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증권법학회 월례세미나

부실한 재무정보의 공시에 대한

상장회사理事의責任과免責

2017.4.15.

서울대학교 법학전문대학원

부교수 천 경 훈

1. 문제의 제기2. 현행법상 부실 재무공시에 대한 이사의 책임 요건3. 한국 판례에 나타난 ‘상당한 주의’ 항변4 미국 증권법의 d dili d f4. 미국 증권법의 due diligence defense5. 합리적 신뢰 기준 도입 시 고려사항6. 결어

문제의 제기 (1)문제의 제기 (1)

재무제표 상 부실기재(분식회계)를 원인으로 한 손해배상청구소송 증가

기업규모 확대에 따른 분식규모 증가

발행인 외에 Deep Pocket의 배상책임 추구: 인수인, 회계법인 등

사외이사를 비롯한 이사들도 제소되는 경우 증가사외이사를 비롯한 이사들도 제소되는 경우 증가

이사는 재무제표와 관련하여 무엇을 어떻게 해야 책임을 면하는가?

대부분의 경우 이사는 회계전문가는 아니고, 회계전문가라고 해도당해 회사의 재무제표의 적정성을 검증하는 것은 그의 임무가 아님

재무제표 승인과 관련하여 “이사가 해야 할 바”, 즉 사전적 행위규범이불분명함

3 l

문제의 제기 (2)문제의 제기 (2)

재무제표 부실공시의 문제를 감소시키려면 이사 등 관련자의 책임을재무제표 부실공시의 문제를 감소시키려면 이사 등 관련자의 책임을강화하는 것과 더불어 명확한 행위규범을 제시해야 함.

어떤 경우에 책임을 지는가? (책임의 발생요건)

어떻게 행위하면 책임을 면할 수 있는가? (면책항변의 성립요건)어떻게 행위하면 책임을 면할 수 있는가? (면책항변의 성립 건)

현행법은 이에 관해 충분한 지침을 제시하고 있는가?

상법: “선량한 관리자의 주의의무”

자본시장법: “상당한 주의”자본시장법 상당한 주의

판례: “감시의무”

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불분명하여 실무현장(이사회, 법원)에서는 사실상 엄격책임처럼 이해될 우려.

문제의 제기 (3)문제의 제기 (3)재무제표 부실공시에 관해 이사의 엄격책임을 묻는다면?

엄격책임이 합리적인 경우: 정보의 편재로 피해자의 입증이 어렵고, 결과에대한 책임을 부과함으로써 결과발생 방지가 기대되는 경우이사의 부실공시 관련책임:

정보의 편재로 인해 피해자의 입증이 곤란한 문제는 있으나,

엄격책임을 묻는다고 하여 결과발생 방지를 기대하기 어려움 (∵ 부실 회계정보에관한 직접적 지배력은 이사, 특히 사외이사에게 있지 않으므로)

(cf) 이런 의미에서 미국 일본처럼 발행인에게 엄격책임을 묻는 것은 일리 있음 (∵ 부실(cf) 이런 의미에서 미국, 일본처럼 발행인에게 엄격책임을 묻는 것은 일리 있음 (∵ 부실

회계정보에 관한 가장 직접적인 지배력을 가지고 있으므로)

오히려 엄격책임을 물으면, 부실공시에 대한 이사의 책임 여부는 그의 통제범위를 넘어서게 됨

주의 깊게 행위 할 유인이 오히려 줄어듦

5 l

이사 시장의 lemon market 화 (규범의식, 책임감, 명예심 있는 사람은 이사 기피)

문제의 제기 (4)문제의 제기 (4)이 발표의 문제의식이 발표의 문제의식

“재무제표 부실공시 방지를 위해 열심히 노력한 이사”와 “노력하지 않은이사”를 구분하지 않으면 오히려 이사회의 정상적인 작동을 저해할 수 있음이사 를 구분하지 않으면 오히려 이사회의 정상적인 작동을 저해할 수 있음

따라서 재무제표 부실공시에 따른 이사의 책임요건과 면책요건을 실제상황에서 기능할 수 있는 행위규범으로 좀더 구체화할 필요 있음상황에서 기능할 수 있는 행위규범으로 좀더 구체화할 필요 있음

이 발표의 구성

현행법령 판례의 검토현행법령, 판례의 검토

비교법적 검토 (미국)

미국 법리의 도입 가능성 검토

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1. 문제의 제기2 현행법상 부실 재무공시에 대한 이사의 책임 요건2. 현행법상 부실 재무공시에 대한 이사의 책임 요건3. 한국 판례에 나타난 ‘상당한 주의’ 항변4. 미국 증권법의 due diligence defense5 합리적 신뢰 기준 도입 시 고려사항5. 합리적 신뢰 기준 도입 시 고려사항6. 결어

자본시장법자본시장법발행시장행 장

제125조(거짓의 기재 등으로 인한 배상책임) ① 증권신고서(정정신고서 및 첨부서류를 포함한다. 이하 이 조에서 같다)와 투자설명서(예비투자설명서 및 간이투자설명서를 포함한다. 이하 이 조에서 같다) 중 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 증권의 취득자가 손해를 입은 경우에는 다음 각 호의 자는그 손해에 관하여 배상의 책임을 진다 다만 배상의 책임을 질 자가 상당한 주의를 하였음그 손해에 관하여 배상의 책임을 진다. 다만, 배상의 책임을 질 자가 상당한 주의를 하였음에도 불구하고 이를 알 수 없었음을 증명하거나 그 증권의 취득자가 취득의 청약을 할 때에그 사실을 안 경우에는 배상의 책임을 지지 아니한다그 사실을 안 경우에는 배상의 책임을 지지 아니한다.1. 그 증권신고서의 신고인과 신고 당시의 발행인의 이사(이사가 없는 경우 이에 준하는 자를 말하며, 법인의 설립 전에 신고된 경우에는 그 발기인을 말한다)2. 「상법」 제401조의2제1항 각 호의 어느 하나에 해당하는 자로서 그 증권신고서의 작성을지시하거나 집행한 자3 [이하 생략]

8 l

3. [이하 생략]

자본시장법자본시장법유통시장통 장

제162조(거짓의 기재 등에 의한 배상책임) ① 제159조제1항의 사업보고서·반기보고서·분기보고서·주요사항보고서(이하 "사업보고서등"이라 한다) 및 그 첨부서류(회계감사인의 감사보고서는 제외한다) 중 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이기재 또는 표시되지 아니함으로써 사업보고서 제출대상법인이 발행한 증권의 취득자 또는처분자가 손해를 입은 경우에는 다음 각 호의 자는 그 손해에 관하여 배상의 책임을 진다처분자가 손해를 입은 경우에는 다음 각 호의 자는 그 손해에 관하여 배상의 책임을 진다.다만, 배상의 책임을 질 자가 상당한 주의를 하였음에도 불구하고 이를 알 수 없었음을 증명하거나 그 증권의 취득자 또는 처분자가 그 취득 또는 처분을 할 때에 그 사실을 안 경우명하거나 그 증권의 취득자 또는 처분자가 그 취득 또는 처분을 할 때에 그 사실을 안 경우에는 배상의 책임을 지지 아니한다.1. 그 사업보고서등의 제출인과 제출당시의 그 사업보고서 제출대상법인의 이사2. 「상법」 제401조의2제1항 각 호의 어느 하나에 해당하는 자로서 그 사업보고서등의 작성을 지시하거나 집행한 자

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상법 (제401조)상법 (제401조)제3자에 대한 책임

제401조 ① 이사가 고의 또는 중대한 과실로 그 임무를 게을리한 때에는

그 이사는 제3자에 대하여 연대하여 손해를 배상할 책임이 있다.그 이사는 제3자에 대하여 연대하여 손해를 배상할 책임이 있다.

• 실무상 이 조문은 회사의 채권자 또는 증권취득자가 회사의 부실공시에 대한 이사의 손해실무상 이 조문은 회사의 채권자 또는 증권취득자가 회사의 부실공시에 대한 이사의 손해배상 책임을 묻는 수단으로 이용되고, 다수의 판례에서 인정됨

• 재무제표의 부실을 알면서도 공시한 경우는 물론 감시의무 위반의 경우도 포함되며, 감시의무를 이행하려면 합리적인 정보 및 보고시스템과 내부통제시스템을 구축하고 그것이 제대로 작동하도록 배려해야 함 (대법원 2008.9.11. 선고 2006다68636 판결 [㈜대우 분식회계] 등)계] 등)

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상법 (제401조) (계속)상법 (제401조) (계속)제3자에 대한 책임

• 직접손해는 포함되고 간접손해는 제외 (대법원 2012.12.13. 선고 2010다77743 판결 등).

직접손해: 자산횡령 및 (횡령 사실이 반영되지 않은 재무제표의) 부실공시 사실을 모직접손해: 자산횡령 및 (횡령 사실이 반영되지 않은 재무제표의) 부실공시 사실을 모르고 회사의 주식을 취득한 후, 횡령 및 부실공시가 밝혀져 주가 하락하였다면 직접손해손해간접손해: 자산횡령 및 부실공시 이전에 주식을 취득한 주주의 손해는 회사의 가치에하락함에 따른 간접손해에 불과

• 왜 인과관계, 손해배상액 추정 등에서 원고에게 훨씬 더 유리한 자본시장법을놔두고 상법 제401조가 활용되는가? 소멸시효 10년! (법정책임설)

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부실공시에 대한 이사책임 요약 (1)부실공시에 대한 이사책임 약 ( )

자본시장법상 손해배상청구권 발생요건 (원고 증명사항)자본시장법상 손해배상청구권 발생요건 (원고 증명사항)

공시대상 서류에 중요사항의 거짓기재 또는 중요사항의 누락이 있을 것증권 취득자 또는 처분자의 손해 발생 (손해액은 126조에 따라 추정)증권 취득자 또는 처분자의 손해 발생 (손해액은 126조에 따라 추정)피고가 125조, 162조에 열거된 자일 것

자본시장법상 면책요건 (피고 증명사항)

상당한 주의 항변: 배상의 책임을 질 자가 상당한 주의를 하였음에도 불구하고 이를 알 수 없었음악의의 항변: 그 증권의 취득자/처분자가 그 취득/처분 시에 허위기재/미기재를 알고 있었음

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부실공시에 대한 이사책임 요약 (2)부실공시에 대한 이사책임 약 ( )

상법 제401조상 손해배상청구권 발생요건 (원고 증명사항)고의 또는 중대한 과실임무해태 (감시의무 위반으로 인한 부실공시 포함)

손해발생 (직접손해만 포함되고 간접손해는 제외)

상법 제401조에 따른 책임을 면하기 위한 요건상법 제401조에 따른 책임을 면하기 위한 요건감시의무 이행: 공시서류의 작성이 정확히 이루어지도록 회사 내에 내부통제장치를 갖추고 그 장치가 적정하게 작동되고 있음을 확인하였을 것제장치를 갖추고 그 장치가 적정하게 작동되고 있음을 확인하였을 것

• 소송법적으로는 항변 아닌 부인에 해당할 것임 (즉 임무해태 증명책임은 여전히원고에게 있음)

자본시장법상 “상당한 주의”를 다하였다면 401조에 의한 책임도 면하는가? • 더 엄격한 책임을 인정한 자본시장법상 면책요건에 해당할 정도라면 401조의

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임무해태도 성립하지 않을 것임 (역시 소송법적으로는 항변 아닌 부인)

1. 문제의 제기2. 현행법상 부실 재무공시에 대한 이사의 책임 요건3. 한국 판례에 나타난 ‘상당한 주의’ 항변4 미국 증권법의 d dili d f4. 미국 증권법의 due diligence defense5. 합리적 신뢰 기준 도입 시 고려사항6. 결어

“상당한 주의”에 관한 판례 (1)상당한 주의 에 관한 판례 (1)

㈜옌트 사건 (대법원 2002 9 24 선고 2001다9311 판결)㈜옌트 사건 (대법원 2002. 9. 24. 선고 2001다9311 판결)• 문제된 공시서류: 코스닥등록을 위한 공모발행에서의 유가증권신고서, 사업설명서 및 이에 첨부된 감사보고서 (발

행시장)문제된 허위기재: ①모집주선 방식임에도 총액인수인 것처럼 공시됨 ②가공매출액을 계상하여 실제로는 6 2억• 문제된 허위기재: ①모집주선 방식임에도 총액인수인 것처럼 공시됨 ②가공매출액을 계상하여 실제로는 6.2억

원의 당기순손실을 입고도 8.2억원의 당기순이익을 얻은 것처럼 재무제표가 작성됨

• 문제된 피고: 외부감사인, 코스닥 등록시의 주간사회사

“상당한 주의'의 항변을 하기 위해서는 자신의 지위와 특성에 따라 합리적으로 기대되는 조사를 하였으며, 그에 의해 문제된 사항이 진실이라고 믿을 만한 합리적인 근거가 있음을 입증해야 한다“

“외부감사인의 경우 기간이 매우 짧아서 실질적인 감사를 하기 어려웠던 점, 표본조사만을 시행한 점, 확인서를 옌트로부터 받은 외에 다른 조치를 취하지 아니한 점, 대표이사에 대한 대여금이 있다는 사실을 듣고도 대표이사로부터 확인서만 받고 진실성을 전혀 파악하지 않은 점 등 …… 상당한 주의를 다하였다고 인정하기는 어렵다”

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포스닉㈜ 사건 (대법원 2007. 9. 21. 선고 2006다81981 판결)• 문제된 공시서류: 사업보고서 및 이에 첨부된 감사보고서 (유통시장)• 문제된 허위기재: ① 최대주주가 투자주식을 인출하여 유용하였음에도 보유하고 있는 것처럼 투자유가증권 과

대계상 ②매출액 및 그에 따른 당기순이익 과대계상

• 문제된 피고: 이사 (외부감사인은 2심에서 책임 인정된 후 상고 포기)

“‘상당한 주의를 하였음에도 불구하고 이를 알 수 없었음’을 증명한다는 것은 ‘자신의 지위에 따라 합리

적으로 기대되는 조사를 한 후 그에 의하여 허위기재 등이 없다고 믿을 만한 합리적인 근거가 있었고

또한 실제로 그렇게 믿었음’을 입증하는 것을 의미한다”

“이사가 재무제표의 승인을 위한 이사회에 참석하지도 않았고 또한 공시 대상인 재무제표 및 사업보고이사가 재무제표의 승인을 위한 이사회에 참석하지도 않았고 또한 공시 대상인 재무제표 및 사업보고

서의 내용에 대하여 아무런 조사를 한 바가 없다면, 그와 같이 이사의 직무를 수행하지 아니한 이유가

보유주식을 제3자에게 모두 양도한 때문이었다는 사정만으로는 면책사유에 대한 입증이 있었다고 볼

수 없다

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수 없다”


대우전자 사건 (대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결)• 문제된 공시서류: 상장회사의 사업보고서 및 이에 첨부된 감사보고서 (유통시장)• 문제된 허위기재: 자기자본이 완전히 잠식되고 당기 순손실이 1조 9,920억 7,500만 원에 이름에도 자산 등 총 1조

9 966억 5 900만 원 상당을 허위로 과대계상하여 총 자산이 5조 8 717억 4 400만 원 당기 순이익이 45억 8 400만 원9,966억 5,900만 원 상당을 허위로 과대계상하여 총 자산이 5조 8,717억 4,400만 원, 당기 순이익이 45억 8,400만 원

인 것처럼 허위의 내용으로 재무제표 작성

• 문제된 피고: 대우전자(발행인), 외부감사인, 사외이사 및 사내이사

1심(서울중앙지법 2005.1.13. 선고 2000 가합 78858 등 판결)에서 사외이사들의 ‘상당한 주의’ 여부가 문제됨피고들 주장: “이사들은 외부감사인의 감사결과를 신뢰한 이상 허위 기재사실을 알지 못한 점에 대한 과실이 없다” “사외이사인 피고들은 회계에 문외한일 뿐만 아니라 회사에 상근하지도 않고, 다만 이사회에 출석하여 그 결

의에 참가함으로써 회사의 경영에 참여하였을 뿐이므로 수 조원에 이르는 피고 대우전자의 분식회계의 실체를

파악한다는 것은 불가능하였다”

1심 판시: “위 피고들이 전문경영인이 아닌 비상근 사외이사로서 이사로서의 지위가 형식적이었다고 하더라도

그 사유만으로는 법령 내지 정관상의 규정된 이사로서의 주의의무가 경감된다거나 면제된다고 할 수 없고, 달리

위 피고들이 상당한 주의를 다하였음에도 허위 기재 사실을 알 수 없었다는 점을 인정할 증거가 없으므로 피고

이사들의 위 주장은 모두 이유 없다”

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이사들의 위 주장은 모두 이유 없다”


㈜캐드콤 사건 (대법원 2012. 10. 11. 선고 2010다86709 판결)• 문제된 공시서류: 상장회사의 사업보고서 및 이에 첨부된 감사보고서, 반기/분기보고서 (유통시장)• 문제된 허위기재: 재무제표상 매도가능증권 감액손실 과소계산, 매출채권 및 선급금 대손충당금 과소계상, 재고자

대법원 판결 에서는 허위기재 여 해액 산정 인과관계 가 된 쟁점이었 상당한 의 항

산 평가손실 미계상, 이연법인세자산 과대계상 등• 문제된 피고: 대표이사 및 전무이사(공시업무 담당), 외부감사인

대법원 판결문에서는 허위기재 여부, 손해액 산정, 인과관계 존부가 주된 쟁점이었고 ‘상당한 주의' 항변은 명시적으로 언급되지 않았으나, 1심에서 이사인 피고들이 상당한 주의 내지 무과실 항변을 했음

1심: “피고 1, 2는 … 사업보고서에 거짓의 기재가 있다는 사실을 알지 못하였고, 이를 알지 못한 점에

대한 과실도 없다고 주장하나 … 과대계상액의 합계 8,694,000,000원은 2006년 사업보고서상의 자본

총계 29 232 908 707원의 약 30%에 이르는 상당한 규모인 점 등에 비추어 보면 위 피고들이 상당한 주총계 29,232,908,707원의 약 30%에 이르는 상당한 규모인 점 등에 비추어 보면, 위 피고들이 상당한 주

의를 하였음에도 불구하고 이 사건 사업보고서에 거짓의 기재가 있다는 사실을 알 수 없었다고 보기 어

렵고, 달리 위 피고들에게 고의나 과실이 없었다는 점을 인정할 증거가 없으므로…”

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“상당한 주의”에 관한 판례 (5)상당한 주의 에 관한 판례 (5)㈜코어비트 사건 (대법원 2014. 12. 24. 선고 2013다76253 판결)• 문제된 공시서류: 상장회사의 사업보고서 및 이에 첨부된 감사보고서 (유통시장)• 문제된 허위기재: 전 최대주주 및 전현직 대표이사의 횡령을 숨길 목적으로, 비상장사 주식을 매입한 후 가치를 부

풀려 기재하고, 계열사 대여금 허위 계상하는 등으로 자산 및 당기순이익이 과다계상됨 (상장폐지 당시 분식규모가자본금 능가)

• 문제된 피고: 사외이사 (외부감사인은 외감법에 따른 임무를 게을리하지 않았다고 인정되어 손해배상책임 면함)

“상당한 주의'의 항변을 하기 위해서는 자신의 지위에 따라 합리적으로 기대되는 조사를한 후 그에 의하여 허위기재 등이 없다고 믿을 만한 합리적인 근거가 있었고 또한 실제로그렇게 믿었음을 증명해야 한다“그렇게 믿었음을 증명해야 한다사외이사 2명이 피고로 제소되었고, 이들에 관한 판단이 엇갈림

사외이사 A는 1심에서 책임 부정하고 확정됨사외이사 B는 1심 책임 인정, 2심 책임 부정, 3심 책임 인정

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“상당한 주의”에 관한 판례 (6)상당한 주의 에 관한 판례 (6)㈜코어비트 사건 (대법원 2014. 12. 24. 선고 2013다76253 판결) (계속)

사외이사 A (면책)1심: “(A의 재임기간 중 공시된 보고서는 17기 반기보고서 뿐이었는데) 17기 반기보고서는 제161심: (A의 재임기간 중 공시된 보고서는 17기 반기보고서 뿐이었는데) 17기 반기보고서는 제16기 재무제표에 계상된 허위 공시사항들을 그대로 기재한 것에 불과 (…) 제16기 재무제표가 외부감사인의 감사까지 거친 것이어서 사외이사 A로서는 17기 반기보고서의 기재내용이 허위라고의심하기 어려웠을 것의심하기 어려웠을 것”

사외이사 B (책임인정)2심: “사외이사의 지위에 있기는 하였으나 출근을 하거나 이사회에 참석하여 결의에 참여하는등 사외이사로서의 실질적인 활동은 없었던 점” 등에 비추어 그가 상당한 주의를 하였더라도 허위기재 사실을 알 수 없었을 것으로 판단된다고 하여 면책 인정대법원: “회사에 출근하지도 않고 이사회에 참석하지도 않았다는 것은 사외이사로서의 직무를대법원 회사에 출근하지도 않고 이사회에 참석하지도 않았다는 것은 사외이사로서의 직무를전혀 수행하지 아니하였음을 나타내는 사정에 불과하고, 위 사정과 그 밖에 원심이 들고 있는 사정들은 피고가 그의 지위에 따른 상당한 주의를 다하였다는 사정이 아님” 파기환송.

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그 밖에도 여러 사건에서 재무제표 허위공시에 대한 이사들의 책임이 인정되었밖에 여러 사건에서 재무제 허위공시에 대한 이사들의 책임이 인정되었음

부산저축은행부산2저축은행STX조선코오롱TNS엑사이엔씨

인수인의 책임이 문제된 사안에서 면책항변이 문제된 사례 많음면책항변 인정된 사례: 성원건설 (반기검토보고서), 부산2저축은행 후순위사채(감사보고서)면책항변 부정된 사례: 대한해운 (검토보고서 및 신용평가서. 다만 상고심에서는 중

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요성 부정하여 파기환송)

“상당한 주의”에 관한 판례 - 요약상당한 주의 에 관한 판례 약

포스닉, 대우전자, 캐드콤, 코어비트 건 등에서 이사의 손해배상책임 인정되었고, 그 중 코어비트, 대우전자에서는 사외이사의 책임도 인정됨‘상당한 주의를 다하였어도 알 수 없었음’을 증명하려면 자신의 지위에 따라 합리적으로 기대되는조사를 한 후 그에 의하여 허위기재 등이 없다고 믿을 만한 합리적인 근거가 있었고 또한 실제로조사를 한 후 그에 의하여 허위기재 등이 없다고 믿을 만한 합리적인 근거가 있었고 또한 실제로그렇게 믿었음을 피고가 증명해야 함그러나 과연 어떤 상황에서 어떤 행위를 하여야 “지위에 따라 합리적으로 기대되는 조사”에 해당하는지는 판례에서 밝혀지지 않았음 위 사안에서 피 인 이사 은 적어 판결 상 는하는지는 판례에서 밝혀지지 않았음. 즉 위 사안에서 피고인 이사들은 (적어도 판결문 상으로는) 주의의무를 기울였다고 볼 수 있는 ‘적극적인 작위’라고 할만한 것들을 제대로 한 것이 없었으므로, 어떤 행위가 합리적인 조사에 해당하는지가 판시될 기회가 없었음

즉 상당히 많은 판례가 쌓여 있으나, 판례의 일반론은 여전히 추상적이고, 판례의 사실관계를 보아도 구체적 행위규범은 불명확함판례의 사실관계를 보아도 구체적 행위규범은 불명확함.

※ 오히려 다음 슬라이드에서 보는 금융감독원의 “인수업무 등에 관한 ‘적절한 주의’ 이행을 위한 유의사항”(2009.2.5.)

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이 비록 이사에 관한 것은 아니지만 구체적인 행동지침을 제시하고 있음

참고: 인수업무에서의 “상당한 주의” (금융감독원)참고 인수업무에서의 상당한 주의 (금융감독원)

주의 수준: 조사는 “분별 있는 자가 자기 재산을 관리할 때 기대되는 정도의 주의”를가지고 수행할 것조사 방법:

신고서 기재 내용의 조사, 검증을 위하여 충분한 시간을 확보하고, 조사 및 검증 업무를 적절

히 수행하는 데 필요한 경험과 지식을 갖춘 인력에 의해 수행할 것

시중에 유통되는 일반 정보의 수집 발행회사와의 면담이나 질문을 통한 추가정보 확인 전시중에 유통되는 일반 정보의 수집, 발행회사와의 면담이나 질문을 통한 추가정보 확인, 전

문분야에 관한 전문가 의견 확보, 해당 산업에 관한 객관적 정보를 제공하는 제3자(제품구입

처, 경쟁업체 등)로부터의 의견 청취 및 회사가 제시한 중요 자료에 대한 독립적 검증 등 정

보의 특성에 맞는 합리적 노력을 기울일 것

발행회사 사업의 일반적 이해와 발행회사가 신고서에 기재하고자 하는 내용에 관한 의문 해

소 등을 위해 최소 1회 이상 발행회사 경영자와 대면면담을 할 것소 등을 위해 최소 1회 이상 발행회사 경영자와 대면면담을 할 것

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참고: 인수업무에서의 “상당한 주의” (금융감독원) (계속)참고 인수업무에서의 상당한 주의 (금융감독원) (계속)

독자적 검증: 발행회사로부터 제공받은 정보에 대한 적정한 검증을 실시할 것. 다음 기준을 충족하는 경우에는 적절한 검증이 이루어졌다고 볼 것임

전문가 의견이나 분석이 반영된 정보에 대하여는 그 내용이 진실하지 않다고 의심할 만한합리적 근거가 없을 것 (적정감사 의견을 받은 재무제표 전문 평가기관의 평가를 받은 광물합리적 근거가 없을 것 (적정감사 의견을 받은 재무제표, 전문 평가기관의 평가를 받은 광물매장량 등)비전문적 정보에 대하여는 그 내용이 진실하다고 믿을 만한 합리적 근거가 있을 것 (외부감사인의 감사나 검토를 받지 않은 재무제표 등은 별도 검증 필요)

특이 사항:특이 사항발행회사가 자금 사정에 어려움을 겪고 있거나 경영이 불투명한 때에는 그렇지 않은 회사에비하여 더욱 엄격한 조사와 검증을 실시할 것

가 한 영향을 미치 기 정 변 이 있 경우 신 서 당 정 가주가에 중요한 영향을 미치는 기존 정보에 변동이 있는 경우에는 신고서 등에 당해 정보가적절히 수정되어 기재되었는지 조사할 것

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참고: 인수업무에서의 “상당한 주의” (금융감독원) (계속)참고 인수업무에서의 상당한 주의 (금융감독원) (계속)

문제 발견시 조치:신고서 등에 기재되는 내용이 진실하지 않거나 중요사항이 누락되었다는 조사 결과가 나오는 경우, 발행회사에 신고서 기재 내용의 수정, 추가, 삭제 등 보완을 요구하여야 하며, 발행회사가 납득할만한 추가 설명이나 자료 제출이 없으면 인수계약을 취소하거나 정지할 것

위 인수업무 지침은 상당히 구체적인 행동기준을 제시하고 있음. 특히 <전문가의 검증을 거친 정보>와 <그렇지 않은 정보>를 구분하여, 전자에 관하여는 그에 대한 신뢰를 더 강하게 보호하고 있는데, 이는 미국 증권법의 영향을 받은 것으로 보임.

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1. 문제의 제기2. 현행법상 부실 재무공시에 대한 이사의 책임 요건3. 한국 판례에 나타난 상당한 주의 항변4 미국 증권법의 d dili d f4. 미국 증권법의 due diligence defense5. 합리적 신뢰 기준 도입 시 고려사항6. 결어

Due Diligence Defense (1933년 증권법)Due Diligence Defense (1933년 증권법)

1933 년 증권법 §11(b)1933 년 증권법 §11(b)

증권신고서 기재사항을 전문가담당부분(expertized portion)과 비전문가담당부분(non-expertized portion)으로 구분하여 ‘상당한 주의’ 항변의 성립요건을 달리함 (한편발행인은 ‘상당한 주의’ 항변을 누리지 못함)

비전문가담당부분에 관한 다른 비전문가의 면책 요건: 합리적인 조사(reasonable investigation)를 한 후 그 부분에 허위나 중요사항 누락이 없다고 믿을 합리적인근거(reasonable ground to believe)가 있고 실제로 그렇게 믿었어야 함 [reasonableinvestigation standard]investigation standard]

전문가담당부분에 대한 그 전문가(작성자)의 면책 요건: 위와 동일 [reasonableinvestigation standard]

전문가담당부분에 관한 비전문가의 면책 요건: 그 부분에 허위 또는 중요사항 누락이 있다고믿을 합리적인 근거가 없었고, 실제로 그렇게 믿지 않았어야 함 [reasonable reliance

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standard]

Due Diligence Defense (1933 증권법)Due Diligence Defense (1933 증권법)

1933 년 증권법 §11(b) (계속)년 증권법 § ( ) (계속)

즉 “전문가담당부분”에 관하여는 그 작성자 이외의 자는 일단 신뢰할 수 있도록하여, 훨씬 완화된 기준을 적용함

합리적인 조사(reasonable investigation) 의무 없음

허위 또는 중요사항 누락이 존재한다고 믿을 만한 근거가 없었고, 믿지도 않았다는 것만증명하면 됨. 다만 허위 또는 중요사항 누락이 존재한다고 믿을 만한 합리적인 근거가있는 경우에는 합리적인 조사 의무 있음

※ 따라서 다음 문제가 제기됨

“무엇이 전문가담당부분이고 어디까지 전문가인가” BarChris 판결무엇이 전문가담당부분이고, 어디까지 전문가인가 BarChris 판결

“과연 언제 허위 또는 중요사항 누락이 있다고 믿을 만한 합리적인 근거가 있다고볼 것인가” red flags의 문제

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Due Diligence Defense (주요 판례)Due Diligence Defense (주요 판례)

BarChris 판결BarChris 판결

Escott v. BarChris Construction Corporation [286, F.Supp. 643 (S.D.N.Y 1968)]

[사안][사안]

볼링장을 건설하여 판매하는 BarChris사는 볼링산업의 번창으로 실적이 급격히 좋아짐 (1956‐

1960년간 매출액 80만불 850만불). 1961년 후순위 전환사채 발행 및 증권신고서 제출

볼링 산업 과열로 1962년 파산하자 사채권자들이 소송제기

[법원의 판단] 허위 또는 중요사실의 미기재 인정

1960년 감사필 재무정보: 영업수익 16% 과대평가 (공사진행기준[percentage‐of‐completion]의

오적용 및 사내거래를 매출로 오인식), 우발채무 33% 과소평가

1961년 감사미필 재무정보: 우발채무 43% 과소평가, 순매출 32% 과대평가, 수주잔량 185% 년 감사미필 재무정 우발채무 과 평가, 순매출 과대평가, 수주잔량

과대평가

투자설명서(prospectus): 임원에 대한 회사부채 누락, 고객의 대금 미지급 있음에도 축소 기재,

고객의 대금 미지급으로 인해 직접 볼링장 운영해야 함에도 건설 및 자재공급만 하는 것으로 기재

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고객의 대금 미지급으로 인해 직접 볼링장 운영해야 함에도 건설 및 자재공급만 하는 것으로 기재


BarChris 판결 (계속)BarChris 판결 (계속)

[주요 판시]

발행인과 인수인의 법률자문(l l l)은 §11의 전문가 아님 따라서 이들이 증권신고서를발행인과 인수인의 법률자문(legal counsel)은 §11의 전문가 아님. 따라서 이들이 증권신고서를작성했다고 해서 증권신고서 전체가 전문가 작성부분이 되는 것은 아님. 다만 외부감사인(independent accountant)이 감사증명을 한 부분은 전문가담당부분에 해당함.

주간사 인수인(Drexel & Co.)이 합리적 조사 없이 발행인이 제공한 공시서류를 그대로 믿은 것은DD 항변 불성립. 다만 외부감사인이 검증한 서류는 별도로 그 내용을 조사할 의무는 없고, 그대로의존하는 것이 합리적이어서 DD 항변 성립의존하는 것이 합리적이어서 DD 항변 성립.

사내이사는 내부사정을 잘 알고 있음에 비추어 DD 항변 불인정. 즉 전문가담당부분에 관하여 “허위또는 중요사항 누락이 있다고 믿을 합리적인 근거가 없었음”을 증명하지 못했고, 비전문가는 중 사항 누락이 있다 믿을 합리적인 근거가 없었음 을 증명하지 못했 , 비전문가담당부분에 관하여 합리적 조사를 하였음을 증명하지 못했음.

사외이사는 전문가담당부분인 외부감사인의 감사를 받은 수치에 관하여는 DD 항변 성립하나,

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비전문가담당부분에 관하여는 조사의무 있으므로 항변 불성립.

Due Diligence Defense (주요 판례)Due Diligence Defense (주요 판례)BarChris 판결 (계속)

[평가]

1933년 증권법 상 ‘상당한 주의’ 항변을 본격적으로 다룬 첫 사건1933년 증권법 상 상당한 주의 항변을 본격적으로 다룬 첫 사건

인수인, 이사, 회계법인 등 발행인 아닌 외부인의 책임을 “실제로” 물었다는 점에서당시로서는 충격적인 판결로 받아들여짐당시로서는 충격적인 판결로 받아들여짐

“a legal blockbuster” “upset established business practice”

“nearly everyone involved in a registration must check every material fact himself bynearly everyone involved in a registration must check every material fact himself by prodding through company records” (당시 Wall Street Journal)

오늘날까지도 여전히 유효하고 영향력이 있는 선례임오늘날까지도 여전히 유효하고 영향력이 있는 선례임

당시에는 특히 비전문가담당부분에 관해 “reasonable investigation”을 요구한 부분이 주목받았으나, 관련 법규가 없는 우리나라에서는 전문가담당부분에 관한 “reasonable reliance”

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부분이 시사적임


Leasco 판결Feit v. Leasco Data Processing Equipment Corporation, 332 F.Supp. 544 (E.D.N.Y. 1971)

사내이사와 사외이사 구별: 사내이사는 더 철저히 조사할 것이 기대됨

“What constitutes ”reasonable investigation“ and a ”reasonable ground to believe“ will

vary with the degree of involvement of the individual, his expertise, and his access to the

pertinent information and data. […] Inside directors with intimate knowledge of

corporate affairs and of the particular transactions will be expected to make a more

complete investigation and have more extensive knowledge of facts supporting or

contradicting inclusions in the registration statements than outside directors ”contradicting inclusions in the registration statements than outside directors.

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Laven 판결Laven v. Flanagan 695 F.Supp. 800, 804 (D.N.J. 1988)

사외이사의 due diligence 항변을 인정함 (특히 외부감사인이 확인한 사항)

“As outside directors they were under a lesser obligation to conduct a painstaking

investigation than an inside director with an intimate knowledge of the corporation.

Their reliance on the representations of Western Union management cannot be

characterized as unreasonable, particularly when it was confirmed by the investigations

of [the auditors] and [the underwriters].”

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Weinberger v. Jackson 판결Weinberger v. Jackson, 1990 U.S. Dist. LEXIS 18394 (N.D.Cal. Oct.11, 1990)

전문가 작성부분이 아니었는데도 사외이사의 due diligence 항변을 인정함

“[The outside director] was not obliged to conduct an independent investigation into the

accuracy of all the statements contained in the registration statement. […] He could rely

upon the reasonable representations of management, if his own conduct and level of

inquiry were reasonable under the circumstances.”

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“합리적 신뢰” 기준 도입 시 고려사항합리적 신뢰 기준 도입 시 고려사항

미국 증권법 및 BarChris 판례와 같이 전문가담당부분, 특히 외부감사인이미국 증권법 및 a C s 판례와 같이 전문가담당부분, 특히 외부감사인이감사한 재무정보에 관하여 특별한 사정이 없는 한 이사의 신뢰를 보호할 것인가? (즉 “허위라고 믿을만한 근거가 있을 때”에만 조사의무를 부과)

다음 문제를 검토해야 함.현행법의 해석론으로 가능한가?사내이사, 사외이사, 감사위원회 위원에게 동일하게 적용할 것인가?어떤 경우에 단순한 신뢰 이상의 행동을 요구할 것인가?어떤 경우에 단순한 신뢰 이상의 행동을 요구할 것인가?그 경우 어떤 행동을 요구할 것인가?궁극적으로 이것이 이사회의 성실한 업무수행 및 올바른 공시를 통한 자본시장질서 확립에 기여할 것인가?

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“합리적 신뢰” 기준 도입 시 고려사항 쟁점 (1)합리적 신뢰 기준 도입 시 고려사항 - 쟁점 (1)

현행법의 해석론으로 가능한가?현행법의 해석론으로 가능한가?

자본시장법 125, 162조: “배상의 책임을 질 자가 상당한 주의를 하였음에도 불구하고이를 알 수 없었음을 증명하거나…”이를 알 수 없었음을 증명하거나

상당한 주의의 구체적 내용은 해석(판례와 학설)에 맡겨져 있음

판례도 피고의 증명사항을 “자신의 지위에 따라 합리적으로 기대되는 조사를 한 후판례도 피고의 증명사항을 자신의 지위에 따라 합리적으로 기대되는 조사를 한 후

그에 의하여 허위기재 등이 없다고 믿을 만한 합리적인 근거가 있었고 또한 실제로

그렇게 믿었음”이라고 개방적으로 설시렇게 이라 개 적 시

각종 규제를 받는 전문가인 회계법인이 감사를 마친 재무정보라면, 그것을 일단 신뢰하고,

[그 정확성을 의심케 하는 ] 또는 [허위성을 믿게 하는] 특별한 사유가 있을 때에만 적절한

질의 및 독자적 조사 등 추가 조치를 하는 것도 “합리적으로 기대되는 조사”의 범주에 들어감

따라서 기존 판례의 논지 하에서 판례 변경 없이 해석론으로 도입 가능함 (코어비트 1심도

사실상 채택했고 인수인에 관하여는 금융감독원의 지침 및 일부 하급심에서 이미 반영)

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사실상 채택했고, 인수인에 관하여는 금융감독원의 지침 및 일부 하급심에서 이미 반영)


사내이사 사외이사 감사위원회 위원에게 동일하게 적용할 것인가?사내이사, 사외이사, 감사위원회 위원에게 동일하게 적용할 것인가?감사위원회 위원 아닌 사외이사의 경우 외부감사인 등 전문가의 검증을 거친 자료에관해 신뢰를 가지는 것은 당연하고, 그러한 신뢰는 ‘상당한 주의’ 항변을 해하지 않음

감사위원회 위원인 사외이사의 경우, 외부감사인에 대한 감독·평가, 재무보고 및회계정책의 적절성 감독 등을 직무로 하므로, 외부감사인에 대한 무비판적 신뢰는보호받기 어려우나 비판적·회의적 태도를 견지하는 한 신뢰할 수 있어야 함보호받기 어려우나, 비판적 회의적 태도를 견지하는 한 신뢰할 수 있어야 함

<기업지배구조 모범규준(2016)>에 따른 감사위원회 업무 중에는 ‘재무보고 과정의 적절성과재무보고의 정확성 검토’ ‘중요한 회계처리기준이나 회계추정 변경의 타당성 검토’ ‘외부감사인의 감사활동에 대한 평가’ 등이 포함되므로 무비판적 신뢰는 곤란

그러나 합리적 의심의 사유가 없는데도 외부감사인의 감사결과를 다시 독자적으로

검증하라는 것은 근거 없는 요구이고, 감사 프로세스상 가능하지도 바람직하지도 않음검증하라는 것은 근거 없는 요구이고, 감사 프로세스상 가능하지도 바람직하지도 않음

사내이사의 경우에도 기본적으로 전문가 검증을 거친 자료에 대한 신뢰는 합리적인범위에서 존중되어야 하나, 잘못된 정보 자체가 그의 소관업무에서 생성되었다면상당한 주의를 하였다 보기 어려운 경우가 많을 것임

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상당한 주의를 하였다고 보기 어려운 경우가 많을 것임


어떤 경우에 단순한 신뢰 이상의 행동을 요구할 것인가?어떤 경우에 단순한 신뢰 이상의 행동을 요구할 것인가?해당 자료/정보의 진실성에 강한 의문을 갖게 되는 Red Flags의 예

당해 진술을 하거나 정보를 제공한 임원의 신뢰성에 의문이 발생한 경우당해 진술을 하거나 정 를 제공한 임원의 신뢰성에 의문이 발생한 경우매출액, 당기순이익 등 중요한 재무정보의 (빈번하거나 석연치 않은) 수정분명하지 않은 이유로 경쟁업체 대비 실적이 급격히 우월하게 나타난 경우회사의 위법, 비리 등에 대해 정부기관의 조사가 개시된 경우경영진이 질문에 대한 답을 거부 또는 회피하는 경우특정 재무지표가 예년에 비해 급격히 변동한 경우특정 재무지표가 예년에 비해 급격히 변동한 경우동종 업계에서 회계정책, 회계방법 등에 관해 문제가 제기된 경우

특히 최근에는 회계방법 내지 정책으로 인한 문제가 많이 제기됨

(예) 발생주의와 현금주의의 차이에서 생기는 ‘진행기준에 의한 수익인식’에서비롯되는 문제 (건설업, 조선업 등)

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Red flags 시에 어떤 행동을 요구할 것인가?Red flags 시에 어떤 행동을 요구할 것인가?

외부감사인, 경영진 등에 대한 질문, 해명 요구, 자료제출 요구 등의 추가조치

그러한 해명에 의문이 있을 경우 제3의 전문가에 대한 second opinion 모색

그러나 근본적으로 당해 감사를 수행한 외부감사인 등의 전문가보다 이사(특히사외이사)가 전문지식 및 판단능력에서 우월하기는 어려움

위와 같은 조치에 대해 다시 전문가인 외부감사인 등이 합리적인 해명 및 관련자료를제공하였고, 그것을 합리적으로 믿었다면, 결과적으로 그 믿음이 틀린 것으로 추후판명되었다는 이유만으로 ‘상당한 주의’ 항변을 배척해서는 안 될 것

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궁극적으로 ‘합리적 신뢰’ 기준이 이사회의 성실한 업무수행 및 올바른공시를 통한 자본시장 질서 확립에 기여할 것인가?

앞서 보았듯이 엄격책임 내지 결과책임을 부과하면, ‘주의를 다한 이사’와 ‘별다른주의를 기울이지 않은 이사’를 구별하지 못하게 됨

이사회에서 필요한 “양심적이고, 깐깐하고, 질문하는” 유형의 인사들이 아예 이사를기피하거나, 이사회에서 침묵을 지킬 가능성이 높음

이사회는 비교적 무신경하고 회사에 대해 잘 모르는 사람들의 사교모임처럼 될 우려.

오히려 이사는 기본적으로는 외부감사인 등 전문가의 판단과 검증을 신뢰하되, 그진실성에 의심이 드는 일정한 사태(red flags)가 있으면 추가적인 해명요구 등 due inquiry를 하도록 유도하는 것이 이사회의 성실한 작동과 올바른 공시를 촉진할 것임.

물론 이러한 논의는 외부감사인의 충실한 감사를 전제로 하는 것이므로, 외부감사를충실하게 하기 위한 제도적 개선책과 병행되어야 할 것임.

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1704-정기1-천경훈(수정)ksla.org/sinye_another6/1493195533-1.pdf¾사외이사b는1심책임인정,...

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