BESPLATNI GOTOVI SEMINARSKI, DIPLOMSKI I MATURSKI RAD.

RADOVI IZ SVIH OBLASTI, POWERPOINT PREZENTACIJE I DRUGI EDUKATIVNI MATERIJALI.

WWW.SEMINARSKIRAD.ORG

WWW.MAGISTARSKI.COM

WWW.MATURSKIRADOVI.NET

WWW.MATURSKI.NET

WWW.SEMINARSKIRAD.INFO

WWW.MATURSKI.ORG

WWW.ESSAYSX.COM

WWW.FACEBOOK.COM/DIPLOMSKIRADOVI NA NAŠIM SAJTOVIMA MOŽETE PRONAĆI SVE, BILO DA JE TO SEMINARSKI, DIPLOMSKI ILI MATURSKI RAD, POWERPOINT PREZENTACIJA I DRUGI EDUKATIVNI MATERIJAL. ZA RAZLIKU OD OSTALIH MI VAM

PRUŽAMO DA POGLEDATE SVAKI RAD, NjEGOV SADRŽAJ I PRVE TRI STRANE TAKO DA MOŽETE TAČNO DA ODABERETE ONO ŠTO VAM U POTPUNOSTI ODGOVARA. U BAZI SE NALAZE GOTOVI SEMINARSKI,

DIPLOMSKI I MATURSKI RADOVI KOJE MOŽETE SKINUTI I UZ NJIHOVU POMOĆ NAPRAVITI JEDINSTVEN I UNIKATAN RAD. AKO U BAZI NE NAĐETE RAD KOJI VAM JE POTREBAN, U SVAKOM MOMENTU MOŽETE

NARUČITI DA VAM SE IZRADI NOVI, UNIKATAN SEMINARSKI ILI NEKI DRUGI RAD RAD NA LINKU IZRADA RADOVA. PITANjA I ODGOVORE MOŽETE DOBITI NA NAŠEM FORUMU ILI NA

MATURSKIRADOVI.NET@GMAIL.COM

SVEUĈILIŠTE/UNIVERZITET „VITEZ „ U TRAVNIKU

FAKULTET POSLOVNE EKONOMIJE U TRAVNIKU

TRAVNIK

EMIR HADŢIMUSIĆ

FINANSIJSKE IZVEDENICE – DERIVATI

DIPLOMSKI RAD

TRAVNIK, 2010.

SVEUĈILIŠTE/UNIVERZITET „VITEZ „ U TRAVNIKU

FAKULTET POSLOVNE EKONOMIJE U TRAVNIKU

TRAVNIK

FINANSIJSKE IZVEDENICE – DERIVATI

DIPLOMSKI RAD

Mentor : Doc. dr Bogdana Vujnović – Gligorić Student: Emir Hadţimusić Broj indeksa : 0088-08/VFBO

Smjer : Menadţment finansija , bankarstva i osiguranja

Travnik, septembar 2010.

SADRŽAJ

1. Uvod ..........................................................................................................1

2. Dedinisanje osnovnih pojmova .....................................................................2

2.1. Definisanje osnovnih instrumenata ....................................................3

3. Izvori prava izvedenih vrijednosnih papira ...................................................4

4. Terminska trţišta .........................................................................................8

4.1. Terminski ugovori i njihova svrha ........................................................9

4.1.1. Terminski ugovori i terminski poslovi ......................................11

4.2. Trţište forvard ( forward ) ugovora .....................................................11

4.2.1. Valutni forvard ugovori.............................................................14

4.2.2. Kamatni forvard ugovor ...........................................................16

4.2.3. Novĉani tokovi forvard ugovora................................................17

4.2.4. Prednosti i nedostaci forvard ugovora .....................................18

4.3. Trţište fjuĉers ( futures ) ugovora ........................................................19

4.3.1. Razlike izmeĊu forvard i juĉers ugovora ..................................20

4.3.2. Osnovne vrste fjuĉers ugovora ................................................21

4.3.3. Trgovanje na marginu ..............................................................27

5. Trţište opcija ................................................................................................30

5.1. Pojam trţišta opcija i mjesto trgovanja .................................................30

5.2. Definisanje opcionih ugovora ( opcija ) ................................................31

5.2.1. Call opcije ............................................................................... .34

5.2.2. Put opcije ..................................................................................37

5.3. Vrste opcija ...........................................................................................39

5.4. Specifiĉne karakteristike opcija ............................................................41

5.5. Faktori koji utiĉu na formiranje vrijednosti opcije...................................42

6. Svop ( swap ) trţišta .....................................................................................43

6.1. Osnovni pojam svop trţišta i ugovora o zamjeni ..................................43

6.1.1. Kamatni svopovi ......................................................................44

6.1.1.1. Prednosti i nedostatci kamatnih svopova .................44

6.1.2. Valutni svop .............................................................................45

7. Ostale izvedenice..........................................................................................47

7.1. Varanti ..................................................................................................47

7.2. Strukturirani zapisi ................................................................................48

7.3. Inverzne plutaĉe ...................................................................................49

7.4. Kamatne kapice ................................................................................... 49

7.5. Ikone .....................................................................................................49

8. Uĉesnici na trţištu izvedenica .......................................................................50

8.1. Špekulanti .............................................................................................50

8.2. Hedţeri .................................................................................................51

8.3. Arbitraţeri .............................................................................................51

9. Regulacione agencije i udruţenja trţišta izvedenica ( derivata ) .................52

10. Odluka o minimalnim standardima za upravljanje trţišnim

rizicima u bankama ....................................................................................55

10.1. Opće odredbe .....................................................................................55

10.2. Knjiga trgovanja ..................................................................................55

10.3. Upravljanje trţišnim rizicima ...............................................................56

10.4. Rizik kamatne stope ...........................................................................57

10.5. Devizni rizik ........................................................................................57

10.6. Cjenovni rizik ......................................................................................58

10.6.1. Rizik ulaganja u vlaniĉke vrijednosne papire ..........................58

10.6.2. Rizik promjene cijena robe .....................................................59

10.7. Postupanje s derivatima i drugim finansijskim instrumentima ............60

11. Zakljuĉak ..................................................................................................64

Literatura

1

1. Uvod

Najdinamičniji dio finansijskih tržišta danas se odnosi na trgovanje izvedenim

vrijednosnim papirima i drugim izvedenim finansijskim instrumentima zajednički

nazvanim izvedenicama (derivatima). Brojne su vrste izvedenica, šta više svakim

danom finansijska industrija kreira nove i nove izvedenice. Umjesto upravljanja

rizikom promjenama u bilansi kojima će se od tog rizika zaštititi, finansijske se

institucije sve više okreću izvan bilansnim instrumentima kao što su forvardi,

fjučersi, opcije i svop ugovori. S porastom korištenja ovih derivata porasle su i

naknade i prihodi koje stvaraju finansijske institucije. U takve poslove normalno

spada razmjena imovinskih prava kao posljedica kupoprodaja koje prodavači i kupci

zaključuju. Ovako organiziranim poslovima obećava se vlasnicima vrijednosnih

papira da će njihova investiranja sačuvati odreĎeni stupanj likvidnosti, budući da

cijena takvih vrijednosnih papira kotira, pa se kao takvi prodaju i kupuju na

organiziranim berzama. Najrazvijenija tržišta ove vrste nalaze se u SAD – u. Kao

najpoznatije berze u SAD-u navode se: Berza za trgovinu vrijednosnim papirima u

Chicagu (CBOT), Robna berza u Chicagu (CME), Berza opcija u Chicagu (CBOE).

Danas se osim u SAD-u javljaju mnoga slična tržišta i u ostalim finansijskim

centrima kao što su: London, Tokyo, Pariz i Amsterdam. Tržišta finansijskih

izvedenica počela su se osnivati zbog neizvjesnosti koja vlada u vezi s budućim

cijenama roba i finansijskih vrijednosnih papira. Kada investitor razmatra moguću

investiciju jedno od njegovih glavnih područja zanimanja jeste mogući raspon

fluktuacije cijena. Neki od investitora se zapravo nastoje okoristiti od takvih

promjena cijena dok drugi nastoje minimizirati rizik izloženosti promjenama cijena i

taj rizik prenijeti na nekog drugog ko je voljan preuzeti ga. U daljem tekstu ovog

diplomskog rada bit će detaljnije opisana forvard tržišta, tržišta fjučersa ugovora,

tržišta opcija i svop tržišta.

2

2. Definisanje osnovnih pojmova

Prema Zakonu o tržištu vrijednosnih papira u BiH, „finansijski derivati se definišu

kao izvedeni finansijski instrumenti čija vrijednost zavisi od cijene predmeta

ugovora, čija su vrsta, količina, kvalitet i druga svojstva standardizirani i kojima se

ovlašteno prometuje“ 1.

Izvedenice su se pojavile kao svojevrsni rezultat namjere da se unaprijedi trgovina.

Njihov, posebno naglašen razvoj, javlja se sastavljenjem izvedenica na finansijsku

imovinu na način da je većina današnjih finansijskih inovacija nastala iz emisije i

prometa vrijednosnih papira u temeljnom obliku – dionica i obveznica. Najveći broj

izvedenih vrijednosnih papira odnosi se na buduće akcije u pogledu sticanja ili

otuĎivanja neke imovine, odnosno na promjenu kvalitete nekog finansijskog odnosa.

Većina izvedenica odnosi se na buduće akcije s imovinom iz koje su izvedeni. Riječ

je dakle o instrumentima kojima se provode odreĎeni terminski poslovi. Izvedenice

su finansijski instrumenti najčešće u formi vrijednosnih papira. Koristeći te prednosti

obrazuje se „roba“ široke potrošnje prilagoĎena svim sudionicima finansijskog

tržišta. Osigurava se postojanje njihovog sekundarnog trgovanja, pa tako i značajan

stupanj likvidnosti takvih finansijskih instrumenata. Izvedenice su dobile naziv zbog

činjenice da je njihova vrijednost, odnosno njihova cijena izvedena iz cijene druge

„temeljitije“ imovine iz koje su izvedeni (derivirani). Riječ je o nekoj imovini za

koju je izvedenica sastavljena a koja se najčešće naziva „vezanom imovinom“. 2 Kao

vezana imovina u izvedenicama može se pojaviti bilo koja imovina, finansijska ili

realna, opipljiva ili neopipljiva.

U tom smislu izvedenicama se:

o Omogućuju buduće akcije s vezanom imovinom, ili

o Promjena kvalitete ekonomskog potraživanja sadržanog u vezanoj imovini.

Izvedeni se vrijednosni papiri označavaju sintagmom „uvjetovana potraživanja“.3

Razlog takvog označavanja izvedenica je što su potraživanja iz izvedenih

vrijednosnih papira uvjetovana potraživanjima iz osnovnih vrijednosnih papira

(drugih imovinskih oblika) iz kojih su izvedeni. Kao uvjetovana potraživanja u

1 Zakon o tržištu vrijednosnih papira, član 2., F BiH, 2008.godina

2 Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 2.

3 John C. Hull, Options, Futures and Other Derivative Securities, citirano djelo

3

izvedenicama je ugraĎen mehanizam finansijske poluge. Tako se one mogu koristiti

za agresivne investicijske strategije usmjerene na pojačavanje snage zaraĎivanja u

zauzetim investicijskim pozicijama. Naravno da su izvedenice u tom smislu rizični

finansijski instrumenti jer primjena poluge pojačava rizičnost operacija koje se tako

provode. MeĎutim, kako se izvedenicama na adekvatan način može modelirati

željena investicijska pozicija u svim pravcima, one se mogu koristiti i u svrhu

osiguranja zauzetih investicijskih pozicija i omogućiti stabilizovanje cijena

investicijskog portfelja u odreĎenom vremenu.

2.1. Definisanje osnovnih instrumenata

Forvard (forward) se može definisati kao terminski ugovor izmeĎu dva subjekta –

kupca i prodavca – o kupovini (prodaji) odreĎene aktive (robe), gdje će se isporuka

te aktive (robe) i njeno konačno plaćanje izvršiti u budućnosti, po unaprijed

utvrĎenoj cijeni. 4

Fjučers (futures) je po svojoj suštini sličan forvard ugovoru, te se može reći da je

fjučers ugovor specifična poslovna transakcija terminskog karaktera. Za razliku od

forvarda, fjučers ugovori se temelje na standardizovanom ugovoru i omogućavaju

učešće treće strane (Clearing House). Fjučers ugovor standardizira kvantitet i kvalitet

što korisnicima znatno otežava pronalaženje adekvatnog ugovora. Ipak, za fjučers

tržišta se može reći da su likvidnija i efikasnija u odnosu na tržišta forvard ugovora.4

Opcije (option) predstavljaju pravo a ne obavezu kupovine (prodaje) neke vezane

imovine po ugovorenoj cijeni. Opcije su fleksibilnije i superiornije u odnosu na

forvard i fjučers ugovore. Opcije se smatraju najuspješnijim instrumentom

savremenih finansija. 4

Svop (swap) predstavlja sporazum kojim se ugovorene strane obavezuju na zamjenu:

bilo fiksne kamate za fluktuirajuću i/ili zamjenu jedne valute za drugu valutu po

ugovorenom kursu i na tačno utvrĎeni datum. 4

4 Dr. Adnan Rovčanin, „ Upravljanje finansijama“, Sarajevo (2006.), str. 39.

4

Varanti (Warants) predstavljaju pisane punomoći kojima se njihovim vlasnicima

daje tokom odreĎenog vremena pravo na kupovinu običnih dionica emitenta po cijeni

utvrĎenoj u varantu. Izdaju se najčešće pridruženi uz emisiju obveznica i

preferencijalnih dionica iako ih dioničko društvo može uručiti svim svojim

finansijerima naknadno. 4

Konvertibilne vrijednosnice su vrijednosni papiri koji njihovim vlasnicima pružaju

mogućnost da ih zamjene (konvertiraju) za druge vrijednosne papire njihova

emitenta tokom odreĎenog vremena i po unaprijed utvrĎenim uslovima. Riječ je o

obveznicama i preferencijalnim dionicama koje nose opciju njihovim vlasnicima na

konverziju, po pravili u obične dionice njihova emitenta zbog čega se često koriste

kao zaslaĎivači emisije dionica. 4

3. Izvori prava izvedenih vrijednosnih papira

Dinamičan razvoj izvedenih vrijednosnih papira krajem 70 – tih i 80 – tih godina,

doveo je do nastanka odreĎenih običaja i pravila zasnovani na praksi domaćih, ali i

meĎunarodnih finansijskih krugova. Skoro svi finansijski derivati su u

standardizovanim, tipskim, formuliranim ugovorima koji donose velike dilerske,

brokerske organizacije ili njihova udruženja, ali i običajima, uzansama i standardima

(pravilima).

Na primjer, svop ugovori su ureĎeni autonomnim pravilima. Većina ovih poslova

zaključuje se u standardizovanom obliku i pozivaju se na ISDA Code (International

Swap Dealers Association Code), tj. pravila koje je donijela 1985. godine

MeĎunarodna asocijacija svop dilera sa sjedištem u Njujorku ili BBAIRS terms

(British Bankers Association Interest Rate Swap terms), tj. termine (uslove) koje je

usvojila Britanska bankarska asocijacija 1985. Ovim pravnim izvorima ureĎeni su

osnovni elementi svop ugovora (definicije važnijih pojmova) odreĎivanje dospijeća,

vremenski termini kod ugovorenih plaćanja i dr.

Pored tendencija unifikacije pravila o finansijskim derivatima na nacionalnom i

meĎunarodnom planu, jača i zainteresovanost države za ove vrijednosne papire.

Razlog tome ogleda se što masovna primjena izvedenih vrijednosnih papira utiče na

privredne tokove, naročito na rezultate poslovanja banaka i drugih finansijskih

5

institucija. Intenzivnijom primjenom izvedenih vrijednosnih papira počinju se javljati

brojni rizici kojima su izloženi svi učesnici na ovim tržištima. Država teži da

kontroliše i reguliše trgovinu sa finansijskim derivatima. Ona to čini putem pravila u

kojima nastoji, s jedne strane, da odredi granicu rizičnosti koju banke i druge

finansijske institucije ne bi smjele prekoračiti u trgovini s derivatima, a sa druge

strane, propisuje obavezne minimalne limite u pogledu kapitala banke srazmjerne

visini rizika povezanih sa trgovinom izvedenim vrijednosnim papirima. Na ovom

planu jasno su definisane i direktive EU za ovu oblast i date preporuke od strane

Odbora za bankarski nadzor Banke za meĎunarodna plaćanja s sjedištem u Bazelu.

Logika regulacije rizika u pogledu finansijskih derivata se zasniva na zahtjevu da

njenu suštinu treba da čini pravilna kvantifikacija rizika u vezi sa derivatima i na

osnovu toga odreĎivanje minimalne visine kapitala.

Na primjer, u pravu Slovačke i Češke ugraĎena je samo jedna vrsta finansijskih

derivata a to su opcijski ugovori.5

U pravilima Praške berze 1995. godine, utvrĎen je pojam derivata i njihove vrste.

Pod derivatima se podrazumijevaju „ugovor kojima se trguje, čija cijena zavisi od

kretanja cijena vezane imovine, iz kojih su izvedeni. Realizacija opcijskih i

terminskih ugovora može imati formu isporuke vrijednosnih papira ili novčanog

poravnanja razlike u vrijednosti.“6

Poslovi sa deriviranim vrijednosnim papirima raščlanjuju se na sljedeće tipove

ugovora:

o Standardizovani opcijski ugovori

o Standardizovani terminski ugovori7

U pravu Češke, u pogledu pravnog dejstva, izjavom o opciji nastaju prava i obaveze

iz ugovora. Izjavom o „odustanici“, odnosno izjavom o odustajanju, prava i obaveze

iz ugovora prestaju, jer prestaje i sam ugovor. Opcijska premija se uvijek plaća, bez

obzira da li će se pravo iz opcije iskoristiti ili ne, dok se kod „odustanice“ naknada

plaća samo njenom realizacijom. Prava i obaveze nastaju samo aktiviranjem opcije

5 Član 14. Zakona o hartijama od vrijednosti Slovačke i član 14. Zakona o hartijama od vrijednosti Češke

6 Član 6. str. 1, Pravila Praške berze

7 Član 7. str. 3 - 4, Pravila Praške berze

6

dok je kod „odustanice“ obrnuta situacija, ona predstavlja već postojeću obavezu,

koja će prestati njenom realizacijom.

U pravu Slovačke postoje dvije vrste opcijskih ugovora. Prvi su vezani za voljni

(subjektivni) kriterij – izjava volje ugovorene strane da ostaje kod ugovora, dok se

kod druge vrste opcijskih ugovora pravo veže za istek odreĎenog roka (objektivni)

kriterij. Ako se ugovorilo pravo opcije, prava i obaveze iz ugovora o kupovini

vrijednosnih papira nastaju samo ako ugovorena strana, koja ima pravo opcije, u

ugovorenom roku, u periodu od 15 dana, obavijesti da ostaje kod ugovora. Ako se

strane nisu sporazumjele o roku važenja i formi opcije, važi zakonsko dispozitivno

pravilo da se izjava o opciji mora sastaviti pismeno u roku od 15 dana od dana

zaključenja ugovora.

U pravu Srbije postoje dva ograničenja u pogledu opcijskog ugovora, a to su:

o Mogu ga zaključivati samo pravna lica

o Zaključuje se jedino preko berzanskih posrednika

Prodavac opcijskog ugovora ima zakonsku obavezu da prilikom zaključenja ugovora,

berzi dostavi garanciju za izvršenje svojih ugovorenih obaveza. Za trgovinu

finansijskim terminskim ugovorima i opcijama na berzi saglasnost daje upravni

odbor berze, te utvrĎuje uslove i način trgovanja s njima u skladu sa pravilima berze.

Definicije finansijskih derivata u Zakonu o hartijama od vrijednosti Srbije bitno se ne

razlikuju od definicija koje su navedene na početku diplomskog rada (str.6.).

Terminski ugovori u Hrvatskoj spominju se u Zakonu o bankama, Zakonu o

deviznom poslovanju, Zakon o investicijskim fondovima, te u Zakonu o tržištu

vrijednosnih papira.

Zakon o bankama u Hrvatskoj samo tretira trgovanje finansijskim terminskim

ugovorima i opcijama kao ostale finansijske usluge.8

Zakon o deviznom poslovanju nešto podrobnije navodi kako terminska kupnja,

odnosno prodaja deviza, postoji u slučaju kupoprodaje deviza „kod koje je rok za

izvršenje obaveze duži od dva radna dana od sklapanja ugovora.“9

8 Član 6. str. 2. ,Zakona o bankama Republike Hrvatske

9 Član 43. str. 2. , Zakon o drviznom poslovanju Republike Hrvatske

7

Predhodno rečeno upućuje na to da je devizni terminski ugovor u osnovi

kupoprodajni ugovor i na to da su njegove posebnosti u tome što je predmet ugovora

neka strana valuta i što je rok za ispunjenje obaveza duži od dva radna dana od

sklapanja ugovora.

Zakon o investicijskim fondovima u Hrvatskoj takoĎer spominje terminske ugovore

u više odredbi. U prospektu investicijskog fonda s javnom ponudom kao i u

prospektu otvorenog investicijskog fonda sa zatvorenom ponudom moraju se nalaziti

navodi o dopuštenju ulaganja u terminske i opcijske ugovore, a u slučaju

dopuštenosti i navode o tome „mogu li se takve transakcije zaključivati sa svrhom

zaštite ili sa svrhom postizanja investicijskih ciljeva, te uticaj takvih transakcija na

stupan rižičnosti fonda.“10

Zakon o tržištu vrijednosnih papira Republike Hrvatske, ne spominje pojam

terminskih ugovora, ali na to upućuje nemogućnost sklapanja terminskih ugovora čiji

predmet bi bili vrijednosni papiri upisani u depozitorij SDA, elektronički vrijednosni

zapisi. To proizilazi iz odredbe (prisilno izrične) nalaže stranama ugovora kojim se

prenosi vlasništvo nad tim vrijednosnim papirima, da obaveze plaćanja cijene i

prijenosa vlasništva ispune u roku od 4 dana od dana sklapanja ugovora.11

10

Član 104., str. 2., str. 11., i član 141., str. 2., str.11., Zakona o investicijskim fondovima Republike Hrvatske 11

Član 67., str.1.-2., Zakona o tržištu vrijednosnih papira Republike Hrvatske

8

4. Terminska tržišta

Terminska tržišta su izrasla na temelju pokušaja proizvoĎača i drugih korisnika neke

robe da izbjegnu nestabilnost robnih cijena. Prvi primjeri takvih tehnika koje su bile

označene kao trgovanje „dolascima“, javljaju se na Berzi pamuka u Liverpulu. U

kasnijem razdoblju 18. stoljeća tu bi kupci i prodavači sklapali sporazume o cijeni,

količini i mogućem datumu isporuke odreĎene robe dok je ona još uvijek bila na

moru. Uz pretpostavku da je brod stigao do datuma isporuke i da je teret odgovarao

specifikacijama kvalitete i kvantitete, sporazumi u kojima je ranije ostvaren dogovor,

izvršili bi se plaćanjem i preuzimanje isporuke. Razvijeniji oblici ove vrste

sporazuma se danas uveliko koriste u trgovini stranim valutama kao i kod mnogih

roba kojima se trguje na meĎunarodnoj razini ( kakao, guma, žito, kafa itd.).

Za razumijevanje tržišta izvedenih finansijskih instrumenata (derivata) prvo je

potrebno naznačiti pojam osnovnih finansijskih instrumenata a zatim pojam

izvedenih finansijskih instrumenata jer su to „oni koji su izvedeni iz već postojećih

(osnovnih) finansijskih instrumenata“.12

Budući da se na tom tržištu trguje

derivatima, proizilazi kao prvo da mora postojati ili nastati finansijski instrument a

potom iz tog postojećeg ili nastalog instrumenta biti izveden (deriviran) drugi

finansijski instrument koji je predmet trgovanja na ovom tržištu.

Derivirani finansijski instrumenti (de lege lata) su vrijednosni papiri ili ugovori čija

se „vrijednost (cijena) mijenja prema promjenama vrijednosti finansijskog

instrumenta ili drugog pravnog posla iz kojeg su izvedeni što odgovara pojmu

derivata u pravnoj literaturi“.13

Važno je takoĎer napomenuti kako se u pravnoj literaturi navode i primjeri

finansijskih instrumenata, odnosno pravnih poslova iz kojih se izvodi vrijednost

derivata a to su npr. sirovine, plemeniti metali i druge imovinske vrijednosti, te

referentne jedinice kao što su kamate i valute.

Što se tiče pravne prirode terminskih ugovora važno je navesti stajalište kako je

„terminski ugovor, ugovor o kupovini odreĎene količine precizno definirane robe ili

usluge, s isporukom u dogovorenom budućem razdoblju uz cijenu koja je dogovorena

na parketu terminske berze, u vrijeme kada je ugovor bio zaključen“.

12

V. Lovrinović, Ivan „ Novčano tržište – srce finansijskog tržišta“ , 1997. str. 153. 13

Slakoper, Z., Bankovni i finansijski ugovori, Rijeka, 2007.g.

9

4.1. Terminski ugovori i njihova svrha

„Terminski ugovori jesu ugovori o kupoprodaji roba, finansijskih instrumenata ili

bilo koje imovine s isporukom u nekom budućem vremenu“.14

Pri tome se uobičajno razlikuju dvije vrste terminskih ugovora, a to su:

Forvard ugovori ili unapredni ugovori

Fjučers ugovori ili ročni ugovori

I forvard i fjučers su ugovori o kupoprodaji s odgoĎenom isporukom u budućnosti.

Razlika je u tome što su fjučersi standardizirani terminski ugovori zbog čega imaju i

razvijeno sekundarno tržište. Forvardi su nestandardizirani terminski ugovori koji

nemaju razvijeno sekundarno tržište. Danas, zbog mogućnosti postojanja

intenzivnijeg sekundarnog trgovanja dominiraju fjučersi u ukupnoj masi vrijednosti

sastavljenih terminskih ugovora. Veći značaj forvarda prisutan je samo u trgovanju

stranim valutama. Razlog razvijenog tržišta forvarda na strane valute leži u činjenici

da se u takve ugovore uključuju banke i specijalizirani dileri deviza, koji na principu

ekonomije obima mogu intenzivirati obim trgovanja nestandardiziranim ugovorima.

Ekonomska svrha sklapanja terminskih ugovora skoro je istovjetna svrsi sklapanja

opcijskih ugovora. Za jednu ugovorenu stranu sastoji se u osiguranju od rizika

promjene vrijednosti, odnosno kursa u razdoblju od njegova sastavljanja do

ispunjenja ili u špekulaciji koja se sastoji u očekivanju da vrijednost, odnosno kurs

predmeta ugovora u spomenutom razdoblju poraste više od cijene koja je ugovorena

terminskim ugovorom. Za drugu ugovorenu stranu svrha sklapanja ugovora sastoji se

u špekulaciji, odnosno suprotnom očekivanju tj. u očekivanju da vrijednost predmeta

ugovora od sklapanja pa do ispunjenja bude manja od cijene ugovorene terminskim

ugovorom. Terminski ugovor kao „sui generis“ kupoprodajni ugovor

individualiziraju:

o Njegov predmet (koji čini standardizirana generička roba koja ima tekuću

cijenu)

o Okolnosti što se cijena i isporuka predmeta ugovaraju na odreĎeni budući

dan, neovisno o tekućoj cijeni predmeta ugovora na taj dan.

14

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 36.

10

Posebno terminski ugovor treba razlikovati od opcijskog ugovora jer njime nastaju

prava, odnosno obaveze za obje ugovorene strane što nije slučaj kod opcijskog

ugovora. Predmet terminskih ugovora označava se kao „generička roba koja ima

tekuću cijenu“ i treba biti napomenuto kako se treba raditi o visoko standardiziranoj

robi, s potpuno definiranim obilježima, koja ne smije biti podložna brzom kvarenju.15

Prema vrstama roba (predmetu) terminske ugovore možemo podijeliti na finansijske i

robne.

MeĎutim, kod različitih autora pojedini predmeti trgovanja ubrajaju se u različite

vrste terminskih ugovora.

Tako na primjer, plemenite metale Schwintowski/Schaeffer ubrajaju u realne

terminske ugovore a Palandt u finansijske terminske ugovore.

S stajališta pravne regulacije u našem okruženju kao kriterij ubrajanja u pojam

finansijskih terminskih ugovora uzeo bi se zakonski pojam finansijskih instrumenata,

te na osnovu toga bi se u „finansijske terminske ugovore trebalo uvrstiti sve one

ugovore čiji je predmet jedan od finansijskih instrumenata.“ Robni terminski

ugovori bili oni čiji je predmet trgovanja bilo koja druga roba čija obilježja

ispunjavaju navedene kriterije. Odvojeno bi trebalo posmatrati devizne terminske

ugovore čiji predmet čine devize (strane valute). 16

Neke vrste roba koje su mogući predmet terminskih ugovora mogu biti uvrštene u

kotaciju na berzi pa se prema uvrštavanju predmeta ugovora u berzovnu kotaciju

terminski ugovori dijeli na berzovne terminske ugovore (fjučers) i terminske ugovore

sklopljene izvan berze (forvard) koji se nazivaju još i OTC (Over-the counter)

poslovi i ugovori, FRA (foward rate agreements) i Swap-ovi. Ova podjela terminskih

ugovora važna je iz više razloga. Berzovni terminski ugovori visoko su

standardiziranog sadržaja i podvrgnuti su pravnim propisima koji ureĎuju berzovno

poslovanje. OTC ugovori ne podliježu pravnim propisima koji regulišu berzovno

poslovanje.

15

Slakoper, Z., Bankovni i finansijski ugovori, Rijeka, 2007.g. 16

Slakoper, Z., Bankovni i finansijski ugovori, Rijeka, 2007.g.

11

4.1.1. Terminski ugovori i terminski poslovi

Što se tiče terminskog ugovora i terminskog posla oni se ne mogu poistovjetiti.

Iz terminskog ugovora, kao kupoprodajnog ugovora proizilazi prodavčeva obaveza

predaje odnosno prenosa kupcu predmeta ugovora i kupčeva obaveza plaćanja

cijene pri dospijeću po toj obavezi.9

Naime kao što je slučaj kod deviznog terminskog

ugovora (zaključenog radi zaštite kupca deviza od deprecijacije te deviza prema

domaćoj valuti, u razdoblju od zaključenja pravnog posla do ispunjenja ugovora)

ugovorene strane pri dospijeću ispunjavaju svoje obaveze iz tog ugovora.

MeĎutim, kada je terminski ugovor zaključen u špekulativne svrhe radi ostvarivanja

zarade u razlici izmeĎu ugovorene cijene i tekuće cijene predmeta ugovora na dan

dospijeća obaveza, svrha zaključenja ne postiže se ispunjenjem obaveze predaje,

odnosno prijenosa predmeta i obaveze plaćanja cijene jer time još nije postignuta

zarada koja proizilazi iz navedenih okolnosti. Vrlo često sudionici u terminskom

ugovoru nakon njegovog sklapanja zaključuju drugi ugovor (protuposao), u kojem se

prodavac iz terminskog ugovora pojavljuje kao kupac a kupac iz terminskog ugovora

kao prodavac istog predmeta ugovora ali za cijenu koja odgovara tekućoj (spot)

cijeni. Prebijanjem obaveza iz tih ugovora, ako je izmeĎu sklapanja terminskog

ugovora i vremena poravnavanja nastala razlika izmeĎu ugovorene i tekuće cijene,

ostaje razlika koju jedna strana plaća drugoj. Zbog toga se često terminski poslovi u

literaturi označavaju kao „diferencijalni poslovi“. Obaveze iz terminskog ugovora

(terminskog posla) mogu ispuniti njegove strane. Terminski ugovori su često

predmet drugih ugovora što znači da su ti ugovori u pravilu prenosivi na treće osobe.

4.2. Tržište forvard (forward) ugovora

Forvard tržište je mjesto organizovane trgovine forvard ugovorima. Predstavljaju

najstariji instrument terminskih tržišta. Za njih se može reći da su najjednostavniji

derivirani vrijednosni papiri.

Forvard predstavlja sporazum potvrĎen ugovorom o kupoprodaji odreĎene robe

odnosno odreĎene vezane imovine na utvrĎeno buduće vrijeme po unaprijed

odreĎenoj cijeni. 17

17

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 38.

12

Ta se cijena vezane imovine u forvard ugovorima naziva cijena isporuke (delivery

price). Kao vezana imovina u forvard ugovorima može se pojaviti bilo koja roba

(finansijski instrument) bilo koje kvalitete i bilo koje količine. Sve zavisi od toga

kako će se sporazumjeti ugovorene strane u frovard ugovoru. Nemaju razvijeno

sekundarno tržište, tako da postoje odreĎeni rizici da se neće naplatiti isporuka,

odnosno da se neće isporučiti roba koja je predmet forvard ugovora. Da bi se izbjegli

ovi rizici u terminskoj trgovini sa finansijskom imovinom, sudionici forvard ugovora

najčešće su finansijske institucije, finansijske institucije s jedne strane i njihovi

klijenti s druge strane.

Forvardi se ne sastavljaju u standardiziranoj formi. Pri ulasku u ugovor jedna strana

zauzima dugu poziciju obavezujući se na kupnju dogovorene količine i kvalitete

vezane imovine po odreĎeno cijeni na odreĎeni dan.

Druga strana zauzima kratku poziciju obavezujući se da će tog unaprijed utvrĎenog

dana izvršiti isporuku ugovorene količine i kvalitete vezane imovine po istoj cijeni.

Za ugovor se neplaća nikakva cijena pa je vrijednost forvarda u trenutku njegovog

sastavljanja nula. Ona kasnije može imati odreĎenu vrijednost kako se cijena

isporuke odmiče od spot cijene vezane imovine iz forvarda. Forvard ugovor se

obračunava pri njegovom dospijeću kad jedna ugovorena strana isporučuje vezanu

imovinu, a druga za tu robu plaća ugovorenu cijenu.

Ako je spot cijena pri dospijeću veća od cijene isporuke zaraĎuje duga pozicija (ona

koja kupuje), a ako je spot cijena niža od cijene isporuke zaraĎuje kratka pozicija

(ona koja prodaje).

Terminska cijena za odreĎeni forvard ugovor definira se kao cijena isporuke uz koju

će terminski ugovor imati nultnu vrijednost. U trenutku sastavljanja forvard ugovora,

unapredne cijene i cijena isporuke su jednake. Kako vrijeme prolazi terminske cijene

(unapredne) podložne su promjenama na tržištu dok je cijena isporuke fiksirana

samim forvard ugovorima.

13

Grafik 1.1. Prikazuje potencijalne dobitke /gubitke duge pozicije

Vrijednost duge pozicije

Spot

cijena

OBJAŠNJENJE Grafika 1.1.

Duga pozicija zaraĎuje u slučaju porasta cijene vezane imovine prema cijeni

isporuke. Držatelj duge pozicije može kupiti vezanu imovinu po nižoj cijeni,

odnosno po cijeni isporuke koja je niža od cijene na spot tržištu. No ako bi cijena

vezane imovine pala ispod cijene isporuke duga bi pozicija izgubila.

Grafik 1.2. Prikazuje potncijalne dobitke/gubitke kratke pozicije

Vrijednost kratke pozicije

Spot cijena

OBJAŠNJENJE Grafika 1.2.

Kratka pozicija zaraĎuje ako cijena vezane imovine padne ispod cijene isporuke, tada

će investitor na tekućem tržištu prodati manje vrijednu vezanu imovinu po višim

14

cijenama isporuke. Kratka pozicija gubi ako cijena vezane imovine preraste cijenu

isporuke.

4.2.1. Valutni forvard ugovori

Tržište forvard ugovora najrazvijenije je na području trgovanja stranim valutama.

Razlog tome je što su banke kao i drugi specijalizirani dileri stranim valutama

spremni po kotiranim unaprednim cijenama, odnosno terminskim kursevima stranih

valuta, terminski kupovati i prodavati valute.

Valutni forvard ugovor predstavlja dogovor izmeĎu korporacije i komercijalne banke

da se razmjeni odreĎeni iznos neke strane valute po odreĎenom deviznom kursu

(nazvanom forvard kurs) na odreĎeni datum u budućnosti. 18

Zainteresirane strane sklapaju valutne forvard ugovore onda kada ustanove potrebu

za stranom valutom na neki budući datum, kao što je npr. dospijeće računa

denominiranog u stranoj valuti s ciljem fiksiranja deviznog kursa po kojem mogu

kupovati ili prodavati stranu valutu. Obzirom da su forvard ugovori rezervisani za

velike korporacije, transakcije valutnim forvard ugovorima često imaju vrijednost

veću od 1 mil.$. Valutne forvard ugovore uglavnom ne koriste potrošači i male

firme. U slučajevima kada banka ne poznaje dobru kompaniju ili joj u potpunosti ne

vjeruje, često traži inicijalni depozit kao sredstvo osiguranja forvard ugovora. Ovaj

depozit se stručno na engleskom jeziku naziva compensating balance i obično ne

nosi kamatu. Valutni forvard ugovori se zaključuju na period od 30, 60, 90, 180 i 360

dana, mada su mogući i duži periodi. Velike kompanije koriste forvard ugovore kod

uvoza kako bi se osigurali od valutnog rizika.

Primjer 1.

Uzmimo da multinacionalna korporacija sa sjedištem u Chicago (SAD) treba

1.000.000 SGD (Singapurski dolar) za 90 dana kako bi platila uvoz iz Singapura.

Ona može kupiti odmah po spot kursu od 0,50 USD za jedan SGD. Po ovom spot

kursu MNC treba 500.000 USD za ovu transakciju. Ipak MNC trenutno nema

sredstva da kupi SGD. Ona može sačekati 90 dana i kupiti SGD po spot kursu koji

bude u to vrijeme. Na ovaj način se MNC izlaže neizvjesnosti da devizni kurs na dan

dospijeća obaveze plaćanja uvoza bude npr. 0,60 USD/SGD, što bi značilo da MNC 18

Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, „ Finansijska tržišta i institucije“, 2002. godina, str. 628.

15

treba osigurati dodatnih 100.000 USD kao rezultat aprecijacije SGD (1.000.000

SGD x 0,60 USD/SGD=600.000$). Kako bi se osigurala od izloženosti valutnom

riziku, korporacija može sklopiti forvard ugovor s bankom i kupiti 100.000 SGD za

90 dana unaprijed, po unaprijed odreĎenom kursu. Mogućnost fiksiranja deviznog

kursa može kreirati i oportunitetne troškove. Pretpostavimo da je korporacija sklopila

90 – dnevni forvard ugovor na 1.000.000. SGD po kursu 0,50 USD/SGD. Ako spot

kurs za 90 dana bude 0,47 USD/SGD, MNC će morati platiti 0,03 USD po jednom

SGD ili 30.000$ više nego što bi platila da nije sklopila forvard ugovor.

Korporacije takoĎer koriste valutna forvard tržišta kako bi fiksirali kurs po kojim će

moći prodati strane valute. Ova strategija podrazumijeva osiguranje od izloženosti

deprecijacije valute tokom vremena. Razlika izmeĎu forvard kursa (F) i spot kursa

(S) u datom momentu se mjeri premijom:

F = S * ( 1 + p )

Pri čemu je p forvard premija ili procenat na koji forvard kurs prelazi spot kurs.

Primjer 2.

Ako je spot kurs za € (euro) 1,03 USD te ako jednogodišnji forvard kurs sadrži

forvard premiju od 2% tada je jednogodišnji forvard kurs:

F = S * ( 1 + p )

F = 1,03 $ * ( 1 + 0,02 )

F = 1,056 $

Ako imamo i spot i forvard kurs u odreĎenom vremenu tada možemo odrediti

premiju jednostavnim reorganiziranjem gornjeg izraza:

F = S * ( 1 + p )

F / S = 1 + p

p = ( F / S ) – 1

16

Primjer 3.

Ako je jednogodišnji forvard kurs za € /1,00 USD te ako je spot kurs za €/1,03 tada

je forvard premija:

( F / S ) – 1 = p

( 1,00 $ / 1,03 $ ) – 1 = p

0,9709 – 1 = p

p = - 0,0291 ili – 2,91 %

Obzirom da je p negativno, forvard kurs sadrži diskont.

Novi tip valutnog forvard ugovora su „neisporučivi“ forvard ugovori koji se često

koriste u zemljama u razvoju. Kao i regularni forvard ugovor, neisporučivi forvard

ugovor predstavlja dogovor u pogledu odreĎenog iznosa, odreĎene valute, po

odreĎenom deviznom kursu na odreĎeni budući datum. MeĎutim neisporučivi

forvard ugovor ne rezultira u stvarnoj razmjeni valuta na budući datum. Stoga nema

ni isporuke. Umjesto toga jedna strana vrši neto plaćanje drugoj strani bazirano na

deviznom kursu pri dospijeću.

4.2.2. Kamatni forvard ugovor

Kamatni forvard ugovori uključuju buduću prodaju nekog dužničkog finansijskog

instrumenta i sastoje se od nekoliko nivoa:

o Specifikacije dužničkog instrumenta koji će biti dostavljen u neko buduće

vrijeme

o Iznosa dužničkog instrumenta koji će biti dostavljen

o Cijene ( kamatne stope ) na dužnički instrument koji će biti dostavljen

o Datuma na koji će dostava biti obavljena 19

Primjer 4.

Kao primjer kamatnog forvard ugovora navodi se ugovor banke First Nacional da će

prodati kompaniji Rock Solid Insurance Company, nakon isteka godine dana od

današnjeg dana, 5 mil.$ nominalne vrijednosti državnih dugoročnih obveznica s

dospijećem 2023. god. (obveznice s kuponom od 8% i dospijeće 2023. god.) po

cijeni koja će donositi jednaku kamatnu stopu na te obveznice kao što je kamatna

stopa, danas, recimo 8%. Budući da će Rock Solid Insurance Company kupiti 19

Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, „ Finansijska tržišta i institucije“, 2002. godina, str. 618.

17

vrijednosne papire na neki budući datum ona je zauzela dugu poziciju dok je First

Nacional Bank koja će prodati vrijednosne papire zauzela kratku poziciju. Da bi

razumjeli zašto je First Nacional Bank voljna zaključiti ovaj forvard ugovor

pretpostavimo da je First Nacional Bank prije nekog vremena kupila državne

dugoročne obveznice s dospijećem 2023. god. koje se trenutno prodaju po nominali,

pa je njihov prinos do dospijeća takoĎer 8%. Pošto se radi o dugoročnim

obveznicama vidljivo je da je First Nacional Bank izložena značajnom kamatnom

riziku jer bi porast kamatnih stopa u budućnosti mogao dovesti do pada cijena ovih

obveznica. Svoju poziciju koja proizilazi iz ovih obveznica First Nacional Bank

može neutralizirati nekom kratkom pozicijom u sklopu forvard ugovora. Rock Solid

Insurance Company se može dogovoriti s drugom stranom da će im za godinu dana

prodati 5 mil.$ dugoročnih državnih obveznica s dospijećem 2023. god. po

nominalnoj vrijednosti. Potpisivanjem ovog forvard ugovora čvrsto je odreĎena

buduća cijena i tako je otklonjen cjenovni rizik s kojim se First Nacional Bank

susreće zbog promjene kamatnih stopa.

4.2.3. Novčani tokovi forvard ugovora

Novčani učinak forvarda za dugu poziciju predstavljen je razlikom izmeĎu tekuće

tržišne cijene vezane imovine i cijene isporuke. To je prikazano tokovima zarade i

gubitaka na Grafiku 1.1. (str.13.) a može se izraziti i sljedećom relacijom:

Pt – E

Gdje je :

Pt – tekuća tržišna cijena vezane imovine ( spot cijena )

E – cijena isporuke ( cijena fiksirana u forvardu )

U slučaju da je tekuća tržišna, odnosno spot cijena imovine viša od cijene njezine

isporuke u forvardu, držatelj duge pozicije ( kupac robe ) zaradu je ostvario u razlici

izmeĎu tekuće cijene i cijene isporuke jer je kupio vezanu imovinu po nižoj cijeni od

tekuće tržišne cijene. U obrnutom slučaju držatelj duge pozicije ostvario bi gubitak.

Novčani učinak forvarda za kratku poziciju predstavlja razliku izmeĎu cijene

isporuke i tekuće tržišne cijene vezane imovine. To je prikazano tokovima zarada i

gubitaka na

18

Grafiku 1.2. (str.13.), a može se prikazati i sljedećom relacijom:

E - Pt

Gdje je :

Pt – tekuća tržišna cijena vezane imovine ( spot cijena )

E – cijena isporuke ( cijena fiksirana u forvardu )

Navedeni izrazi pokazuju da je kratka pozicija suprotna dugoj. 20

Tako u slučaju da je tekuća tržišna (spot) cijena vezane imovine viša od cijene

njezine isporuke u forvardu ugovoru, držatelj kratke pozicije (prodavač robe) izgubio

je kroz razliku cijene isporuke i tekuće cijene jer je prodao vezanu imovinu po nižoj

cijeni od tekuće tržišne cijene koju je mogao ostvariti na spot tržištu. Duga i kratka

pozicija u forvard ugovorima mogu se promatrati i u pogledu osiguranja od rizika.

Primjerice uvoznik je izložen riziku povećanja valutnog kursa po kojem će likvidirati

svoju obavezu u trenutku njezina dospijeća. On se može osigurati od tog rizika tako

da trenutno terminski kupi stranu valutu, čime je fiksirao kurs po kojem će likvidirati

svoju obavezu po osnovu uvoza. Suprotno tome izvoznik se boji pada valutnog kursa

jer će naplatiti po dospijeću potraživanja manji iznos u domaćoj valuti. Od toga se

može zaštititi na način da trenutno terminski proda stranu valutu čime će fiksirati

kurs po kome će naplatiti potraživanje za izvoz po njegovom dospijeću.

4.2.4. Prednosti i nedostaci upotrebe forvard ugovora

Prednosti forvard ugovora ogleda se u tome što oni mogu biti onoliko fleksibilni

koliko to ugovorene strane žele. MeĎutim, forvard ugovori imaju i dvije mane koje

značajno ograničavaju njihovu korisnost.

Prva je što finansijske institucije mogu biti suočene sa teškoćom pronalaska druge

strane sa kojom žele potpisati ugovor. Šta više, čak i ako pronaĎu partnera za

transakciju možda neće moći postići onoliko visoku cijenu koliku bi željele jer ne

postoji niko drugi zainteresiran s kime bi mogle poslovati. Veliki problem za tržište

kamatnih forvard ugovora jeste to što izvršenje spomenute transakcije može biti

slučajno ili to što ona mora biti izvršena po cijeni koja nije optimalna. U

ekonomskom žargonu to bi značilo da tržište forvarda pati od nedostatka likvidnosti.

20

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 41- 42.

19

Drugi problem koji se javlja kod forvard ugovora jeste što postoji rizik od

neizvršenja transakcije. Budući da kod ovakvih transakcija nema vanjskih

organizacija koje garantuju poštivanje ugovora jedino rješenje za učesnike u

transakcijama jeste pokretanje sudskih postupaka koji mogu biti izuzetno skupi.

Prisutnost rizika nepoštivanja forvard ugovora znači da se stranke spomenutih

ugovora moraju meĎusobno dobro provjeriti kako bi bile sigurne da je druga strana

finansijski zdrava i da će biti poštena i pridržavati se ugovorenih obaveza.

4.3. Tržište fjučers (futures) ugovora

Zbog rizika nepoštivanja ugovora i problema povezanih s likvidnošću tržišta forvard

ugovora, trebalo je pronaći drugo rješenje za zaštitu od rizika u poslovanju sa kojima

se finansijske institucije i ostali učesnici suočavaju. To se rješenje pojavilo kada je

čikaška berza roba (engl. Chicago Board of Trade – CBT) razvila fjučers ugovore

1975. godine. Na tržištima fjučers ugovorima trguje se ugovorima na temelju kojih

se kupuju i prodaju robe na odreĎene datume u budućnosti. Ti ugovori se mogu

temeljiti na realnim dobrima (poput gume, pamuka, kakaoa itd.) ili to mogu biti

finansijski instrumenti poput tržišta fjučers ugovora na obveznice. Utrživi su

instrumenti terminskog trgovanja koji su veoma slični forvard ugovorima.

Fjučersi predstavljaju definitivan ugovoreni aranžman prema kojem se jedna strana

obavezuje da će kupiti nešto na odreĎeni dan i po odreĎenoj cijeni a druga se strana

obavezuje da će izvršiti prodaju istog po istim uvjetima. 21

Za razliku od forvarda, fjučersima se trguje robom strandardne kvalitete, standardne

količine i standardnog datuma isporuke. No, za raliku od opcija kojima se mogu

ostvariti identične pozicije, fjučersi su dvostrano obavezni ugovori. Dok vlasnik

opcije nema obligaciju već ima samo pravo na akciju (kupovinu ili prodaju) koju

može ali i ne mora iskoristiti, fjučersi se moraju izvršiti. Kod fjučers ugovora

isporuka vezane imovine se često ne obavlja već se na temelju konačnog obračuna

transakcije plaća razlika izmeĎu tekuće cijene (spot) i one koja je ugovorena u

fjučersu (cijena izvršenja).

S jedne strane mogu se koristiti u čisto špekulativne svrhe dok se sa druge strane

njima može na efikasan način upravljati rizicima specifičnih gubitaka komercijalne

ili finansijske prirode u uslovima značajnih tržišnjih fluktuacija. 21

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 43.

20

4.3.1. Razlike između forvard i fjučers ugovora

Sličnosti i razlike izmeĎu fjučers i forvard ugovora su date u tabeli. 22

Tabela 1. Sličnosti i razlike forvard i fjučers ugovora

FORWARD FUTURES

Veličina ugovora Kastomizirana Standardizirana

Datum dospijeća Kastomiziran Standardiziran

Učesnici Banke, brokeri i MNC

Banke, brokeri, MNC.

Špekulativno trgovanje od

strane investitora moguće.

Sigurnosni depozitiv Compensating bank

balance ili kreditna linija

Potrebni mali sigurnosni

depoziti

Kliring

Odvija se izmeĎu

individualnih banaka i

brokera. Nema posebne

kliring funkcije.

Odvija se preko berzanske

kliring kuće. Dnevno

poravnavanje po tržišnoj

cijeni.

Mjesto trgovanja Širom svijeta, putem

telefona

Centralni berzanski parket

sa komunikacijskim

vezama prema cijelom

svijetu.

Regulacija Samoregulirajuće

Commodity Futures

Trading Commission,

National Futures

Association.

Izvršenje

Većinom prilikom stvarne

isporuke. Moguć je offset23

uz odreĎeni trošak

Većinom offset, rijetko

isporuka

Transakcijski troškovi

OdreĎeni rasponom

izmeĎu bankovne kupovne

i prodajne cijene.

Brokerske provizije koje

se dogovaraju.

Osnovna razlika izmeĎu dvije temeljne vrste terminskih ugovora ogleda se u tome

što su fjučersi u odnosu na forvarde standardizirani terminski ugovori. Forvardi se

mogu sastaviti za bilo koju vrstu robe, bilo koje kvalitete i bilo koje kvantitete, te

bilo kojeg vremena isporuke. Kod fjučersa svi su elementi ugovora standardizirani.

Prednost fjučers ugovora u odnosu na forvarde leži i u tome što imaju razvijeno

sekundarno tržište. Time je povećana likvidnost samog instrumenta.

22

Tabela preuzeta od Madura, J. „Financijal Management“, 2006. str. 126. 23

engl. offset - poravnavanje

21

Fjučers ugovori predstavljau sigurnije transakcije koje se provode u knjigama

klirinške kuće koja na odreĎeni način garantira za dnevni obračun i namirivanje po

osnovu zaključenog ugovora na terminskoj berzi. Zbog likvidnosti i uloge klirinške

kuće u trgovanju, fjučersi omogućavaju da se špekulacija ili zaštita od rizika ostvari i

bez stvarne isporuke ugovorene robe. Sve do vremena dospijeća fjučersa potrebno je

samo zauzeti suprotnu poziciju u drugom fjučersu istog dospijeća i na taj način izaći

iz ugovora bez stvarne isporuke.

Nedostatak fjučersa ogleda se u tome što svaka roba nije pogodna za standardizirano

trgovanje pa nije moguće u potpunosti otkloniti odreĎeni rizik. Čak i u slučaju da je

riječ o robi sa kojom posluje preduzeće a koja je predmet standardiziranih terminskih

ugovora, teško će se stvarne količine kojima posluje preduzeće poklopiti sa

standardiziranim količinama u fjučers ugovorima. Tako će dio izloženosti riziku

ostati nepokriven ili će preduzeće snositi troškove akcije s fjučersima iznad količine

za koju je potrebno osiguranje.

Korporacije koje imaju ustaljene odnose sa velikim bankama u principu koriste

forvard ugovore radije nego fjučers ugovore, jer se forvardi mogu potpuno

prilagoditi njihovim zahtjevima, u pogledu preciznog iznosa valuta i preciznog

datuma dospijeća. S druge strane male firme i individualni investitori više preferiraju

fjučers ugovore.

4.3.2. Osnovne vrste fjučers ugovora

S stajališta vrste vezane imovine koja je predmet fjučers ugovora, fjučers ugovore

možemo podijeliti u dvije osnovne skupine:

Robne fjučerse

Finansijske fjučerse

Robni fjučersi (Commodity futures) jesu terminski ugovori koji se odnose na

kupoprodaju različitih poljoprivrednih proizvoda, naftnih derivata, metala, drvnih

proizvoda i tekstilnih vlakana.24

Omogućavaju preduzećima da osiguraju (fiksiraju)

buduće cijene proizvoda koje izraĎuju namjenjene za buduću prodaju ili za

osiguranje budućih cijena potrebnih sirovina i proizvoda koje treba u dogledno

24

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 47.

22

vrijeme nabaviti za potrebe vlastitog poslovanja. Robni fjučersi su značajan segment

upravljanja obrtnim kapitalom za preduzeća koja posluju sa inputima čije nabavne

cijene značajno fluktuiraju na robnim tržištima. Plaćanjem premije za kupovinu

fjučersa, preduzeća stabiliziraju buduće cijene svojih inputa u vrijeme kada se

obavljaju stvarne nabavke i na taj način eliminišu rizik njihovih promjena.

Finansijski fjučersi ( financijal futures )

Nakon 70 – tih godina prošlog stoljeća intezivno se razvijaju finansijski fjučers

ugovori. Tako već sredinom 80 – tih godina finansijski fjučersi čine najveći broj

ročnih ugovora. Na opcijskoj berzi u Chicagu 1976. godine promet finansijskim

fjučersima iznosio je samo 0,68 % ukupnog godišnjeg prometa svih fjučers ugovora,

da bi se 1981. godine udio vrijednosti zaključenih finansijskih fjučersa popeo na 33,3

%. Samo 5 godina kasnije 1986. godine na finansijske fjučerse otpada više od tri

četvrtine ( 77,4 % ) ukupnog godišnjeg prometa svih standardiziranih terminskih

ugovora.

Finansijski fjučers ugovor je standardizovani ugovor o isporuci ili prijemu tačno

odreĎenih finansijskih instrumenata po preciznom utvrĎenom iznosu odnosno cijeni

na odreĎeni budući datum. 25

Najčešće korišteni finansijski ugovori odnose se na:

o Treasury bills ( blagajničke zapise )

o Treasury notes; treasury bonds ( vladine obveznice )

o Eurodollar CDs ( eurodollarske certifikate o depozitu )

Sve pojedinačne forme finansijskih fjučersa mogu se podijeliti u tri karakteristične

skupine a to su :

Fjučersi na kamatne stope

Fjučersi na strane valute

Fjučersi na indekse dionica 26

25

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 48. 26

Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, „ Finansijska tržišta i institucije“, 2002. godina, str. 620 - 632.

23

Fjučersi na kamatne stope ( Interest rate futures)

Predstavljaju skupinu standardiziranih finansijskih terminskih ugovora kod kojih je

predmet isporuke neka finansijska imovina čija tržišna cijena ovisi isključivo o nivou

kamatnih stopa na finansijskom tržištu.27

Dužnički finansijski instrumenti predmet su fjučersa na kamatne stope iz prostog

razloga što se cijena finansijskih instrumenata, koji čine podlogu ovih ugovora,

recipročno kreće u odnosu na promjenu kamatne stope. Zbog direktne inverzne

meĎuovisnosti izmeĎu vrijednosti zajmovne finansijske imovine i zahtjevanih

kamatnih stopa, ispoljavaju se rizici od promjene kamatne stope odnosno da će

povećanje kamatnih stopa voditi naglom opadanju vrijednosti finansijske imovine.

Najčešće ih koriste institucionalni investitori kako bi se osigurali (hedžirali) od

iznenadnih porasta kamatnih stopa.

Primjer 5. ( Kamatni fjučers ugovor )

Dugoročne državne obveznice sa dospijećem 2023.g. su obveznice koje će biti

dostavljene u sklopu fjučers ugovora dugoročnih državnih obveznica koji ističu u

roku od jedne godine, u martu 2004.g. Očekuje se da će kamatna stopa na te

obveznice ostati 8 % u sljedećih godinu i nešto više. Zbog toga se te dugoročne

obveznice i ugovor prodaju po nominalnoj vrijednosti. Postavlja se pitanje koliko

fjučers ugovora treba prodati banka First National da bi otklonila izloženost

kamatnom riziku koji proizilazi iz 5 mil.$ dugoročnih državnih obveznica sa

dospijećem 2023. godine a koje ima u svom portfelju?

VA – vrijednost imovine

NC – broj ugovora za hedžiranje

VC – vrijednost ugovora

VA = 5 mil.$

VC = 100.000 $

NC = VA / VC

NC = 5 mil.$ / 100.000 $

NC = 50

27

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 49

24

First National Bank će hedžirati kamatni rizik prodajom 50 fjučers ugovora

trezorskih obveznica. Ukoliko bi kamatne stope u sljedećih godinu dana porasle na

10% vrijednost dugoročnih državnih obveznica u portfelju First National Bank pala

bi u martu 2004. godine na 4.163.508 $ te bi se ostvario gubitak ukoliko se ne bi

zauzela pozicija u kamatnom fjučers ugovoru. To je prikazano dalje u primjeru kako

sljedi:

Vrijednost u martu 2004. godine ( kamatna stopa 10 % ) 4.163.508

Vrijednost u martu 2003. godine ( kamatna stopa 8 % ) - 5.000.000

Gubitak - 836.492 $

MeĎutim, kratka pozicija u 50 fjučers ugovora koja obavezuje First National banku

da dostavi 5 mil.$ dugoročnih državnih obveznica (sa dospijećem 2023. godine) u

matru 2004. godine ima vrijednost jednaku 5 mil.$ iako je kamatna stopa porasla na

10% (vrijednost portfelja u martu 2004. godine iznosi 4.163.508 $). No kada bi First

National Bank prodala fjučers ugovore kupac bi bio obavezan platiti 5 mil.$ na dan

dospijeća što znači da je zarada od kratke pozicije na ovim ugovorima 836.492 $ što

se može vidjeti u nastavku:

Iznos koji je plaćen FNB u martu 2004. g. a dogovoren 2003 g. 5.000.000 $

Trošak obveznica dostavljenih u martu 2004. g. pri 10% ks -4.163.508 $

Dobitak 836.492 $

Fjučersi na strane valute

Najstariji su oblik finansijskih fjučersa i pojavili su se još 1972.g.

Fjučersi na strane valute ( foreign exchange futures ) predstavljaju specifičnu

skupinu terminskih ugovora kod kojih je predmet isporuke neka strana valuta npr.

euro, dolar, japanski jen i sl.28

Ove imovinske oblike u savremenim uslovima fluktuirajućih deviznih kurseva

karakteriše kontinuirana promjena visine kurseva prema kojim se obavlja razmjena

tih valuta za druge valute. Koriste ih finansijski menadžeri kako bi se osigurali od

rizika promjene kurseva stranih valuta. MeĎu najveće sudionike na tržištu fjučersa na

28

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 50.

25

strane valute spadaju izvoznici koji naplaćuju izvezenu robu i izvršene usluge u

inostranstvu u stranim valutama, kao i veliki uvoznici kako bi fiksirali odreĎene

kurseve za buduća plaćanja koja su denominirana u stranim valutama.

Globalizacijom svjetskog finansijskog tržišta, rizici promjena deviznih kurseva

intenzivnije se odražavaju i na portfolio menadžment institucionalnih investitora.

Zbog toga se na tržištu terminskih ugovora na strane valute kao sudionici pojavljuju i

institucionalni investitori kako bi se osigurali od valutnog rizika kojim je izložen

njihov internacionalno formirani portfelj.

Primjer 6. ( Fjučers na strane valute )

U januaru klijent First National Banke kompanija Frivolous Luxuries iz SAD prodaje

robu u Njemačkoj za koju će u martu iste godine dobiti isplatu od 10 mil. eura za

izvezenu robu u vrijednosti 10 mil.$. U kompaniji su zabrinuti da bi ona mogla

pretrpjeti gubitak ako euro deprecira ispod trenutne vrijednosti od 1 dolara jer isplata

od 10 mil. eura više neće biti jednako vrijedna kao današnjih 10 mil. $. Kompanija

Frivolouse Luxuries može zahtijevati od First National Bank da za nju hedžira taj

valutni rizik kojem je izložena. Postavlja se pitanje koliko euro fjučers ugovora

čikaške terminske robne berze s dospijećem u matru mora prodati First National

Bank da bi hedžira isplatu od 10 mil. eura u korist kompanije Frivolouse Luxuries

koja dospijeva u martu iste godine?

VA = 10 mil. $

VC = 125.000 eura

NC = VA / VC

NC = 10 mil. / 125.000 $

Dakle, First National Bank može provesti hedžiranje prodajom 40 euro fjučersa

čikaške terminske berze. Uz cijenu od 1 dolara za 1 euro prodaja ugovora donosi 40

* 125.000 eura = 10.000.000 $. First National Bank je putem hedžinga fjučers

ugovorima fiksirala kurs i omogućeno je da kompanija Frivolouse Luxuries realizuje

naplatu od 10.000.000 $.

26

Fjučersi na indekse dionica ( stock index futures )

Fjučersi na idekse dionica su najmlaĎi standardizirani terminski ugovori.

Specifična su vrsta finansijskih fjučers ugovora kod kojih je predmet isporuke neki

tržišni indeks dionica.29

MeĎu najpopularnijim indeksima kojima se terminski trguje su: The Value Stock

Index, S&P 500 Index, The New York Stock Exchange Composite Index, Nikkei 225

Index, Financial Times Index i sl. Kod tržišnih indeksa riječ je zapravo o hipotetičkoj

imovini koja predstavlja najčešće vaganu sredinu svih dionica koje sačinjavaju

odreĎeni indeks prema vrijednosnom učešću tih dionica na berzi. Zbog nemogućnosti

isporuke tržišnog indeksa, fjučersi na tržišne indekse se likvidiraju nakon njihovog

obračuna u novcu. Koriste se za eliminaciju tržišnog, odnosno sistemskog rizika

dionica u investicijskom portfelju institucionalnih investitora.

Primjer 7. ( Fjučersi na indekse dionica )

Kompanija Rock Solid Insurance Company je u martu 2004 g. posjedovala portfelj

dionica vrijedan 100 mil. $, koji se u procentima kretao jedan za jedan sa „S&P 500“

indeksom. Ugovor na „S&P 500“ indeks sa dospijećem u martu 2005.g. trenutno se

prodaju po cijeni od 250.000$ (1.000 indeksnih bodova * 250$).

Koliko tih ugovora kompanija RSI Company treba prodati da bi zaštitila svoj portfelj

od rizika na tržištu dionica u razdoblju od sljedećih godinu dana ?

VA = 100 mil. $

VC = 250.000 $ = 1.000 indeksni bodova * 250 $

NC = VA / VC

NC = 100 mil $ / 250.000 $

NC = 400 fjučers ugovora

Hedžiranje od strane Rock Solid Insurance Company uključuje prodaju 400 „S&P

500“ fjučers ugovora s dospijećem u martu 2005.g. Ako „S&P 500“ indeks padne za

10% odnosno sa 1.000 indeksni bodova na 900, portfelj vrijedan 100 mil. $ pretrpit

će gubitak od 10 mil. $. MeĎutim RSI Company ostvarit će zaradu od ukupno 10 mil.

$, koja će sasvim neutralizirati gubitak koji je pretrpio njen portfelj dionica.

Kompanija RSI prodaje 400 „S&P 500“ fjučers ugovora po cijeni od 250.000$ 29

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 51

27

( 250 * 1.000 indeksni bodova ), a zatim svoju otvorenu poziciju zatvora kupovinom

400 „S&P 500“ fjučers ugovora po cijeni od 225.000 $ ( 250 $ * 900 indeksni

bodova ) na datum dospijeća.

4.3.3. Trgovanje na marginu

Za trgovanje sa fjučersima izrazito je važan sistem margine. On omogućava

obavljanje funkcije klirinške kuće koja se javlja kao kontra strana u svim

zaključenim berzovnim transakcijama.

Margina se jednostavno može posmatrati kao polog koji svaki investitor mora

uplatiti kako bi zauzeo odreĎenu poziciju sa fjučersima kojima se trguje na

terminskoj berzi.30

Sistem trgovanja na marginu karakterističan je kod trgovine fjučersima i zasniva se

na dnevnom obračunu računa margine svakog investitora. Svaki investitor mora na

račun margine (engl. margin account), otvoren kod brokera, položiti odreĎeni dio

vrijednosti zaključenog terminskog ugovora u novcu ili nekoj drugoj likvidnoj

imovini. Na kraju svakog dana provodi se obračun pozicija investitora na računu

margine prema kretanju tekućih tržišnih cijena. Obračun se vrši tako što se prenose

sredstva sa računa margine na kojima su ostvareni gubici na račun margine na kojem

je ostvaren dobitak. Postoji više vrsta margina a to su:

Inicijalna margina

Margina za održavanje

Klirinška margina

Inicijalnom marginom investitor otvara, odnosno zauzima odreĎenu investicijsku

poziciju na fjučers tržištu. To je polog koji od investitora zahtijeva broker kako bi za

njega obavio kupovinu, odnosno prodaju dogovorenog fjučers ugovora. OdreĎuje je

broker u nekom postotku od vrijednosti samog fjučers ugovora. Na kraju svakog

dana trgovanja, račun margine se usklaĎuje na način da odražava dobitke i gubitke na

neto otvorenim pozicijama investitora tog dana, što se i naziva „označavanje računa

margine“ prema tržištu. Obračunati dnevni dobici i gubici stvarno se namiruju.

Broker plaća klirinškoj kući iznos gubitka sa računa margine investitora čija je

30

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 52

28

pozicija izgubila, dok će klirinška kuća uplatiti brokeru iznos dobitka na račun

margine za investitora čija je pozicija na kraju dana zaradila.

Margina za održavanje

U slučaju nastajanja većeg gubitka može doći do smanjenja sredstava na računu

margine ispod ugovorene „inicijalne“ margine. Kako bi se zadržao smisao margine

kao osiguranja izvršenja činidbe koja proizilazi iz terminskog ugovora, odreĎuje se

„margina za održavanje“. Ona predstavlja minimalan iznos ispod kojeg ne smije

pasti račun margine. Ako bi pozicija investitora pretrpila gubitak kojim bi saldo na

računu margine bio smanjen ispod margine za održavanje, bit će upućen poziv

investitoru da u vrlo kratkom vremenu uplati iznos na račun margine u visini

inicijalne margine kako bi zadržao zauzetu poziciju. Uplata dodatnih sredstava za

servisiranje računa margine naziva se „varijacija margine“.

Klirinška margina

Kako djeluje sistem margine na odnose izmeĎu brokera i investitora, tako slično

djeluje i sistem margine izmeĎu klirinške kuće i brokera. Svaka brokerska firma

članica klirinške kuće mora imati otvoren račun margine kod klirinške kuće za

pokriće svih pozicija koje je otvorila za račun svojih klijenata kao i za svoj račun. Da

bi se takva margina razlikovala od onih odreĎenih za investitore nazvana je

„klirinškom marginom“ .

Primjer 8. ( Sistem margine za održavanje duge pozicije )

Investitor daje nalog brokeru za kupovinu decembarskog fjučers ugovora na zlato.

Tekuća terminska cijena zlata iznosi 400 $ za uncu a standardni zaključak sadrži 100

unci pa je vrijednost jednog fjučers ugovora 40.000 $. Broker je odredio inicijalnu

marginu od 2.000 $ po fjučersu i marginu za održavanje od 1.500 $. Uplatom

inicijalne margine broker je otvorio investitorovu poziciju. Ugovor je zatvoren

prodajom identičnog ugovora na 23.09. Kretanje na računu margine je prikazano u

tabeli kako slijedi:

29

Tabela 2. Kretanje na računu margine

Datum Ročna

cijena

Dnevni

dobitak

(gubitak)

Kumulativni

dobitak (gubitak)

Saldo

računa

margine

Varijacije

margine

400,00 2000

02.09. 397,00 (300) (300) 1700

03.09. 396,10 (90) (390) 1610

04.09. 398,20 210 (180) 1820

05.09. 397,10 (110) (290) 1710

06.09. 396,70 (40) (330) 1670

09.09. 395,40 (130) (460) 1540

10.09. 393,30 (210) (670) 1330 670

11.09. 393,60 30 (640) 2030

12.09. 391,80 (180) (820) 1850

13.09. 392,70 90 (730) 1940

16.09. 387,00 (570) (1300) 1370 630

17.09. 387,00 0 (1300) 2000

18.09. 388,10 110 (1190) 2110

19.09. 388,70 60 (1130) 2170

20.09. 391,00 230 (900) 2400

23.09. 392,30 130 (770) 2530

U prikazanom primjeru predstavljen je dnevni obračun i poravnanje investitorovog

računa margine. Investitor je pretrpio ukupni gubitak jer je inicijalno kupljeni fjučers

po terminskoj cijeni od 40.000 $ likvidirao prodajom identičnog fjučersa po

terminskoj cijeni od 39.230 $. Gubitak na ovim transakcijama sa terminskom

kupovinom zlata od 770 $ na računu je rezultirao sa uplatom od 3.300 $ (inicijalna

margina 2.000 $, prva varijacija margine 670 $ i druga varijacija margine 630 $), a

na računu margine ostalo je svega 2.530 $ .

30

5. Tržište opcija

5.1. Pojam tržišta opcija i mjesto trgovanja

Tržište opcija može se definisati kao organizirano mjesto na kojem se trguje

opcijskim ugovorima. Krajem 1982. godine berze u Amsterdamu, Montrealu i

Filadelfiji prve su dozvolile trgovanje standardiziranim opcijama. Od tada opcije se

nude na Robnoj berzi u Chicagu (CME) i na Berzi opcija u Chicagu. Berze opcija u

SAD-u regulirane su od strane Komisije za vrijednosne papire (SEC). Opcije su u

principu kratkoročno izvedeni vrijednosni papiri (dospijeće do 9 mjeseci) ali mogu

biti i dugoročni, kao oni kojima se trguje na CBOE sa dospijećem do 3 godine.

Trgovina opcijama se obavlja na :

Berzama i

OTC tržištima

Trgovina na berzama – kada je riječ o berzama treba istaći Chicago Board Options

Exchange (CBOE), osnovanu 1973. godine, koja predstavlja najveće organizovano

tržište opcijama. U SAD-u trgovina opcijama se obavlja i na nekoliko manjih berzi

kao što su: American Stock Exchange (AMEX), Philadelphia Stock Exchange

(PHLX), Pacific Stock Exchange (PSE) i International Securities Exchange (ISE).

Sistem trgovanja je takav da gotovo sve opcije kotiraju na više od jedne berze, što

praktično znači da ih je moguće kupiti na CBOE a prodati npr. PHLX. Što se tiče

Evrope tu se izdvaja Financijal Futures and Options Exchange (LIFFE) u sustavu

Euronexta i Eurex (Njemačka i Švicarska). Eurex (European Exchange) je na svijetu

vodeće tržište fjučersa i opcija za u eurima izvedene instrumente a nastala je 1998.

godine spajanjem DTB (Deutsche Terminbörse) i SOFFEX (Swiss Options and

Financial Futures Exchange).

Trgovanje na OTC 31

tržištima - OTC tržišta omogućavaju kreiranje opcionih

ugovora u skladu sa posebnim potrebama kupaca na OTC, primjera radi, portfolio

menadžer može nabaviti put opciju koja odgovara njegovom specifično

struktuiranom portfelju i njegovim zahtjevima u pogledu roka dospijeća i

31

OTC (engl.Over the Counter) – regulirana prodaja vrijednosnih papira preko šaltera (pulta) banke

31

anonimnosti. Za trgovinu na OTC tržištima nije potrebno posebno odobrenje organa

regulative za sklapanje opcionih ugovora.

5.2. Definisanje opcionih ugovora (opcija)

„Opcije (options) su ugovori koji njihovim vlasnicima daju pravo kupovine (prodaje)

vezane imovine po fiksnoj cijeni na neki odreĎeni datum u budućnosti“.32

Važno je zapaziti da opcije daju pravo kupovine (prodaje) stvari na koju se odnosi ali

„ne postoji obaveza realizacije tog prava“. Opcijski ugovori nisu dvostrano

obavezni, odnosno to su ugovori koji za njihove vlasnike ne predstavljaju obligacije.

To je najvažnija razlika opcija u odnosu na ostale izvedenice. Takvi ugovori postaju

obligacije za njihove sastavljače tek kada ih na to pozovu vlasnici opcija. Riječ je o

izvršenju opcije koju će investitor realizirati samo u slučaju povoljnog kretanja cijena

vezane imovine prema kretanju izvršnih cijena te imovine u opciji. Ovisno o pravu

koje daju, razlikuju se :

Call opcije

Put opcije

Kupac call opcije ima pravo kupovine neke vezane imovine po unaprijed ugovorenoj

cijeni. S druge strane, prodavac call opcije ima obavezu prodati vezanu imovinu po

ugovorenoj cijeni.

Kupac put opcije ima pravo prodaje neke vezane imovine po unaprijed ugovorenoj

cijeni dok prodavac put opcije ima obavezu kupovine vezane imovine po unaprijed

ugovorenoj cijeni.

Kod opcija, njihov vlasnik neće izvršiti opciju kupovine kada je cijena vezane

imovine niža od izvršne cijene u opciji, odnosno neće izvršiti opciju prodaje kada je

cijena vezane imovine viša od izvršne cijene.

Tri osnovna elementa opcijskog ugovora su:

o Cijena izvršenja (realizacije)

o Datum dospijeća (datum isteka važenja opcije)

o Opcijska premija (cijena opcije)33

32

Bernard J. Foley, Tržišta kapitala, MATE, Zagreb,1993. str.159. 33

Zijad Njuhović,Poslovne finansije,SVJETLOST,1997.str.119

32

Cijena izvršenja je cijena po kojoj kupac može kupiti (prodati) vezanu imovinu koja

je predmet opcijskog ugovora. Većina kupaca i prodavaca opcija odlučuju se da

lilkvidiraju opcije, odnosno svoju opcionu poziciju, tako što će je poništiti

kupovinom suprotne pozicije, bilo u momentu dospjeća, bilo prije njega. Obzirom da

kupac opcije aktivira opciono pravo jedino u slučaju da opcija ima stvarnu

vrijednost, ovo znači da prodavac opcije na odgovarajućem terminu, nakon

aktiviranja opcije, trpi gubitak.

MeĎutim, ovaj gubitak ne znači automatski i da će prodavac opcije imati neto –

realni gubitak. Od toga ga štiti naplaćena premija, koja može biti viša od gubitka koji

aktiviranjem opcije slijedi.

Na primjer, prodavac opcije naplatio je permiju od 0,04 KM/kg za prodatu kupovnu

opciju sa ugovorenom cijenom podloge opcije od 0,25 Km/kg za lot kukuruza. Ako

terminska cijena poraste na 0,27 KM/kg opcija može biti aktivirana. Prodavac opcije

u tom slučaju dolazi u poziciju kao da je zaključio terminski posao – fjučers – po

cijeni od 0,25 KM/kg kukuruza i realno bi na toj transakciji izgubio razliku od 0,27-

0,25 = 0,02 KM/kg. Pošto je taj gubitak manji od visine premije koju je naplatio, još

uvijek je u plusu za razliku od 0,04 – 0,02 = 0,02 KM/kg.

Prodavac opcije koja je u dobitku može izbjeći obavezu da opcioni ugovor izvrši

samo tako što će s epokriti kupovinom suprotnog – poništavajućeg – opcionog prava

na slobodnom tržištu i to mora učiniti prije nego što je pozvan od klirinške kuće da

već dato opciono pravo izvrši. Ako je već dobio nalog – poziv – da po prodajnoj

opciji pristupi izvršenju jedina mogućnost će mu biti da svoju poziciju zatvara –

likvidira na terminskom tržištu fjučersa, kupovinom suprotne pozicije.

Datum dospijeća je krajnji rok do kojeg vlasnik opcije može realizovati kupljenu

opciju.

Opcijska premija predstavlja cijenu koju plaća kupac opcije prodavcu opcijskog

ugovora, bez obzira da li se radi o call ili put opciji. Predstavlja zbir stvarne i

vremenske vrijednosti opcije.

Premija = stvarna vijednost + vremenska vrijednost

33

Kod opcije koja je u gubitku ili na svome, premija je odraz samo vremenske

vrijednosti, a ova varira od roka važenja opcije odnosno od dužine vremena u kojem

opciono pravo važi.

Stvarna vrijednost opcije se mijenja tokom njenog života, u skladu sa promjenom

cijene robe, ali je uvijek realna dok vremenska vrijednost opcije ima špekulativni

karakter i zavisi isključivo od procjene tržišnih kretanja.

U momentu dospijeća opcije, premija je jednaka njenoj stvarnoj vrijednosti, pošto je

vremenska komponenta istekla i nema više mogućnosti za bilo kakve promjene.

Uzmimo da na neki odreĎeni dan u maju novembarski terminski ugovor kotira 0,27

KM/kg. Istovremeno na tržištu opcija za kupovnu opciju sa terminom novembar za

istu robu i sa ugovorenom cijenom podloge od 0,29 KM/kg ima potencijalnih kupaca

voljnih da plate premiju u visini od 0,0156 KM/kg. U tom momentu opcija nema

stvarnu vrijednost i u gubitku je, ali ipak zbog duge vremenske važnoti i prognoze da

će cijena robe rasti, kupci su voljni da uĎu u rizik, plate premiju i čekaju rast cijene.

Ukoliko, svarno doĎe do rasta cijene i ona se popne na nivo viši od 0,305 KM/kg

(0,29+0,015) imaoci opcija će ostvariti profit.

Prema tome kada mogu biti izvršene opcije se mogu podijeliti na evropske i američke

opcije.

Evropske opcije su one opcije koje mogu biti realizovane samo na dan dospijeća.

Američke opcije su one koje mogu biti iskorištene bilo kojeg dana od momenta

kupovine pa do roka dospijeća.

Za opciju kažemo da je „u novcu“ (in the money) ako je njena izvršna cijena

povoljnija od tržišne cijene vezane imovine, drugim riječima ako je izvršna cijena

manja (za call) odnosno veća (za put) od tržišne cijene. Opcija je „pri novcu“ (at the

money) ako je izvršna cijena jednaka tržišnoj cijeni vezane imovine, bez obzira da je

call ili put opcija. Ukoliko je izvršna cijena za vlasnika nepovoljnija od tržišne,

odnosno ako je ona kod call (put) opcije veća (manja) od tržišne cijene vezane

imovine, opcija je „van novca“ (out of the money).

34

5.2.1. Call opcije

„Call opcije daju kupcima pravo kupovine neke vezane imovine, po unaprijed

utvrĎenoj cijeni u odreĎenom vremenskom periodu“.34

Za tu privilegiju kupac opcije danas plaća premiju poziva. Ove opcije podrazumijeva

da je obaveza na strani prodavca (emitenta). Stoga kupac opcije preuzima obavezu

plaćanja, koja u slučaju neiskorištenja opcije, predstavlja dobitak izdavaoca

(prodavca).

Visina premije ovisi od dva faktora: osnovne cijene same vezane imovine i

očekivanja u kom će se smijeru kretati tržište.

Investitor koji očekuje da će se cijene kretati naviše kupit će call opciju. Ukoliko se

ne ispune očekivanja, te cijena vezane imovine padne, samo je premija izgubljena.

MeĎutim, ukoliko cijena vezane imovine raste, kupac opcije može odlučiti iskoristiti

opciju i tako ostvariti kapitalnu dobit od povećanja cijene, umanjenu za trasankcione

troškove.

Vrijednost evropske call opcije na dan dospijeća može se izraziti sljedećom

relacijom:

C = max ( S – X , 0 )

gdje je :

C – vrijednost call opcije

S – spot cijena ( tržišna cijena )

X – cijena izvršenja

0 – se uzima ukoliko je S – X negativna

Premija na call opciju ovisi od tri faktora a to su:

o Visine spot kursa

o Dužine perioda do datuma isteka opcije i

o Promjenjivost cijena vezane imovine

Odnos izmeĎu premije call opcije i ova tri faktora je sumiran u nastavku:

o Što je veći spot kurs u odnosu na cijenu izvršenja, to je veća opcijska premija.

34

Saunders, A. / Cornett, M.,M., Finansijska tržišta i institucije, Masmedia, Zagreb, 2006.str.628

35

o Što je duži period do datuma isteka opcije, to je opcijska premija veća. Jer se

genaralno smatra da spot kurs ima veću šansu da preĎe cijenu izvršenja, što je

duže dospijeće opcija.

o Što je veći varijabilitet cijena vezane imovine to je veća vjerovatnoća da spot

kurs preĎe cijenu izvršenja i da opcija bude izvršena, te je stoga veća i

opcijska premija.

Primjer 9. ( kupovina call opcije )

Kompanija Frivolous Luxuries je odlučila danas kupiti jedan ugovor (100 dionica)

call opcije na dionice IBM-a. Cijena izvršenja je 80 dolara po dionici. Trenutna

tržišna cijena je 75 dolara. Kompanija Frivolous Luxuries je imala jednokratni

trošak od 300 dolara. Očekuje se da će cijene i dalje oscilirati i da će se kretati od 78

- 85 dolara.

Tabelarno ćemo prikazati moguća izvršenja navedene opcije.

Izračunat ćemo prelomnu tačku i grafički prikazati navedenu opciju.

Tabela 3. Moguća izvršenja navedene opcije

Moguća cijena na

dan dospijeća

78 80 82 83 84 86

Jednokratni

trošak

-300 -300 -300 -300 -300 -300

Izvršenje opcije

DA/NE

Ne Ne Ne Da

Da

Da

Iznos koji treba

platiti u slučaju

izvršenja

/// /// /// 8000 8000 8000

Prodaja na dan

dospijeća

-300 -300 -300 8300 8400 8600

Dobit/Gubitak

-300 -300 -300 0 100 300

36

PR = CI + JT / broj dionica gdje je : PR – prelomna tačka

PR = 80 + 300 / 100 CI – cijena izvršenja

PR = 83 $ JT – jednokratni trošak

Grafik 1.3. Prikazuje kupovinu call opcije iz primjera 9.

Grafik 1.4. Prikazuje prodaju evropske call opcije

Prodaja evropske call opcije Dobit

Opciona premija

St

37

5.2.2. Put opcije

„Put opcija daje pravo kupcu opcije da proda vezanu imovine izdavaocu opcije, po

unaprijed odreĎenoj izvršnoj cijeni na unaprijed odreĎen datum“.35

Kupac put opcije očekuje pad cijene vezane imovine koja se nalazi u osnovi opcije.

U slučaju pada cijena na spot tržištu, kupac put opcije će profitirati njenom

realizacijom. On će tako prodati vezanu imovinu po višoj cijeni (cijeni izvršenja) od

one cijene na tekućem tržištu (spot tržištu). U slučaju da cijene na spot tržištu

porastu, kupac put opcije neće je realizirati ostvarujući tako gubitak u visini premije

dok će prodavac put opcije ostvariti dobitak u visini premije.

Vrijednost evropske put opcije na dan dospijeća može se izraziti sljedećom

relacijom:

C = max ( X – S , 0 )

gdje je :

C – vrijednost call opcije

S – spot cijena ( tržišna cijena )

X – cijena izvršenja

0 – se uzima ukoliko je X – S negativna

Odnos izmeĎu premije put opcije i tri faktora koji odreĎuju njenu visinu je dat u

nastavku kako sljedi:

o Što je niži spot kurs u odnosu na cijenu izvršenja, to je vrijednija put opcija.

o Što je duži period do datuma isteka opcije, to je veća opcijska premija, kao i

kod call opcije.

o Što je veći varijabilitet cijene vezane imovine to je veća vjerovatnoća da put

opcija bude izvršena, te je stoga veća opcijska premija, kao i kod call opcije

Primjer 10.

Kompanija Frivolous Luxuries je odlučila danas kupiti jedan ugovor (100 dionica)

put opcije na dionice Googla. Cijena izvršenja je 70 dolara po dionici. Trenutna

tržišna cijena je 80 dolara. Kompanija Frivolous Luxuries je imala jednokratni

35

Saunders, A. / Cornett, M.,M., Finansijska tržišta i institucije, Masmedia, Zagreb, 2006.str.629

38

trošak od 200 dolara. Očekuje se da će cijene i dalje oscilirati i da će se kretati od 62

- 74 dolara.

Tabelarno ćemo prikazati moguća izvršenja navedene opcije.

Izračunat ćemo prelomnu tačku i grafički prikazati navedenu opciju.

Tabela 4. Moguća izvršenja navedene opcije

Moguća cijena na

dan dospijeća

62 64 66 68 70 72

Jednokratni trošak

-200 -200 -200 -200 -200 -200

Izvršenje opcije

DA/NE

Da

Da

Da

Da

Ne

Ne

Iznos koji se naplati

u slučaju izvršenja

7000 7000 7000 7000 /// ///

Spot kupovina na

dan dospijeća

-6200 -6400 -6600 -6800 /// ///

Dobit/Gubitak

600 400 200 0 -200 -200

PR = CI – JT / broj dionica gdje je:

PR = 70 – 200 / 100 PR – prelomna tačka put opcije

PR = 70 – 2 CI – cijena izvršenja

PR = 68 $ JT – jednokratki trošak

Grafik 1.5. Prikazuje kupovinu put opcije iz primjera 10.

Grafik 1.6. Prikazuje prodaje evropske put opcije

39

5.3. Vrste opcija

Prema predmetu odnosno vezanoj imovini na koju se izdaju, opcije možemo

podijeliti na :

Robne i

Finansijske opcije36

Robne opcije su opcije čiji je predmet ugovora neka realna imovina kao što je npr.

pamuk, nafta, žito, metali itd. Analiza realnih opcija ukazuje na tehnike

vrijednovanja put i call opcija za kapitalne budžetske odluke. Predmet robnih opcija

je roba standardiziranog kvaliteta i kvantiteta.

Finansijske opcije su opcije čiji je predmet ugovora neka finansijska imovina. Pod

finansijskom imovinom misli se na vrijednosne papire, poput dionica i obveznica ali

i na druge izvedenice. Uzimajući to u obzir, finansijske opcije možemo dalje

podijeliti na :

o Opcije na dionice

o Opcije na berzanske indekse

o Opcije na kamatne stope (obveznice)

o Opcije na strane valute

o Opcije na fjučers ugovore i sl.

36

Bernard J. Foley, Tržišta kapitala, MATE, Zagreb,1993. str.159.

Prodaja evropske put opcije

Dobit

Opciona premija

St

40

Prema tome da li prodavač posjeduje ili ne posjeduje imovinu na koju je opcija

sastavljena, opcije mogu biti:

o Pokrivene opcije su one kod kojih prodavac ima predmet iz opcije u svom

portfelju.

o Nepokrivene opcije su one kod kojih prodavac nema predmet opcije u svom

portfelju. Jasno je da nepokrivenost povlači i veći stepen rizika, jer ukoliko

doĎe do realizacije opcije, prodavac će biti u obavezi da kupi predmet iz

opcije pod nepovoljnim uslovima na tržištu.37

Ostale vrste opcija:

o LEAPS (Long – term Equity AnciPation Securities) imaju duže dospijeće za

razliku od standardnih. Dospijevaju kroz dvije i pol godine.

o Bermudske opcije (Bermuden option) su modificirane američke opcije kod

kojih je izvršenje ograničeno na neki budući datum do isteka važenja.

o Opcije s budućim važenjem (forward start option) plaćaju se odmah ali je

njihovo započinjanje važenja odgoĎeno za neko buduće vrijeme.

o Složene opcije (Compound option) predstavljaju moguće različite

kombinacije opcija na opcije.

o Granične opcije (barrier option) jesu one čiji novčani tokovi nastaju ako

cijena vezane imovine preraste odreĎeni nivo tokom odreĎenog vremena.

o Nokaut opcije (knockout option) su one kod kojih prestaje važenje opcija ako

cijene vezane imovine prerastu odreĎenu graničnu cijenu.

o Binarne opcije (binary option) imaju samo dva moguća ishoda. Prvi ishod

novac ili ništa call opcija, kod kojih se u slučaju da cijena vezane imovine pri

dospijeću premaši cijenu izvršenja prima odreĎena svota. Drugi ishod

imovina ili ništa call opcija kod koje se u slučaju povoljnog ishoda prima

novac u visini cijene vezane imovine.

o Zaključna opcija (lock back option) kod koje zarada ovisi od maksimalne

(minimalne) cijene vezane imovine, postignute kroz životni vijek i od cijene

vezane imovine pri dospijeću.

o Azijske opcije (Asian option) jesu opcije čije zarade ovise od prosječne cijene

vezane imovine kroz odreĎeni dio životnog vijeka opcije. 38

37

Dr. Adnan Rovčanin, „ Upravljanje finansijama“, Sarajevo (2006.), str. 250. 38

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 25 – 26.

41

5.4. Specifične kakrakteristike opcija

Karakteristike koje opcije čine superiornijim instrumentom u odnosu na ostale

izvedenice su:

opcije garantuju minimalne i maksimalne cijene, ostavljajući tako šansu da se

doĎe do ekstra prihoda. Izvršenje opcije je izbor kupca, što znači da uprkos

kupovini opcije, vlasnik opcije može iskoristiti povoljna kretanja cijena na

tržištu.

osim otvorene mogućnosti zarade, kupovinom dvostrukih opcija moguće je

kontrolisati rizik mogućeg gubitka

opcije nude i mogućnost špekulacije

opcije predstavljaju jedan od najznačajnijih instrumenata hedžinga

osim mogućnosti zaštite od rizika, opcije nude i mogućnost izbora, odnosno

"balansiranja" izmeĎu obima rizika koji je investitor spreman preuzeti i

troškova zaštite od rizika koje je spreman platiti kupovinom put (call) opcije i

istovremenom prodajom call (put) opcije.

stav Black-Scholes po kome se "pasiva firme može posmatrati kao odreĎena

kombinacija opcija" smatra se jednim od najrevolucionarnijih stavova u

oblasti savremene finansijske teorije

kupovinom opcije, njen vlasnik kupuje i pravo učestvovanja u potencijalnom

profitu. Dakle, opcije imaju i efekat poluge 39

Ako bi se npr. napravila komparacija izmeĎu opcija i fjučersa moglo bi se zaključiti

da opcije za razliku od fjučersa daju pravo njenom vlasniku da kupi (proda) vezanu

imovinu, s tim da vlasnik opcije nije u obavezi da transakciju i izvrši. Fjučers ugovor

je konačan sporazum dviju strana od kojih jedna strana kupuje nešto na odreĎeni dan

i po odreĎenoj cijeni, a druga strana prodaje to isto uz navedene uslove. Bez obzira

na kretanje cijena, dvije strane u fjučers ugovoru „moraju“ izvršiti ugovor po

utvrĎenoj cijeni.

Trebalo bi se takoĎer istaći da se opcije sastavljaju za pojedinačne dionice ili

specifične grupe dionica kao što su S&P 500 index, dok se fjučersi često

upotrebljavaju za robu, dužničke vrijednosne papire i inekse dionica.

39

Dr. Adnan Rovčanin, „ Upravljanje finansijama“, Sarajevo (2006.), str. 249 - 250.

42

5.5. Faktori koji utiču na formiranje vrijednosti opcije

Vrijeme – rok važenja opcije. U prncipu što je ovaj rok duži viša je premija,

odnosno veća joj je vremenska vrijednost. Ovo svakako zbog toga što je veća

vjerovatnoća da doĎe do promjene cijene robe na terminskom tržištu. Što je opcija

bliža roku dospijeća , vremenska vrijednost joj opada, a o samom roku nema nikakvu

vremensku vrijednost.

Ttržišne prilike – povoljnost kretanja cijene. Opciona premija svakako je viša u

periodima cijenovne nestabilnosti jer je tada kretanje cijena na terminskom tržištu

proizvoljnije i manje predvidivo. Premija koja prodavcu opcije služi kao zaštita od

rizika svakako da će biti viša, budući da je za njega i rizik da opcija bude u dobitku

veća. Tada su i kupci opcija koji pak očekuju znatnije promjene cijene spremni da

plate višu premiju nego u uslovima kada je tržište stabilno, a kretanje cijena malo i

predvidivo.

U periodima tržišne nestabilnosti opcije i kraćih rokova važenja mogu imati višu

premiju nego opcije dužih rokova važenja ali u stabilnim tržišnim prilikama.

Odnos ugovorene cijene podloge opcije i tržišne cijene. Ovaj odnos takoĎe

direktno utiče na visinu premije. Svakako da će u momentu kada je cijena robe na

terminskom tržištu, na primjer 0,25 KM/kg kupovna opcija sa ugovorenom cijenom

podloge opcije od 0,25 KM/kg ( opcija na svome ) imati višu premijsku stopu od

kupovne opcije sa ugovorenom cijenom podloge od 0,275 KM/kg (opcija u gubitk),

a za isti rok dospijeća.

Obzirom na izrazito špekulativni karakter trgovanja opcijama u praksi se dešava da

opcije koje su na svome, ali imaju duži rok važenja, zbog svoje vremenske

vrijednosti budu atraktivnije i više tražene nego opcije koje su znatno u dobitku ali su

kratkih rokova dospijeća. Ovo i stoga što imaju nižu premiju i veću vjerovatnoću

promjene cijene od drugih, kod kojih je premija visoka ( ne može biti manja od

stvarne vrijednosti ) i vjerovatnoća promjene cijene manja.

Kamatna stopa na tržištu kratkoročnih investicija. I kamatne stope imaju uticaj

na formiranje cijene opcija, mada ne u obimu kakv imaju prethodno dati faktori.

Budući da se i kupovina opcija smatra nekom vrstomkratkoročne investicije premija

43

mora biti usaglašena tako da opcije budu tržišno atraktivne za ulaganje i

konkurentne. Povećanje kamatnih stopa na tržištu kratkoročnih investicija u sigurne

papire svakako ima kao posljedicu pad premijskih stopa na opcije, kako bi se ove

špekulativne hartije učinile atraktivnijim i spriječio bijeg kapitala u druge

vrijednosne papire kao što su državne obveznice. Obrnuto, kod pada kamatnih stopa

koje nose drugi papiri visina premijske stope na opcije može i vjerovatno će rasti.

Pravo da nešto kupite po cijeni koja je niža svakako da vrijedi više i da se mora

platiti više od prava da to isto kupite po višoj cijeni. To je ratlog zašto kupovne

opcije sa nižom ugovorenom cijenom imaju višu premiju, odnosno prodajne opcije

sa višom ugovorenom cijenom vrijede i plaćaju se više.

6. Svop (swap) tržišta

6.1. Osnovni pojam svop tržišta i ugovora o zamjeni

Prvi ugovori o zamjeni su se pojavili u SAD-u 1982.g., kada je došlo do porasta

potražnje za finansijskim instrumentima pomoću kojih se moglo na efikasan način

upravljati rizikom kamatnih stopa. Tržište svop ugovora se posljednjih godina toliko

razvilo da je vrijednost ukupnog broja svop ugovora američkih komercijalnih

banaka, sa početkom ovog vijeka, iznosila čak 26,21 bilion dolara.

Tržište svop ugovora može se definisati kao „mjesto na kojem privredni subjekti,

najčešće komercijalne banke, zaključuju ugovore o zamjeni svojih novčanih tokova

vezanih za budućnost po nekoj unaprijed utvrĎenoj formuli“.

„Svop (swap) ugovor je finansijski ugovor koji obavezuje obje ugovorene strane na

razmjenu jedne grupe obaveza plaćanja koje posjeduju, za obaveze plaćanja u

vlasništvu druge strane“. 40

Kao privatno sastavljeni finansijski aranžmani, svopovi nemaju razvijeno sekundarno

tržište, zbog čega je otežan njihov prenos na treće osobe.

Svopove možemo podijeliti u dvije osnovne skupine, a to su :

Kamatni svopovi

Valutni svopovi

40

Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, „ Finansijska tržišta i institucije“, 2002. godina, str. 640.

44

6.1.1. Kamatni svopovi ( Interest Rate Swap )

Kamatni svop ugovori predstavljaju veoma značajan instrument za upravljanje

kamatnim rizikom. To je tipičan ugovor o kamatnoj zamjeni koji uključuje zamjenu

novčanih tokova od kamata.

Jedna ugovorena strana se obavezuje da će drugoj strani platiti novčane tokove koji

su jednaki kamatama po unaprijed odreĎenoj fiksnoj kamatnoj stopi, na osnovu

dogovorene glavnice, tokom odreĎenog niza godina. Druga ugovorena strana se

obavezuje da će prvoj platiti novčane tokove jednake kamatama po fluktuirajućoj

kamatnoj stopi, na istu dogovorenu glavnicu, tokom istog niza godina. 41

Važno je naglasiti da se ove transakcije obavljaju u istoj valuti.

Bitna obilježja kamatnog svop ugovora su:

o Kamatne stope na obaveze koje se razmijenjuju

o Vrste kamatne stope (fiksna ili fluktuirajuća)

o Iznos iskazane glavnice

o Vremensko razdoblje tokom kojeg će se obavljati razmjena

Primjer 11. ( Kamatni svop ugovor )

Kamatni svop ugovor zaključen izmeĎu UniCreditBank i IKB Banke. UniCreditBank

se obavezuje da će plaćati IKB banci fiksnu kamatnu stopu od 7 % na 1mil. KM-ova

iskazane glavnice tokom razdoblja od 10 g., dok se IKB banka obavezuje da će

plaćati UniCredit banci kamatnu stopu na jednogodišnje trezorske zapise plus 1 % na

milion KM-ova iskazane glavnice tokom istog razdoblja. MeĎusobna plaćanja

(naplate) kamata će se obavljati na godišnjem nivou.

6.1.1.1. Prednosti i nedostaci kamatnih svop ugovora

Prednost korištenja svop ugovora kao prvo ogleda se u tome što finansijske

institucije ne moraju snositi visoke troškove transakcija usmjerenih na reorganizaciju

svojih bilansnih pozicija osjetljivih na kamatni rizik. Korištenjem kamatnih svop

ugovora, finansijske institucije imaju prednost koja se manifestuje u raspolaganju

informacijama u segmentu plasiranja kredita klijentima koji preferiraju odreĎena

41

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 17.

45

dospijeća. Bitno je naglasiti i to da ove transakcije imaju jednu veliku prednost nad

hedžiranjem putem drugih izvedenica, a to je mogućnost ugovoranja na veoma dug

period. Taj period ponekad može biti duži i od 20 godina, dok fjučersi i opcije obično

obuhvataju kraća razdoblja.

Nedostatak tržišta svop ugovora kao prvo ogleda se u nerazvijenosti sekundarnog

tržišta. Pošto se ovi ugovori sastavljaju izmeĎu učesnika prema njihovim vlastitim

potrebama, mogu patiti od smanjene likvidnosti. Kao drugi nedostatak navodi se to

da su svop ugovori izloženi jednakom riziku neispunjenja obaveza koji je naveden i

kod forvard ugovora. MeĎutim, bitno je naglasiti da taj rizik neispunjenja ugovorenih

obaveza nije jednak riziku neplaćanja punog iznosa glavnice, jer se ona nikada i ne

zamijenjuje.

6.1.2. Valutni svop ( Currency Swap )

Valutni svop ugovori dizajnirani su za potrebe smanjenja izloženosti valutnom

riziku, odnosno riziku promjene kurseva stranih valuta.

U valutnom svop ugovoru dvije strane zamjenjuju dužničke obaveze koje su

denominirane u različitim valutama. 42

Valutni svopovi obično se dogovaraju preko posrednika, kao što su komercijalne

banke.

Mogući su različiti aranžamani: svopovi koji uključuju više od dvije valute, svopovi

sa opcijskim svojstvima, valutni svopovi koji su povezani s kamatnim svopovima itd.

Valutne svopove možemo podijeliti na:

Obične svopove

Svopovi vezani za dug u različitim valutama 43

Obični svop ugovor odnose se na razmjenu različitih valuta po odreĎenom kursu,

kombinovani sa sporazumom za vraćanje tih valuta po istom kursu na neki dan u

budućnosti. Koriste ih najčešće multinacionalne korporacije koje se preko svojih

komercijalnih banaka nastoje zaštititi od izloženosti valutnom riziku.

42

Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, „ Finansijska tržišta i institucije“, 2002. godina, str. 640. 43

Bernard J. Foley, Tržišta kapitala, MATE, Zagreb,1993. str.141.

46

Svopovi vezani za dug u različitim valutama. Kod ove vrste svop ugovora korporacije

emituju dug uz fiksnu kamatnu stopu u stranoj valuti, nakon čega mogu zamijeniti

iznose i utvrditi meĎusobne obaveze za otplatu kamate i glavnice. Predstavljaju

složeniji oblik svop ugovora u odnosu na obične, jer se svaka strana u svop ugovoru

obavezuje preuzeti periodična plaćanja kamata koje dospijevaju na inozemni dug.

Svopovi vezani za dug u različitim valutama mogu se dalje podjeliti na:

o Valutne svopove s fiksnom kamatnom stopom ( Fixed Rate Currency Swap )

o Valutne svopove s varijabilnom kamatnom stopom ( Floating Rate Currency

Swap )

o Valutni svopovi sa mogučnošću promjene fiksne na varijabilnu kamatnu

stopu ( Fixed – to – Floating Rate Currency Swaps )

Primjer 12. ( Valutni svop ugovor )

Kompaniji „Ford“ (SAD) potrebna su sredstva u £ za plaćanje obaveza u Velikoj

Britaniji ali ta sredstva ne može pribaviti po tako povoljnim uslovima kao kompanija

„Jaguar“ (VB). Isto tako kompaniji „Jaguar“ potrebna su sredstva u $ za plaćanje

obaveza u SAD-u ali ih takoĎer ne može pribaviti po tako povoljnim uslovima kao

kompanija „Ford“. Kompanija „Ford“ (SAD) na zajam u SAD-u plaća kamatu u $ po

stopi od 8 %. Kompanija „Jaguar“(VB) na zajam u Velikoj Britaniji palaća kamatu u

£ po stopi od 11 % . Obe kompanije zaključuju meĎusobni ugovor o zamjeni, po

kome će kompanija „Ford“ plaćati kamate u £ kompaniji „Jaguar“ po stopi od 12 %

na zajam u Velikoj Britaniji dok se kompanija „Jaguar“ obavezuje da će plaćati

kamate u $ kompaniji „Ford“ po stopi od 9 % na zajam u SAD-u. U krajnjoj instanci

kompanija „Ford“ će pribaviti potrebna sredstva u £ po stopi od 11 % , koja je i

kamatna stopa na tržištu kapitala u Velikoj Britaniji. S druge strane kompanija

„Jaguar“ će pribaviti potrebna sredstva u $ po stopi od 8% , što kamatna stopa na

tržištu kapitala u SAD-u.

47

7. Ostale izvedenice

U ostale izvedene vrijednosne papire ubrajamo one koje ne možemo uvrstiti u bilo

koju kategoriju do sada objašnjenih izvedenica, a to su:

Varanti

Struktuirani zapisi

Inverzne plutače

Kamatne kapice

Ikone 44

7.1. Varanti

„Varant za kupovinu dionica ili obveznica je vrijednosni papir koji imaocu daje

pravo na kupovinu dionica, odnosno obveznica budućih emisija emitenta varanta

odreĎenog dana, odnosno u odreĎenom periodu po unaprijed odreĎenoj ili odredivoj

cijeni“. 45

(ZOTVP čl. 7.)

U pravilu mogu se odvojiti od vrijednosnih papira uz koje su emitovani, što znači da

mogu biti i predmet trgovine kao posebni vrijednosni papiri. Cijena po kojoj se mogu

kupiti obične dionice (obveznice) na osnovu varanta naziva se „cijena izvršenja“.

Vrijeme do kojeg se može iskoristiti opcija u varantu predstavlja „datum važenja“.

Broj vrijednosnih papira koji se može kupiti na osnovu varanta naziva se „odnos

izvršenja“. Izvršna vrijednost varanta predstavlja proizvod „cijene izvršenja i odnosa

izvršenja“.

Teorijska vrijednost varanta može se prikazati sljedećom formulom:

W = ( S – X ) * N

Gdje je:

W – vrijednost varanta

S – tržišna vrijednost dionice ( obveznice )

X – cijena realizacije opcije u varantu

N – broj vrijednosnih papira

44

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 24 - 25. 45

Zakon o tržištu vrijednosnih papira, član 7., F BiH, 2008.godina

48

Varanti se razlikuju od opcija jer su dugoročnog karaktera. Razlika se može

posmatrati i sa aspekta strukture kapitala. Kada se vlasnik varanta odluči za njegovo

izvršenje, preduzeće mora emitovati dionice što znači da se povećava dionička

glavnica. MeĎutim, kada vlasnik opcije odluči realizovati je, plaća izvršnu cijenu

drugom investitoru koji je izdao opciju, što se ne efektuira na broj dionica u prometu

preduzeća na čije dionice opcija glase. Varanti se emituju u paketu s drugim

vrijednosnim papirima, dok to nije slučaj kod opcija jer one mogu biti izdane i bez

pokrića (nepokrivene).

7.2. Struktuirani zapisi

Struktuirani zapisi zajednički su naziv za dužničke vrijednosne papire izvedene iz

dugova, odnosno iz potraživanja neke finansijske institucije.46

Većinom su rezultat procesa sekjuritizacije. Sekjuritizacija je proces emisije

dužničkih vrijednosnih papira na osnovu nekih potraživanja, najčešće kreditnog

karaktera. Kao primjer struktuiranog zapisa navodi se „hipotekarni zapis“ (hipoteka)

koji je nastao iz procesa sekjuritizacije objedinjenih hipotekarnih kredita.

Hipotekarne zapise karakteriše mjesečna amortizacija, što znači da se oni mogu

tretirati kao portfelj obveznica bez kupona, koji rezultira serijom mjesečnih novčanih

primitaka. Teorijska vrijednost hipotekarnih zapisa prikazana je sljedećom

formulom:

Gdje je:

H0 – teorijska vrijednost hipotekarnog zapisa

Rm – konstantna mjesečna rata

kh – zahtjevani godišnji prinos po hipotekarnom zapisu

46

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 21.

49

7.3. Inverzne plutače ( inverse floaters )

Inverzne plutače su finansijski instrumenti kod kojih je prisutna promjena kamatnih

stopa u suprotnom smijeru od promjene referentnih kamatnih stopa, odnosno

referentnih prinosa na neki tržišni indeks obveznica.47

Riječ je o instrumentima

sastavljanim suprotno od instrumenata sa fluktuirajućom kamatnom stopom, tako da

se mogu koristiti u svrhu redukcije izloženosti kamatnom riziku.

7.4. Kamatne kapice ( interes rate caps )

Predstavljaju izvedenice sastavljene u svrhu zaštite kompanija koje posuĎuju

novčana sredstva uz fluktuirajuće kamatne stope.38

Kamatne kapice nude zaštitu ako fluktuirajuće stope premaše odreĎeni nivo

kamatnih stopa. Kada do toga doĎe, kompanija će primiti od sastavljača kamatne

kapice razliku izmeĎu, u kapici utvrĎene, maksimalne stope i one odreĎene

fluktuirajućom stopom. Vijek trajanja je u pravilu 3 mjeseca, obično se izdaju u

vremenskom portfelju, kao zaštita za vrijeme trajanja zajma. Ne nude potpunu zaštitu

od kamatnog rizika. Usmjereni su na zaštitu od prevelikih promjena kamatnih stopa.

7.5. Ikone ( Index Currency Option Notes )

Ikone su obveznice u kojima iznos, koji će primiti njihov vlasnik pri dospijeći, varira

s kursom neke strane valute.38

Uzimaju se u obzir dva kursa. Ukoliko je stvarni kurs pri dospijeću obveznice veći u

odnosu na unaprijed odreĎeni kurs, investitor prima pri dospijeću proporcionalno

uvećan iznos nominalne vrijednosti obveznice. Suprotno tome, ako je stvarni kurs pri

dospijeću obveznice manji u odnosu na unaprijed odreĎeni kurs, investitor prima pri

dospijeću proporcionalno umanjeni iznos nominalne vrijednosti.

47

Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 24 - 25.

50

8. Učesnici na tržištu izvedenica

Postoje mišljenja brojnih autora iz ove oblasti kako se tržišta izvedenica mogu

tretirati kao svojevrsne kladionice. Pored mogućnosti špekulacija u pogledu budućih

cijena vezane imovine, na tržištima izvedenica pojavljuju se i učesnici koji nastoje

iskoristiti špekulante kako bi osigurali (hedžirali) neke od svojih riziku izloženih

investicijskih pozicija. Učešće velikog broja špekulanata na tržištima izvedica u

znatnoj mjeri utiče na njegovu likvidnost, te omogućava učesnicima koji se nastoje

zaštititi od rizika da vrlo lako pronaĎu suprotnu stranu koja je spremna preuzeti taj

rizik. Uzimajući u obzir motiv ulaska na tržište izvedenica, učesnike možemo

podjeliti u tri skupine:

Špekulanti

Hedžeri

Arbitražeri 48

8.1. Špekulanti

Zbog karakteristika terminskih tržišta i tržišta opcija, koja omogućavaju klaĎenje na

kretanje budućih cijena vezane imovine, primjetan je intenzivan ulazak špekulanata

na ta tržišta. Uzimajući u obzir da je u fjučersima i opcijama ugraĎen princim poluge,

špekulacije na porast (pad) cijena još su poželjnije jer osiguravaju postizanje znatno

većih zarada od promjena cijena vezane imovine u odnosu na zarade koje bi se

mogle ostvariti običnom trgovinom sa samom vezanom imovinom. Učestvovanje

špekulanata na tržištima izvedenica dobro je došlo, odnosno može se reći i da je

poželjno. Razlog tome je što, motivirani za ostvarivanjem brzih zarada, špekulanti

dnevno otvaraju i zatvaraju svoje investicijske pozicije tako da kontinuiranim

trgovanjem osiguravaju likvidnost tržišta izvedenica. Osiguravajući likvidnost tržišta

izvedenica, špekulanti doprinose i unapreĎenju kvaliteta trgovanja te omogućavaju

ostvarivanje koristi i za druge sudionike na tržištu izvedenica. MeĎutim, važno je

istaći da su akcije špekulanata koje su motivirane brzim zaradama u krajnjoj instanci

pogubne, te oni predstavljaju skupinu aktera koji u pravilu ostvaruju gubitke na tom

tržištu. Razlog tome je što kratkim rokom držanja instrumenta ne koristi se

48

Miroslav Vitez, Berze hartija od vrijednosti, KULTURA, Subotica,2000.,str.168-169.

51

mogućnost povećanja bogatstva kroz opšte povećanje bogatstva društva već se

špekulacijom nastoji zaraditi onaj dio koji će drugi špekulant izgubiti. Špekulanti

svojim intenzivnim trgovanjem donose zarade brokerima i pružaju mogućnost

hedžerima da uz relativno nisku cijenu na njih prenesu rizike kojima su izloženi.

8.2. Hedžeri

Za razliku od špekulanata, hedžeri koriste tržišta izvedenica kako bi se osigurali od

očekivanih nepovoljnih kretanja cijena vezane imovine. Zauzimajući pozicije na

tržištu izvedenica nastoje izolirati svoju rizičnu imovinu i taj rizik prenijeti na one

učesnike koji su spremni preuzeti ga. Tako se npr. prodavači robe čija cijena

značajno fluktuira kroz odreĎeni vremenski period, mogu koristiti terminska tržišta

kako bi fiksirali cijenu svoje robe. U slučaju da cijene na tekućem tržištu padnu ispod

ugovorenih cijena predavači ostvaruju zaradu u visini te razlike.

S druge strane i kupac se može zaštiti od nepovoljnih kretanja cijena putem

terminskog tržišta. Ukoliko kupac očekuje da će cijena robe u budućem vremenskom

periodu rasti, on može danas na terminskom tržištu tu cijenu fiksirati. Ukoliko cijene

porastu u odnosu na ugovorenu cijenu imaju mogućnost da nabave tu robu po

povoljnijoj cijeni u odnosu na onu na tekućem tržištu. Posebni oblici zaštite

izvedenicama prisutni si i u sferi kretanja cijene finansijske imovine, gdje se mogu

na efikasan način koristiti u osiguranju od valutnog rizika, rizika promjene kamatnih

stopa, tržišnog rizika i sl.

8.3. Arbitražeri

Investicijska arbitraža u užem smislu predstavlja simultanu kupovinu i prodaju iste

robe na različitim tržištima. Arbitražom specijalizirani trgovac simultano ulazi u

suprotne pozije, koristeći očekivane promjene cijena vezane imovine na različitim

tržištima izvedenica. Može se provoditi i za cjenovno povezanu imovinu koja se kao

vezana imovina pojavljuje na istom tržištu izvedenica. Na tržištu gdje se očekuje pad

cijena zauzima se kratka pozicija (prodaja) dok se na tržištu gdje se očekuje rast

zauzima duga pozicija (kupovina). Arbitraža predstvalja oblik špekulacije ali se sa

njom ne može poistovijetiti. Za razliku od špekulanta, arbitražeri nastoje iskoristiti

očekivane promjene cijena zauzimanjem suprotnih pozicija čime se smanjuje

izloženost riziku ukupne pozicije arbitražera.

52

9. Regulatorne agencije i udruženja tržišta izvedenica ( derivata )

Commodity Exchange Act 49

(Pravilnik robne berze) predstavlja federalni akt

kojeg je 1936. godine usvojila vlada SAD –a. Ovaj akt je obezbjedio regulaciju svih

robnih i fjučers trgovačkih aktivnosti, te postavio uslov da fjučers ugovori i robne

opcije mogu biti predmet trgovanja samo na organizovanim tržištima.

CFTC 50

(Komisija za nadzor trgovanja robnih fjučersa) osnovana je 1974. godine

kao rezultat primjene „Commodity Exchange Act“. CFTC je kasnije, 1982. godine,

osnovala Nacionalno udruženje za nadzor trgovine fjučers ugovora (NFA).

Nezavisna je agencija vlade SAD-a. Commodity Exchange Act –om zabranjene su

sve aktivnosti koje mogu rezultirati mogućim prevarama u trgovini fjučers ugovora.

Kongres je 1974. godine prilagodio „Commodity Exchange Act“ kako bi uspostavio

razumljiviji regulatorni okvir u trgovini fjučers ugovora, te osniva Komisiju za

nadzor trgovanja robnih fjučersa (CFTC). Osnovna svrha CFCT – a je zaštita

učesnika na tržištu od mogućih prevara i obmanjivanja javnosti, zabrana

manipulacija i sličnih zloupotreba u trgovini robnih (finansijskih) fjučersa i opcija.

Ona takoĎer podstiče konkurenciju na tržištu meĎu učesnicima, te na taj način

doprinosi razvoju samog tržišta. CFTC sačinjava 5 članova koje bira Predsjednik

SAD – a na period od 5 godina. On uz pristanaka Senata meĎu članovima bira

predsjedavajućeg CFTC – a. Više od tri člana ne smiju biti pripadnici iste političke

partije. Glavne organizacione jedinice CFTC – a su:

o Odjel za nadzor kliriških operacija i posrednika

o Odjel za nadzor tržišta

o Odjel za sankcionisanje prekršaja

o Odjel za ekonomska pitanja

o Odjel za odnose s javnošću

o Sjedište izvršnog direktora

CFTC direktno nagleda sljedeće berze: Chicago Board Options Exchange (CBOE),

Chicago Board of Trade (CBT), Chicago Mercantile Exchange (CME), Hedge Street,

U.S. Futures Exchange, New York Mercantile Exchange, New York Board of Trade.

49

http://en.wikipedia.org/wiki/Commodity_Exchange_Act 50

www.cftc.gov/

53

National Futures Association 51

(Nacionalno udruženje za nadzor trgovine fjučers

ugovora) nezavisna je samoregulirajuća organizacija koja nadzire robna i fjučers

trgovanja u SAD –u. Pruža zaštitu investitorima i vrši nadzor nad tržištima fjučers

ugovora, kako bi spriječila moguće zloupotrebe u robnim i fjučers transakcijama.

Ona takoĎer prihvata žalbe učesnika u fjučers transakcijama, razmatra ih i na kraju

donosi odluke. Sjedište NFA je u Čikagu, dok se glavni uredi nalaze u Njujorku..

The Association of Futures Markets 52

(Udruženje učesnika fjučers tržišta),

neprofitno je udruženje koje je formalno osnovano 1998. godine u Buenos Aires– u.

Ima 10 članica i to su sljedeće berze: Budapest Commodity Exchange, the Central

Clearing House and Depository Ltd. Of Budapest, the Romanian Commodities

Exchange, the Buenos Aires Futures Exchange, the Amsterdam Commodity

Exchange, South African Futures Exchange, the Warsaw Commodity Exchange i

Malaysian Derivates Exchange.

Osnovni ciljevi i zadaci AFM – a su kreiranje i promovisanje novih izvedenica i

tržišta, organizovanje meĎunarodnih konferencija radi unapreĎenja komunikacije i

odnosa meĎu članicama kao i transfer informacija i iskustava meĎu njima.

Swiss Futures and Options Association 53

(Švicarsko udruženje korisnika fjučers

ugovora i opcija). Veoma dobro je poznato meĎu regulatornim agencijama i

meĎunarodnim finansijskim krugovima da je SFOA osnovana 1980. godine pod

nazivom Swiss Commodities Industry Association (Švicarsko udruženje učesnika

robne industrije) sa svrhom predstavljanja Švicarskog pristupa prodaji roba putem

berzi. Osnovni ciljevi SFOA su:

o Da pruži podršku industriji, odnosno podrži učesnike u industriji u pogledu

postavljanja standarda kvaliteta njihovih proizvoda

o Da postavi osnov za samoregulaciju svih onih koji su uključeni i

zainteresovani za trgovinu fjučers ugovora i opcija

o Da informira sve članove o novostima vezani za prodaju u industriji, pruži

priliku za razvoj individualnih karijera kroz stručne seminare, prezentacije i

davanje korisnih uputa

51

www.nfa.futures.org/ 52

www.afmorg.net/ 53

www.sfoa.org/

54

o Da privuče nove članove

o Da neprestano informira (obavještava) članove, odnosno učesnike u

industriji, o novim zakonskim regulativama kao i o proširenju postojećih

regulativa

o Da organizuje Internacionalni Forum, na taj način prestavljajući najbolje

(najrazvijenije) industrijske kompanije, omogući svojim članovima da stupe u

kontakt s njima

SFOA je Švicarsko, profesionalno, neprofitno udruženje institucija zainteresovani za

sve aspekte poslovanja putem fjučers ugovora i opcija.

The Futures and Options Association 54

(Udruženje korisnika fjučers ugovora i

opcija) predstavlja industrijsko udruženje čije su članice, kompanije i institucije

zainteresovane za fjučerse, opcije i druge izvedenice koje koriste u svom poslovanju.

Uloga FOA je sljedeća:

o Uspostavljanje odnosa sa regulatornim vladinim i drugim političkim tijelima,

na evropskom i meĎunarodnom nivou

o Da omogući bolje razumijevanje fjučers ugovora i opcija od strane šire

javnosti

o Da obezbjedi standardizaciju industrijske dokumentacije, izdaje publikacije i

vodiće (upute)

o Organizuje treninge vezane za aktivnosti trgovine fjučers ugovora i opcija

Članice FOA su: banke i finansijske institucije, brokeri, prodavci roba, veliki

učesnici na tržištu, berze, kliriške kuće, advokati (pravnici), računovoĎe i

konsultanti.

54

www.foa.co.uk/

55

10.Odluka o minamalnim standardima za upravljanje tržišnim

rizicima u bankama55

10.1. Opće odredbe

Ovom odlukom se bliže utvrĎuju minimalni standardi za upravljanje tržišnim

rizicima kojih su se banke dužne pridržavati u svom poslovanju.

Pod upravljanjem tržišnim rizicima podrazumijevaju se identifikacija, mjerenje,

kontrola i praćenje tržišnih rizika i osiguranje kapitala za pokriće tih rizika.

10.2. Knjiga trgovanja

Knjiga trgovanja banke obuhvaća sljedeće instrumente :

1. finansijske instrumente i drugu utrživu aktivu (robe) koji se drže radi

preprodaje i/ili koje je banka kupila/preuzela kako bi ostvarila zaradu od

razlike izmeĎu njihove nabavne i prodajne cijene, ili od drugih fluktuacija

cijena, kamatnih stopa ;

2. izloženosti koje su proizašle iz nepodmirenih transakcija, isporuka ili

neuvrštenih derivatnih instrumenata koji se vode u izvanbilanci ( ugovori o

kamatnim stopama, valutni ugovori i slični ugovori) ;

3. izloženosti u obliku plaćanja naknada, provizija, kamata, dividendi i marži po

uvrštenim derivatnim instrumentima, koje su izravno povezane sa stavkama

uključenim u knjigu trgovanja ;

4. finansijske instrumente ostvarene na temelju ugovora o agentskoj ulozi banke

pri izdavanju vrijednosnih papira, odnosno ugovora kojima se banka obvezala

da će za emitenta organizirati i provesti emisiju vrijednosnih papira.

Vrijednosti svih instrumenata koji se nalaze u kjnizi trgovanja moraju se evidentirati,

odnosno voditi na dnevnoj osnovi po tržišnim cijenama.

Vrijednost finansijskih derivata se vodi po nižoj vrijednosti osnovnih finansijskih

instrumenata na kojima su zasnovani, bila to nominalna vrijednost ili tržišna cijena.

55

Sl. Novine FBiH , broj 55/07

56

Duge i kratke pozicije se prikazuju u zbirnom iznosu, bez obzira jesu li pozitivne ili

negativne. Bankarska knjiga obuhvaća svu aktivu banke i sve transakcije banke koje

nisu obuhvaćene knjigom trgovanja.

Banka je dužna izračunavati kapitalne zahtjeve za rizike koje nose finansijski

instrumenti rasporeĎeni u kjizi trgovanjaukoliko je ispunjen jedan od sljedećih uvjeta

ako je ukupna tržišna vrijednost stavki u knjizi trgovanja tijekom više od 3

dana u jednom kalendarskom mjesecu veća od 5% ukupne rizične aktive

banke;

ako je ukupna nominalna vrijednost stavki u knjizi trgovanja tokom više od 3

dana u jednom kalendarskom mjesecu veća od 30 milijona KM;

ako je ukupna tržišna vrijednost stavki u knjizi trgovanja bilo koji dan tokom

jednog kalendarskog mjeseca veća od 6% ukupne rizične aktive banke ili ako

je ukupna nominalna vrijednost stavki u kjnizi trgovanja veća od 40 miliona

KM.

Banka je dužna dostaviti Agenciji za bankarstvo FBiH mjesečni izvještaj – Obrazac

br. 7. U okviru navedenog obrasca, banka dostavlja FBA podatke o obimu trgovanja

u kjnizi trgovanja sa stanjem na posljednji dan u mjesecu, kao i prosječna stanja

tokom mjeseca.

10.3. Upravljanje tržišnim rizicima

Banka je dužna uspostaviti sisteme za upravljanje tržišnim rizicima, kojima će

osigurati:

1. identifikaciju postojećih tržišnih rizikai tržišnih rizika koji mogu proizaći iz

novih poslovnih proizvoda ili aktivnosti;

2. mjerenje tržišnih rizika;

3. kontrolu tržišnih rizika;

4. praćenje tržišnih rizika kroz analizu stanja, promjena i trendova;

5. osiguranje kapiptala za pokriće tržišnih rizika.

Banka je dužna upravljati svim tržišnim rizicima kojima je u svom poslovanju

izložena, a naročito:

rizikom kamatne stope;

57

deviznim rizikom;

cjenovnim rizikom.

10.4. Rizik kamatne stope

Banka je dužna da mjerenje rizika od promjena kamatnih stopa vrši jednom

mjesečno ili u kraćim intervalimaukoliko utvrdi da postoje značajnije promjene

kamatnih stopa, obima i/ili vrste bančine aktive, pasive ili izvanbilansnih stavki. Sve

neto pzicije u dužničkim vrijednosnim papirima moraju se dnevno iskazivati u KM,

odnosno denominirane po promptnom tržišnom tečaju.

Banka je dužna odrediti limit za rizik kamatne stope koji obuhvaća sve bitne

izloženosti riziku od promjena kamatnih stopa. Banka je dužna da mjeri i limitira

rizik od promjene kamatnih stopa po pojedinim valutama i na agregatnoj osnovi.

Obaveza banke je da redovno ocjenjuje uticaj promjene kamatnih stopa na prihod

banke i neto kamatnu maržu banke. Banka je obavezna klasificirati svoje neto

otvorene pozicije u svakom dužničkom finansijskom instrumentu ( obveznici,

instrumentu tržišta novca, derivatnih instrumenata i svakoj drugoj poziciji koja je

osjetljiva na promjenu kamatnih stopa ).

10.5.Devizni rizik

Devizni rizik nastaje kada banka ima otvorenu deviznu poziciju koja može dovesti

do nastanka gubitka zbog promjene meĎuvalutnih odnosa, promjene vrijednosti KM

u odnosu na druge strane valute i promjenu cijene zlata.

Banka je pri mjerenju deviznog rizika minimalno dužna da :

1. devizni rizik mjeri i ograničava dnevno i to na agregatnoj osnovi i

individualno po valutama;

2. mjerenje rizika vrši na bazi pretpostavki o normalno očekivanim kao i

velikim promjenama u deviznim kursevima, radi ocijene utjecaja tih

promjena na prihod i kapital banke;

3. dnevnu dobit ili gubitak iz aktivnosti poslovanja sa stranim valutama

izračunava po valuti;

58

4. pojedinačno identificirarezultate iz uticaja konverzije na neto otvorenu

poziciju, dobitak odnosno gubitak iz prethodno zatvorenih pozicija i sve

naknade odnosno provizije iz konverzije sa stanovništvom i

5. vrši dnevnu valorizaciju korištenjem tržišnog deviznog kursa na kraju dana,

koja se vrši neovisno od organizacionog dijela, odnosno osoba koje su

neposredno odgovorne za upravljanje deviznim rizikom u banci.

Kapitalni zahtjev za deviznu poziciju izračunava se množenjem ukupne otvorene

devizne pozicije banke ( uključujući zlato ) sa 12%.

Banka je dužna izračunavati kapitalni zahtjev za devizni rizik i dostavljati FBA

kvartalno.

10.6. Cijenovni rizik

10.6.1. Rizik ulaganja u vlasničke vrijednosne papire

Rizik pozicije u vlasničkim vrijednosnim papirima ( vlasničkim instrumentima )

sastoji se od dvije komponente:

specifičnog rizika i

općeg rizika.

Specifični rizik predstavlja rizik promjene cijene nekog vlasničkog instrumenta zbog

razloga koji su vezani za njegovog emitenta, a u slučaju derivatnog instrumenta

emitenta osnovnog vlasničkog instrumenta kojeg podržava taj derivatni

instrumement.

Opći rizik predstavlja rizik promjene cijene vlasničkog instrumenta zbog većih

promjena na tržištu vlasničkih instrumenata koje nisu vezane za bilo koje specifične

karakteristike pojedinačnih vlasničkih instrumenata.

Pod vlasničkim instrumentima se u skladu sa ovom odlukom smatraju : dionice,

potvrde depozitnih institucija, berzovni indeksi, konvertibilne obveznice i derivatni

finansijski instrumenti koji se odnose na dionice ili berzovne indekse.

Pozicije u vlasničkim vrijednosnim papirima razvrstavaju se po nacionalnim

tržištima na kojima je vlasnički vrijednosni papir uvršten na berzi, a standardni

postupak obračuna primjenjuje se za svako nacionalno tržište odvojeno.

Banka je dužna izračunavati svoju neto dugu ili neto kratku poziciju u svakom

vlasničkom instrumentu. Neto duge i neto kratke pozicije zbrajaju se odvojeno.

59

Netiranje dugih i kratkih pozicija u vlasničkim instrumentima banka može vršiti

samo ako su ti instrumenti identični. Vlasnički instrumenti su identični ako su izdani

od istog emitenta, ako imaju isti tretman u slučaju likvidacije ili stečaja emitenta i

ako glase na istu valutu.

Ukupna bruto pozicija banke u vlasničkim instrumentima jednaka je zbiru apsolutnih

iznosa neto dugih i neto kratkih pozicija. Ukupna neto pozicija banke u vlasničkim

instrumentima jednaka je apsolutnom iznosu razlike izmeĎu neto dugih i neto kratkih

pozicija.

10.6.2. Rizik promjene cijena robe

Banka izračunava kapitalni zahtjev za robni rizik koji nastaje zbog promjene cijene

robe kojom se trguje ili se može trgovati na priznatom sekundarnom tržištu. U skladu

s ovom odlukom pod robom se smatraju fizički proizvodi s kojima se može trgovati

na sekundarnom tržištu i to: poljoprivredni proizvodi, minerali ( uključujući i naftu )

i plemeniti metali ( izuzev zlata ) i izvedeni finansijski instrumenti koji se odnose na

te proizvode.

Svaka pozicija u robi mora biti izražena u standardnim mjernim jedinicama (

barelima , tonama i kilogramima ).

Kada se tržišna cijena robe iskazuje u stranoj valuti, banka je dužna da tu cijenu

iskaže u KM uz primjenu tržišnog kursa za odgovarajuću stranu valutu.

Duge pozicije u robnim instrumentima i duge pozicije u odnosnim instrumentima

robnih derivata nose predznak plu( +), a kratke pozicije predznak minus (-).

Banka ima neto dugu poziciju u odreĎenoj robi kada je zbir dugih i kratkih pozicija

pozitivan. Banka ima neto kratku poziciju u odreĎenoj robi kada je zbir dugih i

kratkih pozicija negativan. Prije obračuna kapitalnog zahtjeva za robni rizik banka je

dužna izvršiti netiranje duge i kratke pozicije u identičnim robnim instrumentima.

Robni instrumenti su identični ako se odnose na istu robu, ako su iskazani u istoj

valuti, dospijevaju na isti dan, a u slučaju robnih fjučers ugovora i opcija da su izdani

od istog emitenta.

60

10.7. Postupanje s derivatima i drugim finansijskim instrumentima

Derivati su finansijski instrumenti čija se cijena mijenja prema promjeni utvrĎene

kamatne stope, cijene vrijednosnog papira, cijene robe, valutnog kursa, berzovnog

indeksa ili slične varijable.

Za izračunavanje kapitalnog zahtjeva za pozicijske rizike derivati se tretiraju kao

kombinacija pretpostavljenih dugih i kratkih pozicija koje zatim služe za obračun

kapitalnog zahtjeva za specifični i opći rizik.

Kamatni fjučers i forvard ugovori i terminska obaveza za kupnju ili prodaju

dužničkog instrumenta u budućnosti se tretiraju kao kombinacija duge pozicije (

pozicija u kojoj je banka utvrdila iznos kamate koji će primiti u nekom trenutku u

budućnosti ) i kratke pozicije ( pozicija u kojoj je banka utvrdila iznos kamate koji će

platiti u nekom trenutku u budućnosti ). Kamatni fjučers i forvard ugovori tretiraju se

kao kombinacija dugih i kratkih pozicija u državnim obveznicama bez kupona s

odgovarajućim dospijećem.

Terminska obaveza se tretira kao kombinacija duge/kratke pozicije u državnim

obveznicama bez kupona i duge/kratke pozicije u dužničkom instrumentu koji je

predmetom ugovora (osnovni instrument). Ovi instrumenti se iskazuju po tržišnoj

vrijednosti iznosa glavnice osnovnog instrumenta ili pretpostavljenog iznosa

osnovnog instrumenta.

Vlasnički fjučers i forvard ugovori koji se odnose na pojedinačne vlasničke

vrijednosne papire ili berzovne indekse, tretiraju se kao kombinacija duge ili kratke

pozicije u dotičnom vlasničkom vrijednosnom papiru i duge ili kratke pozicije u

državnim obveznicama bez kupona. Pozicija u odreĎenom vlasničkom vrijednosnom

papiru iskazuje se po njegovoj tržišnoj cijeni.

Robni fjučers i forvard ugovori i terminske obaveze za kupnju ili prodajurobe se

tretiraju kao kombinacije duge ili kratke pozicije u odreĎenoj robi i duge i kratke

pozicije u državnim obveznicama bez kupopna. Oni se iskazuju prema

pretpostavljenom iznosu u standardnim mjernim jedinicama, te s dospijećem u

skladu s datumom isteka roka.

Valutni fjučers i forvard ugovori se tretiraju kao duge pozicije u državnim

obveznicama bez kupona u kupljenoj valuti i kratke pozicije u državnim

obveznicama bez kupona u prodajnoj valuti.

61

Svop ugovori se tretiraju kao dvije pozicije pretpostavljenog iznosa u državnim

vrijednosnim papirima s relevantnim dospijećima :

svop ugovori na kamatnu stopu se tretiraju kao dvije pozicije

pretpostavljenog iznosa udržavnim obveznicamabez kupona s promjenjivom

ili fiksnom kamatnom stopom i relevantnim dospijećem;

meĎuvalutni svop ugovori na kamatnu stopu se tretiraju kao kombinacija

duge pozicije u državnim obveznicama bez kupona u odreĎenoj valuti s

fiksnom ili promjenjivom kamatnom stoppom ( ovisno o tome koja se odnosi

na tu valutu ) i kratke pozicije u državnim obveznicama bez kupona u

odreĎenoj valuti s fiksnom ili promjenjivom kamatnom stopom;

svop ugovori na vlasničke vrijednosne papire se tretiraju kao kombinacija

duge pozicije u vlasničkom vrijednosnom papiru ( portfelju vlasničkih

vrijednosnih papira ili berzovnih indeksa ) na osnovi kojeg banka prima iznos

koji je zasnovan na promjeni cijene tog vrijednosnog papira ( portfelja ili

berzovnih indeksa ) i kratke pozicije takvog vrijednosnog papira ( portfelja ili

indeksa ) na osnovi kojeg banka plaća iznos koji je zasnovan na promjeni

vrijednosti tog vrijednosnog papira;

robni svop ugovori se tretiraju kao kombinacija dugih pozicija u robi na

osnovi kojih banka plaća fiksnu cijenu, a prima promjenjivu cijenu i kratkih

pozicija u robi na osnovi kojih banka prima fiksnu cijenu, a plaća

promjenjivu cijenu.

Pozicije o berzanskim indeksima raščlanjuju se na dionice koje čine osnovu danog

indeksa. Nakon rašlambe svkog indeksa na pojedine dionice, te se dionice mogu

prebijati sa pozicijama u istim dionicama s različitim predznakom. Forvard ugovori

na berzovne indekse raščlanjuju se za potrebe izračunavanja kapitalnog zahtjeva za

pozicijske rizike na duge i kratke pozicije u tom berzovnom indeksu ili dionicama

koje čine osnovu danog indeksa i duge ili kratke pozicije u državnim obveznicama

bez kupona.

Pozicije u konvertibilnim vrijednosnim papirima tretiraju se kao pozicije u odnosnim

kamatama ili vlasničkim vrijednosnim papirima. Konvertibilni dužnički vrijednosni

papiri moraju se tretirati kao pozicije u vlasničkim vrijednosnim papirima :

62

ako je preostalo manje od tri mjeseca do prvog datuma na koji se može

obaviti konverzija ili je preostalo manje od jedne godine do sljedećeg datuma

ako je prvi datum već protekao ;

ako je tržišna vrijednost dužničkog vrijednosnog papira za manje od 10%

viša od tržišne vrijednosti vlasničkog vrijednosnog papira koji čini osnovni

instrument ;

ako je banka neto kapitalom pokrila bilo kakav gubitak koji može nastati

zbog konverzije.

Banka izračunava kapitalni zahtjev za opcije kojima se trguje na berzama,

neuvrštene opcije, i proizvode slične opcijema( jemstva – varanti ) po jednoj od dvije

osnovne metode:

1. simplificirana metoda

2. metoda delta-plus.

1.Banka koja ima malu poziciju samo u kupljenim opcijama može, u svrhu ove

odluke, koristiti ovu metodu. Ako koristi ovu metodu za pozicije u opcijama, te se

pozicije ne uključuju u izračunavanje kapitalnih zahtjeva za ostale pozicijske rizike.

Za kupljene kol i put opcije kapitalni zahtjev predstavlja iznos koji je manji od:

- tržišne vrijednosti odnosnog vrijednosnog papira pomnožene sa

zbirom faktora za specifični i opći rizik za osnovni instrument ili

- tržišne vrijednosne opcije.

Za pozicije koje su kombinacija kupljenih put opcija i dugih pozicja u osnovnom

vrijednosnom papir ili stranoj valuti ili za pozicije koje su kombinacija kupljenih kol

opcija i kratkih pozicija u osnovnom vrijednosnom papiru ili stranoj valuti, kapitalni

zahtjev se izračunava tako da se tržišna vrijednost osnovnog vrijdnosnog papira ili

strane valute pomnoži sa zbirom faktora za specifični i opći rizik za osnovni

instrument, i zatim umanji za iznos u kojem opcija nosi prihod svom kupcu.

2. U skladu sa ovom metodom opcije i proizvodi slični opcijama ( jemstva- varanti )

se tetiraju kao pozicije koje su po svojoj vrijednosti jednake osnovnom instrumentu

pomnoženom njegovim delta koeficijentom. Delta koeficijent mora biti izračunat od

strane priznate berze.

Prilikom izračunavanja općeg pozicijskog rizika i valutnog rizika delta ekvivalenti

pozicija u opcijama mogu se netirati sa svim pozicijama u opcijama suprotnog

predznaka, s identičnim osnovnim vrijednosnim papirima ili derivatima, i to na

sljedeći naćin:

63

kupljene kol (call) opcije kao duge pozicije,

prodane kol (call) opcije kao kratke pozicije,

kupljene put opcije kao kratke pozicije,

prodane put opcije kao duge pozicije.

Iznos dugih ( kratkih ) pozicija banke koji prelazi iznos njezinih kratkih ( dugih )

pozicija u istim vlasničkim i dužničkim vrijednosnim papirima smatra se njezinom

neto pozicijom u svakom od tih različitih instrumenata.

Netiranje pozicija izračunatih u navedenu svrhu je dopušteno samo ako je emitent

vrijednosnog papira isti, ako nose istu kamatnu stopu, imaju isti rok dospijeća,

nominirani su u istoj valiti i imaju isti tretman u slučaju likvidacije ili stečaja.

64

11.Zaključak

Na osnovu izloženog u ovom diplomskom radu, može se zaključiti da finansijski

derivati predstavljaju savremene instrumente koji poslovnim subjektima

omogućavaju da na efikasan način upravljaju rizicima sa kojima se suočavaju u svom

poslovanju. Umjesto da snose visoke troškove reorganizacije svojih bilansnih

pozicija, finansijske institucije jednostavno zauzimaju pozicije na tržištima izvedenih

vrijednosnih papira štiteći se na taj način od rizika u poslovanju. U radu su

objašnjene osnovne vrste izvedenih vrijednosnih papira kako bi se mogle ustanoviti

njihove mogućnosti kao i razlike meĎu njima. Opcijski ugovori su opisani kao

najrazvijeniji izvedeni vrijednosni papiri jer za razliku od ostalih izvedenica

njihovim vlasnicima daju pravo kupovine (prodaje) neke vezane imovine.

Sa druge strane, izvedeni vrijednosni papiri mogu se koristiti za agresivne

(visokorizične) investicije a sve u svrhu ostvarivanja profita po osnovu povoljnih

kretanja cijena vezane imovine. MeĎutim, kao što je već rečeno da postoje mišljenja

mnogih stručnjaka iz ove oblasti kako se tržišta izvedenica mogu tretirati kao

svojevrsne kladionice, iz prostog razloga što je u fjučersima i opcijama ugraĎen

princip poluge. Rezultati ovih transakcija manifestuju se u ostvarivanju zarade za

jednu stranu dok druga strana trpi gubitak. To otvara pitanje motiva ulaska na tržište

izvedenica i podjelu učesnika na špekulante, hedžere i arbitražere.

Zbog toga je i primjetan razvoj tržišta izvedenica u posljednjih nekoliko decenija, a

samim tim rastuća regulacija poslovanja na ovim tržištima. Stabilnost finansijskog

tržišta od primarnog je značaja za svaku državu, te ona nastoji da kontroliše i reguliše

trgovinu izvedenih vrijednosnih papira kako bi eliminisala moguća propadanja

(bankrotstva) finansijskih institucija kao i moguće manipulacije, prevare i

zloupotrebe na ovim tržištima.

Ona to čini uspostavljanjem pravila koja se odnose na odreĎivanje granica rizičnosti

koja banke i druge finansijske institucije ne bi smjele prekoračiti u pogledu trgovine

izvedenim vrijednosnim papirima, te propisuje obavezne minimalne limite u pogledu

65

kapitala finansijskih institucija srazmjernih visini rizika povezanih sa trgovinom

izvedenicama.

Zbog nerazvijenosti finansijskog tržišta u BiH, nije primjetna ni naročita regulacija

trgovanja izvedenim vrijednosnim papirima. Uslov za razvoj ovog tržišta kod nas je

uspostava stabilnog i jakog tržišta kapitala.

Na kraju još jednom treba se osvrnuti na to da izvedeni vrijednosni papiri

predstavljaju najdinamičnije instrumente savremenih finansija. Finansijska industrija

svakim danom kreira nove i nove izvedenice, na taj način prilagoĎavajući se

promjenama i zahtjevima kako u nacionalnim ekonomijama tako i na meĎunarodnom

planu.

66

Literatura:

1. Foley, B.J., Tržišta kapitala, MATE, Zagreb, 1993.

2. Lovrinović, V., Ivan „ Novčano tržište-srce finansijskog tržišta“ , 1997.

3. Madura, J. , Financijal Management, 2006.

4. Mishkin, F.,S. / Eakins, S., G., Finansijska tržišta i investicije, 2002.

5. Njuhović, z., Poslovne finansije, Svjetlost, Sarajevo, 1997.

6. Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007.

7. Rovčanin, A., Upravljanje finansijama, Ekonomski fakultet u Sarajevu, Sarajevo ,

2007.

8. Saunders, A. /Cornett, M.,M., Finansijska tržišta i institucije, Masmedia, Zagreb,

2006.

9. Slakoper, Z., Bankovni i finansijski ugovori, Rijeka, 2007.

10.Vitez, M., Berze hartija od vrijednosti i berzanski poslovi, Kultura, Subotica,

2000.

11. Korišteni zakoni : Zakon o tržištu vrijednosnih papira Federacije Bosne i

Hercegovine, Zakon o deviznom poslovanju Republike Hrvatske, Zakon o bankama

Republike Hrvatske, Zakon o investicionim fondovima Republike Hrvatske, Zakon o

hartijama od vrijednosti Češke, Zakon o hartijama od vrijednosti Slovačke, te

Pravila Praške Berze.

12. Internet - http://en.wikipedia.org/wiki/Commodity_Exchange_Act ( 18.07.10 )

http://www.cftc.gov/ ( 18.07.10 )

http:// www.nfa.futures.org/ ( 19.07.10 )

http://www.afmorg.net/ ( 19.07.10 )

http://www.sfoa.org/ ( 19.07.10 )

http:// www.foa.co.uk/ ( 19.07.10 )

http://www.fba.ba/old/novostibin/podzakonski_36_2.pdf ( 28.08.10 )