İş yatırım | 2012-2y yatırım stratejisi: senaryolar, Öngörüler ve Öneriler

2012-2Y Yatırım Stratejisi:Senaryolar, Öngörüler ve ÖnerilerSenaryolar, Öngörüler ve Öneriler

Temmuz 2012

Serhat Gürleyen, Direktör / Araştırma Bülent Şengönül, Müdür / AraştırmaŞant Manukyan, Müdür Yardımcısı / Uluslararası PiyasalarBurcu Ünüvar, Müdür Yardımcısı, Kıdemli Ekonomist / Araştırma

Yatırım Stratejisi

1

Yönetici ÖzetiKüresel konjonktürKüresel konjonktürTürkiye ekonomisiSGMK StratejisiHisse Senedi Stratejisi

2Yönetici Özeti Öngörüler

• Avrupa Liderler Zirvesinde alınan - Avrupa İstikrar Fonunun (ESM) zor durumdaki bankalara doğrudan

kaynak aktarabilmesinin ve yardım talep edilmesi durumunda devlet tahvili piyasasında alım

yapabilmesinin önünü açan - prensip kararı piyasalarda yeni bir iyimserlik dalgasına neden oldu.

• Piyasalardaki iyimser havanın kalıcı olmasını beklemiyoruz. Avrupa’da kalıcı bir çözüme varılması için

parasal birliği, mali ve politik birliğe dönüştürecek güvenilir bir yol haritasınını çıkartılması ve büyümenin

önünü açacak yapısal tedbirlerin alınması gerekiyor.

• Zorlu pazarlıklarla geçecek ve zaman zaman iplerin kopma noktasına kadar gerileceği bu süreçte Avro

bölgesi dünya ekonomisi için tehdit oluşturmaya ve risk iştahını baskılamaya devam edecek.

• En büyük iş ortağı Avrupa’dan gelen durgunluk ve istikrarsızlık tehdidine rağmen Türkiye ekonomisi • En büyük iş ortağı Avrupa’dan gelen durgunluk ve istikrarsızlık tehdidine rağmen Türkiye ekonomisi

başarılı bir yumuşak bir inişle iç ve dış talep arasındaki dengesizliği azaltmaya başladı.

• Küresel büyümenin yavaşlaması ve Çin’in daha dengeli bir büyüme modeline geçmesi başta petrol olmak

üzere emtia fiyatlarını aşağı çekerek Türkiye’nin zayıf karnı olan cari açık ve enflasyonda yönü aşağı

çevirdi.

• Büyüme üzerinde aşağı yönlü riskler artarken enflasyon endişelerinin gerilemeye başladığı mevcut

konjontür Merkez Bankasına küresel risk iştahının seyrine paralel para politikasını kademeli olarak

normalleştirmek için fırsat verecek.

3Yönetici Özeti Öneriler

• Küresel büyümenin yavasladığı, emtia fiyatlarının gerilediği, enflasyon riskinin azaldığı, mevcut konjonktürde

Türkiye’nin dünya piyasalarına göre daha iyi performans göstermesini bekliyoruz.

• Küresel büyümedeki yavaşlama ve petrol fiyatlarındaki sert düsüş G4 merkez bankalarının genişleyici para

politikasını sürdürmesine uygun bir ortam saglıyarak Türk lirası varlıkları carry trade için cazip kılıyor.

• Yılın ikinci yarısında ekonomideki yavaşlamaya ve/veya risk iştahındaki artışa paralel Merkez Bankasının para

politikasını kısmen gevşetmesi bekleniyor.

• Ancak tahvil piyasası para politikasındaki olası bir gevşemeyi büyük oranda satın almış durumda.

• Kısa ve orta vadeli yatırımcılar için devlet tahvili almak yerine mevduat daha cazip duruyor.• Kısa ve orta vadeli yatırımcılar için devlet tahvili almak yerine mevduat daha cazip duruyor.

• Uzun vadeli yatırımcılar için sabit faizli tahviller yerine enflasyona endeksli tahvilleri daha avantajlı buluyoruz.

• İyi seçilmiş bir özel sektör tahvil portföyü ile veya temettü verimi yüksek hise senetleriyle kredi riski alınarak

portföy getirisi zenginleştirilebilir.

• Enflasyon riskinin artmasına rağmen G4 Merkez Bankalarının faizleri artırmadığı bir senaryoya karşı

portföylerde altına yer verilebilir.

• Borsa geneli için Haziran başında 55,000 seviyesinde verdiğimiz ‘BİRİKTİR’ önerisini koruyoruz. Borsadaki

gerilemelerde 2009 yılından bu yana endeksi %115 yenen En Çok Önerilenler listesi takip edilebilir

4Yönetici Özeti Fırsatlar/ Riskler

Sürdürülebilirlik analizi • Coğrafi yakınlığımıza rağmen Türkiye’nin AB risk

skoru çoğu gelişmekte olan ülkeden daha düşük

• Güney Afrika Cumhuriyeti, Şili, Malezya’nın AB riski

bize göre daha fazla

• Kore ve Rusya’nın AB riski bize göre hafif aşağıda

• Avrupa borç krizi bir yandan Türkiye’nin büyüme

hızını aşağı çekerken diğer taraftan yumuşak

karnımız olan cari açık ve enflasyon riskini kontrol

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

-15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%Bü

yüm

e %

(20

05-2

010)

Cari Denge % (2005-2010)

CNY

MYR

RUB

HU

RO

IN

EG

TRCZ

MX

PL

ZA

BRID

KR

IL

Balonların büyüklüğü 2005-2010 dönemindeki enflasyonu göstermektedir

CL

altına almamız için fırsat veriyor

• Çin’in iç tüketimi destekleyen daha dengeli bir

büyüme modeline geçmesi emtia fiyatlarını aşağı

çekerek Türkiye’yi enflasyon ve cari açıkta rahatlatan

bir diğer gelişme

• Gelişmiş ülke merkez bankalarının borç durgunluk

sarmalına girmemek için faiz oranlarını düşük tutmak

zorunda kalması Türkiye gibi ülkelerin ihtiyacı olan

dış finansmanı daha ucuza sağlamasını sağlıyor Kaynak: IMF, Dünya Bankası, BIS, Iş Yatırım

AB Risk Skoru %

Kaynak: IMF, Dünya Bankası, Iş Yatırım

5Yönetici Özeti Türk lirası

Tüfe Bazlı Reel Efektif Döviz Kuru • Merkez Bankasının görece sıkı para politikası ve 2010

Kasım’ından bu yana yaşanan değer kaybı Türk lirası

varlıkları carry trade için cazip kılıyor

• TL gelişmekte olan ülke paralarına karşı reel olarak

2003 yılına yakın seviyelerde işlem görüyor

• Türkiye gelişmekte olan ülkeler arasında Arjantin’den

sonra en yüksek para piyasası faizine sahip

• Türk lirası 2012 yılı için öngördüğümüz değer

Gelişmekte olan ülkeler politika faizleriartışının büyük kısmını yılın ilk altı ayında ayında

yaptı

• Küresel risk iştahının sürmesi durumunda dolar-avro

sepetinin 2,0 seviyesine zorlanmadan ineceğini

tahmin ediyoruz

• TL’nin daha fazla değer kazanması durumunda

Merkez Bankası döviz ihaleleri açarak ve faiz

koridorunun üst sınırını indirerek müdahale edebilir

Kaynak: Merkez Bankası, Bloomberg, Iş Yatırım

*Daha anlamlı olması açısından Türkiye için 1 ay içerisindeki para piyasası faizleri ortalaması alınmıştır

0.5%

3.0% 3.3%4.5% 4.8% 5.3% 5.5% 5.8%

6.3%7.0% 7.0%

8.0% 8.5%9.1% 9.4%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

Cze

ch R

ep

Mal

aysi

a

S. K

orea

Mex

ico

Pol

and

Col

ombi

a

S. A

fric

a

Indo

nesi

a

Chi

na

Indi

a

Hun

gary

Rus

sia

Bra

zil

Tur

key

Arg

entin

a

6Yönetici Özeti Tahvil Piyasası

Türk Lirası Getiri Eğrisi (%)• Ekonomideki yavaşlamaya paralel hız kesen kredi

talebi ve görece güçlü bütçe performansı tahvil

piyasasını destekliyor

• Hazine 2012’deki 122 milyar TL iç borç servisin

68,4 milyar TL’sini tamamladı. Yılın geri kalanında

54 milyar TL iç borç servisine karşılık 45 milyar TL

borçlanma yaparak piyasalarda 8 milyar TL daha

bırakacak

• Küresel risk iştahındaki yükseliş nedeniyle faiz

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

3ay 6ay 9ay 12ay 18ay 2yıl 3yıl 4yıl 5yıl 10yıl

%7/1/2011 12/30/2011 7/2/2012

İç Borç Servisindeki Yabancı Payı• Küresel risk iştahındaki yükseliş nedeniyle faiz

oranları 2012 yılı sonunda öngördüğümüz

seviyelere Haziran ayında geriledi

• Mevcut faiz seviyeleri para politikasında

önümüzdeki aylarda yapılabilecek bir gevşemeyi

büyük ölçüde fiyatlıyor

• Faiz oranlarındaki düşüş sonrasında uzun vadeli

enflasyona endeksli tahviller sabit faizli tahvillere

göre daha cazip duruyor

Kaynak: Hazine, Merkez Bankası, Bloomberg, Iş Yatırım

30%

22%

23%

26%

19%

14%

19%

0

3

5

8

10

13

15

18

20

23

0-3ay 3-6ay 6-9ay 9-12ay 12-18ay 18-24ay Over 24ay

Elde tutulan miktar (piyasa değeri)

Dönem içersinde var olan iç borçtaki %'si (piyasa değeri)

milyar T L

7Yönetici Özeti İMKB

İMKB Yıliçi Fiyat Performansı• Küresel büyümenin yavasladığı, emtia fiyatlarının

gerilediği, enflasyon riskinin azaldığı, mevcut

konjonktürde İMKB’nin dünya piyasalarına göre daha

iyi performans göstermesini bekliyoruz.

• 2011 yılında G20 ülkeleri içinde en hızlı büyüyen ikinci

ülke olmamıza rağmen rekor cari açık, yüksek

enflasyon ve sıkı para politikası nedeniyle

cezalandırılmıştık.

Gelişmekte olan ülkelere göre FAVÖK çarpanı

49.000

51.000

53.000

55.000

57.000

59.000

61.000

63.000

1/2

/12

1/1

7/1

2

2/1

/12

2/1

6/1

2

3/2

/12

3/1

7/1

2

4/1

/12

4/1

6/1

2

5/1

/12

5/1

6/1

2

5/3

1/1

2

6/1

5/1

2

TUT

AZALT

BİRİKTİR

Kaynak:Bloomberg

• 2012 yılında tam tersi yaşanıyor. Piyasalar ekonomi

yönetiminin büyümede yumuşak iniş ile birlikte iç ve

dış talebin dengelenmesinde başarılı olacağını ve

enflasyonda yönün yeniden aşağı çevrilmesini satın

almaya başladı.

• Merkez Bankası’nın para politikasını gevşetmeye

başlayacağı beklentisiyle borsa için Haziran ayı

başında 55,000 seviyesinde BİRİKTİR tavsiyesinde

bulunduk ve banka hisselerinin En Çok Önerilenler

listesindeki ağırlığını artırdık.

Gelişmekte olan ülkelere göre FAVÖK çarpanı

Brezilya

Şili

Çin

Çek Cum.Macaristan

Israel

Meksika

Polonya

Rusya

G.Afrika Türkiye

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

50 150 250 350 450 550

8Yönetici Özeti Kurumsal Portföy Önerisi

• Kredi büyümesinin mevduat artış hızından fazla

olması ve dış kaynağın azalması tehdidi mevduat

faizlerini yılın ikinci yarısında da görece yüksek

tutacak

• Faiz oranlarındaki gerileme sonrasında

enflasyona endeksli tahviller sabit faizli tahvillere

göre daha cazip

• Faizlerdeki düşüşe paralel yatırımcılarınözel

sektör tahvillerine ve temettü verimi yüksek

2012 yılı Beklentiler % Pay Getiri%

TL Mevduat 50 – 60 %11-11,5

Sabit Kuponlu Tahvil 5 – 10 %8,5-%9

Özel Sektör Tahvilleri 15 – 25 %9-%12

Enflasyona Endeksli Tahvil 10 – 15 %9-%9.5 sektör tahvillerine ve temettü verimi yüksek

hisselere talebi artmaya başladı

• Küresel risk iştahının bozulduğu bir senaryoya

karşı portföylerde altına yer vermeye devam

ediyoruz

• 55,000 seviyesinden beri İMKB’de kademeli alış

öneriyoruz

• Döviz kurundaki olası dalgalanmaları satış için

fırsat görüyoruz

Enflasyona Endeksli Tahvil (2021 vadeli)

10 – 15 %9-%9.5

Altın 5 – 10 13%

Hisse senedi 15 – 20 15%

Döviz Sepeti 0 – 10 -5%

Kaynak: İş Yatırım


9

Yönetici Özeti Küresel konjonktürKüresel konjonktürTürkiye ekonomisiHisse Senedi StratejisiSGMK Stratejisi

10Küresel Konjonktür Sorunu Netleştirelim….

� Avrupada sorunun kaynağı yüksek borçlar değil.

Yapısal sorunlar borçların kaynağı.

� Zirveden çıkan önlemler cari krizi çözemez.

Herşey düzeldikten sonra yeni bir kriz olmasını

engeller.

� Ingiltere «şimdilik» tek başına kaldı. Ancak

zaman içinde diğer grup küçülecek Ingiltere gibi

1999 yılından bu yana birim işçi maliyeti(1999 yılında 100 kabul edilerek, Almanya için 106 birim işçi maliyeti 1999’dan

bu yana kümülatif olarak 9% arttığını gösteriyor. OECD)

Işsizlik Oranı: Almanya vs Ispanya

Kaynak:IMF ,İş Yatırım

düşünenler artacak.

� Not indirimi Almanya için siyasi bir tehlike

olmasına rağmen Fransa, Italya , Avusturya gibi

ülkeler için matematiksel bir gerçek. 2012de

notların düşmesi büyük bir ihtimal.

Işsizlik Oranı: Almanya vs Ispanya

11Küresel Konjonktür Sorunu Netleştirelim-2 E.Ö vs E.S

Kaynak: IMF WEO Nisan 2011

� Dış ticaret dengesi: Euro öncesi PIIGS’ler durumu «idare» edebiliyordu. Euro ile beraber kontrolütamamen kaybettiler. Bu görüntüyü kısa vadede tersine cevirmek imkansız.

� Faizler : ECB kime göre dans edecek?

� Fonlama nereden bulunacak? 2012de Italya 320 Bn Euro Ispanya 142 bn Euro2013te ise 157 ve 83 bn euro borç itfa edecek.

Küresel Konjonktür ABD Ekonomik olarak AB’ye fazla hassas olmayabilir ancak… 12

Gayrisafi Yurtiçi Hasıla’nın Yüzdesi Cinsinden Avrupa’ya Yapılan İhracat

Kaynak: U.S. Department of Commerce and Wells Fargo Securities, LLC

13Küresel Konjonktür Resesyon Yine Kapıyı Çalacak

� ABD büyümesi yetersiz ve finsansal sektör Euro

Bölgesi ile tamamen entegre.

� FED’in yapabilecekleri var: Enflasyon

hedeflemesi, nominal GDP hedeflemesi, yeni bir

QE paketi açması. Ancak seçim senesinde

çekimser davranabilir.

� Bütçe kısıntıları ile ilgili belirsizlik devam ediyor.

İşsizlik sigortasının uzatılmaması durumu

Kaynak: San Francisco FED

Global OECD Öncü Ind. Ve ABD Öncü Ind. zorlaştırabilir.

� FED faiz arttıramaz ancak tahviller de artık FED’e

gereken tepkiyi veremiyor. 30 yıllık getiriler son

alımlarla yeni bir dip göremedi.

14Küresel Konjonktür Ne Demiştik?:<Neler Olacak? Ne Yapmalı?>

� AB’de belirgin bir resesyon ABD’de daha yumuşak

bir resesyon veya iyimser bir ihtimalle yavaş bir

büyüme.

� FED ve türevi MB’ler (BOE-BOJ etc) direkt veya

dolaylı QE’leri sürdürecek. ECB bu kez 1.0%

seviyesinin altına düşecek.Sınırlı tahvil alımlarını

sürdürecek.

� Çin’in yavaşlayacak. Kişisel fikrim sert bir

� Krizin derinleşmesini beklediğimiz için ilk aşamada

Dolar ve Yen güvenilir para birimleri olacak. CHF ise

SNB’nin tavrı nedeni ile zorlanacak.

� Doları daha avantajlı görmemize rağmen MB’lerin

genişleme/gevşeme politikaları neticesinde Altın

yeni bir zirveye doğru yükselecek.

� Devlet tahvilleri ve Asya bonoları ilk aşamada tercih

edilebilir sabit getirili varlıklar olacak .Ancak uzun

Kaynak:Bloomberg

� Çin’in yavaşlayacak. Kişisel fikrim sert bir

yavaşlama olacağı yönünde olsa da yumuşak bir

iniş senaryosu daha ağırlığa sahip (şimdilik).

� Enflasyon riskinin ilk aşamada azalması ile EM’lerde

gevşek para politikasına geçecek.


vadeli trend sona ermek üzere.

� Emtialarda Çin gölgesi fiyatların belirgin yükselişini

engelleyecek.

� Hisse senedi piyasasında S&P tercih edilmeli.

Utility,sağlık sektörü gibi talebi esnek olmayan,

girişi zor ve oligopollerin bulunduğu sektörler ve

yüksek temettü getirisi tercih edilmeli.

15Küresel Konjonktür Şimdi Neler Olacak? Ne Yapmalı?

� Son alınan kararlar olumlu yönde adımlar ancak

yetersiz. ESM bankacılık lisansı alamadığı sürece

krizle başa çıkabilecek büyüklüğe kavuşamaz.

� Çin ve Hindistan tartışmasız yavaşlama trendine

girdi.Çin önümüzdeki yılların kriz merkezi olacak

Japonya tüketim vergisini 2 katına çıkartmaya

çalışıyor.

� Enflasyon riski gelişmiş ülkelerde söz konusu değil

� Krizin derinleşmesini beklediğimiz için ilk aşamada

Dolar ve Yen güvenilir para birimleri olacak. CHF ise

SNB’nin tavrı nedeni ile zorlanacak. DEĞİŞİKLİK

YOK

� Doları daha avantajlı görmemize rağmen MB’lerin

genişleme/gevşeme politikaları neticesinde Altın

yeni bir zirveye doğru yükselecek. TEMKİNLİYİZ


Kaynak:Bloomberg

� Enflasyon riski gelişmiş ülkelerde söz konusu değil

ancak gelişmekte olan ülkeler diken üstünde

kalmaya devam edecek...



vadeli trend sona ermek üzere.DEĞİŞİKLİK YOK

� Emtialarda Çin gölgesi fiyatların belirgin yükselişini

engelleyecek.DEĞİŞİKLİK YOK

� Hisse senedi piyasasında S&P tercih edilmeli.

Utility,sağlık sektörü gibi talebi esnek olmayan,

girişi zor ve oligopollerin bulunduğu sektörler ve

yüksek temettü getirisi tercih edilmeli.

Küresel Konjonktür Velocity Düşmeye Devam Ediyor 16

Küresel Konjonktür ISM Daralmaya Başladı 17

Küresel Konjonktür Kim Kurtaracak? Hindistan? 18

Küresel Konjonktür Çin? 19


20


21Türkiye Ekonomisi Büyüme Hikayesi Kuvvetli (Mi?)

� Türkiye ekonomisi 2011’de dikkat

çeken bir büyüme performansı sergiledi

� 2011’in ikinci yarısında başlayan

büyüme bileşenleri arasındaki

“dengelenme” devam ediyor

� İç talepte süre gelen kontrollü

yavaşlama “dengelenmeyi” destekliyor

� Ilımlı seyreden iç talebin azalan

2011, Reel GSYİH Büyümesi (Yıllık,%)

Kaynak: Bloomberg

8.5

-2

0

2

4

6

8

10

Çin

Arja

ntin

Tür

kiye

Hin

dist

an

S.A

rabi

stan

Ukr

ayna

Rus

ya

Mek

sika

Bre

zily

a

G.A

frik

a

Rom

anya

Kan

ada

Mac

aris

tan

Çek

Cum

.

Pol

onya

G.K

ore

Alm

anya

Fra

nsa

Avr

o B

ölge

si

Tay

land

İngi

ltere

Italy

a

Japo

nya

� Ilımlı seyreden iç talebin azalan

katkısını alternatif pazarlara yönelen

ihracatın katkısı telafi ediyor

� Ancak halen Türkiye’nin en büyük

ticaret ortağı olan Avrupa’da süre gelen

krizden Türkiye tabii ki etkileniyor

� 2012 büyüme beklentimizi %3

seviyesinde koruyoruz

Büyüme Performansı (Endekslenmiş, 1996=100)

Kaynak: IMF WEO Nisan 2012

Kaynak: Bloomberg

90100110120130140150160170180190200210220230240

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Gelişmekte Olan Ülkeler

Türkiye

22Türkiye Ekonomisi Yüksek Büyüme İçin Ne Gerekiyor? Para Para Para!

� İç tasarruflar, yatırım ihtiyacına

kıyasla düşük kalıyor

� Dolayısıyla Türkiye’nin büyümek için

dış tasarruflara ihtiyacı var

� Türkiye yabancı sermayeyi ülkeye

Tasarruf Yatırım Dengesi (GSYİH’nin %’si)

Kaynak: Kalkınma Bakanlığı, TÜİK

0

2

4

6

8

10

12

0

5

10

15

20

25

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012T

Toplam Tasarruflar / GSYİH Toplam Yatırımlar / GSYİH

Dış Tasarruflar / GSYİH (sağ eksen)

çekebildiği sürece büyüyebiliyor

� Bu açıdan küresel likiditenin

önümüzdeki dönemdeki eğilimi ve…

� …Türkiye’nin bu pastadan alacağı pay,

büyüme açısından büyük önem taşıyor

Net Sermaye Akımları ve Reel GSYİH Büyümesi (%)

Kaynak: TCMB, TÜİK

Kaynak: Kalkınma Bakanlığı, TÜİK

-8-6-4-202468

1012

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Net Sermaye Akımları/GSYİH (%) Reel GSYİH Büyümesi (%)

23Türkiye Ekonomisi Hanehalkı Harcama İştahı Finansal İstikrarı Tehlikeye Soktu

Krediler ve Yıllık Tüketim (milyar TL)

Tüketici Güven Endeksi ve Reel Tüketim Büyümesi (%)

Kaynak: TÜİK ve İş Yatırım

45

50

55

60

65

70

75

80

85

0

100

200

300

400

500

600

700

800

4Ç19

98

4Ç19

99

4Ç20

00

4Ç20

01

4Ç20

02

4Ç20

03

4Ç20

04

4Ç20

05

4Ç20

06

4Ç20

07

4Ç20

08

4Ç20

09

4Ç20

10

4Ç20

11

Krediler (milyar TL)

Yıllık Tüketim (milyar TL, sağ eksen)

� Hanehalkı harcaması borçlanma ile

destekleniyor

� Kriz sonrası kuvvetli bankacılık

sektörünün, kredileri büyütme

konusunda son derece istekli olması

genç nüfusun da kredi kullanarak

harcama konusunda istekli olmaları,

iç talebi güçlü kıldıTüketici Güven Endeksi ve Reel Tüketim Büyümesi (%)

Kaynak: TCMB, TÜİK

6065707580859095100

-12%

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

4Ç20

08

1Ç20

09

2Ç20

09

3Ç20

09

4Ç20

09

1Ç20

10

2Ç20

10

3Ç20

10

4Ç20

10

1Ç20

11

2Ç20

11

3Ç20

11

4Ç20

11

1Ç20

12

Tüketici Güven Endeksi (sağ eksen) Reel Tüketim Büyümesi

iç talebi güçlü kıldı

� Ancak iç talebin genişleme hızının dış

talebi geçmesi, cari açığı genişleten

bir faktör

� Bu nedenle talep bileşenleri

arasındaki makasın açılması Merkez

Bankası’nı finansal istikrarı hedefleri

arasına eklemesine neden oldu

24Türkiye Ekonomisi Böyle Gelmiş Böyle Gidecek Mi?

� Artan çarı açık ve finansal

istikrarsızlık riski konusundaki

endişelerin çözümü…

� …talep bileşenleri arasındaki

dengelenmeyi sağlamakta arandı

Bankalar Tarafından Yeni Açılan Kredilere Uygulanan Faiz Oranları (10/12/2010-25/05/2012 Fark, Baz Puan)

Net İhracatın Büyümeye Katkısı ve Büyüme Performansı

Kaynak: TCMB

6.3

2.6 2.8

5.9

3.9

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

Nakit Otomobil Konut Ticari Perakende

� Büyüme bileşenleri arasındaki

dengelenme, iç talepteki kontrollü

yavaşlama…

� …ve net ihracatın büyümeye

katkısının artması ile gerçekleşiyor

Net İhracatın Büyümeye Katkısı ve Büyüme Performansı

Kaynak: TÜİK

-8-6-4-2024681012

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

T

Net İhracatın Büyümeye Katkısı (yp) Reel GSYİH Büyümes (%, sağ eksen)

0

0

0

0

-3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2

Nisan09

Ağustos 10

Mart 08

Ağustos11

GenişlemeDipten Çıkış

Kasım11

Mart 11

Nisan 12

25Türkiye Ekonomisi Saatleri Ayarlama Enstitüsü

� Büyüme performansını daha iyi analiz

etmek için ‘Ekonomi Saati’ çalışmasını

oluşturduk

� Çalışmamızda büyüme cephesini dört

evreye ayırdık

� Nisan ayında genişleme evresine

Ekonomi Saati

0

0

0

Eylül08

YavaşlamaDurgunluk

girdik ancak…

� … genişleme ve yavaşlama dönemleri

arasındaki geçişlerin dar bir aralıkta

olması eski güçlü büyüme

dönemlerinin geride kaldığını

gösteriyorKaynak: TÜİK, İş Yatırım Hesaplamaları

26Dış Ticaret Aranan Kan Bulundu Mu?

� Dış talebin GSYİH içerisindeki payı

yüksek olmasa da, ihracat odaklı

sektörlerin istihdam yaratma gücünün

yüksek olması önemli

� AB pazarında yaşanan sorunların

artması geçtiğimiz yıllarda Türk

üreticilerini alternatif pazar arayışına

Ülke Gruplarının Türkiye İhracatındaki Payı (%)

49%

30%

16%

Ülke Gruplarına Göre İhracat (% Pay, Ocak-Mayıs 2012)

Avrupa Kuzey Amerika Yakın ve Orta Doğu+ Kuzey Afrika Diğer

yönlendirdi;

� Yakın, Orta Doğu ve Kuzey Afrika’nın

toplam ihracattaki payı son yıllarda

ciddi oranda arttı

� Bu payın artması Avrupa’da süre

gelen krizin Türkiye üzerindeki

etkilerini sınırladıKaynak: TÜİK

65%

20%

9%

Ülke Gruplarına Göre İhracat (% Pay, 2006)

Avrupa Kuzey Amerika Yakın ve Orta Doğu+ Kuzey Afrika Diğer

27Dış Ticaret Görevimiz: Alternatif Pazarlar

Herfindahl and Gini Hirshman Endeksleri (1996-2012, Yıllık)

1718192021222324252627

0.05

0.06

0.07

0.08

0.09

0.10

0.11

0.12

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

5A 2

012

Herfindahl Endeksi (Yıllık) Gini Hirshman Endeksi (Yıllık, sağ eksen.)

İhracat çeşitlendirmesi ok yönünde artmaktadır

� Dış ticaret cephesinde çeşitlendirmeyi ölçmek için 2 endeks kullandık

� Herfindahl Endeksi ürün bazında çeşitliliği ölçerken…

� …Gini Hirschman Endeksi ülke bazında çeşitliliği gösteriyor

� Çıkan sonuçlara göre Türk ihracatçıları önce yeni pazarlar buluyor…

� …sonra da bu pazarlara satılan ürün yelpazesini genişletiyorlar

Kaynak: İş Yatırım Hesaplamaları

Herfindahl Endeksi (Yıllık) Gini Hirshman Endeksi (Yıllık, sağ eksen.)

28Dış Ticaret Görevimiz: Alternatif Pazarlar

� Avrupa pazarlarına satılan mallarda

fiyatlandırma kuvvetimiz sınırlı

� Dolayısıyla AB’ye ihraç ettiğimiz

ürünlerin fiyatları ortalama ihracat

fiyatlarının altında seyrediyor

� Öte yandan Yakın ve Orta DoğuBölgesel Nominal ve Reel İhracat (Y.O.D.*, 2003=100)

Bölgesel Nominal ve Reel İhracat (AB, 2003=100)

Kaynak: Aldan, A & Çulha O., TCMB Ekonomi Notları No:12/12, Mayıs 2012

90

110

130

150

170

190

210

230

250

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Nominal

Reel (SektörelFiyatlarla)Reel (Genel Fiyatlarla)

ülkelerine yapılan ihracatta

tamamen farklı bir resim mevcut

� Avrupa dışı pazarlara yapılan ihracat

görece karlı

� Bu durum Türk ihracatçılarının bu

pazarlara yönelmedeki iştahını

açıklıyor

Bölgesel Nominal ve Reel İhracat (Y.O.D.*, 2003=100)

Kaynak: Aldan, A & Çulha O., TCMB Ekonomi Notları No:12/12, Mayıs 2012*Yakın ve Orta Doğu

90

140

190

240

290

340

390

440

490

540

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Nominal

Reel (SektörelFiyatlarla)Reel (Genel Fiyatlarla)

29Ödemeler Dengesi Türkiye Ekonomisinin Yumuşak Karnı: Cari Açık

� Türkiye’de cari açığın temel sebebi

yurt içi tasarrufların yetersiz kalması

� Cari açık iki temel bileşenden

oluşmakta: yapısal ve döngüsel

kısım

� Yapısal kısım Türkiye imalatınınTürkiye İmalatının İthalat Bağımlılığı (%)

Cari Denge ve Enerji Dışı Cari Denge (Milyon Dolar)

Kaynak:TCMB

-90,000

-75,000

-60,000

-45,000

-30,000

-15,000

0

15,000

30,000

04/0

4

10/0

4

04/0

5

10/0

5

04/0

6

10/0

6

04/0

7

10/0

7

04/0

8

10/0

8

04/0

9

10/0

9

04/1

0

10/1

0

04/1

1

10/1

1

04/1

2

ABD mn

Cari Denge Enerji Dışı Cari Denge

ithalata olan yüksek bağımlılığı ve

enerji ithalatı ihtiyacından…

� …döngüsel kısım ise iç talep-

tüketimden kaynaklanıyor

Türkiye İmalatının İthalat Bağımlılığı (%)

Kaynak: Ekonomi Bakanlığı

41%

38%

40%

43%

35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%

2008 2009 2010 2011

İthal Ara ve Yatırım Malı/Toplam Üretim

30Ödemeler Dengesi Türkiye Ekonomisinin Yumuşak Karnı: Cari Açık

� Emtia fiyatları düştükçe cari açığın

yapısal kısmı da daralıyor

� Büyüme bileşenleri arasındaki

dengelenme ise döngüsel kısmı

yavaşlatıyor

S&P Emtia Fiyatları Endeksleri

Cari Denge ve Krediler (GSYİH’ye oran, %)

Kaynak:BDDK, TÜİK

0%

5%

10%

15%

20%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

12/0

303

/04

06/0

409

/04

12/0

403

/05

06/0

509

/05

12/0

503

/06

06/0

609

/06

12/0

603

/07

06/0

709

/07

12/0

703

/08

06/0

809

/08

12/0

803

/09

06/0

909

/09

12/0

903

/10

06/1

009

/10

12/1

003

/11

06/1

109

/11

12/1

103

/12

Cari Denge/GSYİH (%)

Krediler/GSYİH (Yıllıklandırılmış, Aylık Fark, sağ eksen)

� Kredilerin ılımlı seyri ve dış talebin

verdiği olumlu katkı ile..

� …kısa vadede cari açıktaki iyileşme

beklenenden daha keskin olabilir

S&P Emtia Fiyatları Endeksleri

Kaynak:Bloomberg

0

50

100

150

200

250

01/0

803

/08

05/0

807

/08

09/0

811

/08

01/0

903

/09

05/0

907

/09

09/0

911

/09

01/1

003

/10

05/1

007

/10

09/1

011

/10

01/1

103

/11

05/1

107

/11

09/1

111

/11

01/1

203

/12

05/1

2

Metal Enerji

Tarım Değerli Metal

31Fiyat Dinamikleri Eylül’de Gel

TÜFE ve ÜFE (Yıllık, %)

Kaynak: TÜİK, İş Yatırım

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

01/0

404

/04

07/0

410

/04

01/0

504

/05

07/0

510

/05

01/0

604

/06

07/0

610

/06

01/0

704

/07

07/0

710

/07

01/0

804

/08

07/0

810

/08

01/0

904

/09

07/0

910

/09

01/1

004

/10

07/1

010

/10

01/1

104

/11

07/1

110

/11

01/1

204

/12

TÜFE ÜFE (sağ eksen)

� 2011 yılında TL’nin değer kaybetmesine

artan emtia fiyatları da eklenince yıl sonu

enflasyonu çift haneli seviyeleri aştı…

� …ve Aralık 2011-Nisan 2012 arasında

yıllık enflasyon çift haneli seviyelerde

yoluna devam etti

� Mayıs ayında baz yılı kaynaklı etkilerle

yıllık enflasyon ciddi oranda düştü

Yıllık Enflasyona Baz Yılı Kaynaklı Katkılar (bp)*

Kaynak: TÜİK, İş Yatırım hesaplamaları * baz puan

-2.00

-1.50

-1.00

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

02/1

2

03/1

2

04/1

2

05/1

2

06/1

2

07/1

2

08/1

2

09/1

2

10/1

2

11/1

2

12/1

2

Gıda Alk. İçk. ve Tütün GiyimKonut, Su Mobilya SağlıkUlaştırma Haberleşme Eğlence ve KültürEğitim Oteller Çeşitli Mal ve Hizm.

� Enflasyonda Eylül’e kadar dalgalı seyir

görülecek

� Yıl sonu enflasyon tahminimizi %7,5’te

koruyoruz

� Ancak mevcut resim aşağı yönlü risklere

işaret ediyor

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0-30%-20%-10%

0%10%20%30%40%

02/0

006

/00

10/0

002

/01

06/0

110

/01

02/0

206

/02

10/0

202

/03

06/0

310

/03

02/0

406

/04

10/0

402

/05

06/0

510

/05

02/0

606

/06

10/0

602

/07

06/0

710

/07

02/0

806

/08

10/0

802

/09

06/0

910

/09

02/1

006

/10

10/1

002

/11

06/1

110

/11

02/1

206

/12

Petrol Fiyatı TL Eşiti (Aylık % Değişim,Kur etkisinden arındırılmış)

USD/TL (sağ eksen., eksen değerleriaşağıdan yukarıya yazılmıştır)

Rakamın pozitif olmasıpetrol fiyatındaki artışlarınTL'nin değer kazanımıyla telafi edilemediğin ifade etmektedir

32Fiyat Dinamikleri Eylül’de Gel

Petrol Fiyatı ve Kur

Kaynak: Bloomberg

� Son dönemde gerileyen emtia fiyatları ve

görece istikrarlı seyreden TL…

� …Merkez Bankası’nın elini

kuvvetlendiriyor

� Haziran’da baz etkisinin yıllık enflasyon

üzerinde olumsuz etki yaratmasına

Enflasyon Beklentileri, %

Kaynak: TCMB, İş Yatırım, *Aynı ay içindeki iki anket dönemi ortalaması alınmıştır

üzerinde olumsuz etki yaratmasına

rağmen

� Piyasanın enflasyon beklentilerinde

iyileşme bekliyoruz

4

5

6

7

8

9

10

02/0

704

/07

06/0

708

/07

10/0

712

/07

02/0

804

/08

06/0

808

/08

10/0

812

/08

02/0

904

/09

06/0

908

/09

10/0

912

/09

02/1

004

/10

06/1

008

/10

10/1

012

/10

02/1

104

/11

06/1

108

/11

10/1

112

/11

02/1

204

/12

06/1

2

12-ay sonrasının TÜFE beklentisi* 24 ay sonrasının TÜFE beklentisi*

33Para Politikası ‘Esnek’ Dönem Devam EdecekMB’nin Likidite Yönetimi (milyar TL)

Fonlama Maliyeti ve Eşit Ağırlıklı Sepet

Kaynak:TCMB

-20

-

20

40

60

80

01/0

803

/08

05/0

807

/08

09/0

811

/08

01/0

903

/09

05/0

907

/09

09/0

911

/09

01/1

003

/10

05/1

007

/10

09/1

011

/10

01/1

103

/11

05/1

107

/11

09/1

111

/11

01/1

203

/12

05/1

2

Gecelik RepoDIBS alımları1-hafta repo3-ay repoBPP1-gün ters repoNet Likidite

� Merkez Bankası önümüzdeki dönemde de

faiz koridorunu ve likitidite yönetimini

araçları arasında koruyacak

� Dolayısıyla para politikasında ‘esneklik’

sürdürülecek

� Büyüme cephesinde yaratılan ‘yumuşak

iniş’ senaryosunda aşağı yönlü risklerFonlama Maliyeti ve Eşit Ağırlıklı Sepet

Kaynak:TCMB

678910111213

2.00

2.05

2.10

2.15

2.20

2.25

30/1

2/1

1

06/0

1/1

2

13/0

1/1

2

20/0

1/1

2

27/0

1/1

2

03/0

2/1

2

10/0

2/1

2

17/0

2/1

2

24/0

2/1

2

02/0

3/1

2

09/0

3/1

2

16/0

3/1

2

23/0

3/1

2

30/0

3/1

2

06/0

4/1

2

13/0

4/1

2

20/0

4/1

2

27/0

4/1

2

04/0

5/1

2

11/0

5/1

2

18/0

5/1

2

25/0

5/1

2

01/0

6/1

2

08/0

6/1

2

15/0

6/1

2

22/0

6/1

2

Eşit Ağırlıklı Sepet (sol eksen)

Fonlama Maliyeti (%, basit)

bitmiş değil

� Bir yandan da gerileyen emtia fiyatları

enflasyon olumlu sinyaller veriyor

� Merkez Bankası’nın eli daha güçlü ve

faizlerde gevşeme için alan var

34Para Politikası Oyundaki Hakem: Küresel LikiditeOtomatik Dengeleyici

Gecelik Faiz Oranları

� Küresel likiditenin durumu önümüzdeki

dönemde…

� …para politikasının seyrini belirleyecek

� Merkez Bankası TL cinsi zorunlu

karşılıkların döviz tutulabilme esnekliğini

artan katsayılarla arttırabilir

� Bir diğer seçenek ise faiz koridorunun

Kaynak:TCMB

Gecelik Faiz Oranları� Bir diğer seçenek ise faiz koridorunun

üst bandının aşağı çekilmesi olabilir

� Türkiye’nin küresel likidite pastasından

alacağı pay, kredi koşulları ve emtia

fiyatları para politikasını şekillendirecek

Kaynak:TCMB, İMKB

0

5

10

15

08-1

0

09-1

0

10-1

0

11-1

0

12-1

0

01-1

1

02-1

1

03-1

1

04-1

1

05-1

1

06-1

1

07-1

1

08-1

1

09-1

1

10-1

1

11-1

1

12-1

1

01-1

2

02-1

2

03-1

2

04-1

2

05-1

2

06-1

2

Borç Verme Borç Alma

Gecelik Repo (1 günlük) 1 Hafta Vadeli Repo Faizi

35Para Politikası Oyundaki Hakem: Küresel LikiditeTÜFE Bazlı Reel Efektif Döviz Kuru (2003=100)

Karşılaştırmalı Kur Performansları

� Son dönemde TL görece istikrarlı bir

patikada yol alıyor

� Emtia fiyatları gerilemeye cari açık ve

enflasyonda da iyileşme eklenirse TL’nin

sınırlı oranda değer kazandığını

görebiliriz

Kaynak:TCMB

80

100

120

140

01/0

305

/03

09/0

301

/04

05/0

409

/04

01/0

505

/05

09/0

501

/06

05/0

609

/06

01/0

705

/07

09/0

701

/08

05/0

809

/08

01/0

905

/09

09/0

901

/10

05/1

009

/10

01/1

105

/11

09/1

101

/12

05/1

2

TÜFE Bazlı Reel Efektif Döviz Kuru Gelişmekte Olan Ülkeler Bazlı

Gelişmiş Ülkeler Bazlı

Karşılaştırmalı Kur Performanslarıgörebiliriz

� Önümüzdeki dönemde kur cephesindeki

temel belirleyici küresel likidite olacak

Kaynak: Bloomberg

0.9

1

1.1

1.2

1.3

1.4

01/1

002

/10

03/1

004

/10

05/1

006

/10

07/1

008

/10

09/1

010

/10

11/1

012

/10

01/1

102

/11

03/1

104

/11

05/1

106

/11

07/1

108

/11

09/1

110

/11

11/1

112

/11

01/1

202

/12

03/1

204

/12

05/1

206

/12

TL ve Gelişmekte Olan Ülkeler Ortalaması (Dolara Karşı, 4 Ocak 2010=1)Gelişmekte OlanÜlkeler Ortalaması

TL

36Türkiye Ekonomisi

Baz Baz

Senaryo Senaryo

2008 2009 2010 2011 2012T 2013T

GSYİH (TL milyar) 950.1 952.6 1099 1295 1467 1637GSYİH ($ milyar) 741.8 616.7 736 772 806 913GSYİH Büyümesi (reel, %, yıllık) 0.7 -4.8 9.2 8.5 3.0 4.0İşsizlik (%) 11.0 14.0 11.9 9.8 10.5 10.2TÜFE (%, yıllık, dönem sonu) 10.1 6.5 6.4 10.5 7.5 7.0TÜFE (%, yıllık, ortalama) 10.4 6.3 8.6 6.47 10.00 7.3ÜFE (%, yıllık, dönem sonu) 8.1 5.9 8.9 13.3 7.0 7.5TL/$ döviz kuru (yıl sonu) 1.53 1.5 1.54 1.89 1.81 1.78TL/sepet (eşit ağırlıklı) döviz kuru (yıl sonu) 1.84 1.8 1.80 2.44 2.04 2.02Dış Ticaret Dengesi -69.8 -38.8 -72 -106 -86 -100İhracat-FOB ($, milyar) 132.0 102.1 114 135 142 160

M akro Ekonomik Tahminler

İhracat-FOB ($, milyar) 132.0 102.1 114 135 142 160İthalat-CIF ($, milyar) 201.8 140.9 186 241 228 260Cari İşlemler Dengesi ($,milyar)** -42.0 -14.0 -46.6 -77.1 -63.0 -70.0Cari İşlemler Dengesi (GSYİH'ye oran) -5.7 -2.3 -6.3 -10.0 -7.8 -7.7Konsolide Bütçe Dengesi (GSYİH'ye oran) -1.8 -5.5 -3.6 -1.3 -2.0 -1.4Kons. Bütçe Faiz Dışı Dengesi (GSYİH'ye oran) 3.5 0.1 0.8 1.9 1.4 2.0*Teknik faiz değişikliğinden dolayı M ayıs 2010'dan sonra bir haftalık repo faizi

**2012 için baz senaryoda vari l başına 110 dolarlık petrol tahmini kullanılmıştır.


37


38

Performans : IMKBBenzer Ülke Çarpanları

Hisse Senedi Stratejisi

Benzer Ülke ÇarpanlarıTarihsel Ortalama Çarpanlar12 aylık Endeks Hedef DeğeriKar BüyümeleriRisklerEn Çok ve En Az Önerdiğimiz HisselerYüksek Temettü Verimi Olan Hisseler

39Hisse Senedi Stratejisi IMKB – performans

Endeks 1 Yıllık Getiri

MSCI Türkiye :-%10

MSCI GOÜ :-%16

MSCI GOÜ Doğu Avrupa :-%28

60

70

80

90

100

110

12012

/10

01/1

1

02/1

1

03/1

1

04/1

1

05/1

1

06/1

1

07/1

1

08/1

1

09/1

1

10/1

1

11/1

1

12/1

1

01/1

2

02/1

2

03/1

2

04/1

2

05/1

2

MSCI GOÜ Endeksleri

MSCI GOÜMSCI GOÜ Doğu AvrupaMSCI GOÜ TurkiyeMSCI GOÜ Avrupa&Ortadoğu&Afrika

Türkiye yılın ilk 6 aylık döneminde gelişmekte olan ülke endekslerinin %14 üzerinde getiri sağladı

Bu perfomansın arkasındaki sebepler:

• Yeniden dengelenmeye dayalı yumuşak iniş senaryosunun şu ana kadar sorunsuz ilerlemesi ile petrol fiyatlarının düşüş eğilimiyle cari açığın daha makul düzeylere inme beklentisi.

•Avrupa’daki borç krizi ve daralmanın ihracat pazar ve ürün çeşitlendirilmesi ile aşılması ve dış finansmanda şu ana kadar herhangi bir problem yaşanmaması.

•MB para politikalarının piyasalar tarafından daha çok benimsenmesi

•2012’ye ait ekonomik büyüme tahmininde ve şirket karlarında yapılan yukarı yönlü revizyonlar

12/1

0

01/1

1

02/1

1

03/1

1

04/1

1

05/1

1

06/1

1

07/1

1

08/1

1

09/1

1

10/1

1

11/1

1

12/1

1

01/1

2

02/1

2

03/1

2

04/1

2

05/1

2

40Hisse Senedi Stratejisi İş Yatırım 2012 Hisse Senedi Öneri Haritası

İMKB Yıliçi Fiyat Performansı

51.000

53.000

55.000

57.000

59.000

61.000

63.000

TUT

AZALT

BİRİKTİR

Şubat başında endeksin 61 seviyelerinde Azalt tavsiyemizi verdikten sonra, Haziran başında 55 bin seviyelerinde önerimizi Biriktir olarak değiştirdik. En çok öneri listemiz İMKB 100’e göre sene başından bu yana %13.7 daha fazla getiri sağladı, en az önerilenler ise endeksin %13.9 gerisinde kaldı. Böylece toplam göreceli getirimiz senenin ilk yarısında %27.6 oldu.

49.000

51.000

1/2

/12

1/1

7/1

2

2/1

/12

2/1

6/1

2

3/2

/12

3/1

7/1

2

4/1

/12

4/1

6/1

2

5/1

/12

5/1

6/1

2

5/3

1/1

2

6/1

5/1

2

AZALT

41




42Hisse Senedi Stratejisi Benzer Ülke Çarpanları

Güçlü ilk yarı performansından sonra, IMKB’nin diğer piyasalara göre iskonto oranı daha sınırlı bir düzeyde seyrediyor

• Endeks’te %40 ağırlığa sahip, Türk bankaları 12T F/K oranına göre % 10 oranında iskontolu işlem görüyor.

• IMKB’nin benzer ülke çarpanları ile karşılaştırıldığında iskonto oranı %7’ye geriledi. Otomotiv ve telekom dışında çoğu sanayi ve hizmet sektörü şirketi benzer ülke şirketlerine göre primli işlem görüyor.

• Olumlu ekonomik verilerin desteği ve ikinci yarıda faiz oranlarının gerilemesi beklentileri ile şirket karlılıklarının olumlu görünümü Türk hisse senetlerini göreceli olarak desteklemeye devam edecek. Rating beklentileri de bunu destekleyecek bir başka faktör.

Ülke 2012 2013

Brezilya 11.7 10.3

Şili 17.7 15.4

Çin 12.1 10.1

Çek Cum. 11.0 10.3

Macaristan 8.8 7.6

Hindistan 17.7 15.2

İsrail 11.9 10.4

F/K

Meksika 19.0 16.6

Polonya 11.2 10.6

Rusya 7.0 6.1

G.Afrika 13.4 11.4

GOÜ Ort. 11.9 10.4

Türkiye 11.1 9.7

% Prim/İskonto -7% -7%

43




44Hisse Senedi Stratejisi Tarihsel Ortalama Çarpanlar

Özellikle Bank Asya ve YKB tarihsel ortalamalarının oldukça altında işlem görüyor.

Tarihsel Ortalama PD/DD Oranı

1.20

1.47 1.441.55

1.27

2.64

1.361.50

2.00

2.50

3.00Medyan PD/DD 2005/03-2011/12)12T PD/DD

0.69

1.20

0.86

0.62

0.00

0.50

1.00

AS

YA

B

YK

BN

K

VA

KB

N

HA

LKB

AK

BN

K

AN

SG

R

GA

RA

N

TS

KB

AN

HY

T

AK

GR

T


Tarihsel Ortalama F/K Oranı

9.9

15.514.5

27.7

15.0

20.0

25.0

30.0 Medyan F/K 2005/03-2011/12)12T F/K

5.9

9.17.4 6.9 6.8

8.0

9.9

7.9 7.68.8

7.5 6.98.6

0.0

5.0

10.0

SN

GY

O

ISG

YO

AS

YA

B

TK

FE

N

VA

KB

N

YK

BN

K

AK

BN

K

SA

HO

L

KC

HO

L

GA

RA

N

HA

LKB

TS

KB

AN

HY

T

EN

KA

I

SIS

E

AN

SG

R


Tat Konserve, Petkim, ve Trakya Cam’in çarpanları tarihsel ortalamaların altında, öte yandan FAVÖK marjı ortalamaların üzerinde.Soda, Doas ve Arcelik’ te 2012’de olumlu marj görünümü var, Arcelik ve Tofas da marj artışı kalıcı, ilerki yıllarda düşüş beklenmiyor.

Tarihsel Ortalama FD/FAVÖK Oranı

10.6

13.7

19.8

23.2

15.0

20.0

25.0

Medyan FD/FAVÖK 2005/03-2011/12)12T FD/FAVÖK

8.89.7

4.3 4.73.9

5.2

7.5

5.7

7.6 8.29.1

5.67.1

6.3 6.6 7.1

10.6

6.9 7.1 6.5

8.3

6.5

9.7 10.1

0.0

5.0

10.0

TA

TK

S

PE

TK

M

TR

KC

M

SE

LEC

SO

DA

AN

AC

M

AK

CN

S

TC

ELL

AR

CLK

TA

VH

L

OT

KA

R

TT

KO

M

ER

EG

L

TO

AS

O

DO

AS

AY

GA

Z

AE

FE

S

TH

YA

O

CIM

SA

FR

OT

O

CC

OLA

PT

OF

S

TU

PR

S

BIM

AS

PIN

SU

MR

DIN

BO

LUC


,Tarihsel Ortalama FAVÖK Marjı

28.8

23.2 23.5

20.9 20.1

30.4

22.3

42.1

21.2

20.00

25.00

30.00

35.00

40.00

45.00 Medyan FAVÖK Marjı 2005/03-2011/12)12T FAVÖK Marjı

5.6 6.0

3.35.4

14.8

3.7

8.5

14.6

10.3 11.2

5.2

11.010.5

11.3

7.04.9

6.0

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

BO

LUC

PIN

SU

TU

PR

S

MR

DIN

AY

GA

Z

ER

EG

L

CIM

SA

SE

LEC

TR

KC

M

FR

OT

O

AE

FE

S

AK

CN

S

TC

ELL

CC

OLA

AN

AC

M

TH

YA

O

PT

OF

S

BIM

AS

TT

KO

M

OT

KA

R

TO

AS

O

AR

CLK

SO

DA

TA

TK

S

PE

TK

M

DO

AS

48



Benzer Ülke ÇarpanlarıTarihsel Ortalama Çarpanlar12 Aylık Endeks Hedef DeğeriKar BüyümeleriRisklerEn Çok ve En Az Önerdiğimiz HisselerYüksek Temettü Verimi Olan Hisseler

49Hisse Senedi Stratejisi 12 Aylık Endeks Hedefi

• 12 aylık endeks hedefi : 71,000

• Temel Varsayımlar :

• TL bazlı öz Sermaye maliyeti: %15 (Faiz oranı varsayımı %9.5, hisse senedi risk primi %5.5)

• Baz senaryo varsayımları :

• Avrupa borç krizi ve global bazda büyüme ile ilgili haber

IMKB 30 - Hisse Senedi Risk Primi

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

• Avrupa borç krizi ve global bazda büyüme ile ilgili haber akışı dalgalı bir seyire neden olacak. Risk algısında sınırlı bir iyileşmeden sözedilebilir.

• Risk algısındaki iyileşme ve enflasyon da kısmi düzelme ile birlikte Merkez Bankasının ikinci yarıda parasal gevşemeye gitmesi bekleniyor.

Kaynak: İş Yatırım Tahminleri

0.00%

01-0

6

04-0

6

07-0

6

10-0

6

01-0

7

04-0

7

07-0

7

10-0

7

01-0

8

04-0

8

07-0

8

10-0

8

01-0

9

04-0

9

07-0

9

10-0

9

01-1

0

04-1

0

07-1

0

10-1

0

01-1

1

04-1

1

07-1

1

10-1

1

01-1

2

04-1

2

50




51Hisse Senedi Stratejisi Kar Büyümeleri

Finans Dışı Kesim Yıllık Büyüme (TL)

21%23%22%

12%9%

30%

43%

33%

9% 10%

19%

7%10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

-13%-9%

-20%

-10%

0%

20

10

/12

20

11

-12

20

12

/Q1

20

12

E

20

13

E

20

10

/12

20

11

-12

20

12

/Q1

20

12

E

20

13

E

20

10

/12

20

11

-12

20

12

/Q1

20

12

E

20

13

E

Satış Net Kar FAVÖK


Mali Şirketler Yıllık Büyüme (TL)

14%

10%

13%

0%

5%

10%

15%

-3%-5%

-10%

-5%

2010/12 2011-12 2012/Q1 2012E 2013E

Net Kar


Takip Listesi Yıllık Büyüme (TL)

21% 20%22%

11%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-10%-15%

-10%

-5%

2010/12 2011-12 2012/Q1 2012E 2013E

Net Kar

54




55Hisse Senedi Stratejisi Riskler

• Avrupa’da borç krizinin daha da kötüleşmesi, global yavaşlama gibi sebeplerin ihracat ve finansman yolu ile büyüme üzerinde baskıyı arttırması.

• Bir veya daha fazla ülkenin Euro’dan çıkması, Yunanistan dışında bir ülkenin borçlarında yeniden yapılandırmaya gitmesi.

• Ortadoğu’da siyasal gerginliğin artması, Suriye ile ilgili tansiyonun artışı ve İran’a olası bir müdahalenin petrol fiyatlarını yukarı çekmesi.

56



Benzer Ülke ÇarpanlarıTarihsel Ortalama Çarpanlar 12 Aylık Endeks Hedef DeğeriKar Büyümeleri RisklerEn Çok ve En Az Önerdiğimiz Hisseler Yüksek Temettü Verimi Olan Hisseler

57Hisse Senedi Stratejisi En Çok ve En Az Önerdiğimiz Hisseler

02/07/2012

Kapanış TRY

ASELS İMKB-50 11.55 16.7 4.65 2,717 2,085 0.99 15 7BOYNR İMKB-100 3.22 6.6 -4.37 296 275 1.19 34 6

EKGYO İMKB-30 2.23 7.7 -3.37 5,575 5,655 1.06 31 10

HALKB İMKB-30 13.95 16.3 4.27 17,438 14,538 1.15 31 20

MGROS İMKB-30 17.70 12.7 1.12 3,151 2,776 0.94 37 10

PRKME İMKB-50 5.02 3.1 -7.54 747 604 1.06 40 8

SELEC İMKB-Tum 1.77 10.6 -0.77 1,099 1,046 0.85 46 8

THYAO İMKB-30 3.21 23.9 11.17 3,852 3,152 1.01 26 11

YKBNK İMKB-30 3.68 21.5 8.93 15,997 14,669 1.19 31 20

52 Hafta Ortalama

PD (mn TL)

Beta Getiri

Potansiyeli %

Ağırlık Oranı %

Hisse EndeksAylık Getiri

%

İMKB'ye Göreceli Getiri %

Piyasa Değeri (TL m)

YKBNK İMKB-30 3.68 21.5 8.93 15,997 14,669 1.19 31 20

En Az ÖnerilenlerARCLK İMKB-30 9.00 12.5 0.91 6,082 4,904 0.98 4 33

ENKAI İMKB-30 4.85 18.3 6.1 13,580 11,733 0.94 6 33

EREGL İMKB-30 2.03 -4.3 -14.12 6,273 7,520 0.85 3 33

58




59Hisse Senedi Stratejisi Yüksek Temettü Verimi Olan Hisseler Şirket

Hisse Hisse Başı TL Temettu Ver. Tah.PETUN 0.74 13.7%TTRAK 3.31 10.6%TUPRS 3.93 10.2%TTKOM 0.71 9.9%PNSUT 1.50 9.9%DOAS 0.56 9.6%CLEBI 1.44 9.2%VESBE 0.23 9.0%ALKA 0.12 9.0%FROTO 1.43 8.7%UNYEC 0.30 8.4%MRDIN 0.42 7.5%MRGYO 0.04 7.3%TOASO 0.55 7.1%ADANA 0.23 6.7%CIMSA 0.52 6.2%

2013T

SELEC 0.11 6.2%OTKAR 1.71 5.7%AYGAZ 0.43 5.6%BANVT 0.22 5.6%ISGYO 0.06 5.5%BAGFS 9.46 5.4%PETKM 0.11 5.3%AKGRT 0.10 5.1%ARCLK 0.45 5.1%AKCNS 0.39 5.0%ANHYT 0.20 4.8%TCELL 0.41 4.6%ANSGR 0.04 4.5%TKFEN 0.27 4.3%EREGL 0.08 3.7%EKGYO 0.08 3.6%TATKS 0.07 3.5%SNGYO 0.04 3.4%ASELS 0.38 3.3%


60


SGMK Strateji Para Politikasında Ayrışma

Gelişmiş Ülkeler Politika Faizleri• Ekonomisi durgun, kaynak kullanımı düşük

olan ABD, Avrupa ve Japonya genişleyici para

politikasına devam ediyor

• Büyümenin daha güçlü, kaynak kullanımının

yüksek olduğu, enflasyon beklentilerinin

arttığı gelişmekte olan ülkelerde 2011 yılında

faiz artırımları daha ağırlıklı oldu

• Hindistan, Brezilya ve Çin gibi gelişmekte

olan ülkeler yavaşlayan ekonomilerini

0

1

2

3

4

5

6 %

ABD Euro Bölgesi Japonya İngiltere

Gelişmekte Olan Ülkeler Politika Faizleriolan ülkeler yavaşlayan ekonomilerini

canlandırmak üzere 2012 yılında faiz

indiriyorlar

• Mayıs sonuna kadar para politikasını

sıkılaştıran MB, Haziran’da küresel trende

uyarak ek sıkılaştırmanın dozunu azalttı

*Daha anlamlı olması açısından Türkiye için 1 ay içerisindeki MB’den sağlanan fonlamanın efektif maliyetinin ortalaması alınmıştır. Kaynak: Bloomberg, Iş Yatırım

6

7

8

9

10

11

30/12/11 29/01/12 28/02/12 29/03/12 28/04/12 28/05/12 27/06/12

%Türkiye * Brezilya Çin

Hindistan Rusya Ortalama

62SGMK Strateji Hazine Net Borç Ödeyici Konumunu Sürdürüyor

Hazine Borçlanma Programı• Ekonomideki yavaşlamaya paralel hız kesen kredi

talebi ve görece güçlü bütçe performansı tahvil

piyasasını 2012 yılında destekleyecek

• Avrupa ve ABD’de güçlü parasal genişleme risk

iştahını artırarak yılın ilk yarısında ayında yüksek

borç servisi olan Hazine’nin işini kolaylaştırdı

• Küresel risk iştahındaki düzelmeye beraber Merkez

Bankası bankacılık sektörü üzerindeki munzam

Milyar TL Temmuz Ağustos* Eylül* Tem-Eyl Oca-Haz 2012 Prog.

Ödemeler 6.7 19.0 8.9 34.6 78.5 141.2

İç Borç Serv isi (**) 3.2 17.7 7.4 28.3 68.4 122.0

Anapara 0.0 12.3 5.6 17.9 47.2 81.6

Faiz 3.2 5.4 1.8 10.4 21.2 40.4

Dış Borç Serv isi 3.5 1.3 1.5 6.3 10.0 19.1

Anapara 2.6 0.8 0.3 3.7 6.1 12.0

Faiz 0.9 0.4 1.2 2.5 4.0 7.2

Finansman 6.7 19.0 8.9 34.6 78.5 141.2

Borçlanma 2.4 15.0 6.5 23.9 64.9 111.4

İç Borçlanma 2.4 15.0 6.5 23.9 56.6 101.9

Piy asadan İhale 1.9 12.8 5.8 20.5 44.7 0.0

Diğer 1.9 12.8 5.8 20.5 44.7 0.0

Kamuy a Satışlar 0.5 2.2 0.7 3.4 11.9 0.0

Dış Borçlanma (***) 0.0 0.0 0.0 0.0 8.3 9.5

Diğer Finansman (****) 4.3 4.0 2.4 10.7 13.6 29.8

İç Borç Geri Ödemeleri

karşılık baskısını hafifleterek bankaları kısmen

rahatlatıyor

• Hazine 2012’deki 122 milyar TL iç borç servisin

68,4 milyar TL’sini tamamladı. Yılın geri kalanında

54 milyar TL iç borç servisine karşılık 45 milyar TL

borçlanma yaparak piyasalarda 8 milyar TL daha

bırakacak

*Kaynak: Hazine, Merkez Bankası, Bloomberg, İş Yatırım

3

17

74

19

2

18

129

1614 15

11

0

5

10

15

20

25

7/12 8/12 9/1210/1211/1212/121/13 2/13 3/13 4/13 5/13 6/13 7/13

Kupon Ana Para

Diğer Finansman (****) 4.3 4.0 2.4 10.7 13.6 29.8

İç Borç Çev irme Oranı 75% 85% 88% 84% 83% 84%

Piy asa Borç Çev irme Oranı 70% 83% 87% 82% 75% 0%

(*)Veriler geçicidir.

SGMK Strateji Bankalar Tahvil Ağırlıklarını Azalttılar

• 2012 yılında mevduatların

%13, kredilerin %16

büyümesini bekliyoruz

• Bankalar munzam karşılık

oranlarındaki artış sonrası

portföylerindeki tahvil

dağılımını kademeli olarak

azalttı

Kötümser Baz Iyimser

Senaryolar (Munzam karşılıklar) 13% 16% 19%

Nakit ve nakit benzeri değerler/ Toplam aktifler (2011 T) 9,7% 10,1% 10,4%

Mevduat + Repo 2011 T (milyon TL ) 820.000 820.000 820.000

Mevduat + Repo 2012 T (milyon TL ) 926.600 934.800 943.000Tahmini mevduat büyümesi (2011) 13% 14% 15%Ilave mevduatlar (2012) (milyon TL) 106.600 114.800 123.000Swap işlemlerden yaratılan TL fonlar (milyon TL) 15.000 17.500 20.000TL bono ihracı 10.000 12.000 17.000Ilave meduatlardan menkul değer yatırımı (2012) (TLmn) (b) 47.970 40.180 36.900Ilave mevduatlardan ve diğer kaynaklardan kredi plasmanı (2012)(50%)(TL mn)(e) 83.630 104.120 123.100Net kar 2012 (TL mn) 0 0 0

Bankacılık sektörünün 2011 yılında yeni plasmanları (T)*

Kaynak: BDDK, İş Yatırım

• MB’nin belirsizliği artıran para

politikası nedeniyle bankalar

faiz oranlarındaki artışa

rağmen tahvil yatırımlarını

artırmadılar

• Kredi talebinde sert bir

yavaşlama olmadan

bankaların tahvil ağırlıklarını

artırması beklenmiyor

Net kar 2012 (TL mn) 0 0 0

2011 Karından menkul kıymet yatırımları (milyon TL) (c) 19.000 21.000 22.5002012 Karından Kredi plasmanı (%70) (milyon TL) (d) 13.300 12.600 13.500Tahmini kredi/ mevduat oranı 5.700 8.400 9.000Toplam ilave menkul kıymet yatırımları (2011) (TL.mn) (b+c)* 93% 93% 93%Toplam yeni kredi plasmanları (2012) ( TL milyon) (d+ e)** 0 0 0

Toplam yabancı para kredi plasmanları 2011 (TL milyon) 61.27061.27061.27061.270 52.78052.78052.78052.780 50.40050.40050.40050.40089.33089.33089.33089.330 112.520112.520112.520112.520 132.100132.100132.100132.100Kredi büyümesi ( yıldan yıla) 12,9% 16,2% 19,0%

Menkul kıymet büyümesi (yıldan yıla) 21,5% 18,5% 17,7%* Bütün menkul kıymetlerin 2012'de çevrileceği varsayılmaktadır

** Sendikasyon ve seküritizasyon büyümesi eklenmeden ve fonların değişmediği varsayılarak

İç Borç Stokunun Dağılımı Dış borç Stokunun Dağılımı

SGMK Strateji Yabancı Yatırımcılar Gittikleri Gibi Geri Dönüyorlar

35%

40%

45%

50%

55%

60%

Yerleşik % Yerşeşik dışı %50%

52%

54%

56%

58%

60%

62%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

Yer leşik-d ışı Şirket Hane Halkı

Diğer Fins. Banka(sağ )

• Yabancı yatırımcıların payı Aralık 2011’daki %17,4 seviyesinden, Haziran 2012’de %19’a yükseldi

• 2011 yılındaki satışlarına rağmen bankalar iç borç piyasasında aslan payına sahip olmayı sürdürüyor. Nisan

2012 itibariyle iç borç stokunun %62’ine sahipler.

• Yabancı yatırımcılar ağırlıklı olarak verim eğrisinin orta ve uzun ucunda pozisyon almaya devam ediyor

• Bankalar sabit faizli uzun vadeli tahvillerden kaçınıyor

Kaynak: BDDK, TCMB, Iş Yatırım Kaynak: BDDK, TCMB, Iş Yatırım, TCMB

30%Oca 10 Nis 10 Tem 10 Eki 10 Oca 11 Nis 11 Tem 11 Eki 11 Oca 12 Nis 1248%0%

2%

Oca 10 Nis 10 Tem 10 Eki 10 Oca 11 Nis 11 Tem 11 Eki 11 Oca 12 Nis 12

• MB’nin enflasyon konusunda kendine güvenli tonu

ve istihdamdaki iyileşmenin durakladığını

belirtmesini para politikasında gevşemeye gitmek

için uygun bir zaman aradığı şeklinde okuyoruz.

SGMK tarafından baktığımızda, kısa ve orta vadeli

faizlerde düşüşün sürebileceğini öngörüyoruz.

• TL getiri eğrisinin kısa tarafının aşağı kayıp, eğrinin

normalleşmesini bekliyoruz. Ancak, cari durumda

%11—%11,50 seviyeleri arasında bulunan mevduat

Getiri Eğrisi

SGMK Strateji Getiri eğrisi

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00 7/1/2011 12/30/2011 7/2/2012

oranlarının tahvil piyasasında kısa vadeli kıymetlere

yapılacak yatırımlardan daha cazip olduğunu

düşünüyoruz.

• 2015-2016 vadelerinde nominallerden reel

kıymetlere geçiş öneriyoruz. 2022 vadelerinde

Hazine ihaleleri takip edilmeli keza enflasyona

endeksli kıymetler için en iyi alım fırsatları

ihalelerde oluşuyor

Kaynak: İş Yatırım

6.003ay 6ay 9ay 12ay 18ay 2yıl 3yıl 4yıl 5yıl 10yıl

TL

Mevduat

Nominal Tahil

Uzun

Kısa

Değişken F. T.

TÜFE'ye End.

Şirket Tahvil

Sat Azalt Tut Artır Al

SGMK Piyasa Görüşümüz

Şirket tahvili arzlarında yıllar içerisindeki gelişim

SGMK Strateji Şirket tahvilleri

120 20 200 1,931

18,558

20,935

2 1 2 16

53

94

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Kaynak: İMKB, Iş Yatırım

� 2012 yılının ilk yarısında şirket tahvili arzları ( halka arz ve tahsisliler dahil) 20,9 milyar TL’ye

ulaştı ve 2011 yılının toplamında gerçekleşen arzları aştı.

� Tahvil piyasasında borçlanma koşullarının uygun olması ve 2010’un 3. çeyreği’nden itibaren

BDDK’ın onay vermesiyle birlikte, banka ve finansal kuruluşların ihraçlarında büyük çaplı bir artış

gözlendi.

002006 2007 2008 2010 2011 1. yarı 2012

Banka ihraçları


610.5 508.01,396.91,320.0

18,049.8 19,538.1

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2010 2011 2012 YTD

68%

97%93%


� 2012’nin ilk yarısında bankaların toplam ihraçları 19,5 milyar TL ‘ye ulaştı ve toplam ihraçların

%93’ünü oluşturdu.

� Türkiye’de 2011 yılında şirket tahvillerinin GSYİ’ye oranı 1% seviyesindeydi, 2012 1. Çeyrek

verilerine göre, bu oranın % 2’ye yaklaştığını görüyoruz.

� 2012 yılında toplam şirket tahvili ihracının 40 milyar TL büyüklüğünde olmasını bekliyoruz.

İhraçların çoğunluğu bankalar ve finansal sektöründen gelmeye devam edecek.

Diğer şirketler Bankalar

Banka ve banka dışı şirket tahvillerinde ek getiri farkları


150

200

250

300

350

400

450133-425 bp

140-400 bp70-425 bp

40-110 bp

40-160 bp

55-225 bp

0

50

100

Bankalar 2010 Diğer 2010 Bankalar 2011 Diğer 2011 Bankalar 2012 Diğer 2012

40-110 bp

� Banka bonolarında ek getiri 40-160 bp arasında seyrederken, diğer şirket tahvillerinde ek getiri

70-425 bp seviyesinde bulunuyor.

Şirket tahvillerinde yıllık gerçekleşen işlem hacimleri (milyon TL olarak)


249.2 345.9

3,515.6

2,533.0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000


� 2006 yılında sadece 2 tahvilin işlem gördüğü 12 milyon TL işlem hacmi olan bir piyasadan, 2011

yıl sonunda 76 tahvilin işlem gördüğü ve yıllık 3,5 milyar TL işlem hacmine olan bir piyasaya

ulaşıldı.

� 1. yarı 2012 itibariyle, 6 ayda işlem hacminin 2,5 milyar TL’ye ulaştığını görüyoruz.

12.0 9.9174.0 249.2 345.9

0

500

2006 2007 2008 2009 2010 2011 1. yarı yıl 2012

70

Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırımbilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar,portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığısözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanlarınkişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarakyorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle,sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizindeğiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardanalınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.sorumlu değildir.sorumlu değildir.

İş yatırım | 2012-2y yatırım stratejisi: senaryolar, Öngörüler ve Öneriler

Economy & Finance