crisis de deuda soberana - san miguel de tucumán

Crisis de deuda soberana

Universidad Nacional de Tucuman, Facultad de Ciencias Economicas

Martın Guzman(Columbia Business School - UBA - UNLP)

23 de octubre de 2019

Martın Guzman (Columbia University-UBA-UNLP) Crisis de deuda soberana

Defaults de deuda soberana desde 1800


Definiciones

Deuda soberana: deuda emitida por el gobierno de un paıssoberano

Deuda soberana es una forma de financiamiento del deficit delsector publico

Que impone obligaciones o cargas futuras


Deuda soberana en la restriccion de presupuesto del sector publico

Restriccion de presupuesto del sector publico nacionalconsolidado (gobierno + banco central), terminos nominales:

Gt + Rt−1Dt−1 = Tt + Dt − Dt−1 + Mt −Mt−1

Notacion:

G : gasto publicoT : recaudacion fiscalD: deuda publica (soberana)R: tasa de interes (nominal)M: dinero

Supuestos subyacentes:

Madurez de deuda = un perıodo

No hay variacion de reservas internacionales

Un unico instrumento de deuda o misma tasa sobre todos losinstrumentos



Restriccion de presupuesto de un perıodo del sector publiconacional consolidado (gobierno + banco central), terminosreales:

gt − τt + rt−1dt−1 = dt − dt−1 +Mt −Mt−1

Pt

Notacion:

minuscula = variable en terminos realesP: nivel de precios



Restriccion de presupuesto del sector publico nacionalconsolidado (gobierno + banco central), terminos nominales,bajo posibilidad de default:

Gt + Qt = Tt + Dt + Mt −Mt−1

con

Qt =

(1 + Rt−1)Dt−1 si no default

Qdef si default

Notacion:

Q: pago efectivo de deuda (capital e intereses)Qdef : pago efectivo de deuda en estado de default


Caracterısticas de la deuda publica

Contrato de deuda ≡ contrato incompleto

Pagos prometidos no son contingentes en todas lascaracterısticas del “estado”

Pagos prometidos no son necesariamente consistentes con lacapacidad o voluntad de pago del deudor en todos los posiblesestados de la economıa


Los elementos de un contrato de deuda

Tipo de deuda: bono o prestamo

Plazo / Madurez

Moneda

Multiples clausulas legales

Jurisdiccion

Determina el precio de la deuda (tasa de interes)

Prima de riesgo incluida en la tasa de interes reconoce laposibilidad de no repago de la deuda


Sostenibilidad de deuda publica


Sostenibilidad de deuda publica

Refiere a la capacidad del deudor de servir sus deudas

Deuda(t) = VP superavits primarios

Elementos para el analisis de sostenibilidad de deuda:

1 Definicion de las restricciones relevantes

2 Endogeneidad de ingresos fiscales primarios

3 Definicion de distribuciones relevantes de shocks

Sostenibilidad de deuda es un concepto probabilıstico


Analisis de sostenibilidad de deuda (ASD)

El ASD debe responder las siguientes preguntas:

1 ¿Es la deuda sostenible con alta probabilidad?

2 Si no lo es, ¿cual es el tamano de la quita que harıa a la deudasostenible con alta probabilidad?


Sostenibilidad de la deuda externa publica

En economıas emergentes, es comun que las emisiones dedeuda se realicen en moneda extranjera

Restriccion de presupuesto relevante incluye a la evolucion deltipo de cambio:

Dt =Et

Et−1(1 + R f

t−1)D ft−1 + (1 + Rh

t−1)Dht−1 − St

Sostenibilidad de deuda depende de riesgo cambiario

Por lo tanto, la restriccion de presupuesto de la economıa ensu conjunto (sector externo) se torna una restriccion relevantepara el analisis de sostenibilidad de deuda


Deuda y dinamica macroeconomica


Sostenibilidad de deuda publica y dinamica macro

Dos canales:

1 Incentivos del acreedor para otorgar alivio (Krugman 1988)

U = c f − v(e)

c f = s + e − P

s: v.a., s ∈ [s, s]P: pago a acreedorese: esfuerzo (ajuste fiscal); v ′ > 0; v ′′ > 0c f : consumo futuro

2 Efectos de demanda agregada


Sostenibilidad de deuda publica y dinamica macro

Canal de la demanda agregada (Guzman-Stiglitz 2016, 2019):

Problema estandar de optimizacion de funcion objetivo (FO)en contexto intertemporal:

Max/Min FO sujeto a restricciones

Problemas de sostenibilidad→ Inconsistencia macroeconomica

=⇒ Problemas para definir restricciones relevantes

=⇒ “Incertidumbre estructural”

=⇒ Comportamientos precautorios

=⇒ Efectos de demanda agregada


Crisis de deuda soberana


Recordemos la caracterıstica de la deuda soberana

Contratos incompletos

Muchas veces escritos como no-contingentes pero en lapractica son contingentes

Capacidad de pago es estocastica

En ocasiones, crisis de deuda soberana – con defaults y sindefaults


La anatomıa estandar de situaciones de estres de deuda

Cambio en las expectativas de mercado

Aumento el costo de refinanciamiento (roll-over)

Austeridad fiscal y nuevos prestamos (a menudo otorgadospor acreedores oficiales) para cumplir con pagos de deudaprogramados

Caıda del crecimiento economico, de los ingresos fiscales, ycontinuacion/aumento del estres de deuda



Nota sobre la evidencia:

Alesina-Ardagna 2009, “Large Changes in Fiscal Policy: TaxesVersus Spending”, analizaron 107 experiencias de austeridadfiscal y distinguieron 22 casos “exitosos”

Jayadev-Konczal 2010, “The Boom not the Slump: The RightTime for Austerity”, analizaron cuantos de esos casos

1 ocurrieron en una recesion

2 fueron seguidos de crecimiento del PIB

3 fueron seguidos por una caıda del ratio deuda/PIB

La respuesta: solo un caso, Irlanda 1987

El principal socio comercial de Irlanda estaba experimentandoun boom en ese momento



Eventualmente, hay una reestructuracion de deuda

En ocasiones precedida por un default (ejemplo: default deArgentina en 2001)

Evidencia: 187 reestructuraciones de deuda soberana durante1970-2014


Endeudamiento y el problema de identificar tendencias

Juicio sobre caracter pro-cıclico o contra-cıclico delendeudamiento: ex-ante, dada la tendencia percibida

Practica comun: juicio ex-post, dada tendencia “realizada”


Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG


Identificacion de tendencia de producto, log(PIBp.c) ARG

4.5

4.7

4.9

5.1

5.3

5.5

5.7

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010


Reestructuraciones de deuda soberana en la practica


¿Que es una reestructuracion de deuda soberana?

Intercambio de deuda vieja (en default o no) por nueva deuda

Dos formas de reestructuracion

1 Con quita de principal

2 Sin quita de principal (en la literatura: reperfilamiento(reprofiling))


¿Que se negocia en una reestructuracion de deuda soberana?

Principal

Interes

Plazos

Denominacion

Clausulas legales

Basicamente, se negocia todo lo que tiene valor


Reestructuracion de deuda soberana: objetivos

Reduccion del valor presente de la deuda

Reduccion de principal / interes

Alivio de necesidades de liquidez

Extension de plazos


La falsa dicotomıa liquidez - solvencia

¿Por que un agente percibido como solvente enfrentarıaproblemas de liquidez?


Reestructuracion de deuda soberana: conceptos

Bono de canje (exchange bond)

Reduccion del principal (face-value reduction)

Haircut (quita)

H = 1− VP bono de canje(rt+ε)

VP bono viejo(rt+ε)

rt+ε: yield al que se sale de la reestructuracion

VP: valor presente

Nota: usar rt+ε para descontar flujos programados del bonoviejo sobreestima si VP si la reestructuracion mejora lasosteniblidad de la deuda


La importancia de los marcos para reestructurardeudas


La importancia de los marcos para reestructurar deudas

Objetivos de un marco para resolver quiebras:

1 Eficiencia ex-ante (evaluacion de riesgos, toma de riesgos)

2 Eficiencia ex-post (eficiencia en el proceso de reestructuracion)

Equilibrio de mercado caracterizado por fallas (decoordinacion y negociacion, externalidades macroeconomicas)

Esas fallas explican por que no se puede dejar a los mercadossolos para resolver las crisis de deuda

Hay disyuntivas entre eficiencia ex-ante y ex-post


La situacion actual

No existe un mecanismo legal multinacional para resolvercrisis de deudas soberanas

Resultados:

1 Las reestructuraciones ocurren “demasiado tarde”

2 Las quitas de deuda vienen en la forma de “demasiado poco”

3 Hay riesgo de fondos buitres que pueden impedir finalizar unareestructuracion


Evidencia

t 3 4 5 6 7

Fraccion 0.497 0.525 0.553 0.575 0.6

Fraccion: denota la fraccion de reestructuraciones con acreedores privados

(bonistas y prestamos bancarios) seguidas de otra reestructuracion o default

dentro de t anos; 1970-2014

Deudor sale de estado de default en promedio con mas deudaque cuando entra en default (Benjamin-Wright 2014)


Argentina, los fondos buitres y la justicia estadounidense

Argentina hizo default en 2001

Default sobre US$81.300 millones

Afecto a 150 bonos diferentes, denominados en 6 monedasdistintas y emitidos bajo 8 jurisdicciones distintas

Sin clausulas de accion colectiva



Dos rondas de reestructuracion: 2005 y 2010

FMI habıa “propuesto” un compromiso de 4,5% de superavitfiscal primario a partir del canje, el gobierno argentino lorechazo

92,4% de aceptacion



1% litiga en juzgados de Nueva York (bonos compradosmayoritariamente luego del default)

Fallo del juez Griesa: interpretacion peculiar de la clausulapari passu → Victoria buitre

Republica Argentina clasificada por la justicia estadounidensecomo “deudor recalcitrante”

2014: “default tecnico”, “Griesafault”

Finalizacion de la disputa con el acuerdo de marzo de 2016

NML Capital (buitre litigante) obtiene retorno = 1270 %



The injunctions, once appropriate to address the Republic’srecalcitrance, can no longer be justified. Significantly changedcircumstances have rendered the injunctions inequitable anddetrimental to the public interest. (Juez T. Griesa, Febrero de2016)

President Macri’s election changed everything (Juez T. Griesa,Febrero de 2016)

¿Fue Argentina una excepcion o el sıntoma de un problemageneral?


Los fondos buitres: consecuencias

Pueden hacer que una (necesaria) reestructuracion seaimposible de terminar

Generan un problema de riesgo moral: incentivos de otrosbonistas a seguir comportamiento holdout

Mercado secundario de bonos en los momentos mas “duros”es mas lıquido cuando existen los buitres


Los fondos buitres

El accionar de los fondos buitres es legal bajo la ley de NY

La ley Champerty lo prohibıa

Reinterpretada en favor de los buitres en 1998 (caso de Peru)

Eliminada en 2004 de la legislacion de NY


Evolucion de litigios (Schumacher-Trebesch-Enderlein 2018)


El rol del FMI

El marco para analisis de sosteniblidad de deuda del FMI esparte relevante del funcionamiento de los mercados de deudasoberana


FMI, pronosticos y realidad: Grecia


FMI, pronosticos y realidad: Italia


FMI, pronosticos y realidad: Espana


FMI, pronosticos y realidad: Zona Euro


El rol del FMI

Dos potenciales “culpables” de las proyecciones anteriores

1 Marco de analisis economico

Supongamos que st = s, Rt = R, γt = γ ∀t

=⇒ RIPSP satisface la condicion de solvencia si y solo si

s = d∗0

(R − γ1 + γ

)

FMI Fan Charts: encontrar para las distribuciones de R, γ yd0 los valores de s que satisfacen la condicion de solvencia yevaluar factibilidad de la distribucion de s resultante

Metodo: ajuste de momentos

Pero momentos pasados no necesariamente representan losmomentos futuros de una economıa que sufrio una crisis


El rol del FMI

2 Marco polıtico


El rol de los SCDS

SCDS: Sovereign Credit Default Swap


El rol de los SCDS


Propuestas de reforma

Mejoras del enfoque contractual privado (ICMA-IMF)

Creacion de un marco multinacional para lasreestructuraciones de deuda soberana (Naciones Unidas)


El enfoque de ICMA

Mejores clausulas de accion colectiva

Lenguaje mas preciso para la clausula pari passu

Ayuda a prevenir comportamiento holdout

Limitaciones:

No resuelve el problema el problema del stock de deudaexistente

No resuelve multiples problemas de coordinacion entreacreedores


Posibles mejoras dentro del enfoque contractual

Revelacion total de las posiciones de sovereign credit defaultswaps (SCDSs)

Prohibicion de ”SCDS desnudos”


Evolucion del comercio de SCDS antes y luego de la prohibicion a los SCDS“desnudos”: area economica europea (EEA)


Evolucion del comercio de SCDS antes y luego de la prohibicion a los SCDS“desnudos”: economıas emergentes


Posibles mejoras dentro del enfoque contractual

Variantes de champerty en los contratos

Bonos atados al crecimiento


ARG - Tıtulo atado al crecimiento, en USD, ley Nueva York


ARG - Crecimiento realizado del PIB real vs. Crecimiento base


Los principios de la ONU para reestructuracion de deuda soberana

1 El soberano tiene derecho a disenar su propia polıtica macro,incluyendo el derecho a una reestructuracion de deuda

2 Buena fe

3 Transparencia

4 Imparcialidad

5 Tratamiento equitativo de acreedores

6 Inmunidad soberana

7 Legitimidad

8 Sostenibilidad

9 Super-mayorıa


Lineamientos para un marco para reestructuracion de deuda soberanaUn posible marco

1 El soberano inicia la reestructuracion

2 El sistema deberıa no incentivar retrasos ineficientes

Suspension (stays) de litigios

Prestamos en situacion de mora (lending into arrears)

3 Etapa de posibles objeciones de las partes involucradas

Propuestas alternativas deben justificar como restaurar lascondiciones para una recuperacion sostenida (en lugar desolamente restaurar las condiciones para servir deudas en elcorto plazo)

Las propuestas deberıan describir el impacto en todos losstakeholders


Lineamientos para un marco para reestructuracion de deuda soberanaUn posible marco

4 Final del proceso depende del tipo de mecanismo: Hard lawvs. Soft law

Hard law: Una corte internacional de quiebras soberanasrequerirıa que los paıses que adhieran al mecanismo sacrifiquenla inmunidad soberana

Y estarıa asociada a problemas geopolıticos complejos

Soft law: Una Oversight Commission (compuesta por estadosque adhieren al marco multilateral) actuarıa como supervisoray mediadora

No tendrıa el poder de juzgar sobre la propuesta final peropodrıa emitir declaraciones sobre su razonabilidad

Contribuirıa a legitimar el resultado del proceso dereestructuracion


Concluyendo


Reflexiones finales: ¿por que nos importa estudiar todo esto?

Relevante para evaluar las disyuntivas que enfrenta un paıs ala hora de decidir sus polıticas macroeconomicas

Dada la restriccion de presupuesto del sector publico, ¿queimplica seguir cada alternativa de polıtica economica?

Si se decide financiar deficit con deuda externa, ¿que implicaello en cada uno de los distintos escenarios?

¿Como son las caracterısticas del mercado de deuda vıa el queun paıs se conecta financieramente al mundo?

¿Que se enfrenta si las cosas van bien y que se enfrenta si lascosas van mal?

Si las cosas van mal, ¿con que alternativas se cuentan paralidiar con el problema y que implica cada una de ellas?


crisis de deuda soberana - san miguel de tucumán

Documents