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Principales aspectos reales de la crisis de deuda soberana europea Nicolás Martínez1

Introducción

Existe en las economías avanzadas un ambiente coyuntural que genera alta incertidumbre que afecta a las expectativas de las empresas y de los consumidores, ya que seguido al desencadenamiento de la crisis inmobiliaria de Estados Unidos, y la recesión financiera y global que ocurrió en 2008-2009, la débil re cuperación de la economía mun-dial en el 2010 fue afectada por la crisis de deuda soberana de Grecia y el posterior empeoramiento de las tensiones financieras en varios países de la eurozona, que vieron una fuerte especulación sobre sus deuda soberana y sus sistemas bancarios.

Los esfuerzos gubernamentales entre 2007-2009 en las econo-mías avanzadas por contener las

tensiones financieras y los pro-blemas de liquidez y solvencia de instituciones públicas y privadas no habían tenido precedentes, lo cual señalaba la gravedad de la cri-sis internacional que evidenció la fragilidad del crecimiento sectorial impulsado por burbujas inmobi-liarias en Estados Unidos, Irlanda, Portugal, entre otros.

En este artículo se hace un esfuerzo por resumir las principales carac-terísticas de los aspectos reales involucrados en la crisis europea en curso, su expresión financiera, el tránsito de la recesión mundial del 2008-2009 a la presente crisis de deuda soberana europea y los elementos que contextualizan las perspectivas inmediatas a nivel europeo y el efecto esperado global sobre las condiciones económicas regionales que se deben tomar en cuenta para las proyecciones eco-nómicas nacionales. En un primer apartado se presenta un resumen de antecedentes a la crisis europea actual, en su dimensión real, mien-tras que en un segundo apartado se describen algunos aspectos impor-tantes en la crisis europea actual y finalmente, se presentan las pers-pectivas más inmediatas de esta crisis y los elementos que mayor-mente afectarían el desempeño económico global de la región centroamericana.

I. Antecedentes de la crisis europea actual

Se sabe que las tensiones finan­cieras que experimentan varios países europeos podrían provocar una recesión de sus economías que afectarían no solo la recuperación de Estados Unidos y del resto del mundo, sino que también el auge que los principales países emer-gentes han mostrado hasta ahora.

La presente crisis en general inició a principios del 2010 con los cre-cientes rumores sobre el posible incumplimiento de los pagos de la deuda soberana de Grecia, debido al alto endeudamiento del gobierno. A partir de allí en Europa y principal-mente en la zona del euro, se ha pre-sentado una serie de fenómenos que caracterizan a la crisis, como lo son los ataques especulativos sobre los bonos soberanos de varios países, la caída de los precios de las acciones en la bolsa, las turbulencias finan-cieras y la pérdida del valor del euro frente al dólar, entre otros.

Es importante contextualizar la ocu rrencia de la actual crisis euro-pea de deuda dentro de la crisis económica global que se desenca-denó en Estados Unidos en Agosto del 2007 en el mercado de hipo-tecas subprime2, y que afectó a la

1 Senior del Departamento de Investigación Económica y Financiera. Se agradecen los comentarios efectuados por Carlos Sanabria.

2 LosWorldEconomicOutlookdelFMIdeAbrilySept.de2008-2010dancuentadelosprincipalesaspectosfinancierosyrealesinterrelacionados en esta crisis y las acciones tomadas por las autoridades de las principales economías avanzadas.

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economía mundial, provocando en algunos casos desaceleración de las economías y plenas recesiones en otras, con caídas del PIB de los países y aumento del desempleo en muchos de ellos.

Como es sabido, la crisis financiera global del 2008-2009, se caracterizó por tensiones financieras afec tando a la banca comercial, de inversión, hegde funds, ase guradoras y otros intermediarios que habían hecho uso de instrumentos financieros ba sados en las hipo te cas subprime-de alto riesgo-para apuntalar sus in versiones3. Una serie de eventos caracterizaron la crisis, que si bien tuvo origen central en la esfera finan-ciera, al estallar el auge del crédito subprime, sus efectos negativos tam-bién se transmitieron rápi damente a la esfera real.

Los eventos que caracterizaron la crisis en Estados Unidos, fueron, a grosso modo, la rápida contracción de la liquidez del mercado finan-ciero, la declinante tendencia de los precios de la vivienda, el aumento del riesgo crediticio, la restricción del crédito, principalmente inmo-biliario, la acumulación de pérdi-das de capital por la tenencia de activos financieros emproblema-dos, el aumento de los problemas

de solvencia en el sector finan-ciero asociado a los instrumentos del mercado subprime, la creciente pérdida del empleo a nivel econó-mico en general, el crecimiento de los embargos de vivienda, la cons-tante pérdida de riqueza de los hogares derivados de la caída del precio de las viviendas y del mayor desempleo, la baja en la confianza del consumidor, el impacto nega-tivo en el consumo de los hogares para enfrentar los menores ingre-sos laborales, y la caída de la con-fianza de los negocios que afectó al crecimiento de la inversión, lo que afectó al desempeño exportador e importador de Estados Unidos4.

Como eventos insignia de la pro-fundidad de la crisis en Estados Unidos, se produjo la quiebra en Septiembre/2008 de uno de los principales bancos de inversión - Lehman Brothers y el rescate de la

compañía aseguradora American International Group, la más grande del país.

La Unión Europea no fue inmune a esta crisis global, desacelerándose fuertemente en 2008, cayendo en plena recesión en 2009, y cre-ciendo muy poco en 2010 debido al creciente desempleo y el alto endeudamiento del sector público y en algunos casos del sector pri-vado, y al estallido de burbujas inmobiliarias y de inversiones espe-culativas en varios países, como España, Irlanda y Portugal (Cuadro 1). Similar comportamiento regis-tró la zona euro, esto es porque las principales 4 economías de la eurozona (Alemania, Francia, Italia y España) aportan más del 55% del PIB de la Unión Europea, mientras que el Reino Unido, la otra poten-cia económica de la Unión, aporta el 14.6% del PIB europeo5.

3 Idem4 Los datos sobre estos fenómenos son de alta frecuencia, como diarios, semanales, mensuales y trimestrales, y han sido

presentados por varias instituciones internacionales; en los reportes semestrales del FMI sobre la Estabilidad Financiera Global y las Perspectivas Económicas Mundiales se hacen análisis exhaustivos sobre las tendencias de dichas variables y lo que ello ha implicado para la estabilidad y crecimiento económico mundial y regional. En este artículo se destacan algunos fenómenos desde su perspectiva anual y en relación a la presente crisis iniciada europea en abril del 2010.

5 PIB al tipo de cambio PPP, estimaciones para el 2010.

Cuadro 1: Tasa de crecimiento del PIB real

2007 2008 2009 2010

Economías avanzadas 2.8 0.1 –3.7 3.1

EE.UU. 1.9 –0.3 –3.5 3.0

Zona Euro 3.0 0.4 –4.3 1.8

Japón 2.4 –1.2 –6.3 4.0

Unión Europea 3.3 0.7 –4.2 1.8

LAC 5.8 4.3 –1.7 6.1 Fuente: FMI(2011), World Economic Outlook, Sep./2011.

5

La crisis inmobiliaria y financiera del 2008-2009 en Estados Unidos afectó el desempeño de las econo-mías europeas, entre otras razones, debido a que la recesión en Estados Unidos estuvo acompañada por una caída del consumo e inversión privada que afectó las ex pectativas de negocios en Europa, y provocó una menor demanda por bienes europeos, aunque la economía en algunos países europeos como Irlanda, España y Portugal ya estaba siendo afectada a partir del 2007 por el estallido de sus propias burbujas inmobiliarias y de

in versiones especulativas apunta-ladas con crédito barato.

Como se observa en el Cuadro 2, tanto el consumo e inversión se redujeron entre 2008-2009 sufrie-ron el impacto negativo de la crisis global; si bien el consumo privado se desaceleró en el 2008 y cayó en el 2009 en los Estados Unidos, la zona euro y las economía avanza-das, fue la inversión privada (for-mación bruta de capital fijo) la que se redujo en mayor proporción, lo cual fue congruente con las teorías del consumo fundamentadas en

el ingreso permanente, según las cuales, el consumo debe ajustarse en menor proporción si el choque experimentado se considera que tenga carácter temporal, y los agen-tes económicos esperaban estar ante un cambio temporal inducido por una baja en el ciclo econó-mico. La inversión, en cambio, es más volátil ante los cambios del ciclo, responde más a expectativas de negocios y la incertidumbre en general, lo cual se evidenció en esta recesión global del 2008-2009 (cuadro 2).

Cuadro 2: Variación del consumo e inversión privados

2007 2008 2009 2010

Consumo privado

Economías avanzadas 2.4 0.1 –1.4 1.9

EE.UU. 2.3 –0.6 –1.9 2.0

Zona Euro 1.6 0.3 –1.2 0.8

Japón 1.6 –0.7 –1.9 1.8

Inversión privada

Economías avanzadas 2.2 –2.8 –12.5 2.2

EE.UU. –1.4 –5.1 –15.2 2.0

Zona Euro 4.7 –0.9 –12.1 –0.8

Japón –1.2 –3.6 –11.7 –0.2

Fuente: FMI(2011), World Economic Outlook, Sep./2011.

Un aspecto importante de recalcar en cuanto a las características de la recesión global del 2008-2009, es que a finales del 2010, los Estados Unidos daban señales de recupe-ración, con un crecimiento del PIB del 3%, acompañado de una

recuperación del consumo privado que creció 2% después de caer por dos años consecutivos, y de la inversión, que también creció 2% después de 3 años de caídas conti-nuas. Tal señal de recuperación fue débil en la eurozona y la Unión

Europea, creciendo solamente 1.8% (Cuadro 1), lo que fue acom-pañado de un débil crecimiento del consumo (0.8%), mientras que la inversión privada continuó decreciendo (-0.8%, Cuadro 2). El deterioro de la inversión privada

6

también continuó presentándose en Japón, con decrecimientos ex perimentados desde el inicio de la crisis en el 2007, los que impli-caron una caída más fuerte del PIB que la experimentada por Estados Unidos y la eurozona.

No obstante estos vínculos reales entre las economías estadouni-dense y europea, señalados a nivel general y en donde la caída del consumo e inversión en Estados Unidos afectó al desempeño ex -portador europeo, existían ya desde 2007 otros aspectos finan-cieros y reales en la eurozona que demandaban la intervención de las autoridades económicas para evitar un contagio de la cri-sis originada en Estados Unidos.

Tales aspectos financieros y reales estaban asocia dos a las burbujas inmobiliarias, principalmente en España e Irlanda6, al creciente nivel de deuda soberana y su fi nanciamiento­principalmente en Grecia, Irlanda, Portugal e Italia, en los mercados de capital privado, principalmente bancario, al cre-ciente desequilibrio fiscal en la mayoría de países regionales y a la pérdida de competitividad de las economías consideradas “peri-féricas” en la eurozona (Grecia, España, Italia) y asociadas al creci-miento más acelerado de los costos laborales unitarios en relación al crecimiento de esos costos en las economías consideradas “núcleo” de la eurozona (Alemania, Francia, principalmente).

Para abandonar la recesión global, los gobiernos de las economías avanzadas echaron mano a los ins-trumentos y regulaciones de tipo macroeconómico (monetario y fis-cal) y sectorial (público y financiero) que consideraron conveniente. Un importante instrumento fueron los estímulos fiscales vía mayor gasto público. Por ejemplo, en Estados Unidos, el consumo público había crecido en promedio a una tasa del 1% anual entre 2004-2007, y con la recesión del 2008, el gobierno más que duplicó esa tasa (al 2.2%) en 2008 y 2.0% en 2009 (Cuadro 3). Para la zona euro, en los 4 años previos al inicio de la recesión, el consumo público crecía al 1.9% promedio, tasa que en 2008-2009 fue aumentada hasta el 2.4%.

6 IMF(2010).

Cuadro 3: Variación del consumo público

2007 2008 2009 2010

Economías avanzadas 1.9 2.2 2.5 1.2

EE.UU. 1.3 2.2 2.0 0.9

Zona Euro 2.2 2.3 2.5 0.5

Japón 1.5 0.5 3.0 2.2

Fuente: FMI(2011), World Economic Outlook, Sep./2011.

La aceleración del consumo público, aunado al crecimiento de otros gastos públicos (inversión pública, intereses de deuda pública y otros) y las medidas monetarias y financieras expansivas, se efec-tuaron en un entorno inflacionario

bastante controlado, ya que con el desencadenamiento de la recesión en Estados Unidos, la inflación, si bien se aceleró en el 2008 (alcan-zando 3.8%), cayó en 0.3% en el 2009 y se estabilizó en 1.6% en 2010. La eurozona registró simi-

lares tasas (Cuadro 4), mientras que Japón continuó con un entorno deflacionario que ha producido un temor constante de una deflación, ya que desde el 2003 solamente en el 2008 se ha observado una tasa positiva de inflación (1.4%).

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Cuadro 4: Tasa anual de inflación

2007 2008 2009 2010

Economías avanzadas 2.2 3.4 0.1 1.6

EE.UU. 2.9 3.8 –0.3 1.6

Zona Euro 2.1 3.3 0.3 1.6

Japón 0.0 1.4 –1.4 –0.7

Fuente: FMI(2011), World Economic Outlook, Sep./2011.

Para Europa, la crisis en Estados Unidos implicó en 2008 una caída de la inversión privada, un virtual estancamiento de la economía y una aceleración de la inflación para ese mismo año, pero el con-sumo privado siguió creciendo y la economía no colapsó como en Estados Unidos. Para inicios del 2009, los efectos perniciosos de la crisis estadounidense se sintieron en la economía europea, princi-palmente por las restricciones de liquidez y la caída del comercio internacional, pero aun así, las esperanzas de una recuperación de la recesión en ese año se basaban en una expansión del comercio internacional, las mejoras en la situación financiera y el impulso a la demanda interna que los gobiernos europeos estaban dando a través de expansiones del gasto público y de estímulos de política monetaria9 y financiera.

No obstante el optimismo inicial europeo por evitar el contagio

La crisis global del 2008-2009 ori-ginada en Estados Unidos, provocó una contracción del crédito, pro-blemas de liquidez y quiebras bancarias de instituciones más vin-culadas a las hipotecas subprime que estaban cayendo en default aceleradamente, generando turbu-lencias financieras a nivel interna-cional. Esas turbulencias afectaron la liquidez del sistema financiero internacional en forma inmediata, y surgieron crecientes preocupa-ciones por la solvencia de los bancos y aseguradoras relacionados directamente con los créditos hipotecarios subprime, y con la inversión en instrumentos basados en tales hipotecas.

A mediados del 2008, una vez se confirmaron los temores de insol-vencia de grandes instituciones bancarias en Estados Unidos, los recortes del empleo en el sistema financiero y en las actividades eco-nómicas dependiendo del crédito, el desempleo global aumentó7, la

desconfianza del consumidor se acentuó, y se redujo el gasto de los consumidores estadounidenses en el 2008. La inversión privada ya se había reducido en el 2007. (Cuadro 2)

Dado que los disminuidos consumo e inversión en Estados Unidos afec-taron la demanda de ese país por bienes internos y extranjeros, la incertidumbre sobre la profundidad y extensión de la crisis inmobiliaria, financiera y económica en general afectaron la demanda externa de Europa y del resto del mundo, y por tanto, provocaron que las expor-taciones europeas8, en general, y las de la eurozona en particular, disminuyeran y afectaran su creci-miento económico. En el Gráfico 1 se observa como las exportaciones e importaciones cayeron desde un pico en Junio del 2008 a un punto mínimo en Julio del 2009, y que los niveles mensuales del comercio previos al pico no se volverían a recuperar hasta en Febrero del 2011.

7 Bureau of Labor Statistics (2012).8 Ver datos sobre evolución de exportaciones netas de la eurozona en European Commission (2012).9 Comisión Económica Europea (2010), press releases.

8

de la crisis estadounidense y las precauciones que las autoridades económicas habían iniciado a tomar desde el 2007 en varios paí-ses de la eurozona10, los efectos perniciosos de la crisis de Estados Unidos de 2008 se hicieron sentir con fuerza en Europa en 2009, ya que casi con un año de rezago el consumo, la inversión y el creci-miento económico europeo siguie-ron el comportamiento recesivo observado en los Estados Unidos.

El consumo público fue importante para enfrentar la crisis en Estados

Unidos y en Europa en el 2008-2009. Sin embargo, dada que esta crisis internacional es considerada como la mayor recesión mun-dial a partir de la segunda guerra mundial11, y el reconocimiento de las crecientes interrelaciones de la economía y el peso de los dis-tintos canales de transmisión, las autoridades económicas en Estados Unidos y las principales economías avanzadas emprendieron no solo esfuerzos fiscales sino que tam-bién esfuerzos de política moneta-ria y financiera para intervenir los mercados y superar la recesión.

Las intervenciones de política monetaria y del sector financiero con el fin último de normalizar las condiciones crediticias y promover la recuperación económica soste-nida, en Europa como en Estados Unidos, tuvieron como objetivo el contener y revertir las tensiones del mercado financiero, limpiar los estados financieros bancarios de los activos en problemas y recapitalizar las entidades financieras viables pero subcapitalizadas y liquidar aquellas no viables, tal como se presenta en un estudio de personal técnico del FMI en el 200912.

10 Los países de la eurozona si bien se restringieron inicialmente a recortar la tasa de interés de política monetaria al inicio de la crisis, si adoptaron medidas tempranas de apoyo a la liquidez, recapitalizaciones al sistema bancario y otras relacio-nadas al sistema financiero (FMI, 2009) frente a los estallidos de las burbujas de negocios en Irlanda, Portugal y España.

11 IMF (2009).12 Estos párrafos resumen parcialmente el análisis de las medidas adoptadas y su impacto estimado según un estudio del

personal técnico del FMI divulgado en el Global Financial Stability Report-GFSR, de Oct./2009, Cap. 3.

Gráfico 1: Exports Imports y Balance

Seasonally adjusted data

Extra-EA17 tradebn euro150

130

110

90

70

50

30

10

–10

–30

01-0

604

-06

07-0

610

-06

01-0

704

-07

07-0

710

-07

01-0

804

-08

07-0

810

-08

01-0

904

-09

07-0

910

-09

01-1

004

-10

07-1

010

-10

01-1

104

-11

07-1

110

-11

Balance Imports Exports

Fuente: European Commission (2012) datos de Eurostat.

9

Las intervenciones, tanto en Estados Unidos como en Europa, incluyeron medidas sin precedentes de inyec-ción de liquidez a varios segmentos del mercado financiero, apoyo al crédito bancario a través de com-pras de papel comercial y bonos corporativos, garantizando los pasi-vos bancarios, inyectando capital a las instituciones financieras en problemas y adoptando esquemas para aliviar a los bancos de los acti-vos emproblemados. Según el ante-rior estudio del FMI previamente citado13, en el periodo de la crisis, entre Junio 2007-Junio 2009, en 13 economías avanzadas14 se sucedie-ron 153 eventos de intervención de política bajo algunas de las medi-das resumidas en este párrafo.

Es importante destacar que el esfuerzo efectuado en las econo-mías avanzadas para superar la crisis, fue importante y temprano, ya que se echó mano a una actuación sin precedentes en la conducción monetario­financiero de las autori-dades económicas.

A nivel de política monetaria y apoyo a la liquidez sistémica, se redujeron las tasas de interés de política monetaria, se redujeron requisitos de reserva de los depósi-tos, se dieron líneas de crédito a los bancos, se efectuaron más subastas, se dieron préstamos de última ins-tancia, se acogieron más institucio-nes financieras en los préstamos de última instancia, se ampliaron las garantías aceptadas para préstamos

y se permitieron repos en moneda extranjera.

A nivel de medidas de estabili-zación del sistema financiero y público, se inyectó nuevo capital a las instituciones en problemas; se dieron garantías a los pasivos de tales instituciones, tales como mayor protección a los depósitos, garantías de la deuda antigua como nueva, se dieron préstamos del gobierno a las instituciones indivi-duales; se compraron activos, tanto de todos los bancos, como de los “malos bancos”, se dieron garan-tías por los activos, se aislaron los activos en problemas de los bancos en problemas, tanto de operaciones fuera y dentro del balance.

De los 153 eventos de interven-ción para enfrentar la crisis, durante los 2 años del estudio subdivi-

didos en tres sub-periodos: 1) Junio 2007-Sep.14/2008-quiebra de Lehman Brothers; 2) Sept. 15-Dic. 31 /2008 y 3) Enero1 Jun. 30/2009, los autores encuentran que tanto en el medio de la crisis (sub­periodo 2) como al final de la recesión, el apoyo vía mayor liqui-dez sistémica fueron las medidas más numerosas llevadas a cabo en estas 13 economías avanzadas, mientras que le seguían los cambios en las tasas de interés. Hacia el final de estos 3 sub-periodos, las medi-das de garantías de liquidez y las recapitalizaciones se acumularon en estos países, coherentemente con la evolución de una crisis que inicialmente creó problemas de liquidez de corto plazo y que luego se convirtieron en problemas de solvencia, por la erosión del capi-tal de las instituciones financieras involucradas (Gráfico 2).

13 Idem.14 El grupo de economías avanzadas estudiado estuvo formado por los Estados Unidos, Reino Unido, Suiza, Suecia, Japón,

Austria, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Holanda y España.

Asset purchasesLiquidity guaranteesRecapitalizationLiquidity supportInterest rate change

Cum

ulat

ive

coun

t of p

olic

y m

easu

res

Collapse ofLehman BrothersSeptember 14, 2008

2007 2008 2009

250

200

150

100

50

0

Gráfico 2: Número Medidas adoptadas

Note: Euro area sample countries, Japan, Sweden, Switzerland, United Kingdom, and United States. This figure adds up the total number of policy measures introduced over time; it disregards the scale of bach intervention, In both relative and adsolute terms.Fuente: Figure 3.1 Time pattern of Crisis Measures, IMF(2009),GFSR.

10

Según el gráfico citado del estu-dio del FMI15, de los 153 eventos identificados en estos dos años, el 26.1% de estos eventos se dieron en el sub-periodo previo a la quie-bra de Lehman brothers, con 18 intervenciones en Estados Unidos y 13 en la eurozona; en el segundo sub-periodo, las intervenciones efectuadas representaron el 41.2%

del total estudiado, con Estados Unidos manteniendo el número de intervenciones pero en la eurozona aumentaron en 46% al totalizar 19 intervenciones y en el sub-periodo 3, se redujeron las intervenciones tanto en Estados Unidos como en la eurozona (Cuadro 5). Esto indicaría que a nivel financiero, el contagio de la crisis en Estados Unidos era

ya fuerte en la eurozona y las auto-ridades hicieron grandes esfuerzos por limitar los efectos perniciosos vía estas intervenciones. A nivel real, los datos de los Cuadros 1-4 indicarían que los efectos de con-tagio iban un tanto rezagados y existían esperanzas de evitar un mayor contagio en Europa.

15 IMF (2009) GFSR, Oct. op. cit.16 Este índice en un compuesto del inverso del índice de confianza del consumidor, del inverso del índice de confianza de

los negocios, del spread promedio de los bonos corporativos clase A, AA y BB respecto a los bonos del gobierno y del inverso del precio de las acciones de las compañías no financieras. Por tanto, si se quiere quitar tensiones financieras asociadas a liquidez restringida, el recorte de tasas de interés debe impactar las condiciones que generan riesgo de iliquidez, haciendo que el índice baje ante menores tensiones financieras relacionadas a la iliquidez.

Cuadro 5. Número de intervenciones

Country Pre-LehmanGlobal Crisis 1

GlobalCrisis 2

Euro area 13 19 17

Japan 0 4 3

Sweden 1 11 10

Switzerland 1 5 2

United Kingdom 7 6 5

United States 18 18 13

Total 40 63 50

Sources: National sources; and IMF staff estimates.Note: Only announcements of crisis policy measures that passed the "front page criterin" of sufficient news coverage have been con-sidered. Any announcements of subsequent canges or revisions to policy measure are not included.Fuente: Table 3.2 Number of Intervention, IMF (2009), GFSR.

Los resultados de estas intervencio-nes, según el objetivo perseguido fue, en general, que las tensiones financieras asociadas a la iliqui-dez, que se perseguían reducir con el recorte de tasas de interés,

al ser medidas con el índice de stress económico-ESI16, solamente se logró tal reducción en el Reino Unido en el primer sub-periodo y en Suiza en el segundo y tercer sub-periodo; se estima que esto

significó que en el resto de países, donde no hubo una reducción de este índice en forma estadísti-camente significativa, se debió a que los recortes de tasas de inte-rés anunciados por las autoridades

11

económicas fueron internalizados por los mercados anticipadamente, por lo que los anuncios y ocurren-cia del evento no afectaron mayor-mente al ESI17.

Las intervenciones de apoyo a la liquidez, por otra parte, cuyos resultados se midieron por las reducciones del spread de tasas (LIBOR-swap overnight) como in dicador de una disminución del riesgo de liquidez, lograron reduc-ciones estadísticamente significa-tivas en Suecia, Estados Unidos y Reino Unido en el primer sub-periodo, y en Japón y Estados Unidos en el tercer sub-periodo, lo que se interpreta que si bien se inyectó liquidez, el margen de refe-rencia no se redujo en medio de la crisis, debido a que los bancos percibían un mayor riesgo de cré-dito y a pesar de una mayor liqui-dez, mantuvieron congelado el crédito, principalmente en lo peor de la crisis internacional (segundo sub-periodo). A esa altura de la cri-sis, los problemas de liquidez ya eran percibidos en muchos casos como problemas de solvencia (ya habían estallado las burbujas en varios países y se habían rescatado muchas instituciones), por lo que las intervenciones de apoyo a la liquidez en general perdieron el efecto esperado. La eurozona no experimentó un cambio significa-tivo en estos sub-periodos y en este

tipo de intervenciones asociadas a la liquidez.

En cuanto a los resultados espe-rados de las otras intervenciones, el estudio del FMI encontró que, respecto a la zona del euro, en el primer sub-periodo solamente las medidas de recapitalización tuvieron efectos esperados, en el segundo sub-periodo las de recapi-talización y la de garantía de pasi-vos tuvieron los efectos esperados, y en el tercer sub-periodo, tuvieron los efectos esperados la garantía de pasivos y la compra de activos.

Esto estaría indicando que la euro-zona, en la profundidad de la crisis internacional, si efectuó importan-tes esfuerzos exitosos para enfren-tar los problemas asociados a la insolvencia y los riesgos asociados que ya experimentaban el sector bancario y financiero europeo. Se debe señalar que estos resultados son los relacionados al impacto inmediato, de corto plazo. La evaluación del impacto de largo plazo requiere el paso de un mayor lapso y es más difícil de realizar; además, el contagio de tipo real, continuaría afectando la activi-dad productiva de los países en el corto, mediano y largo plazo, ya que la disminución de las tensio-nes financieras no ataca de por si la raíz de los problemas de fondo de las instituciones financieras, es

decir, los problemas de solvencia que originan las pérdidas de capi-tal y el estancamiento económico.

II. La presente crisis de Deuda Soberana

La crisis europea de deuda pro-fundizada a partir del 2010 con los temores de un posible default de la economía griega, ha estado plagada por tensiones financie-ras presionando a la estabilidad y solvencia de los bancos europeos y al rendimiento exigido para la compra de los bonos soberanos emitidos por los países periféricos de la eurozona, lo cual ha enca-recido el financiamiento requerido por la mayoría de países europeos y ha amenazado con una crisis crediticia regional que podría pro-ducir una nueva recesión plena en Europa, con la alta probabilidad de contagio a las economías emer-gentes y a la de los Estados Unidos.

La situación griega, problemática de por si por el acelerado cre-cimiento de su déficit fiscal y su nivel de deuda, también develó otros problemas importantes para la estabilidad del pacto monetario europeo18, como lo fueron la débil situación de los bancos europeos ante los efectos de contagio por la crisis financiera global iniciada en Estados Unidos, las prácticas

17 IMF(2009), GSFR, Oct. Op. cit., Págs. 122-123.18 Ver FitchRatings Banks, (2011, Sept.)

12

bancarias laxas para la adquisición de deuda soberana de países con crecientes desbalances fiscales, la débil supervisión regional de las estadísticas fiscales que fueron ma nipuladas para esconder un déficit y endeudamiento públicos crecientes, la presencia de burbujas inmobiliarias regionales que que-daron mayormente expuestas ante los efectos adversos de la recesión de 2008-2009 y la pérdida de empleos y actividad económica que minaron la confianza de los consumidores e inversionistas, la débil gobernanza regional en pre-sencia de necesidades de coordi-nación monetaria y fiscal19 para en frentar tensiones financieras y las especulaciones concordantes, y la existencia de un doble desempeño económico (las economías núcleo y las periféricas) al interior de la eurozona que requiere soluciones diferentes en un marco rígido de política monetaria por la adopción de la moneda común.

La crisis se ha ido intensificando desde el 2010, entre otros, por la falta de acuerdos regionales para evitar un default de la deuda griega, ya que al interior de Grecia ha sido difícil avanzar en medidas fiscales y cuasi­fiscales para revertir la ten-dencia creciente de la deuda y los problemas de productividad de la economía griega. Han habido largos debates entre los miem-bros de la eurozona sobre como

solventar la situación de Grecia, últimamente debatiendo hasta la opción de que dicho país aban-done el pacto monetario regio-nal, ya que su paquete de ayuda inicial por 110,000 millones de euros acordados en mayo del 2010 (de los cuales 30,000 millones lo financió el FMI), no fue suficiente para reducir del todo la necesidad de refinanciamiento de su deuda, que ahora supera el 160% del PIB. En esa reunión de los ministros de Finanzas de los países de la euro-zona también se acordó la creación de un mecanismo de estabilización para defender a la eurozona de la especulación financiera y proteger al euro.

El 9 de Mayo del 2010 la Unión Europea20 creó el “Fondo Europeo de Estabilidad Financiera” -FEEF- que puede emitir bonos u otros ins-trumentos de deuda en el mercado para recaudar fondos necesarios para proporcionar préstamos a los países de la zona euro en problemas financieros, la recapitalización de bancos o comprar deuda soberana. Las emisiones de bonos están res-paldados por garantías otorga-das por los Estados miembros de la zona euro. También se creó el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera -MEEF- el cual es un programa de financiación de emergencia dependiente en fon-dos recaudados en los mercados financieros y garantizados por la

Comisión Europea, con el presu-puesto de la Unión Europea como garantía, cuyo objetivo es preservar la estabilidad financiera en Europa, prestando asistencia financiera a los estados miembros de la Unión Europea en crisis económica.

Estas entidades financieras euro-peas fueron creadas a la luz del estallido de burbujas inmobiliarias en Irlanda y Portugal. En el caso de Irlanda, se sabe que los principales bancos acumulaban pérdidas por 100.000 millones de euros, debido a créditos fallidos emitidos a inver-sionistas inmobiliarios y hogares compradores de vivienda, burbuja que explotó en torno a 2007 y coincidiendo con el estallido de la crisis subprime en Estados Unidos. El superávit fiscal registrado en el 2007 en Irlanda se convirtió en un déficit del 32% del PIB en el 2010, debido a la ayuda del gobierno a los bancos emproblemados. Dada la caída de la economía y el alto desempleo del país, que había subido del 4% al 14% en menos de cinco años, en Noviembre/2010 la Unión Europea, el FMI y el gobierno irlandés acordaron un paquete de rescate por 67,500 millones de euros. Es así que El 5 de Enero de 2011, la Unión Europea, en el marco del Mecanismo Financiero de Estabilización, colocó exitosa-mente en los mercados de capital 5,000 millones de euros en emisión de bonos como parte del paquete

19 Ver Moody’s Analytics (2011)20 Ver sobre naturaleza y funcionamiento propuesto del Fondo y del Mecanismo en http://internacional.jornaldenegocios.

pt/Fondo_Europeo_de_Estabilidad_Financiera.

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de apoyo financiero acordado para Irlanda.

Tanto el Fondo de estabilidad como el Mecanismo son entida-des temporales, para enfrentar la crisis, pero serán sustituidos per-manentemente por el Mecanismo Europeo de Estabilidad-MEDE, el cual fue creado en Marzo/2011 y que entrará en operaciones en Julio/2012, orientándose a auxiliar a países de la eurozona, con un capital fijado para el mecanismo de 700,000 millones de euros, cuya parte desembolsada por los países será de 60,000 millones pagaderos a partir de Julio 2013 en cinco pagos anuales.

Durante el 2011, hubo varias cum-bres entre los acreedores oficia-les de la eurozona - la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el FMI- para lograr crear este mecanismo de financiamiento para los países de la eurozona en riesgo de incumplimiento, discutir un segundo paquete de rescate para Grecia y sus condicionantes, para evitar las tensiones financieras que generan la discusión de paquetes de ayuda y prever un mecanismo apropiado de financiamiento para las economías en riesgo de default.

Las tensiones financieras se habían intensificado en varios países, debido entre otros al estallido de inversiones internas especulativas, es así que en Mayo de 2011, los líderes de la Eurozona aprobaron oficialmente un paquete de rescate por 78.000 millones de euros para

Portugal. El financiamiento del pa quete se definió bajo las nuevas modalidades que se venían discu-tiendo desde el 2010, por lo que el préstamo de rescate fue distribuido entre el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera, el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera y el Fondo Monetario Internacional.

En Octubre/2011, las cumbres de la Unión Europea han logrado un compromiso de los bancos para la reducción voluntaria del sector privado de la deuda soberana de Grecia hasta del 50%, entre otros elementos.

No obstante los esfuerzos guberna-mentales a partir de Octubre/2011, la crisis de deuda se ha intensifi-cado. Hay una ampliación de los spreads crediticios por deuda soberana y volatilidad del precio

de las acciones, así como una erosión en la solvencia bancaria, ya que incluso en ese mes quebró el banco franco-belga Dexia. En el Gráfico 3, se puede observar como Grecia y Portugal han sido los más castigados por el rendimiento exi-gido por los inversionistas para acceder a su financiamiento, alcanzando un margen de más de 1000 puntos básicos en relación a los bonos de referencia (bonos ale-manes a 10 años). Dentro de las economías periféricas de mayor tamaño, Italia y España registraron en todo el 2011 una tendencia a pagar un mayor margen, aunque fueron menos castigados que los países que ya habían sido resca-tados, pues sus márgenes fueron solamente el 40% del margen requerido a Grecia y Portugal y el 66% del margen requerido a Irlanda. (Gráfico 3)

Gráfico 3. Diferenciales de la deuda soberana en Europa(p. b., frente a bonos alemanes a 10A)

1200

1000

800

600

400

200

0

2500

2000

1500

1000

500

0

abr-

11

may

-11

jun-

11

jul-

11

ago-

11

sep-

11

oct-

11

nov-

11

Italia Bélgica Grecia (esc. dcha.)Irlanda Portugal España

Citado en: BBVA Research, Situación Global 4º. Trimestre 2011

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Por el lado de las tensiones en el sistema bancario, el stress sobre los mercados de capitales se observa en mayor volatilidad y baja del precio de las acciones de los bancos, así como en los spreads de los CDS-credit default swaps-, como bajas en la liquidez, principalmente de financiamiento de corto plazo. Un estudio de la

división de investigación BBVA Research encuentra que mucho de los bancos europeos están muy expuestos a la deuda soberna de los principales países periféricos como Grecia y Portugal21. El pasivo de estos bancos ha sido afectado por la reducción de las garantías esta-tales implícitas y los temores sobre la solvencia de algunos bancos

les ha estado limitando el acceso al financiamiento. Estos eventos se han traducido en una creciente prima de riesgo por default de los principales bancos europeos, no solo de la periferia de la eurozona sino de los países núcleo, lo que se observa en los diferenciales CDS a 5 años, que se han disparado a partir de Agosto/2011 (Gráfico 4)

21 BBVA Research, Situación Global, 4º.Trimestre 2011, pags. 6-7.

Gráfico 4. Diferenciales CDS (5A) de grandes bancos de la zona euro (p. b.)

500450400350300250200150100500

abr-

11

may

-11

jun-

11

jul-

11

ago-

11

sep-

11

oct-

11

BBVA BNP SantanderDeutsche Bank Intesa Credit Agricole

Citado en : BBVA Research, Situación Global 4º. Trimestre 2011

Las tensiones financieras sobre la deuda soberana tienen, en varios países de la eurozona -no en todos los miembros- a la base un pro-blema real de tipo fiscal, ya que los déficits de las cuentas fiscales han generado un creciente endeu-damiento público que se ha exa-cerbado a partir de la crisis global iniciada en el 2007. Al considerar la posición fiscal global de los gobiernos -en la cual importa no

solo los diferentes gastos clasifica-dos como consumo público, sino que el desem peño de todos los otros gastos no incluidos en el con-sumo, como la inversión pública, el pago de transferencias públicas y de intereses de la deuda,- se ha acumulado un stock de deuda aceleradamente en los años 2008-2010, ya que, como se observa en el Cuadro 5, en las economías del núcleo de la eurozona (Alemania

y Francia), la deuda pública acu-muló alrededor de 20 puntos del PIB en apenas tres años. Estados Unidos acumuló 32 puntos de su PIB en ese mismo periodo, mien-tras que los países periféricos de la eurozona acumularon 37 puntos (Grecia), 70 puntos (Irlanda), 16 puntos (Italia) y 24 puntos (España y Portugal) (Cuadro 6)

15

Cuadro 6: Nivel de deuda pública nominal respecto al PIB nominal

2006 2007 2008 2009 2010

Francia 64.0 64.2 68.2 79.0 82.3

Alemania 67.9 65.0 66.4 74.1 84.0

Japón 191.3 187.7 195.0 216.3 220.0

RU 43.1 43.9 52.0 68.3 75.5

USA 61.1 62.3 71.6 85.2 94.4

Grecia 106.1 105.4 110.7 127.1 142.8

Irlanda 24.7 24.9 44.4 65.2 94.9

Italia 106.6 103.6 106.3 116.1 119.0

Portugal 63.9 68.3 71.6 83.0 92.9

España 39.6 36.1 39.8 53.3 60.1

CR 33.3 27.6 24.8 27.4 29.6

ES 39.1 38.1 39.3 48.3 50.3

GUAT 21.7 21.3 20.0 22.9 24.2

HON 31.7 19.7 19.9 24.1 26.3

MEX 38.4 37.8 43.1 44.7 42.9

PAN 52.6 45.6 39.2 41.2 38.7

Fuente: datos elaborados en base a la CIA-The World Factbook y FMI (2011).

Portugal, Italia- está en manos de bancos acreedores residentes de los países núcleos-Francia y Alemania, y de allí que éstos se ven fuertemente involucrados en buscar una salida a la presente crisis, y en caso de que suceda el default, lograr una salida ordenada del default y limitar al máximo el daño a sus sistemas bancarios. De allí también el carácter regional de la crisis de deuda soberana y bancaria.

El FMI ha estimado en el 2011 necesidades de capitalización del sistema bancario europeo, pero debido a la inacción europea, dicha institución incrementó en octubre de ese año sus estimacio-nes de recapitalización de 200 a 300 billones de euros. Todavía se siguen afinando estimaciones de los recursos necesarios para enfrentar posibles default y lograr mantener funcionando la eurozona, con el aporte de los países miembros, el

No obstante esta evolución de la deuda, en algunos países europeos el desempeño fiscal no ha sido la causa central de las tensiones financieras (por ejemplo Irlanda), ya que han mostrado indicadores más sólidos que sus pares europeos. La razón de las tensiones en países más sólidos de la región se debe a la distribución de la tenencia de deuda en el sistema bancario, ya que mucha de la deuda de los paí-ses europeos periféricos- Grecia,

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Banco Central Europeo y los inver-sionistas privados que acepten la rebaja en la deuda soberana de los países susceptibles al default, hasta ahora solamente la de Grecia, pero con amenazas de que España e Italia requieran apoyo para evitar el default.

Otros elementos reales asociados a la pérdida de productividad, menor crecimiento económico respecto al potencial de largo plazo, y el per-sistente desempleo y la necesidad de reformas públicas que mejoren sustancialmente el desempeño fis-cal han ido adquiriendo un mayor debate y cuestionando si la sosteni-bilidad del euro es viable de frente a las soluciones requeridas para superar tales problemas reales.

III. Perspectivas inmediatas de la crisis europea

Según varias unidades de investi-gación económica, el riesgo cre-diticio de los bancos de la zona euro se ve presionado por factores negativos como son el crecimiento económico abajo del potencial, los riesgos de insolvencia soberana, los costos asociados a la mayor regulación bancaria prevista, el ambiente político proclive a redu-cir o eliminar el apoyo público al sistema financiero, la vulnera-bilidad bancaria ante la falta de confianza del mercado22. En este sentido, los canales de transmisión de los efectos adversos de la crisis financiera y de deuda soberana

22 FitchRatings, Sovereigns (2011, Sept.)23 Ver “The US Housing Market: Current condition and Policy Considerations” (2012),de Feb. 4, Board of Governors of the

Federal Reserve System, Washington.

más susceptibles de ser afectados son el comercio internacional y los flujos de capital.

La recuperación de la economía estadounidense está limitada por la situación deteriorada del mercado de vivienda, ya que en un reciente estudio de la Reserva Federal23 se evidencia que el consumo agre-gado se encuentra limitado por las pérdidas de casi 7 trillones de US dólares de la riqueza de los hogares derivadas de la reducción del valor de las viviendas, debido a la baja continua de los precios desencade-nada por el estallido de la burbuja inmobiliaria. En el Gráfico 5 se muestra como desde el último pico de precios promedio de vivienda en el 2006, éstos precios han caído casi 33% hasta finales del 2011.

Gráfico 5: Precios promedios de vivienda en Estados Unidos

Index (2006:Q1 = 100)

Monthly

Oct.

2001 2003 2005 2007 2009 2011Source: CoreLogic.

110

100

90

80

70

60

50

Fuente: citado en Board of Governors of the Federal Reserve System (2012)

17

Esta caída de precios de vivienda responde a nivel macroeconó-mico, al alto desempleo que se profundizó durante la crisis del 2008-2009 y a la mayor incerti-dumbre de los consumidores esta-dounidenses, mientras que a nivel sectorial las condiciones de exceso de oferta de viviendas, en parte por las viviendas embargadas, por la baja tendencial de la oferta de créditos inmobiliarios y por los altos costos que los procesos de embargo imponen a los deman-dantes y propietarios hipotecarios.

Estos problemas reales requieren soluciones en la esfera financiera­crediticia y en la esfera real, que permitan una mejora de los ingresos de los hogares estadunidenses y un impulso del consumo que reactive la economía en forma sostenida. Según el anteriormente citado estudio de la Reserva Federal, la recuperación del mercado de vivienda se limita también por el actual incierto rol de las empre-sas financiadas por el gobierno­ Freddie Mac y Fannie Mae,- ya que debido al gran tamaño de sus portafolios, sus acciones afectan a todo el mercado de vivienda; dado su mandato actual-a partir de la crisis del 2008- de minimizar las pérdidas de los contribuyentes y fomentar un mercado hipotecario liquido y estable, su actuación bajo el mando de la Agencia Federal de Financiamiento para Vivienda-

FHFA, ha sido conservadora y no ha permitido promover las solucio-nes que requieren estos problemas financieros y reales, y que incluso demandan pérdidas de corto plazo para el contribuyente y lograr una reactivación de mediano y largo plazo con sus respectivos benefi-cios globales.

Por lo anterior, y dada la debili-dad de la recuperación en Estados Unidos y la amenaza de default y recesión en Europa, el FMI espera que las economías avanzadas se expandan en solamente 1.6% en 2011 y 1.9% en 2012, lo que enfriaría la recuperación registrada en el 2010 cuando crecieron más del 3%. En la esfera real, un factor que limita al crecimiento en la eurozona es la mayor competiti-vidad que enfrenta la región y la pérdida de productividad laboral que varios países periféricos de la eurozona han registrado en la última década, principalmente Grecia, Portugal e Italia, mientras que la segunda economía de la zona, Francia, ha visto crecer muy poco su productividad, mientras que la primera economía, Alemania ha crecido su productividad24 un poco más aceleradamente que los países periféricos.

En estas perspectivas de las econo-mías avanzadas, el tema fiscal ha pasado a ocupar un papel central en las perspectivas de mediano y

largo plazo, ya que se considera que la falta de acuerdo en el Congreso de Estados Unidos sobre el ajuste fiscal requerido a futuro para esta-bilizar la deuda pública, genera mayor incertidumbre en las expec-tativas de los mercados financieros, que obliga a las calificadoras de riesgo a revaluar la situación del mercado de deuda de Estados Unidos y los futuros impactos sobre las primas de riesgo internaciona-les. Algunos economistas como el premio nobel Paul Krugman25, no están de acuerdo como se ve la problemática fiscal en la esfera política estadounidense, donde el déficit y acumulación de deuda se ve como el problema a la base de las perspectivas de recesión y no como la solución posible para evitar futuras recesiones, ya que un manejo adecuado del déficit fiscal y crecimiento de la deuda ya ha ayudado en el pasado a levantar la economía estadounidense. Este debate continuará mientras la economía no de señales fuertes de abandonar las perspectivas recesivas

Las perspectivas de crecimiento económico, considerando estos efectos de contagio, según el FMI en su último informe26, divulgado en Septiembre/2011, estimó que la región latinoamericana crecerá 4,5% en 2011 y 4% en 2012, con-tra un 6,1% en 2010; los países con estrecha relación con Estados

24 Ver datos en European Commission (2012) /Eurostat/Structural Indicators25 Ver Krugman, P. (2012); Shawn, T. (2012).26 IMF(2001), WEO, Sept.

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Unidos y con Europa tendrán una desaceleración económica más fuerte, con una disminución del comercio, remesas y flujo del turismo.

Para la región latinoamericana, no solamente el contagio desde la eurozona es una amenaza a su desempeño económico, pero la propia recuperación que muestra la economía estadounidense conti-nua siendo tema de preocupación.

Adicionalmente, la persistencia de precios de materias primas y de alimentos altos restringen la de -manda interna, debido a que para largos segmentos de consumidores el peso del gasto en estos bienes es más alto que dicho peso en los con-sumidores de economías avanza-das, por lo que la tendencia al alza de estos insumos y los alimentos afectan al consumidor y a las con-diciones de pobreza de la región.

Según el FMI, en el 2012 se espera un persistente nivel alto de precios de materias primas y commodities, lo que será un tema de preocu-pación y evaluación en los países regionales importadores netos de alimentos. La FAO informa en Enero/2012 que el precio promedio de alimentos alcanzó un índice de 228 durante el 2011, nivel más alto desde que el organismo comenzó a llevar este registro en 1990, incluso más alto que el índice de 200 alcan-

zado en el año de la profundiza-ción de la crisis global (2008). Las perspectivas son desafiantes para la lucha contra la pobreza; las mate-rias primas agrícolas también verán precios altos en el mediano plazo, ya que la Comisión Europea27 estima que este nivel alto de pre-cios de materias primas agrícolas se mantendrá así por lo menos durante los próximos 8 años.

A nivel centroamericano, los efec-tos perniciosos de retroalimenta-ción de la crisis europea y la débil recuperación estadounidense tam-bién amenazan los potenciales de crecimiento, principalmente por la demanda de las exportaciones, la recepción de remesas y las

restricciones crediticias ante me -nores flujos potenciales de capi-tales. Una fuente constante de preocupación para los países más dependientes de remesas prove-nientes de Estados Unidos, es la persistencia del alto desempleo en ese país, ya que a pesar de la recu-peración de la economía a partir del 2010, que arrancó con una tasa nacional de desempleo del 10%, al cierre de Diciembre/2011 esa tasa se ha reducido solamente hasta el 8.5%, lo que indica que si la recuperación de Estados Unidos se sostiene, se requerirán muchos años más para rebajar el desem-pleo a niveles previos a la recesión del 2008­2009. (Gráfico 6)

27 Ver Diario el Mundo (2012), 13/Enero, Pág. 27

Gráfico 6: Tasa de desempleo en Estados Unidos

Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11

11.0

10.0

9.0

8.0

7.0

Percent

• • • ••• • •

• • •••• • • • •

• •• • • • • •

Fuente: datos y gráfico del Bureau of Labor Statistics (2012).

Para el caso de El Salvador, en donde los canales de remesas, las

exportaciones y los precios de ali-mentos y materias primas han sido

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identificados como los canales más importantes en sus efectos recesi-vos durante la pasada crisis interna-cional, y donde la alta concentra-ción de la producción exportable hacia los Estados Unidos hace al país uno de los más dependientes de la salud de la economía esta-dounidense, las tensiones y crisis europea es importante en tanto los efectos de contagio afecten a la economía estadounidense y con ello, a la región centroamericana.

En tanto que en El Salvador las perspectivas de estabilidad del sis-tema financiero son alentadoras28, preocupa a las autoridades eco-nómicas los problemas asociados a la esfera real y fiscal, ya que la economía fue la más golpeada a nivel regional en la recesión del 2009, en un entorno donde por casi una década se ha estado cre-ciendo alrededor del 2.2% anual. De allí que la reciente reforma tri-butaria es un paso en la dirección correcta para limitar el crecimiento del déficit fiscal y la deuda, que entre el 2006-2010 creció en 11 puntos porcentuales respecto al PIB y alcanzó el 50% hacia el fin del período (Cuadro 6).

Otros programas e iniciativas orien tadas a apoyar el desempeño de las empresas deberían mejorar el desempeño real de la economía general, ya que las principales res-tricciones al crecimiento fueron

diagnosticadas en el Asocio para el Crecimiento entre el Gobierno de El Salvador y el de Estados Unidos, en el cual la baja produc-tividad del sector de transables y el crimen y la inseguridad se identifi-caron como las principales restric-ciones al crecimiento. De allí que programas que se impulsen en la promoción de la productividad, la reducción de la inseguridad, y los esfuerzos transversales que impac-ten a la economía en su conjunto, como la banca de desarrollo, el futuro programa del Fomilenio II, y la generación de nuevas fuentes de energía, serán factores que per-mitirán impulsar la esfera real de la economía y poder enfrentar los efectos de contagio negativos de la presente crisis internacional.

IV. Conclusiones

La crisis global del 2008-2009 ori-ginada en Estados Unidos contuvo aspectos reales que afectaron nega-tivamente a las economías euro-peas: caída de la inversión y con-sumo privados en Estados Unidos, alto desempleo, la reducción del gasto agregado y caída de la con-fianza del consumidor e inversio-nistas, que redujeron la demanda por bienes europeos, afectando a las exportaciones de la eurozona e impactando al empleo, consumo, inversión y al crecimiento del PIB regional.

La crisis en curso de la eurozona inició con los temores del proba-ble default de la deuda soberana de Grecia, las pérdidas poten-ciales de los inversionistas y los bancos europeos. Las tensiones financieras asociadas al creciente riesgo crediticio, de default y las negociaciones prolongadas para emprender programas de rescate a Grecia, Irlanda y Portugal, han estado acompañadas con elemen-tos subyacentes de tipo real que son fundamentales para la salud de la economía: pérdida de dinámica de la productividad laboral, alto desempleo, desbalances fiscales importantes, reducción de la com-petitividad en el comercio exterior y un desafío a la gobernanza de la eurozona y al pacto basado en el uso de una moneda común.

Varios aspectos que limitan la recuperación en Estados Unidos (como el alto desempleo, la crisis inmobiliaria, la trayectoria de gas-tos y la deuda pública) también son fuente de preocupación para las perspectivas de crecimiento en la región centroamericana y espe-cíficamente para la economía sal-vadoreña, que es bastante depen-diente de la salud económica de Estados Unidos, por los canales de remesas, exportaciones y las con-diciones crediticias globales.

Si bien existen claras expectativas favorables para la estabilidad

28 Ver Fitch Ratings Bancos (2011, Dic.)

20

financiera del sector bancario en el país, también es evidente que la salida al estancamiento econó-mico que experimenta El Salvador por varios años requiere de la recuperación sólida del empleo en Estados Unidos, la superación del crecimiento en Europa, para que un posible contagio no detenga la recuperación estadounidense.

A nivel interno, el país requiere sus propios esfuerzos por eliminar o disminuir las restricciones al cre-cimiento económico que fueron diagnosticadas en el marco del Asocio para el Crecimiento, con-juntamente con el Gobierno de los Estados Unidos, lo cual se espera que impulse a la productividad del sector transable de la economía, se reduzcan los costos asociados al crimen e inseguridad, y se traduz-can estos logros en un crecimiento más alto, sostenido e inclusivo. Estos aspectos de la esfera real son igual o más importantes que el impacto negativo del contagio externo de tipo financiero que podrían llegar de la crisis europea, y dependen en general de los pro-pios esfuerzos nacionales.

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