equity magazine 26

2 3

www.equitymagazine.plnr 26 (marzec) 2014

http://www.equitymagazine.pl


http://www.sii.org.pl/7353/edukacja-i-analizy/wallstreet/konferencja-wallstreet-18.html?utm_campaign=WS&utm_source=EquityMagazine&utm_medium=banner#ak7353

2 3

Czarny łabędźNa rynkach kapitałowych jest to zjawisko ce-chujące się porażającymi konsekwencjami przy minimalnym prawdopodobieństwie wy-stąpienia.

Termin ten został spopularyzowany przez Nassima Taleba, który w swojej książce poda-je m.in. przykład indyka, który jest przez 1000 dni z rzędu karmiony przez rolnika i każde-go dnia wzrasta ufność w tezę ptaka, że tak będzie już w nieskończoność. Każdy kolejny dzień jest jego zdaniem potwierdzeniem traf-ności tej tezy – aż do 1001 dnia, kiedy to far-

mer przychodzi z toporkiem. Pasującym do definicji czarnego łabędzia jest np. atak na World Trade Centre, czy bankructwo Lehman Brothers i później-sza eskalacja kryzysu.

Znajomość i świadomość tych zjawisk nie powinna jednak prowadzić do wieszczenia nalotu czarnego łabędzia i kolejnych kryzysów finansowych przy każdej nadążającej się okazji, jak robią to niektórzy ekonomiści. Za-miast starać się z dużą dokładnością przewidzieć prawdopodobieństwo, należy skupić się na maksymalnym sprecyzowaniu skutków takiego wyda-rzenia. Używając porównania do kuli bilardowej – pierwsze i drugie odbicie bili łatwo jest przewidzieć, sztuką jest określić piąte, szóste i każde kolejne.

Czy eskalacja konfliktu na Krymie wpisuje się w założenia czarnego ła-będzia? Zdecydowanie tak, ale zostawmy szacowanie jego prawdopodo-bieństwa, a skupmy się na planie działania na wypadek jego zaistnienia. Czarnym łabędziem może wcale nie musi być globalne wydarzenie, ale wystarczy choroba czy utrata środków inwestycyjnych. Przy okazji obaw rynkowych jakie teraz targają rynkiem giełdowym warto więc przygotować plan awaryjny, który przyda nam się, gdy inni będą panikować.

Nie ograniczajmy się jednak tylko do czarnego scenariusza – jeśli się on nie zrealizuje warto mieć również gotową listę aktywów, które warto kupić po marcowej przecenie.

Przemysław GerschmannPrzemysław Gerschmann

redaktor naczelny Equity Magazine

Wszystkie opinie w artykułach są opinia-mi ich autorów. Informacje przedstawio-ne w Equity Magazine oraz na stronie www.EquityMagazine.pl nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumie-niu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w spra-wie informacji stanowiących rekomen-dacje dotyczące instrumentów finanso-wych, ich emiterów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, nr 206, poz. 1715). Autorzy ani redakcja Equity Magazine nie pono-szą odpowiedzialności za skorzystanie z przedstawionych informacji ani za treść reklam. Fotografie w magazynie, o ile nie zaznaczono inaczej, są własnością redak-cji, wykonano je na zamówienie Equity Magazine lub zamieszczono na zasadach public domain. Dalsze wykorzystywanie przez osoby trzecie jest zabronione. Fo-tografia na okładce została użyta zgodnie z regulaminem serwisu Google Images. Logo oraz nazwa są własnością Equity Magazine i podlegają ochronie. Wszelkie prawa zastrzeżone. Powielanie i kopiowa-nie artykułów, ich fragmentów, tabel, wy-kresów i pozostałych materiałów wyłącz-nie za zgodą redaktora naczelnego Equity Magazine.

ISSN 2081-9501www.EquityMagazine.plKONTAK TPrzemysław [email protected] I WSPÓŁ[email protected]

https://www.facebook.com/EquityMagazine


4 5


Aktualności

Zuckerberga pomysł na długowiecznośćSławomir Winiecki

FED zakręca śrubęAlbert Rokicki

Wieczna hossaMarcin Tuszkiewicz, Investio.pl

Czy twoje finanse są gotowe na wojnę? Pięć ważnych pytań

Inwestycje tropem innowacyjnościCzęść IV: Ocena innowacyjności spółek...dr inż. Tomasz Nawrocki, StockWatch.pl

Krok po kroku, jak zostać traderem, część IIAleksandra Nastały, WH Selfinvest

6

8

12

16

20

22

25

Spis treści



4 5

www.equitymagazine.pl nr 26 (marzec) 2014

36

38

40

44

48

50

28Gazprom – gazowy hipergigant czy gasnący karzeł?Bartosz Szyma

Rynek pracy: kogo czeka hossa?Marta Stańczyk, Antal International

Ujemne stopy procentowea koniec fizycznego pieniądzaRafał Jaworski

WIG20, czyli tam i z powrotemRadosław Chodkowski

Money ManagementKapitał a wielkość transakcjiFilip Rudnicki

Wpływ tsunami demograficznego w Polscena poziom bezrobocia w latach 1991-2033Michał Stopka

RecenzjeMateusz Niewiński, Krzysztof Domarecki



6 7


Witamy WIG50 i WIG250, żegnamy sWIG80

24 marca Giełda Papierów Wartościowych w Warsza-wie rozpocznie publikację indeksów WIG50 i WIG250. Nowe indeksy mają pozwo- lić na lepsze odzwiercie-dlenie zróżnicowania spó- łek notowa-nych na war-szawskim parkiecie.

„Oprócz indeksu WIG50, giełda pierwotnie zapowia-dała wprowadzenie także WIG100. Jednak po konsul-tacjach z uczestnikami rynku kapitałowego, które GPW przeprowadziła w ostatnich miesiącach, podjęto decy-zję o uruchomieniu indeksu WIG250, który swoim port-felem obejmie spółki zarówno z sWIG80, jak i WIG-Plus” – informuje komunikat GPW.

Co więcej, rozpoczęcie publikacji nowych indeksów będzie skutkowało zakończeniem obliczania i publikacji indeksów sWIG80 i WIG-Plus po sesji w dniu 21 marca 2014 roku. Natomiast indeks mWIG40 będzie obliczany do 31 grudnia 2015 roku. W pierwszej połowie lutego br. Giełda Papierów Wartościowych poda skład port-feli indeksów WIG50 i WIG250. W efekcie od marca na warszawskim parkiecie będziemy mieć: WIG20, WIG30, mWIG40, WIG50 i WIG250.

Ben Bernanke zarabiał tylko 190 tys. dolarów rocznie

Pielgrzymka przeciwko tyranii rynków

Jerome Kerviel to francuski finansista, który jako jeden z pierwszych doczekał się głośnego procesu związanego z oszustwami finansowymi. Były makler banku Societe Generale otrzymał wyrok pięciu lat więzienia, w tym dwa lata w zawieszeniu, oraz zapłacenie kolosalnego odszkodowania w wysokości 4,9 mld euro – czyli kwoty, którą zdefraudował.

Kerviel w styczniu napisał list do papieża Franciszka z prośbą o audiencję, będąc zainspirowanym papieskim wsparciem dla biednych, skromnością oraz krytyką „bał-wochwalstwa pieniędzy”. Udało mu się spotkać z papie-żem, w efekcie czego rozpoczął swoją 1440 kilometrową pieszą pielgrzymkę z Watykanu do Paryża, gdzie stanie przed sądem apelacyjnym.

Gdy Ben Bernanke piastował fotel szefa FEDu był bez wątpienia jednym z najbardziej wpływowych ludzi w świecie finansowym. Trudno jednak powiedzieć, by w parze z ogromem władzy jaki posiadał szły też pieniądze. Ben Bernanke zarabiał bowiem rocznie ok. 190 tys. dolarów, co w złotówkach w skali miesiąca daje ok. 49 tysięcy. Tymczasem członkowie polskiej Rady Polityki Pieniężnej zarabiają według Wikipedii 25 tys. zł, a prezes Marek Belka według niektórych źródeł zarabia 33 tys. miesięcznie. Z kolei prezesi Banku Anglii i Europejskiego Banku Centralnego inkasują rocznie blisko pół miliona dolarów.

W ostatnim czasie wynagrodzenie szefa Bena Bernanke przykuło uwagę, po-nieważ w 40 minut zarobił więcej niż przez rok na stanowisku szefa FEDu. Za 40-minutowe przemówienie w Abu Dhabi Ben Bernanke zainkasował 250 000 dolarów. To znaczna suma, ale do rekordów nadal jej dużo brakuje. Alan Green-span w pierwszym dniu po odejściu z urzędu w podobny sposób zarobił w sumie 370 000 dolarów, co po uwzględnieniu inflacji daje 433 000 obecnych dolarów.

Źród

ło: r

epor

tern

uovo

.it

Źródło: wikipedia



6 7


Niskie stopy procentowe dłużej zostaną bez zmian

Rada Polityki Pieniężnej nadal nie zmienia wysokości stóp procentowych w Polsce. Ich poziom utrzymuje się na rekordowo niskich 2,5 procentach. Na ostatniej konferencji Marek Belka zapowiedział jednak, że stopy powinny pozostać niezmienione w dłuższym okresie, tj. co najmniej do końca III kwartału br. (dotychczas mówiono o połowie roku). Jak przyznał Marek Belka, sytuacja na Ukrainie przyspieszyła decyzję o wydłużeniu okresu niezmiennych stóp procentowych, by pokazać, że nie widać zagrożeń dla polskiej gospodarki. Sytuacja ta ucieszy kredytobiorców, którzy przez dłuższy czas będą mieli koszt kredytu na niezmienionym poziomie. Z drugiej jednak strony będzie to oznaczać, że oprocentowanie lokat bankowych nadal będzie się utrzymywać na niskich poziomach.

Droga Polski do strefy euro nadal jest daleka

„Wejdziemy do strefy euro wtedy, gdy będzie to w pełni bezpieczne dla Polski, czyli kiedy Polska będzie w pełni do tego przygotowana. I dlatego nie uważam za przygotowane te głosy, które mówią, że trzeba wejść jutro do strefy euro, bo będziemy dzięki temu bezpieczniejsi w kontekście ukraińskiego kryzysu”- powiedział Donald Tusk pytany o perspektywę przyjęcia przez Polskę wspólnej waluty w kontekście sytuacji na Ukrainie. Z kolei minister finansów podkreślił, że „chcemy przyjąć wspólną walutę, kiedy będziemy do tego dobrze przygotowani, a korzyści, które może dać nam euro są możliwe dopiero, gdy nasza gospodarka będzie silna”.

Aby przyjąć euro konieczne będzie trwałe spełnienie kilku kluczowych warunków związanych ze stabilnością cen, sytuacją finansów publicznych, kursem walutowym oraz konwergencją długoterminowych stóp procento-wych. Trudno oczekiwać, by Bruksela i państwa człon-kowskie złagodziły te wymagania po tym jak Grecja pokazała jak kończy się przymykanie oczu na niedocią-gnięcia i wątpliwości. Ponadto konieczna będzie zmiana polskiej konstytucji, co może być trudne z politycznego punktu widzenia.

Trzecia runda deregulacji: zmiany w licencji maklera i doradcy inwestycyjnegoRada Ministrów przyjęła trzecią transzę deregulacyjną, która zakłada otwarcie 101 zawodów. Wśród nich są profesje związane m.in. z ochroną przeciwpożarową, rzeczoznawstwem, zawód muzealnika, tłumacza przy-sięgłego oraz rzecznika patentowego i geologa.

Tym razem na listę deregulacyjną trafiły też zawody związane z ryn-kiem kapitałowym. Egzaminy na Agenta Firmy Inwestycyjnej i na Maklera Giełd Towarowych zostaną prawdopodobnie zlikwidowane. W przypad-ku licencji Maklera Papierów Wartościowych (MPW) i Doradcę Inwestycyj-nego (DI), mają pojawić się nowe możliwości ich uzyskania. Licencje MPW i DI będzie można zdobyć na 2 dodatkowe sposoby: zdanie sprawdzianu umiejętności przed KNF, jeśli posiada się nadany przez zagraniczną insty-

tucję tytuł honorowany przez KNF, oraz ukończenie odpowiednich studiów z programem zatwierdzonym przez KNF.Zdaniem Mariusza Śliwińskiego - właściciela Maklers.pl i posiadacza licencji DI oraz MPW proponowane zmiany

są pozytywne dla rynku, ale istotny niepokój budzi kwestia jakości studiów. „Dotychczasowy system licencjonowa-nia zawiera jednolite kryteria oceny dla wszystkich kandydatów, niezależnie od ich wykształcenia. Nowy system, z jednej strony może upowszechnić licencje, a z drugiej strony obniżyć ich jakość. Ciężko też na tę chwilę o realną ocenę, kiedy w praktyce będzie można zdobyć licencję MPW lub DI przy pomocy alternatywnych do egzaminu państwowego sposobów” mówi Mariusz Śliwiński.

Z danych Ministerstwa Sprawiedliwości wynika, że Polska znajduje się na pierwszym miejscu w Europie pod względem liczby zawodów regulowanych – mieliśmy ich 380.



8 9


Zuckerberga pomysł na długowieczność

i powstrzymać stopniowy odpływ młodych ludzi? Głosy są podzielone. Niektórzy uważają, iż cena daleka jest od rzeczywistości rynkowej, podczas gdy inni wychodzą z założenia, że Facebook kupił wschodzącą gwiazdę w cenie promocyjnej.

W ostatnich dniach wiele osób z całą pewnością z niedowierzaniem wyciągnęło z kieszeni swoje smartfony, aby w trakcie wysyłania kolejnej wiadomości zastanowić się choć przez chwilę, w jaki sposób WhatsApp, czyli jeszcze jakiś czas temu mało znana aplikacja służąca do komunikacji, została wyceniona na ogromną kwotę 19 miliardów dolarów i w rezultacie przejęta przez Facebooka. Czy efekt pracy programistów z Mountain View, użytkowanie którego kosztuje nas kilka złotych za cały rok, a jego twórcy zarzekają się, że nigdy nie będziemy niepokojeni przez reklamy, może rzeczywiście być wart prawie tyle, ile PZU i KGHM razem wzięte? Póki co takie wyceny osiągają tylko firmy pracujące nad lekami przeznaczonymi do kuracji między innymi nowotworów. Czy dziesięcioletni już Facebook rozpaczliwie szuka zatem w ten sposób pigułki na długowieczność, która mogłaby poprawić perspektywy rozwoju

Sławomir Winiecki

Fot.

Max

Mor

se d

la T

echr

unch



8 9


42 dolary za Twoje kontoTwoje konto WhatsApp warte jest dla Facebooka dokładnie 42 dolary. Dużo? W porównaniu do innych przedsięwzięć internetowych cena wydaje się konkurencyjna. Aktualna wartość jednego użytkownika LinkedIn to 153 dolary, Twittera 140 a Facebooka 123. Model biznesowy jest z całą pewnością inny, jedak wzrastająca w zawrotnym tempie baza użytkowników staje się w dzisiejszych czasach kapitałem nie do przecenienia. 450 mi-lionów użytkowników to przede wszystkim ogrom-ny potencjał rozwojowy i szansa na ogromne zyski. Co więcej, WhatsApp rozprzestrzenia się szybciej niż wszystkie inne serwisy na tym samym etapie rozwoju, rosnąc w tempie miliona użytkowników dziennie, co oznacza, że poziom milarda klientów jest tylko kwestią czasu. Zakładając nawet znikomą opłatę za użytkowanie, siłą rzeczy musi się to przełożyć na pokaźne zyski. Ogromną zaletą społeczności WhatsApp jest jej poziom aktywności. Tak aktywnych i lojalnych użytkowników, jakimi szczyci się WhatsApp, szukać można bowiem w dzisiejszej przestrzeni internetowej ze świecą. Codziennie wysyłają oni 19 milardów wiadomości, wliczając w to 600 milionów zdjęć (więcej niż Facebook), 200 milionów wiadomości głosowych i 100 milionów przekazów wideo. Ponadto 70% użytkowników dzieła Jana Kouma jest aktywna każdego dnia. Jest to poziom, z którego osiągnięciem ma problemy nawet Facebook, odwiedzany codziennie przez 62% użytkowników.

Kalkulator mówi NIEPatrząc na wycenę WhatsApp z punktu widzenia inwestora długoterminowego, bazującego na fundamentach, opartych na twardych faktach podczas analizy opłacalności takiej inwestycji, musielibyśmy brać pod uwagę dotychczasowe wyniki finansowe i ich ekstrapolację na przyszłe lata. Przy ocenie WhatsApp od razu pojawia się problem, gdyż historia firmy sięga zaledwie kilku lat i nie ma za bardzo co analizować. W takim świetle, aby móc uzasadnić cenę, którą Facebook ureguluje głównie w postaci swoich akcji, według Aswatha Damodarana, profesora finansów na Stern School of Business w Nowym Jorku, kupowanej spółce od przynajmniej kilku lat po potrąceniu podatków w portfelu na koniec roku powinno zostawać przynajmniej 1,5 miliarda dolarów, co

jest oczywiście póki co niemożliwe, zakładając nawet, że wszyscy aktywni użytkownicy płacą $0,99 (tyle wynosi subskrypcja) rocznie a firma nie ponosi żadnych kosztów. Aby generować takiego rzędu zyski firma musiałaby albo zwiększyć nagle liczbę użytkowników do 2,5 milarda, wprowadzić kilkukrotnie większe opłaty za użytkowanie bądź zacząć sprzedawać reklamy. Tych ostatnich raczej nie ujrzymy, gdyż założyciele firmy wydali oświadczenie, w którym potwierdzili, że WhatsApp w żaden sposób nie zaangażuje się w tego typu działalność. Wynika to prawdopodobnie zarówno z mocnego przekonania Kouma, jak i Actona o priorytetowym charakterze maksymalizacji zadowolenia użytkownika, jak również mieszanych uczuć obu przesiębiorców po latach doświadczeń pracy w Yahoo, w którym obaj zajmowali się głównie wdrażaniem reklam.

Facebook mówi TAKMimo wszystko Facebook jest przekonany, że warto się zaangażować. I nie wynika to bynajmniej z próby wynagrodzenia Actonowi i Koumowi odrzucenia ich podań o pracę w Facebooku niedługo przed tym jak założyli własny startup. Zuckerberg widzi WhatsApp jako szansę i logiczny krok w rozwoju własnej działalności, który stanie się źródłem dywersyfikacji dochodów opierających się póki co na zyskach z reklamy. Co zatem przemawia za strategiczną decyzją Facebooka? Po pierwsze WhatsApp ma ugruntowaną pozycję w Europie, Indiach i Ameryce Łacinskiej, czyli obszarach, gdzie Facebook chce wzmocnić swoją aktywność. Oprócz tego WhatsApp jest używany regularnie przez młodzież, która coraz częściej opuszcza Facebooka na korzyść aplikacji, gdzie na komentarz z ostatniej imprezy nie natknie się przypadkiem mama. Wielu młodych ludzi twierdzi bowiem, że punktem przełomowym początku końca Facebooka jest moment założenia tam konta przez rodziców. W ten sposób WhatsApp wydaje się tworzyć niszę, do której młodzież sięga z coraz większym zaciekawieniem. Siła techologii mobilnych, gdzie czują się oni jak ryba w wodzie to ogromna przewaga WhatsApp nad konkurencją. Naturalnym środowiskiem działania tej aplikacji jest bowiem smartfon użytkownika, podczas gdy Facebook mocno się natrudził, żeby w chwili obecnej połowę swoich przychodów z reklamy osiągać z urządzeń mobilnych.



10 11


Solidny fundamentRynek startupów internetowych jest w dużej mierze definiowany poprzez liczbę użytkowników i często odbiega od powszechnie używanych metod szacowania wartości. Porównać można go do światowej gospodarki jeszcze przed rewolucją przemysłową. Wtedy największe gospodarki świata znajdowały się w Azji, gdzie liczba mieszkańców świadczyła o potędze gospodarczej danego regio- nu. Nikt nie myślał wtedy o podstawach i przy-czynach dobrobytu na świecie. Więcej rąk do pracy ozaczało po prostu większą, niestety mało zaawansowaną produkcję. Z podobną sytuacją mamy do czynienia w świecie szybko rozwijających się mediów i aplikacji społecznościowych. Głów- ny nacisk kładzie się bowiem na ilość, a potem zastanawia się w jaki sposób najlepiej zmone-taryzować przedsięwzięcie, czego doskonałym przykładem może być Twitter. Póki co WhatsApp to rosnąca w bardzo szybkim tempie rzesza użyt-kowników i absolutne wykluczenie przychodów z reklamy jako źródła dochodu. Inwestycja w WhatsApp z całą pewnością nie jest kupnem kota w worku. Jeśli już, to mogła być nim inna transak-cja Facebooka, a mianowicie kupno Istagramu, który w momencie transakcji nie generował żad-nego dochodu. Potencjał jest zatem ogromny a możliwości na jego spieniężenie również wiele. Dużą zaletą jest fakt, że WhatsApp ma już określony model biznesowy i co najważniejsze przynosi zyski, co w przedsięwzięciach internetowych nie jest aż tak oczywiste.

Pasjonat rynków finansowych ze szczególnym uwzględ-nieniem derywatów oraz zarządzania ryzykiem. Twórca portalu www.investafrica.pl - pierwszego w Polsce serwi-su poświęconego całkowicie inwestycjom w Afryce. Swoją pasją dzieli się z innymi pod adresem www.winiecki.com.pl. Otwarty na nową wiedzę z zakresu szeroko pojętych finansów oraz interesujące propozycje współpracy.

Sławomir Winiecki

Być może brak uzasadnienia wyceny w twar-dych danych to w gruncie rzeczy, jak sugerują niektórzy analitycy, znak zbliżającego się pęknię-cia kolejnej bańki spekulacyjnej. Świadczyć o niej może już sam fakt wielu publikacji analitycznych, starających się uzasadnić wartość transakcji. Pod dyskusję poddawany jest nie tylko WhatsApp, ale i cała branża. A może po prostu Zuckerberg wy-ceniając firmę Kouma na około 8% wartości Face-booka daje silny sygnał, że to wcale nie WhatsApp tylko właśnie Facebook jest stanowczo za drogi. W całym tym zgiełku nie można zapomnieć, że niesieni na fali optymizmu rynkowego twórcy WhatsApp powinni pamiętać o tym, że prędzej czy później rynek upomni się o solidne fundamenty, a inwestorzy będą patrzeć coraz bardziej krytycz-nym okiem z niecierpliwością czekając nie tylko na bardzo szybki przyrost liczby aktywnych użytkow-ników, lecz przede wszystkim zadowalające wyni-ki finansowe i odpowiedź na pytanie, czy pigułka długowieczności zaaplikowana przez Zuckerberga warta była swojej ceny.



10 11




http://ententa.pl/lp/wolnosc-finansowa/

12 13


Źródło: ischerer / sxc.hu

FED zakręca śrubęAlbert Rokicki



12 13


Dużo się mówi ostatnimi czasy o wygaszaniu programu skupu aktywów (w skrócie zwanym QE), prowadzonego od 2008 roku przez amerykański FED – weszło już nawet na dobre do obiegu sformułowanie „tapering”, określające proces ograniczania tejże stymulacji monetarnej. Nagromadzony przez ponad 5 lat rekordowy bilans FED-u, który wzrósł z 1 bln USD w 2008 do bagatela 4 bln obecnie, stanowi wielkie wyzwanie dla nowej prezes Janet Yellen. Sposób, w jaki będzie dokonywała wyjścia z rekordowej stymulacji gospodarki i efekty jej działań będą niewątpliwie najbardziej wnikliwie obserwowanym i komentowanym procesem od początku istnienia światowej bankowości. Obecnie bowiem wszystkie rynki finansowe są ze sobą połączone i decyzje podejmowane przez największy bank centralny na świecie, czyli FED, wpływają na sytuację gospodarczą w pozostałych krajach, takich jak chociażby Polska, w sposób nawet większy niż się to komukolwiek wydaje.

Dlaczego FED w ogóle postanowił wycofać się ze stymulacji monetarnej (QE)? Amerykański bank centralny stwierdził, iż gospodarka jest na tyle silna, że dodatkowa stymulacja jest już zupełnie niepotrzebna, a wręcz niewskazana, ze względu na swoje koszty uboczne. Jakie są skutki uboczne pomagania gospodarce w sposób w jaki czyni to FED od 5 lat? (poniżej moje własne przemyślenia – nie zaczerpnięte z żadnej konkretnej teorii ekonomicznej):

1) Poczucie samozadowolenia, rozleniwienia i bezkarności Dziecko, które rodzice rozpieszczają i fundują mu wszystko co możliwe – prywatną szkołę średnią, prywatne studia wyższe, samochód, mieszkanie, załatwiają pracę po znajomości lub finansują pierwszy biznes, może popaść w poczucie beztroski – pomyśli sobie „skoro zawsze rodzice mi wszystko kupowali to nie muszę się o nic martwić, zawsze już będę bogaty, co by się nie działo będę żył na dobrej stopie życiowej, lepszej niż moi rówieśnicy”. Innymi słowy dziecko takie dochodzi do przekonania, że „nie musi nic w życiu robić, bo rodzice i tak w razie czego dadzą mu pieniądze, przecież mu się należy”. Podobnie mogłoby

prędzej czy później zacząć myśleć społeczeństwo amerykańskie – ze względu na wrodzoną ludzką naturę, charakteryzującą się między innymi zwykłym lenistwem, Amerykanie mogliby dojść do wniosku, że lepiej nic nie robić, bo i tak w razie czego FED „dodrukuje pieniądze”. Nawet ludzie bezrobotni przestaliby szukać jakiejkolwiek pracy, gdyż zadawalaliby się comiesięcznym zasiłkiem. Po co się stresować, dojeżdżać codziennie do pracy skoro można siedzieć sobie w domku, pić piwko i grać w gry komputerowe, ewentualnie zarabiać na giełdzie. Jeszcze bardziej niepokojącym czynnikiem, jaki mógłby się niedługo pojawić byłoby przekonanie, iż „można robić najgłupsze, najbardziej nieodpowiedzialne rzeczy, bo i tak w razie czego przyjdzie dobry wujek FED i mnie uratuje”.

2) Ryzyko pompowania bańki spekulacyjnej Każda bańka spekulacyjna na początku jest fundamentalnie uzasadniona i ma swoje bardzo logiczne podstawy. Tulipany w XVII w Holandii, amerykańskie akcje korporacji przemysłowych w 1929 roku, akcje spółek internetowych (słynnych dot.com-ów) w 2000 roku, nieruchomości w 2007 roku, ropa naftowa w 2008 roku czy obecnie bitcoin – wszystkie te bańki miały na wstępnym etapie swojego istnienia twarde argumenty fundamentalne, potwierdzane przez czołowe autorytety, które same im uległy. FED obawia się, że lada dzień jakieś aktywo czy też akcje skupione na jakiejś jednej, określonej działalności przyjmą formę bańki spekulacyjnej, po której pęknięciu gospodarka ponownie wpadnie w recesję. Uważam, że bańką, jaką sam do pewnego stopnia sobie napompował (świadomie bądź nieświadomie) jest rynek amerykańskich obligacji i generalnie obligacji krajów rozwiniętych. FED nie jest przecież jedynym bankiem, który skupując swoje obligacje powoduje wzrost ich cen. Podobne działania od lat prowadzą japoński BOJ, angielski BOE oraz od niedawna europejski ECB. Wielkim wyzwaniem jest zatem proces delikatnego i kontrolowanego przekłucia tej bańki, tak aby jej pęknięcie nie spowodowało efektu lawiny i nie wpędziło gospodarki ponownie w recesję. Jeśli nowej prezes Janet Yellen to się uda to będzie to prawdziwy majstersztyk.



14 15


3) Ryzyko pojawienia się inflacjiJeśli koszt kredytu jest najniższy w historii to pokusa, aby się nim posiłkować przy różnego rodzaju inwestycjach oraz zwykłej konsumpcji jest przeogromna. Jeśli pożyczona na ultra niski procent kasa idzie na badania i rozwój lub inwestycje to pół biedy, ale jeśli jest wydawana na zwykłą konsumpcję to lada moment producenci zaczęliby podnosić ceny, gdyż popyt przerastałby podaż. Gospodarka USA ani chyba żadna inna nie jest w tej chwili przygotowana na drastyczny wzrost popytu konsumenckiego. Podczas kilku lat recesji wstrzymano liczne inwestycje, zamknięto masę fabryk, zrezygnowano nawet z tych najtańszych, znajdujących się w Chinach czy w Malezji. Jeśli przykładowo nagle każdy bezrobotny chciałby nowego Mustanga, to Ford nie nadążyłby z produkcją i cena uderzyłaby w sufit. Jeśli ponownie każdy Amerykanin zapragnąłby posiadania własnego domu to ich podaż bardzo szybko by się wyczerpała i budowniczowie nie nadążaliby w obliczu milionów chętnych. Celem FED-u jest bowiem ograniczenie bezrobocia do poziomów poniżej 6,5% siły roboczej, ale przecież jeśli ci ludzie, którzy po wielu miesiącach czy niekiedy latach w końcu znajdą pracę, to będą chcieli kupić sobie nowy dom i samochody. Jeśli stopy procentowe będą tak nisko jak teraz, to praktycznie każdy z nich będzie miał zdolność kredytową wynoszącą grubo ponad 100 pensji

miesięcznych. Jeśli jest to małżeństwo to ponad 200 razy. Biorąc pod uwagę nawet płacę minimalną w USA to gospodarstwo domowe będzie mogło zaciągnąć kredyt na około pół miliona USD jak nie więcej. Jeśli przyjmiemy, że zarejestrowanych bezrobotnych jest około 15,5 miliona (dane z lutego 2014: oficjalnie zarejestrowani 10,4 mln + osoby nie poszukujące pracy 2 mln + osoby przymusowo pracujące na pół etatu 3,5 mln*) to ich łączna zdolność kredytowa wynosi zatem 4 biliona USD, co stanowi mniej więcej 25% amerykańskiego PKB (16 bln USD w 2013 roku)! Wyobraźmy sobie co by się stało, gdyby nagle ta armia bezrobotnych dostała dobrą pracę i rzuciła się do szaleństwa zakupowego. Domy, samochody, meble, AGD, elektronika i wszelkiego rodzaju usługi odpaliłyby w kosmos, co przełożyłoby się na niespotykany dotąd wzrost cen wszystkiego od zapałek poprzez kawę, a na samolotach kończąc. Kiedy studiowałem ekonomię, czytając książki od makroekonomii doszedłem do wniosku, że jakiś w miarę rozsądny poziom bezrobocia jest jednak społeczeństwu kapitalistycznemu potrzebny – że państwu bardziej opłaca się wypłacać comiesięczny zasiłek pewnej grupie ludzi niż gdyby byli oni zatrudnieni. Należy pamiętać, że w sytuacji całkowitej „Idylli”, w której wszyscy by pracowali, nastąpiłaby niesamowita presja płacowa – robotnicy pomyśleliby sobie „skoro szef nie ma nikogo na moje miejsce, bo nie ma bezrobotnych, to idę po grubą podwyżkę”



14 15


Gracz giełdowy z wieloletnim doświadczeniem. Na swo-im blogu www.longterm.pl na bieżąco omawia aktualną sytuację na rynkach finansowych. Co weekend zamiesz-cza swoje szczegółowe prognozy na kolejny tydzień.

Albert Rokicki

4) Załamanie gospodarek krajów wschodzą-cych Nie można się oprzeć wrażeniu, że działania FED-u wpisują się w dużej mierze w nieformalną wojnę gospodarczą pomiędzy USA, a krajami rozwijającymi się. Amerykański bank centralny w bardzo subtelny sposób sprawił, że państwa takie jak Chiny, Indie, Brazylia i Rosja (popularnie zwane: BRIC), które do niedawna uważane były za zagrożenie dla Ameryki, utraciły bardzo dużo ze swej konkurencyjności i są na drodze do załamania gospodarczego. FED niewątpliwie się do tego przyczynił w ostatnich latach – świadomie bądź nieświadomie, ale fakt pozostaje faktem – w skutek wycofywania się kapitału z wymienionych gospodarek ich waluta traci na wartości, co powoduje wzrost inflacji oraz załamanie inwestycji. W sumie cokolwiek by nie robił FED to i tak będzie źle – jak „drukował” dolary to powodowało to nadmierne umocnienie walut krajów BRICS, co skutkowało spadkiem konkurencyjności ich eksportu oraz zmniejszało zyskowność ich inwestycji

zagranicznych. Jak teraz „pali” te same dola-ry, to powoduje dla odmiany nadmierne osła-bienie ich walut, przez co muszą podnosić stopy procentowe nieco pod przymusem. Dla Ameryki recesje w krajach wschodzących nie byłyby oczywiście na rękę i nowa prezes Janet Yellen musi również brać pod uwagę ten czynnik. O ile USA wygrała już wojnę z BRIC-sami to ich całkowite unicestwienie nie leży przecież w niczyim interesie. Prosperujące gospodarki krajów rozwijających się będą w naturalny sposób przyczyniały się do polepszania sytuacji w Ameryce – to będzie win-win situation, w której zyskują obie strony. Ameryka potrzebuje popytu ze strony tych gospodarek tak samo, jak popytu ze strony swoich własnych, rodzimych konsumentów.



http://longterm.pl

http://www.longterm.pl

16 17


Jeszcze pół roku temu powszechnie mówiono o nadejściu korekty. Nie-liczni twierdzili, że hossa będzie jeszcze trwała. W tej chwili wydaje się, że tendencja wśród opinii się odwróciła. Teraz czy- tamy: “S&P500 bije ko-lejne rekordy – obawy o Ukrainę schodzą na dalszy plan”, “51. sesja wzrostowa”, “Dobre dane napędzają wzrosty”, “Złe dane ignorowane przez rynek” i tak w kółko. Czyżby nadszedł zatem czas na realizację zysków?

Pierwszy taki moment już był - okres konsolidacji oraz dynamiczne spadki ze stycznia. Moim zdaniem jesteśmy w idealnym miejscu ku temu, aby nadszedł drugi okres realizacji zysków, prawdopodobnie dłuż-

szy. Uważam tak ze względu na to, że paradoksalnie, mało kto o tym teraz myśli.

S&P500 dotarło w piątek 7 marca do poziomu 1880, po odczycie zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (tzw. pay rollsy) w USA, fałszywie go przełamując.

Rysunek 1. Rozbieżność między indeksami S&P500 oraz DJI 30, stan na 07.03.2014.

Źród

ło: i

buff

/ sxc

.hu

Marcin Tuszkiewicz

Wieczna hossa



http://investio.pl

16 17


Poziom ten jest górnym ogra-niczeniem strefy oporu, o któ-rej wspominałem wielokrotnie w nagraniach na YouTube oraz na niedzielnych webinarach. Jednakże większość inwesto-rów widzi już wartość indek-su na poziomie 1900. Nie bez powodu jednak na giełdzie panuje doktryna, że większość się myli, stąd też uważam, że osiągnięcie poziomu 1900 od-wlecze się w czasie, a poprze-dzone będzie głębszą korektą. Dodatkowo zaobserwować można również rozbieżność między S&P500 a DJI 30, któ-rą uwidoczniono na rysunku 1. Indeks trzydziestu najwięk-szych spółek nie ma na tyle siły, aby wybić nowe szczyty.

Ponadto, korelacja między tymi dwoma indeksami, któ-ra jeszcze w latach 2006-2013 (do stycznia) wynosiła ponad 98%, w ostatnim roku spadła do niecałych 95%, 3 pkt % to może nie dużo, ale pokazuje, że te dwa indeksy nie chodzą już idealnie tak samo, a przez to widać brak jednomyślno-ści inwestorów, czyli brak my-ślenia “kupuj obojętnie co, bo i tak wzrośnie”. Sądzę, że nad-szedł czas dystrybucji akcji za-kupionych w latach 2009-2010.

Na jeszcze jedną rzecz warto zwrócić uwagę. Pa-trząc na ostatnie dwa lata, a zwłaszcza na ostatni okres, w dużym stopniu za wzrosty indeksu S&P500 odpowia-dają spółki z sektora opieki zdrowotnej. Wprawdzie pro-blem cyklów jest bardziej złożony i wymagałby osobnego artykułu, ale spół-ki z sektora medycznego przeważnie zwyżkują w okresach większej niepewności względem wy-ników pozostałych sektorów.

Kolejną rzeczą jaka niepokoi jest wartość wskaźni-ka C/Z dla spółek wchodzących w skład analizowa-nego indeksu. Na rysunku 4 zestawiłem notowania w interwale rocznym (skala prawa, logarytmiczna)

Rysunek 2. Korelacja stóp zwrotu indeksów S&P500 oraz DJI 30 w okresie ostatniego roku. Źródło: http://investio.pl/korelacja

Rysunek 3. Zmiana wartości poszczególnych sektorów wchodzących w skład S&P500. Źródło: http://stockcharts.com/



http://youtube.pl/marcintuszkiewicz

http://investio.pl/korelacja

18 19


z wartością wskaźnika C/Z za dany rok (wy-kres słupkowy, skala lewa), dodatkowo, linią czarną zaznaczyłem 9-okresową średnią kroczącą dla wartości wskaźnika, aby lepiej pokazać tendencję pa-nującą na rynku.

Trwająca od lat hos-sa przyniosła podwyż-szenie zakresu wahań tego wskaźnika. Jak wi-dać, aktualne minima kształtują się w oko-licach 14-15 punktów, natomiast ekstremum 45-70! Aktualna wartość jest szacowana na poziomie ponad 19, gdzie medianą dla całej historii jest 14. Bardziej wartościowe jednak będzie patrzenie, moim zda-niem, na 9-okresową średnią kroczącą, która aktual-nie znajduje się powyżej wartości wskaźnika. Więcej podłoża ekonomicznego znaleźć można w Raporcie makroekonomicznym z lutego.

Ostrzeżenia przynosi również analiza techniczna. Wspomniana na początku strefa oporu została za-znaczona na rysunku 5, w moim odczuciu jest ona bardzo ważna i nie powinna być przebita z marszu.

Rysunek 4. Zestawienie wartości S&P500 z wartością wskaźnika C/Z. Źródło: opracowanie własne.

Rysunek 5. Wykres tygodniowy S&P500, stan na 07.03.2014.

Tuż powyżej znajduje się już poziom 1900. Z mojego doświadczenia wynika, że kursy instrumentów czę-sto wracają do przebitych kanałów cenowych, tutaj też jest taka możliwość.

Dodatkowo, na wykresie dziennym widać rysują-ce się dywergencje między ceną a wolumenem oraz wskaźnikiem RSI. Wolumen w trendzie wzrostowym powinien potwierdzać wzrosty. W ostatnich miesią-cach był największy podczas spadków.

Jeżeli faktycznie okaże się, że poziom 1880 był szczytem, to z technicznego punktu widzenia mo-żemy dojść nawet w okolice poprzednich histo-



http://analizy.investio.pl/sp-500-raport-makroekonomiczny-luty-2014/

http://analizy.investio.pl/sp-500-raport-makroekonomiczny-luty-2014/

18 19


Inwestor, głównie na rynku Forex, współzałożyciel Inve-stio.pl oraz KN Forex. Pracownik dydaktyczny na UE w Ka-towicach. Pasjonat psychologii. Prowadzi również swój kanał na YouTube.

Marcin Tuszkiewicz

Rysunek 7. Możliwy zasięg spadków na indeksie S&P500.

Rysunek 6. Dywergencja między wolumenem i wskaźnikiem RSI, a ceną na S&P 500, stan na 07.03.2014

rycznych maksimów, czyli okolice 1600 punktów. Co de facto nie byłoby niczym strasznym, ponie-waż byłaby to korekta o 23,6% ostatnich 5-letnich wzrostów.

Nie da się ukryć, że giełdy są wysoko, jednak to nie jest wystarczający powód do spadków. Jak

wiemy uczeni historią, ak-cje mogą drożeć do pozio-mów, które w żaden spo-sób nie są uzasadnione. Nie spodziewam się też bessy czy krachu. Moim zdaniem okres realizacji zysków oraz późniejszy napływ świeże-go kapitału jest po prostu potrzebny. Inwestorzy aktu-alnie zapominają, że na gieł-dzie nic nie trwa wiecznie, więc prawdopodobieństwo wystąpienia zdrowej korek-ty znacznie rośnie.



http://investio.pl

http://investio.pl

http://knforex.pl

http://youtube.pl/marcintuszkiewicz

1. Czy wiem gdzie i ile mam pieniędzy?Pytanie brzmi prozaicznie, ale nie dla każdego. Konkretnie, ile - tysiąc, pięć czy sto tysięcy? Na co kwota ta nam wystarczy? Ile mam pieniędzy w danym banku?

2. Ile z moich środków jest dostępne natychmiast, na jaką część musiałbym czekać? I jak długo?W dzisiejszych czasach gotówka jest zdecydowanie passe, każdy z nas ma konto bankowe i tam trzyma większość swojego majątku. I słusznie, bo tak jest nam bezpieczniej i wygodniej - ale nie w przypadku groźby konfliktu zbrojnego. Warto wtedy mieć znaczną część funduszy w gotówce, oraz wiedzieć jak szybko możemy się dostać do naszych środków w banku.

3. Gdzie jest najbliższy bankomat? Ile wynosi nasz dzienny limit wypłat na karcie bankomatowej? Gdy w minionym roku władze Cypru zapowiedziały

zajęcie części majątku obywateli przed tamtejszymi bankomatami ustawiły się długie kolejki. Wiedza o tym, gdzie najbliżej naszego domu znajdują się te urządzenia może być kluczowa w sytuacji kryzysowej, zwłaszcza, że nowych środków pieniężnych do bankomatów raczej nikt nie będzie dowoził. Sprawdźmy także w banku jaki mamy dzienny limit wypłaty z naszej karty.

4. W jakiej formie i walucie jest nasz majątek?W przypadku nasilenia się ryzyka geopolitycznego warto posiadać majątek ulokowany w różne waluty. W przypadku Polski najprostszym wyborem będzie euro, gdyż możemy nim swobodnie płacić w wielu zachodnich krajach.

Inna kwestia to waluty alternatywne uznawane na całym świecie. Funkcję tę pełni przede wszyst-kim złoto w formie fizycznej, którego uncja drożeje w tym roku już 10%. Warto również zastanowić się nad częścią środków ulokowanych w kryptowaluty.

Czy Twoje finanse są gotowe na wojnę?Pięć ważnych pytań

Działania Rosji na Krymie wywołują niepokój co do rozszerzenia konfliktu zbrojnego na całą Ukra-inę - a nawet dalej. Pomijając rozważania o tym czy globalny konflikt faktycznie nam teraz grozi, warto się zastanowić czy nasze finanse osobiste są na niego przygotowane. W związku z tym war-to przyjrzeć się swoim finansom i odpowiedzieć sobie na kilka kluczowych pytań:

20

Czy Twoje finanse są gotowe na wojnę?Pięć ważnych pytań

Gotówka i sztabki złota łatwo mogą paść łupem zło-dziei, a bankowe konta mogą zostać zablokowane lub sami utracimy do nich fizyczny dostęp w przy-padku utraty dokumentów.

5. Jaka część naszego majątku jest spisana na straty.W przypadku konfliktu zbrojnego nie da się uniknąć strat finansowych. Najtrudniej będzie odzyskać majątek trwały - taki jak mieszkanie i jego wyposażenie, samochód etc. Te dobra z góry spisać trzeba będzie na straty. Trudne może się również okazać odzyskanie aktywów finansowych. Jeśli znaczna część naszych funduszy jest ulokowana w akcje na giełdzie to nawet sprzedając je natychmiast po każdej cenie (co w przypadku paniki już przyniesie nam stratę) i tak będziemy musieli poczekać kilka dni aż środki znajda się na naszych kontach. Podobnie procedury zerwania lokat długoterminowych mogą narazić nas na stratę finansową.

Światowy konflikt zbrojny to katastroficzny scena-riusz, do którego trudno się przygotować. W przy-padku wojny kluczowe będzie życie nasze i naszych bliskich, które w wielu przypadkach może zależeć od naszych finansów oraz ich dostępności. Warto o tym pamiętać również w czasach pokoju.

21

Źród

ło: d

yat /

sxc

.hu

22 23


Inwestycje tropem innowacyjności

Część IV: Ocena innowacyjności spółek w realiach polskiego rynku kapitałowego

dr inż. Tomasz Nawrocki

Czytelnicy naszego cyklu dotyczącego innowacji wiedzą już, po co firmy tworzą nowe produkty, usługi czy technologie, oraz jak takie procesy mogą przebiegać. W finalnej części cyklu prezentujemy konkretne metody oceny innowacyjności spółek na podstawie dostępnych danych, tak aby samodzielnie stwierdzić i zweryfikować, na ile plany i obietnice wprowadzane są w życie.

Istnieje wiele praktycznych kryteriów oceny in-nowacyjności przedsiębiorstw. Jedną z podstawo-wych i zarazem najpopularniejszych metodologii

jest opracowana przez OECD (tzw. metodologia Oslo, ang. Oslo Manual). Stanowi ona podstawę cy-klicznych badań innowacyjności przeprowadzanych przez EuroStat oraz GUS w oparciu o formularze PNT:

• http://form.stat.gov.pl/formularze/2012/passi-ve/PNT-02.pdf http://form.stat.gov.pl/formula-rze/2012/passive/PNT-02u.pdf

• http://www.stat.gov.pl/cps/rde/xbcr/gus/NTS_dzialanosc_innowacyjna_2009-2011.pdf.

Niestety, badania te są mało przydatne inwesto-rom indywidualnym, gdyż ich wyniki koncentrują

Źród

ło: p

ukey

cow

/ sx

c.hu



http://www.stockwatch.pl

http://form.stat.gov.pl/formularze/2012/passive/PNT-02.pdf

http://form.stat.gov.pl/formularze/2012/passive/PNT-02.pdf

http://form.stat.gov.pl/formularze/2012/passive/PNT-02u.pdf

http://form.stat.gov.pl/formularze/2012/passive/PNT-02u.pdf

http://www.stat.gov.pl/cps/rde/xbcr/gus/NTS_dzialanosc_innowacyjna_2009-2011.pdf

http://www.stat.gov.pl/cps/rde/xbcr/gus/NTS_dzialanosc_innowacyjna_2009-2011.pdf

22 23


się na ocenie innowacyjności całych gospodarek lub co najwyżej ich części składowych. Nie są ujawnia-ne ankiety wypełnione przez poszczególne przed-siębiorstwa. Jednocześnie, kryteria proponowane w metodologii OECD są często zbyt szczegółowe do prostego zastosowania w zestawieniu z informacja-mi, jakie ujawniają spółki giełdowe.

Aby mówić o względnie kompletnej ocenie inno-wacyjności przedsiębiorstw, potrzebne są przynaj-mniej następujące informacje:

• wysokość nakładów na działalność badawczo--rozwojową oraz ogólnie inwestycyjną

• wielkość i struktura zatrudnienia• stosowane technologie• liczba i charakterystyka nowo wdrożonych

rozwiązań: marketingowych, organizacyjnych i procesowych

• liczba i charakterystyka nowych produktów wprowadzonych do oferty

• finansowe efekty wdrożonych innowacji, to jest ich przełożenie na przychody lub/i koszty.

Próżno ich jednak szukać w tak usystematyzowa-nej formie w raportach finansowych spółek z GPW. W większości wypadków ograniczają się one do obowiązkowych danych finansowych, a jeżeli próbu-ją informować o działalności innowacyjnej, to jest to raczej chaotyczne. Wiele spółek podaje się za inno-wacyjne, ale nie poświęca temu zagadnieniu choćby osobnego akapitu w raporcie okresowym, w którym pojawiłby się zestaw danych potwierdzających taki status.

Trzeba więc samemu szukać danych dotyczących innowacyjności, zaczynając od listu prezesa, a koń-cząc na notach objaśniających do sprawozdania fi-nansowego. Rzadko kiedy przynosi to efekty. Z ba-dań, jakie przeprowadziłem na podstawie raportów rocznych za 2010 r. wynika, że względnie najlepszą polityką informacyjną w zakresie innowacyjności na polskim rynku kapitałowym cechują się banki oraz spółki z branży elektromaszynowej, chemicznej, informatycznej, farmaceutycznej, medialnej, ener-getycznej i tworzyw sztucznych (zob. T. Nawrocki, A. Żabka, Działalność innowacyjna spółek giełdo-wych, Ekonomika i Organizacja Przedsiębiorstwa, nr 11/2011, s. 3-12). Nie oznacza to bynajmniej, że w ra-portach okresowych podmiotów zaliczanych do tych branż można znaleźć komplet pożądanych przez nas informacji. Jest ich wyraźnie więcej niż w spółkach z innych branż, ale można trafić jednocześnie na

szereg luk informacyjnych. Kuleje zwłaszcza infor-mowanie o stosowanych technologiach oraz liczbie, charakterystyce i efektach finansowych nowych roz-wiązań wdrożonych lub wprowadzonych na rynek.

Inwestorom pozostaje samodzielnie zbierać infor-macje na podstawie raportów rocznych, firmowych stron www oraz publikacji branżowych. Trudno mó-wić o dokładnym pomiarze, lecz raczej o szacunku, niemniej tego rodzaju dane pozwalają na uszerego-wanie podmiotów w poszczególnych branżach od najmniej do najbardziej innowacyjnych (patrz sze-rzej: T. Nawrocki, Innowacyjność produktowa przed-siębiorstw. Metodyka oceny na przykładzie spółek giełdowych, CeDeWu, Warszawa 2012;T. Nawrocki, Innovativeness ratio analysis based on companies’ an-nual reports, AD ALTA: Journal of Interdysciplinary Research, vol. 2, issue 2/2012).

Samodzielną analizę innowacyjności można prze-prowadzić w trzech wymiarach:1. potencjału zasobowego2. rezultatów działalności innowacyjnej3. efektywności działalności innowacyjnej.

Ocena potencjału zasobowego zajmuje się zasoba-mi intelektualnymi, rzeczowymi, finansowymi wa-runkującymi prowadzenie działalności innowacyj-nej oraz zaangażowaniem danego podmiotu w ich rozwój. Ocena mówi o możliwościach prowadzenia działalności innowacyjnej przez pryzmat wielkości i jakości posiadanych przez spółkę zasobów.

Do podstawowych kryteriów mających tu zasto-sowanie zaliczamy:

• liczbę pracowników zaangażowanych w dzia-łalność B+R - szacunek na podstawie informacji o strukturze zatrudnienia podawanej w rapor-tach okresowych przez spółki)

• kwalifikacje pracowników - szacunek na podsta-wie ilorazu wynagrodzeń i świadczeń na rzecz pracowników oraz przeciętnego zatrudnienia w danym okresie

• wartość oraz stopień nowości niematerialnych oraz rzeczowych składników majątku - w wy-padku niematerialnych składników pomija się wartość firmy, a w wypadku rzeczowych na-leżałoby się skoncentrować na urządzeniach technicznych i maszynach oraz ewentualnie środkach transportu, zaś stopień nowości obli-czyć można odejmując od jedności iloraz umo-rzenia danej kategorii składnika majątkowego oraz jego wartości brutto



24 25


• wartość wolnych środków finansowych, ge-nerowanych przepływów pieniężnych, czy też możliwości pozyskania środków na działalność innowacyjną z zewnątrz - decydować tu będzie w dużym stopniu ocena wypłacalności danego podmiotu

• wartość nakładów na działalność badawczo--rozwojową oraz inwestycyjną w zakresie skład-ników niematerialnych i rzeczowych, a także ich intensywność wyrażona przez odniesienie do uzyskanych w danym okresie przychodów ze sprzedaży

• poziom odtworzenia składników niematerial-nych i rzeczowych (wydatki netto/amortyzacja), informujący o faktycznym zaangażowaniu pod-miotu w rozwój majątkowego potencjału inno-wacyjnego.

Ocena rezultatów działalności innowacyjnej doty-czy innowacji wprowadzonych na rynek lub wdro-żonych w działalności danego podmiotu. Bierze się tu pod uwagę zarówno kwestie ilościowe (liczba wprowadzonych/wdrożonych innowacji produk-towych, procesowych, marketingowych czy orga-nizacyjnych) oraz jakościowe (np. stopień nowości, poziom złożoności, rodzaj, możliwości dyfuzji, czyli upowszechnienia). Niestety, z racji bardzo zróżnico-wanej i uznaniowej polityki informacyjnej spółek w tym obszarze, jest to najbardziej kłopotliwy wy-miar oceny innowacyjności. Rodzime spółki czasem w ramach odrębnego punktu w sprawozdaniu za-rządu informują szczegółowo o prowadzonej dzia-łalności badawczo-rozwojowej oraz jej efektach, natomiast zazwyczaj jest to informacja opisowa – brakuje liczb mówiących o wprowadzonych czy wdrożonych innowacjach oraz kwot wydatków po-niesionych na działalność badawczo-rozwojową.

Informacje o działalności innowacyjnej spółek giełdowych możemy niekiedy znaleźć na ich fir-mowych stronach www, przy czym są one też naj-częściej uznaniowe. Dodatkowym źródłem danych może być baza Urzędu Patentowego Rzeczypo-spolitej Polskiej (UPRP), gdzie można uzyskać infor-macje o zgłoszonych przez spółkę patentach, zna-kach towarowych, wzorach użytkowych – http://bazy.uprp.pl/patentwebaccess/databasechoose.aspx?language=polski. Trzeba jednak pamiętać, że brak wyników wyszukiwania dla danej spółki w ba-zie UPRP nie oznacza, że nie wprowadziła ona żad-nych innowacji – po prostu mogła ich nie zgłosić,

bo ochrona patentowa wiąże się z poniesieniem kosztów.

Z inwestorskiego punktu widzenia interesującym wymiarem oceny innowacyjności spółek jest efek-tywność działalności innowacyjnej, w tym zwłaszcza jej aspekt finansowy – przełożenie zaangażowania w działalność innowacyjną oraz jej rezultatów na wyniki finansowe. Ocena taka powinna polegać na zbadaniu wpływu wdrażanych lub wprowadzanych przez spółkę na rynek innowacji na jej wyniki finan-sowe. Niestety, znając politykę informacyjną spółek w zakresie innowacyjności zadanie takie jest najczę-ściej niemożliwe do zrealizowania, stąd też ocenę w ramach tego wymiaru można oprzeć jedynie na ujęciu ogólnym. Musi nam wystarczyć zestawienie ocen dotyczących wymiaru potencjalnego i rezul-tatywnego innowacyjności danej spółki ze zmiana-mi uzyskiwanych przez nią wyników finansowych. Stosując takie podejście nie będziemy co prawda w stanie stwierdzić, które spośród podjętych przez rozpatrywaną spółkę działań czy też uzyskanych rezultatów spowodowały poprawę wyników, ale otrzymamy informację, czy ogół podejmowanych decyzji zarządczych, w tym dotyczących obszaru innowacyjności, pozytywnie przekłada się na biz-nes spółki oraz prowadzi do wzrostu wartości dla akcjonariuszy.

Najważniejszym źródłem danych na potrzeby po-wyższych kryteriów są oczywiście raporty okreso-we spółek, w tym zwłaszcza tabele ruchu wartości niematerialnych i środków trwałych oraz struktura zatrudnienia, na których bazuje większość kryte-riów oceny potencjału zasobowego, zawarte w in-formacji dodatkowej do rocznego sprawozdania fi-nansowego.

Analizując spółki giełdowe pod kątem innowa-cyjności pamiętajmy o rozróżnieniu tych, które uczciwie kreują się na innowacyjne oraz tych, które używają tego miana w celach marketingowych. Czy-tając o dokonaniach spółki na polu działalności in-nowacyjnej czy badawczo-rozwojowej, powinniśmy weryfikować je w raportach okresowych czy też na firmowej stronie www.

Pracownik naukowy uczelni wyższych oraz analityk w por-talu StockWatch.pl. Specjalizuje się w tematyce analizy fundamentalnej rynku kapitałowego oraz innowacyjności przedsiębiorstw. Kontakt: [email protected]

dr inż. Tomasz Nawrocki



http://bazy.uprp.pl/patentwebaccess/databasechoose.aspx?language=polski



24 25


Aleksandra Nastały

Witam w drugiej części cyklu o tym, jak krok po kro-ku zostać traderem. Po pierwszej części, w której opisane zostały najważniejsze czynności, które nale-ży zrobić w ramach przygotowania się do tradingu, w tej części cyklu zaprezentowane zostaną założe-nia inwestycyjne. Pod określeniem założenia inwe-stycyjne rozumieć można strategię tradingową. Nie chodzi tutaj o automatyczne systemy transakcyjne, lecz o ukierunkowanie własnych postępowań inwe-

stycyjnych. Każdy trader powinien mieć określone reguły handlu, którym jest wierny, i z którymi czuje się dobrze.

Analiza fundamentalna czy technicznaInwestor powinien mieć podstawę do podejmowania decyzji odnośnie zajmowania pozycji na rynku. Główne analizy to fundamentalna i techniczna.

Analiza fundamentalna jest to rodzaj analizy, pod-czas której próba określenia faktycznej wartości akcji, indeksu czy innego kontraktu, dokonywana jest na podstawie ekonomicznych danych oraz ekonomicz-nego środowiska mającego wpływ na wartość dane-go kontraktu. Ważne czynniki to między innymi ana-liza liczb bilansowych, wskaźniki makroekonomiczne czy informacje dotyczące wysokości dywidend okre-ślonej firmy. Osoby kierujące się analizą fundamen-talną koncentrują swoją uwagę na codziennych wiadomościach finansowych oraz regularnie publi-kowanych wiadomościach ekonomicznych.

W przeciwieństwie do analizy fundamentalnej, stosowana jest analiza techniczna, również zwana analizą wykresów. Analiza techniczna bierze pod

• Część I. Przygotowanie

• Część II. Założenia inwestycyjne

• Część III. Zarządzanie ryzykiem i kapitałem – Tobias

Heitkötter

• Część IV. Wybór brokera live

• Część V. Psychologia Tradingu – wywiad

z Raimundem Schriekiem

• Część VI. Wywiad z odnoszącym sukcesy na giełdzie

inwestorem oraz trenerem tradingu – Erdalem Cene

część II



26 27


uwagę historię kursów oraz ewentualnie handlo-wany wolumen wartości podstawowych. Ten rodzaj analizy zakłada, że a) cena odzwierciedla wszystkie dostępne informacje danego kontraktu, b) ceny znaj-dują się w określonych trendach i będą im podlegać dopóki nie nastąpi znaczący sygnał odwrócenia oraz c) że historia się powtarza. Pomocne przy tego ro-dzaju analizie są różnego typu wykresy (każdy wy-kres dostarcza innego rodzaju informacje), wskaźni-ki, formacje, znaczące poziomy wsparcia i oporu.

Pewne elementy analizy technicznej zaliczane są do działu mechaniki rynku. Zajmuje się ona rozpo-znawaniem przebiegu wykresu na podstawie róż-nego zachowania uczestników rynku. Brane pod uwagę jest istnienie uczestników rynku o różnym nastawieniu inwestycyjnym odnośnie czasu oraz wolumenu, jak np. inwestorzy instytucjonalni trzy-mający duże ilości kontraktów przez dłuższy okres. Mechanika rynku wychodzi z założenia, że typowe formacje wykresu analizy technicznej powstają na skutek różnego zachowania się uczestników ryn-ku. Czysta analiza techniczna nie bierze pod uwagę tego behawioralnego aspektu.

Długość trzymania pozycjiDecyzja o tym jak długo chcemy trzymać pozycje jest bardzo istotna. Ma ona m.in. wpływ na okres czasowy świec, na których handlujemy, na konfigurację narzędzi analitycznych, czy na częstotliwość przeprowadzania analiz. Czasami wpływ na częstotliwość tradingu ma styl życia inwestora: czy pracuje na pół etatu, na cały etat lub czy zajmuje się tradingiem zawodowo.

Pod względem długości trzymania pozycji rozróż-niamy następujące: A) Scalping – jest to bardzo szyb-

ki styl tradingowy, podczas którego pozycje trzy-mane są przez kilka sekund, a najdłużej kilka minut. Pozycje zamykane są zazwyczaj w momencie, kiedy osiągnięty jest pierwszy zysk. B) Day trading – jest to handel odpowiedni dla inwestorów, planujących rozpoczęcie i zakończenie swoich transakcji w ciągu jednego dnia. Pozycje nie są trzymane przez noc. C) Swing trading – jest to rodzaj tradingu, który upra-wiać może jedynie cierpliwy inwestor. Ten rodzaj inwestora wytrwale czeka na odpowiedni moment do zajęcia pozycji i często trzyma pozycję przez noc. Ten rodzaj tradingu zazwyczaj wymaga dalej odsu-niętych zabezpieczeń, jako że pozycja jest trzymana dłużej. D) Position trading – jest to rodzaj tradingu, podczas którego pozycje trzymane są najdłużej, cza-sami przez kilka miesięcy, a nawet lat. Tutaj transak-cje i analizy dokonywane są głównie na wykresach dziennych, a nawet tygodniowych.

W zależności od długości trzymania kontraktu, brane pod uwagę są różne opłaty. Osoby skalpu-jące lub dokonujące day tradingu zwracają przede wszystkim uwagę na szerokość spreadu oraz opłaty transakcyjne. Osoby trzymające pozycje overnight, biorą pod uwagę opłaty za trzymanie pozycji przez noc, czyli tak zwane dopasowania finansowe, oraz na jakiej podstawie dokonywana jest ich kalkulacja.

Kierunek zajmowania pozycjiPostanowienie czy decyzje inwestycyjne podej-

mowane są zgodnie z trendem czy przeciwko tren-dowi mają duży wpływ na ostateczny wynik naszych transakcji. Często powtarzana zasada „Trend is your friend” nie jest całkowicie błędna, lecz również nie jest w 100 % zgodna z prawdą.

Handlując zgodnie z trendem, potencjał osiągnięcia zysku, zwłaszcza podczas handlu długoterminowego,



http://www.whselfinvest.pl/pl/f_plateforme_trading_futures_boursicoter.php?whref=equitymagazine

26 27


jest znacznie większy. Tra-derzy handlujący zgodnie z trendem mogą trzymać pozycję dłużej, i wraz z osiąganiem zysków od-powiednio dopasowywać swoje zabezpieczenia. Mimo to, trzeba być goto-wym na to, że żaden trend nie porusza się niezmien-nie w jednym kierunku. Zawsze zdarzają się korek-ty i trendy wtórne, i tutaj wchodzą w grę inwesto-rzy handlujący przeciwko trendowi. Na korektach można również osiągać zyski, jednak wedle zasady „nie łapie się spadającego noża” ryzyko osiągnięcia strat jest w miarę wysokie, dlatego trzeba być w swoich poczynaniach wyjątko-wo konsekwentnym. Pozycje powinny być zajmowa-ne na podstawie wcześniej określonych zasad, jak np. mean-reversion (regresja do wartości średniej). Ozna-cza to, że po ostrych wybiciach wartości określonych kontraktów, wartość ta będzie się zbliżała do nowo ob-liczonej wartości średniej. Pomocne kalkulacje można otrzymać stosując wskaźniki, jak przykładowo wstęgi boolingera lub odpowiednie oscylatory. Ponadto, nie można lekceważyć ustawienia zabezpieczeń dla wła-snych pozycji, które powinny być ustawione w miarę ciasno, jak również faktu, że trend wtórny nie trwa wiecznie, co oznacza, że należy w odpowiednim mo-mencie zamknąć pozycję.

Handel manualny, półautomatyczny oraz automatycznyWszystkie powyżej omówione elementy można praktycznie stosować podczas handlu manualnego, półautomatycznego czy automatycznego. Który rodzaj handlu zostanie stosowany zależy jedynie od inwestora.

Handel manualny to taki, w którym pozycje są zaj-mowane i zamykane ręcznie przez tradera. Ma on tutaj całkowitą kontrolę nad swoimi inwestycjami.

Handel półautomatyczny to taki, gdzie pozycje otwierane są manualnie, zamykane natomiast za pomocą odpowiednio skonfigurowanego automa-

tu. Pozycję mogą być zamykane poprzez tradycyjny stop i limit, wskaźnik, filtr czasu lub trendu czy nawet linię trendową.

Handel automatyczny, to jak sama nazwa wska-zuje, otwieranie i zamykanie pozycji przez automat. Automat to może być strategia oferowana przez bro-kera lub zaprogramowana przez samego inwestora.

Zarówno drugi, jak i trzeci rodzaj handlowania bar-dzo zyskał na popularności w ostatnich latach, jednak nie każda platforma transakcyjna jest w stanie spełnić wymogi potrzebne do tego rodzaju handlowania.

Na jakie założenia z powyższych trader się zdecy-duje jest pozostawione każdemu do wyboru, ważne jest jednak, aby był on konsekwentny.

Już teraz zapraszam na kolejny artykuł tego cyklu pod tytułem „Zarządzanie ryzykiem i kapitałem”.

Aleksandra NastałyWH SelfInvest

Czytelnicy EquityMagazine mogą wysyłać propozycje pytań dla Erdala Cene na

[email protected].

Najciekawsze zostaną opublikowane w 6 artykule serii.

Źród

ło: e

msa

go /

sxc.

hu



http://www.whselfinvest.pl/pl/f_plateforme_trading_futures_boursicoter.php?whref=equitymagazine

28 29


Na początku 2014 roku, kiedy zachodnie indeksy znajdują się znacząco powyżej szczytów ustanowionych w przedkryzysowym 2007 roku, inwestorzy polujący na prawdziwe okazje mają do dyspozycji coraz mniejszą paletę narzędzi. Obecnie, ze względu na wydarzenia dziejące się za naszą wschodnią granicą, sporo tanich spółek można znaleźć na rosyjskim parkiecie. Dzisiejszy artykuł chciałbym poświęcić jednemu z flagowych okrętów gospodarki Federacji Rosyjskiej - Gazpromowi.

W Polsce znany głównie z przepychanek związa-nych z budową Nord Streamu. Gazprom w 2006/2007 roku był jedną z największych (pod względem kapi-talizacji) spółek giełdowych, a w 2009 r. spółka za-notowała najwyższy zysk spośród wszystkich spółek notowanych na giełdach na całym świecie. Spółka zajmuje się poszukiwaniem, wydobyciem, transpor-tem, przechowywaniem i sprzedażą gazu ziemne-go, ale również produkcją i dystrybucją energii elek-trycznej oraz energii cieplnej. Przez wielu uważany za narzędzie polityczne Rosjan, GAZP jest najwięk-szym producentem gazu ziemnego na świecie (14% globalnej produkcji) ) i jednocześnie największym dostawcą tego surowca na rynku rosyjskim (udział Gazpromu w rynku rosyjskim wynosi 74%). W 2006 roku cena jednej akcji spółki osiągnęła poziom 50$

(po uwzględnieniu splitu), a rynkowa kapitalizacja wyniosła prawie 594 mld $. Obecnie za walory Gaz-promu zapłacimy 6.81$, co oznacza kapitalizację na poziomie 80.85 mld $. Jednocześnie ten gigant ge-neruje ok. 10% rosyjskiego PKB. Na koniec 2012 roku w posiadaniu spółki znajdowało się 18% światowych zasobów gazu ziemnego i 72% zasobów rosyjskich. GAZP jest również właścicielem najdłuższej sieci ga-zociągów, których długość w samej Rosji wynosi po-nad 168 tys. km. Pod względem sprzedaży, spółka posiada odpowiednio 70% udziałów w rynku rosyj-skim i 25.2% udziałów w rynku europejskim.

Gazprom – gazowy hipergigant czy gasnący karzeł?

Bartosz Szyma

Jedna z najważniejszych zasad inwestycyjnych mówi „kupuj tanio, sprzedaj drogo”. Na pierwszy rzut oka wydaje się to wyjątkowo prostą filozofią niewymagającą żadnych specjalnych predyspozycji od inwestora. Niestety praktyka pokazuje, że jest dokładnie na odwrót. Dzieje się tak z całkiem prostych powodów – nikt nie sprzeda dobrej spółki tanio, jeżeli jej przyszłość rysuje się w różowych barwach.

Źród

ło: z

eafo

nso

/ sxc

.hu



28 29


Akcjonariusze i obligatariusze:Obecnie największym akcjonariuszem spółki jest rząd Federacji Rosyjskiej posiadając, bezpośrednio oraz poprzez podmioty zależne, 50.002% akcji (patrz wykres poniżej). 27% akcji spółki zdeponowanych jest w Bank of New York Mellon w ramach tzw. programu emisji ADRów – najprościej rzecz ujmując jest to forma notowania akcji spółek spoza USA na amerykańskich parkietach. ADRami można obracać na rynku OTC w USA oraz na Giełdzie Londyńskiej (LSE). ADRy są wyceniane w dolarach amerykańskich.

Pierwszy wykres po prawej poka-zuje geograficzne rozproszenie po-siadaczy ADRów. Jak widać 51% tych papierów (13.77% akcji ogółem) jest w rękach podmiotów europejskich, w tym 20% posiadaczy pochodzi ze Zjednoczonego Królestwa, 5% ze Szwajcarii i 4% z Niemiec. 45% ADRów (12.69% akcji ogółem) jest w rękach inwestorów amerykańskich, a 16% ADRów (4.32% akcji) jest w rękach pozostałych inwestorów euro-pejskich.

Interesujące może być również zapoznanie się z roz-proszeniem geograficznym posiadaczy długu spółki. Na koniec 2012 roku Gazprom wyemitował obligacje o łącznym nominale 26 mld $, z czego 51% jest w rę-kach inwestorów europejskich (w tym 21% w rękach Brytyjczyków i 17% w rękach Szwajcarów). Ameryka-nie stanowią 36% obligatariuszy, Rosjanie 4%, na in-westorów z Azji i Środkowego Wschodu przypada 6% obligacji, a na pozostałych 4%.

Począwszy od roku 2004 Moodys, a od 2006 po-zostałe agencje, przyznał obligacjom spółki tzw. investment grade (jest to rating przyznawany pod-miotom, które w ocenie agencji ratingowych charak-teryzują się niskim ryzykiem bankructwa). Obligacje, które uzyskały tzw. non-investment grade często określane są mianem obligacji śmieciowych.

Akcje Gazpromu notowane są na czterech rynkach (giełdzie rosyjskiej MICEX, londyńskiej LSE, frankfurc-kiej FSE oraz na amerykańskim rynku over-the-coun-ter (OTC Markets)), w trzech różnych walutach (patrz poniżej). Polscy inwestorzy mogą obracać akcjami

spółki za pośrednictwem rachunku maklerskiego w DM BOŚ.

Rezerwy i geograficzny obszar działalności spółki:Powyższy wykres (czwarty od góry) pokazuje poziom rezerw gazu będących w posiadaniu Gazpromu wraz z tempem ich odnawiania. Wskaźnik Reserves Replacement Ratio informuje inwestorów jak szybko spółka jest w stanie odkrywać nowe złoża w stosunku do tempa zużywania złóż obecnie eksploatowanych. Wartość wskaźnika powyżej 1.00 dobrze świadczy o zarządzie i jednocześnie pokazuje, że GAZP, począwszy od 2005 r., szybciej uzupełnia rezerwy niż je zużywa. Jest to bardzo ważne, bo pokazuje, że spółka inwestuje w rozwój, zamiast „przejadać” wszystkie zasoby dla bieżących potrzeb. Obecnie Gas Reserves Replacement Ratio Gazpromu wynosi 1.18, natomiast Oil Reserves Replacement Ratio sięga poziomu 1.81, co jest wynikiem znakomitym.



30 31


Dla porównania Exxon Mobile w 2012 roku mógł poszczycić się poziomem wskaźnika wynoszącym 1.15, Chevron 1.12, a holenderski Shell zmaga się z wyjątkowo niskim RRR na poziomie zaledwie 0.44 (0.84 średnio dla okresu 2009-2011).

Na pierwszym wykresie na następnej stronie kolo-rem ciemnoniebieskim zaznaczono kraje, w których spółka prowadzi działalność. Jak widać Gazprom jest obecny praktycznie na każdym kontynencie (poza Australią). Obecnie duże nadzieje inwestorów zwią-zane są z umową, jaką Gazprom ma podpisać w maju z ChRL. Wspomniana umowa jest zwieńczeniem roz-mów trwających już niemalże dekadę i powinna być bardzo lukratywna dla spółki. GAZP wyraził gotowość podpisania kontraktu ze stroną chińską już w grud-niu 2013roku, jednakże pojawiły się kwestie związane z negocjacją ceny surowca. Analitycy przewidują, iż do podpisania umowy dojdzie w maju podczas za-planowanej wizyty prezydenta Putina w ChRL.

Wyniki finansowe spółki:Drugi wykres od góry przedstawia strukturę sprzedaży spółki. Jak widać gaz stanowi blisko 90% sprzedawanego wolumenu. Pewnym problemem

jest negatywna dynamika obserwowana na przestrzeni ostatnich 10 lat. Podkreślam, że chodzi o sprzedaż w ujęciu ilościowym.

Z kolei na trzecim wykresie ukazano sprzedaż w ujęciu wartościowym. O ile ilość sprzedanego surowca nieznacznie się zmniejszyła (spadek o 3.1% przez ostatnią dekadę), o tyle wartość sprzedanych towa-rów znacząco wzrosła (wzrost o 496% od 2003 roku - CAGR = 17.34%). Z tego wyni-ka, że spółka nie ma problemu z podwyżką cen dla odbiorcy końcowego. Również zysk netto wykazuje wysoką dynamikę (wzrost o 336% w omawianym okresie – CAGR = 12.88%). Warto zwrócić uwagę na fakt, iż kryzys w latach 2007-2009 miał niewielkie przełożenie na wyniki Gazpromu i po przej-ściowych, niewielkich spadkach w 2007 i 2008 roku, spółka w 2009 roku wypraco-wała rekordowy wynik, który w kolejnych latach była w stanie poprawiać. Dopiero 2012 rok przyniósł przejściowy spadek zy-sku, natomiast po Q3 2013 r. wiele wskazuje na to, że będzie to kolejny, rekordowy rok.

Sprzedaż gazu ziemnego stano-wi ok. 90% wolumenu sprzedaży spółki. Do 1 grudnia 2013 roku Gazprom był monopolistą w za-kresie eksportu gazu z Rosji. Z pewnością koniec mo-nopolu stanowi spory czynnik ryzyka dla spółki, tym bardziej, że odbiorcy zewnętrzni płacą znacznie wyż-sze ceny niż Rosjanie, aczkolwiek należy pamiętać, że Gazprom jest w posiadaniu większości gazociągów na terenie Federacji Rosyjskiej, co pozwala mu czer-pać zyski z przesyłu surowca wydobywanego przez inne spółki. Większość produkcji Gazpromu trafia na rodzimy rynek (54%) i do krajów byłego ZSRR (dalsze 14%) i zaledwie 32% jest eksportowane do innych kra-jów (głównie do Europy Środkowej i Zachodniej).

Z drugiej strony pozostałe surowce sprzedawane przez spółkę (ropa i kondensaty gazu) znajdują odbior-ców głównie w krajach tzw. „dalekiej zagranicy” (58%), 33% znajduje odbiorców w Federacji Rosyjskiej, a 9% trafia do krajów byłego ZSRR (tzw. „bliska zagranica”).

Gazprom jest również największym dostawcą energii elektrycznej w Rosji oraz drugim najwięk-szym dostawcą energii cieplnej (por. pierwszy wy-kres na następnej stronie).

Pod względem przychodów ze sprzedaży Gaz-prom od 1993 roku poczynił wiele wysiłku, aby zdy-



30 31


wersyfikować swoje źródła przycho-dów:

Cena rosyjskiego gazu sprzedawa-nego w Europie jest ponad dwukrotnie wyższa niż ceny spot surowca w USA. Wprawdzie w ostatnich miesiącach ceny w Stanach zaczynają zauważal-nie rosnąć, dzięki czemu stosunek cen spadł z poziomu 3.2x w sierpniu 2013 do obecnych 2.22x. Na szczęście dla spółki amerykański gaz jest dużo tań-szy od rosyjskiego ze względu na łup-kową rewolucję, która w Europie nie bardzo znajduje zwolenników, a obec-ne zwyżki w USA związane są głów-nie z bardzo ostrą zimą, tym niemniej potencjalne wykorzystanie na więk-szą skalę technologii łupkowej może skutkować mocnym spadkiem cen. Z drugiej strony, konsumenci na rynku rosyjskim płacą 3.4x mniej za surowiec niż europejscy odbiorcy, a ceny dość wyraźnie rosną (od 2010 wzrost cen o 26% - por. drugi wykres po prawej) co stanowi potencjalną przeciwwagę z punktu widzenia spółki.

Dodatkowo, ewentualny spadek cen wywołany przez gaz łupkowy nie po-winien przełożyć się na obniżki na ryn-ku rosyjskim. Tym niemniej należy dodać, że rząd Fe-deracji Rosyjskiej zdecydował się zamrozić ceny gazu dla gospodarstw domowych w 2014 roku, co oznacza, że najwcześniej spółka może spodziewać się podwy-żek cen na rodzimym rynku dopiero w lipcu 2015 roku (mimo to, przy obecnych cenach, GAZP jest w stanie osiągać zysk na rodzimym rynku). Natomiast, jak widać, Gazprom nie ma problemu z podwyższaniem cen eu-ropejskim partnerom – od 2010 roku cena sprzedaży surowca w Europie wzrosła o 36.2% (co zobrazowano na trzecim wykresie po prawej), czyli o 10 pp więcej niż na rodzimym rynku spółki.

Gazprom regularnie płaci dywidendę, przezna-czając na nią nie więcej niż 25% zysku netto (por. ostatni wykres po prawej). Zgodnie z uchwałą 2083-R z 12 listopada 2012 roku państwowe spółki rosyjskie mają obowiązek wypłacać dywidendę w wysokości minimum 25% zysku z poprzedniego roku. W chwili obecnej rząd Federacji Rosyjskiej pracuje nad zmia-nami w ww. dokumencie. Nowe rekomendacje prze-

widują, że spółki powinny przeznaczać na dywiden-dę minimum 35% zysku wyliczanego zgodnie z IFRS (MSSF). Rada Nadzorcza Gazpromu poleciła zarzą-dowi przygotowanie się do wdrożenia zmienionej uchwały 2083-R począwszy od przyszłego roku. 35% prognozowanego na 2014 rok zysku grupy dałoby stopę dywidendy na poziomie ok. 8.8% przy obecnej cenie. W 2013 r. z zysku za 2012 r. spółka wypłaci 5.99 rubla na akcję (11.98 rubla na ADR - jeden ADR to dwie akcje zwykłe), co przy dzisiejszym kursie USD/RUB = 36.44 daje 33c na ADR i oznacza stopę dywidendy na poziomie 4.81%. Przy tak niskim Payout Ratio spółka nie będzie miała żadnego problemu z utrzymaniem dywidendy na obecnym poziomie.

Wycena i czynniki ryzyka:Wskaźnikowo spółka jest wyjątkowo tania. Cena do zysku za ostatnie 12 miesięcy wynosi zaledwie 2.67 (patrz tabela poniżej), podczas gdy Exxon oraz Chevron mają ten wskaźnik na poziomie powyżej



32 33


10. Nawet BP wciąż zmagające się z wypłatą odszkodowań po katastrofie w Zatoce Meksykańskiej oraz niepewnością co do kolejnych wyroków sądu, ma ten wskaźnik na poziomie dwu i półkrotnie wyższym. Zgodnie z oczekiwaniami analityków EBITDA Gazpromu po 2013 roku powinna sięgnąć 60-65 mld $, co oznaczałoby, iż wskaźnik EV/EBITDA znalazłby się na poziomie zaledwie 1.89 (wobec dzisiejszych 2.05). Po trzech kwartałach 2013 r. spółka wygenerowała 9 mld $ FCF, których wartość powinna zwiększyć się do ok. 11 mld $ po czwartym kwartale. Oznaczałoby to, że spółkę można kupić zaledwie za 11 krotność jej wolnych przepływów pieniężnych. Porównując Gazprom do innych spółek z branży możemy uznać, że jest on jednym z najbardziej niedowartościowanych jej przedstawicieli. Przynajmniej jeżeli idzie o czynniki fundamentalne.

Na dzień dzisiejszy dla wszystkich oczywiste jest, że główne czynniki ryzyka są natury politycznej, a te niestety ciężko oszacować. Z drugiej strony o ile wszyscy dzisiaj są przekonani, że koneksje polityczne spółce ciążą, to jeszcze parę lat temu był to czynnik wymuszający na inwestorach zapłatę dodatkowej premii. Na bazie wskaźnika Cena/Zysk (P/E), jeszcze w 2006 roku za jednego dolara zysku Gazpromu należało zapłacić prawie o 16% drożej niż za tego samego dolara generowanego przez konkurentów spółki. Tymczasem wg prognoz na 2014 rok, za do-lara zysku Gazpromu będzie trzeba zapłacić 2.8 razy



32 33


mniej niż za tego samego dolara porównywalnych spółek (por. pierwszy wykres powyżej).

Podobne zjawisko obserwujemy porównując wskaźnik EV/EBITDA. W 2006 roku Gazprom na bazie tego wskaźnika był średnio o 60% droższy niż kon-kurencja, podczas gdy przy prognozowanych wyni-kach za 2014 rok, spółka jest średnio o 39.5% tańsza niż konkurencja (por. drugi wykres powyżej).

Oczywiście taka sytuacja ma i poprzednio rów-nież miała swoje uzasadnienie. Dzisiaj rynek oba-wia się, że konflikt rosyjsko-ukraiński będzie miał olbrzymi (i oczywiście negatywny) wpływ na zysk

spółki. Co więcej wielu analityków uważa, że Rosja-nie będą korzystali ze spółki, aby wywierać wpływ na niechętnych Kremlowi sąsiadów nie licząc się jednocześnie z potencjalnymi stratami na jakie na-rażają GAZP. Do pewnego stopnia ten negatywny wpływ rosyjskiej polityki już widać. UE, chociaż nie-chętnie, podjęła działania zmierzające do dywersy-fikacji źródeł dostaw błękitnego paliwa, a ostatnio KE ogłosiła, iż w 2014 r. skontroluje działania Gaz-promu pod kątem nadużywania pozycji monopoli-sty. Wydaje się oczywiste, że era łatwych przejęć na rozdrobnionym rynku europejskim jest dla Gazpro-



34 35


Zawodowy inwestor związany z rynkiem kapitałowym od 2002 roku, prowadzi blogi dotyczące inwestycji www.lazyshare.blogspot.com.

Bartosz Szyma

mu skończona. Tym niemniej, przed spółką właśnie stanął otworem rynek chiński, co było możliwe dzię-ki aktywnemu wsparciu ze strony rosyjskiego rządu. Poza tym Gazprom ma większą łatwość w opero-waniu w krajach post sowieckich niż inne koncerny paliwowe, właśnie dzięki poparciu Kremla. Warto nadmienić, że GAZP działa m.in. w takich krajach jak Północna Korea, Wenezuela, Irak, Afganistan, Bia-łoruś, Kuba itp. Z pewnością z punktu widzenia za-chodnich koncernów nie są to kraje, w których łatwo prowadzi się biznes. Co więcej, poparcie polityczne dla spółki przydało się chociażby w forsowaniu Ga-zociągu Północnego i opóźnieniach w budowie ga-zociągu Nabucco.

Poza czynnikami politycznymi problemami Gaz-promu są (wspomniane już):1. zamrożenie cen gazu dla gospodarstw domo-

wych w Federacji Rosyjskiej2. utrata pozycji monopolisty w zakresie eksportu

gazu 3. niskie ceny surowca w USA związane z rewolucją

łupkową (przy okazji warto nadmienić, że wielu ekspertów uważa, iż niechęć KE do gazu łupkowe-go związana jest właśnie z rosyjskimi naciskami)

oraz dodatkowe czynniki, o których wcześniej nie pisałem:1. niska efektywność w zakresie budowy i zarządza-

nia infrastrukturą przesyłową. Gazprom jest w po-siadaniu jednej z najdłuższych sieci rurociągów na świecie, niestety budowa nowych nitek oraz kon-

serwacja starych pochłania znacznie więcej pie-niędzy niż gdziekolwiek indziej

2. wysokość podatku od kopalin – sprzedaż gazu w Federacji Rosyjskiej cieszy się wyjątkowo niskim poziomem opodatkowania. Obecnie w ramach rządu toczą się dyskusje czy należy podnieść po-ziom wspominanego podatku, czy też obniżyć opodatkowanie ropy do poziomu analogicznego, jak w przypadku gazu. Reasumując, z czysto ekonomicznego punktu wi-

dzenia Gazprom oferuje inwestorom bardzo interesu-jącą okazję inwestycyjną. Niestety głównym czynni-kiem ryzyka pozostają trudne do oszacowania kwestie polityczne, które przez dłuższy czas mogą dołować kurs spółki. Na pocieszenie akcjonariusze mogą liczyć na niezgorszą dywidendę (DY wynosi 4.83%), na którą spółka przeznacza zaledwie 25% zysku netto, a która w dającej się przewidzieć przyszłości powinna znaczą-co wzrosnąć. Tym niemniej potencjalny inwestor musi liczyć się z faktem, iż może to być inwestycja charakte-ryzująca się wyjątkowo wysoką zmiennością. Disclosure: Informacje przedstawione w artykule nie mają charakteru rekomenda-cji. Autor nie posiada uprawnień doradcy inwestycyjnego, a wszelkie informacje są jedynie prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyj-nych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715).

Źródło: llutra / sxc.hu



http://www.lazyshare.blogspot.com

http://www.lazyshare.blogspot.com

34 35




http://www.stockwatch.pl

36 37


W połowie stycznia Antal International opublikował raport z 15. edycji cyklicznego badania dynamiki zatrudnienia Antal Global Snapshot. Przewidywane dla branży finansowej trendy fluktuacji prognozują dla pracowników sektora intensywny okres dużego potencjału do zmian w karierze. W pierwszym kwartale tego roku 63% instytucji finansowych planuje zatrudnienia, z kolei rozstania z pracownikami zakłada 27% organizacji. Patrząc na pozostałe branże oraz średni wynik dla Polski (w Q1 63% firm będzie rekrutować, a 14% zwalniać), bankowość charakteryzuje się tendencją do transformacji.

Transformacja idzie z góryTrendy najbardziej odczuwalne będą naturalnie w bankowości detalicznej oraz korporacyjnej,

Rynek pracy: kogo czeka hossa?

Źród

ło: F

otol

ia

Rynki nie śpią – tego stwierdzenia nie trzeba tłumaczyć żadnemu działa-jącemu na nich praktykowi. Jak również tego, że rynki wymagają uwagi i bacznej obserwacji. W ferworze transakcji warto jest jednak zwrócić uwa-gę na to, że dynamika zmian dotyczy nie tylko rynków finansowych (o któ-rych, po przeczytaniu pierwszego zdania, pomyślało zapewne gro Czytelni-ków). Bieżącej analizy i przyjrzenia się wart jest także rynek pracy. Na jakie trendy należy zwrócić uwagę w 2014 roku i jak kształtować własną karierę, aby w naszym zawodowym portfolio nieprzerwanie panowała hossa?

Marta Stańczyk



36 37


gdzie na duża skalę poszukiwani będą kandydaci na stanowiska typu doradca klienta biznesowego i relationship manager. Niebagatelne znaczenie mają także bankowe fuzje, z których część jest już na zaawansowanym etapie. Ponadto dla kilku instytucji, w tym tych z branży ubezpieczeniowej, rok rozpoczął się od roszad personalnych w top managemencie. Najbliższe miesiące pokażą czy wzmożone ruchy pracowników instytucji, których te wydarzenia dotyczą, były skuteczną strategią utrzymania się na powierzchni, czy też niekoniecznie uzasadnionymi obawami przed zmianą.

Oczywiście ścieżki bankowa oraz ubezpiecze-niowa to mainstreamowe drogi kariery w branży fi-nansowej. Zdecydowanie węższą ścieżką podążają ci, którzy decydują się na pracę w domach makler-skich lub towarzystwach funduszy inwestycyjnych. Tu zmiany zachodzą z mniejszym rozgłosem, jed-nak bez problemu można dostrzec też ogólnobran-żowe trendy. W domach maklerskich fluktuacje zatrudnień mają często związek z odchodzeniem od obsługi klientów detalicznych, a w ostatnich miesiącach niekorzystny klimat pogłębiła reforma OFE, boleśnie uderzająca w warszawską giełdę. Licencjonowani maklerzy – chociaż w codziennej pracy przyzwyczajeni do ciągłego stresu i napięć - nie kryją niepokoju i coraz chętniej decydują się na zejście z parkietu i rozwój nadal blisko rynków, ale w zapewniających większą stabilność bankach i TFI.

Ryzyko straty i ryzyko sukcesuW tak dynamicznie zmieniającym się klimacie przewagą zaznajomionych z giełdą specjalistów nad kolegami z innych branż jest wiedza, którą weryfikują każdego dnia w trakcie sesji – nie można zrażać się niepowodzeniami i bać się grać. Grając, ryzykujemy porażkę, ale w końcu ryzykujemy też... sukces. Wytrawny gracz giełdowy otwierając się na nowe wyzwania zawodowe musi przygotować się tak, jakby stosował proces tradingowy – analizując potencjalne zyski i straty. Okołogiełdowy rynek pracy nie jest wyłącznie rynkiem kompetencji i potencjału. To przede wszystkim (a od pewnego wysokiego pułapu niemalże wyłącznie) rynek nazwisk. Zatroszczmy się o to, żeby nasze nazwisko było kojarzone z konkretnymi sukcesami, nie zaś po prostu z nazwą firmy i stanowiska. To także dobry moment na refleksję, jakiego typu zmian chcemy. Możemy skierować się w stronę kameralnego

Konsultantka Antal Banking & Insurance. Z branżą finan-sową jest związana od 3 lat. W Antal Banking & Insurance zajmuje się realizacją projektów rekrutacyjnych na sta-nowiska w obszarze Private Banking, Domów Makler-skich i TFIKontakt: [email protected]

Marta Stańczyk

butiku albo banku, a komfortem hermetycznego środowiska będzie to, że zapewne już na etapie rozważań będziemy myśleć o konkretnych nazwiskach potencjalnych przełożonych. Z doświadczenia Antal International we współpracy z szefami domów maklerskich i TFI wyraźnie widoczna jest rozbieżność między instytucjami działającymi przy bankach oraz tymi, które na rynku funkcjonują samodzielnie. Prezesi i dyrektorzy tych ostatnich zdecydowanie częściej są otwarci na rozmowy z potencjalnymi nowymi pracownikami, nawet, jeżeli formalnie nie ogłoszono rekrutacji. Mają jednak większą elastyczność w zatrudnianiu, podczas gdy ich koledzy będący w bankowych strukturach mają nierzadko ręce związane ograniczoną ilością możliwych wakatów. Dlatego też promowani przez Antal kandydaci o bardziej niszowych kompetencjach i mniej popularnych ścieżkach kariery często znajdują zatrudnienie w instytucjach, które nie są bankami. O ile zatem stanowisko, na które chcemy aplikować, nie należy do tych stosunkowo często poszukiwanych na rynku, jak sales trader, investment manager, broker lub analityk inwestycyjny, warto wziąć to pod uwagę przy wyborze preferowanych pracodawców.

Po wykonaniu powyższych czynności, mając gotowy personalny „prospekt emisyjny”, możemy przejść do działania i w zależności od czasu, któ-ry dajemy sobie na zmianę pracy, śledzić oferty na portalach, odświeżyć stare kontakty, nawiązać współpracę z headhunterem, uaktualnić profile na portalach karierowych. A następnie stosować zasa-dy wyniesione ze znajomości giełdowej gry – dzia-łać w sposób zdyscyplinowany, przemyślany, pla-nowy, ale też ufając swojemu instynktowi. W końcu słowo „kryzys” jako chiński ideogram, to dwa znaki: pierwszy znaczy „niebezpieczeństwo”, a drugi „po-czątek nowej drogi”. Zawodowa hossa czeka tych, którzy w porę zdiagnozują potencjalne ryzyko i nie będą obawiać się wejścia na nieznaną ścieżkę.



38 39


Noblista Paul Krugman opisujący teorię Nowej Geografii Ekonomicznej odnoszącej się do procesu globalizacji, wraz z kilkoma innymi myślicielami, których cechuje umiejętność wyjścia poza utarte schematy - zaproponowali w ostatnim czasie spadek stóp procentowych poniżej zera. Na pierwszy rzut oka propozycja może wydawać się kuriozalna, jednak muszę przyznać, że zyskuje na bliższym poznaniu.

Wyobraźmy sobie sytuację, w której zamiast płace-nia odsetek, banki zaczynają pobierać opłatę od swo-ich depozytariuszy. Prawdopodobnie spowodowa-łoby to masowe wyciąganie pieniędzy z rachunków bieżących (tzw. run na banki). Oczywiście pomysło-dawcy zdają sobie sprawę z takiej możliwości, dlate-go tez zaproponowali rozwiązanie, które nie wydaje

się już dziś aż tak odległe - mianowicie odejście od fizycznego pieniądza na rzecz rozliczeń cyfrowych. W takiej sytuacji obywatele zmuszani byliby do po-siadania rachunku w banku, jeżeli tylko decydowa-liby się na posiadanie „gotówki”, która w tym wy-padku mogłaby przybierać już jedynie formę zapisu cyfrowego. Posiadający wolne zasoby finansowe mo-gliby zdecydować czy - jak miało to kiedyś miejsce - za opłatą pozostawiają pieniądze w „skarbcu”, czy też decydują się na bieżącą konsumpcję. Do wyboru dochodziłaby także możliwość inwestycji, co stanowi istotny wątek w całym rozważaniu.

W dniu dzisiejszym większość zdaje sobie sprawę, że w sytuacji kiedy nie jest wymagane posiadanie wolnego kapitału w celu realizowania określonych

Ujemne stopy procentowe a koniec fizycznego pieniądza

Rafał Jaworski

Źród

ło: s

tock

vaul

t. ne

t



38 39


Prezes Zarządu Trader Team Sp. z o.o., trener, inwestor, trader. Współtworzy serwis (wydawnictwo, forum, sklep) pod domeną www.traderteam.pl, który to związany jest z tematyką rynków finansowych. Autor wielu publikacji oraz setek artykułów z zagadnień dotyczących m.in: teo-rii rynków, systemów transakcyjnych, zarządzania kapi-tałem czy psychologii tradingu.

Rafał Jaworski

płatności – najlepiej jest pozwolić pieniądzu pra-cować, gdyż „trzymanie w skarpecie” nie generuje dodatkowych przepływów pieniężnych, które z ko-lei narażone są na wiele rodzajów ryzyka z których najczęściej wymienianym jest inflacja. Scenariusz ujemnych stóp procentowych powodowałby, że wolne zasoby mogłyby niejako „parzyć” tych posia-daczy, którzy nie zdecydowaliby się na realizowanie projektów wprawiania pieniędzy w ruch. Byłyby one niejako wymuszane przez „Cyfrową Ekonomię”, jak pozwoliłem sobie nazwać ów proces, do którego niechybnie dążymy.

Kosztowne okresy przestoju z kapitałem wymu-szałyby ciągły jego obrót, co z kolei nakręcałoby rynki - przynajmniej na początku –bardziej niż luzo-wanie ilościowe (ang. quantitative easing), jak piesz-czotliwie nazywana jest nowoczesna polityka pie-niężna polegająca na skupie rynkowych aktywów. W sytuacji kiedy tradycyjne zabiegi monetarne nie przynoszą oczekiwanego skutku, a świat co rusz stoi na skraju bankructwa, jedynie drastyczne kro-ki mogą zaspokoić potrzeby rozwojowe, z którymi spotykamy się na co dzień. W świecie kiedy spadek tempa wzrostu PKB Państwa Środka do poziomu 7.8% na koniec 2013 roku stał się powodem do zmar-twień, ogólna spirala łatania dziur realizowana jest przez materializację stopniowania przysłówków, ta-kich jak: dużo-więcej, efektywnie-efektywniej, szyb-ko-szybciej czy drogo-drożej.

Pewna propozycja złożona w 2002 roku, jako re-medium na walkę z deflacją pozostawiła po sobie etykietę, która przylgnęła do późniejszego Prze-wodniczącego Rady Gubernatorów Systemu Rezer-wy Federalnej Stanów Zjednoczonych (szefa amery-kańskiego banku centralnego). „Helikopterowy Ben” (Ben Bernanke) zapożyczając swoje stwierdzenie od światowej klasy ekonomisty Miltona Friedmana stwierdził, że w sytuacji, kiedy wszelkie próby sty-mulacji gospodarki zawiodą, zawsze będzie można spróbować zrzucać z helikoptera dolary na ulice. Za-ledwie nieco ponad dekadę później wiadomo już, że prawdopodobnie aktualna przewodnicząca FED, Janet Yellen będzie miała przed sobą zupełnie nowy rodzaj wyzwań, gdy okaże się, że dotychczasowe modele nie radzą sobie już tak dobrze w sytuacji, gdy koszt kapitału będzie znaczył coś zupełnie in-nego niż dotychczas. Kryzys może i gdzieniegdzie minął, ale potrzeba ciągłej stymulacji nadal pozosta-ła. Wystarczyło, że na zakończenie pierwszego po-

siedzenia Komisji Rezerwy Federalnej w 2014 roku, zapowiedziana została redukcja programu skupu ak-tywów o 10mld$, aby nerwowa atmosfera wylała się na światowe rynki.

Sytuacja ta jest o tyle dziwna, iż w tradycyjnym świecie odłączenie pacjenta od kroplówki ze wzglę-du na poprawiający się stan powinno zostać ode-brane pozytywnie. Jednak inwestorzy przyzwycza-jeni do ciągłego pompowania kapitału do systemu finansowego nie zauważyli, że pacjent stał się już narkomanem, któremu z każdym kolejnym dniem będzie coraz trudniej oprzeć się głodowi. Deszcz pieniędzy stanowiący podstawę „teorii helikopte-rowej” ostatecznie nie spadł niestety na ludzi, a je-dynie zwiększył rezerwy, jakimi mogą dysponować banki amerykańskie. W sytuacji kiedy bank centralny jest instytucją będącą w rękach prywatnych o wie-le łatwiej jest zrozumieć entuzjazm z jakim potrzeby stymulacyjne wchodzą w życie za pośrednictwem brokerów, realizujących operacje luzowania. Nikogo zatem nie powinien dziwić aktualny stan rzeczy, uka-zujący, że podstawowym celem banku centralnego dawno przestał już być status pożyczkodawcy ostat-niej instancji, a jego miejsce zajął tytuł „Szastającego Roku”. W takiej sytuacji jedynie możliwość nieustan-nego korzystania z pieniężnej prasy drukarskiej po-woduje, że system ten się jeszcze nie zawalił.

Surrealistyczny obraz współczesnej ekonomii może okazać się jeszcze bardziej zagmatwany, kiedy do całej mieszanki dodamy ujemne stopy procento-we oraz koniec ery fizycznego pieniądza, który nota bene i tak stanowi już jedynie nieduży ułamek obro-tu w handlu światowym. W przyszłości może okazać się, iż tzw. Nowy Porządek Świata (ang. New World Order) opierał się będzie nie na kontroli poprzez wprowadzanie do organizmów ludzkich chipów, umożliwiających analizę każdego aspektu naszego życia, a na zwyczajnym odłączaniu od własnego ka-pitału tego, kto okaże się zbyt niewygodny. Zarów-no jednostek, jak i całych społeczności.



40 41

Radosław Chodkowski

Wielu inwestorów ma problem z odnalezieniem obiektywnej przewagi nad rynkiem. Próbują różnych metod inwestycyjnych, podchodzą do zagadnienia z wielu różnych stron i rezultaty ciągle nie są zadowalające. Często wynika to z faktu, iż taka osoba nie posiada tzw. edge, czyli statystycznie zweryfikowanej metody, która wykorzystuje jakąś rynkową zależność, możliwą do zbadania i opisania.

Podobnie wiele osób boi się dostępnych na GPW opcji, uważając je za instrumenty bardzo złożone, a co za tym idzie, nadające się tylko do skompliko-wanych inwestycji. Ich wielowymiarowość i wrażli-wość na czynniki, takie jak upływ czasu czy zmien-ność implikowana sprawiają, że nie każdy zdaje sobie sprawę, że opcje można również uwzględ-niać w bardzo prostych strategiach, jednocześnie zyskując możliwość wykorzystania nadarzających się okazji rynkowych w sposób, który nie jest do-stępny dla akcji czy kontraktów terminowych.

W tym artykule pokażę, że na rynku, mimo dużej

ilości uczestników indywidualnych i instytucjonal-nych, w dalszym ciągu można znaleźć interesujące okazje inwestycyjne. Co więcej, do ich wykorzysta-nia doskonale nadają się jedne z najprostszych stra-tegii opcyjnych – spready byka i niedźwiedzia.

Spready pionoweSpread byka i spread niedźwiedzia (ang. vertical spreads) są to strategie polegające na równoczesnym kupnie i wystawieniu takiej samej ilości opcji tej samej serii, tego samego typu, ale o różnych cenach wykonania. Strategia ta należy do typowo kierunkowych, co oznacza, że inwestor oczekuje konkretnego zachowania instrumentu bazowego w postaci wzrostów (spread byka) lub spadków (spread niedźwiedzia), które powinny się zrealizować do dnia wygaśnięcia opcji użytych do zbudowania strategii.

Co ważne, spready te są strategiami, w których tak maksymalna strata, jak i maksymalny zysk, ogra-niczone są do z góry określonych wartości. Dzięki

Opowieść giełdowa o opcjach, indeksie, statystyce i poszuki-waniu przewagi nad rynkiem.

WIG20, czyli tam i z powrotem

Źród

ło: R

ybso

n / s

xc.h

u

40 41


temu są one często stosowane przy mniej-szych rachunkach in-westycyjnych oraz przez osoby dopie-ro zaczynające swoją przygodę z rynkiem opcji.

Najbardziej popu-larnym sposobem budowania takiego spreadu pionowego jest kupno opcji naj-bardziej zbliżonych do aktualnej ceny in-strumentu bazowego. Ceny wykonania w ta-kich sytuacjach „okra-czają” instrument ba-zowy, co oznacza, iż opcja kupowana znajduje się po przeciwnej stronie instrumentu bazowego niż opcja wystawiana. Przy-kład takiej właśnie transakcji zobrazowany jest na sąsiednim profilu wypłaty, gdzie instrument bazo-wy (WIG20) znajduje się na poziomie 2480 pkt, a do zbudowania spreadu niedźwiedzia użyto opcji call 2450 (opcja wystawiona) oraz call 2500 (opcja ku-piona).

Taki sposób ich konstruowania sprawia, że mak-symalny zysk jest mniej więcej równy maksymalne-mu ryzyku, co daje nam ich wzajemny stosunek na poziomie 1:1.

Oszukiwanie rozkładu normalnegoSkoro wiemy, że tak zbudowany spread posiada zysk i stratę o podobnej wartości, a jednocześnie jest to strategia kierunkowa i konstruujemy ją w oczekiwaniu, że rynek przemieści się w z góry określoną stronę, musimy wypracować sposób sprawiający, że instrument bazowy będzie podążał w wybraną przez nas stronę. W rzeczywistości oczywiście jest odwrotnie - to inwestor musi się dostosować do rynku, a czyni to poprzez wybieranie kierunku spreadu: byka lub niedźwiedzia.

Ujmując zagadnienie z teoretycznego punktu wi-dzenia, rynek ma takie same szanse na wzrosty, jak i na spadki. Co więcej, jego ruchy są przewidywalne i z grubsza odpowiadają one rozkładowi normalne-mu, zobrazowanemu na wykresie powyżej.

Rolą inwestora w takiej sytuacji jest podjęcie próby oszukania prawdopodobieństwa. Znalezie-nia takich miejsc na wykresie, w których szansa, że rynek uda się w danym kierunku jest nieco wyższa niż kierunek przeciwny. I z praktyki wiemy, że takie miejsca można odnaleźć.

Przykładem takiej zależności są trendy. Można zakładać, że w trakcie trwania trendu wzrostowe-go prawdopodobieństwo wzrostów jest większe niż prawdopodobieństwo spadków. Sprawdzając 21-sesyjną średnią stopę zwrotu indeksu WIG20 z okresu od 1.10.2002 do 30.10.2007 otrzymujemy wynik 2,29%. O tyle średnio nasz główny indeks rósł. Z kolei w okresie od 30.10.2007 do 18.02.2009 średnia 21-sesyjna stopa zwrotu wynosi -5,33%. Oznacza to, że indeks spadał i to całkiem silnie. Wi-dząc powyższe wiemy, że cena nie zawsze poru-sza się przypadkowo i nie jest to 50% w dół i 50% w górę.

Oprócz opierania się na ogólnych tendencjach panujących w trendach, warto jest iść o krok da-lej i wybrać takie miejsca na wykresie, które dają nam jeszcze większe szanse powodzenia. Wracając do naszego rozkładu normalnego, będą to punkty znajdujące się daleko na jednym z ramion krzywej. Skoro rynek zawędrował już daleko w jedną stro-nę, dużo większe szanse powodzenia ma inwestor zakładający zmianę kierunku i powrót do wartości średnich.



42 43


Miejsca, w które rynek nie wracaWiedząc, że jest możliwe odszukanie miejsc o wysokim prawdopodobieństwie odwrócenia ruchu cenowego, wróćmy do strategii spreadowych. Budowane w sposób opisywany wyżej, mają stosunek zysku do ryzyka równy 1:1. Będziemy więc manipulowali strategią w taki sposób, aby zyski zdarzały się częściej niż straty, co zapewni temu systemowi inwestycyjnemu dodatnią wartość oczekiwaną.

Wyszukując miejsc, w których WIG20 zdaje się zachowywać zgodnie z tolkienowskim „tam i z po-wrotem”, postanowiłem przyjrzeć się korektom w trendach. Bazując na moim doświadczeniu na giełdzie oraz przeprowadzonych badaniach i te-stach ustaliłem, iż koniec korekty i powrót do ruchu zgodnego z kierunkiem trendu jest idealnym miej-scem, w którym warto przyjąć założenie, że rynek do tego miejsca już nie wróci.

Żeby nie opierać się na subiektywnych ocenach analityka technicznego, potrzebujemy jednak na-rzędzi pozwalających na obiektywizację całego procesu. Da to również szansę na przetestowanie tego pomysłu na historycznych notowaniach in-deksu WIG20, żeby sprawdzić, czy potwierdzi się dana prawidłowość. Potrzebujemy więc kilku na-rzędzi, w postaci filtra trendu, wskaźnika korekt oraz sygnału ich potencjalnego końca.

Testowanie historycznych prawidłowościNaszym filtrem trendu będzie 150-okresowa średnia krocząca. Jeśli będzie ona rosła, przyjmiemy założenie, że trend jest wzrostowy i będziemy budowali spready byka. W przypadku spadającej średniej, skorzystamy ze spreadów niedźwiedzia, żeby zarabiać na zniżkującym rynku.

Z kolei korekty będziemy wychwytywali z wy-korzystaniem oscylatora stochastycznego o para-metrach 15,3,3. Jeśli oscylator znajdzie się w trakcie trendu wzrostowego w obszarze wyprzedania (po-niżej 20) lub w trakcie trendu spadkowego w ob-szarze wykupienia (powyżej 80), uznamy, że jest to korekta i będziemy oczekiwali na sygnał do zajęcia pozycji.

Sygnałem do wejścia na rynek będzie przebicie przez wolniejszą linię oscylatora poziomu 20 z dołu lub 80 z góry, co będzie oznaczało powrót do ruchu trendowego, czyli spełnią się przesłanki opisane w naszym planie inwestycji.

Test zostanie przeprowadzony na danych od 1 stycznia 2000 do 28 lutego 2014. System będzie sy-mulował kupno indeksu WIG20 oraz jego sprzedaż po 15 sesjach, czyli zastosowany zostanie stop cza-sowy. Z moich doświadczeń wynika, iż taki okres jest najlepszy jeśli chodzi o impet ruchu powrotowego do kierunku trendu. Jeśli indeks po tych trzech ty-godniach będzie się znajdował w strefie właściwej dla kierunku otwartego spreadu (dla spreadu byka powyżej punktu wejścia, dla spreadu niedźwiedzia, poniżej), uznamy, że transakcja była zyskowna.

System w testowanym okresie ponad 14 lat za-warł 79 transakcji, co oznacza jedno wejście na ry-nek przypadające na nieco ponad 2 miesiące. W tym czasie aż 53 transakcje były zyskowne (67%), a zale-dwie 26 transakcji (33%) przyniosło stratę. Przecięt-ne zyski i straty nie są dla nas istotne, gdyż spready posiadają określone maksymalne poziomy, poza które nasz wynik finansowy się nie wydostanie.

Powyższe wyniki bardzo wyraźnie pokazują, że możliwe jest uzyskanie przewagi nad rynkiem. Aż 67% transakcji okazało się zwycięskie, co przy sto-sunku zysk/ryzyko na poziomie 1:1 sprawia, że staty-stycznie 2 z 3 transakcji przyniosło zysk. Innymi sło-wy, na każdą straconą złotówkę przypada 2 zł zysku.

Jest to przewaga nad rynkiem o rzadko spotyka-nej wysokości. A przecież nie dokonaliśmy żadnych wielkich rzeczy. Jedno narzędzie do sygnalizowania kierunku trendu, drugie do wyznaczania sygnału wejścia na rynek. Oba wskaźniki najprostsze z moż-liwych i powszechnie znane od dziesięcioleci.

A spready byka i niedźwiedzia? Są to strategie podstawowe, które początkujący inwestorzy opcyj-ni poznają jako pierwsze . Oczywiście można je znacząco rozwinąć i rozbudować, o czym piszę ak-tualnie na blogu, ale zasada jest zawsze taka sama – jedna opcja kupiona, jedna wystawiona.

Nie ma róży bez kolcówMimo że powyższy przykład prezentuje fanta-styczne wyniki, trzeba poczynić kilka zastrzeżeń. Po pierwsze, nie zawsze możliwe jest zbudowanie spreadu posiadającego stosunek zysku do ryzyka na poziomie 1:1. Wpływ na to mają prowizje maklerskie oraz spread między zleceniami kupna i sprzedaży opcji w arkuszu. Ale różnica nie powinna być wielka.

Po drugie, w prezentowanej strategii zakładali-śmy, że zawsze mamy dostępne opcje z 3-tygodnio-wym terminem wygasania. Jak być może wiecie,



42 43


Inwestor indywidualny, autor bloga pod adresem www.humanista-na-gieldzie.blogspot.com, prowadzi też kanał w serwisie YouTube. W swoim podejściu inwestycyjnym opiera się głównie na wskazaniach analizy technicznej, wykorzystując trendy oraz swingi cenowe. Od niedawna prowadzi pod adresem opcjenaakcje.pl drugiego bloga, poświęconego w całości zarabianiu na giełdzie z wyko-rzystaniem opcji.

Radosław Chodkowski

aktualnie mamy na GPW notowane opcje indekso-we z kwartalnymi terminami wygasania. Opcje mie-sięczne mają być wprowadzone do obrotu dopiero w połowie roku, a wtedy też może się zdarzyć sytu-acja, w której mamy do wyboru czy skorzystać z se-rii wygasającej za 7 sesji, czy za 28 sesji (zakładając 21 sesji w miesiącu). To może nam nieco skompliko-wać praktyczne realizowanie tej strategii.

Lekarstwem na opisane w powyższym akapicie problemy jest wcześniejsze zamykanie spreadu, bez czekania na jego wygaśnięcie. W rezultacie nie uzyskujemy co prawda maksymalnego zysku, ale też możemy zmniejszyć ryzyko, że rynek po krót-kotrwałym przesunięciu się w obszar zyskowności naszego spreadu, cofnie się i narazi nas na straty.

PodsumowanieInwestowanie z wykorzystaniem opcji nie musi być trudne. Co więcej, opcje dają dużo szersze możliwości inwestycyjne niż inne instrumenty, dzięki czemu korzyści, które można odnieść w wyniku zainteresowania się nimi znacznie przewyższają początkowy wysiłek włożony w naukę tego instrumentu.

Opisana w tym artykule strategia nie należy do skomplikowanych. Prosta prawidłowość rynkowa, którą można efektywnie wykorzystywać, zarabiając przy znacznie ograniczonym ryzyku. A przecież ist-nieje jeszcze wiele sytuacji na giełdzie, które można określić mianem „zakładu o rynek”. Wystarczy jedy-nie wyłuskać te miejsca i ustawiać w nich spready byka lub niedźwiedzia, nastawione na oczekiwany ruch instrumentu bazowego.



http://www.humanista-na-gieldzie.blogspot.com

http://www.humanista-na-gieldzie.blogspot.com

http://opcjenaakcje.pl

44 45


Money management kapitał a wielkość transakcji

Filip Rudnicki

Źród

ło: F

otol

ia



44 45


Aby system inwestycyjny mógł zarabiać w długim terminie musi charakteryzować się dodatnią wartością oczekiwaną (WO). Dodatnia WO zapewnia nas, że prawdopodobieństwo jest po naszej stronie i jeśli pozwolimy mu działać odpowiednio długo to system będzie dla nas zarabiał. Problem pojawia się w momencie, w którym musimy zadecydować ile możemy sobie pozwolić stracić w pojedynczej transakcji. Jeśli nasza stawka będzie zbyt duża może się okazać, że dłuższa seria strat pozbawi nas kapitału zanim długoterminowe prawdopodobieństwo zacznie na dobre działać. Zbyt mała stawka sprawi, że nasze zarobki będą mizerne i cała ta gra przestanie nam się opłacać.

Najdłuższa stratna seria Aby wiedzieć ile możemy zaryzykować w pojedynczej transakcji, musimy najpierw wiedzieć na ile stratnych transakcji pod rząd musimy się przygotować w najgorszym wypadku. Korzystając z naszego osądu bardzo łatwo zaniżyć tę wartość. Dla przykładu pomyślmy ile orłów pod rząd może wypaść, gdy będziemy rzucali monetą (50% szansy na orła) bardzo długo. Czy może się zdarzyć, że orzeł wypadnie 10 razy pod rząd? A może 15 razy pod rząd? Okazuje się, że poprawna odpowiedź to 24 orły pod rząd. To więcej niż byśmy przypuszczali „na chłopski rozum”. Gdy prawdopodobieństwo wygranej się zmienia (np. przegrywamy w 60% przypadków), nasz mózg jeszcze gorzej radzi sobie z szacowaniem ciągu strat, gdyż o ile z szansami pół na pół mamy do czynienia często na co dzień (np. przy rzucie monetą), to przy innym rozłożeniu szans totalnie się gubimy.

Dodatkowo pamiętajmy, że choć podczas moich kilku miliardów rzutów wirtualną monetą uzyskałem naj-dłuższy ciąg strat równy 24 to zawsze może się zdarzyć, że po takiej serii przegramy jeszcze jeden raz, a więc 24 nie jest ostatecznym limitem liczby przegranych, a jedynie granicą, przy której możemy czuć się względ-nie bezpiecznie. Uwzględnimy tę uwagę w dalszej części artykułu przy dobieraniu odpowiedniej pozycji.

Transakcje łańcuchoweNa nasze nieszczęście okazuje się, że najdłuższy ciąg przegranych niekoniecznie jest najbardziej bolesny dla naszego portfela. Może być jeszcze gorzej. Może przecież zdarzyć się tak, że początkowo przegramy „tylko” 20 razy z rzędu, następnie raz uda nam się wygrać, aby za chwilę przegrać 10 razy z rzędu. Mimo iż najdłuższy ciąg przegranych w tym wypadku to „tylko” 20, to taki rozwój sytuacji zaboli nas bardziej niż nieprzerwany ciąg 24 strat, po którym zaczniemy więcej wygrywać.

O ile najdłuższy ciąg strat w standardowej wersji zależy tylko od prawdopodobieństwa wygranej (np. dla prawdopodobieństwa wygranej równego 50% najdłuższy ciąg strat zawsze wynosi ok. 24), to aby policzyć najgorszy scenariusz uwzględniający transakcje łańcuchowe musimy przyjrzeć się także wartości oczekiwa-nej systemu. Żeby zrozumieć dlaczego, porównajmy zachowanie się dwóch systemów. Oba w przypadku przegranej transakcji tracą 1 zł. W przypadku sukcesu system pierwszy zyskuje 3 zł, a system drugi 1,5 zł (a więc system pierwszy ma większą wartość oczekiwaną).

W tabelkach widzimy jak poradziły sobie te dwa systemy z serią 7 transakcji, wśród których tylko piąta była zyskowna. Oba systemy miały ten sam wynik po pierwszych 4 stratnych transakcjach (-4 zł). System pierw-szy (z większą WO) nie pogłębił później tej straty, natomiast system drugi pogłębił spadek osiągając poziom (-4,5 zł). Wniosek: systemy o wyższej wartości oczekiwanej mają większą zdolność przeciwdziałania długim seriom łańcuchowych transakcji.

Najdłuższe serie stratSprawdziłem jak dokładnie zależy maksymalna spodziewana liczba strat pod rząd od trafialności o warto-

ści oczekiwanej. Oto wyniki:



46 47


Wnioski:• Im większa trafialność, tym krótsza

liczba strat pod rząd.• Im większa wartość oczekiwana, tym

krótsza liczba strat pod rząd. Jeśli sys-tem ma wartość oczekiwaną powyżej 1,5 zależność ta słabnie.

• Najlepiej połączyć oba parametry, czyli stworzyć system, który ma dużą war-tość oczekiwaną i wysoką trafialność.

Warto zwrócić uwagę, że do liczenia wartości oczekiwanej stosuję tutaj wzór uwzględniający wielkość ryzykowanej pozycji. Dzięki temu otrzymujemy wynik w postaci bezjednostkowej. Wartość ocze-kiwaną uwzględniającą wielkość ryzyko-wanej pozycji można policzyć z następują-cego wzoru:

Gdzie:P – prawdopodobieństwo zysku na po-jedynczej transakcji.W - stosunek średniego zysku do średniej straty z transakcji.

Np. Dla systemu, który ma trafialność 60%, a średnie zyski są 2 razy większe niż straty mamy:

WO = 0,6 * 2 - (1 - 0,6) = 1,2 - 0,4 = 0,8. Czy-li jest to słaby system.

Dla systemu, który ma trafialność 65%, a średnie zyski są 3,5 razy większe niż straty mamy:WO = 0,65 * 3,5 - (1 - 0,65) = 2,275 - 0,35 = 1,925. Czyli jest to dobry system.

Warto policzyć wartość oczekiwaną systemu zanim przejdziemy do dopasowywania rozmiaru pozycji, gdyż jeśli system ma wartość oczekiwaną znacznie poniżej 1,5, najprawdopodobniej będzie wymagał grania bardzo małą pozycją, co sprawi, że ewentualne zyski będą mikroskopijne. Okazuje się zatem, że „większa war-tość oczekiwana to nie tylko większy zysk, ale jak właśnie pokazaliśmy, także większe bezpieczeństwo, gdyż możemy ryzykować mniejsze kwoty, aby osiągać takie same zyski”.

Rozmiar pozycjiWiedząc ile strat nas czeka w pesymistycznym wariancie, jesteśmy gotowi, aby określić rozmiar pozycji jaką możemy ryzykować w pojedynczej transakcji. Aby to zrobić należy ustalić próg bólu, czyli procent kapitału

Źród

ło: F

otol

ia



46 47

nr 26 (marzec) 2014

Doświadczony inwestor. Specjalista od analiz długotermi-nowych. Prowadzi bloga pod adresem www.10-procent--rocznie.blogspot.com, gdzie analizuje bieżącą sytuację na rynkach, poszukując analogii do danych historycznych. Twórca serwisu www.fundamentalna.net służącego do analizy fundamentalnej spółek giełdowych.

Filip Rudnicki

jaki możemy pozwolić sobie stracić. Dlaczego nie powinniśmy przyjmować, że nasz próg bólu to strata 100% kapitału? Są trzy powody:

• Mimo iż technicznie bankrutem zostajemy do-piero po stracie 100% kapitału, to w rzeczywi-stości już przy stracie 30% - 40% odczuwamy spory dyskomfort psychiczny i pojawia się spo-ra pokusa, aby porzucić system.

• Jeśli dopuścimy do straty np. 80% kapitału, to nawet jeśli w późniejszym czasie system będzie się sprawdzał bardzo dobrze będzie nam cięż-ko odrobić stracony kapitał mając tylko jedną piątą tego co na początku.

• Pamiętajmy, że licząc najdłuższy ciąg strat wspomnieliśmy o tym, że po 24 stratach za-wsze może przyjść jeszcze jedna, a więc mak-symalne ciągi strat odczytane z tabeli nie są wartościami ostatecznymi, a jedynie granica-mi, które bardzo ciężko będzie rynkowi prze-kroczyć. Jeśli prób bólu ustawimy na 30%, to nawet jeśli zdarzy się strata nieco większa niż policzona, nasza strata wzrośnie do powiedz-my 32%, więc nie będzie tragedii. Przy balanso-waniu na granicy 100% jedna dodatkowa stra-ta mogłaby wyzerować nasz kapitał.

Teraz wystarczy podzielić próg bólu (standardo-wo przyjmiemy 30%) przez liczbę stratnych transak-cji jakich się spodziewamy w najgorszym wypadku. Jeśli na przykład nasz system ma trafialność w oko-licach 60% i wartość oczekiwaną w okolicach 2 to najdłuższy ciąg spodziewanych strat odczytany z tabeli wyniesie 18. Dzieląc próg bólu wynoszący 30% przez ciąg stratnych transakcji (18) otrzymuje-my informację, że w ramach jednej transakcji może-my stracić 1,67% całego kapitału.

W ten sposób możemy w obiektywny sposób oce-nić kiedy ryzykujemy więcej niż powinniśmy, a kiedy możemy sobie pozwolić na zwiększenie stawki.

http://www.10-procent-rocznie.blogspot.com

http://www.10-procent-rocznie.blogspot.com

http://fundamentalna.net

48 49


Po ostatnich danych GUS za 2013 o urodze-niach i zgonach w Polsce wiemy, że był to najgorszy rok pod względem demografii od 1946 roku. Pisałem o tym szczegółowo ostatnio tutaj: Rok 2013: najlepsze za nami, katastrofa przed nami: tsunami demograficzne zbiera w Polsce żniwo a to dopiero początek…

Przy okazji jednak zauważyłem też inną, bardzo ciekawą zależność związaną z tsuna-mi demograficznym.

Po prawej wykres liczby urodzeń w Polsce od 1946 roku:

Wpływ tsunami demograficznego

w Polsce na poziom bezrobocia w latach

1991-2033Michał Stopka

Źród

ło::

saav

em /

sxc.

hu



http://www.michalstopka.pl/rok-2013-najlepsze-za-nami-katastrofa-przed-nami-tsunami-demograficzne-zbiera-w-polsce-zniwo-a-to-dopiero-poczatek/



48 49


Natomiast tutaj (pierwszy wykres od góry po prawej) po-kazałem, kiedy dany rocznik wszedł na rynek pracy, przy założeniu, że osoby z danego rocznika kończą dwadzieścia lat:

Natomiast poniżej (drugi wy-kres) dodatkowo naniosłem na powyższy wykres poziom bez-robocia według BAEL:

Jak widzimy powyżej bar-dzo wysokie bezrobocie w la-tach 2000-2005, jak i wyjazdy Polaków za pracą za granicę, były spowodowane w dużej mierze przez wchodzący na ry-nek pracy wyż demograficzny z lat 1970/1980.

Dla oddania siły tsunami demograficznego: dziesięć lat temu na rynek pracy w ciągu pięciu lat wchodziło około trzy i pół miliona osób. Obecnie w skali pięciu lat jest to około dwa i pół miliona osób, czy-li aż jeden milion osób mniej. Dla oddania skali: jeden punkt bezrobocia mniej lub więcej to około sto pięćdziesiąt tysięcy osób.

A jak tsunami demograficzne wpłynie na rynek pracy w ko-lejnych latach?Na ostatnim wykresie po prawej pokazałem roczniki koń- czące dwadzieścia lat wcho- dzące na rynek pracy w ko-lejnych latach:

Jak widać powyżej w kolejnych latach na rynek pracy w skali pięciu lat będzie wchodziło niecałe dwa miliony osób, czyli prawie połowę mniej niż dziesięć lat temu…

Oczywiście czynnik demograficzny to nie jedyny czynnik wpływający na poziom bezrobocia w da-nym momencie, ale w dłuższym terminie jest to podstawowy czynnik wpływający na poziom bez-robocia w każdym kraju.

Autor posiada 12 lat doświadczenia jako inwestor indywi-dualny oraz instytucjonalny. W latach 2009-2012 praco-wał jako zarządzający częścią portfela akcyjnego w naj-większym funduszu emerytalnym ING, który wtedy miał najlepszy wynik wśród 14 OFE. Obecnie prowadzi bloga www.michalstopka.pl oraz szkolenia dotyczące inwesto-wania na podstawie analizy fundamentalnej, analizy biz-nesów oraz kluczowych rzeczy dla gospodarki.

Michał Stopka



http://www.michalstopka.pl

50 51


Jordan Belfort nie musiał długo czekać na ekranizację swo-jego kontrowersyjnego życia. I to nie byle jaką, bo efek-tem jest reżyserowany przez samego Martina Scorsese trzygodzinny blockbuster z obsadą, której „lokomotywą” jest Leonardo DiCaprio. Ekranizacją, na którą wydano 100 milionów dolarów. Przy produkcji której, nie przejmowa-no się tym, że widz może wyjść z kina oburzony. Lecz czy poza kontrowersjami, które wzbudziła, jest coś jeszcze?

Historia rozpoczyna się w 1987 roku, gdy Belfort (grany przez wspomnia-nego już DiCaprio) zaczy-na pracę w renomowanej firmie „z Ulicy”. Tam jego szef, Mark Hanna (Mat-thew McConaughey) dora-dza młodemu Wilkowi, by w jego życiu nie zabrakło zabawy, seksu i narkotyków. Niestety, krótko po tym fir-ma upada, a Belfort zostaje bezrobotny. Nie na długo, gdyż za radą żony (Cristin Milioti, znana głównie z roli matki w serialu „Jak pozna-łem waszą matkę?”) rozpo-czyna pracę przy sprzedaży spółek groszowych (penny stocks). Dalszą fabułę moż-na streścić tak: alkohol, dra-gi, nagość, sex, pieniądze, przekręt, dragi, sex, wul-garność, blichtr, dragi, sex, rozmach, pieniądze, dragi, szybkie auta, dragi, przekręt i więzienie. Na końcu pojawił się nawet sam Jordan Belfort, zapowiadając swoją postać.

Nie będę szczędził pochwał Margot Robbie (znanej głównie z serialu „Pan Am”), która sprostała jakże „trudnej” roli rozpalenia męskiej części widowni. Co więcej, Matthew McConaughey za swoją niewielką rólkę powinien zostać szczególnie doceniony. Autorom dekoracji także należy się pochwała za dobrze wykonaną pracę. Niestety na tym kończą się dobre strony tej produkcji. Gra DiCaprio, jak do-brze nie byłaby odbierana, była przesadzona i przejaskra-wiona. Nie twierdzę, że zagranie „nawalonego aroganckie-

go dupka” jest proste, ale to co wyszło to raczej bezczelny, niedopieszczony fanatyk. Na szczęście Akademia Filmowa nie zdecydowała się na nagrodzenie tej roli Oskarem.

Produkcja jest zdecydowanie za długa. Gdyby przyciąć ją o połowę lub nawet godzinę, fabuła by na tym nie stra-ciła. Druga rzecz to dialogi. Rozumiem, że wulgarność ma podkreślić zepsucie świata, w którym żyje główny bohater.

Ale używanie słowa „f*ck” częściej niż dwa razy na mi-nutę, w filmie, który nie jest „krwawą rąbanką”, zaczyna nużyć po kilkunastu minu-tach oglądania. Trzeci mi-nus to brak scen naprawdę odważnego seksu. W filmie, który jest bardziej niż wul-garny, który opiera się na zgorszeniu, który otrzymał kategorię „R” (od lat 18), brakuje scen, które może-my zobaczyć np. w „Grze o Tron”. W „Wilku” to tylko przerywnik między draga-mi i pieniędzmi.

Czy warto obejrzeć „Wil-ka z Ulicy”? Mimo wszystko tak, tylko przed seansem należy zażyć „coś na po-budzenie”, bo trzy godziny oglądania mogą porządnie zmęczyć. Jeśli interesuje Was tylko historia jednego z poważnych przekrętów z Wall Street, lepiej zainte-resujcie się filmem pt. „Bo-

iler room” („Ryzyko”), który opowiada podobną historię bez rozmachu, dragów i seksu. „Wilka” można jeszcze zo-baczyć w kinach (np. w warszawskiej Feminie), a bardziej cierpliwych zachęcam do poczekania do 25 marca, na pre-mierę DVD, na którym wg plotek ma się znaleźć około go-dziny wyciętych scen.

Mateusz Niewiński

Jestem Wilk bardzo zły, od kokainy straciłem kły



50 51


Koncentracja na kreowaniu wartości dla klienta, presja na efektywność operacyjną oraz zdolność do krytycznego spojrzenia na własne działania to podstawowe elementy kodu DNA amerykańskich przedsiębiorców i ich firm.

W Stanach Zjednoczonych jest wielu menedżerów i teo-retyków zarządzania, którzy potrafią formułować postulaty dotyczące tego, jak powinna wyglądać i funkcjonować no-woczesna organizacja. Potrafią obserwować, jak ewoluują duże i szybko formalizujące się organizacje, wskazywać, skąd się biorą ich kłopoty, a co ważniejsze, wiedzą, jak na nie zareagować. Zdolność do szybkiej re-akcji na zmiany w otoczeniu rynkowym, a także na własne niedoskonałości, sta-nowi o przewadze wielu organizacji ame-rykańskich nad europejskimi. Z drugiej jednak strony, owa elastyczność i szyb-kość reagowania na zmiany w otocze-niu i gotowość do zmiany spojrzenia na samych siebie sprawia, że nam Polakom w sposób naturalny bliżej do amerykań-skiego sposobu myślenia. Autor tej książ-ki pokazuje, jak to myślenie wesprzeć od-wagą codziennych zachowań.

Książka Harveya jest zbiorem siedmiu esejów rozważających rozmaite aspek-ty funkcjonowania współczesnych organizacji w perspek-tywie efektywności zarządzania, a także, a może nawet przede wszystkim, w perspektywie filozoficznej i duchowej.

Jerry B. Harvey jest jednym z tych profesorów nauk o zarządzaniu, który rozumie że zarządzanie jest głęboko powiązane z systemem wartości wyznawanych przez pra-cowników organizacji, jej menedżerów, a także przez społe-czeństwo. Bez dbałości o system wartości nasze organizacje ulegną zagładzie – jest tylko kwestią czasu, jak szybko to nastąpi. Sam Harvey pisze o tym w sposób bardzo świado-my: „Opowiadam te historie, ponieważ pozwalają mi wydo-być sens z jakże często obłąkanego i absurdalnego świata”.

W swoich esejach Harvey pokazuje, że istnieje silna ko-relacja pomiędzy poziomem moralnym menedżerów a biz-nesową efektywnością podejmowanych przez nich decyzji. Podobnie jak istnieje korelacja miedzy poziomem zdrowe-go rozsądku a jakością i efektywnością podejmowanych de-cyzji oraz korzyściami, jakie ma lub jakich jest pozbawiona organizacja.

Harvey przypomina nam, że człowiek nie zmienił się bardzo wraz z upływem tysiącleci, a prawdy i reguły zna-

ne starożytnym w pełni zachowują swoje znaczenie i moc w czasach współczesnych. Podstawowe zasady kooperacji typu win-win oraz reguły uczciwości kupieckiej czy relacji międzyludzkich nie zmieniają się wraz z upływem wieków.

Zasada pacta sunt servanta stanowiła o przewadze bizne-su rzymskiego nad kupcami pochodzącymi z mniej rozwi-niętych części ówczesnego świata a i dziś stanowi podstawę wiarygodności, tak niezbędnej w obiegu gospodarczym.

Paradoks Abilene to książka, którą zarządy, poszczególne działy w firmie, a nawet całe organizacje powinny czytać

razem – jako rodzaj zbiorowej terapii, po której wiele rzeczy da się przeprowadzić łatwiej i prościej. Co ważniejsze, po tej lekturze zarzucicie szybko tę część pro-jektów i działań, które nie kreują wartości dla klientów lub organizacji, a wręcz prze-ciwnie niszczą wartości i energię w waszej organizacji Ta książka pokazuje szefom, jak rozpoznawać w organizacji najbardziej wrażliwych pracowników – zachowują-cych z jednej strony zdrowy rozsądek, z drugiej zaś orientację rynkową – i jak ich promować i wspierać. A wspierać ich war-to, ponieważ potrafią zaoszczędzić firmie masę czasu i pieniędzy.

Harvey podpowiada też każdemu członkowi organizacji – bez względu na zajmowane w niej miejsce – jak poradzić sobie, gdy widzi się, że robi ona rzeczy bez sensu, a ma się obawy przed wychyleniem się i zwróceniem uwagi prze-łożonym i kolegom, że poświęcają czas oraz energię na sprawy bezsensowne. Książkę tę polecam także przedsię-biorcom – pomoże wam ona dostrzec, kiedy wasza szybko rosnąca organizacja zaczyna kostnieć i zjadać samą siebie, a w rezultacie przestaje kreować wartość dla klientów.

Niektóre elementy książki mogą być inspirujące nawet dla najlepiej wyedukowanych i najbardziej doświadczonych menedżerów wysokiego szczebla. Rozdział opisujący przy-padek kapitana Asoha zawiera treści wręcz rewolucyjne dla współczesnego sposobu zarządzania organizacjami. Or-ganizacje, które potrafią twórczo zaadaptować i rozwinąć koncepcję przyznania się do błędów i przebaczenia, będą w stanie zbudować świetnie zintegrowane i wysoce zmoty-wowane zespoły.

Krzysztof Domarecki

„Paradoks Abilene”Nowa pozycja na półce Wydawnictwa Linia



52 OR


3 35000300

lata na rynku

ponad czytelników

ponad specjalistycznychartykułów

Reklama i współpraca: [email protected]



equity magazine 26

Documents