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Escenarios Macroeconómicos para México: Una Rápida Visión del Futuro

Agosto 6, 2013 Economía

Contactos Felix Boni Director General de Análisis E-mail: [email protected] Alfonso Sales Analista E-mail: [email protected]

Una Rápida Visión de las Proyecciones Macroeconómicas

En este reporte presentamos la actualización correspondiente a 2013 de las proyecciones de las principales variables macroeconómicas realizadas por HR Ratings. Dichas variables se consideran en la evaluación de la calidad crediticia de diversas entidades y distintas estructuras de deuda. Las proyecciones son construidas con base en algoritmos que capturan el comportamiento pasados de estas variables y los supuestos respecto a su evolución en el corto, mediano y largo plazo.

Las proyecciones de HR Ratings se basan en el escenario base, del cual se desprenden los escenarios de estrés, estos consideran dos situaciones: al escenario de Estanflación (Bajo Crecimiento con Alta Inflación) y al escenario de Baja Inflación con Bajo Crecimiento.

Este texto es una actualización de “Escenarios macroeconómicos para México: Viendo el futuro reflejado en el pasado”, publicado por HR Ratings el 9 de Julio de 2012. Este documento contiene una breve descripción de estas variables a través de la historia económica mexicana.

Presentamos un escenario Base, junto a dos escenarios de estrés: Estanflación y Bajo Crecimiento con Baja Inflación.

En nuestro escenario Base suponemos una tasa de crecimiento del PIB de largo plazo de 2.62% con una inflación alrededor de 3.48%.

Utilizamos el Cociente de Eficiencia Monetaria el cual considera al crecimiento y a la inflación de los últimos cinco años de forma anualizada.

Comparamos la evolución reciente de este cociente entre la economía mexicana y su contraparte norteamericana, donde la primera parece mostrar una relación superior a su histórica y la segunda, a pesar de recuperarse en los últimos años, muestra valores por debajo de su tendencia histórica.

A las diferentes proyecciones respecto a la tasa de referencia del Banco de México le corresponden una TIIE28 y TIIE91 que agregan puntos base de acuerdo a su escenario.

El Anexo 1 ofrece un cuadro comparativo por variables y el Anexo 2 contiene gráficas detalladas que muestran la evolución de dichas variables a lo largo del periodo analizado, el cual abarca hasta el año 2045.

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Los Escenarios Macroeconómicos y el Proceso de Calificación En este reporte describimos los diversos escenarios de pronóstico macroeconómico utilizados por HR Ratings en su proceso de calificación. El escenario Base representa nuestra perspectiva en cuanto a la evolución más probable de las principales variables macroeconómicas en los años inmediatos y en las próximas décadas. Los supuestos incorporados constituyen herramientas necesarias para la construcción de escenarios base en la calificación de transacciones crediticias. Los escenarios de Estanflación y de Bajo Crecimiento con Baja Inflación proveen un marco general para la elaboración de escenarios de estrés para estas mismas transacciones. El horizonte temporal de nuestros escenarios se extiende por varias décadas. Esto se debe al hecho de que muchas de las transacciones sujetas a nuestro proceso de calificación crediticia tienen plazos a vencimiento de periodos similares; por otro lado, estos escenarios no incorporan ciclos económicos, dejando recesiones y recuperaciones fuera del análisis. Esto no implica que HR Ratings considere a la economía mexicana inmune a los ciclos económicos, simplemente reconoce la dificultad de predecir dichas eventualidades en el lapso analizado. No obstante, en la proyección de distintas transacciones se incorporan estos factores de manera aleatoria. En el texto “Escenarios macroeconómicos para México: Viendo el futuro reflejado en el pasado”, publicado el 9 de Julio de 2012, describimos a detalle cada variable incorporada en nuestros escenarios macroeconómicos. Ofrecemos también un contexto histórico asociado a los supuestos relacionados con estas variables, entre las cuales destacan: 1) Crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) 2) Inflación 3) Eficiencia Monetaria 4) La Tasas de Referencia del Banco Central 5) La Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio 6) Transferencias de Ingreso del Gobierno Federal a Estados y

Municipios (las participaciones del Ramo 28) 7) Tipo de Cambio

Para aquellas transacciones ligadas a la inflación también proyectamos el valor de la UDI. La proyección correspondiente al crecimiento del PIB en términos reales se ha ajustado a los más recientes resultados. Estos ajustes han provocado una expectativa un tanto negativa, en comparación con aquellas previas a la publicación de los últimos datos, por parte de los especialistas del mercado. Se recomienda al lector ver la tabla comparativa por variable que se ofrece en el Anexo 1 y las gráficas en el Anexo 2.

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Escenario Base: Corto y Largo Plazo Este escenario representa al análisis no sólo del contexto actual de la economía mexicana, sino nuestra proyección más probable dado dicho contexto. Las proyecciones se actualizarán cada seis meses con el propósito de incorporar las nuevas cifras, las cuales podrían revelar un cambio en el contexto observado desde el reporte anterior. Las proyecciones de este escenario no incorporan los posibles efectos que diferentes reformas podrían tener sobre ciertas variables. Las recientes efectuadas reformas laboral y de comunicaciones probablemente tendrían efectos positivos, aumentando la tasa de crecimiento de largo plazo (nuestra tasa de “convergencia”) y posiblemente reduciendo marginalmente nuestras expectativas en cuanto a la inflación, resultado de mayor competencia. Sin embargo, todavía es difícil cuantificar los efectos. Más difícil aun sería incorporar las posibles consecuencias de las reformas fiscal y energética. Técnicamente, una reforma fiscal expandiría la base tributaria, permitiendo mayor recaudación y consecuentemente mayor gasto público. El efecto neto sobre el crecimiento dependería de varios factores. Entre ellos, la eficiencia del gasto público marginal para mejorar la productividad de la economía. Otro factor sería el impacto directo sobre el gasto del sector privado. El ingreso disponible de este sector podría verse afectado negativamente por el incremento en la recaudación. Una reforma que incluya un incremento sobre la base gravable del IVA, con gran probabilidad implicaría un aumento inmediato y directo en la tasa de inflación. Los efectos secundarios del incremento de dicha tasa serían aun más complicados de predecir. También predecir los efectos de una reforma energética resulta complicado debido a la gran cantidad de formas que esta podría tomar. Una reforma que permita mayor inversión por parte del sector privado (nacional y extranjero) tendría un impacto positivo sobre la producción de crudo, petrolíferos y gas natral; complementando los actualmente limitados recursos que Pemex tiene a su disposición. Mayor inversión generaría mayor gasto interno. Mayor producción resultaría en mayores exportaciones y posiblemente menores importaciones. El incremento en la productividad del sector energético podría aumentar los ingresos petroleros del sector público, y posiblemente, ejercer menores presiones sobre la inflación. En lo referente al desempeño de la economía mexicana, en meses recientes se ha observado una desaceleración del crecimiento económico. Considerando a la métrica formada por el promedio de las últimas cuatro observaciones del PIB trimestral estacionalizado, el crecimiento a marzo de 2013 fue de 3.26%, y para el mismo periodo terminando en marzo 2012 fue de 4.41%. Adicionalmente, suponemos que para junio la métrica podría caer a una cifra entre 2.50% y 2.60%. Estos son los valores más bajos desde el crecimiento observado entre junio de 2009 y junio de 2010. La evolución de esta medición del PIB desde 2004 se ve a continuación:

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Gráfica 1

La clara desaceleración de la economía mexicana puede relacionarse al recurrentemente bajo crecimiento de la economía de los Estados Unidos

1,

sobre todo considerando la importancia de esta economía como destino principal de las exportaciones no-petroleras mexicanas. Aunado al estancamiento de las exportaciones petroleras mexicanas, encontramos otro elemento de debilidad en la economía mexicana. Esto explica que la media de las expectativas del consenso referente al crecimiento del PIB para 2013 (reflejado en la encuesta mensual de Banxico de Junio del presente año) hayan disminuido de 3.45% en diciembre del año anterior a 2.84% en junio de este año. De hecho, considerando esta rápida desaceleración, proyectamos el crecimiento real del PIB para este año alrededor de 2.50%. La desaceleración concuerda con nuestra visión de largo plazo la cual ubica al crecimiento en aproximadamente 2.6% (sin la incorporación de una reforma fiscal o energética). La misma encuesta de Banxico ubica al crecimiento para los próximos diez años en 3.80%. Esta expectativa tendría que suponer reformas estructurales profundas y una reactivación del crecimiento económico de los Estados Unidos. El primer factor es ciertamente posible. Al segundo lo percibimos menos probable sin las reformas estructurales que acompañen al crecimiento deseado. En lo que refiere a la inflación, suponemos mayores tasas que el consenso. El Banco de México ha tenido mucha dificultad en acotar la inflación por debajo de 3% y suponemos que este será un reto no alcanzable de forma consistente en el largo plazo. Sin embargo, en lo que refiere a la inflación subyacente, no diferimos mucho del consenso esperando incrementos de aproximadamente 3.20% en años futuros. En contraste, suponemos que controlar la inflación no-subyacente seguirá

1 Los datos relativos al desempeño de la economía de Estados Unidos no incorporan las revisiones publicadas a partir del 31 de Julio de 2013.

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representando un problema. La desaceleración que actualmente enfrenta la economía mundial ha producido reducciones en los precios de las mercancías “duras”. Adicionalmente, los avances tecnológicos han reducido de manera importante las presiones en los precios para los bienes de consumo duraderos. Aún así, suponemos que el avance de las clases medias en los países “emergentes”, incluyendo a México, continuará presionando los precios agrícolas, ya sea por su subíndice dentro de la inflación subyacente, o por el índice no-subyacente de los productos agropecuarios. Estos han sido especialmente volátiles y difíciles de controlar por los factores climáticos y biológicos. A pesar de esto, las presiones reflejadas en el subíndice de energéticos y las tarifas autorizadas por el Gobierno Federal podrían continuar por las exigencias de las finanzas públicas, incluyendo posibles disminuciones en subsidios. En nuestra opinión, la relación de sustitución entre el crecimiento y la inflación refleja la capacidad de una economía para acelerar su crecimiento sin provocar mayores niveles de inflación. Una economía con un bajo Cociente de Eficiencia Monetaria tendrá sus perspectivas de crecimiento acotadas por políticas monetarias contracíclicas. Este cociente se elabora dividiendo la tasa de crecimiento promedio de cinco años entre la inflación por el mismo periodo. Con base en esta medida, México no ha tenido un desempeño óptimo. La relación de sustitución se presenta en la gráfica a continuación, la cual también la evolución del cociente para la economía estadounidense (considerando al CPI).

Gráfica 2

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El siguiente cuadro muestra nuestras proyecciones para el ya mencionado Escenario Base:

Se observó un crecimiento de 3.92% para 2012, seguido de un estimado de 2.48% para 2013 y 2.70% para 2015, el cual disminuye eventualmente a su valor de convergencia, el cual es por definición constante, y se aproxima a 2.60%.

La inflación promedio anual converge, en el largo plazo, a alrededor de 3.50% en 2040, habiendo alcanzado un valor observado de 4.11% en 2012. Proyectamos un valor de 3.92% para 2013 y 3.80% en 2015. Nuestros supuestos para estos años están por arriba del consenso, en buena parte por expectativas en cuanto a la inflación no-subyacente la cual ha sido elevada y volátil en años recientes.

La Cociente de Eficiencia Monetaria muestra un valor proyectado de 0.44x para el periodo de cinco años terminando en 2013. Esto indica que por cada 0.44% de crecimiento en el PIB el INPC avanza 1%. Esta es una relación relativamente desfavorable y suponemos que subirá en el futuro a alrededor de 0.75x para 2025. El mercado, implícitamente, supone una relación de aproximadamente 1.15x.

El valor del cociente en 2012 fue reducido debido a que acarrea las tasas de crecimiento de la economía de los últimos cinco años, las cuales incluyen a la crisis financiera internacional de 2008-2009. Por otro lado, su valor para 2014 aumenta fuertemente ya que considera los periodos de recuperación tras esta crisis, alcanzando 0.95x. Para el largo plazo, los valores de convergencia se ubican alrededor de 0.75x. Históricamente, para México, esto es un nivel relativamente alto.

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Suponemos que en términos nominales, la tasa de referencia eventualmente subirá en 25 puntos base en los primeros meses de 2015. Posteriormente, subirá gradualmente para llegar a 4.75%, aproximadamente, para 2017.

Dado los niveles estimados para la inflación, la tasa de referencia de Banxico convergirá a un valor anual de 1.10% en términos reales, habiendo alcanzado bajo nuestros supuestos 0.21% en 2014 y 0.42% en 2015. Para 2013 estimamos un valor promedio de 0.15%.

La TIIE a 28 días tendrá, consistentemente bajo este escenario, un premio de aproximadamente 30 puntos base con respecto a la proyección de la tasa de referencia nominal. La TIIE a 91 días agregara otros 3 puntos base.

El Ramo 28, como porcentaje del PIB, muestra un comportamiento similar a lo largo del periodo analizado, partiendo de 3.25% en 2013 y manteniéndose hasta el final del análisis.

El tipo de cambio muestra un valor promedio de 12.81 pesos por dólar en 2013 y 17.39 pesos para 2040. Los valores promedio correspondientes al índice de la valoración real del tipo de cambio son de 103.38 y 107.31 respectivamente. Suponemos que el peso avanzará de forma marginal en contra del USD en términos de diferencias inflacionarias

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El tipo cambio ha mostrado ser una variable que presenta una elevada varianza, predicciones recientes respecto a la continuidad de la política monetaria de los Estados Unidas provocó un cambio drástico sobre los mercados cambiaros, produciendo una fuerte, pero temporal, revaloración del dólar frente a otras monedas. Previo a estos movimientos el peso mexicano mostraba una fuerte revaloración ante el dólar, lo cual amenazaba la competitividad de las exportaciones y provocó alzas en las tasas de interés en el mercado. Los cambios tan drásticos observados en este mercado en los últimos seis meses generan incertidumbre que podría tener efectos sobre los movimiento de capital y del balance comecial difíciles de predecir acertadamente.

2 El año base para este índice es 1999. Este calcula comparando al INPC con el CPI.

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Escenario de Estanflación Este escenario describe una situación en la que dentro de una etapa de alta inflación se presenta un estancamiento del crecimiento económico, sin que la primera variable ceda ante dicha tendencia.

Supone cifras de crecimiento en términos reales de 2.20% en 2013, 2.15% en 2015 y 2.02% como su valor de convergencia.

Acompañando a estas cifras, la inflación promedio se proyecta en un valor de 3.95% en 2013 y 4.34% en 2015, llegando a 4.26% como su valor de convergencia hasta 2040.

El valor del Cociente de Eficiencia Monetaria, aunque muestra una tendencia similar al Escenario Base, se encuentra siempre por debajo de este. Esto se debe a que el crecimiento adquiere un mayor costo en términos de inflación.

El escenario de Estanflación presenta un reto adicional para la política monetaria, la tasa de referencia debe ser mayor que en el escenario base con el propósito de controlar la elevada inflación, la política resulta ineficiente y el crecimiento se ve castigado como resultado. La tasa anual de referencia nominal se aproxima a 6.10% en el largo plazo, la real lo hace a 1.75%.

La TIIE28 mantiene una diferencia de aproximadamente 35 puntos base por arriba de la tasa de referencia en este escenario. De nueva cuenta, el TIIE a 91 días agrega otros 3 puntos base adicionales.

El Ramo 28 comienza con una predicción de 3.26% del PIB para 2013, para llegar a un 2.83% en 2040 como parte de una

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tendencia decreciente. En este escenario se considera ya el efecto del estrés cíclico que se incorpora en las proyecciones del activo.

El tipo de cambio muestra los valores nominales más elevados en este escenario, cerrando en un promedio de 12.82 pesos por dólar en 2013 y llegando a 21.61 en 2040. La revaluación real de esta variable presenta un valor de 105.66 en 2040, habiéndose mantenido a lo largo de la proyección por arriba de las 100 unidades.

Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación Este escenario de estrés presenta una situación en la cual el bajo crecimiento permite controlar la inflación; sin embargo, estas tendencias pueden ocasionar presiones políticas y desconfianza por parte de la comunidad inversionista ante el sistema financiero local.

El crecimiento muestra una tendencia decreciente, al igual que la inflación. Estas variables toman valores de 2.10% y 3.75% (promedio) respectivamente para 2013. El crecimiento converge en largo plazo a 1.67%, mientras que la inflación se mantiene siempre por arriba, llegando a 3.13% en 2040.

El Cociente de Eficiencia Monetaria mantiene una tendencia similar al Escenario de Estanflación, aunque ligeramente por arriba de este. El sacrificio de inflación por crecimiento es menor.

La tasa de referencia se mantiene en niveles bajos ya que el Banco Central buscará, sin éxito, incentivar al crecimiento. En términos nominales, esta tasa se aproximará con el tiempo a 3.60%, y en términos reales a 0.45%.

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La TIIE a 28 mantiene una diferencia de aproximadamente 27 puntos base por arriba de la tasa de referencia en este escenario. De nueva cuenta, el TIIE a 91 días agrega otros 3 puntos base adicionales.

El Ramo 28, como porcentaje del PIB, mantiene una tendencia decreciente. Parte de un 3.28% en 2013 y llega a 2.88% en 2040. El estrés cíclico se incorpora en este escenario.

El tipo de cambio muestra una continua pero moderada devaluación, el precio del dólar aumenta constantemente, en 2013 promedia 12.82 pesos y en 2040 promedia 16.27 pesos. El índice de revaluación real del peso se ubica por arriba de su valor inicial de 100 unidades, cerrando en 2040 en 104.45.

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Anexo (1)

Anexo (2), Gráficas

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