(000640)imgstock.naver.com/upload/research/company/1292833626695.pdf · 2010. 12. 20. · analyst,...

깊은 물이 고요하게 흐르는 법이다. 20 December 2010

기업분석

동아제약 (000640)

Analyst 이혜린 ☎02) 2184-2327 � [email protected] R.A 장정은 ☎02) 2184-2340� [email protected]

현재가(12/16)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수(보통주)

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율

강신호외 25인

Glaxo Group Limited

국민연금

한미약품, 한미홀딩스

오츠카제약

현재 직전 변동

주가상승률

KOSPI대비 상대수익률(%)

BUY

Trading Data & Expected Return

◎Investment Point

Performance

Price Trend

자료: KTB투자증권

Investment Rationale

Valuation Call

단기이익모멘텀

장기성장성

◎Earnings Forecasts (단위: 십억원,원,%,배)

113,000원

50.4%

12,583억원

0.11%

11,135천주

102,500 / 137,000원

63억원

30.5%

9.9%

9.9%

9.3%

8.7%

6.0%

(6.2) (11.4) (6.6) (12.1)

(12.0) (29.2) (27.3) (31.5)

1M 6M 12M YTD

한파가 몰아치고 있는 내수시장을 대비해 소리없이 월동준비를 가장 잘해놓은

제약사. 2011년은 그동안 준비해놓은 결과물들을 수확하는 국면. 최근 3개월

간 KOSPI와 업종 지수 수익률 각각 24%, 9% 하회하며 주가 부진 심화, 과

도한 것으로 판단.

1) 처방점유율 회복을 통한 ETC 부문 실적 개선 전망

① ETC 성장률 2010년 5%에서 2011년 9%로 회복 전망

② 신제품 출시와 GSK 제휴 효과, 쌍벌죄 시행 등 영업환경 변화가 기회

2) 임상 3상 중인 글로벌 신약과제 긍정적 결실 기대

① DA-7218(슈퍼항생제) 신약허가 및 시장진입 순조로울 전망

선발품목인 Zyvox, Cubicin 대비 효과 및 부작용, 편의성 개선에 주목

② 자이데나(발기부전치료제) 미국 신약허가시 이머징마켓 수출 유발효과 기대

3) 자체개발 신약 허가 및 출시 기대로 주가 Premium 회복 예상

① 2005~2010Y 평균 market premium 60%, 현재 30%로 축소

② 과거 신약허가 및 기술수출 이슈 발생시마다 market premium 회복

◎Valuation

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

09.12 10.3 10.6 10.9

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

주가(좌) KOSPI 지수대비(우)

(원) (p)

목표주가 170,000원, 투자의견 BUY 유지

① 4Q와 2011년 추정 실적 소폭 하향 조정, 처방시장 회복속도 지연을 반영

② 기존 목표주가 유지. 사업가치 15만원과 신약가치(DA-7218) 1.5만원 합산

③ 투자의견 BUY 유지. 50%까지 확대된 상승여력 고려, 적극적 매수 추천

Positive

Positive

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

170,000

유지

유지

하향

2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E

매출액 702 801 850 922 1,010 1,113 1,219

영업이익 82 92 107 124 139 156 174

EBITDA 101 117 138 160 177 194 210

순이익 43 63 79 96 109 123 138

자산총계 732 1,000 1,202 1,380 1,488 1,612 1,750

자본총계 350 580 747 935 1,035 1,148 1,277

순차입금 187 200 25 (107) (152) (209) (305)

매출액증가율 10.4 14.1 6.1 8.5 9.6 10.2 9.5

영업이익률 11.6 11.5 12.6 13.5 13.8 14.0 14.3

순이익률 6.2 7.9 9.3 10.4 10.8 11.1 11.3

ROE 12.8 13.6 11.9 11.5 11.1 11.3 11.4

ROIC 12.9 14.1 15.4 16.7 17.2 18.0 19.1

P/E 22.8 21.6 15.9 13.7 12.7 11.7 10.4

P/B 2.8 2.4 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2

EV/EBITDA 11.7 13.5 9.3 7.2 6.3 5.4 4.5

배당수익률 0.8 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7

Ⅰ. Key Chart & Table

II. Valuation

III. 투자요인 Ⅲ-1. 대형 품목 출시로 내수 ETC 부문 성장률 회복 전망

Ⅲ-2. GSK와의 제휴, 변화하는 영업환경 하에서 히든카드

Ⅲ-3. 2011~2012년 신약 모멘텀 절정기 도래

IV. 위험요인Ⅳ-1. 약가인하 리스크

Ⅳ-2. 불안정한 지분구조

V. 수익전망

VI. 재무제표

03

06

10

21

22

24

C.o.n.t .e .n.t .s

Ⅰ. Key Chart & Table

Analyst 이혜린, R.A. 장정은 ◀▶동아제약 Securities Research Center

3 page Company Report

자료: Dataguide Pro, KTB투자증권(컨센서스 Fw12 PER 기준)

그림 02 KOSPI대비 동아제약 상대 PER 추이

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

01-01

01-07

02-01

02-07

03-01

03-07

04-01

04-07

05-01

05-07

06-01

06-07

07-01

07-07

08-01

08-07

09-01

09-07

10-01

10-07

(배)

2005~2010년 현재 Average Premium 60%

자료: 동아제약, KTB투자증권

그림 03 동아제약 연간 ETC 매출액 순증분과 주요 품목 기여도 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E

기타

리피논

플라비톨

자이데나

스티렌

2003Y~스티렌

2006Y~자이데나

2007Y~플라비톨

2008Y~리피논

(억원)


그림 01 2011년 동아제약 이슈 캘린더

2011.1Q 2011.2Q 2011.3Q 2011.4Q

Analyst 이혜린, R.A. 장정은 ◀▶동아제약Securities Research Center

4 pageCompany Report

주: 괄호안은 해당 성분의 오리지널 품목명과 제약사자료: 이수유비케어 UBIST, KTB투자증권

그림 04 위장관운동개선제 분기별 원외처방 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

04.1Q

04.2Q

04.3Q

04.4Q

05.1Q

05.2Q

05.3Q

05.4Q

06.1Q

06.2Q

06.3Q

06.4Q

07.1Q

07.2Q

07.3Q

07.4Q

08.1Q

08.2Q

08.3Q

08.4Q

09.1Q

09.2Q

09.3Q

09.4Q

10.1Q

10.2Q

10.3Q

levosulpiride(레보프라이드:SK케미칼) itopride(가나톤:중외제약)mosapride citrate(가스모틴:대웅제약) trimebutine maleate(포리부틴:삼일제약)

domperidone(모티리움:얀센)

(억원)

2004~2009년5Y CAGR 8%

주: 음영은 Roche의 최초 지분투자 시점자료: Bloomberg, Thomson I/B/E/S, KTB투자증권

그림 05 MSCI Japan 지수와 Chugai 주가 상대 추이

0

50

100

150

200

250

300

350

Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10

MSCI Japan CHUGAI

(2000.1.1=100)

주: 음영은 GSK의 최초 지분투자 시점자료: Bloomberg, KTB투자증권

그림 06 남아공 시장 지수 및 ASPEN 주가 상대 추이

0

50

100

150

200

250

300

Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10

ASPEN FTSE/JSE AFRICA

(2008.1.1=100)

자료: Trius, Cubist, KTB투자증권

그림 07 MRSA 항생제 주요 품목 성장률 현황 (US)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

전체 Zyvox Cubicin Vancomycin(Generic)

Tygacil

2005 20092005~2009YCAGR 18%

2005~2009YCAGR 8%

2005~2009YCAGR 40%

2005~2009YCAGR 9%

2005~2009YCAGR 100%

($M)


그림 08 MRSA 항생제 주요 품목 점유율 현황 (US, 2009)

Zyvox, 45%

Cubicin, 30%

Vancomycin(Generic), 13%

Tygacil, 12%



주: MIC90: 세균의 육안적 증식을 90% 억제하는 최소 농도자료: Pfizer, KTB투자증권

그림 09 Pfizer Zyvox PK Profile

0 2 4 6

600 mg oral every 12h

MIC90

8 10 12

TIME AFTER DOSE, hours

0

4

8

12

16

20

24

28

LINEZOLID PLASMA CONC, ㎍/㎖

주: MIC90: 세균의 육안적 증식을 90% 억제하는 최소 농도자료: 동아제약, KTB투자증권

그림 10 동아제약 슈퍼항생제(DA-7218) PK Profile

0 3 6 9 12 15 18 21 24

MIC900

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0200 mg

300 mg

400 mg

TIME, hours

Mean Plasma Conc. ㎍/㎖

주: cSSSI(complicated skin and skin structure infections): 중증의 복합성 피부 및 연조직 감염ABSSSI(acute bacterial skin and skin structure infections): 급성세균성피부 및 연조직감염

자료: Trius, Cubist, EvaluatePharma, KTB투자증권

구분 Linezolid(Zyvox) Cubicin Torezolid(TR-701, DA-7218)

원개발사 Pharmasia Eli Lily 동아제약

판매 및 임상진행 Pfizer Cubist Trius(임상Ⅲ)

계열 Oxazolidinone Lipopeptide Oxazolidinone

First-in-class First-in-class Second Generation

주 적응증 cSSSI cSSSI 임상Ⅲ: ABSSSI (임상Ⅱ: cSSSI)

특허만료 2015년 2019년 2024년

2009Y Global sales $1,141M $563M

2009Y US $695M $456M

투여방법 IV(정맥주사)/ Oral(경구용) ○ X ○

살균작용(세균사멸) Rapid In-Vivo Bactericidal X ○ ○

폐감염 활동성 Active in Lung Infections ○ X ○

투여주기 Once Daily Treatment X ○ ○

치료기간 Short Course of Therapy X X ○

표 01 슈퍼항생제(DA-7218)와 MRSA 주요 품목 비교


계약일 국가 계약금액 기간

2006.10월 중동 3,000 5년

2007.10월 러시아 5,000 5년

2007.11월 중동 및 북아프리카 2,300 5년

2007.12월 독립국가연합 2,000 5년

2007.12월 태국 1,500 5년

2008.7월 브라질 10,900 7년

콜롬비아 2,800 7년

말레이시아/싱가포르 1,500 7년

파키스탄 830 7년

필리핀 822 7년

2009.8월 터키 660 5년

인도/네팔 200 5년

누적 31,512

표 02 자이데나 수출계약 현황 (단위: 만달러)

II. Valuation

동아제약에 대한 목표주가 170,000원, 투자의견 BUY, 2011년 Top pick 관점을 유지한다. 최근 3개

월간 KOSPI와 업종지수 수익률을 각각 24%, 9% 하회하는 극도로 부진한 주가 수익률은 과도하다

고 판단한다. 10~11월 영업실적 회복이 기대했던 속도보다 더디게 진행되고 있는 점이 아쉽기는

하나, 이를 고려하더라도 기업가치에 큰 변화가 없는 만큼 매수를 추천한다.

우리의 목표주가 170,000원은 기존 사업가치 153,000원과 DA-7218(슈퍼항생제) 신약가치 15,000

원을 합산한 방식으로 산출되었다. 기존 사업가치는 2011년 추정 EPS에 Target PER 18배를 적용

하였고, DCF로 백업하였다.(표4) Target PER 18배는 우리 하우스 전략가의 2011년 KOSPI Target

PER에 50%의 Premium을 부여한 것이다.(11.4일자 2011년 연간 전망자료 참조) 지난 2005년부터

현재까지 동아제약 주가의 Market Premium은 평균 60%로 높으며, 중장기 성장전략이 우수한 점

을 고려할 때 향후에도 높은 주가 Premium은 유지될 수 있을 것으로 판단한다.

또한 DA-7218(슈퍼항생제)은 상업적 성공 가능성을 높게 평가함에 따라 제품 판매후 특허만료시

까지 유입될 로열티를 누적하여 현가가치(표5)로 목표주가에 반영하였다.

1) 미국내 임상 3상 단계로 성공확률이 높고,

2) Target 시장 성장률이 높으며,

3) 선발품목인 Pfizer의 ‘Zyvox’, Cubist의 ‘Cubicin’과 비교시

효과 및 부작용, 편의성 측면에서 우수한 것으로 판단되기 때문이다.

다만 이번 자료에서는 Target 제품을 기존 Zyvox(동일 계열) 외 계열은 다르나 치료 적응증이 유사

한 Cubicin을 추가하였다. 시장 성장률 또한 기존 5~10%에서 경쟁 제품들의 특허만료 스케줄을

고려하여 2~8%로 소폭 하향 가정하였다. 그 결과 성공확률을 반영한 수정 NPV는 기존 1,600억원

에서 1,800억원 수준으로 10% 이상 상향 조정되었다.

목표주가 170,000원

투자의견 BUY 유지

목표주가

기존 사업가치 15만원과

신약가치 1.5만원 합산

DA-7218의 상업적

성공 가능성을 높게 평가함

DA-7218 Target 제품과

시장 성장률 수정 반영,

NPV 1,800억원 수준




그림 11 동아제약 주가 PER 밴드 추이

-50,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

03.01 04.01 05.01 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01

Price 10.0x 15.0x 20.0x 25.0x

(원)


그림 12 동아제약 주가 EV/EBITDA 밴드 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

03.01 04.01 05.01 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01

EV 6.0x 10.0x 14.0x 18.0x

(억원)



주: 12/16일 종가 기준, 한미약품 7/30일 분할 신규 상장자료: KTB투자증권

구분 1M 3M 6M 9M 2010 YTD 1Y 2Y 3Y

KOSPI 5.8 10.9 17.8 21.9 19.4 20.7 73.0 6.0

제약 0.4 (3.6) 2.3 (2.7) (9.2) (9.3) 12.5 (25.6)

유한양행 1.8 (5.6) 6.4 0.9 (6.2) (8.2) (25.1) (25.4)

동아제약 (6.2) (12.7) (11.4) 3.7 (12.1) (8.1) 21.1 7.1

녹십자 1.1 (7.1) 6.6 17.6 8.7 5.8 69.3 53.1

LG생명과학 6.4 (7.8) 11.7 (11.3) (20.7) (19.8) 40.2 (26.4)

한미약품 (5.4) (21.8) - - - - - -

대웅제약 0.8 (5.4) (8.0) (12.2) (9.9) (14.8) (9.5) (49.7)

종근당 (2.3) (9.4) 19.0 10.9 (13.6) (10.9) 62.6 2.9

표 03 KTB Universe 제약사 기간별 주가 수익률 동향 (단위: %)


2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Sales 8,498 9,217 10,099 11,132 12,191 13,293 14,435 15,612 16,758 17,865 18,928

growth(%) 8.5% 9.6% 10.2% 9.5% 9.0% 8.6% 8.2% 7.3% 6.6% 5.9%

EBIT 1,075 1,244 1,389 1,561 1,743 1,901 2,049 2,201 2,329 2,447 2,555

growth(%) 15.8% 11.6% 12.4% 11.7% 9.0% 7.8% 7.4% 5.8% 5.1% 4.4%

Margin(%) 12.6% 13.5% 13.8% 14.0% 14.3% 14.3% 14.2% 14.1% 13.9% 13.7% 13.5%

* EBITDA 1,382 1,602 1,768 1,940 2,104 2,216 2,323 2,438 2,545 2,655 2,753

* EBITDA margin(%) 16.3% 17.4% 17.5% 17.4% 17.3% 16.7% 16.1% 15.6% 15.2% 14.9% 14.5%

Tax rate(%) 22.4% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5%

NOPLAT 834 939 1,049 1,178 1,316 1,435 1,547 1,662 1,758 1,848 1,929

Depr. & amort. 307 358 379 379 361 315 274 237 216 207 198

to Sales (%)-assumption 3.6% 3.9% 3.8% 3.4% 3.0% 2.4% 1.9% 1.5% 1.3% 1.2% 1.0%

Gross Cash Flow 1,141 1,298 1,427 1,557 1,677 1,750 1,821 1,899 1,975 2,055 2,127

Net Working Capital inc(dec.) -134 193 189 246 241 35 171 210 196 167 135

Capex 659 656 669 626 380 373 365 355 343 329 314

to Sales (%)-assumption 7.1% 6.6% 5.6% 3.1% 2.8% 2.5% 2.3% 2.0% 1.8% 1.7%

Investing Cash Flow 849 857 872 621 408 536 565 539 496 448

Free Cash Flow 448 570 685 1,056 1,342 1,285 1,333 1,436 1,559 1,678

NPV of FCF 7,281

NPV of CV 9,127

NOPLAT 1,987

WACC 9.1%

Terminal Growth 3.0%

CV 21,741

Enterprize Value 16,408

Non-Operating Value 4,466

Cash & equivalent 2,139

Finacial Goods 0

Marketable securities 0

Investment securities 2,327

Debt 2,391

Net Enterprize Value 18,483

Equity Value 18,483

No. of Shares(Common, thou.) 12,238

Fair Price -DCF 151,034

표 04 동아제약 DCF Valuation Back-up (단위: 억원)

Cost of Equity 9.1%

Risk Free 4.0%

Beta 0.8

Risk Premium 7.0%

Forecast Period 10

Terminal Growth 3%

< DA-7218 신약가치 산정의 주요 Assumption >

① 매출액: 제품 판매 전인 2011년은 임상완료 및 허가 후 유입될 milestone

제품 판매 후인 2012년부터는 경상 로열티율 Trius 매출액의 7%

② Target market: MRSA MS 1~2위 품목인 Zyvox(Pfizer), Cubicin(Cubist)

③ Target market 성장률: 기간별 2~8%

cf) Zyvox: 2015년 특허만료, Cubicin: 2019년 특허만료

④ FDA 허가 확률: 임상 3상 진입에 따라 80%, NPV 할인율: 10%

⑤ Peak 점유율: 발매 후 8년차에 30%

⑥ 추정기간: 2011~2024년(물질특허 만료)



자료: EvaluatePharma, KTB투자증권

2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

Zyvox+Cubicin Global sales 1,274 1,570 1,704 1,840 1,988 2,147 2,318 2,504 2,704 2,812 2,925 3,042 3,163 3,227 3,291 3,357 3,424 3,493

YOY 23.2% 8.5% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

동아 DA-7218 매출 107 232 376 541 619 731 821 949 968 987 1,007 1,027 1,048

점유율 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 22.0% 25.0% 27.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%

동아제약 로열티 15 8 16 26 38 43 51 57 66 68 69 70 72 73

경상로열티율 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0%

적용 환율(원) 1,043 983 965 945 945 945 945 945 945 945 945 945 945 945

동아 로열티 매출액(원화환산) 156 74 157 248 358 409 484 543 628 640 653 666 680 693

Tax rate 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5%

NOPLAT 118 56 118 188 270 309 365 410 474 483 493 503 513 523

NPV of FCF(WACC:10%) 118 51 98 141 184 192 206 210 221 205 190 176 163 152

NPV SUM 2,308

Success rate 80%

DA-7218 신약가치 1,846

표 05 동아제약 DA-7218(슈퍼항생제) NPV (단위: 백만달러, 억원)


그림 13 MRSA 항생제 주요 품목 성장률 현황 (US)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

전체 Zyvox Cubicin Vancomycin(Generic)

Tygacil

2005 20092005~2009YCAGR 18%

2005~2009YCAGR 8%

2005~2009YCAGR 40%

2005~2009YCAGR 9%

2005~2009YCAGR 100%

($M)


그림 14 MRSA 항생제 주요 품목 점유율 현황 (US, 2009)

Zyvox, 45%

Cubicin, 30%

Vancomycin(Generic), 13%

Tygacil, 12%



주: 1. 한미약품: 분할 후 신규 상장으로 2010년 추정 실적 2Q까지 분할전 한미약품 실적을, 분할후 사업회사 기준으로 합산한 수치임2. LG생명과학: K-IFRS 단독 기준 수치임 3.대웅제약: 2010년 회계연도부터 12월 결산으로 변경 예정이나, 분석상의 편의 위해 제시된 추정치는 기존 3월 결산 기준임


주요 회계연도 유한양행 동아제약 녹십자 LG생명과학 한미약품 대웅제약 종근당

지표 (000100) (000640) (006280) (068870) (128940) (069620) (001630)

시가총액(12/16) (억원) 17,746 12,583 13,425 8,148 6,296 4,835 2,780

현재 주가(12/16) (원) 167,000 113,000 137,000 49,150 88,000 45,150 21,300

투자의견 BUY BUY BUY HOLD REDUCE BUY BUY

목표주가(원) 210,000 170,000 160,000 53,000 90,000 69,000 35,000

상승여력 25.7% 50.4% 16.8% 7.8% 2.3% 52.8% 64.3%

매출액 2008 23.5 10.4 16.7 9.9 11.4 13.1 20.3

증가율 2009 5.8 14.1 24.6 16.1 10.3 12.1 16.9

(%) 2010E 4.7 6.1 24.6 3.4 (2.3) 12.3 18.3

2011E 10.8 8.5 (12.0) 12.1 7.6 6.5 11.3

영업이익 2008 16.6 12.8 16.2 (2.1) (10.1) (41.8) 24.5

증가율 2009 9.8 12.5 75.7 60.0 (20.4) 72.9 (9.5)

(%) 2010E 12.3 16.9 38.0 (49.5) (97.7) 45.6 49.6

2011E 14.2 15.8 (30.7) 41.9 2,738.9 6.0 12.9

EPS 2008 35.6 흑전 10.2 (18.2) 33.4 (44.5) 2.1

성장률 2009 (4.0) 45.8 64.8 80.4 (29.0) 50.3 23.4

(%) 2010E 10.9 19.1 56.0 (46.4) (95.2) (16.9) 61.2

2011E 11.3 16.1 (34.5) 39.4 1,073.6 92.7 12.0

영업이익률 2008 11.6 11.6 13.2 8.9 10.9 7.9 13.9

(%) 2009 12.0 11.5 18.6 12.3 7.9 12.2 10.7

2010E 12.9 12.6 20.6 6.0 0.2 15.8 13.6

2011E 13.3 13.5 16.2 7.6 4.9 15.7 13.8

ROE 2008 15.5 12.8 19.4 5.6 20.4 12.2 11.0

(%) 2009 13.3 13.6 25.7 9.4 12.9 16.8 12.1

2010E 13.3 11.9 26.7 6.0 0.4 12.4 17.1

2011E 13.2 11.5 14.6 8.0 5.1 20.7 16.4

PER 2008 17.6 22.8 17.2 43.5 13.9 16.6 10.2

(배) 2009 15.5 21.6 14.1 37.6 24.1 10.8 12.8

2010E 13.1 15.9 9.8 55.5 344.4 11.8 6.8

2011E 11.8 13.7 15.0 39.8 29.3 6.2 6.1

PSR 2008 3.8 1.4 1.6 2.4 1.8 1.0 0.7

(배) 2009 3.1 1.7 1.8 3.2 2.0 0.9 0.9

2010E 2.7 1.5 1.6 2.4 1.0 0.7 0.7

2011E 2.5 1.4 2.0 2.2 0.9 0.7 0.6

PBR 2008 2.6 2.8 3.3 3.9 3.1 2.1 1.1

(배) 2009 2.0 2.4 3.3 5.3 3.4 1.8 1.5

2010E 1.7 1.7 2.4 3.7 1.8 1.5 1.1

2011E 1.5 1.5 2.1 3.4 1.8 1.2 0.9

EV/EBITDA 2008 23.2 11.7 12.8 13.8 15.3 11.2 5.4

(배) 2009 16.6 13.5 8.8 16.3 20.7 5.7 7.9

2010E 14.0 9.3 6.9 22.0 33.0 3.7 4.7

2011E 12.0 8.0 9.2 8.0 15.2 3.4 3.8

표 06 KTB 제약 Universe 투자지표 요약



III. 투자요인 Ⅲ-1. 대형 품목 출시로 내수 ETC 부문 성장률 회복 전망

2003~2009년간 연평균 성장률 24%의 고성장세를 지속해왔던 동아제약의 ETC 부문 성장률이 올

해는 5%로 크게 축소될 전망이다. 출시 8년차로 노후화된‘스티렌’매출액 증가율이 둔화된 가운

데 대형 신제품 출시 부재와 불확실한 처방시장 영업환경 영향이다.

그러나 2011년부터는 ETC 부문 성장률 점진적으로 회복될 수 있을 전망이다. 우리는‘스티렌’

등 기존 주력 제품의 처방실적 둔화와 제네릭이 출시된‘오팔몬’의 약가인하 영향 등을 고려하여

내년 동아제약의 ETC 부문 성장률을 9.1%로 추정하고 있다.

성장률 회복의 주요한 요인은 신제품 매출로 내년‘아프로벨’, ‘디오반’등 대형 제네릭과 자체

개발 신약 DA-9701 출시 효과, GSK 품목 판매에 따른 수수료 수익 유입 등을 반영하였다. 전체 순

증 매출액은 440억원으로 2004~2010년 연간 평균 순증 매출액이 500억원 수준임을 고려할 때 무

리한 수치는 아니라고 판단한다.

2010년 ETC 부문

성장률 큰 폭 둔화

2011년 성장률 9%로

회복 전망

신제품 매출이 중요


그림 15 동아제약 연간 ETC 매출액 순증분과 주요 품목 기여도 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E

기타

리피논

플라비톨

자이데나

스티렌

2003Y~스티렌

2006Y~자이데나

2007Y~플라비톨

2008Y~리피논

(억원)

주: Target 시장규모는 2009년 연간 원외처방 조제액임자료: 동아제약, KTB투자증권

구분 제품명 적응증 Target 시장규모 발매 예정시기

자체개발 신약 DA-9701 위장관운동개선제 2,200억원 2011.4Q

제네릭 아프로벨, 코아프로벨 고혈압치료제 700억원 2011.6월

디오반, 코디오반 고혈압치료제 900억원 2011.11월

코프로모션 헵세라, 제픽스 B형 간염치료제 2010.9월

(GSK) 아보다트 비뇨기질환&탈모 2010.9월

표 07 2011~2012년간 국내 ETC 대형 품목 후보군

DA-9701은 2003년‘스티렌’, 2006년‘자이데나’에 이어 국내에서 출시되는 동아제약의 3번

째 자체개발 신약이다. 위장관운동촉진 치료제이며, 국내 시장 규모는 2009년 처방조제액 기준으

로 2천억원 규모이며, 2004~2009년간 연평균 성장률은 8%로 높은 수준이다. 시장점유율 1~2위

품목은 합성신약인 SK케미칼의 레보프라이드와 중외제약의 가나톤으로 지난 3분기말 기준 34%,

28%의 점유율을 기록중이다.

동아제약의 DA-9701은 1) 부작용이 적은 천연물 신약이라는 점, 2)‘스티렌’이라는 대형 품목

으로 소화기과에 마켓 포지셔닝이 잘되어 있다는 점에서 대형 품목으로의 성공 가능성이 높을 수

있다. 회사측 Peak 예상 매출은 500억원 수준이며, 타겟 시장내 점유율 20% 수준, 전체 소화성궤

양용제 시장내 점유율은 8% 수준이다. 전체 소화성궤양용제 시장내‘스티렌’점유율이 10% 이

상인 점을 고려할 때 무리한 수치는 아니라고 판단한다.

DA-9701 타겟시장

2천억원 규모, 시장 성장률

8% 수준

부작용 적은 천연물 신약,

스티렌으로 마켓 포지셔닝

잘되어 있어 긍정적 실적

기대



주: 괄호안은 해당 성분의 오리지널 품목명과 제약사자료: 이수유비케어 UBIST, KTB투자증권

그림 16 위장관운동개선제 분기별 원외처방 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

04.1Q

04.2Q

04.3Q

04.4Q

05.1Q

05.2Q

05.3Q

05.4Q

06.1Q

06.2Q

06.3Q

06.4Q

07.1Q

07.2Q

07.3Q

07.4Q

08.1Q

08.2Q

08.3Q

08.4Q

09.1Q

09.2Q

09.3Q

09.4Q

10.1Q

10.2Q

10.3Q

levosulpiride(레보프라이드:SK케미칼) itopride(가나톤:중외제약)mosapride citrate(가스모틴:대웅제약) trimebutine maleate(포리부틴:삼일제약)

domperidone(모티리움:얀센)

(억원)

2004~2009년5Y CAGR 8%

자료: 이수유비케어 UBIST, KTB투자증권

그림 17 스티렌 원외처방 조제액과 소화성궤양용제 내 점유율 추이

0

50

100

150

200

250 (억원)

05.3Q 06.1Q 06.3Q 07.1Q 07.3Q 08.1Q 08.3Q 09.1Q 09.3Q 10.1Q 10.3Q0

2

4

6

8

10

12

14

16(%)스티렌 원외처방 조제액(좌) 점유율(우)

2005년 이후 최근까지 주요 대형 제네릭시장에서 동아제약의 성과는 우수하다. 선발 제네릭으로

출시한‘플라빅스’시장 외에도 후발 주자였던‘노바스크’시장 , 다수의 제네릭이 동시에 출시

된‘리피토’,‘코자’시장에서 모두 점유율이 우위에 있다.

▪노바스크 제네릭 2위: 06Y MS 3% → 07Y 6% → 08Y 10% → 09Y 12% → 10Y 11%

▪플라빅스 제네릭 2위: 07Y MS 11% → 08Y 15% → 09Y 17% → 10Y 18%

▪리피토 제네릭 1위: 08Y MS 11% → 09Y 16% → 10Y 15%

▪코자 제네릭 2위: 08Y MS 4% → 09Y 7% → 10Y 8%

특히 점유율 추세를 볼 때 초기 시장 장악력보다 중장기적으로 꾸준히 점유율을 확대하고 있는 점

이 긍정적이다. 2011~2012년 제네릭시장이 확대됨에도 치열한 시장 경쟁상황, 리베이트 규제에

따른 마케팅 차별화 요인 부재 등으로 우려의 목소리가 높다. 그러나 동아제약의 꾸준한 시장 장악

력을 고려할 때 제네릭시장에서의 중소형 제약사 영업력 약화시 수혜가 클 수 있을 전망이다. 따라

서 향후 2년간의 대형 제네릭시장에서도 동아제약의 우수한 성과를 예상한다.

지난 5년간 제네릭시장에서

우수한 성적 기록

출시 초기보다 후기에

점유율 약진하는 특성



주: 애니디핀은 애니디핀S를 포함한 처방조제액자료: 이수유비케어 UBIST, KTB투자증권

그림 18 노바스크 제네릭(개량신약 포함) 주요 품목 점유율

0

5

10

15

20

25

30 (%)

Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10

아모디핀(한미약품) 오로디핀(동아제약) 레보텐션(안국약품)

애니디핀(종근당) 로디엔(한림제약) 암로스타(씨제이)


그림 19 플라빅스 제네릭(개량신약 포함) 주요 품목 점유율

0

5

10

15

20

25 (%)

Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Sep-09 May-10

플래리스(삼진제약) 플라비톨(동아제약) 클로아트(대웅제약)

프리그렐(종근당) 세레나데(유니메드제약) 크리빅스(진양제약)

주: 토바스트는 뉴바스트를 포함한 처방조제액자료: 이수유비케어 UBIST, KTB투자증권

그림 20 리피토 제네릭(개량신약 포함) 주요 품목 점유율

0

5

10

15

20

25 (%)

Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10

리피논(동아제약) 아토르바(유한양행) 리피로우(종근당)

토바스트(한미약품) 아토스타(동화약품) 리피원(대원제약)


그림 21 코자 제네릭(복합제 포함) 주요 품목 점유율 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16 (%)

Nov-08 Mar-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10

살로탄(종근당) 코자르탄(동아제약) 로자살탄(유한양행)

로사타(경동제약) 로자탐(일동제약) 오잘탄(한미약품)

Ⅲ-2. GSK와의 제휴, 변화하는 영업환경 하에서 히든카드

지난 5월 전략적 지분제휴가 이루어진 GSK와 1차 협업이 시작되고 있다. GSK의 주력 품목인 헵세

라, 제픽스, 아보다트 3개 제품에 대한 공동판매로, 동아제약이 GSK의 의원급 영업을 전담하는 구

조이다. 9월까지 조직정비 후 10월부터 영업이 본격화된 것으로 파악되나, 단기간에 가시적인 효과

를 기대하기는 어려워 보인다.

그러나 우리는 쌍벌죄 시행 등으로 변화될 영업환경 하에서 동아제약과 GSK 협력 모델의 긍정적

성과를 예상한다. 리베이트 규제가 강화되는 상황으로 어쨌거나 새로운 영업수단이 필요하고, 제

품의 경쟁력도 필요하기 때문이다. 이런 관점에서 GSK는 의원급 시장에서 경쟁력을 유지하는데

든든한 방패막이가 되어줄 것으로 기대한다.

또한 단순한 코프로모션 계약이 아닌 지분참여의 행보는 분명 국내 영업력 강화의 목적 외 추가적

인 협업을 예상하게 한다. 동아제약이 국내 제약사중 자체개발 신약 비중이 가장 높다는 점을 고려

할 때 GSK의 글로벌 판매망을 활용한 수출전략이 중장기적으로 유효할 전망이다. 과거 Roche가

일본 Chugai 지분 참여 이후 Chugai사의 신약 Pipeline을 미국과 유럽에 상업화한 사례에서 유추해

볼 수 있으며, 지분참여 이후 단기적인 성과없이도 상당기간 주가 상승세가 지속된 것은 중장기적

으로 나타난 이러한 성과들을 선반영했기 때문이다.

다음 페이지의 그림 22와 24에서 각각 Roche와 GSK 지분참여가 있었던 Chugai와 남아공의

ASPEN의 주가 움직임에서 확인되듯이 현지화 목적에서 출발한 글로벌 대형 제약사의 지분참여

효과는 단기 성과없이도 최소 1년 이상은 지속될 수 있어 보인다. 지분율이 상대적으로 낮다고 해

도 GSK 지분참여 영향을 지나치게 과소 평가할 필요는 없다고 판단한다.

GSK와의 협업 시작,

단기적인 성과는 미미할 전망

그러나 변화될

영업환경 하에서

든든한 방패막이 예상

지분참여 행보는 수출제휴

가능성도 열어놓는 것

글로벌 대형 제약사

지분참여,주가에 긍정적

효과 장기화




2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010.11(누적)

전체 원외처방 매출액 1,925 2,355 2,892 3,039 2,959 3,121 2,708

주력 품목

헵세라정(B형간염) 22 208 366 452 468 550 495

세레타이드(호흡기) 232 265 304 324 353 390 357

프리토(고혈압) 238 328 396 452 488 509 454

제픽스(B형간염) 398 441 537 550 491 467 385

아반디아(당뇨병) 416 491 558 433 297 241 144

아보다트연질캡슐(비뇨기질환&탈모) 1 43 81 112 135 188 192

박사르정(고혈압) 217 203 211 205 200 183 125

라믹탈정(항전간제) 52 59 69 81 78 92 94

발트렉스정(항바이러스제) 0 0 33 56 77 87 80

잔탁(항위궤양제) 112 89 89 87 80 70 60

표 08 한국 GSK 주요 품목 원외처방 조제액 현황 (단위: 억원)



자료: 각 사 Press Releases, KTB투자증권

투자 주체 투자 대상 최초 지분투자 및 합작법인 목적 최초 현재 비고투자 시기 지분 투자율 지분 투자율

Roche Chugai (일본) 2002 ▪ Roche가 일본과 한국을 제외한 모든 시장에서 50% 59.9% 일본 자회사 Nippon Roche와

Chugi사의 물질에 대한 in-license 우선권 확보 합병

▪ Chugai 일본에서 Roche 제품에 대한 개발과

마케팅의 우선권 확보

GSK ASPEN(남아공) 2009 남부 사하라 아프리카 지역(Sub Saharan Africa) 16% 19%

확장 전략

동아제약(한국) 2010 ▪동아제약, GSK의 전문의약품 국내 공동판매 10% 동아제약에 양사 공동관리하는

▪GSK, 동아제약 특정 전문의약품 해외 임상개발 및 판매 일반병원 사업부 신설

▪제네릭 제품의 공동개발 및 사업화

표 09 글로벌 대형 제약사의 로컬 제약사 지분투자 사례


그림 22 MSCI Japan 지수와 Chugai 주가 상대 추이

0

50

100

150

200

250

300

350


MSCI Japan CHUGAI

(2000.1.1=100)


그림 23 Chugai 상대 PER 추이 (vs MSCI Japan)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0



그림 24 남아공 시장 지수 및 ASPEN 주가 상대 추이

0

50

100

150

200

250

300


ASPEN FTSE/JSE AFRICA

(2008.1.1=100)


그림 25 남아공 시장 지수 및 ASPEN 주가 PER 추이

0

5

10

15

20

25

30


ASPEN FTSE/JSE AFRICA(배)

Ⅲ-3. 2011~2012년 신약 모멘텀 절정기 도래

2011년은 현재 임상 3상 중에 있는 동아제약의 국내외 임상과제들의 성과가 가시화되는 시점이다.

우리가 주가 Catalyst로 기대하는 R&D 이슈와 영향은 다음과 같다.

1) DA-9701(위장관운동촉진치료제, 천연물 신약, 임상3상 완료)

▪ 11.1H 국내 허가 → 11년말 국내 출시

▪처방실적 둔화되고 있는 ‘스티렌’ 라이프 사이클 연장 기대

2) DA-8159(발기부전치료제, 자이데나, 미국 임상 3상)

▪ 11.1H 임상 3상 완료 및 신약허가 신청 → 11년말 미국 신약허가

▪동아팜텍으로 기술성과급 유입, 지분법이익 증대 예상

▪미국 내 허가 획득으로 유발될 수 있는 이머징마켓 수출증대 효과 예상

(유럽과 아시아지역 판권은 동아제약이 보유)

3) DA-7218(슈퍼항생제, 다제내성균에 의한 피부조직 감염증, 미국 임상 3상)

▪ 11.1H 임상 3상 완료 → 11년말 미국 신약허가 신청

▪ 3상 완료후 일정의 기술성과급 유입 기대

<그림 26>에서 나타나듯이 과거 신약허가 및 기술수출 이슈 발생시마다 market premium이 확대

되었던 점을 상기하면, 글로벌 임상과제의 신약허가가 완료되는 연말까지는 높은 주가 Premium

유지가 가능할 전망이다. 지난 2005년부터 현재까지 동아제약 주가의 Market Premium은 평균

60% 수준이나, 지속적인 주가 조정으로 현재는 30% 안팎에 그치고 있다. ‘자이데나’ 허가 이슈

가 있었던 2005년과 슈퍼항생제 기술수출 이슈가 있었던 2007년에 Market Premium은 각각 100%,

150%까지 확대된바 있다. 현재 Premium 수준은 동사의 신약관련 모멘텀을 충분히 반영하고 있지

못하는 것으로 판단한다.

2011년 R&D Catalyst

국내는 DA-9701,

해외는 DA-8159와

DA-7218

신약허가 및 기술수출

이슈 발생시마다

Market Premium 확대




연구과제명 적응증 현재 임상단계 상용화 예상 시기 Target 시장 규모 기술수출 관련

자이데나 발기부전치료제 미국: 임상 3상 2012년 해외: 4조원 동아팜텍이 주최, Warner Chilcott(미국)사로 기술수출

(DA-8159) 간문맥고혈압 유럽: 임상 2상(적응증 확대 임상) 2013년 해외: 1조원 Dr.Falk(독일)사로 기술수출

폐동맥고혈압, 전립선비대증 미국: 임상 2상 2014년 해외: 1조원 동아팜텍이 주최, Warner Chilcott(미국)사로 기술수출

데일리요법 발기부전치료제 국내 상업화 2010.10월 출시 국내: 100억원

DA-7218 ABSSSI (MRSA) 미국: 임상 3상 2012년 해외: 2조원 Trius Therapeutics(미국)사로 기술수출

DA-9701 위장관운동촉진치료제(천연물) 국내: 임상 3상 완료 2011년 국내: 2,000억원

DA-8031 조루치료제 국내: 임상 1상, 해외: 임상 1상 예정 2014년 국내: ?, 해외: 5조원

DA-6650 위장관운동촉진치료제(합성신약) 국내: 임상 1상 2015년 국내: 1,500억원

DA-1229 당뇨병치료제(DPP Ⅳ 계열) 국내: 임상 1상 2014년 국내: 500억원

DA-3091 서방형 Exendin(당뇨병치료제) 국내: 임상 1상 2014년 국내: 100억원 미만, 해외: 1조원

표 10 동아제약 신약 Pipeline 현황

# DA-7218(슈퍼항생제, 다제내성균에 의한 피부조직 감염증)

: 장기적으로 기대 이상의 긍정적 신약성과가 예상되는 Pipeline

DA-7218은 전임상 단계에서 기술수출, 상업화 이전 수익규모는 미미하다. 그러나 시간이 갈수록

기대감이 높아지고 있는 과제이다. 이유는 다음과 같다.

1) 2007년 2월 기술수출, 임상 1상 개시 후 13개월만인 2009년 6월 임상 종료

2010년 8월 임상 3상 진입 등 순조로운 임상 진행 속도

2) 선발품목(Zyvox, Cubicin) 대비 효과 및 안전성, 편의성 측면에서 우수한 임상 데이터

(표 11~12 참조)

▪효과: Zyvox 대비 낮은 MIC90 , 살균성, 낮은 내성 빈도, Zyvox 내성균에도 효과

Cf) •MIC90은 세균의 육안적 증식을 90% 억제하는 최소 농도. 값이 낮을수록 같은

농도에서 더 많은 균을 죽인다는 이야기이므로 효과성 있음

•항생제 구분하는 종류 중 Bacteriostatic(정균)과 Bactericidal(살균)이 있음

Bacteriostatic: 세균 발육 억제, Bactericidal: 세균 사멸

▪안전성: 낮은 MIC90 , 적은 용량 투여로 부작용 감소

▪편의성: Zyvox 대비 짧은 치료기간, 경구용으로 정맥주사인 Cubicin 대비 환자 편의성

3) MRSA와 같은 다제내성균으로 인한 감염증이 적응증으로 높은 시장 성장률 담보

MRSA 감염증 시장 성장률(US 기준): 2005~2009Y CAGR 18%

Cf) •MRSA: 메티실린 내성 포도상구균, Vancomycin, Zyvox, Cubicin 등이 치료항생제

• Zyvox 임상 4상 결과 반코마이신 보다 MRSA 감염 치유율 높은 것으로 나타남

•시장현황: 09년 US 기준 Zyvox 45%, Cubicin 30%, Vancomycin 13%

DA-7218에 대한

기대감 높은 이유

임상 순항 중

선발품목 대비 우수한

임상 데이터

높은 성장률의

MRSA 치료제 시장



자료: Dataguide Pro, KTB투자증권(컨센서스 Fw12 PER 기준)

그림 26 KOSPI대비 동아제약 상대 PER 추이

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

01-01

01-07

02-01

02-07

03-01

03-07

04-01

04-07

05-01

05-07

06-01

06-07

07-01

07-07

08-01

08-07

09-01

09-07

10-01

10-07

(배)

2005~2010년 현재 Average Premium 60%



주: cSSSI(complicated skin and skin structure infections): 중증의 복합성 피부 및 연조직 감염ABSSSI(acute bacterial skin and skin structure infections): 급성세균성피부 및 연조직감염

자료: Trius, Cubist, EvaluatePharma, KTB투자증권

구분 Linezolid(Zyvox) Cubicin Torezolid(TR-701, DA-7218)

원개발사 Pharmasia Eli Lily 동아제약

판매 및 임상진행 Pfizer Cubist Trius(임상Ⅲ)

계열 Oxazolidinone Lipopeptide Oxazolidinone

First-in-class First-in-class Second Generation

주 적응증 cSSSI cSSSI 임상Ⅲ: ABSSSI (임상Ⅱ: cSSSI)

특허만료 2015년 2019년 2024년

2009Y Global sales $1,141M $563M

2009Y US $695M $456M

투여방법 IV(정맥주사)/ Oral(경구용) ○ X ○

살균작용(세균사멸) Rapid In-Vivo Bactericidal X ○ ○

폐감염 활동성 Active in Lung Infections ○ X ○

투여주기 Once Daily Treatment X ○ ○

치료기간 Short Course of Therapy X X ○

표 11 슈퍼항생제(DA-7218)와 MRSA 주요 품목 비교

주: • MIC90(minimum inhibitory concentration required to inhibit 90% of organisms): 세균의 육안적 증식을 90% 억제하는 최소 농도

• Bacteriostatic(정균): 세균 발육 억제 • Bactericidal(살균): 세균 사멸

자료: Trius, Pfizer, KTB투자증권

구분 Linezolid(Zyvox) Torezolid(TR-701, DA-7218)

원개발사 Pharmasia 동아제약

판매 및 임상진행 Pfizer Trius

유효성 MRSA MIC90㎍/ml 4.0 0.5

in vivo Activity Bacteriostatic(정균) Bactericidal(살균)

Lin MRSA MIC90㎍/ml 16.0 0.5

Frequency of Resistance 3 ⅹ10-9 2 ⅹ10-10

안전성 Tyramine/ SSRI Interactions Yes No

impact on Blood Cells More Less

비용성 Course of Therapy 10~14일 6일

편의성 Dosing Duration Compliance 600mg 1일 2회 200mg 1일 1회

표 12 슈퍼항생제(DA-7218)와 Zyvox 비교



주: MIC90: 세균의 육안적 증식을 90% 억제하는 최소 농도자료: Pfizer, KTB투자증권

그림 27 Pfizer Zyvox PK Profile

0 2 4 6

600 mg oral every 12h

MIC90

8 10 12

TIME AFTER DOSE, hours

0

4

8

12

16

20

24

28

LINEZOLID PLASMA CONC, ㎍/㎖

주: MIC90: 세균의 육안적 증식을 90% 억제하는 최소 농도자료: 동아제약, KTB투자증권

그림 28 동아제약 슈퍼항생제(DA-7218) PK Profile

0 3 6 9 12 15 18 21 24

MIC900

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0200 mg

300 mg

400 mg

TIME, hours

Mean Plasma Conc. ㎍/㎖

자료: 질병관리본부, KTB투자증권

그림 29 슈퍼박테리아 감염 경로

주: 세포벽 구조의 차이에 따른 세균 특성으로 그람양성균, 그람음성균 구분그람양성균은 그람염색 결과 처음의 보라색을 그대로 유지한 균, 그람음성균은 탈색된 후 붉은 색으로 염색된 균

자료: 질병관리본부, 보건복지부, KTB투자증권

구분 Full name 내성균 종류 감염경로 및 증상 비고 국내 감시 현황

그람양성균 VRSA Vancomycin Resistant Staphylococcus Aureus 반코마이신 내성 주사기나 수액관 1996년 일본에서 2000.8월부터 감시

황색포도상구균 패혈증 처음 보고

MRSA Methicillin Resistant Staphylococcus Aureus 메티실린 내성 주사기나 수액관 1961년 영국에서 2010.12.30일부터 감시

포도상구균 패혈증 처음 보고

VRE Vancomycin Resistant Enterococci Infection 반코마이신 내성 접촉 1986년 처음 보고 2010.12.30일부터 감시

장내균 상처감염

그람음성균 MRPA Metropolitan River Protection Act 다제내성 녹농균 중환자실 인공호흡기 2010.12월 일본에서 2010.12.30일부터 감시

사망

MRAB Multidrug Resistant Acinetobacter Baumannii 다제내성 폐렴 2010.9월 일본에서 2010.12.30일부터 감시

아시네토박터균 집단감염

CRE Carbapenem Resistant Enterobacteriaceae 카바페넴 내성 폐렴, 요로감염 2010.12월 국내 감염 2010.10월부터 감시

장내세균 확산

표 13 법정 감염병으로 지정된 다제내성균(슈퍼박테리아) 종류

그러나 지난 8월 Trius사의 IPO 성적과 이후 주가 흐름은 이러한 기대감을 무색하게 할 정도로 초

라하다. 이로 인해 국내 주식시장에서도 DA-7218 과제에 대한 기대감이 한풀 꺾인 것으로 보인

다. Trius사의 IPO 희망가격은 주당 13달러였으나, 최종적으로 주당 5달러로 결정되었다. IPO 자금

조달 규모도 당초 8천만달러($13, 6백만주)에서 5천만달러($5, 천만주)로 축소되었다. IPO 이후 지

속적인 하락으로 현재 주가는 주당 3.5달러에 머물고 있다. Trius사의 IPO 성과로 DA-7218의 가

치를 가늠해보고자 했던 국내 투자자들에게는 실망스러운 결과이다.

그럼에도 우리는 여전히 DA-7218의 가치를 높게 평가한다.

1) Trius의 저조한 IPO 성적은 장기침체가 지속되고 있는 미국 바이오테크 IPO 시장환경에

따른 것으로 판단하고 있으며, (그림 32~33)

2) Cubist가 1996년 IPO 이후 대표 품목 Cubicine의 성과로 장기적인 주가 수익률이 우수했던

사례가 있으며, (그림 31: 2002년 Cubicine 허가 전후 주당 5달러의 주가, 최고 25달러까지

상승했으며, 현재도 20달러 수준 유지)

Cf) Cubist: Cubicine을 통해 미국내 항생제 전문업체로 지속적 성장

3) 항생제 신규 Pipeline 중 DA-7218 미국시장에서 주목받고 있고, 시장평가도 긍정적이라는 점

등이 주요한 요인이다.

Cf) 투자의견: STRONG BUY 3명, BUY 1명. 12개월 목표주가 컨센서스: $9

트리어스 IPO 성적

기대 이하에 대한 우려

미국 바이오테크 IPO 시장의

장기 침체화 영향이

큰 것으로 판단

Cubist 사례는 긍정적



자료: Bloomberg, KTB투자증권

그림 30 Trius Therapeutics IPO 이후 주가 추이

2

3

4

5

6

10-08-03 10-09-02 10-10-02 10-11-01 10-12-01

IPO: 10.8월 주당 $5

($)

자료: Bloomberg, KTB투자증권

그림 31 Cubist 주가 추이

0

5

10

15

20

25

30

02-06-01 04-06-01 06-06-01 08-06-01 10-06-01

($)IPO: 96.10월 주당 $6

자료: Burrill&Co, KTB투자증권

그림 32 미국 Biotech IPO 건수 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(건)

자료: Burrill&Co, KTB투자증권

그림 33 미국 Biotech IPO 규모 추이

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 100

1

2

3

4

5

6

7 ($B)

# DA-8159(자이데나, 발기부전치료제)

: 신약성과 보다는 잠재 수출 유발효과가 클 것으로 예상되는 Pipeline

DA-8159는 이미 국내에 상업화되어 있는 ‘자이데나’이다. 2012년 특허만료 예정인 Pfizer의 비

아그라 Me- too 신약으로 미국내 상업화가 예상되는 2012년 비아그라의 제네릭과 경쟁해야하는

마케팅 위험 요소가 있다. 이에 따라 우리는 임상 3상 진행에도 DA-8159의 신약가치는 목표주가

에 반영하고 있지 않다.

실질적인 신약가치의 낮은 기대에도 불구하고 DA-8159의 미국내 신약허가는 동아제약 주가에 긍

정적인 영향을 줄 전망이다. 1) 2011~2012년에 걸쳐 동아팜텍으로부터 유입될 기술성과급으로 EPS

5% 내외 상향요인 발생과 2) FDA 허가 이후 이머징마켓 수출 성장속도 빨라질 가능성 때문이다. 동

아제약은 2006년부터 이머징마켓 및 주요 아시아국과 총 3천억원 규모의 수출계약을 체결했다. 계

약기간이 평균 6년인 점을 감안할때 Peak 매출 500억원 이상을 기대할 수 있어 보인다. 그러나 예상

보다 수출개시가 지연되고 있는데, FDA 허가가 중요한 기폭제가 될 수 있을 것으로 예상한다.

미국내 신약가치에 낮은

기대, 목표주가에 반영하고

있지 않음

미국 임상 허가는

이머징마켓 수출 확대에

긍정적 효과



자료: EvaluatePharma, KTB투자증권

그림 34 발기부전치료제 글로벌 시장 현황

Viagra(Pfizer), 48%

Cialis(Eli-lilly), 39%

Levitra(Bayer), 12%

Other, 1%


계약일 국가 계약금액 기간

2006.10월 중동 3,000 5년

2007.10월 러시아 5,000 5년

2007.11월 중동 및 북아프리카 2,300 5년

2007.12월 독립국가연합 2,000 5년

2007.12월 태국 1,500 5년

2008.7월 브라질 10,900 7년

콜롬비아 2,800 7년

말레이시아/싱가포르 1,500 7년

파키스탄 830 7년

필리핀 822 7년

2009.8월 터키 660 5년

인도/네팔 200 5년

누적 31,512

표 14 자이데나 수출계약 현황 (단위: 만달러)

최대주주의 낮은 지분율은 경영권 안정을 위협하는 리스크 요인으로 지적된다. 그러나 2007년 한

차례 경영권 분쟁을 경험한 이후 리스크를 축소하기 위한 안전장치 마련의 노력이 지속되고 있다.

우리사주조합 지분율을 꾸준히 늘리고 있으며, 오츠카 그룹에 이어 지난 5월에는 GSK와의 전략적

지분 제휴를 성사시키는 등 우호 지분율을 높여오고 있다. 또한 국민연금과 한국투신, 웰링턴 등 장

기적 관점의 기관투자자 및 외국인 지분율도 상승했다. 5% 이상의 주주현황을 보면 한미약품을 제

외하고는 특별히 리스크 요인이 없다고 판단한다. 한미약품 지분율 역시 현재의 수준으로는 경영

권 위협 가능성이 낮아 보인다.

최대주주의 낮은 지분율

리스크 요인으로 지적될 수

있으나, 우호 지분율 확대로

지분구조는 오히려 안정화 중



주: BW 희석효과 고려하지 않은 현재 주식수 기준임자료: 전자공시시스템, KTB투자증권

구분 지분율 보유 주식수(천주)

최대주주 및 특수관계인(자사주 포함) 10.9% 1,210

GSK 9.9% 1,103

국민연금 9.3% 1,034

한미약품, 한미홀딩스 8.7% 970

오츠카제약, 한국오츠카 7.9% 882

한국투신운용 5.0% 561

Wellington 5.0% 558

우리사주조합 2.0% 223

기타 외국인 25.4% 2,833

기타 15.8% 1,760

전체 100.0% 11,135

표 16 동아제약 주주현황

주: 약가인하로 인한 매출감소분과 매출액대비 비중은 직전연도 매출액 기준 자료: 건강보험심사평가원, 동아제약, KTB투자증권

시행연도 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E

요인 약가재평가 약가재평가 약가재평가 약가재평가 제네릭 출시(11월) 제네릭 출시

주요 대상 품목 타나트릴 등 스티렌 등 에포세린, 슈프락스, 글리멜 등 타나트릴, 오논, 아크로펜 등 오팔몬 오팔몬

약가인하로 인한 매출 감소분 30억원 4억원 70억원 30억원 20억원 80억원

총 매출액대비 비중 0.6% 0.1% 1.1% 0.4% 0.2% 0.9%

표 15 동아제약 약가인하 History

IV. 위험요인Ⅳ-1. 약가인하 리스크

건강보험 재정 절감을 목적으로 한 정부의 약제비 적정화 방안 시행으로 제약사들은 상시적 약가

인하 리스크에 직면해있다. 2006년부터 지난해까지는 약가재평가, 2011~2012년은 기등재 품목

일괄 약가인하, 2012년부터는 시장형 실거래가 상환제(저가구매 인센티브제) 등의 정책 시행을 통

해 약가인하는 지속적으로 진행될 전망이다. 또한 개별 품목별로는 특허만료에 따른 제네릭 출시

로 20%의 약가인하 요인이 잠재해있다. 동아제약의 경우 2006년부터 올해까지 약가인하 영향은

전체 매출액의 1% 미만으로 극히 미미했다. 기등재 품목 일괄 약가인하가 3년에 걸쳐 분할 반영되

기 때문에 2011년에도 실적 영향은 미미한 수준으로 예상된다.

2011년에도 약가인하

리스크는 미미할 전망

Ⅳ-2. 불안정한 지분구조

V. 수익전망

동아제약의 4분기 실적은 기존 추정치를 소폭 하회할 것으로 예상된다. 영업일수 부족과 쌍벌죄 입

법화 과정에서의 시장 마찰로 극도로 부진했던 지난 3분기 대비로는 개선된 수치가 예상되나, 분기

초 기대했던 수준에는 미치지 못할 전망이다. 10~11월 원외처방 동향에서도 파악되듯이 전체 처방

시장 성장률 및 상위 제약사 점유율 회복세가 생각했던 것보다 빠르게 나타나지 못하고 있기 때문

이다. 이에 따라 4분기 실적을 소폭 하향조정했으며, 2011년도 상반기까지 불확실한 영업환경을

반영하여 내년 실적도 소폭 하향조정했다.

조정된 추정 실적 기준으로 4분기 매출액은 전년동기대비 6.6% 증가한 2,153억원을, 영업이익은

7.3% 증가한 260억원을 예상한다. 4분기 R&D비용이 증가하여 수익성이 부진할 수 있으나, 인위

적인 실적조정 과정이 있었던 전년동기의 기저효과를 고려할 때 수익성은 전년동기 수준을 유지할

수 있을 것으로 판단한다.

2011년 실적 가이던스는 아직 제시되지 않았지만, 시장형 실거래가 상환제와 쌍벌죄 시행 등으로

불확실한 영업환경이 내년 상반기까지는 이어질 가능성을 고려할 때 보수적인 관점이 필요해 보인

다. 조정된 추정 실적 기준으로 2011년 매출액은 올해대비 8.5% 증가한 9,217억원을, 영업이익은

15.8% 증가한 1,244억원을 예상한다. 기존 제품 점유율 회복이 늦어지더라도 신제품 출시 및 GSK

와의 제휴 효과, 자이데나 브라질 수출 개시 등의 요인으로 우리의 추정 매출액은 달성 가능할 것으

로 판단한다. 수익성 역시 R&D비용 증가에도 마케팅비용 절감 요인으로 개선이 가능할 전망이다.

4분기 및 2011년 실적

최근의 영업상황 반영하여

소폭 하향조정

4분기 매출액

전년동기비 6.6%

영업이익은 7.3% 증가 예상

2011년은 기존 제품에 대한

보수적 관점에서

매출액 8.5%,

영업이익 15.8%

증가 예상




변경전 변경후 차이(%,%p)

2010.12E 2011.03E 2011.06E 2011.09E 2010.12E 2011.03E 2011.06E 2011.09E 2010.12E 2011.03E 2011.06E 2011.09E

매출액 217.6 214.3 235.8 239.5 215.3 212.6 234.0 237.7 (1.1) (0.8) (0.8) (0.8)

영업이익 27.1 27.9 32.5 35.7 26.0 26.2 30.7 35.6 (4.0) (6.4) (5.8) (0.3)

영업이익률(%) 12.5 13.0 13.8 14.9 12.1 12.3 13.1 15.0 (0.4) (0.7) (0.7) 0.1

EBITDA 34.7 35.7 40.5 43.8 34.7 34.9 39.6 44.7 (0.2) (2.2) (2.3) 1.8

EBITDA이익률(%) 16.0 16.7 17.2 18.3 16.1 16.4 16.9 18.8 0.1 (0.2) (0.3) 0.5

순이익 19.8 18.6 28.9 27.0 19.0 17.4 27.6 27.2 (4.1) (6.4) (4.4) 0.9

표 17 동아제약 실적 추정치 변경 내역(분기) (단위: 십억원)


변경전 변경후 차이(%,%P)

2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E

매출액 852.1 930.5 1,025.3 849.8 921.7 1,009.9 (0.3) (0.9) (1.5)

영업이익 108.6 127.6 143.9 107.5 124.4 138.9 (1.0) (2.5) (3.5)

영업이익률(%) 12.7 13.7 14.0 12.6 13.5 13.8 (0.1) (0.2) (0.3)

EBITDA 137.4 159.7 178.9 138.2 160.2 176.8 0.6 0.3 (1.2)

EBITDA이익률(%) 16.1 17.2 17.4 16.3 17.4 17.5 0.1 0.2 0.1

순이익 79.7 97.8 111.2 78.9 96.3 108.9 (1.0) (1.6) (2.0)

표 18 동아제약 실적 추정치 변경 내역(연간) (단위: 십억원)




구분 2006 2007 1Q 2Q 3Q 4Q 2008 1Q 2Q 3Q 4Q 2009 1Q 2Q 3Q 4QE 2010E 2011F

Total 매출액 5,712 6,359 1,556 1,743 1,875 1,850 7,023 1,869 2,039 2,083 2,020 8,011 2,010 2,214 2,121 2,153 8,498 9,217

YOY 7.1% 11.3% 4.1% 11.4% 12.9% 12.8% 10.4% 20.1% 17.0% 11.1% 9.2% 14.1% 7.5% 8.6% 1.8% 6.6% 6.1% 8.5%

사업부별 구분

ETC 합계 2,570 3,165 889 961 1,051 1,083 3,984 1,086 1,160 1,181 1,203 4,631 1,196 1,242 1,154 1,269 4,861 5,303

매출비중 45.0% 49.8% 57.1% 55.2% 56.1% 58.5% 56.7% 58.1% 56.9% 56.7% 59.6% 57.8% 59.5% 56.1% 54.4% 59.0% 57.2% 57.5%

YOY 18.7% 23.1% 24.5% 25.7% 25.8% 27.4% 25.9% 22.2% 20.7% 12.4% 11.1% 16.2% 10.1% 7.0% -2.3% 5.5% 5.0% 9.1%

박카스 1,178 1,125 237 332 341 278 1,188 231 323 355 256 1,165 230 368 376 260 1,235 1,234

매출비중 20.6% 17.7% 15.2% 19.1% 18.2% 15.0% 16.9% 12.3% 15.9% 17.0% 12.7% 14.5% 11.5% 16.6% 17.7% 12.1% 14.5% 13.4%

YOY -6.1% -4.5% -3.4% 14.0% 6.2% 3.7% 5.5% -2.7% -2.6% 4.1% -7.7% -1.9% -0.2% 13.7% 6.0% 1.6% 5.9% -0.1%

OTC 합계(박카스 제외) 901 884 152 188 226 237 802 231 228 229 244 932 242 240 220 244 946 985

매출비중 15.8% 13.9% 9.7% 10.8% 12.0% 12.8% 11.4% 12.4% 11.2% 11.0% 12.1% 11.6% 12.0% 10.9% 10.4% 11.3% 11.1% 10.7%

YOY 14.7% -1.9% -34.9% -9.0% 3.2% 4.9% -9.3% 52.6% 21.5% 1.2% 2.8% 16.1% 4.6% 5.3% -3.9% 0.2% 1.5% 4.1%

수출 165 195 50 76 69 67 261 92 106 94 82 373 97 124 120 120 462 622

매출비중 2.9% 3.1% 3.2% 4.3% 3.7% 3.6% 3.7% 4.9% 5.2% 4.5% 4.1% 4.7% 4.8% 5.6% 5.7% 5.6% 5.4% 6.7%

YOY -41.2% 18.2% 3.8% 69.1% 38.0% 29.1% 34.3% 84.9% 39.6% 36.4% 22.2% 42.9% 6.2% 17.4% 28.4% 45.8% 23.7% 34.7%

기타 897 991 229 186 188 184 787 229 221 224 234 909 244 240 251 259 994 1,074

YOY 5.6% 10.4% -10.0% -27.6% -20.3% -24.3% -20.5% 0.3% 19.1% 19.0% 26.9% 15.5% 6.5% 8.3% 12.0% 10.7% 9.4% 8.0%

표 19 동아제약 사업부문별 sales breakdown (단위: 억원)


주요 품목명 적응증/구분 비고 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E

스티렌 위점막보호제 2008년 6월 PMS 만료 177 314 445 602 748 854 876 880

YOY 자체개발신약 183.3% 77.5% 41.5% 35.4% 24.2% 14.2% 2.6% 0.5%

리피논 고지혈증치료제 96 309 424 503

YOY 제네릭 222.4% 37.2% 18.6%

플라비톨 항혈전제 6 130 299 397 429 453

YOY 제네릭 130.6% 32.7% 8.0% 5.6%

오팔몬 허혈성개선제 특허만료 약가인하 79 119 162 235 319 406 472 415

YOY 도입신약 (2010.11.1 기준: 20% 인하) 79.0% 49.2% 36.9% 44.5% 36.1% 27.1% 16.4% -12.1%

오로디핀 고혈압치료제 61 134 232 282 293 302

YOY 개량신약 118.5% 73.0% 21.6% 4.1% 2.9%

니세틸 치매치료제 2000년 제네릭화 244 273 284 305 379 343 298 298

YOY 도입신약 19.9% 12.0% 4.1% 7.1% 24.5% -9.5% -13.1% 0.0%

자이데나 발기부전치료제 2010.10월 데일리 요법 출시 100 112 142 163 202 240

YOY 자체개발신약 11.7% 27.1% 14.5% 23.9% 19.3%

코자르탄 고혈압치료제 18 136 180 209

YOY 제네릭 32.6% 16.3%

타리온 항히스타민제 84 119 154 186 196 204

YOY 도입신약 41.1% 29.2% 21.0% 5.5% 3.9%

그로트로핀 인성장호르몬 77 113 139 147 144 156 177 195

YOY 바이오제네릭 41.4% 46.5% 23.7% 5.8% -1.9% 8.2% 13.5% 10.0%

가스터 소화성궤양치료제 104 119 135 143 167 185 191 195

YOY 도입신약 13.4% 14.5% 13.6% 6.5% 16.4% 10.6% 3.2% 2.6%

글리멜 당뇨병치료제 2007년 약가재평가 98 115 136 151 160 166

YOY 제네릭 (2008.1.1 기준: 5.6% 인하) 17.5% 17.7% 11.2% 5.8% 4.1%

오논 천식치료제 제네릭화에 따른 약가인하 49 61 78 91 109 117 127 136

YOY 도입신약 (2008.12.1일 기준 20% 인하) 24.2% 28.4% 16.8% 19.2% 7.5% 8.9% 7.1%

아크로펜 관절염치료제 110 116 116 117

YOY 제네릭 5.8% -0.5% 1.0%

에포세린 항생제 2007년 약가재평가 104 120 130 114 109 103 92 87

YOY 도입신약 (2008.1.1 기준: 15.6% 인하) 29.3% 15.1% 8.1% -11.9% -4.9% -5.1% -10.9% -5.0%

주요 품목 합계 834 1,118 1,723 2,247 3,162 3,904 4,233 4,400

ETC내 매출비중 50.0% 51.6% 67.0% 71.0% 79.4% 84.3% 87.1% 83.0%

주요 품목 외 합계 832 1,048 847 918 822 727 628 903

ETC 합계 1,666 2,166 2,570 3,165 3,984 4,631 4,861 5,303

매출 순증분 406 500 405 594 819 647 230 442

YOY 32.2% 30.0% 18.7% 23.1% 25.9% 16.2% 5.0% 9.0%

표 20 동아제약 ETC 주요 품목별 매출액 추이 (단위: 억원)



Per Share Data

EPS(원)

BPS(원)

DPS(원)

Multiples

PER(x)

PBR(x)

EV/EBITDA(x)

배당수익률(%)

PCR(x)

PSR(x)

EV/IC(x)

EV/(IC+투자자산)(x)

재무건전성

부채비율(%)

Net Debt/Equity(%)

Net Debt/EBITDA(%)

유동비율(%)

이자보상비(x)

이자비용/매출액(%)

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

4,084 5,952 7,087 8,227 8,900

32,706 54,119 66,793 76,138 82,635

750 750 750 750 750

22.8 21.6 15.9 13.7 12.7

2.8 2.4 1.7 1.5 1.4

11.7 13.5 9.3 7.2 6.3

0.8 0.6 0.7 0.7 0.7

10.6 12.1 10.0 10.6 10.0

1.4 1.7 1.5 1.4 1.4

2.8 2.9 2.4 2.0 1.8

2.0 2.0 1.6 1.4 1.2

108.9 72.4 61.0 47.6 43.8

53.5 34.5 3.4 n/a n/a

185.8 171.6 18.2 n/a n/a

117.5 93.3 221.8 235.6 257.5

8.0 7.4 8.8 12.6 16.6

1.9 1.9 2.0 1.8 1.5

68.1 64.5 53.5 49.8 49.4

31.9 35.5 46.5 50.2 50.6

40.2 29.7 24.3 19.1 17.5

59.8 70.3 75.7 80.9 82.5

영업현금

당기순이익

자산상각비

기타비현금성손익

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

기타항목

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타 투자

잉여현금

53.2 89.9 141.5 105.0 119.7

43.4 63.3 78.9 96.3 108.9

19.1 24.6 30.7 35.8 37.9

30.8 24.9 15.8 (7.8) (8.2)

(40.1) (22.8) 16.0 (19.3) (18.9)

(1.3) 0.2 (5.5) (13.0) (12.7)

(14.3) (15.7) 5.4 (11.6) (11.3)

(2.6) 1.9 11.6 4.4 4.3

(21.8) (9.3) 4.5 0.9 0.9

(72.7) (92.1) (58.4) (65.6) (66.9)

2.0 2.8 0.8 (0.0) (0.0)

(3.9) (23.2) 8.2 (0.0) (0.0)

(70.0) (70.9) (64.9) (64.5) (65.6)

2.3 0.4 (0.7) (1.1) (1.2)

12.7 2.5 86.1 73.8 (7.9)

37.7 9.9 49.0 (19.0) 0.0

(26.4) (7.8) 36.9 92.8 (7.9)

7.5 7.6 7.8 8.3 9.1

(6.7) 0.3 169.2 113.3 45.0

93.3 112.8 125.5 124.4 138.6

29.7 (7.0) (13.4) 19.3 18.9

70.0 70.9 64.9 64.5 65.6

2.3 0.4 (0.7) (1.1) (1.2)

(4.1) 49.3 73.4 39.4 52.9

3.9 23.2 (8.2) 0.0 0.0

(8.0) 26.1 81.5 39.4 52.9

매출액증가율(Y-Y,%)

영업이익증가율(Y-Y,%)

EBITDA영업외손익

순이자외화관련손익지분법손익

세전계속사업이익당기순이익

증가율(Y-Y,%)NOPLAT(+) Dep(-) 운전자본투자(-) CapexOpFCF3 Yr CAGR & Margins매출증가율(3yr)영업이익증가율(3yr)EBITDA증가율(3yr)순이익증가율(3yr)매출총이익률(%)영업이익률(%)EBITDA마진(%)순이익률(%)

702.3 801.1 849.8 921.7 1,009.9

10.4 14.1 6.1 8.5 9.6

81.7 91.9 107.5 124.4 138.9

12.8 12.5 16.9 15.8 11.6

100.8 116.5 138.2 160.2 176.8

(10.7) (6.8) (5.7) 3.1 5.4

(10.2) (12.5) (12.3) (9.8) (8.4)

(13.5) (1.2) (0.8) 0.0 0.0

(2.3) 7.5 14.2 8.9 9.2

71.0 85.1 101.7 127.5 144.3

43.4 63.3 78.9 96.3 108.9

흑전 45.9 24.7 22.0 13.1

49.9 68.3 83.4 93.9 104.9

19.1 24.6 30.7 35.8 37.9

29.7 (7.0) (13.4) 19.3 18.9

70.0 70.9 64.9 64.5 65.6

(30.6) 29.1 62.6 45.9 58.2

9.6 11.9 10.1 9.5 8.0

24.8 14.7 14.0 15.0 14.7

21.5 14.8 15.9 16.7 14.9

19.5 31.6 n/a 30.5 19.9

63.1 59.7 59.6 60.2 60.3

11.6 11.5 12.6 13.5 13.8

14.4 14.5 16.3 17.4 17.5

6.2 7.9 9.3 10.4 10.8

VI. 재무제표

유동자산현금성자산매출채권재고자산

비유동자산투자자산유형자산무형자산

자산총계유동부채매입채무 유동성이자부채

비유동부채비유동이자부채

부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식

자본총계투하자본순차입금ROAROEROIC

◈대차대조표 ◈손익계산서

◈현금흐름표 ◈주요투자지표

(단위:십억원) 2008 2009 2010E 2011E 2012E (단위:십억원) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

(단위:십억원) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2008 2009 2010E 2011E 2012E

292.7 294.7 462.3 600.2 669.4

48.0 45.5 214.0 327.2 372.2

123.0 121.5 126.2 139.2 151.9

109.0 118.2 112.5 124.1 135.4

438.9 705.3 740.0 779.5 818.7

150.5 255.1 254.9 264.7 274.9

285.8 447.4 482.1 511.9 540.8

2.6 2.9 3.0 3.0 3.0

731.6 1,000.0 1,202.3 1,379.7 1,488.1

249.1 316.0 208.4 254.7 260.0

29.9 30.8 42.4 46.8 51.1

133.8 189.2 69.0 110.0 110.0

132.3 103.9 247.2 190.3 193.5

101.6 56.3 170.1 110.1 110.1

381.4 420.0 455.6 445.0 453.5

51.3 52.3 55.7 61.2 62.4

108.0 113.7 194.9 290.5 290.5

212.9 268.2 338.9 425.8 524.4

(21.9) 145.9 157.3 157.3 157.3

(27.7) (18.1) (6.5) (6.5) (6.5)

350.2 580.1 746.7 934.7 1,034.5

423.8 545.0 539.2 586.1 631.6

187.4 200.0 25.1 (107.1) (152.1)

6.2 7.3 7.2 7.5 7.6

12.8 13.6 11.9 11.5 11.1

12.9 14.1 15.4 16.7 17.2

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당 사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

본 자료의 조사분석담당자는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목과 관련된 재산적 이해관계가 없습니다.

본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성하였습니다.

당 사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난6개월 주간사로 참여하지 않았습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBUY : 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍHOLD : 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만.

ㆍREDUCE : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별 종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

◈종목추천관련 투자등급

◈ Compliance Notice

◈최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

일자 2009.02.09 2009.03.02 2009.06.22 2009.07.16 2009.7.27

투자의견 BUY BUY 애널리스트 BUY BUY BUY

목표주가 123,000원 123,000원 변경 125,000원 125,000원 125,000원

일자 2009.8.18 2009.9.16 2009.9.30 2009.10.13 2009.10.26 2009.11.17

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 125,000원 125,000원 125,000원 125,000원 140,000원 140,000원

일자 2009.11.19 2009.12.16 2010.1.7 2010.1.18 2010.2.1 2010.2.17


목표주가 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원

일자 2010.3.16 2010.3.31 2010.4.16 2010.4.27 2010.5.12 2010.5.18


목표주가 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원

일자 2010.6.7 2010.6.16 2010.6.30 2010.7.16 2010.7.28 2010.8.17


목표주가 140,000원 140,000원 150,000원 150,000원 150,000원 150,000원

일자 2010.9.13 2010.9.16 2010.9.30 2010.10.18 2010.10.27 2010.11.4


목표주가 170,000원 170,000원 170,000원 170,000원 170,000원 170,000원

일자 2010.11.16 2010.12.16

투자의견 BUY BUY

목표주가 170,000원 170,000원


0

40,000

80,000

120,000

160,000

200,000

Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10

동아제약 주가 목표주가

(원)

애널리스트변경

◈최근 2년간 목표주가 변경추이

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