1 corso la riforma del diritto fallimentare lezione n. 14 07/06/2006 soluzioni alternative al...

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Corso

“La riforma del diritto fallimentare”

Lezione n. 14 07/06/2006

Soluzioni alternative al fallimento

L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione delle crisi d’impresa

(Art. 182 bis L.F.)

ORDINE DEI DOTTORI COMMERCIALISTIPer la circoscrizione del tribunale di Napoli

Prof. Francesco GangiSeconda Università di Napoli

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L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa

prof. Francesco Gangi

Struttura dell’interventoStruttura dell’intervento

•Parte Prima - Rischiosità ed affidabilità delle imprese (alcuni dati di sintesi)

•Parte Seconda - La novità del 182 bis (D.L. 35/05; L. 80/05)

•Parte Terza - Presupposti del 182 bis tra Crisi e Risanamento

•Parte Quarta - contenuti dell’accordo ex art. 182 bis nell’ottica della continuità dell’impresa

•Parte Quinta: il ruolo dell’esperto

•Conclusioni

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DISTRIBUZIONE SETTORIALE PER ANNO DI APERTURA DELLA PROCEDURA FALLIMENTARE

Parte Prima: Rischiosità ed affidabilità delle impreseParte Prima: Rischiosità ed affidabilità delle imprese

27%

4prof. Francesco Gangi

TASSI DI VARIAZIONE SETTORIALE PER ANNO DI APERTURA DELLA PROCEDURA FALLIMENTARE


Dopo una fase di decremento, i fallimenti hanno ripreso a salire


DISTRIBUZIONE PROVINCIALE PER ANNO DI APERTURA DELLA PROCEDURA FALLIMENTARE

NATI-MORTALITA’ – ANNO 2005

Provincia di Napoli Registrate Iscritte Cessate Saldo Var.%su cessate

Totale Imprese 264.946 17.985 13.341 4.644 +35%

Totale Società di capitali 126.346 7.436 3.946 3.490 +88%

Fonte: Unioncamere

Fonte: Unioncamere

Provincia 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Roma 1.322 1.266 1.261 1.100 1.242 1.222

Milano 872 731 735 747 769 757

Napoli 924 891 765 634 697 747

Var (%) per Napoli -3,6 -14,1 -17,1 +9,9 +7,2

Italia 9.853 9.152 8.855 8.946 9.378 9.696


Napoli si colloca al 3° posto per numerosità, ma il tasso di crescita è superiore alla media

Tuttavia la natalità è positiva


L’affidabilità economico-finanziaria delle imprese meridionali secondo i modelli di rating


9,22%

2,51%

1,68%2,23%

0,84%

1,68%1,96%

0,84%

4,47%

2,79%

4,75%

4,19%4,19%4,75%

6,98%

8,94%

12,57%12,29%

4,19%

8,94%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ CCC CCC- D

Investment grade (highest- medium) 28,21%

s.d. 8,88

Below investment grade (speculative-default) 71,79%

s.d. 11,94

s.d. 12,99

28% 72%

(Italia) Investment grade (%) Below Inv. grade(%)Unioncamere 35% 75%

Gangi-Campanella 2006


Gli affidamenti bancari alle imprese meridionali per classi di rating


Gangi-Campanella 2006

957

0

527

96 0 0

1.995

0 21

466 608

5.644

2.889

3.299 3.422

3.027

4.319

2.6642.514

1.628

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ CCC CCC- D

Investment grade Bank debts (average)

€ 1.125

Below investment grade Bank debts (average)

€ 3.118

7% of total debts 93% of total debts

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Art. 161 (documentazione) Art. 182 bis

Accordi di ristrutturazione dei debiti

Art. 67, co. 3, lett e) (esclusioni da revocatorie)

Parte Seconda: la novità del 182 bis (D.L. 35/05; L. 80/05)Parte Seconda: la novità del 182 bis (D.L. 35/05; L. 80/05)

Un nuovo strumento per la gestione delle crisi d’impresa

Un nuovo strumento per la gestione delle crisi d’impresa

(Analogia con il Bankruptcy form Act – USA- 1978, Chapter 11: Risanamento d‘impresa mediante ristrutturazione del debito)

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Principi della riforma nell’economia delle crisi d’impresa

“Disintermediazione dell’insolvenza”:

a) Rafforzamento dei privati (debitore e creditori)

- lasciare i due attori principali il più possibile liberi di trovare

soluzioni concordate alla crisi d’impresa (logica di mercato)

- riconoscere poteri di indirizzo dei creditori sulla gestione

della procedura

b) Modifica del ruolo dello Stato (il giudice

fallimentare soggetto che risolve i “conflitti”)

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“Flessibilità delle soluzioni alla crisi”

“Attenuazione del carattere punitivo delle procedure

concorsuali”

“Ridefinizione selettiva della revocatoria”

(depatrimonializzazione costruttiva)

“Rinnovamento delle figure professionali”

(l’esperto !)

Opzione di continuità o di liquidazione

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La novità della normativa nasconde un rischio il dettato normativo risulta “di scarsa qualità interpretativa circa i fenomeni e le situazioni debitorie e creditorie di un’impresa. Il risanamento della esposizione debitoria dell’impresa non equivale necessariamente all’effettivo riequilibrio della sua situazione finanziaria” (Ferro, 2005)

Il rischio individuato conferma un’esigenza: che l’accordo di ristrutturazione venga impiegato come strumento di gestione e soluzione effettiva della crisi d’impresa; all’occorrenza divenendo parte di un piano di risanamento aziendale e riequilibrio finanziario, da cui discende una maggiore tutela per i creditori aderenti all’accordo, i terzi ed il professionista stesso che attesta il piano;

che siano note le origini della crisi, che l’accordo sia coerente, che si disponga di strumenti di analisi e controllo dell’insolvenza e dell’implementazione dell’accordo (evitare i prodromi di una liquidazione impoverita)

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Crisi D’impresa (concetto più ampio dell’insolvenza che la include: relazione causale):

Dottrina Aziendale: squilibrio economico/finanziario, destinato a perdurare e a portare all’insolvenza ed al dissesto in assenza di opportuni interventi di risanamento.

CNDC: lo stato di crisi è una perturbazione o improvvisa modificazione dell’attività economica organizzata, prodotta da molteplici cause, interne e/o esterne, che minano l’esistenza e la continuità dell’impresa.

Art. 5 L.F.: il debitore non è più in grado di pagare regolarmente le proprie obbligazioni (insolvenza).

Parte Terza: Presupposti del 182 bis tra Crisi e RisanamentoParte Terza: Presupposti del 182 bis tra Crisi e Risanamento

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Gli Stadi delle crisi aziendali (dibattito aperto!)

Punti di domanda: Origine della Crisi ? Crisi Temporanea ? Piano di ristrutturazione avulso dal risanamento? Ruolo dell’esperto ?

Squilibri / Inefficienze

(di natura economica)


(di natura economica)

Perdite economiche

(operative)

Perdite economiche

(operative)

InsolvenzaInsolvenza

DissestoDissesto

Perdite economiche

(oneri finanziari)

Perdite economiche

(oneri finanziari)

InsolvenzaInsolvenza

DissestoDissesto


(di natura finanziaria)


(di natura finanziaria)

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Conoscere le cause della crisi di impresa (difficoltà di lettura del fenomeno)

Crisi a Matrice Esterna: Settoriale (fattori al di fuori del controllo imprenditoriale)

- origine economica (es.: modelli competitivi emergenti, modifica radicale della domanda; mancanza dei fattori produttivi …);

- origine di politica industriale (es.:disposizioni comunitarie …)

- origine ecologica, che si lega a disposizioni di protezione

dell’ambiente (disposizioni di legge a tutela di specie animali

e dell’uomo …);

- origine catastrofica che suggerisce misure di proibizione

o limitazione di certe produzioni (Chernobyl; en.nucleare).

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Crisi a Matrice Interna (errori strategici ed organizzativi compiuti dal management)

- crisi strategiche, dovute agli errori nella composizione del mix del portafoglio investimenti e prodotti (vedi caso Fiat);

- crisi di posizionamento, causate da errori nella scelta dei segmenti di mercato da servire;

- crisi dimensionali, collegate ad uno squilibrio tra potenzialità e risultati in termini di produttività, economicità e redditività;

- crisi da inefficienza, correlate ad uno squilibrio tra costi e rendimenti dei fattori produttivi e delle risorse impiegate.

- crisi da squilibrio patrimoniale/finanziario, causato da disomogeneità tra fonti ed impieghi e/o dall’inefficiente gestione del ciclo monetario

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Focus su Crisi da Investimenti - errori nella progettazione degli investimenti (nei loro aspetti

economico finanziari);

- errori nella loro attuazione (interruzione e disfunzioni nei processi operativi di gestione, colli di bottiglia, capacità inadeguata);

- errori nel dimensionamento (impieghi eccessivi rispetto alle reali potenzialità di mercato; adverse selection e moral hazard);

- incapacità di gestire investimenti innovativi (inerzia strutturale, incapacità di gestire la “cannibalizzazione”);

- crisi di rigidità (scarsa flessibilità dell’organizzazione rispetto alla varietà e variabilità dei fenomeni di mercato).

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Indici di diagnosi dell’insolvenza (manifestazione della crisi)

Diminuzione del ROE

Minore autofinanziamento

Crescita

indebitamento

Leva finanziaria negativa

Aumento onerosità del passivo

Diminuzione del ROI

Minore cash flows

Incapacità di rimborso del debito

Diminuzione del ROS

Diminuzione del turnover di capitale

Fenomeni di insolvenza

manifestazione della crisi

Area della solidità patrimoniale Area della liquidità

Area della redditività operativaArea della redditività generale

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Indici di diagnosi dell’insolvenza (manifestazione della crisi)EBIT

Oneri Finanziari

Esempio:EBIT 6.000Oneri Finanziari 1.500Indice di copertura degli interessi 4

Oneri Finanziari / EBIT 25%Limite max riduzione dell'EBIT 75%

N.B.Questo rapporto non dovrebbere scendere al di sotto di 3

Indice di copertura degli interessi =

Il limite max di riduzione

dell'EBIT è pari al 75% =1-25%

Quota Capitale1 - t

Esempio:EBIT 4.000Oneri Finanziari 1.500Quota Capitale 1.000t 0,4Indice di copertura del debito 1,26

Rata / EBIT 79%Limite max riduzione dell'EBIT 21%

Oneri Finanziari +

EBITIndice di copertura del debito =

Il limite max di riduzione

dell'EBIT è pari al 21% =1-79%

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Ristrutturazione del debito nei percorsi di risanamento

Ristrutturazione dei debiti

consiste nella rimodulazione dei debiti, quanto alla loro entità, alla loro

scadenza e costo, che si rende necessaria a causa delle deteriorate condizioni economiche e finanziarie del soggetto debitore

[propedeutica al …]

Risanamento aziendale (economico e finanziario) consiste nel ritorno all’equilibrio economico e finanziario sia nel breve che nel medio/lungo termine.

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Accertare se lo stato di insolvenza sia reversibile o definitivo(comune denominatore dei 2 tipi di insolvenza = incapacità a soddisfare con regolarità le proprie obbligazioni)

Condizioni essenziali della temporaneità dell’insolvenza: 1. permanenza di un residuo di capitale netto positivo2. presenza di prospettive economiche favorevoli3. capacità di immettere o attrarre capitale di rischio (reputation del

gruppo imprenditoriale)

Scelta tra cessazione o continuazione dell’impresa(la continuazione deve avere come fine precipuo il risanamento aziendale)

Il risanamento può avvenire mediante il regolamento consensuale del passivo [Guatri]

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Riequilibrio Economico

Riequilibrio Patrimoniale e Finanziario:

Solidità di struttura = mezzi propri adeguati alla dimensione aziendale (capitale investito; debiti; giro di affari; possibili risultati economici …..)

Omogeneità di struttura = matching maturities tra fonti ed impieghi di capitale

Elasticità di struttura = riserve di fonti finanziarie potenzialmente impiegabili per fronteggiare gli scostamenti tra previsioni di piano e risultati effettivi

Obiettivi da raggiungere con il risanamento:

Individuazione, analisi ed eliminazione delle

cause di crisi

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1. Accordo stragiudiziale

2. Controllo giudiziale successivo (omologazione)

3. Vincola solo coloro che vi hanno aderito

4. Mira al ripristino della solvibilità del debitore

5. Libertà dei contenuti, purché leciti, allo scopo di: > rispettare l’accordo con i contraenti > pagare regolarmente i terzi

1. Controllo professionale ex-ante (relazione dell’esperto)

Parte Quarta: contenuti dell’accordo ex art. 182 bis nell’ottica della continuità dell’impresaParte Quarta: contenuti dell’accordo ex art. 182 bis nell’ottica della continuità dell’impresa

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Il contenuto dell’accordo per i creditori

1. rinunzie/dilazioni

2. contenimento degli interessi (minori debiti e/o nuovi tassi)

3. sottoscrizione di obbligazioni

4. conversione dei crediti in capitale

5. finanza nuova [anche garantita (pegni, ipoteche …) ex art. 67, co.3, lett e]

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Il contenuto dell’accordo per i debitori

1. continuazione della stessa attività (in capo allo stesso debitore o in capo ad un terzo)

2. operazioni straordinarie (newco, fusioni, scissioni…)

3. liquidazione parziale anche mediante cessione di cespiti ai creditori o a mandatari che liquidano nell’interesse dei creditori (depatrimonializzazione selettiva e controllata)

2. finanza derivata per rendere flessibile l’accordo (opzioni) e/o ridefinire i tassi passivi (swap-scambio di flussi)

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Gestione dei conflitti di interesse

1. Il debitore può adottare comportamenti opportunistici (“progetti più rischiosi” sostenuti attraverso l’accordo = trasferimento di rischio)

2. Contenimento dell’opportunismo = obiettivo del creditore

3. Adozione di strumenti che mitigano la varianza dei risultati e l’incompletezza degli accordi

>Esempio 1 Convertible debt = diritto di credito + opzione call su azioni contratto complesso = azione + put option (diritto di rivendere l’azione ad un prezzo pari al valore dell’obbligazione = no! conversione)

>Esempio 2Callable debt = diritto di credito + diritto di rimborso anticipato

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Esemplificazione di una rimodulazione della struttura finanziaria

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la scelta dell’esperto è ad opera dell’impresa

non è esplicitamente definito quali caratteristiche debba avere:1. professionista ex art. 28 l. fall. ?2. revisore contabile / Società di revisione ?3. dottore commercialista / ragioniere ?4. chiunque abbia esperienza ?5. riferimento al 2501-bis c.c. (merger/leverage buy-out) ?

1. l’esperto deve attestare che l’accordo è:2. attuabile (stima delle probabilità di successo, scenari di mercato e

di liquidazione)3. idoneo ad assicurare il regolare pagamento degli estranei.

Parte Quinta: il ruolo dell’espertoParte Quinta: il ruolo dell’esperto



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Attestazione dell’accordo:

- Irrevocabilità degli atti che ne siano mera esecuzione

- Requisito (generico) di attuabilità

- ldoneità riferita (solo) all’epoca della stesura

Evitare che:

una volta individuata una apparente soluzione di equilibrio finanziario o dell’esposizione debitoria, compiuti gli atti dispersivi, l’imprenditore e la sua azienda possano essere avviati ad una procedura liquidatoria impoverita (Ferro-Nappi, 2005)



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Strumenti di verifica dell’efficacia dell’accordo nell’ottica del risanamento e della continuità

Premessa: l’accordo di ristrutturazione può concorrere a ripristinare gli equilibri aziendali e la ripresa della creazione di valore [W = (R / i) > 0]

1. Modello di equilibrio finanziario dinamicoVariabili: - Tasso di sviluppo delle Vendite = TSVt= (Vt-Vt-1)/ Vt

- Intensità di capitale = CIt-1/ Vt (moltiplicatore del fabbisogno)- Capacità di Autofinanziamento = FR / V- CE = capitale di esercizio; CF = capitale fisso

Disequazione dell’Equilibrio Finanziario Dinamico (a) = TSVt x (CE/V + CF/V) >=< FRt-1/Vt-1 = (b)

i) (a)=(b): l’impresa ha raggiunto un punto di equilibrio finanziario

dinamicoii) (a)>(b): l’impresa genera un fabbisogno finanziario esterno da

coprire a qualsiasi titolo (altro debito, MP, nuove scadenze…)iii) (a)<(b): l’impresa genera liquidità impiegabile in futuro

La disequazione misura l’efficienza globale dei processi (economici, finanziari, produttivi, distributivi)



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1.1 Fabbisogno finanziario incrementale e ciclo di vita dell’impresa

Premessa: gli accordi di ristrutturazione dei debiti possono essere influenzati dai diversi stadi del ciclo di vita dell’impresa

i) TSV x CI / V >FR / Vii) TSV x CI / V = FR / Viii) TSV x CI / V < FR / V

i) l’impresa nella fase di avvio e crescita genera un maggiore fabbisogno finanziario incrementaleii) il passaggio dalla crescita alla maturità dovrebbe favorire una situazione di pareggioiii) nello stadio della maturità l’impresa raggiunge più velocemente la generazione di un surplus finanziario

- di norma i “creditori” sono meno disponibili vs/iniziative emergenti. Ciò innalza la “soglia di ingresso” e, quindi, rende più complesso un accordo di ristrutturazione del debito nella fase di avvio (liability of newness)



V

TAvvio Crescita Maturità

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2. Equazione della leva finanziariaPremessa: gli accordi di ristrutturazione dei debiti dovrebbero favorire una leva finanziaria positiva

RN / MP = ROI + D / MP x [ROI - i x (1-t)]Leva Positiva = ROI > i x (1-t)

2.1 Vincolo di struttura finanziaria o di leva finanziaria massima

Dt / CIt < = VLCt / CIt Capitale di Rischio = CIt - VLCt

Il creditore non partecipa al rischio di impresa fino a che l’indebitamento complessivo è inferiore al valore di liquidazione dell’attivo (VLC)

max perdita per il creditore



Ante Ristrutturazione Post Ristrutturazione 1 Post Ristrutturazione 2Capitale Investito 1.000,00 1.000,00 1.000,00Mezzi propri 200,00 200,00 300,00Debiti 800,00 800,00 700,00di cui (i) (i) (i)a breve 600,00 8,5% 300,00 8,5% 200,00 7,0%a lungo 200,00 5,5% 500,00 5,5% 500,00 5,5%(i) ponderato 7,8% 6,6% 5,9%

ROI 7,0% 7,0% 7,0%D / MP 0,80 0,80 0,70ROI - i -0,01 0,004 0,01ROE 6,4% 7,3% 7,8%

[(CI-VLC)/CI] x 100

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2. Equazione della leva finanziaria: creazione di valore e debito



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3. Equazione della creazione di valore - EVAPremessa: gli accordi di ristrutturazione dei debiti dovrebbero favorire il ripristino di condizioni utili alla creazione di valore (interventi sul WACC e sul capitale allocato)

EVA = NOPAT - (WACC x CI)

dove:

- NOPAT = reddito operativo al netto delle imposte

- WACC = costo medio ponderato del capitale== Ke x [MP / (D+MP)]+ [Kdx(1-Tc)] x [D / (D+MP)]

- CI = capitale investito = Capitale di Esercizio + Capitale Fisso

L’EVA è una misura del valore creato / distrutto in un esercizio

- creazione di valore = EVA > 0 = NOPAT > (WACC x CI)- distruzione di valore = EVA < 0 = NOPAT > (WACC x CI)



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4. Riequilibrio del circolantePremessa: gli accordi di ristrutturazione dei debiti dovrebbero riequilibrare un eventuale sbilancio sul breve

Il riequilibrio di circolante dipende tra le altre cose:- dal settore (commercio, manifattura, stagionalità …)- dalle scelte di investimento e dallo stadio del ciclo di vita- dalla flessibilità ed elasticità delle fonti- dall’omogeneità delle fonti- dall’autofinanziamento…...



200

1500

300-300CCN

Margine di struttura

MP

DMLt 500

DBt 800

Passivo+Netto

CE 500

CI

Attivo

CF 1000

350

1500

00

DBt 500

DMLt 650

MP

Margine di strutturaCCN

500

CI

Attivo Passivo+Netto

CF 1000

CE

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Contenuti essenziali dell’attestazione:

Indicazione del percorso di riequilibrio della finanza aziendale

Indicazione dei tempi e delle operazioni necessarie

Indicazione dei debiti da consolidare ed eventuale stralcio per pagamenti a pronti

Puntuale riferimento al repayment plan, what-if (analisi di sensitività)...

Coerenza della Leva Finanziaria nuova o residualeROI + D/E [ROI – i (1 – t)] ; Ebitda / OF; Ebitda / Rata…

Verifica del ripristino della capacità di autofinanziamento e del riequilibrio del circolanteCash-Flow / Attivo; CCN > 0…..

Affermazione inequivocabile sull’attuabilità dell’accordo, apprezzandone l’idoneità al pagamento dei creditori estranei (no dubbi o ipotesi aperte)



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Consapevolezza degli Ostacoli al raggiungimento dei risultati attesi:

Razionalità limitata ed asimmetria informativa vs/Oggettività del valutatore esterno all’impresa (esperto)

Complessità ambientale ed aziendale

Incompletezza contrattuale (limiti “descrittivi” degli accordi)

Grado di flessibilità dell’accordo (adattabilità a nuovi scenari, what if ?)

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Responsabilità dell’esperto nel caso di insuccesso dell’accordo

• verso i creditori e terzi danneggiati

• assenza di disciplina penale per l’esperto, i partecipanti all’accordo ed i suoi esecutori

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• Nell’ottica della continuità dell’impresa la ristrutturazione del debito può rappresentare un concreto strumento di gestione della crisi aziendale se usato con le dovute “cautele”

• L’effettivo contributo alla preservazione e/o creazione di valore richiede l’integrazione con il superamento delle condizioni di crisi

• L’opzione della continuazione e l’attestazione dell’accordo richiedono un’attenta ricognizione della patologia aziendale e dei percorsi di ripristino dei relativi equilibri

• La ristrutturazione del debito è un evento comunque straordinario, ma che non deve occultare problemi più gravi e strutturali dell’impresa (no! soluzione tampone)

ConclusioniConclusioni

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Conclusioni (continua)

• La reputation e le competenze del gruppo imprenditoriale sono parte essenziale dell’attuabilità dell’accordo e delle sue ricadute nel breve e medio termine

• Lo sviluppo di strumenti di finanza innovativa può favorire l’efficacia degli accordi (mezzanine finance; warrant; equity finance; finanza derivata)

• L’esperto deve possedere competenze ed esperienze analitiche assolutamente coerenti con la delicata funzione certificatrice verso il sistema del stakeholders aziendali

1 corso la riforma del diritto fallimentare lezione n. 14 07/06/2006 soluzioni alternative al...

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