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ADMINISTRACIÓN FINANCIERA UNIDAD N°10
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Unidad N° 10: ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS FINANCIEROS
Evolución de los riesgos en los mercados financieros: tipos e impactos.
La Gestión de riesgos (traducción del inglés Risk management / Manejo de riesgos) es un
enfoque estructurado para manejar la incertidumbre relativa a una amenaza, a través de una
secuencia de actividades humanas que incluyen evaluación de riesgo, estrategias de desarrollo
para manejarlo y mitigación del riesgo utilizando recursos gerenciales. Las estrategias incluyen
transferir el riesgo a otra parte, evadir el riesgo, reducir los efectos negativos del riesgo y
aceptar algunas o todas las consecuencias de un riesgo particular.
Algunas veces, el manejo de riesgos se centra en la contención de riesgo por causas físicas o
legales (por ejemplo, desastres naturales o incendios, accidentes, muerte o demandas). Por
otra parte, la gestión de riesgo financiero se enfoca en los riesgos que pueden ser manejados
usando instrumentos financieros y comerciales.
La gestión de riesgos financieros ha cobrado una especial relevancia a nivel internacional,
debido en parte a las crisis financieras de los años noventa. La gestión de riesgos financieros se
ocupa de diversos tipos de riesgos financieros.
Los mercados financieros se han venido enfrentando a una creciente incertidumbre de px,
siendo el mundo un lugar más riesgoso (financieramente).
Tipos de riesgo de los mercados financieros
La creciente incertidumbre acerca de la inflación es más importante por muchos aspectos. La
incertidumbre acerca del nivel gral de los px se ha vinculado con incertidumbres en 3 px
financieros básicos:
Tasa de interés
Tipo de cambio
Commodities
Volatilidad de tipos de cambio: el sistema Bretton Woods (caracterizado por paridades fijas
pero ajustables entre las monedas) opero dando flexibilidad y estabilidad a los tipos de cambio
(45´a 71´). El dólar se convirtió en la moneda clave. Superávit de Alemania y Japón y el déficit
de EEUU, acumularon grandes Q de U$S fuera de EEUU, lo que hacía difícil mantener las
paridades fijas oficiales, lo que llevo 1971 a cortar la relación U$S/ORO, terminando con el
sistema Bretton Woods, entrando al sistema de flotación entre las monedas. Lo que llevo a los
mercados a enfrentarse al riesgo de tipo de cambio; importadores y exportadores ven
afectadas sus ganancias esperadas debido a la volatilidad de los tipos de cambio.
Volatilidad de la tasa de interés: en 1979 la Reserva Federal abandona la práctica de fijar la
tasa de interés y comienza a fijar la de crecimiento de la Ox monetaria. En un tiempo, las tasas
crecieron para ir luego declinando la misma, instalándose el riesgo de la tasa de interés.
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Volatilidad de los precios de los commodities: el px del petróleo comenzó a crecer y a ser más
inestable en los 70´y así fue acompañado con distintos t° e intensidades por otros
commodities.
Impacto de los riesgos:
Entre las diversas resultancias de este nuevo escenario aparece 2 que es preciso resaltar:
El impacto de los Rg de los px financieros en las empresas
El desarrollo de instrumentos para adm el Rg de los px financieros
Impacto de los riesgos de los px financieros y evolución de la exposición: al llevar adelante
decisiones financieras, las firmas están sujetas a los rg de px financieros:
Riesgo de tipo de cambio:
o Visión contable; orientada hacia la determinación de los efectos de los
cambios en el tipo de cambio s/el EERdo y el BCE de la empresa. Se ocupa de
la exposición a la conversión (o traslación).
o Visión económica; se toma en consideración para evaluar los efectos de los
movimientos de tipo de cambio. Ello da origen a la exposición económica, cuya
aproximación pone énfasis en el efecto de los tipos de cambio en el valor de la
firma. La exposición económica puede ser divida en 2 partes:
Exposición a las transacciones: efecto de los tipos de cambio en las
transacciones en otras monedas
Exposición operativas: apunta al valor total y se centra en los efectos
de los citados cambios en los FFE y en la tasa de descuento
Instrumentos para administración del riesgo financiero, del riesgo de las tasas de interés y de los commodities: mercados forwards o a término, futuros, opciones y su relación con el modelo del CAPM, swaps, warrants, híbridos. Conceptos, características, modos de operación. Valuación de opciones y swaps y la fijación de su precio.
Instrumentos para la administración del riesgo financiero:
o Para administrar el riesgo de tipo de cambio:
Forwards: en los 70´comienza a tomar verdadera intensidad. Son
contratos que obligan a sus propietarios a comprar un determinado
bien a una fecha específica a un px determinado (precio ejercido)
establecido en el contrato.
Futuros de divisas: son acuerdos a comprar o vender una cantidad
determinada de un activo a un px, lugar y t° especifico. Se asemeja a
los forwards, una de sus diferencias es que los futuros permiten a los
participantes obtener ganancias o perdidas s/una base diaria, en
cambio los forwards al vencimiento. Los futuros son estandarizados y
los forwards son a medida. En el caso de los futuros existe un
clearinghouse para cancelar cuentas. Los futuros son regulados en
tanto los forwards no.
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Swap de divisas: obligan a las partes a una serie de flujos de fondos
por un periodo fijo
Opciones de ME: otorgan el derecho de comprar o vender un Activo a
un px establecido en un periodo especifico
Papeles híbridos: son una combinación de instrumento de deuda con
uno o mas de estos instrumentos de administración de riesgo
o Para administrar el riesgo de tasa de interés: con la incertidumbre de las
tasas, las instituciones financieras se volvieron menos tendentes a hacer
compromiso a LP; inclinándose a prestar a tasas flotantes. Sin perjuicio de la
utilización de estas tasas, fueron necesarios otros instrumentos para
administrar el riesgo del tipo de interés:
Futuros financieros, fueron los 1ros de aparecer a diferencia del tipo
de cambio que los 1ros fueron los forwards
Swap de tasa de interés (82´)
Opciones de tasa de interés caps (son una opción de tipo call europea
utilizada por una de las partes que emitió un papel a tasa flotante).
Aseguran que el interés de efectivo pagado este limitado por una tasa
fija de interés
Opciones de tasa de interés floor: son una opción put europea de
tasa de interés, los principales usuarios son los que han adquirido
papeles a tasa flotantes. Asegura que la tasa de interés no bajara de
un determinado valor.
Opciones de tasa de interés collars: son contratos de tasa de interés
que establezcan un cap (max.) y un floor (min) en términos de una tasa
de interés especifica que debe ser pagada. Son tb de ME y
commodities entre otros usos.
Instrumentos híbridos: son Ds con derivados de tasa de interés. Entre
ellos bonos pullables, los papeles a tasa flotante
convertibles/intercambiables (85) y los papeles inversos (86)
Swaption (opciones de swap); futuros en swap de tasa de interés;
diff swaps (swaps sobre el diferencia de 2 tasas de interés)
o Para administrar el riesgo de px de los commodities:
Forwards (83)
Futuros sobre el petroleo (78)
Híbridos:
Petrobond (una deuda más un contrato de forwards)
Futuro de gas natural..
Consideraciones de paridad en las finanzas internacionales:
CONDICIONES DE PARIDAD EN FZAS INTERNACIONALES: Las condiciones de paridad entre el px
de los productos, los tipos de cambio spot y forward y la tasa de interés son una parte
importante P/entender la teoría y los hechos reales de varios aspectos sustantivos de las
finanzas internacionales.
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Ley de un solo px: vinculación entre los px de los commodities y los tipos de cambio. Un
commodity costará lo mismo con indiferencia del país en que se haya comprado.
𝑃𝐸𝐸𝑈𝑈𝑡𝑟𝑖𝑔𝑜
=S($/𝜀) ∗ 𝑃𝑅.𝑈𝑡𝑟𝑖𝑔𝑜
𝑃𝑅.𝑈𝑡𝑟𝑖𝑔𝑜
: 𝑒𝑠 𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑎 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑅𝑒𝑖𝑛𝑜 𝑈𝑛𝑖𝑑𝑜 𝑎𝑙 𝑚𝑜𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑡
𝑃𝐸𝐸𝑈𝑈𝑡𝑟𝑖𝑔𝑜
: 𝑒𝑠 𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑈$𝑆 𝑑𝑒𝑙 𝑡𝑟𝑖𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝐸𝐸𝑈𝑈 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑚𝑜𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑡
S($/𝜀): 𝑒𝑠 𝑒𝑙 𝑡𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑠𝑝𝑜𝑡, 𝑜𝑠𝑒𝑎 la cantidad de Dolores necesarios para comprar una
libra esterlina al momento t.
Paridad de los poderes de compra: al funcionar internacionalmente la ley de un solo px, la
tasa de cambio entre la moneda de un país y sus productos internos debe igualar al TC con la
moneda del país inicial y los px de otro país; es decir una unidad de moneda doméstica
debería tener el mismo poder de compra en los distintos países. La evolución de los tipo de
cambio debe seguir aproximadamente la diferencia entre la tasa doméstica y externa de la
inflación.
𝑒1
𝑒𝑑=
1+𝑓𝑑
1+𝑓𝑡
Establece que el ratio entre los niveles de px domésticos y los externos debería igualar las
tasas de cambio de equilibrio entre la moneda doméstica y externa. Por lo que las monedas
con altas tasas de inflación deberían depreciarse con respecto a aquellas que no la tienen.
El efecto Fisher: establece una relación entre la tasa de interés y la tasa anticipada de inflación
(1+𝛼)(1+𝛽)-1=i
𝛼=tasa de inflación en tanto por uno
𝛽 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑟𝑒𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠 𝑒𝑛 𝑡𝑎𝑛𝑡𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑢𝑛𝑜
i=tasa nominal de interés en tanto por uno
El efecto de Fisher establece que la tasa nominal de interés real es aproximadamente igual que
la tasa de interés más la inflación esperada. Las monedas con altas tasas de inflación deberán
tener tasas de interés más altas que las monedas con baja tasa de inflación.
Teoría de la paridad de las tasas de interés (PTI): relaciona el diferencial con la tasa forwards.
En los movimientos de fondos de CP entre 2 monedas, para tratar de obtener ventajas de las
diferentes tasas de interés.
1+𝑟𝑑
1+𝑟𝑖=
𝑓𝑡
𝑒0
ft: tasa forward
e0: tasa spot al comienzo del periodo
rd=tasa de interés nominal de mercado domestico
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ri= tasa de interés nominal de mercado externo
Naturaleza insesgada de la tasa forward (FI): es alcanzado cuando los diferenciales de forward
igualan el cambio esperado de la tasa de cambio. En este punto no hay incentivo p/comprar o
vender forwards. La tasa forwards debería reflejar la tasa spot futura a la fecha de vencimiento
del contrato forward
ft=et
ft= tipo de cambio forward para el momento t
et= tipo de cambio spot futuro esperado
Mercados FORWARDS o a término: contrato legalmente vinculante entre 2 partes en
la que se estipula la venta de un activo o producto en el futuro a un precio convenido en el
presente.
Este tipo de instrumento derivado es el más antiguo, este tipo de contrato se conoce también
como un “contrato a plazo”.
Este contrato obliga a sus participantes a comprar/vender un determinado activo (subyacente)
en una fecha específica futura a un cierto precio. Se construye partiendo de cierto subyacente
a su precio actual y costo de financiamiento.
Es sencillo y habitual en todo tipo de actividad financiera, por ejemplo: “Una compañía que
exporta a otros países, y que está por consiguiente expuesta al tipo de cambio entre su divisa
local y las divisas extranjeras en las que se cobra por sus ventas, puede cubrirse por
adelantado su riesgo de cambio vendiendo forward las divisas que espera recibir en el futuro”.
“Los contratos a plazo (forward) son parecidos a los contratos de futuros en lo que ambos son
acuerdos de compra o venta de un activo en un momento determinado en el futuro por un
precio determinado. No obstante, a diferencia de los contratos a futuros, éstos no son
negociados en un mercado. Son acuerdos privados entre dos instituciones financieras o entre
una institución financiera y una de sus clientes corporativos”.
Es decir, los forwards no tienen que ajustarse a los estándares de un determinado mercado, ya
que se consideran como instrumentos extra bursátiles. “En estas operaciones el comprador, se
compromete a adquirir la mercancía en cuestión a un precio y tiempo que se pactan al inicio.
Por otra parte, el vendedor está dispuesto a entregar la mercadería.
Los contratos forward se dividen en tres modalidades:
1. No generan utilidades.
2. Generan utilidades o rendimientos fijos.
3. Generan utilidades que se reinvierten.
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Fundamentalmente este tipo de contratos son utilizados para operaciones sobre divisas siendo
este el de la tercera modalidad, ya que está representada su utilidad por las tasas de interés de
las divisas a las cuales se hace referencia.
“Para que exista una operación forward de divisas es necesario que tanto el comprador como
el vendedor estén dispuestos a realizar la negociación, y se requiere de un parámetro de
referencia en cuanto a tipo de cambio actual y costos financieros de los dos países implicados
durante el periodo en el cual se desea realizar la operación”
El precio del forward depende de los costos de cada institución financiera, el sobreprecio en
relación al riesgo de la contraparte, la situación de mercado y las utilidades.
Al término del plazo, se pueden dar dos tipos de entrega:
a) Intercambian la mercadería por el valor previamente acordado.
b) “Intercambio a favor o en contra en efectivo del diferencial que existe entre el
precio al cual se pactó la operación en un inicio y el precio final que presenta la
mercadería en el mercado al cual se hace referencia”.
El principal riesgo que presenta el contrato forward es que ambas partes cumplan con sus
obligaciones.
Actualmente, la mayoría de estas transacciones están respaldadas por el producto depositado
en bodegas o almacenes especiales o con base en cosechas o producciones futuras. De esta
forma se regulan el abasto y comercialización de varios productores en el mundo.
Un ejemplo de la primera modalidad (la que no genera utilidades), es la del petróleo, ya que el
almacenamiento de este producto es muy costoso debido a la necesidad de contar con
instalaciones especiales que cuenten con medidas de prevención contra incendios y
contaminación. Además, el petróleo es relativamente barato por unidad de volumen (a
diferencia del oro), por lo que el costo de almacenamiento por unidad de valor de petróleo
almacenado es importante.
La segunda modalidad (la que genera utilidades o dividendos), son los casos de forwards sobre
bonos o acciones.
Por último, también se da el forward sobre tasas de interés, por ejemplo: “un contrato con el
banco B mediante el cual A y B acuerdan fijar una tasa del 10% anual para un plazo de un año
dentro de un año sobre la cantidad de dinero preestablecida. Transcurrido el año, si ocurre lo
que temía A y las tasas de interés bajan por ejemplo al 8%, el banco B pagará lo que temía A la
diferencia entre la tasa acordada (10%) y la tasa vigente de mercado (8%), es decir 2% sobre la
cantidad de dinero acordada. Si por el contrario las tasas suben al 12% A deberá pagar a B la
diferencia”.
Los Forwards por lo general no son estandarizados, sino que se realizan contratos para cada
caso, no tienen una fecha predeterminada (no se extienden mas de unos pocos años) y no
tienen un mercado secundario en desarrollo.
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Tipo de cambio para el forwards:
Ft=1+𝑟𝑑
1+𝑟𝑖*e0
Ft=tipo de cambio forwards
e0= tipo de cambio spot
ejemplo: si la tasa de interés domestica es del 80% , la tasa externa 0,1 y el topo de cambio de
contado es de $20 por c/U$s
ft=(1´8/1,1)*20=32,73 es decir el tipo de cambio forwards es 32,73 por c/U$s un año adelante.
Exposición económica a las transacciones: la posición neta de las fluctuaciones en el TC, por
ej, una devaluación de la empresa surge de
a. La exposición bruta (dentro de esta aparecen, el capital y utilidades por repartir) se
entiende como posición de los cambios a la diferencia entre los A yP en ME, la que es
calificada como sobrevendida cuando los P superan los A
b. La cobertura: posición sobre comprada de cambios (A en ME superan a los P en ME)
Las alternativas para cubrir una posición neta pueden ser:
a. Ingresar a los mercados forwards, a través del cual logra fijar un TC p/cancelar sus
obligaciones. el análisis del monto a desembolsar de esta alt debe de ser comparada
con los de otras, se debe basar en:
a. Debe computarse el monto de moneda local que se pagara al final del contrato
de futuro
b. Este monto debe compararse con el que resulta en moneda local del volumen
a convertir, cotizado al TC actual
c. Se establece la diferencia del monto a. y b., es decir que se va pagar menos de
lo expuesto en b, que es lo que se podría haber pagado al contado
d. Sobre c se aplica el efecto impositivo
e. El monto a. se le resta el efecto impositivo. Obteniéndose el monto que se
debe desembolsar en esta alternativa
b. Operar en los mercados de dinero: ingresar en el mercado financiero y obtener
financiamiento en moneda nacional, con lo que se compra ME por un monto que con
los intereses que genera, cubra la posición expuesta:
a. Se determina el monto de moneda nacional a pedir prestado, se traduce a ME,
se suma los intereses y se computa el efecto impositivo, se alcance la
exposición expuesta a una devaluación.
b. Debe de adicionarse el resultante de pedir prestado computando los efectos
impositivos; llegando al monto a desembolsar
c. No buscar cobertura, efectuando estimaciones de la posible evolución del TC:
a. Computar el monto de moneda nacional que es necesario abonar al
vencimiento
b. Se calcula la dif de a. y lo que se habría abonado de contado
c. Se calcula efecto impositivo de esa diferencia cambiaria
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d. Al monto de a. se lo deduce en caso de devaluación de la moneda nacional y
se llega a determinar el total de desembolso
Las 2 primeras alternativas están dadas en certidumbre y la 3ra en incertidumbre. La
elección final depende de la actitud frente al riesgo, la expectativas y las posibilidades que
presentan los mercados cambiarios y de dinero.
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Futuros: Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado
organizado, que obliga a las partes contratantes a comprar, o vender, un número de bienes o
valores (activo subyacente) especificados en cantidad y calidad, en una fecha futura
previamente fijada, pero con un precio establecido de antemano.
Los contratos de futuros se negocian en el mercado de futuros. La parte que acordó comprar el
activo subyacente en el futuro, el "comprador" del contrato, se dice que toma la posición en
"largo"; por su parte, el "vendedor" toma la posición en "corto" y es la parte que acuerda
vender el activo en el futuro. Esta terminología refleja las expectativas de las partes - el
comprador espera que el precio del activo vaya a aumentar, mientras que el vendedor desea o
espera que se reduzca.
Elementos de contratos futuros
Activo Subyacente: Es el activo sobre el que se basa el contrato del Futuro. Toda
opción debe estar referida a un determinado activo subyacente. En muchos casos, el
activo subyacente de un contrato de futuros no puede ser productos tradicionales - es
decir, para el futuro financiero el activo subyacente puede ser divisas, valores o
instrumentos financieros y activos intangibles o artículos referidos tales como índices
bursátiles y tipos de interés.
Plazo: Es el período de duración del contrato.
Precio del futuro: Es el precio establecido al momento de cerrar el contrato; o sea, es
el precio al cual, al finalizar el plazo, se podrá comprar, o vender, el activo subyacente.
Fecha de Entrega: se debe establecer el lugar y la fecha de entrega del activo
subyacente.
Sistema de liquidación: Se establece el modo en que se realiza la entrega del producto
frente a la entrega del dinero.
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Características:
Son contratos estandarizados, prácticamente, lo único no estandarizado es el precio
Son transados en bolsas o instituciones organizadas
Márgenes: en todos los contratos de futuros, la obligación para compradores y vendedores
son pagar y cobrar concomitantemente.
Mientras que el contrato de futuros especifica una operación comercial que tiene lugar en el
futuro, el mercado de futuros como institución tiene el propósito de actuar como
intermediario y minimizar el riesgo de incumplimiento del contrato por cualquiera de las
partes. Por ello, cada una de las partes ha de dar una cantidad inicial de dinero a modo de
garantía, que sirven para acudir en caso de que no se paguen diariamente las diferencias de
cotización; a esta cantidad se le llama margen. Además, dado que el precio de los futuros en
general cambia a diario, la diferencia entre el precio acordado y el precio de futuros se liquida
también diariamente. De esta forma se saca dinero de la cuenta de margen de una parte y se
traspasa a la cuenta de margen de la otra parte, así cada parte tiene el beneficio o pérdida
diario apropiadamente reflejado en su cuenta. El margen tiene un mínimo tolerable que
constituye el margen de mantenimiento. Si la cuenta de margen cae por debajo de un
determinado valor, entonces se produce una llamada de margen (margin call) y el titular de
esta cuenta debe reponer la cuenta de margen. Este proceso se conoce como ajuste al
mercado (mark to market). Así, en la fecha de vencimiento, la cantidad intercambiada no es el
precio especificado en el contrato, sino el precio spot (precio al contado actual del mercado),
ya que cualquier ganancia o pérdida ya ha sido acreditada previamente mediante el ajuste a
mercado.
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El mercado y sus participantes: se debe operar en el mercado a través de miembros de la
institución, que son un n° limitado de ellos y puede haber varias categorías, dependiendo de la
organización de la institución.
Operadores del mercado de futuros:
a. Aquellos que buscan una cobertura a la variación del TC; que tienen un interés en el
activo subyacente para tratar de cubrir el riesgo de cambios en los precios
b. Especuladores (operan solo buscando beneficios proveniente de los cambios de px,
esta propensión se ve reducida por el hecho de q/en estos contratos solo se invierte el
mg, con lo cual se produce un efecto similar a leverage)
Precio a futuro y precio contado:
La posición puede cancelarse:
• Anticipadamente: Realizando una operación de signo contrario a la original; quien
entró Vendido, Compra, quien entró Comprado, Vende.
• Al vencimiento: Con el simple decurso del tiempo, el contrato caduca a su vencimiento.
Puede ser:
• Con entrega: Toda operación que permanezca abierta (sin cancelar) hasta el
vencimiento, deberá liquidarse mediante la entrega o recepción de la mercadería.
Sin entrega (Cash Settlement): Estos negocios se liquidan por diferencia de precios, es decir
que ni comprador ni vendedor en estos contratos de futuros están obligados a recibir o
entregar la mercadería.
En la medida en que se acerca el mes de , el px de contado y el px a futuro tienden a converger
al mismo valor. Teóricamente a su vencimiento ambos deberían ser iguales. Una diferencia
anormal entre las 2 cotizaciones incitaría a comprar en el mercado en que los px mas bajos y
vender en los px fueran mas elevados. Estos arbitrajes provocarían un alza de las cotizaciones
del mercado con el px bajo y una baja cotización del mercado en el que fuera mas elevado, lo
que devolvería las cotizaciones a una situación normal.
En un Mercado de Futuros (Intitucionalizado) lo único que se negocia es el precio. A su
vez, los precios a negociar son determinados por el mercado por medio de la Oferta
(especuladores) y la Demanda (coberturistas).
TIEMPO = TASA DE INTERES : A mayor plazo, mayor precio.
El mercado de contado y el de futuros son mercados diferentes pero se ven
influenciados por muchos factores comunes. En consecuencia, los precios del mercado
de contado y de futuros convergen a medida que se acerca la fecha de vencimiento
Cobertura con Futuros de Divisas: en gral cubrirse con un futuro implica tomar una posición en
futuros que genera beneficios iguales que las perdidas asociadas con una posible evolución
adversa del spot. Existen 2 casos diferentes de cobertura:
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Larga: protege contra un aumento de valor de divisa extranjera y es usada por
importadores o aquellos deudores en ME
Corta: resguarda de una declinación del TC spot; puede ser usada por ej por
exportadores.
Las estrategias de Cobertura no eliminan las Variaciones de Precio (Variable No Controlable),
sino que minimizan los efectos que causan las variaciones de precios.
Quienes permanecen fuera de los mercados de futuros, se exponen a perderlo todo en pocos
días.
El productor o ganadero que no se cubre con futuros y opciones está apostando a obtener
un precio satisfactorio al momento de vender.
Ejemplo:
Cobertura larga con futuro: a comienzo de enero, un importador estipula pagar, el 30 de
marzo, U$S100.000, el riesgo es q/hasta la fecha se produzca una subida en el px de U$S
Fecha TC spot 30/03 Tasa de futuro
3/01 1320 1328
30/03 1500 1505
Incremento en spot=(1500-1320)*100.000=18.000.000
Ganancia de cobertura= (1505-1328)*100.000=17.700.000
Por lo tanto la ganancia que obtiene con la cobertura busca neutralizar la suba en el px spot.
Cobertura corta con futuro: el 1/02 un exportador firma un contrato para vender mercadería a
U$S 100.000 que vencen al 30/04. El riesgo es que haya una declinación del TC entre feb y abril
Fecha TC spot Tasa de futuro
1/02 1380 1400
30/04 1290 1300
Declinación del TC= (1380-1290)*100.000=9.000.000
Ganancia de cobertura=(1400-1300)*100.000=10.000.000
A través de los contrato de futuros se cambia el Rg de fluctuaciones del px por el Rg de
fluctuaciones de base, que es mucho mas volátil.
La base, en una situación de cobertura, se calcula así:
Base = Precio de contado del activo - Precio del futuro del
que es cubierto contrato utilizado
Si el activo que es cubierto y el activo subyacente al contrato de futuros son el mismo, la base
debería ser cero al vencimiento del contrato de futuros (dado que el precio de futuros
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converge a los precios de contado). Antes del vencimiento, la base puede ser positiva o
negativa.
Algunas de las causas por las cuales existe el riesgo de base son:
El activo cuyo precio va a ser cubierto puede no ser el mismo que el activo subyacente
al contrato de futuros.
El coberturista puede no estar seguro de la fecha exacta en que el activo será
comprado o vendido.
La cobertura podría requerir la liquidación del contrato de futuros antes de su fecha de
vencimiento.
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Futuros vs Forwards Un contrato de futuros tiene muchas similitudes con un contrato a plazo
(forward). Un forward es como un futuro en el que se especifica el intercambio de bienes por
un precio determinado en una fecha futura determinada. Sin embargo, un forward no se
negocia en bolsa, es decir, en un mercado regulado centralizado, y por lo tanto no tiene los
pagos provisionales parciales (margen) que requiere el ajuste a mercado. Tampoco es un
contrato normalizado, como el contrato de futuros.
A diferencia de una opción, las dos partes de un contrato de futuros deben cumplir con el
contrato en la fecha de entrega. El vendedor realiza la entrega del activo subyacente al
comprador, o, en su caso, un pago en efectivo que se realiza por transferencia de la cuenta de
la parte que sufrió una pérdida a la cuenta de la parte que obtuvo beneficios. Para salir del
compromiso antes de la fecha de liquidación, el titular de un futuro puede cerrar las
obligaciones del contrato, tomando la posición contraria en otro contrato de futuros sobre el
mismo activo y fecha de liquidación. La diferencia en los precios de los dos contratos de
futuros resultará en una pérdida o ganancia para el titular.
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Normalización de los contratos de futuros
Los contratos de futuros garantizan su liquidez por estar altamente normalizados (o
estandarizados), por lo general, han de especificar:
El activo o instrumento subyacente. Esto podría ser cualquier cosa, desde un barril de
petróleo a un tipo de interés a corto plazo.
El tipo de liquidación, ya sea un pago en efectivo o liquidación física.
Cantidad y unidades del activo subyacente por contrato. Este puede ser el importe de
los bonos, una cantidad fija de barriles de petróleo, las unidades de divisa extranjera,
el importe de los depósitos sobre los cuales se negocia el tipo de interés a corto plazo,
etc
La divisa en la que se denomina el contrato de futuros.
La clase de entrega. En el caso de bonos, se especifica que los bonos pueden ser
traspasados. En el caso de entrega física de productos se especifica no sólo la calidad
de los bienes subyacentes, sino también la forma y lugar de entrega. Por ejemplo, el
lNYMEX Light Sweet Crude Oil contract especifica el contenido aceptable de azufre y la
gravedad API específica aceptable así como el punto de entrega (la ubicación donde se
realizará la entrega).
El mes de entrega.
La última fecha comercial.
Otros detalles como la fluctuación de precios mínima admitida (tick mínimo).
Forwards (Trajes a medida) Futuros (pret a porter)
Contrato Operación a plazo que obliga a
comprador y a vendedor
Operación a plazo que obliga a
comprador y a vendedor
Tamaño Determinado según transacción ylas necesidades de las partes
contratantes
Estandarizado
Fecha deVencimiento
Determinada según laTransacción
Estandarizada
Método de
Transacción
Contratación y negociación
directa entre comprador yVendedor
Actuación y cotización abierta en el
mercado
Aportación de
Garantías
No existen; los beneficios, o
pérdidas, se computan a la fechade vencimiento del contrato.
La garantía inicial la efectúan ambas
partes contratantes. La garantías devariación se llevarán a cabo en
función de la evolución de los precios
de mercado. Los beneficios, o
perdidas, se computan diariamente
(marking to market).
Mercado en
donde se
operan
Informales. Se prioriza la
conveniencia de las partes;
Resulta muy difícil deshacer laoperación; Existe riesgo de
crédito entre partes; Las
operaciones, y los precios, no son
públicas.
Organizado "Bolsa de Futuros". Se
prioriza la trasparencia y al igualdad;
Posibilidad de "deshacer" la operaciónantes de su vencimiento; No existe
riesgo de crédito; Las operaciones, y
los precios, son de dominio público.
Objetivo Flexibilidad Liquidez
Institucióngarante
Los propios contratantes. Cámara de Compensación "ClearingHouse".
Cumplimiento
del contrato
Mediante la entrega del activo.
Por diferencias.
La cancelación anticipada es muydifícil de lograr.
Cancelación anticipada (se cancela la
posición con una operación de signo
contrario a la previamenteefectuada). Por diferencias.
Mediante la entrega del activo.
Forwards vs. Futuros
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Margen: Para minimizar el riesgo de crédito para el intercambio, los comerciantes
deben colocar un margen o una fianza de cumplimiento, por lo general un 5% - 15%
del valor del contrato.
Por otra parte, para minimizar el riesgo de incumplimiento por la contraparte, las
negociaciones realizadas en el mercado de futuros regulados están garantizados por una
cámara de compensación. La cámara de compensación se convierte en el comprador para el
vendedor y en vendedor para el comprador, de modo que en el caso de un incumplimiento de
la contraparte la cámara de compensación asume el riesgo de pérdida. Esto permite a los
comerciantes realizar transacciones sin necesidad de realizar la debida diligencia a su
contraparte.
Los requerimientos de margen no se aplican o se reducen en algunos casos a hedgers que
tienen la propiedad física del activo objeto del contrato o a comerciantes de spread que tienen
contratos de compensación equilibrando la posición.
El margen de compensación es la garantía financiera para asegurar que las empresas o
corporaciones que abren contratos de futuros y de opciones en nombre de sus clientes,
cumplen con sus obligaciones respecto a sus clientes. El margen de compensación es distinto
del margen del cliente que es aquel que está obligado a depositar el cliente en el corredor
(broker) como fianza de cumplimiento.
El margen del cliente dentro de la industria de futuros es la garantía financiera exigida a los
compradores y vendedores de los contratos de futuros y a los vendedores de contratos de
opciones para asegurar el cumplimiento de las obligaciones del contrato.
El margen inicial es el capital requerido para iniciar una posición de futuros. Es un tipo de
fianza de cumplimiento. La exposición máxima no se limita al importe de la garantía inicial, sin
embargo, el requisito de margen inicial se calcula en función del cambio en el valor máximo
estimado del contrato dentro de un día de negociación.
En caso de pérdida o si el valor del margen inicial baja por debajo de un cierto nivel, el broker
realizará una llamada de margen (margin call) para recuperar la cantidad de margen inicial
disponible. A menudo se refiere como "margen de variación", el margin call realizado por esta
razón se hace generalmente en base diaria, sin embargo, en tiempos de alta volatilidad un
agente puede realizar una o varias llamadas de margen intradía.
Cuándo se realiza una llamada de margen, el corredor espera que sea pagado el mismo día. Si
no es así, el corredor tiene el derecho de cerrar todas las posiciones que sean suficientes para
satisfacer la cantidad exigida en concepto de margen. Tras este cierre de posiciones el cliente
es responsable de cualquier déficit que quede en su cuenta.
Ratio margen-capital es un término utilizado por los especuladores que representa el monto
de su capital de inversión que se deposita en concepto de margen en un momento
determinado.
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA UNIDAD N°10
20
Retorno sobre el margen (ROM) se utiliza a menudo para determinar el rendimiento, ya que
representa la ganancia o pérdida en comparación con la percepción del riesgo tal como se
refleja en el margen requerido.
Contratos de Futuros y mercados
Contratos: Hay muchos tipos diferentes de contratos de futuros, lo que refleja los diferentes
tipos de activos "negociables", como materias primas, valores, divisas o activos intangibles,
como los tipos de interés e índices.
El comercio de materias primas comenzó en Japón en el siglo 18 con el comercio de arroz y la
seda, y de manera similar en Holanda con bulbos de tulipán. El comercio de los EE.UU.
comenzó a mediados del siglo 19, cuando los agricultores crearon mercados centrales para
llevar sus productos y venderlos, ya fuese mediante entrega inmediata (spot o al contado) o
mediante entrega a plazo. Estos contratos desbancaron a lo los contratos privados entre
compradores y vendedores y se convirtieron en el precursor de los contratos negociados en el
mercado de futuros de hoy. Aunque el comercio del contrato se inició con productos
tradicionales como cereales, carne o ganado, los contratos de futuros abarcan hoy índices de
metales, energía, divisas, acciones, índices bursátiles, tipos de interés gubernamentales y tipos
de interés privados.
Opciones: Una opción es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquiere sobre
la otra el derecho, pero no la obligación, de comprarle o de venderle una cantidad
determinada de un activo a un cierto precio y en un momento futuro. Existen dos tipos básicos
de opciones:
Contrato de opción de compra (call): otorga al propietario el derecho de comprar un
activo a un px fijo durante un periodo particular
Contrato de opción de venta (put): otorga el derecho de vender un activo a un precio
fijo durante un periodo particular
Conceptos básicos:
Activo subyacente: es el objeto de la opción y puede ser un activo financiero o
real
Precio de ejercicio: es el px en que una opción puede ejercitarse, es un px fijo
del contrato de la opción al que el accionista puede comprar o vender el activo
subyacente
Fecha de vencimiento: ultimo dia que se puede ejercer una opción
Prima: es el px de la opción
Opción europea: es aquella en la cual el derecho solo se puede ejercer en la
fecha de vencimiento
Opción americana: opción que puede ejercerse en cualquier momento hasta la
fecha de vencimiento
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA UNIDAD N°10
21
Así como en futuros se observa la existencia de dos estrategias elementales, que son la compra
y la venta de contratos, en opciones existen cuatro estrategias elementales, que son las
siguientes:
Compra de opción de compra (long call).
Venta de opción de compra (short call).
Compra de opción de venta (long put).
Venta de opción de venta (short put).
La simetría de derechos y obligaciones que existe en los contratos de futuros, donde las dos
partes se obligan a efectuar la compraventa al llegar la fecha de vencimiento, se rompe en las
opciones puesto que una de las partes (la compradora de la opción) tiene el derecho, pero no
la obligación de comprar (call) o vender (put), mientras que el vendedor de la opción
solamente va a tener la obligación de vender (call) o de comprar (put). Dicha diferencia de
derechos y obligaciones genera la existencia de la prima, que es el importe que abonará el
comprador de la opción al vendedor de la misma.
Dicha prima, que refleja el valor de la opción, cotiza en el mercado y su valor depende de
diversos factores que seguidamente enumeramos:
Cotización del activo subyacente.
Precio de ejercicio de la opción.
Volatilidad.
Tipo de interés de mercado monetario.
Tiempo restante hasta el vencimiento.
Dividendos (sólo para opciones sobre acciones).
El precio de ejercicio es aquél al que se podrá comprar o vender el activo subyacente de la
opción si se ejerce el derecho otorgado por el contrato al comprador del mismo.
Una opción tiene cinco características fundamentales que la definen, siendo éstas el tipo de
opción (compra -call- o venta --put-), el activo subyacente o de referencia, la cantidad de
subyacente que permite comprar o vender el contrato de opción, la fecha de vencimiento y el
precio de ejercicio de la opción.
Las opciones pueden ser ejercidas en cualquier momento hasta su vencimiento (opciones
americanas) o solamente en el vencimiento (opciones europeas).
La comparación entre el precio de ejercicio y la cotización del activo subyacente sirve para
determinar la situación de la opción (in, at o out of the money) y su conveniencia de ejercerla
o dejarla expirar sin ejercer el derecho otorgado por la compra de la opción. Se dice que una
opción call esta "in the money" si el precio de ejercicio es inferior a la cotización del
subyacente, mientras que una opción put está "in the money" cuando el precio de ejercicio es
superior a la cotización del subyacente; por supuesto, una opción está "out of the money"
cuando se da la situación contraria a la descrita anteriormente para las opciones "in the
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA UNIDAD N°10
22
money", con la excepción de las opciones que están "at the money" que sólo sucede cuando
precio de ejercicio y precio del subyacente coinciden.
Al igual que los contratos de futuros, las opciones se negocian sobre tipos de interés, divisas e
índices bursátiles, pero adicionalmente se negocian opciones sobre acciones y opciones sobre
contratos de futuros.
Cotización de opciones de acciones:
Precio al cierre del 15/06/12
Azúcar SA PRECIO DE LA ACCION SUBYACENTE: 100.00
OPCION DE VENTA OPCION DE COMPRA
VENCIMIENTO PX de ejercicio Px Ultimo
volumen Interés abierto
Ultimo volumen Interés abierto
Junio 95 6 120 400 2 80 1000
Julio 95 5 40 200 2,8 100 4600
agosto 95 8 70 860 4 20 800
Estas opciones implican el derecho de comprar o vender acciones de azúcar SA. Los precios de
opciones se cotizan por acción.
La opción de compra de Azucar SA a 95 en junio. El px de esta opción es de $6, si se lo paga a
estos $6, entonces se tiene el derecho en cualquier momento entre ahora y el tercer viernes
de junio de comprar una acción de Azucar SA a $95. Debido a que la transacción se realiza en
lotes de cifras redondas (múltiplo de 100) 6*100=600, un contrato de opciones cuesta $600.
Por ejemplo la opción de venta de julio en 95, cuesta $2,8. Si se pagan 2,8*100=$280,
entonces se tiene derecho a vender 100 acciones en cualquier momento entre ahora y el 3er
viernes de julio a un px de $95 por acción
Pago de las opciones: supónganse que se compraron 50 contratos de compra para enero a 30
de AAPL. La opción se cotiza a $4, es decir que c/contrato cuesta $400, pagándose en total
50*400=20.000. Transcurre algún t° y se aproxima la f°de vencimiento. Si el px de AAPL es el
mercado es menor a $30 entonces la opción no tiene valor y se desecha, se dice que la opción
termino fuera del dinero porque el px de la acción es menor a la de ejercicio, siendo los
$20000 una perdida. En cambio si el px es mayor a $30, entonces es necesario ejercer la
opción, en este caso la opción esta dentro del dinero, porque el px de la acción supera a la de
ejercicio. Supóngase que el px de acción aumento a $50, como se tiene derecho de ejercer la
opción a $30, se obtiene una ganancia de $20 por acción si se ejerce la opción. Es decir
Px de cierre
F° de vencimiento de la acción (todas vencen el
3er viernes del mes de vencimiento
N° de contratos de contratos de
opciones q/se negocian ese día
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA UNIDAD N°10
23
20*100=2000 por contrato; 2000*50=100.000, entonces el valor de las opciones de $100.000;
se invirtieron $20.000, siendo la ganancia neta de $80.000.
Una opción nunca tiene un valor menor a cero, porque simplemente se desecha, el rdo es que
nunca se pierde mas que el valor de la inversión original, en este ej. De $20.000. Las opciones
de acciones son un juego de suma cero, es decir que lo que haga lo que haga el comprador de
la opción de una acción, el vendedor pierde y viceversa. Por ej, se vendieron 50 contratos de
opciones, se reciben $20000 por adelantado y se tiene la obligación de vender la acción a $30,
si el px de la acción termina por arriba de $30, habrá que venderla por debajo de su valor, así
que perderá la diferencia, por ej el px=50; 50*100=$5000; entonces perderá $20 por acción;
como se recibieron 20000 por adelantado, la perdida será de 80.000.
Principio de valorización de opciones:
Valor de la opción de compra al vencimiento:
S1= px de la acción al vencimiento
S0=px de la acción hoy
C1=valor de la operación de compra en la f° de vencimiento
C0=valor de opción de compra hoy
E=px de ejercicio s/la acción
E>S1 entonces C1=0; en este caso la opción está fuera del dinero cuando vence
S1>E, la opción termina dentro del dinero
S1 E
C1(opción call)
E>S1 (fuera
del dinero)
S1>E (dentro del
dinero)
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Cuando el valor del activo es menor a E, el valor de opción= 0; superado E, crece a 45°, es decir
junto con el valor del activo, en una relación de uno por uno, como geométricamente se puede
demostrar.
Para el caso de una opción put, se tiene como valor intrínseco (es lo que valdría la opción si
estuviera por vencer) o de paridad
Cuando el px del mercado de la opción es superior al valor intrínseco o de paridad, a la
diferencia entre el call y put se le suele denominar premio s/paridad. El px de mercado es la
suma del valor de paridad y el premio sobre la paridad
Los limites inferior y superior del valor de una opción de compra:
Límite superior: ¿cuál es el máximo que se puede vender una opción de compra?
Nunca tendrá un valor mayor al px de la acción misma, ya que es un derecho de
comprar una acción (C0<S0)
Valor del activo E
C1(opción put)
C0>S0-E
C0>0 límite inferior
S1 E
C1
C0< S0 límite
superior
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Límite inferior: ¿cuál es el mínimo que se puede vender una opción de compra? No se
puede vender a menos de cero, además si el px de acción es mayor al px de ejercicio,
la opción de compra tiene un valor mínimo de S0-E. Ejemplo: tiene una opción de
compra que se vende en $4 y el px de ejercicio es de $5 ¿existe la posibilidad de
obtener una ganancia? Si, porque la opción se podría compra a $4 y ejercerla de
inmediato gastando $5 más, es decir $9, si se cambia la opción y se vende de
inmediato la acción a $10, se levaría una ganancia de $1
La línea curva ilustra el valor de la opción de compra antes del vencimiento para diferentes px
de la acción.
Ejemplos:
Px de una accion a f° de egreso Px de una opción a f° de ejercicio
valor de una opción a f° de ejercicio valor de una opción a f° de ejercicio
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Estrategias del mercado de opciones:
a. Con posición descubierta (comprar o emitir una opción put)
a. Emisión de la opción call
b. Emisión de una opción put
b. Con posición cubierta
a. Spread: combina dos o más opciones del mismo tipo (ej: 2 o más put o 2 o más
call). Dentro de estas estrategias creadas con opciones europeas que tienen el
mismo vencimiento, se pueden considerar:
i. Bullish vertical spread: se compra una opción call a un px de ejercicio
E1 y se vende otra opción call a un px de ejercicio E2, donde E2>E1. Esta
estrategia se aplica cuando se espera que la cotización suba un poco, o
que sea más probable que suba a que baje
ii. Bearish vertical spread: se compra una opción call a un px de ejercicio
E2 y se vende otra opción call a un px de ejercicio E1, donde E2>E1. Se
genera una caja al inicio Esta estrategia se aplica cuando se espera una
baja en el mercado, se cree más probable que baje a que suba.
Valor de activo
E1 E2
EMITIR una call con mayor precio
de ejercicio
compra una call con menor precio
de ejercicio
Combinada
Ganancia
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iii. Spread mariposa: es una combinación de las 2 estrategias anteriores.
Consiste en comparar 2 opciones call con precio de ejercicio E2yE1
respectivamente y vender 2 call a un px intermedio de ejercicio E3. Se
aplica cuando se espera que la cotización no varié mucho al respecto
del nivel actual
b. Hedge: se combina una opción con un activo subyacente de forma que tal
activo protege la opción contra perdidas y la opción protege el activo contra
perdidas
E2
Valor de activo
E1
EMITIR una call con menor precio
de ejercicio
compra una call con mayor precio
de ejercicio
Ganancia
E2 E1
Valor combinado
E3
Valor de activo
compra una call con mayor precio
de ejercicio
Ganancia
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c. Combinada: se utilizan opciones de distintos tipos. Si se utilizan opciones de la
misma f° de vencimiento, se pueden hacer muchas estrategias, las mas
conocidas
i. Bottom: consiste en comparar una call y una put por el mismo px E1
ii. Straddle
iii. Top straddle, implica la venta al mismo px de ejercicio, de una opción
call y otra put.
iv. Combinación bottom vertical, consiste en la compra de una call y una
put con diferentes px de ejercicio E1 y E2
v. Combinación top vertical, vender una call y una put con distintos px de
ejercicio,
Perdida E
2 E1
Valor combinado
E3
Valor de activo
compra una accion
Ganancia
Emitir un call
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29
Factores que afectan el valor de las opciones, factores que afectan en cualquier momento
antes de la fecha de ejercicio. Los 6 principales son:
Factores Ante incremento de factores Grafico
VOLATILIDAD Medida de dispersión de los posibles precios de activos. Cuanto más volátil es el activo tiene mayores probabilidades de tener un alto o un bajo rendimiento (para tenedores de activos). Para los que tiene una opción call, este tomara los beneficios de los comportamientos favorables del px de la acción, si son desfavorables no tomara la opción .
Valor de
la
operación
Banda superior
Banda
inferior=VALOR
teórico
Valor de
una call
E Px A
CLEARING HOUSE: Una de las claves fundamentales del éxito de los mercados de futuros
implantados en diferentes países es la existencia de la cámara de compensación (clearing
house).
Hay organizaciones donde mercado de futuros y opciones y cámara de compensación están
separados jurídicamente y son sociedades no vinculadas, de tal manera que el proceso de
negociación lo realiza una sociedad diferente a la que efectúa el proceso de liquidación y
compensación.
La existencia de una cámara de compensación permite que las partes negociadoras de un
contrato no se obliguen entre sí, sino que lo hacen con respecto a la cámara de compensación,
lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el anonimato de las partes en el
proceso de negociación. La cámara de compensación realiza las siguientes funciones:
Actuar como contrapartida de las partes contratantes, siendo comprador para la parte
vendedora y vendedor para la parte compradora.
Determinación diaria de los depósitos de garantía por posiciones abiertas.
Liquidación diaria de las pérdidas y ganancias.
Liquidación al vencimiento de los contratos.
En definitiva, la cámara de compensación ejerce el control y supervisión de los sistemas de
compensación y liquidación, garantizando el buen fin de las operaciones a través de la
subrogación en las mismas. Como la cámara de compensación elimina el riesgo de
contrapartida para quienes operan en el mercado de futuros y opciones, debe establecer un
mecanismo de garantías que le permita no incurrir en pérdidas ante una posible insolvencia de
algún miembro del mercado. Por ello exigirá un depósito de garantía en función del número y
tipo de contratos comprados o vendidos. Para que dicha garantía permanezca inalterable, la
cámara de compensación irá ajustándola diariamente por medio de la actualización de
depósitos o liquidación de pérdidas y ganancias.
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30
Cuando es una opción put, se beneficia cuando el px decrece. El valor put y call crece a medida que la volatilidad de los A también lo hace.
Put= incrementa el valor
Call: incrementa el valor
Precio corriente del Activo
Cuanto mayor es el precio del activo, tanto mayor es el valor de la opción de compra.
Put=disminuye
Calll=aumenta
PRECIO DE EJERCICIO
El valor call de una opción crece cuando lo hace el px del activo
Cuanto mas alto es el px de ejercicio, tanto menor es el px de la opción call
El valor de una opción put crece cuando el px del activo decrece
Esto se debe a que se espera tener más beneficios si se ejerce la opción
Put= incremento
Call=disminuye
FECHA DE EJERCICIO
Cuanto mayor sea la vida de una opción mayores serán las probabilidades de que ocurran sucesos inesperados.
Mayor será el valor de las opciones put y call
TASA DE INTERES
Cuanto mas alta es la tasa, tanto mayor es la opción de compra. Normalmente se piensa q/los valores de activo baja conforme aumentan las tasas. En este caso, el px de ejercicio es una salida de dinero, un pasivo. El VA del pasivo baja conforme sube la tasa de descuento.
Si la tasa de interés crece, el valor de la opción call crece
Si la tasa de interés
Y2
A
B
Valor
CALL de
las
acciones
A y B Y1
E Px A
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crece el valor de la opción put decrece
DIVIDENDO EN EFECTIVO
Ante la existencia de dividendos anticipados:
las opciones call decrecen
Las opciones put crecen
Los Aportes de BLACK, MERTON y SCHOLES: El aporte consiste en un modelo p/fijar el valor de
una opción; utilizando datos conocidos como el px de una opción, la tasa de interés, el Rg del A
y el periodo de ejercicio, transitaron el camino de mantener una posición libre de Rg a través
de ajustes, los que continuamente deben efectuarse en un portafolio de cobertura que
contenga una vinculación a un determinado activo. El rendimiento de esta cobertura debe de
ser igual a la tasa libre de Rg. Permite valorar la opción de comprar, dado los valores de 5
entradas relevantes, que son:
Precio del activo subyacente
Precio de ejercicio
F°de ejercicio
La tasa libre de Rg
La desviación estándar del rendimiento sobre el activo subyacente
MODELO DE VALUACION DE OPCIONES:
Imposibilidad de utilizar FF descontados: por no poder determinar los FF y el costo de
oportunidad, pues este cambia c/vez que el px del activo se mueve
Opción equivalente: compuesta por títulos y acciones , y que en mercados eficientes
permite el ajuste continuo de esa protección
En esta sección vamos a deducir la ecuación diferencial en derivadas parciales que
desde su descubrimiento en 1973 ha sido denominada como el modelo de Black Scholes
Merton. Supongamos que el valor de una acción, que se toma como activo subyacente,
es S y satisface la siguiente ecuación diferencial estocástica:
,donde es la tasa promedio de rendimiento, t es el tiempo,
es la volatilidad y dx es un proceso de Wiener, que satisface una distribución normal
N(0, ). La igualdad planteada se conoce como movimiento browniano
geométrico. El valor de una opción sobre aquel activo subyacente, lo denotaremos
por V = V(S,t), y es una función del valor de ese activo S, y del tiempo t.
Usando el lema de Itô (que es una conocida fórmula del cálculo estocástico) se tiene
que:
En este caso, igual que en el caso discreto, se puede valorar el precio de la opción
comparando con un portafolio apropiado, que elimine la aleatoriedad del
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA UNIDAD N°10
32
movimiento browniano. Como S y V están correlacionados, esto puede hacerse
construyendo un portafolio que consiste de una opción y un número de
acciones. El valor de este portafolio estará dado por:
Por lo tanto el cambio del valor del portafolio será:
Que combinando con las expresiones dadas para dS y dV se convierte en:
Además la ganancia de invertir a una tasa sin riesgo r, durante un intervalo de tiempo dt,
sería rdt. Entonces asumiendo que no existe oportunidad de arbitraje y que no hay costos
de transacción, se tendría que,
Sustituyendo en la expresión anterior y dividiendo por t se obtiene la
ecuación diferencial de Black–Scholes:
El valor de cualquier derivado financiero debe satisfacer esta ecuación básica. Como la
mayoría de las ecuaciones diferenciales, la ecuación de B-S-M tiene muchas soluciones, que
dependen de las condiciones iniciales y de frontera, y que corresponden a la multitud de
posibles instrumentos derivados financieros. En muchos casos prácticos, los
procedimientos no permiten una solución analítica, y se hace necesario recurrir a métodos
numéricos.
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA UNIDAD N°10
33
En el caso de una opción call Europea, con precio de ejercicio E, y término de expiración T,
al final del período la opción debe valer exactamente máx(S-E, 0) cuando t= T. Para este
derivado en particular y con la condición dada, el valor de esa opción, generado por el
modelo está dado por:
Esta es la llamada fórmula de Black Scholes Merton. En ella N(x) es el valor de la función
de probabilidad acumulada de una distribución normal estándar, es decir:
y
De acuerdo con la fórmula, el valor de la opción de Call C puede ser explicada por la
diferencia entre el precio esperado de la acción -el primer término del miembro derecho- y
el costo esperado -el segundo término del segundo miembro- si la opción es ejercida.
El valor de la opción es mayor cuanto más alto sea el precio presente de la acción S; cuanto
más alta sea la volatilidad del precio de la acción -medida por la desviación estándar -;
cuanto más alta sea la tasa de interés libre de riesgo r; cuanto más largo sea el tiempo hasta
la madurez T, y cuanto más bajo sea el precio de ejercicio E, ya que entonces aumenta la
probabilidad de que la opción sea ejercida. Esta probabilidad es, bajo la hipótesis de
neutralidad del riesgo, evaluada por la función de distribución normal estandarizada N, en
el segundo término del segundo miembro.
En la ecuación todos los parámetros son observables, excepto la volatilidad. Ésta debe
estimarse a partir de datos históricos del mercado. Alternativamente, si se sabe el precio de
la opción call, puede utilizarse para calcular la volatilidad estimada por el mercado,
también llamada "volatilidad implícita".
Con frecuencia se confunden el modelo y la fórmula. Es importante aclarar que el modelo
B-S-M es la ecuación diferencial en derivadas parciales; y la fórmula de B-S-M, aunque es
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA UNIDAD N°10
34
muy aplicada, sólo es una solución particular, válida para condiciones iniciales o de frontera
muy específicas. Fue Merton quien advirtió que el equilibrio de mercado no es un requisito
para la valuación de la opción; basta con que no exista oportunidad alguna de arbitraje. El
método descrito en el caso particular mencionado se basa, precisamente, en la ausencia de
arbitraje y en el cálculo estocástico. Esta idea puede ser generalizada para la valuación de
otros tipos de derivados.
RELACION ENTRE EL MODELO DE OPCIONES (MPO) Y EL CAPM:
Estos modelos son plenamente complementarios. El hecho de que si una opción tiene más
volatilidad, la opción valga más, puede suscitar en confusión, esto puede hacer suponer que
los inversionistas prefieren más riesgo, confusión que se puede aclarar de la siguiente forma:
Lo que reporta el CAPM, es el px del A subyacente en la operación de la opción
Lo que reporta el MPO, es el px de la opción que es un derecho contingente s/ el activo
subyacente, siendo el beta de una opción:
𝜷𝒄 = 𝑵(𝒅𝟏)𝑷𝒂
𝑪𝜷𝒂
𝑁(𝑑1) = 𝑓𝑥 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑛𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑜𝑟𝑚𝑎𝑙 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎
𝛽𝑎 = 𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
Pa=px de mercado del activo
C=px de la opción call
Mientras el beta de un activo, es comúnmente, bastante estable, el beta de la opción es
bastante cambiante.
Retorno del equilibrio de una opción call E/r) utilizando CAPM:
E(rc)=rf+[ E(rm)-rf] 𝜷𝒄
El riesgo de una opción es menor, si la tasa libre de Rg a la varianza, el px del A o el periodo de
ejercicio se incrementa y por lo contrario, es más arriesgada cuando el px del ejercicio
aumenta.
La curva muestra la distribución. El CAPM utiliza toda la distribución para determinar el px de
equilibrio de un activo. Por otra parte lo que utiliza el MPO es la parte sombreada, es decir
cuando el px del A es mayor al px del ejercicio.
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA UNIDAD N°10
35
Swaps: es una variedad de productos derivados. Es un contrato de intercambio de una serie
de FF entre 2 firmas (llamadas contraparte)
Los swaps son utilizados para reducir o mitigar los riesgos de tasas de interés, riesgo sobre el
tipo de cambio y en algunos casos son utilizados para reducir el riesgo de crédito.
Estos instrumentos son OTC (Over The Counter o Sobre el Mostrador), es decir, hechos a la
medida. Pero, siempre incurren en cierto nivel de riesgo crediticio propiciado por su
operación.
Un contrato de swap es en realidad un portafolio de forward (una parte promete intercambiar
un activo –bushels de trigo- por otro activo –efectivo-); la diferencia es que hay múltiples
intercambios intercambios en lugar de uno solo.
¿PARA QUÉ SIRVEN? Los swap consisten en una transacción financiera en la que las dos partes
acuerdan contractualmente intercambiar flujos monetarios durante un período determinado y
siguiendo unas reglas pactadas.
¿EN QUÉ CONSISTEN? ¿CUÁL ES SU FINALIDAD? Mitigar las oscilaciones de las monedas y de
los tipos de interés; Reducir el riesgo del crédito; Reestructuración de portafolios, en donde
se logra aportar un valor agregado para el usuario; Disminuir los riesgos de liquidez.
Los swap se fundamentan en la ventaja comparativa que disfrutan algunos participantes en
ciertos mercados, que les permite acceder a determinadas divisas u obtener tasas de interés
en condiciones más ventajosas.
Las personas o instituciones encargadas de su expedición son:
Intermediarios del mercado cambiario.
Corredores miembros de las cámaras de compensación de las bolsas de futuros y
opciones del exterior, calificados como de primera categoría según reglamentación de
carácter general que adopte el Banco de la República.
Entidades financieras del exterior calificadas como de primera categoría según
reglamentación de carácter general que adopte el Banco de la República.
¿CÓMO SE ORIGINAN los mercados de swaps? La estructura básica de un swap es
relativamente simple y es la misma para cualquiera de los tipos de swaps que existen. La
aparente complejidad de los swaps radica más en la gran cantidad de documentación que es
necesaria para especificar completamente los términos del contrato y de las disposiciones y
cláusulas especiales que pueden ser incluidas para ajustar el swap a una necesidad específica.
Todos los swaps están construidos alrededor de una misma estructura básica. Dos agentes,
llamados contrapartes, acuerdan realizar pagos uno al otro sobre la base de algunas
cantidades de activos. Estos pagos se conocen como pagos de servicio. Los activos pueden o
no intercambiarse y se denominan nocionales. En la forma genérica del swap, el acuerdo
establece un intercambio real o hipotético de nocionales a partir del comienzo de un
intercambio hasta la terminación.
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA UNIDAD N°10
36
El swap comienza en su fecha efectiva, que es también conocida como la fecha de valor.
Termina en su fecha de terminación. A lo largo de esta duración, los pagos de servicio se harán
en intervalos periódicos, tal y como sé específica en el acuerdo del swap. En su forma más
común, estos intervalos de pago son anuales, semestrales, trimestrales o mensuales. Los pagos
de servicio comienzan a acumularse a partir de la fecha efectiva y se detienen en la fecha de
terminación.
El pago o flujo fijo, no cambia a lo largo de la vigencia del swap. El pago flotante, por otro lado,
se fija periódicamente. Las fechas actuales en las que los intercambios de pago suceden se
llaman fechas de pago.
Es muy difícil arreglar un swap directamente entre otros usuarios finales. Una estructura más
eficiente consiste en involucrar a un intermediario financiero que sirve como contraparte en
dichos usuarios.
¿CÓMO SE CLASIFICA EL SWAP?
Swaps sobre tasas de interés: Este tipo de contrato es el más habitual en los mercados
financieros. "Un swap de tasa de interés normal es un contrato por el cual una parte de la
transacción se compromete a pagar a la otra parte una tasa de interés fijada por
adelantado sobre un nominal también fijado por adelantado, y la segunda parte se
compromete a pagar a la primera a una tasa de interés variable sobre el mismo nominal".
Es decir A conviene en pagar a la contraparte B intereses a tasa fija y recibir intereses a
lasa flotante.
Los contratos swaps de tipos de interés son permutas de carácter financiero en las que se
intercambian obligaciones de pago, correspondientes a préstamos de carácter diferente,
referidas a un determinado valor nocional en una misma moneda. Normalmente se
intercambian intereses fijos por variables, aunque también se pueden intercambiar
intereses a tipo variable sobre dos bases de referencia distintas.
Es decir un swap no es un préstamo, ya que es exclusivamente un intercambio de flujos de
tasas de interés y nadie presta el nominal a nadie, es decir, las cantidades de principal no
se intercambian. No existe intercambio del principal.
Estructura: ejemplo, la empresa 2 ha convenido pagar a la empresa 1 durante un periodo
que dure el swap la tasa del 6% anual, esta tasa se paga sobre el capital ppal que es de
10.000.000. La empresa 1 acuerda de pagar a la 2, sobre el mismo capital en tasa libor a 6
meses. Los pagos de swaps se efectúan por el neto, en este caso suponiendo que el libor
fuera de 4,6 anual.
Pagos de empresa 1=10.000.000*182
365*
6
100= 299.178
Pagos de empresa 2=10.000.000*182
365*
4,6
100=236.713
El FN de 2 y 1 es= 299178-236713=62.465
Fijación de precio de swap: (ver pag 465 Pascale)
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1. Los px son fijados s/ la base de par swaps (aquellos en que el VP de los pagos
fijos se iguala al VP de los pagos flotantes, de donde el VAN de este swaps es
cero)
2. Tasa fija en el swap, es habitualmente fija en puntos básicos de un activo
financiero y su tasa que oficia de pivot es la rentabilidad de LT EEUU
Valuación de Swap: ver pag 466 Pascale
Swaps de divisas: Dos compañías se comprometen a intercambiar una cantidad especifica
de una divisa por una cantidad especifica de otra moneda en fechas especificas. Dicho
intercambio de principales es el que, precisamente, nos permite cubrirnos de la evolución
desfavorable de los tipos de cambio.
Ejemplo: una empresa norteamericana tiene una subsidiaria alemana y desea obtener
financiamiento mediante deuda p/una ampliación de las operaciones de la subsidiaria,
debido a que la mayor parte de los FF de la subsidiaria se dan en 𝑒𝑢𝑟𝑜𝑠, la empresa desea
q/la subsidiaria consiga un préstamo q/se pueda pagar en euros, para cubrirse de la
variación del TC entre el euro y el dólar. Pero la empresa tiene solo buen acceso al
mercado de deuda estadounidense.
Al mismo tiempo una empresa alemana le gustaría obtener financiamiento en dólares,
puede conseguir prestamos baratos en euros pero no en dólares, ambas empresas
enfrentan un problema similar; siendo la solución un swap de divisas; c/empresa obtiene
la mejor tasa de interés posibles y luego acuerdan eliminar la exposición de las variaciones
en el TC, comprometiéndose a intercambiar divisas.
Respecto a las clases más simples de swaps de divisas existentes, variarán en función de los
tipos intercambiados, distinguiéndose entre:
Swap de divisas fijo contra variable.
Swap de divisas variable contra variable.
Swap de divisas fijo contra fijo.
Entre las ventajas de los contratos swaps, cabe destacar la no existencia de riesgo por el
principal del contrato, ya que su posible incumplimiento sólo afecta al diferencial de tipos o
precios; o el cambio en la estructura de endeudamiento que proporcionan los swaps de tipos
de interés.
En cuanto a sus inconvenientes, hay que resaltar lo elevado de sus principales nocionales, los
altos costes de intermediación e implementación y, por último, la dificultad en deshacer la
operación antes de su vencimiento, al no encontrarse una contraparte que asuma las
condiciones específicas del contrato en cuestión.
Swaps de materias primas ("Commodity Swaps): Un problema clásico en materia de
finanzas es el financiamiento de los productores a través de materias primas, ya que los
mercados mundiales de materias primas son muchas veces de alta volatilidad. Es un
convenio p/intercambiar una Q fija de mercadería en f° fijas en el futuro.
Por ejemplo, los precios internacionales del petróleo en unos cuantos días pueden bajar hasta
un 30%. Las líneas áreas cubren costos de combustibles con swap. ¿Qué precio convendrían?
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No se puede fijar un px para siempre. En cambio podrían acordar que el px fuera un promedio
diario del petróleo en los últimos 90 dias, como resultado las fluctuaciones importante de los
px se reducirían y ambas empresas se beneficiarían de una disminución en la exposición de las
transacciones.
Por esta razón las empresas productoras de materias primas son en general empresas de alto
riesgo, tanto para préstamos como para inversiones.
Por lo tanto, este tipo de swaps están diseñados para eliminar el riesgo de precio y de esta
manera conseguir el abaratamiento de los costos de financiamiento.
El funcionamiento de un swap de materias primas, es muy similar al de un swap de tasa de
interés, por ejemplo: un swap a tres años sobre petróleo; esta transacción es un intercambio
de dinero basado en el precio del petróleo (A no entrega a B petróleo en ningún momento),
por lo tanto el swap se encarga de compensar cualquier diferencia existente entre el precio
variable de mercado y el precio fijo establecido mediante el swap. Es decir, si el precio del
petróleo baja por debajo del precio establecido, B paga a A la diferencia, y si sube, A paga a B
la diferencia.
¿QUÉ TIPO DE RIESGO PRESENTAN?
Riesgo diferencial: Si se cubre un swap con un bono, y se presenta un cambio en el diferencial
del swap con respecto al bono se puede ocasionar una pérdida o una utilidad en la
rentabilidad del swap.
Riesgo de base: Cuando se cubre un swap con un contrato a futuro y existe una diferencia
entre la tasa de referencia y la tasa implícita en el contrato a futuro, originando una pérdida o
una utilidad.
Riesgo de crédito: Probabilidad de que la contraparte no cumpla con sus obligaciones.
Riesgo de reinversión: Es derivado del riesgo de crédito, cuando hay cambios en las fachas de
pago, es necesario reinvertir en cada fecha de rotación.
Riesgo de tipo de cambio o cambiario: Si se produce una fluctuación positiva de la(s)
moneda(s) que se va(n) a liquidar cuando se realice la transacción (compra o venta), es decir, si
al final de la operación comercial tienen que pagar más de su propia moneda (o cualquier otra)
para adquiri la misma cantidad de la divisa que se acordó en el contrato. Lo que afecta el costo
final de las transacciones.
Warrants: Los warrants son productos financieros derivados, en concreto son opciones
negociables en forma de título valor que ofrecen a su propietario el derecho, pero no la
obligación, a comprar (Call) o vender (Put) una cantidad determinada de activo (activo
subyacente) a un precio fijo (precio de ejercicio o precio strike) durante un periodo de tiempo
hasta una fecha predeterminada (fecha de vencimiento) a cambio del pago de un precio
(prima).
Características de los Warrants
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1. Un warrant, al igual que una acción, es un título valor y, como tal, no se puede vender si no
se ha comprado antes, pero es totalmente negociable, es decir, se puede comprar o vender
tantas veces como se quiera obteniendo el beneficio o pérdida correspondiente.
2. Un warrant es un producto derivado, lo que significa que el warrant deriva de la existencia
previa de otro activo, denominado activo subyacente.
3. El activo subyacente puede ser cualquier tipo de activo financiero: índice, acción, tipo de
interés, divisas, cestas de acciones, obligaciones, materiasprimas, etc.
4. Un warrant tiene fijado desde su emisión el activo subyacente, el precio de ejercicio y el
vencimiento. Al mismo tiempo, se conoce la cantidad de activo subyacente a que da derecho
cada warrant, denominado “Ratio”. De esta forma, si el ratio de un warrant sobre un activo
subyacente es 0,50 significa que un warrant da derecho a comprar o vender media unidad de
activo subyacente.
5. Al comprar un warrant se adquiere el derecho, no la obligación, a comprar o vender el activo
subyacente.
6. El precio que se paga por el warrant se denomina prima, y es lo que cuesta adquirir el
derecho a comprar o vender el activo subyacente.
7. La prima depende de varios parámetros: el precio de ejercicio, el precio del activo
subyacente, la volatilidad, el tiempo a vencimiento, el tipo de interés y los dividendos.
8. La diferencia más importante entre la inversión directa en el activo subyacente y la inversión
en warrants radica en que el desembolso realizado para comprar un warrant es menor que el
desembolso para adquirir el Activo Subyacente, obteniendo el mismo beneficio o pérdida.
9. “Ejercitar” un warrant es hacer efectivo el derecho a comprar o vender el activo subyacente.
Cuando se ejercita un warrant, la liquidación puede hacerse o bien por entrega física del
activo subyacente contra el pago del precio de ejercicio, o bien por entrega financiera, esto es,
liquidar por diferencias entre el precio de mercado del activo subyacente el día que se ejercita
y el precio de ejercicio.
Diferencia del Warrant y las opciones:
Cuando se emite una opción lo hace el inversionista, en cambio cuando se emite warrant
la empresa debe emitir nuevas acciones. C/vez que se ejerce un warrant, la empresa recibe
cierta Q de dinero y aumenta el n° de acciones en circulación. Cuando se ejerce la opción
no hay cambio en el n° de acciones en circulación
Híbridos: Los instrumentos híbridos son una forma de financiación que combina
características de la deuda (grado de subordinación en la liquidación) y del capital
(participación en los resultados de la entidad en distintos grados). Aquéllos que combinan un
contrato principal no derivado y un derivado financiero, denominado derivado implícito, que
no puede ser transferido de manera independiente y cuyo efecto es que algunos de los flujos
de efectivo del instrumento híbrido varían de forma similar a los flujos de efectivo del derivado
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considerado de forma independiente (por ejemplo, bonos referenciados al precio de unas
acciones o a la evolución de un índice bursátil).
Estos productos son atractivos tanto para los emisores, porque les permiten optimizar su
estructura de financiación (dada la gran flexibilidad de su diseño), como para los inversores,
que pueden percibirlos como una manera fácil de alcanzar la combinación deseada en
términos de rentabilidad/riesgo para un horizonte de inversión.
Resulta evidente que en el marco internacional estos instrumentos se benefician de la citada
doble caracterización, por lo que un Estado puedo considerarlo como deuda y otro como
capital dependiendo de su legislación interna, estando su utilización orientada,
fundamentalmente, a los siguientes fines:
la mejora de estructuras de capital,
la disminución del coste de financiación,
la optimización fiscal o el evitar posibles impuestos sobre el capital o el beneficio de un
posible arbitraje fiscal internacional.
Entre la amplia variedad de instrumentos híbridos destacamos los siguientes:
Instrumentos de deuda cuyos intereses se determinan en función de la evolución de la
empresa prestataria (beneficio neto, volumen de negocio, patrimonio total o cualquier
otro que libremente acuerden las partes). Son comunes muy habituales en la mayoría
de los Estados Miembros.
Instrumentos de deuda subordinados, caracterizados por la participación del acreedor
en el riesgo empresarial, aun cuando no tengan atribuido el carácter de socio.
Instrumentos de deuda convertibles en acciones a un tipo de cupón fijo, dependiendo
de su caracterización pueden tener diferentes manifestaciones.
Acciones preferentes, las cuales otorgan a su tenedor la condición de accionista del
emisor sin derecho de voto, quedando atendida, no obstante, tanto la remuneración
periódicamente pactada como el reembolso del nominal en su caso.
Valores emitidos por subsidiarias incorporadas con el objeto de aislar a dicha entidad
delos riesgos financieros del grupo.
Instrumentos híbridos de deuda perpetua o a muy largo plazo.
Efectos de la administración del riesgo y creación de valor: sobre la tasa de descuento, tributarios sobre el valor de la firma, sobre los costos de transacciones y de problemas financieros, sobre las decisiones de inversión.
Administración del Riesgo y del valor: la estrategia p/reducir el Rg e condición necesaria p/la
creación de valor, sin embrago tb requiere una condición suficiente, que es que la estrategia
adoptada p/adm el Rg de los px financieros produzca un crecimiento en el valor presente de
los FFE. El que se puede producir por varios motivos, entre ellos los mas importantes:
Efecto s/la tasa de descuento: una primera mirada a los efectos de los Rg de los px s/los
Rg financieros, haría ubicarlos dentro del riesgo diversificable, por lo que no afectaría a
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beta, pero un análisis mas profundo lleva a que al menos una parte caería dentro del Rg no
diversificable. La evidencia empírica ha demostrado que la utilización de instrumentos
financieros que reduzcan el rg del precio, el beta de las firmas que lo han utilizado se ha
visto disminuido. Al disminuirse el beta y al quedar incambiado los demás integrantes del
CAPM, la tasa de descuento se reduce.
Efecto tributario: para que una adecuada adm de los rg de px financieros produzca
beneficios fiscales, es necesario que la curva de evolución de la carga tributaria efectiva
con respecto a la ganancia sea convexa. Cuando se reduce la volatilidad aumenta la
probabilidad de que puedan tomar beneficios fiscales. Si la empresa tiene una tasa
efectiva de impuesto que crece con convexidad frente a los crecimientos de ganancias
ante de impuestos, una disminución de volatilidad de esta ultima lleva directamente a una
reducción de la carga tributaria y por lo tanto a un crecimiento del valor de la firma.
Efectos s/los costos de transacciones y de serios problemas financiero: la volatilidad de
los FF ocasionado por el Rg del Px financieros incrementa la posibilidad de la firma de
ingresar a problemas financieros. Un G° avanzado de los mismos es cuando se producen
incumplimientos derivados de la imposibilidad de generar fondos p/los cargos financieros
fijos. La probabilidad de problemas financieros serios es mayor sin cobertura que con
cobertura a los Rg de los px Financieros. Una buena administración de estos reduce la
volatilidad de los beneficios y por lo tanto reduce la probabilidad de ingresar en problemas
financieros, disminuyendo a su vez los costos por incumplimiento y contribuyendo a su vez
a aumentar el valor de la firma
Efecto por Decisiones de Inversión: los conflictos entre los tenedores de deuda y los
accionistas puede derivar a la restricción de deuda de la firma, debiendo pagar a veces
mas interés. Por otra parte las inversiones pueden llegar a ser menor a las necesarias. Un
buen manejo de Rg de los px financiero a través de cobertura permitirá a la empresa a
tener un mayor crecimiento de oportunidades de inversión y un mayor ratio de
endeudamiento y con ello contribuir al valor de la firma.
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El modelo de Opcion Black Sholes: es un modelo para determinar el valor de equilibrio de una
opción; luego observaron que también se lo podía utilizar para evaluar otros derechos
contingentes. El modelo tiene tanta importancia teórica p/evaluar derechos contingentes
como importancia práctica para identificar opciones sobrevaluadas y subvaluadas en el
mercado.
El modelo en general
Supuesto:
Solo se toman en cuenta las opciones europea
No hay costo de transacciones
No existen imperfecciones al emitir una opción o al efectuar la venta en corto de
acción.
Se conoce las tasas de interés de CP y es constante durante la vigencia del contrato de
la opción
La acciones no pagan dividendo
La distribución de probabilidad de los rendimiento de las acciones en un instante de t°
es una distribución normal
La variación del rendimiento es constante durante la vigencia del contrato de la
opción, y es del conocimiento de los participantes en el mercado.
Dados estos supuestos, podemos determinar el valor de equilibrio p/una opcion. Si llegara a
ser diferente el px real de la opcion del que da el modelo, podemos establecer una posicion
con cobertura sin riesgo y obtener un rendimiento en exceso de las tasas de interes de CP.