대한해운(기업분석) in-depth(수정) editing 은영(2) 최종 f f수정.doc...

No. 2014-022 www.imeritz.com

대한해운(005880)

업종 : 운수창고 / 2014.10.20

Analyst 김승철 (6309-4604 / [email protected])

RA 남은영 (6309-2639 / [email protected])

Rating & Target Price

New : 35,000원

종가(10/17) 25,950원

Market Data

KOSPI 1,900.66pt

KOSDAQ 547.70pt

시가총액 6,335억원

발행주식수 2,442만주

외국인지분율 5.2%

배당률(2013) 0%

배당수익률(2013) 0.0%

Company Data

주요주주 티케이케미칼 외 50.2%

Bloomberg 005880 KS

Price Range(52주) 17,500~34,500원

60일 평균거래량 151,085주

60일 평균거래대금 37.7억원

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct

KOREA LINE CORP.

PRICE HIGH 34500 16/10/13, LOW 17500 09/12/13, LAST 25800

PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'S

FROM 17/10/13 TO 17/10/14 DAILY

(억원,원,배,%) 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 5,355 5,529 5,296 5,776

영업이익 1,014 1,054 1,052 1,179

순이익 3,839 684 600 769

EPS(지배주주) 32,462 2,821 2,458 3,148

증감율(%) - -91.3 -12.8 28.0

BPS 16,646 18,568 21,069 24,247

PER 0.8 9.2 10.6 8.2

PBR 1.5 1.4 1.2 1.1

EV/EBITDA 6.7 5.4 4.7 4.7

ROE 329.4 15.9 12.3 13.8

부채비율 202.5 126.5 90.6 107.5

시장대비 상대강도 : 1개월(1.04), 3개월(1.03), 6개월(1.13)

첫째는 이익의 안정성, 둘째는 성장의 기회!

결론

- 투자의견 Buy, 목표주가 35,000원 유지

- Positive Point: Valuation

Investment Point

1) 흔들림 없는 이익의 안정성

:법정관리 종결 후 전용선 사업위주로 개편

전용선 사업은 한국전력, 한국가스공사, POSCO 등 대형 화

주와 10년에서 20년 사이의 장기 운송 계약을 맺고 정해진

이익을 받는 구조

운임 및 유가 등 외생 변수의 흐름에 따라 실적이 좌우되지

않고 장기간 안정적인 이익이 발생

2) 가스공사 LNG 수송 수주전에서의 경쟁 우위

가스공사 6척 LNG 수송선 발주(2척 KC-1, 4척 일반 화물창)

법정관리 이후 재무구조 개선으로 경쟁력 확보, 유사화물수

송 경험 보유로 2척 수주 가능성 높다는 판단

3) 한전 전용선 발주 시장 확대

18년부터 20년 사이에 한전과의 전용선 계약 만기 도래 척

수 중 재계약 대상은 대략 20척 수준으로 파악

한전발 전용선 시장이 열리고 있으며 이를 통해 전용선을

수주할 수 있는 토양이 마련

이 또한 성장성 확보를 위한 기회 요인으로 작용할 것

Buy (Maintain) TP 35,000원

Analyst 김승철 (6309-4604) 첫째는 안정성, 둘째는 성장의 기회! 대한해운 (005880)

메리츠종금증권 리서치센터 3

Contents

Ⅰ 들어가며 4

Ⅱ Valuation 5

Ⅲ 전용선 사업 위주로 변모, 탁월한 이익 안정성 10

Ⅳ 막 오른 가스공사 전용선 발주전 14

Ⅴ 한전발 전용선 시장이 열리고 있다 17

Ⅵ Appendix 21

Ⅶ 추정재무제표 24



I. 들어가며

대한해운(005880)에 대한 시장의 시각은 아직도 차갑다. 그도 그럴 것이 과거 용대선 사업

부문에서 큰 손실을 입어 법정관리까지 겪은 적이 있고 과거 BDI 상승의 대표적인 수혜주

로 각광받았는데 현재 BDI 수준 자체가 매력적이라고 보기도 어렵기 때문이다. 한마디로

법정관리를 탈피했으나 여전히 재무구조가 부실한 회사로 인식이 되고 있거나 재무구조는

개선되었지만 BDI가 크게 오를까? 이런 회의적인 시각이 여전히 동사를 바라보는 시작으

로 존재하고 있다. 시장의 인식과는 달리 동사는 13년 법정관리 탈피 이후 회사의 체질은

완전히 변했다. 회생절차가 완료되어 새 주인도 맞이하였고, 지금은 전용선 사업 위주로

완전히 재편되어 벌크 시황 변동과도 무관해졌다.

당사가 동사에 대해 매수 추천 하는 이유는 다음과 같다. 첫째, 법정관리를 탈피하여 이제

는 재무 리스크가 해소되었다는 점이다. 둘째, 전용선 사업 위주의 안정적인 비즈니스 구

조로 변모함에 따라 이익의 안정성 및 가시성이 매우 높아졌다. 전용선은 한국전력, 한국

가스공사, POSCO 등으로부터 10년에서 20년 동안 화물 수송 계약을 맺고 이를 수행하게

되므로 장기간에 걸쳐 안정적인 수익을 추구할 수 있다. 셋째, 향후 성장성에 대한 기대도

주목할 필요가 있다. 법정관리 졸업 후 POSCO 및 한국전력으로부터 전용선 사업 신규 수

주를 각각 2척씩 상반기에 수주한 바 있다. 이는 16년부터 순차적으로 도입되어 이익에

반영될 전망이다.

한국가스공사로부터 LNG 수송 6척이 발주되었고, 그 결과가 10월까지 발표될 것으로 보

인다. 이 중 동사가 2척 정도 수주할 가능성이 상대적으로 높아 보이는데 그 근거는 후술

하겠지만 재무구조가 경쟁사들보다 우량하고 유사 화물 수송 실적 경험도 확보하고 있기

때문이다.

추가적으로 한전 발전 자회사가 발주할 유연탄 전용선 수송 시장도 열릴 전망이다. 한전의

발전 자회사들은 18년도에 수송 계약이 완료되는 건들이 몰려 있는데 이를 갱신하기 위한

전용선 발주 역시 이어질 전망이다. 18년 갱신을 위해서는 2~3년 전부터 발주가 이루어지

는 구조를 감안하면 향후 3년간 발주될 수 있는 규모는 약 20여 척 수준으로 예상된다.

동사가 독점하고 있지는 않지만 일단 전용선 시장 자체가 커진다는 점은 동사에게 있어

기회요인으로 작용할 것이다.

동사는 법정관리를 탈피하긴 했고 전용선 사업으로 이익의 안정성은 확보되었으나 성장성

부재가 약점으로 지적될 수 있다. 그러나 이익의 안정성은 멀티플 프리미엄으로 연결될 수

있고, 16년에 반영될 신규 수주분과 가스공사 수주전에서의 좋은 결과 및 한전발 전용선

시장에서의 일정부분 수주 가능성을 생각해본다면 성장성 역시 무시할 수 없는 수준이다.

옛말에 ‘물 좋고 정자 좋은 곳은 없다’는 말이 있는데, 이익이 장기간 안정적이면서 폭발적

인 성장이 나오는 비즈니스는 드물 것이다. 동사의 안정성은 인정하겠으나 성장성에 후한

점수를 주기 어려워 외면하기 보다는 일단 수주하면 15년에서 20년간 안정적인 이익이 보

장되고, 향후 추가 수주의 기회가 있으니 고도의 안정성을 밑바탕에 두고 추가적인 성장도

기대가 되는 시점이라면 투자하기에 충분한 매력을 갖추었다는 판단이다.



II. Valuation

대한해운(005880)에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 35,000원을 제시한다. 목표주가는

2014년 예상 EBITDA에 EV/EBITDA 7.0배를 적용하여 도출하였다. 14년 예상 실적이 아닌

16년 예상 실적을 목표주가 산정에 사용한 이유는 상반기 수주한 4척의 전용선 수송 계약

이 16년부터 발생하기 때문이다. 전용선 사업은 장기간에 걸쳐 수익이 발생하고, 이미 수

주가 확정된 건에 대해서는 미리 기업가치에 선반영 할 필요가 있다는 판단이다.

목표주가 산정 시 EV/EBITDA 방식을 사용한 이유는 동사의 펀더멘털을 설명하기에 현금

흐름모형이 더 적합하다는 판단에 근거한다. 이는 금융리스의 특이한 회계처리로 인해 이

자비용에 따라 순이익이 변동되어 ROE가 왜곡될 수 있음을 보정하기 위함이다. 금융리스

회계처리는 선박을 인도받을 때 선박금융 부분을 리스부채로 인식을 하는데 일반적인 회

사채와는 달리 리스회계는 이자와 원금을 동시에 갚아나가는 구조이다. 리스료는 매년 유

사한 금액이 지출되지만 첫 해는 이자비용을 높게 인식하고 원금을 낮게 그리고 그 이듬

해에는 이자비용을 전 해보다 낮게 인식하고 원금 부문을 그 만큼 더 인식하게 된다. 따라

서 선박금융이 일어나는 해에는 전년보다 이자비용이 늘어나게 된다. 따라서 이자비용이

순이익에 미치는 회계적 이슈를 보정하기 위해 EV/EBITDA 밸류에이션을 사용하기로 한

다.

PBR로 산정한 목표주가는 적정 PBR 1.9배를 적용한 수준이다. 이는 Sustainable ROE

13%와 자기자본비용 7.3%를 가정하였다. 자기자본비용 산정 시 적용 베타는 0.8배를 사용

하였다. 베타 계수를 1.0보다 낮게 적용한 이유는 이익의 가시성과 안정성이 높은 회사의

경우 일반적으로 시장 대비 낮은 베타 계수를 적용 받고 있음을 감안하였다. 7.3% 수준의

자기자본비용을 감안하여 목표 PER은 14.6배 수준이다. 낮은 베타로 인해 성장성 보다는

이익의 안정성이 PER 배수 프리미엄 원천으로 작용할 수 있다는 판단이다. 이미 수주 받

아 16년에 이익이 늘어나는 부분까지 감안한다면 향후 기업가치는 더 늘어날 전망이다.



[표 1] 대한해운 목표주가 산정 Table

(단위: 억원, 원, 배, %) 2014E 2015E 2016E 비고

EBITDA 2,006 2,019 2,214

Target EV/EBITDA 7.0 7.0 7.0

Net Debt 4,685 3,405 4,287

NAV 9,357 10,725 11,213

NAV/p 36,059 41,330 43,210

EPS 2,821 2,458 3,148

BPS 18,568 21,069 24,247

PBR 2.2 1.7 1.9

ROE 15.9 12.3 13.8

COE 7.3 7.3 7.3

Risk Free Rate 2.5 2.5 2.5 3 년 만기 국공채 수익률

Market Risk Premium 6.0 6.0 6.0

베타 0.8 0.8 0.8 이익안정성이 높은 산업의 평균 베타

g 0.0 0.0 0.0 영구성장률 0% 가정

적정주가 40,395 35,552 45,939

Target PER 14.3 14.5 14.6

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 1] 이익의 안정성이 상대적으로 높은 주요 회사들의 PER 배수와 베타 계수

KT&G

SK텔레콤삼천리

한전 KPS

맥쿼리인프라

대한해운

14년 전망치

0

5

10

15

20

25

30

-0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0

52주베타

PER (X)

자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터



[표 2] 대한해운 분기별 차입금 내역

(단위: 억원) 1Q14 2Q14

비유동 4,353 3,417

금융리스부채 4,479 3,542

현재가치할인차금 -276 -224

금융리스 계 4,203 3,317

금융기관차입금 150 100

유동 2,971 3,437

금융리스부채 3,069 3,311

현재가치할인차금 -298 -236

금융리스 계 2,771 3,074

금융기관차입금 200 362

금융기관차입금 구성내역

단기차입금 162

장기차입금 350 300

장기외화차입금 0 0

합계 350 462

차감 : 유동성차입금 200 362

차감계 150 100

자료: 대한해운, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 3] 대한해운 분기별 금융리스 내역

(단위: 억원) 1Q14 2Q14

1 년 이내 3,248 3,410

1 년 초과 5 년 이내 3,602 2,808

5 년 초과 846 692

합 계 7,697 6,909

금융리스 이자부문 -723 -517

금융리스부채 6,974 6,392


[표 4] 리스료 내역 및 전망

(단위: 억원) 2013 2014E 2015E 2016E

리스료 1,726 3,145 2,297 1,082

리스이자 677 496 456 398

리스원금 1,049 2,649 1,841 684




[표 5] 대한해운 금융리스 차입처별 세부 내역

(단위: 억원) 만기일 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14

ASTER MARITIME S.A. 24-04-03 560 570 525 507 505 471

DL CALLA MARITIME S.A. 16-02-01 183 175 150 133 121 101

DL MARITIME 16-10-09 241 248 217 207 202 184

HORIZON MARITIME 20-01-04 1,333 1,378 1,213 1,190 1,126 1,070

K.COSMOS MARITIME S.A. 18-06-04 231 228 203 189 181 163

KAMCO No.24 SHIPPING COMPANY S.A. 14-07-08 340 348 322 312 312 293




KSF 8 INTERNATIONAL 18-03-03 151 148 131 122 116 103



LTSF KL 1 INC. 15-04-21 628 639 588 568 565 527

LTSF KL 2 INC. 14-12-23 576 581 530 507 500 462

LTSF KL 3 INC. 15-08-17 646 657 606 584 582 544

MERIDIAN MARITIME 20-06-30 1,456 1,419 1,335 1,222 1,237 1,095

UNION INTERNATIONAL 18-07-26 189 187 166 155 149 133

UNION INTERNATIONAL 14-07-26 74 65 61 60 61 57

UNION INTERNATIONAL 21-07-26 63 75

TIGER UNITED S.A. 15-06-30 573 492 393 300 249 180

계 8,399 8,387 7,537 7,123 6,974 6,392

유동성금융리스부채 1,266 1,287 2,091 2,589 2,771 3,074

차감계 7,134 7,100 5,446 4,534 4,203 3,317




[표 6] 해운주 Peer Group Valuation

(단위: 억원, 원) 대한해운 한진해운 현대상선 흥아해운 KSS해운

매출액 2014E 5,556 91,942 77,806 7,919 1,410

2015E 5,545 96,491 78,506 8,786 1,523

2016E 5,766 103,009 82,013 8,841 1,659

영업이익 2014E 1,016 471 -653 194 242

2015E 1,026 2,084 1,142 371 256

2016E 1,048 3,202 2,081 363 259

순이익 2014E 857 -4,064 -1,822 125 164

2015E 523 -1,489 -265 261 185

2016E 595 324 782 187 180

EBITDA 2014E 1.852 4,384 1,802 382 406

2015E 1,822 5,613 3,460 519 487

2016E 1,823 7,198 4,173 592 479

EPS 2014E 3,001 -2,193.5 -975.1 153.5 1,410

(Local Currency) 2015E 2,249 -720.5 -444.2 317.0 1,598

2016E 2,436 170.5 120.3 221 1,549

BPS 2014E 19,169 3,375 2,382 1,937 14,806

(Local Currency) 2015E 21,264 3,214 2,426 2,102 15,992

2016E 23,538 3,633 2,318 2,281 17,128

P/E 2014E 8.6 N/A N/A 13.0 11.0

(X) 2015E 11.5 N/A N/A 6.3 9.7

2016E 10.6 5.3 8.6 9.4 0.0

P/B 2014E 1.3 1.4 5.2 1.1 1.0

(X) 2015E 1.1 0.3 0.4 1.0 0.0

2016E 1.0 0.2 0.4 0.9 0.0

EV/EBITDA 2014E 6.2 16.8 40.0 8.5 7.4

(X) 2015E 5.9 13.2 20.8 6.1 6.1

2016E 5.5 10.3 17.3 5.1 6.2

ROE 2014E 16.5 -54.0 -41.9 8.7 9.9

(%) 2015E 11.7 -11.0 -30.9 10.4 10.4

2016E 11.1 4.5 -11.4 10.2 9.4

자료: Bloomberg, Thomson Datastream



III. 전용선 사업 위주로 변모, 탁월한 이익 안정성

동사의 매출비중은 전용선 사업이 약 90%, 부정기선 사업 10%로 구성되어 있다. 전용선

사업의 주요 화주는 한국전력, 한국가스공사, POSCO 등이다. 유연탄 또는 LNG를 장기간

연속적으로 도입하기 위해 이를 전담할 선박과 운영 선사가 필요하다. 10년에서 15년 길게

는 20년 간 장기 수송 계약을 맺는 것이 일반적이다. 유가 변동에 대해서도 화주가 정산

을 하는 구조이기 때문에 일단 수송 계약을 맺으면 장기간 안정적인 이익이 창출되는 구

조이다. 여타 항비 및 인건비 등을 감안하여 입찰을 할 것이고 선박금융에 따른 리스료 역

시 입찰 가격에 고려되기 때문에 이익의 안정성 및 가시성이 매우 높은 상황이다.

[그림 2] 대한해운 매출구성 (2Q14) [그림 3] 대한해운 전용선 부문 매출 상세

매출구성(2Q14)

벌크선64%

LNG선32%

탱커선2%

기타(분양)2%

전용선 부문매출 상세

한국전력14%

포스코45%

한국가스공사

34%

글로비스4%

대림코퍼레이션3%

자료: 대한해운 자료: 대한해운

현재 POSCO와 철광석 및 유연탄 수송 계약에 11척, 한국전력과 4척, 한국가스공사 LNG

수송에 8척1을 투입하고 있다. 올해 상반기에 POSCO 계열사인 SNNC로부터 니켈 광석 수

송 2척 수주에 성공했고, 남부발전 및 남동발전으로부터 각각 1척씩 수주에 성공했다. 16

년과 17년에 매출액이 발생할 예정이다. 수주 금액을 계약 연수로 나누어 보면 대략 475

억원이 현재 대비 늘어날 수 있는데 올해 말에 POSCO와의 계약 1건이 종료되므로 16년

에는 대략 300억원 수준의 매출액 증가 요인이 발생할 전망이다. 법정관리 탈피 후 신규

로 전용선 계약에 성공했다는 것은 회사가 정상화의 길을 가고 있고, 전용선 부문에서의

경쟁력도 입증할 수 있는 상징적 의미도 부여할 수 있겠다.

1 한국가스공사 LNG 수송 8척 중 4척은 지분투자 형태이다. 컨소시엄 선박 4천 지분율은 HJ.PYEONGTAEK 9.8%, H.GREENPIA 5.9%,

H.UTOPIA 2.4%, YK.SOVEREIGN 14.1%이다.



[표 7] POSCO 전용선 선박 세부내역

선박명 화물 용량(DWT) 건조년도

SILVER BELL 철광석/석탄 207,672 1989 사선

GOLDEN BELL 철광석/석탄 207,725 1990 사선

MARIGOLD 철광석/석탄 207,250 1990 사선

CAMELIA 철광석/석탄 207,874 1990 사선

ANEMONE 철광석/석탄 151,439 1990 사선

WHITE ROSE 철광석/석탄 171,827 2006 사선

K.DAPHNE 철광석/석탄 180,786 2009 사선

K.ASTER 철광석/석탄 207,942 2009 사선

ZAMPA BLUE 철광석/석탄 178,459 2010 용선

K.COSMOS 철광석 242,300 1992 사선

STELAR COSMO 철광석 261,310 1992 용선

2Q16 투입 예정(SNNC) 니켈광석 64,000 2016 사선

2Q16 투입 예정(SNNC) 니켈광석 64,000 2016 사선

총 13척 2,352,584

자료: 대한해운

[표 8] 한국전력 전용선 선박 세부내역


GOONZARAN 석탄 148,663 1994 사선

BLUEBEL 석탄 148,668 1996 사선

ADONIS 석탄 171,743 2006 사선

ROSEMARY 석탄 179,742 2010 사선

3Q16 투입 예정 석탄 150,000 2016 사선

2Q17 투입 예정(남동발전) 석탄 171,199 2017 사선

총 6척 970,015


[표 9] 한국가스공사 전용선 선박 세부내역

선박명 화물 용량(CBM) 건조년도

K.ACACIA LNG 138,017 2000 사선

K.FREESIA LNG 138,015 2000 사선

K.JASMINE LNG 145,878 2008 사선

K.MUGUNGWHA LNG 151,500 2008 사선

H.UTOPIA LNG 127,102 1994 컨소시엄(2.44% 지분)

YK.SOVEREIGN LNG 127,138 1994 컨소시엄(14.18% 지분)

HJ.PYEONGTAEK LNG 130,636 1995 컨소시엄(9.8% 지분)

H.GREENPIA LNG 127,137 1996 컨소시엄(5.96% 지분)

총 8척 1,085,423


[표 10] 현대글로비스 전용선 선박 세부내역


LAVENDER 철광석/석탄 179,874 2010

총 1척 179,874




13년까지 회생절차를 밟느라 전용선 사업부문을 가늠할 수 있는 실적은 13년 정도가 유일

하다. 12년까지 용대선 관련 매출액과 손실이 반영되던 해로 전용선 부문의 가치를 분석하

는데 의미가 없다. 13년 실적을 통해 살펴보면 일부 이익이 나는 대선수입과 부정기선 매

출이 포함되어 있지만 매출액의 대부분은 전용선 사업에서 발생한 것으로 추정되고, 영업

이익은 1,014억원을 기록하였다. 14년에는 신규로 수주한 프로젝트가 없으므로 별다른 일

이 없다면 역시 유사한 수준의 영업이익 규모가 예상될 것으로 전망된다. 그러나 당사는

올해 영업이익이 1,082억원으로 전년대비 증가할 것으로 전망하고 있다. 이유인즉슨 13년

2분기에 LNG 부문에서 지분투자선박 상실 통보를 받아 13년 2분기부터 LNG 관련 매출

이 누락되었기 때문이다. 한국가스공사 LNG 수송 8척 중 4척은 지분투자형태로 현대상선,

한진해운, SK해운과 공동 운항을 하고 있는데 작년 2분기에 지분투자선박에 대한 상실통

보를 받아 올해 2분기까지 관련 매출을 인식하지 못해 LNG 부문의 이익이 줄었다. 특히

계절적 성수기인 4분기와 올해 1분기에 관련 매출이 누락되며 12년대비 20% 이상 매출액

이 줄어든 것이다. 12년 연간 LNG 수송 영업이익은 456억원이던 것이 13년에는 294억원

으로 급감한 주요인이다. 다행히도 14년 2분기에 이 문제에 대해 현대상선과 한진해운과

는 중재에 성공하여 그간 인식하지 못했던 212억원 중 171억원이 기타 이익으로 환입되

었고, 향후에는 정상적인 영업이익으로 계상될 예정이다. SK해운과도 중재가 잘 마무리된

다면 LNG 부문의 영업이익은 전년대비 증가할 전망이다. 일단 현대상선과 한진해운과는

중재에 성공하여 나머지 SK해운과의 중재 가능성도 높아 보인다. 결국 13년도 영업이익은

LNG 부문에서의 일시적 매출 감소를 감안하면 대략 1,100억원 수준으로 파악하는 것이

온당하고, 14년도 영업이익 역시 이 정도 수준에 근접하리라 생각된다.

[표 11] 대한해운 사업부문별 수익 예상

(단위 : 억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 1259 1401 1387 1271 1279 1424 1368 1458 5,317 5,529 5,296 5,776

증감률(%) -32.2 0.6 17.3 -9.2 1.6 1.7 -1.4 14.7 -8.8 4.0 -4.2 9.1

벌크 매출액 786 942 940 904 876 927 940 904 3,573 3,647 3,477 3,957

증감률(%) -40.2 -10.4 12.7 -0.1 11.4 -1.7 0.0 0.0 -13.0 2.1 -4.7 13.8

벌크 영업이익 123 194 258 302 183 174 178 178 878 713 667 800

벌크 영업이익률(%) 9.8 13.9 18.6 23.7 14.3 12.2 13 12.2 24.6 19.5 19.2 20.2

SNNC 0 0 153

남부발전 0 0 157

남동발전 0 0 0

LNG 선 매출액 485 406 396 362 378 455 364 492 1,648 1,689 1,695 1,695

증감률(%) -4.8 23 8.7 -26.5 -21.9 12.2 -8 36.1 -2.8 2.5 0.3 0.0

LNG 영업이익 159 71 4 59 55 90 80 195 294 420 453 453

LNG 영업이익률(%) 32.8 17.6 1 16.4 14.5 19.7 22.1 39.7 17.8 24.9 26.7 26.7

판관비 37 43 22 108 28 32 30 32 209 122 128 134

판관비율(%) 2.9 3.1 1.6 8.5 2.2 2.2 2.1 2.4 3.9 2.2 2.3 2.3

영업이익 277 262 270 205 245 238 257 341 1,014 1,082 1,052 1,179

영업이익률(%) 22.0 18.7 19.4 16.1 19.2 16.7 18.8 23.4 19.1 18.1 17.6 17.7




[그림 4] LNG선 부문 매출액 및 영업이익률 추이

14.2

16.1

26.9

17.8

24.926.7

0

10

20

30

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800

2010 2011 2012 2013 2014E 2015E

(억원)LNG선 부문 매출액 영업이익률

(%)


[표 12] POSCO 남동, 남부발전 발주 내역

계약일 계약금액 (억원)

연간 매출반영(억원)

연간 수송량(tpa) 화물 시작일 종료일

SNNC(POSCO) 2014-07-14 3,070 153 1,050,000 니켈 2016-01-01 2035-12-31

남부발전 2014-06-09 1,570 157 1,610,000 발전용 유연탄 2016-01-01 2025-12-31

남동발전 2014-04-09 1,649 165 1,260,000 발전용 유연탄 2017-04-01 2027-03-31




IV. 막 오른 가스공사 전용선 발주전

한국가스공사가 LNG 수송 전용선 6척을 발주하였고 10월에 선사를 발표할 예정이다. 이

는 17년 이후 미국 셰일가스 운반을 위한 것이고 6척 발주 규모이다. 6조원의 매출 규모로

파악되고 있어 수송 선사로 선정될 경우 1척당 연간 400억원에서 500억원의 운임 수입을

올릴 수 있어 해운사간의 치열한 경쟁이 예상된다.

당사는 동사가 이번 LNG 수송발주에서 2척의 수송권을 따 낼 가능성이 크다는 판단이다.

그 근거는 계약이행 능력평가 항목에서 기업안정성 및 건전성 부문에서 법정관리를 거치

면서 재무구조가 경쟁선사들 대비 크게 개선되었고, 둘째로 LNG 운영 및 운항능력도 경

험을 보유하고 있어 높은 점수를 얻기에 충분해 보인다.

한국가스공사는 계약 이행 능력 평가를 통해 총정 60점 이상만 본입찰에 참여가 가능하고

현재 7개 선사가 본입찰 참여 자격을 부여 받았다. 이 중 기존 LNG 수송 경험이 있는 선

사는 대한해운, SK해운, 현대LNG, H-라인해운, 팬오션 5개 선사이고, LNG 수송 경험이 없

는 선사는 현대글로비스, KSS해운 두 곳이 적격 통보를 받았다.

6척은 2척과 4척 두 종류로 발주가 되는데 2척은 반드시 KC-1 기술을 이용한 LNG 화물

창이 탑재된 선박으로 명시되어 있고, 나머지 4척은 기존 LNG 화물창 방식인 MARK III

멤브레인 방식으로 발주된다.

KC-1은 한국가스공사가 개발한 LNG저장탱크 시스템을 말한다. 한국 조선업체들의 LNG

선 건조 경쟁력은 타의 추종을 불허하나 핵심기술의 부재로 유독 화물창 관련 기술료를

프랑스 GTT사에 선가의 4~5% 지불해 왔다. 기술료 절감 및 경쟁력 강화를 위해 한국가

스공사가 국내 대형 조선소인 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양 3업체가 공동으로

KC-1 기술을 개발에 성공하였고. 이를 상업화 하기 위해 금번 가스공사 발주 6척 중 2척

은 반드시 KC-1 화물창이 탑재되어야 된다. 처음 도입되는 KC-1의 경우 원가 절감을 위

해 1척씩 나누어 발주하기보다는 2척을 묶어서 발주할 가능성이 커 보인다.

6척 중 2척은 KC-1 타입으로 나머지는 MARK III 멤브레인 방식이라는 발주 조건을 가지

고 수주 가능성을 한번 타진해보겠다. 금번 가스공사 수주 시 선사들은 조선소들과 이미

조를 짜서 입찰에 참가했다.

[표 13] 한국가스공사 LNG 수송 입찰 선사-조선소

해운사 조선소

대한해운 대우조선해양

현대 LNG 해운

현대글로비스 현대중공업

KSS 해운

H-Line 해운 삼성중공업

SK 해운

팬오션 한진중공업

자료: 언론자료 취합, 메리츠종금증권 리서치센터 정리



본입찰에서 80점 이상을 얻으면 유사화물 수송 실적이 있는 경우 최대 2척, 없다면 최대 1척

이다. 먼저 KC-1 수주 가능성을 살펴보자, KC-1 두 척이 묶음으로 발주될 가능성이 크므로

기존 수송 경험이 있는 선사들로 먼저 추려보면, 대한해운, 현대LNG해운, H-Line해운, SK해

운, 팬오션이 해당된다. 즉, 본입찰 7개 선사 중 현대글로비스와 KSS해운은 제외된다. 이 두

선사는 일반 4척 수주전에 뛰어들 가능성이 크다. 여기서 KC-1 기술을 보유한 조선소랑 파트

너쉽을 맺은 선사를 살펴보면 팬오션이 제외된다. 그렇다면 결국 대우조선해양과 삼성중공업

과 손을 잡은 대한해운과 현대LNG, SK해운과 H-Line해운이 남게 된다. 물론 이 선사들이

KC-1에 입찰을 했는지 아니면 MARK III에 입찰을 했는지 구체적으로 파악된 바는 없다. 일

단 모두 KC-1에 입찰을 했으리라 가정을 하고2 기업안정성 및 건전성 부분을 살펴보자.

[표 14] 한국가스공사 계약이행능력 평가 기준

구분 항목 배점한도

기업안정성 및 건전성 (50)

신용등급 25

자기자본비율 12.5

유동비율 12.5

LNG 선 운영 및 운항능력 (50)

유사화물 수송능력 20

해상보험 평균손해율 10

선박건조실적 5

자사선 보유실적 5

전용선 보유실적 5

국적선원 확보실적 5

계 100

자료: 한국가스공사

한국가스공사에서 제시한 기업안전성 지표 및 LNG 수송 경험 배점 등을 감안해서 본입찰

에 성공한 선사들의 경쟁력을 다음 표에 정리해 보았다. 대략 대한해운, SK해운, H-Line, 현

대LNG해운이 80점 이상을 획득하여 2척 수주가 가능하고, 팬오션과 현대글로비스 KSS해운

은 1척 수주가 가능한 상황이다. 현대글로비스와 KSS해운은 기업안전성 점수와 무관하게

LNG 수송 경험이 없어 절차 상 최대 1척 수주가 가능하다.

[표 15] 한국가스공사 계약이행능력 평가 기준

기업안전성 배점 SK 해운 H-라인해운 현대 LNG 해운 대한해운 팬오션 현대글로비스 KSS 해운

신용등급 25 A- BBB+ BBB+ BBB D AA -

유동비율 12.5 82.7 NA NA 52.3 80.2 141.3 55.3

자기자본비율 12.5 7.2 26.4 29.8 36.7 12.6 44.2 40.6

LNG 선 운항경험 50 유 유 유 유 유 무 무

수주가능척수 2 2 2 2 1 1 1

부채비율 1,296.3 278.7 235.5 172.8 696.3 126.0 146.0

자료: 한국가스공사, 메리츠종금증권 리서치센터

2 어차피 KC-1에서 고배를 마셔도 일반 4척 수주전에 참여할 수 있다.



신용등급의 경우 동사가 경쟁자들대비 다소 낮은 편이나 자기자본비율에서는 타 선사대비

높은 점수를 얻고 있다. 신용등급에서는 A-가 19점, 대한해운 BBB는 17점 정도로 신용등급

에 있어서는 변별력이 크지 않다. 자기자본비율을 토대로 계산한 부채비율을 살펴보면 동사

의 경우 172% 수준에 불과하여 신용등급, 유동비율, 자기자본비율과 LNG선 운반 경험 등

전영역에서 고르게 고득점을 할 수 있는 것으로 파악되고 타 경쟁사들 대비 점수차가 제법

벌어질 수 있는 부분으로 판단된다. 따라서 KC-1에서 고배를 마시더라도 Mark III 수주에서

2척을 받을 개연성 역시 크므로 금번 가스공사 6척 발주에서는 동사가 2척 수주가 기대되는

대목이다.

물론 기존의 가스공사 입찰에서는 선사로 지정된 후 적정 마진을 보장해 주는 구조였으나

금번 입찰에서는 가격경쟁 입찰 방식이므로 기존의 마진율보다는 다소 떨어질 가능성이 존

재한다. 그러나 20년 수송을 수행하는데 있어 원가산정의 오판 및 여타 이유로 손해를 무릅

쓰고 저가 수주에 나설 가능성은 희박하다. 물론 예전대비 마진이 축소될 가능성은 열어두어

야 하겠으나 절대 이익규모가 장기적으로 늘어나는 점에 주안점을 두어야 할 것이다.



V. 한전발 전용선 시장이 열리고 있다

전용선 사업의 특성상 소수의 화주가 존재할 수밖에 없고 운송 수요는 파생수요임을 감

안한다면 선사의 경쟁력도 경쟁력이지만 일단 전용선 시장이 열리는 것이 일차 관건이

다. 물론 국내 전용선 수요가 제한적일 경우 해외로 눈을 돌리는 방법도 있겠으나 해외

에도 선사가 존재하고, 현재 동사의 선박 보유 규모 및 법정관리 탈피의 상흔이 아직 완

전히 가시지 않아 해외 화주 유치 기대는 시기상조로 보인다.

다음은 한국전력의 유연탄 장기 운송 계약 내역이다. 석탄 발전소의 경우 수명이 약 30

년인데 장기 운송 계약을 10년 또는 15년 단위로 하게 되므로 발전소가 가동되는 동안

재계약 또는 갱신 시기가 도래한다. 전용선 신규 계약 시 선박 건조 일정을 감안하여 발

주가 이루어지게 되어 계약이 만료되기 보통 2년에서 3년 전에 발주가 진행된다. 즉, 올

해부터는 2017년부터 수송을 시작할 전용선 발주가 진행 중이다. 특히 2018년도에 계약

이 종료되는 건들이 몰려 있고, 19년과 20년도에까지 감안하면 향후 3년간 한전에서 발

주될 전용선 계약은 약 20억 수준으로 전망된다. 일단 한전발 전용선 시장이 열리고 있

고, 이 중 동사가 연간 한 두 척 수주에 성공한다면 이익의 안정성에 성장성까지 곁들일

수 있다. 일단 시장이 열리고 있다는 점에 있어서 동사의 기회요인으로 작용할 것이다.

한국전력의 계약이행능력 평가 기준도 선사의 장기 안정성을 중시하고 있다. 주로 신용

등급 및 건전성과 수행 경험 그리고 입찰가격이 주요 변수로 작용하고 있다. 법정관리하

에서는 대규모 전용선 발주건에서 동사는 단 한 척도 수주를 받지 못했다. 이는 안전성

훼손이라는 결격 사유가 주요인으로 판단된다. 그러나 법정관리 졸업 후 14년 상반기에

POSCO로부터 2척, 한국전력으로부터 2척을 수주받아 전용선 사업에 있어서 경쟁력을

보여준 사례라 할 수 있겠다.

[표 16] 한국전력 계약이행능력 평가 기준

평가사항 세부사항 배점

이행실적 입찰 물량과 동등 이상 수송 실적 (2 년간 이행실적) 20

이행능력 기업의 장기안정성 및 건전성 (신용등급; 회사채 발행등급, 기업평가등급) 20

기술능력 자사선 보유척수, 국가필수 국제선박, 중소기업 컨소시엄 10

입찰가격 〔(예정가격-입찰가격)×30＋35 50

결격여부 선사의 장기안전성 훼손 여부 -40

자료: 한국가스공사, 메리츠종금증권 리서치센터



[표 17_1] 한국전력 유연탄 장기 운송 계약 내역

계약선사 계약기간 2015 2016 2017 2018 2019 2020

계약종료 척 수 7 2 7 15 5 6

발주 완료 척 수 7 1 4 7

발주 대기 척 수 0 1 3 8 5 6

현대상선 1993.02 ~ 2018.01 1 현대상선 1998.05 ~ 2016.05 1 한진해운 1997.06 ~ 2015.06 1 대한해운 2010.04 ~ 2025.03 한진해운 2011.10 ~ 2031.09 삼선로직스 2012.08 ~ 2032.07 팬오션 2013.03 ~ 2028.02 MOL 2007.11 ~ 2017.10 1 MOL 2007.11 ~ 2017.10 1 한진해운 2008.10 ~ 2018.09 1 조강해운 2007.03 ~ 2017.03 1 대보해운 2007.10 ~ 2017.09 1 대보해운 2008.11 ~ 2023.10 1

화이브오션 2008.02 ~ 2023.05 1

팬오션 2009.02 ~ 2015.01 1 폴라리스쉬핑 2009.09 ~ 2024.08 팬오션 2010.08 ~ 2020.07 1

J-Power 2005.06 ~ 2015.05 1 J-Power 2005.07 ~ 2015.05 1 ㈜한진해운 2008.10-2018.09 1 팬오션㈜ 1998.08-2016.07 1 삼선 로직스 2008.04-2018.04 1 ㈜한진해운 2010.08-2025.07 ㈜한진해운 2010.06-2025.05 삼선 로직스 2008.05-2018.05 1 NYK 2008.05-2018.05 1 SW 해운 2008.10-2018.09 1 NYK 2009.12-2020.11 1

화이브오션 2010.08~2025.08 대보해운 2010.03~2016.03 1 현대상선 2011.10-2023.06 1

SK 해운 2011.09-2021.08 삼선 로직스 2015.10-2030.09 SW 해운 2017.01-2031.12 SW 해운 2018.01-2032.12 팬오션㈜ 2016.07-2034.06 ㈜한진해운 2017.07-2035.06 현대상선 2017.01-2031.12 현대상선 2018.01-2032.12 대보해운(주) 2015.10~2030.09 대한해운(주) 1996.10~2014.09 우양상선(주) 2016.07~2026.09 (주)한성라인 2012.01~2026.12 (주)한진해운 2011.07~2026.06



[표 17_2] 한국전력 유연탄 장기 운송 계약 내역

계약선사 계약기간 2015 2016 2017 2018 2019 2020

현대상선(주) 2018.01~2036.06

현대상선(주) 2016.01~2031.03 (주)화이브오션 2016.10~2026.12 K-Line 2011.11~2021.10 K-Line 2009.02~2019.01 1 K-Line 2009.02~2019.01 1 K-Line 2007.08~2017.07 1 MOL 2008.10~2018.09 1 MOL 2008.10~2018.09 1 MOL 2008.11~2018.10 1 NYK 2013.02~2028.01 SK 해운(주) 2018.7~2036.12 SK 해운(주) 2016.01~2028.03 H-Line 2012.10 ~ 2027.10 대한해운 2013.01 ~ 2015.12 1 SK 해운 1996.08 ~ 2014.08 대한해운 2005.07 ~ 2024.06 삼선로직스 2007.10 ~ 2017.09 1 H-Line 2008.09 ~ 2018.08 1 SK 해운 2009.12 ~ 2024.11 K-Line 2010.11 ~2015.10 1 팬오션 2010.09 ~ 2025.08 팬오션 2011.11 ~ 2026.10 SW 해운 2014.04 ~ 2029.03 팬오션 2014.07 ~ 2029.07 우양상선 2015.05 ~ 2025.05 현대상선 2016.01 ~ 2034.01 H-Line 2015.08 ~ 2030.08 H-Line 2016.07 ~ 2034.07 유니코로지스틱스 2016.01 ~ 2028.01 대한해운 2016.01 ~ 2025.12 H-Line 2016.07 ~ 2026.07 H-Line 2016.07 ~ 2031.07 한진해운㈜ 1997.06 ~ 2015.05 1 NYK Line CO. Ltd. 2007.06 ~ 2025.05 NYK 벌크쉽코리아 2009.08 ~ 2020.08 1

삼선로직스 2008.03 ~ 2018.03 1 삼선로직스 2008.12 ~ 2018.12 1 삼선로직스 2007.08 ~ 2017.08 1 삼선로직스 2008.01 ~ 2018.01 1 삼선로직스 2008.05 ~ 2018.05 1 SK 해운㈜ 2009.11 ~ 2019.10 1 NYK 벌크쉽코리아 2010.01 ~ 2019.12 1 한진해운㈜ 2011.09 ~ 2029.09 NYK 벌크쉽코리아 2013.02 ~ 2028.02 한성라인 2013.05 ~ 2028.05

자료: 한국전력, 메리츠종금증권 리서치센터



현재 우리나라에는 45개의 석탄 발전소가 존재하고 있고, 90척이 장기 유연탄 수송에

투입되고 있다. 대략 발전소 1기당 2척의 전용선이 투입된다는 단순 계산이 나온다. 발

전소 건설계획을 보면 16년부터 석탄 화력발전소가 대거 상업운전에 돌입한다. 16년에

가동되기로 한 발전소는 이미 전용선 발주를 마A겠지만 17년 이후부터는 발주가 완료

되지 않았기 때문에 앞서 언급한 계약 갱신에 따른 전용선 시장 확대와 신규 석탄 발전

소 건설에 따른 발주 수요가 가세된다면 한전발 전용선 발주 모멘텀이 지속될 수 있다

는 판단이다.

대략 17년 신규 가동 석탄 발전소는 약 4기, 그리고 18년도 이후는 3기 정도로 7기가

신규로 가동되게 되는데 전용선은 10척 이상 소요될 것으로 판단되어 향후 한전발 전용

선 발주 시장 규모 확대는 동사의 중요한 성장 기회로 작용할 수 있다.

[표 18] 국내 발전설비용량 전망

발전용량 MW 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

Total 80,899 84,199 90,037 98,094 107,871 115,667 119,738

원자력 19,716 20,716 20,716 22,416 23,816 25,566 26,966

무연탄 1,125 1,125 1,125 1,125 1,125 1,025 725

유연탄 23,409 23,409 24,279 25,149 30,222 34,429 36,929

LNG 18,112 20,129 24,628 30,565 33,869 35,808 36,279

중유 6,718 6,887 7,056 7,056 7,056 7,056 7,056

PPA 3,726 3,726 3,576 3,126 3,126 3,126 3,126

수력 6,418 6,446 6,446 6,446 6,446 6,446 6,446

기타 1,675 1,761 2,211 2,211 2,211 2,211 2,211

발전용량 순증 MW 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

Total 530 3,301 5,838 8,056 9,777 7,796 4,071

원자력 1,250 1,000 0 1,700 1,400 1,750 1,400

무연탄 0 0 0 0 0 -100 -300

유연탄 0 0 870 870 5,073 4,208 2,500

LNG 39 2,018 4,499 5,936 3,305 1,939 471

중유 -2,242 169 169 0 0 0 0

PPA 0 0 -150 -450 0 0 0

수력 893 28 0 0 0 0 0

기타 590 86 450 0 0 0 0

자료: 산업통상자원부, 메리츠종금증권 리서치센터



VI. Appendix

[그림 5] 대한해운 주주구성(2Q14) [그림 6] 대한해운 부채비율 추이

주주구성(2Q14)

㈜티케이케미칼18%

㈜케이엘홀딩스16%

㈜케이엘홀딩스이호

16%

유통주식50%

329.7 410.1

1613.2

-930.1

202.5 126.5 90.6

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

(%)

자료: 대한해운 자료: 대한해운, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 7] 부문별 영업이익 추이 [표 19] 기업회생 절차 내역

-2,500

-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14

(억원) 벌크 영업이익 LNG선 영업이익 탱커선 영업이익 일시 내용

2011-01 법정관리 신청(자본금 전액잠식)

2011-02 회생절차 개시

2013-04 출자전환으로 자본잠식 해소

15:1 감자 (자본금: 1126 억->75 억)

제 3 자 배정증자

2013-09 SM 그룹 인수 (51%, 2.150 억원)

2013-11 회생절차 종결

자료: 대한해운, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 대한해운, 언론보도



[그림 8] 벌크선 영업이익 및 영업이익률 추이

-92.5

5.9

22.315.7

-23.5-25.2

-35.0

-13.3

9.813.9

18.623.7

14.3 12.2

-100.0

-80.0

-60.0

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

-2,500

-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14

(억원)

벌크 영업이익 벌크선 영업이익률(우)

(%)


[그림 9] LNG선 영업이익 및 영업이익률 추이

10.48.4

10.5

31.3

27.4

12.2

22.1

39.7

32.8

17.6

1.0

16.414.5

19.7

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

0

50

100

150

200

250

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14

(억원) LNG선 영업이익 LNG선 영업이익률(우) (%)


[그림 10] 탱커선 영업이익 및 영업이익률 추이

-71.4

114.9

-7.6

34.151.1

136.3

99.4 89.4 97.0 99.2 98.4

-151.1

99.4

-15.5

-200.0

-150.0

-100.0

-50.0

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14

(억원)

탱커선 영업이익 탱커선 영업이익률(우)

(%)




[그림 11] BDI 추이 [그림 12] 재상장 이후 대한해운 주가와 외국인 지분율

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

'09.10 '10.10 '11.10 '12.10 '13.10 '14.10

(pt)

0

5

10

15

20

25

30

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'13.5 '13.8 '13.11 '14.2 '14.5 '14.8

(원) 외국인지분율 종가 (%)

자료: Datastream 자료: Datastream



손익계산서 (억원,원,배,%)

요약 손익계산서 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 5,956 5,355 5,529 5,296 5,776

매출원가 6,739 4,132 4,353 4,116 4,463

매출총이익 -783 1,223 1,176 1,180 1,313

판매비와관리비 314 209 122 128 134

기타손익 5 4 4 4 5

영업이익 -1,096 1,014 1,054 1,052 1,179

금융수익 -991 -1,310 -491 -461 -420

종속/관계기업관련손익 2 1 1 1 1

기타영업외손익 -418 4,134 120 8 8

세전계속사업이익 -2,504 3,839 684 600 768

법인세비용 0 0 0 0 0

당기순이익 -2,504 3,839 684 600 769

지배주주지분 순이익 -2,504 3,839 684 600 769

시가총액 995 6,169 5,909 5,909 5,909

기업가치(EV) 13,960 12,918 10,838 9,558 10,440

주당데이터(W)

기말주식수(만주) 2,252 2,396 2,442 2,442 2,442

SPS 490,445 45,282 22,803 21,689 23,656

EPS(지배주주) -206,163 32,462 2,821 2,458 3,148

CPFS -3,523 17,701 8,356 8,301 9,104

EBITDAPS -23,891 16,407 8,274 8,268 9,069

BPS -119,532 16,646 18,568 21,069 24,247

DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Valuation(x)

PER 0.8 9.2 10.6 8.2

PCR 1.5 2.9 2.9 2.7

PSR 0.2 0.6 1.1 1.1 1.0

EBITDA -290.1 1,940.1 2,006.1 2,018.6 2,214.3

PBR 1.5 1.4 1.2 1.1

EV/EBITDA -48.1 6.7 5.4 4.7 4.7

수익성과 효율성

매출총이익률 -13.1 22.8 21.3 22.3 22.7

영업이익률 -18.4 18.9 19.1 19.9 20.4

순이익률 -42.0 71.7 12.4 11.3 13.3

EBITDA 마진율 -4.9 36.2 36.3 38.1 38.3

ROA -15.9 29.1 6.1 5.9 6.9

ROE 533.4 329.4 15.9 12.3 13.8

ROIC -8.4 9.1 10.4 11.7 12.4

성장성

매출액증감율 -25.6 -10.1 3.3 -4.2 9.1

매출총이익증감율 -35.8 -256.2 -3.9 0.4 11.3

영업이익증감율 -20.7 -192.5 3.9 -0.2 12.1

순이익증감율 -78.3 -253.3 -82.2 -12.2 28.0



대차대조표 (억원,원,배,%)

요약 대차대조표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

유동자산 2,605 1,940 884 1,073 1,877

현금및현금성자산 835 730 265 480 1,230

매출채권 615 298 307 294 321

재고자산 244 261 261 250 273

비유동자산 11,589 10,284 9,473 8,784 10,453

유형자산 11,309 10,085 9,286 8,610 10,282

무형자산 73 53 39 28 21

투자자산 184 53 55 52 57

자산총계 14,194 12,224 10,357 9,857 12,330

유동부채 3,320 3,297 1,697 1,530 1,445

매입채무 1,351 253 369 353 385

단기차입금 0 0 0 0 0

유동성장기부채 1,442 2,789 1,065 924 784

비유동부채 12,584 4,886 4,088 3,155 4,944

사채 0 0 0 0 0

장기차입금 1,182 200 200 0 0

부채총계 15,904 8,184 5,785 4,685 6,389

자본금 916 1,198 1,221 1,221 1,221

자본잉여금 6,986 9,538 370 370 370

이익잉여금 -12,301 -8,462 684 1,284 2,053

비지배주주지분 0 0 0 0 0

자본총계 -1,710 4,040 4,572 5,172 5,941

재무안정성

부채비율 -930.1 202.5 126.5 90.6 107.5

유동비율 78.5 58.8 52.1 70.1 129.9

차입금의존도 97.4 61.5 48.2 39.9 45.1

이자보상배율 -0.8 1.0 2.1 2.2 2.6

금융비용부담률 21.9 19.0 9.3 9.0 7.9

현금흐름표 (억원,원,배,%)

요약 현금흐름표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동 현금흐름 405 2,105 2,747 2,018 2,242

당기순이익(손실) -2,504 3,839 684 600 769

유형자산감가상각비 790 907 938 956 1,028

무형자산상각비 16 20 14 10 8

투자활동 현금흐름 327 -26 -19 -257 -2,672

CAPEX -213 -39 -140 -280 -2,700

무형자산의감소(증가) 58 132 -1 3 -4

재무활동 현금흐름 -1,586 -1,773 -3,193 -1,546 1,180

차입금 증감 -743 -6,297 -2,528 -1,067 1,636

배당금지급 0 0 0 0 0

자본의증가 660 2,833 -9,145 0 0

자기주식의처분(취득) 0 0 0 0 0

현금증가 334 -104 -466 215 750

기초현금 501 835 730 265 480

기말현금 835 730 265 480 1,230



Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2014

년 10월 20일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참

여하지 않았습니다. 당사는 2014년 10월 20일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의

조사분석 담당자는 2014년 10월 20일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.본 자료에 게재된 내용

들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자: 김승철, 남은영)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리

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투자등급 관련사항 1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급)

→아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.

ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만.

ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급)

→아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것.

ㆍ비중확대(Overweight).

ㆍ중립(Neutral).

ㆍ비중축소(Underweight)

대한해운(005880)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2014.09.01 기업브리프 BUY 35,000 김승철

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2012.10 2013.03 2013.08 2014.01 2014.06

주가 목표주가

2014.09.01 산업분석 BUY 35,000 김승철

2014.10.20 기업분석 BUY 35,000 김승철

대한해운(기업분석) in-depth(수정) editing 은영(2) 최종 f f수정.doc...

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