emitir y de los

bancos para comprar papel

público.

15


La reversión de las medidas cuantitativas como una

medida de presión para la bancaYa han comenzado, con

los bancos centrales

fijando un calendario.

Tanto la Fed como el

ECB mantienen el final

de la continuidad de las

medidas para el Q1.

Pero queda en el aire

tanto la venta del papel

en cartera y la subida de

los tipos de interés.

16


En definitiva...

• Se mantendrá la apelación a los mercados para aumentar la base de capital

• El proceso de ajuste del balance, por el lado del activo, seguirá dando

sorpresas negativas en los próximos años

• Hay un exceso de capacidad del sector, a nivel internacional (pero también

nacional)

• ¿De qué tipo de cambios regulatorios estamos hablando?

� Mayor base de capital, en función del tamaño

� Mayor liquidez en cartera

� Menor posibilidad de apalancamiento

� Mejora en la supervisión, mayor control

� ¿Supervisión internacional?

17


¿Cómo solucionar los desequilibrios?

Es importante valorarlos en conjunto, cuando el desequilibrio

de la balanza de pagos conlleva una peligrosa espiral de las

reservas...su evolución va más allá de un problema coyuntural

18


Y el principal problema de fondo: el papel del Dólar

¿Es un problema del Dólar?

No tanto de valoración,

especialmente frente las

monedas europeas, como de

exposición.

En el fondo, la economía más

endeudada a nivel mundial pero

también con mayor crecimiento

potencial (dentro de los países

desarrollados).

Crece la intervención en los

países emergentes para detener

la subida de sus monedas.

19


Asia frente al resto en emergentes

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F

Latin America CEEMEA Asia

%

Creciente peso en el PIB mundial de emergentes....de Asia

20


Creciente peso de la demanda interna en china, pero....

¿demasiado rápido? Riesgo de burbujas; ¿temporal por las

medidas del Gobierno? Sí, poco a poco

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F

Real GDP Domestic Demand

% YoY

21


¿Quién ahorra en China?

Creciente ahorro sobre el PIB de los principales agentes

económicos.....¿dónde poner el dinero?

0

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40

50

60

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Enterprise Household Government

22


En definitiva...

• Cuestión de precio, cantidad y tipo de cambio

• El Dólar seguirá a la baja en los próximos meses, pero es

evidente que la principal contrapartida deberían ser las monedas

asiáticas

• Seguirá el ajuste de balanza de familias y empresas, con una

recuperación estructural del ahorro

• Requerirá mucho tiempo.....

- para que cambie el modelo de crecimiento en Asia

- para facilitar una mayor apertura de sus mercados

• ¿El proteccionismo como un método más rápido de ajuste?

23


¿Están sobre reaccionando los mercados?

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

Mar 09 May 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09

US HY Bonds

US T 10-Year

S&P 500

Oil

BIG Corp

Gold

5

10

15

20

25

30

35

40

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

Global PE

Long Term Average 17x

24


El pánico se modera hasta el pesimismo....entre el pesimismo y la

neutralidad no hay tanta distancia...¿y después?

1. Primera fase

El pánico domina el escenario => octubre 2008 a marzo 2009

2. Segunda fase

Del pánico al pesimismo => abril 2009 a junio 2009

3. Tercera fase

Del pesimismo a la neutralidad => junio 2009 a septiembre 2009

4. ¿Cómo será la cuarta fase?

• ¿Un crecimiento sostenido sin ayudas públicas?

• ¿Se mantendrá controlada la inflación?

25


Precio y liquidez, especialmente esta última, muy positivos

para los mercados

0

5

10

15

20

Japan

Dev A

sia

US

LatA

m

EM A

sia

Eur ex

UK UK

CEEMEA

Regional 12m Forward PE

-1.5

4.5 5.0

-0.6

3.4 4.3

-20.7

34.4

20.3

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

2009 2010 2011

RevenuesCostsProfits

Global Non-Financials Margins (%)

S&P 500 Cash as % Total S&P 500 Market Value

3.0%

6.0%

9.0%

12.0%

15.0%

18.0%

21.0%

24.0%

27.0%

30.0%

33.0%

36.0%

39.0%

42.0%

1Q87

1Q88

1Q89

1Q90

1Q91

1Q92

1Q93

1Q94

1Q95

1Q96

1Q97

1Q98

1Q99

1Q00

1Q01

1Q02

1Q03

1Q04

1Q05

1Q06

1Q07

1Q08

1Q09

Cash as % Mkt Cap Cash as % Mkt Cap ex-FinancialsBased on current S&P 500 constituents

26


¿Brotes verdes? Sin duda, los mercados

“No deben infravalorar el papel de los mercados financieros”,

Bernanke

27


De nuevo, la caída de la volatilidad

¿Les recuerda algo? ¿seguro que eran otros tiempos?

28


¿Qué prefieren? ¿un USD fuerte o tipos de interés de largo

plazo bajos?Explicación de la disyuntiva,

partiendo de dos

premisas:

1. Con un dólar barato es

más fácil atraer ahorro

interno;

2. Sin la ventaja de una

moneda depreciada será

preciso pagar tipos de

interés más altos financiar

el déficit por cuenta

corriente con financiación

exterior.

29


En definitiva...

• Las bolsas es el activo más interesante (consolidación este año y más subidas en 2011)

• Marginal la mejora esperada del crédito, favorecido por la liquidez

• Rentabilidades de la deuda pública al alza, pero limitadas subidas (+0.75 p.b. 2010 / +1.0-1.5

puntos 2011)

• Neutrales en commodities

• Selectivos en emergentes

Overweight Neutral Underweight

Regions

UK Europe ex-UK US

EM Asia , CEEMEA LatAm Developed Asia

Japan

Sectors

Financials Materials Industrials

Energy Consumer Staples Utilities

IT Health Care Telecoms

Consumer Disc.

30


¿Ajuste de balance compatible con crecimiento sostenible?

Entiendo sus dudas: yo también las tengo

31


De hecho, aumenta la deuda pero a menor ritmo

En 2009 las autoridades no

resolvieron el problema,

simplemente lo matizaron y

probablemente lo prolongaron en

el tiempo.

¿La conclusión? Un crecimiento

más moderado en el tiempo y

mucho más incierto. La V de los

mercados no es una V

económica. Me quedo con

estabilidad en niveles bajos de

crecimiento.

32


¿Cómo absorber el aumento del desempleo? ¿profundizar

la recuperación de la vivienda?

Las condiciones financieras deben mantenerse laxas, pero

todo apunta a que la tasa de desempleo se mantendrá

elevada a medio plazo

33


En definitiva...

• La combinación de Crisis financiera y económica se traducirá en un

largo periodo de crecimiento bajo e inestable

• La sobredimensión de algunos sectores conjuntamente con el

apalancamiento de los agentes económicos aumenta el riesgo de una

demanda débil a medio plazo

• Es un escenario propicio para reducir los desequilibrios a nivel

mundial...de hecho es casi obligado que esto ocurra

• Pero hay factores positivos a destacar: rápido ajuste de las

empresas, el dinamismo en los países emergentes, los primeros

indicios de cambio de su modelo de crecimiento, mayor colaboración

a nivel mundial que en el pasado, la resistencia que muestran los

mercados, la elevada liquidez existente... y ¿escaso riesgo de

inflación?

34


¿Les preocupa el riesgo de inflación?

“Mantener tipos de interés casi

nulos durante demasiado tiempo

puede llevar a un escenario futuro

de inflación”. ¿Les suena?

Pero, ¿tiene sentido pensar en la

inflación cuando el multiplicador

monetario no funciona?

También cuando consideramos la

elevada capacidad de producción

excedente a nivel mundial.

Incluyendo el elevado desempleo.

La elevada competencia, en un

escenario de recuperación del

comercio mundial.

35


Sinceramente, no hay riesgo de inflación a corto plazo más

allá de..... ....los efectos derivados de los

precios externos, commodities y

volatilidad del tipo de cambio. Pero

no los consideramos como

permanentes.

Será fundamental que las

expectativas de inflación no se

deterioren, más allá de la corrección

del temor a un escenario de

depresión que nos atenazó a

principios del año pasado.

TIPs 2.5% en USA y 2 % en Europa.

Pero, ¿y a medio - largo plazo?

36


Pero el éxito de la política monetaria es su carácter

preventivo...el debate será mayor en el ECB que en la Fed

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009

GDP YoY ULC YoY

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0

1

2

3

4

5

6

1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009

GDP YoY ULC YoY

USA EUR

37


¿Cómo proceder a la consolidación fiscal?

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

E. E

uro

pe

UK

OE

CD

Av

era

ge

Eu

ro A

rea

Ja

pa

n

Au

str

alia

Ca

na

da

US

2008

2009

2010

Discretionary fiscal stimulus, % of GDP

De entrada, hay un consenso

dentro del G20 para que:

1. no se comiencen a retirar

las medidas antes de 2011;

2. la retirada de las medidas se

debe hacer de forma

coordinada.

Pero, ¿tendrá suficiente

paciencia el mercado para

esperar?

38


Un solo camino largo y costoso, sin alternativas gratuitas

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

De

nm

ark

Ko

rea

No

rwa

y

Sw

ed

en

NZ

Fin

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Ca

na

da

Ge

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Gre

ec

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Sp

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Ire

lan

d

UK

Ja

pa

n

Fiscal Consolidation (i.e. tightening) Needed By 2020 to Stabilise Public Debt Ratio at 60% of GDP

(80% of GDP for Japan) By 2030

39


“Los últimos acontecimientos en Grecia y Dubai reflejan la

fragilidad del escenario”; Buba, 20-1-2010

40


Sí, el mercado exige disciplina.....¿puede ir más allá de un

precio a pagar al alza para financiarse?

Hace unos años hubiera sido

impensable diferenciales de tipos

de interés a plazo superiores a 10

p.b. dentro de la zona Eur.

Ahora el bono griego ha superado

los 400 p.b. en un 10 años.

…

El deterioro de la calidad crediticia

dentro del Euro se ha traducido

por el momento en una moneda a

la baja y un peor comportamiento

relativo de los activos europeos

frente a USA.

41

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