что понимается под capital budgeting, какими методами и...

Автор –Теплова Т.В., д.э.н., профессор НИУ ВШЭ

КУРС «Реальные инвестиции» посвящен проблемам разработки инвестиционной стратегии компаний и аналитике инвестиционных проектов

Под нашим прицелом- как принимаются долгосрочные и краткосрочные инв. решения компаниями реального и финансового секторов экономики, чем инвестиционная стратегия отличается от инвестиционной политики, что понимается под Capital budgeting, какими методами и приемами оценивается экономическая эффективность, как сопоставляются разные проекты в ситуации определенности и в ситуации риска.проекты в ситуации определенности и в ситуации риска.

Теплова Т.В. 2019г НИУ ВШЭ

Типовые задачи и тесты

Инвестиционная стратегия, инвестиционная политика, инвестиционные проекты,

Методы анализа реальных инвестицийОписание методов анализа эффективности, сопоставление преимуществ и ловушек

Формы контроля по курсу

1. Экспертиза бизнес-плана и финансовой модели к нему (по действующему производству, кейс лектора)

Индивидуальное выполнение. 30% оценки

3. Оценка инвестиционной привлекательности проекта, его финансовой реализуемости, расчет выгод участия, финансовой реализуемости, расчет выгод участия, нахождение критических точек и имитационное моделирование. Индивидуальное выполнение. 70% оценки (сдается эксель файл с фин моделью и расчетами)

План курса (см Программу)

Раздел 1. Общие принципы финансового анализа инвестиционных возможностей.Тема 1. Введение в инвестиционный анализ. Тема 2. Особенности прогнозирования денежных выгод по проекту и оценки

инвестиционных затрат. Тема 3. Сопоставление методов анализа при введении третьего параметра

оценки эффективности: ставки дисконтирования Раздел 2. Анализ рисковых инвестиций в реальные активы: риск как негативный фактор и риск как конкурентное преимущество.

Тема 4. Включение риска как негативного фактора в инвестиционный анализ. Тема 5. Оценка сравнительной эффективности проектов в ситуации риска. Тема 6. Сопоставление вероятностных (частотных и субъективных) и

минимаксных (на базе сценарного подхода и имитационного моделирования) методов анализа риска проектов и построения интегрированной оценки риска.

Тема 7. Риск как конкурентное преимущество и современный анализ рисковых инвестиций.

Краткое содержание курса («по рабоче-крестьянски»)

1.Понятие инвестиционного решения, инвестиционной политики, инвестиционной стратегии. Инвестиционный проект и инвестиционный портфель.

Бизнес-план и бизнес-модель проекта. Программные продукты для инвестиционной аналитики создания реальных активов

2.Финансовая модель инвестирования3.Критерии оценки эффективности. 3.Критерии оценки эффективности. 4.Сравнение проектов5.Финансовые аспекты реализации инвестиций.

Эффективность участия6.Неопределенность и риск в инвестиционной

аналитике. Суть анализа чувствительности и расчет критических точек. Как оценить вероятность успеха?

7.Реальные опционы

Сферы принятия стратегических решений

Инвестиционная деятельность Инвестиционная

деятельность

Финансовая стратегия Маркетинговая

Социальная

Создание, модернизация, выход из реальных активовСоздание, модернизация, выход из реальных активов(органический рост или M&A)

Финансовые активы (портфельные инвестиции)

Инвестиции в интеллектуальный капитал

Задание на дом – подобрать примеры инвестиционных решений (дивестиций, органического и неорганического роста) компаний реального сектора экономики и фондов прямых инвестиций.

Запрос с рынка трудаВыбор привлекательных направлений инвестирования (отрасль, сектор)

Разработка стратегии инвестирования (портфель инвест проектов)

Разработка бизнес-планаРазработка бизнес-плана

Разработка финансовой модели

Обсчет (аналитика) по фин модели

Презентация и разговор с инвестором

Мониторинг реализуемых инвестиционных проектовТеплова Т.В. 2015г НИУ ВШЭ

Кто принимает инвестиционные решения?

Нефинансовые компании (промышленные, торговые, строительные и другие)

Диверсифицированные компании (группы)

Специализированные компании

Профессиональные игроки

Фонды прямых инвестиций

Хедж фонды

Профессиональные игроки финансового рынка

Инвестиционные банки, паевые инвестиционные фонды, страховые компании

частные инвесторы

Предприниматели, реализующие собственные бизнес-идеи

Бизнес-ангелы

государствоСуверенные фондыПартнерства

Реальные инвестиции

Бизнес-идея

Бизнес-модель

Обязательный элемент:

Понимание бизнес-модели - ключ к обоснованию привлекательности инвестирования

Greenfield Braunfield

элемент:Бизнес-план

бизнес-план - «bankable документ, который можно фондировать»

Бизнес-план в реализации инвестиционной деятельности

1. Краткое содержание коммерческой идеи, лежащей в основе потребности в инвестировании

2. Информация об инициаторах проекта, их интересах в его реализации3. Анализ внешней среды, результаты маркетинговых исследований,

предлагаемая маркетинговая стратегия4. Внутренний анализ проекта в разрезе производственной части (описание

технологии и потребностей в реальных активах, источники поставки сырья, уровень безопасности и т.п.), организационной части (организационно-уровень безопасности и т.п.), организационной части (организационно-правовые аспекты реализации проекта, основные участники, структура управления и т.п.), кадровых возможностей.

5. Анализ факторов риска (технологических, законодательных, политических)6. Экономическое обоснование целесообразности инвестирования (оценка

инвестиций, денежных выгод, устойчивости финансового результата)7. Оценка финансовых аспектов реализации проекта (возможности

привлечения заемного капитала, капитала соучредителей и гибридных источников, приемлемые схемы погашения обязательств, гарантии, оценка кредитных и инвестиционных рисков, расчет предполагаемого финансового результата и показателей отдачи на капитал (доходности) и рентабельности). Сопоставительный анализ проекта

Задание на дом. Задание 1

По кейсу (предоставляется лектором Тепловой Т.В.) составить краткий бизнес план с фиксацией инвестиционных затрат, операционных выгод, критического рассмотрения бизнес-модели

Какие цели ставят инициаторы?

Каков период анализа инвестиционной привлекательности?Каков период анализа инвестиционной привлекательности?

Кому может быть представлен бизнес-план и фин модель?

Какими критериями инициаторы оценивают привлекательность?

Чем реализуемость отличается от эффективности?

КЕЙС Почему терпят неудачу бизнес-проекты ?

АВИАДИСКАУНТЕРЫ. Действительно ли России не везет с лоукостерами-авиаперевозчиками?Какие допускаются ошибки ?Ключ – анализ бизнес-модели

В 2011 г Sky Express и «Авианова» ушли с рынка

2013 г Аэрофлот анонсировал идею создания авиадискаунтера Добролет (с 2014 – Победа)

Предистория для российского рынкаПредистория для российского рынка

Бизнес идея: В январе 2004 г. Салават Резбаев (1968гр) – инвестбанкир (вехи работы: Goldman Sachs и Donaldson, Lufkin & Jenrette), заканчивал обучение по программе MBA в Гарвардской бизнес-школе.

«Составил матрицу из нескольких критериев с учетом наиболее успешных мировых бизнес-моделей, не представленных на российском рынке, и остановился на концепции low cost carrier - низкобюджетной авиакомпании».

В 2010 г. «Авианова» перевезла 1,3 млн пассажиров, SkyExpress - 1,15 млн.

Задание – найдите инфо по авиакомпании Победа, опишите бизнес-модельТеплова Т.В. 2015г НИУ ВШЭ

Финансирование инвестиционной идеи(проекта)

Заемное Собственным капиталом

Equity финансирование

Пример: private equity

Главное условие – понимание (прозрачность)выхода из проекта (бизнеса)

Корпоративное или проектное

выхода из проекта (бизнеса)

Правило ! Стоимость любой компании (проекта) циклична,

Локальные максимумы позволяют осуществлять выходы по привлекательной цене

Что должно насторожить. 1. Стагнирующая отрасль (низкие темпы роста)2. низкая маржа прибыли у успешных игроков3. низкие барьеры для входа4. отсутствие конкурентных преимуществ у продукта5. нерыночность (неконкурентность) клиентской базы


Классификация инвестиционных проектов в контексте проведения оценки эффективностиПо степени обязательности (неотложность для компании или регулирующие требования, например инвестиции в очистные сооружения, в инфраструктуру производства

Тип проекта Обязательный Необязательный

Важность оценки

Для принятия инвестиционного решения оценка эффекта не является решающей

Акцент на экономический эффект, устойчивость и стратегический интересявляется решающей стратегический интерес

По срочности вхождения в проект (window of opportunity). Вывод на рынок высокотехнологичного продукта, разработка месторождения, покупка лицензии на связь, патента на лекарственные препараты

Тип проекта Неотложный («сейчас или никогда»

Откладываемый

Важность оценки

Акцент на абсолютные показатели эффекта

Акцент на связь оценки и момента начала реализации. Важность выбора момента времениТеплова Т.В. 2015г НИУ ВШЭ

Классификация инвестиционных проектов в контексте проведения оценки эффективности (продолжение)

По связанности (например, новая ветка трубопровода, кабеля, застройка участка земли)

Альтернативные Независимые Взаимосвязанные

Акцент на упущенных выгодах и стоимости

Внимание к экономической эффективности,

Не допустимо оценивать независимо. Акцент на анализ добавленной и стоимости

альтернативыэффективности, устойчивости и стратегической значимости

анализ добавленной (приращенной) стоимости

(incremental value).

По источникам финансирования

Внутренний рынок капитала- Традиционная система финансирования под активы компании

Проектное финансирование


Значимость работы с понятием инвестиционный проект

«Проект» – комплексное, не повторяющееся мероприятие по достижению поставленной цели, ограниченное по времени, бюджету и ресурсам.

Инвестиционный проект компании – комплекс взаимосвязанных мероприятий, сопровождающий достижение поставленных целей в течение ограниченного периода поставленных целей в течение ограниченного периода времени через изменение величины и структуры основного капитала компании.


Различие денежных выгод и затрат на разных стадиях реализации инвестиционного проекта, рисков потоков, методов аналитики

Рекомендация: аналитика не только на прединвестиционной стадии

Прединвестиционная стадия

Инвестиционная стадия

Операцион-ная (эксплуатационная)

Завершающая

Почему имеет смысл проводить пост-аудит инвестиций, вести анализ на разных стадиях реализации ?Теплова Т.В. 2015г НИУ ВШЭ

Ранжирование бизнес-единиц (направлений деятельности) по потребностям в инвестициях

Основные перспективные сегменты (в растущих отраслях) – требуют инвестиций, высока вероятность возврата (окупаемости) вложенийБазовые сегменты – самодостаточны в развитии (самоокупаемы), потребность в инвестициях покрывается операционным денежным потоком, не требуют доп. внешних операционным денежным потоком, не требуют доп. внешних инвестицийВенчурные бизнесы – бизнес-направления с высокой неопределенностью результата, часто требующие больших инвестиций без гарантии возврата. Неэффективные сегменты (ликвидируемые) – отказ от инвестирования, поиск путей получения инвестиционных притоков от продажи

• Определение привлекательных сфер деятельности

• Сравнение с существующими и потенциальными конкурентами

• Анализ существующих стратегических ресурсов («корневых компетенций»)

Этапы разработки инвестиционной стратегии

(подход «сверху вниз»)

(«корневых компетенций»)

• Возможность проникновения в желательные сферы бизнеса (самостоятельно либо в альянсе)

• Возможности реализации инвестиционных альтернатив, оценка общей управляемости и отдельных ее сегментов


• Определение элементов конкурентоспособности бизнеса (оценка форм и методов поддержания/смены конкурентной позиции)

• Позиционирование бизнеса (качество, цена, издержки, наличие компетенций)

• Определение возможных «траекторий» развития

Этапы разработки инвестиционной стратегии (подход «снизу вверх»)

• Определение возможных «траекторий» развития бизнес-единицы за счет инвестиционных решений, ранжирование альтернатив развития

• Определение места измененной бизнес-единицы в общей структуре компании

• Выявление видов необходимой кооперации бизнесов (реализация общекорпоративной синергии)


РЕЗУЛЬТАТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТАРЕЗУЛЬТАТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА – категория,отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников.

Ключевые характеристики инвестиционного проекта

Эффективность – категория, отражающая сопоставление совокупных затрат и результатов. С позиции разных участников инвестирования выделяют:

ПОКАЗАТЕЛИ ОБЩЕСТВЕННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ – относятся к обществу в ПОКАЗАТЕЛИ ОБЩЕСТВЕННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ – относятся к обществу в целом

ПОКАЗАТЕЛИ КОММЕРЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ– к реальному или абстрактному юридическому или физическому лицу, осуществляющему проект целиком за свой счет

ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ – к участнику инвестирования

ПОКАЗАТЕЛИ БЮДЖЕТНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ – к бюджетам всех уровней


Анализ привлекательности сфер деятельности (рынка) по следующим параметрам:

Степень зрелости рынка, стадия жизненного цикла продукта и отраслиТенденции развития и перспективы роста рынка (отрасли), темп и направленность технических измененийизмененийОтносительный размерПотребность в капитале, относительная доходность, рентабельностьСоотношение издержек входа/выходаКонкурентная ситуация на рынкеДавление поставщиков и потребителейУровень регулирования, администрированияМодность рынка

СТРУКТУРНЫЙ АНАЛИЗ ОТРАСЛИ (анализ угроз)

Угрозапоявления

новыхконкурентов

Внутренняяконкуренция

на рынке (в отрасли)

Рыночнаявласть

поставщиков

Рыночная власть

покупателей

Угрозапоявленияпродуктов

заменителей

Матрица BCG(Бостонской консультационной группы)

Высокие

Темпы

Звезды

Быстрый рост и расширение

Вопросительные знаки (трудные дети)

Новые предприятия. Связаны с высокими рисками, звездами

Низкие

Темпыростарынка

ВысокаяНизкаяОтносительная доля рынка

1 0,8 0,21,12,0

рисками, звездами становятся немногиеСобаки

Не нуждаются в инвестициях. Если приносят прибыль целесообразно оставлять в составе компании

Дойные коровы

«Золотое молоко» для финансирования «трудных детей» и звезд

Корневые компетенцииЗнания, умения и связи компании, служащие основой для конкурирования на рынке

Характеристики:Должны создавать особую ценность для потребителя. Их сложно воспроизвести фирмам-конкурентам. Могут быть применены компанией на различных рынках.Состоят из трех взаимосвязанных составляющих: 1) технологические, управленческие, финансовые новации, 2) системы, поддерживающие надежность процессов производства и сбыта, 3) обеспечивающие устойчивость внешние контакты и связи.


Выбор направления инвестирования через учет внутренней совместимости привлекательности

рынка и имеющихся (будущих) компетенций

Высокая

При

влек

ател

ьно

сть

Привлекательные направления,

удовлетворяющие условию

совместимости компании

Привлекательные варианты

инвестирования, слабо удовлетворяющие

условию совместимости

Низкая

При

влек

ател

ьно

сть

рын

ка

Много МалоНаличие нужных компетенций

компании совместимости

Непривлекательные сегменты,

не удовлетворяющие совместимости и предпочтениям

компании

Непривлекательныенаправления,

удовлетворяющие совместимости и предпочтениям

компании

П Р О Е К Т Н Ы Й А Н А Л И З (что мы учитываем)П Р О Е К Т Н Ы Й А Н А Л И З (что мы учитываем)

Ф А З ЫФ А З Ы С Т А Д И ИС Т А Д И И А С П Е К Т ЫА С П Е К Т ЫЭ Т А П ЫЭ Т А П Ы

Пред-инвестиционная

Предварительноеобоснование

(экспресс-оценка)Технический

Технико-экономиче-ское обоснование с

Оценка реализуемости

Оценкаэффективности проекта в целом

Инвестиционная

Эксплуатационная

Ликвидационная

Технико-экономиче-ское обоснование сориентировочной

схемойфинансирования

Текущая оценкаэффективности

проекта

Анализ пост-фактум

Экономический

Финансовый

Оценкаэффективности для

каждого изучастников

Социальный

Экологический

ИнституциональныйОценка устойчивости


http://www.vedomosti.ru/research/business-development

Где найти примеры проектов?

ТЕМА 2 Общая архитектура финансовой модели инвестиционного проекта (портфеля проектов)

Фиксация параметров (факторов внешней и внутренней среды)

МакропараметрыОтраслевые факторыКорпоративные (инициатора)Собственно проектные

Инвестиционные оттоки

Финансовая модель инвестирования

Выбор валюты расчета (рубли, доллары…)Шага (месяц, квартал, год)Учета ценовой динамики (номинальные/ реальные_денежные потоки)

ПроектИнвестиционные оттокиПоступления денегОттоки денег текущиеИзменения в оборотном капитале

Привлекательность проекта для инвесторов (экономическая эффективность, устойчивость)Роль проекта в реализации стратегии компанииДоля рынка и прочие результаты

Результаты

Сценарии реализации

Прогнозные денежные потокиРиски (с выделением системных и специфических)Барьерная ставка доходности

Проект+

Компания

Общепринятая трактовка инвестиционной Общепринятая трактовка инвестиционной привлекательности вложений капиталапривлекательности вложений капитала

0

1 2 3 4 5 годыреализации

прогнозируемые денежные потоки, обычно приростные CF1, CF2..

(когда проект принимает компания)

Инвестиции трактуются как привлекательные, Инвестиции трактуются как привлекательные, если денежный поток от них достаточен для:если денежный поток от них достаточен для:

Возврата вложенных средств (понятие окупаемости)Возврата вложенных средств (понятие окупаемости)

Обеспечения требуемой отдачи на вложенный капиталОбеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал

Текущей ликвидности (платежеспособности) Текущей ликвидности (платежеспособности)

реализациипроекта

ИнвестицииCF0

Коммерческая эффективность проекта

Финансовая модель инвестиционного решения Каковы текущие денежные выгоды?

Прогноз текущих денежных выгод должен базироваться на оценках:1) Производства и продажи продукции (услуг) в натуральном

выражении в первый год получения эффекта по проекту, темпа роста реализации по годам

2) Цен реализации и соответствующей выручки первого года получения эффектов по проекту

3) Темпа роста выручки по годам (периодам времени)4) Переменных операционных издержек 5) Постоянных затрат (накладных расходов)5) Постоянных затрат (накладных расходов)6) Налоговых платежах (прежде всего, НДС и налог на прибыль)

Рекомендация: целесообразно выделять денежные поступления (притоки денежных средств) и денежные оттоки. Графическое представление позволяет лучше понять движение денежных средств. Инвестиционные оттоки обозначаются со знаком «минус», чистые операционные потоки могут иметь как положительный, так и отрицательный знак

Операционные чистые денежные потокиИнвестиционные оттоки

«Корешки»

«Вершки»

Финансовая модель инвестиционного решения с наличием текущих выгод.

Прибыль или денежный поток?Прибыль это мнение, факт – живые деньги.

Правило: В инвестиционном анализе строится прогноз операционных, инвестиционных и финансовых денежных потоков. Для диагностирования денежных выгод на первом этапе важен прогноз операционных денежных потоков. Ключевой показатель анализа –денежный поток по операционной деятельности: OCF

Операционный денежный поток (OCF)Прямой и косвенный метод прогноза

Косвенный метод – на основе корректировок операционной прибылиOCF = операционная прибыль + амортизация за период -изменения в чистом оборотном капитале – налог на прибыль

Прямой и косвенный метод прогноза

Прямой метод – на основе корректировок выручки. Вычет из выручки денежных расходов периода времени в соответствии со стандартами учета и изменений в оборотном капитале (т.е. замороженных денег). Модификация – прогноз поступлений и оттоков операционных денежных средств за период

Аналитика инвестиционного проекта. Какие сроки жизни проекта рассматривать?

Варианты задания срока жизни проекта:ПО СРОКУ ЖИЗНИ ПРОДУКТА (УСЛУГИ)

ПО СРОКУ ЖИЗНИ КЛЮЧЕВЫХ АКТИВОВ (НАПРИМЕР, ОБОРУДОВАНИЯ)

ПО СРОКУ УДЕРЖАНИЯ (СОХРАНЕНИЯ) КОНКУРЕНТНЫХ ПРЕИМУЩЕСТВ НА РЫНКЕ

УПРОЩЕННЫЙ ВАРИАНТ – БЕСКОНЕЧНЫЙ ВРЕМЕННОЙ ГОРИЗОНТУПРОЩЕННЫЙ ВАРИАНТ – БЕСКОНЕЧНЫЙ ВРЕМЕННОЙ ГОРИЗОНТ

РАСЧЕТНЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ СРОК ЖИЗНИ ПРОЕКТА

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ СРОК ЖИЗНИ ПРОЕКТА – МИНИМАЛЬНЫЙ ПЕРИОД ВРЕМЕНИ, ЗА КОТОРЫЙ ИНВЕСТОР ПОЛУЧАЕТ ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЙ ЭФФЕКТ (НАПРИМЕР, ПОЛОЖИТЕЛЬНОЕ ЗНАЧЕНИЕ NPV) ЗА СЧЕТ ВЫСВОБОЖДЕНИЯ АКТИВОВ

(ЧЕРЕЗ РЕАЛИЗАЦИЮ АКТИВОВ ПРОЕКТА НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ)

Оптимальный экономический период

Ловушки отражения инвестиционных и операционных потоков

1. В инвестиционных затратах на покупку оборудования учесть затраты на транспортировку, монтаж, установку и наладку. Оттоки должны учитывать НДС

2. Релевантные денежные потоки. Учитывайте только те потоки, которые непосредственно относятся к проекту. Если компания реализует проект, то анализ строится по приростным потокам (по разнице между денежными потоками компании с учетом реализации проекта и без проекта)

Важно

проекта)3. Не учитывать ранее понесенные издержки (невозвратные – sunk

costs). Критерий – хотя эти потоки имеют отношение к ожидаемым потокам по проекту, но их нельзя монетизировать

4. Учесть внешние эффекты (экстерналии)5. Не забывать о возможности снижения налога на прибыль в результате

«налогового щита» по амортизации6. Не забыть о возможности продажи активов после окончания проекта –

учесть «терминальный» (завершающий) денежный поток


Ловушки моделирования проекта при предположении о бесконечном временном интервале

Так как анализ проекта традиционно проводится по денежным потокам, а не по учетной прибыли, то этот принцип часто закладывается и в модель бесконечного временного горизонта. Это ошибочное решение, т.к. игнорируются потребности в обновлении основных средств.

Рекомендация: выделение двух-трех отрезков анализа с конечным (заключительным, Прогнозный период с заданием

Временной горизонт

(заключительным, терминальным), который строится на прогнозе устойчивого значения ПРИБЫЛИ.

Прогнозный период с заданием денежных потоков (cash flow)

Постпрогнозный период с заданием прибыли

Или использование мультипликаторов, напр EV/EBITDA

Как отразить операционные оттоки ?

1. По задаваемой марже прибыли (маржа EBIT)

2. По выделению постоянных и переменных издержек

3. По функциональному делению(заработная плата сдельнаязаработная плата повременная,заработная плата повременная,электроэнергиязатраты сырья, материалов, комплектующихаренда………….

4. По процессам (операциям)

Пример значимости корректного учета затрат по проектуИсточник проблем – стандартный учет,

Ловушки инвестиционного анализа

отражение в финансовой модели текущих (операционных) затрат по проекту

Источник проблем – стандартный учет, привязанный к финансовой отчетности(функциональное разделение затрат)Важен маржинальный анализ

Современный путь – АВС метод учета затрат

Моделирование элементов чистого оборотного капитала

Оборачиваемость элементов чистого оборотного капитала и прогноз денежных потоков


Моделирование запасовРаздельное отражение производства и продаж в натуральном выражении


Возможные индикаторы устойчивости финансовой модели

• Возможное требование: операционные денежные потоки должны покрывать инвестиционные оттоки

• Обязательное требование: накопленный суммарный денежный поток по трем видам деятельности (операционной, инвестиционной и финансовой) не должен принимать отрицательного значения

• Рекомендация: накопленный поток на каждом шаге должен • Рекомендация: накопленный поток на каждом шаге должен быть не меньше установленного уровня

Требования к операционному потоку и к величине накопленных денежных потоков

Возможные индикаторы устойчивости финансовой модели

• Не меньше величины постоянных операционных оттоков следующего шага

Требования к минимальному значению накопленного денежного потока каждого шага

следующего шага прогнозирования

• Не меньше 10% всех предполагаемых операционных оттоков

Модель не сбалансирована

Бизнес-план не жизнеспособен

Традиционные – на основе учетного (бухгалтерского) сопоставления затрат и выгод, без введения в анализ риска и временной стоимости денег

Современные (классические) –

Срок окупаемостиСредняя доходность

NPVСпред эффективности

Методы оценки эффективности инвестирования

На основе модели дисконтирования

ТЕМА 3

(классические) –ориентированные на создание рыночной стоимости

Нестандартные – ориентированные на создание стоимости и (!!!!) учитывающие ценность гибкого поведения менеджмента при реализации инвестиционного решения

эффективностиIRR, MIRR

ROV модели

денежных выгод или на основе экономической прибыли

Нормативный срок окупаемости

Варианты задания:1. Экспертные оценки. Чем выше срок жизни активов по проекту или продукта, выводимого на рынок, тем выше нормативный срок. Чем дороже деньги на рынке, тем меньше нормативный срок.2. Формула Гордона – увязка нормативного срока с оценкой эффективности с учетом стоимости денег. Нормативный срок (Тн) –функция стоимости денег на рынке, инвестиционного риска и срока жизни проекта (периода получения положительных операционных денежных потоков).потоков).

3. Мультипликаторный метод. Основа – отраслевой мультипликатор «цена/прибыль» или «цена/денежный поток».

Например, мультипликатор Р/е корректируется на специфические риски

nkkkТн

)1(

11


IRR – расчетное значение среднегодовой доходности проекта. Расчет строится на нахождении ставки дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость проекта (NPV) равняется нулю.

Правило: Проект следует принять, если он генерирует доходность (IRR)

IRR (Internal Rate of Return)(внутренняя норма доходности)

C 1 C 2 C n

1+IRR + (1+IRR) 2+ ... + (1+IRR) n

= 0NPV = Co +

-2000

0

2000

4000

6000

1 2 3 4 5 6 7 8 9

NP

V

IRR

он генерирует доходность (IRR)

выше чем

стоимость капитала у инвестора, который который

рассматривает этот проект

-10000

-8000

-6000

-4000

-20001 2 3 4 5 6 7 8 9

ставка дисконта(%)

NP

V

Преимущества:1. Понятный результат расчета, возможность сравнения с рыночными

возможностями2. Игнорирование конкретного инвестора3. Возможность оценить выгоды финансовых решений (IRR lev > IRR unlev)

Ловушки аналитики. Модификация метода IRR – расчет MIRR

Правило метода МIRR: если по проекту со стандартным потоком расчетное значение МIRR превышает заданную ставку заданную ставку отсечения (альтернативную стоимость денег по проекту), то проект может быть принят.

Проект считается абсолютно устойчивымабсолютно устойчивым, если он эффективен привсех вариантах развития событий, при том что возможные неблагоприятные последствиямогут быть устранены предусмотренными в бизнес-плане мерами.

ТЕМА 4 Степень устойчивости проекта

мерами. Проект считается достаточно устойчивымдостаточно устойчивым, если он оказываетсянеэффективным только при тех вариантах развития событий, которые имеют достаточномалую «степень возможности».

Проект трактуется как неустойчивый, если он неэффективен и ведет к неблагоприятным последствиям при даже незначительном изменении текущих условий реализации

Ось дискретных рисков (связаны со стратегическими решениями компании)

Выбор приемлемых методов обоснования эффективности инвестирования с учетом риска

Высокий

Сценарный метод или метод дерева решений (вероятностей)

Метод реальных опционов

6Ось рыночных рисков (непрерывно действующих)

Низкий риск Высокий риск

Низкий

Анализ чувствительности (вариации параметров, расчет критических точек)

Методимитационногомоделирования

(вероятностей)


Анализ чувствительности –исследование того, как изменится эффективность инвестиционного проекта в зависимости от изменения одного какого-либо исходного (базового) параметра.

Правило: Если чувствительность к изменению какого-либо параметра высока, то это значительно повышает риск проекта в целом, ведет к снижению устойчивости.

Графическая реализация анализа чувствительности

Анализ чувствительности через метод рациональных

диапазонов

50%

100%

150%

200%

Отк

ло

нен

ие

NP

V

Техника анализа чувствительностиМетод опорных точек

Основан на отыскании такого значения показателя, при котором NPV проекта равна 0. Найденный таким образом критический уровень показателя сравнивается с прогнозируемым – чем меньше расхождение, тем выше чувствительность проекта.

Метод рациональных диапазонов

Выбирается определенный диапазон изменения тестируемого параметра модели (показателя) и на этом интервале строится зависимость показателя эффективности (например NPV) от него. Наиболее рисковым считается тот параметр, по отношению к которому эластичность максимальна.

-200%

-150%

-100%

-50%

0%

50%

-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

Процентное отклонение параметра

Отк

ло

нен

ие

NP

V

Цена реализации Физический объем продаж Себестоимость

МЕТОД ВАРИАЦИИ ПАРАМЕТРОВПроводится проверка сохранения платежеспособности и

положительности экономической эффективности при нескольких вариантах осуществления проекта,

предусматривающих изменения (отклонения от принятых в базовом сценарии) следующих параметров:

Инвестиционных затрат (или их отдельных составляющих, Инвестиционных затрат (или их отдельных составляющих, например инвестиций в оборотный капитал)

Объема производства, реализации или выручки

Издержек производства и сбыта (или отдельно по составляющим)

Затрат на капитал или отдельно по элементам (проценты за кредит, безрисковая ставка на рынке)

Сценарный анализ

Метод сценариев1) Рассчитываются 3 сценария: оптимистичный, пессимистичный и

базовый вариант осуществления проекта. 2) Для каждого варианта определяются значения критических

показателей.3) Рассчитываются показатели эффекта (NPV) и вероятности для каждого

сценария.

Информационная достаточностьАналитики работают с 3 вариантами: Текущий

Оптимистичный сценарий

Аналитики работают с 3 вариантами:

1. известны вероятности отдельных сценариев

2. про вероятности ничего не известно (интервальная неопределенность)

3. вероятности не известны, но имеются

предпочтения

Базовый сценарий

Заданный временной интервал

Текущиймомент

Модель Монте-Карло позволяет провести анализ чувствительности при изменении не одного, а нескольких параметров одновременно с учетом их взаимосвязи.

Имитационное моделированиеМодель Монте Карло

Создание модели проекта

Определение вероятностей

Моделированиепотоков

денежных средств

С учетом распределения

Ловушка 1: чрезвычайно трудно определить реальные взаимосвязи между переменными.

Ловушка 2: возможные погрешности также определяются на основе экспертной оценки

1) Определение модели потока денежных

средств.2) Выявление взаимосвязей

между всеми переменными в модели

Определениевозможных

погрешностей в прогнозах

С учетом распределения погрешностей прогноза рассчитываются потоки денежных средств для

каждого периода. После многочисленных итераций получаются

точные оценки распределения вероятностей

для денежных потоков.

Задание вероятностных распределений в методе Монте Карло (имитационное моделирование)

Для каждого параметра финансовой модели следует задать вероятностное распределение, т.е. соединить каждое значение из диапазона возможных изменений с вероятностью осуществления в ходе реализации проекта.

Симметричные распределения:

Ловушка: выбор распределения осуществляется либо по прошлой информации по аналогичным инвестициям (статистические данные), либо по оценкам экспертов

Нормальное Равномерное Треугольное

Несимметричные распределения: показательные, Хи-квадрат

гистограмма

Имитационное моделирование: метод Монте-Карло

Имитационное моделирование.

150 000

175 000

200 000

225 000

250 000

Результатыпрогона NPV

NPV проекта

ENPV проекта

-25 000

0

25 000

50 000

75 000

100 000

125 000

150 000

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Порядковые номера наблюдений

NP

V, ты

с. $

Имитационное моделирование: метод Монте-Карло

Плотность распределения

0,30

0,35

0,40

0,45

Пл

отн

ос

ть

ра

сп

ре

де

ле

ни

я

Плотностьраспределения

NPV=$0

NPV=$84 800

NPV=$100 000

P(NPV>$84 800)=65,40%

P(NPV>$100 000)=52,36%

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

-4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0z

Пл

отн

ос

ть

ра

сп

ре

де

ле

ни

я

P(NPV>$0)=98,86%

Численный пример имитационного моделирования

• По проекту создания новой производственной линии продукта Т выявлены 11 факторов, влияющих на эффективность (стоимость) проекта.

• Три фактора неизменны: ставка налога на прибыль, ставка отсечения в 12%, доля рынка, прибыль, ставка отсечения в 12%, доля рынка, занимаемая компанией.

• 8 факторов (переменных) являются случайными, по ним можно оценить только диапазоны. Предположим, что внутри интервала вероятностьзначений фактора распределяется однородно.

Численный пример. Однородное распределение

Функция плотности однородного распределения может быть записана

следующим образом: fx = 1/ (b – a)b – верхняя граница значений фактора

a – нижняя границаa – нижняя границаПараметр = а + М х (b-а)

Для каждого фактора генератор случайных чисел выбирает число от 1 до 100 (обозначение как 00) и используя

вероятностное значение фактора, находит соответствующее значение.

Численный пример. Финансовая модель проекта

• Денежные потоки по проекту оцениваются по следующим формулам:

СF t = ((Объем продаж t) х (цена продукта –удельные операционные издержки) –

-Постоянные издержки) (1- налог на прибыль) + (Амортизационные отчисления)(Ставка + (Амортизационные отчисления)(Ставка налога)

• Объем продаж t =

(размер рынка)х(скорость роста рынка +1) t х (доля рынка)

Диапазоны значений параметров модели

Переменные (факторы) имитационной модели

ключевые факторы интервал значений

размер рынка продукта Т (в штуках) 2.5 млн – 3 млн.

цена продукта в дол. за единицу 40-60

удельные переменные операционные 30 – 45издержки в дол.

постоянные издержки 0.4 млн - 0.5 млн.

скорость роста рынка 0% - 5%

инвестиции в проект (в дол.) 8 млн. – 10 млн.

остаточная стоимость оборудования 1 млн. –2 млн.

Срок жизни проекта находится в диапазоне от 5 до 9 лет

Моделирование срока жизни проекта

Срок жизни проекта ограничен целыми числами.

Случайные числа, соответствующие годам жизни проекта от 5 до 9 приведены в таблице:

годы 5-тый 6 7 8 9

случайные числа

01-19 20-39

40-59

60-79

80-99


Первый прогон моделислучайные числа выбраны как показано в таблице:

первый прогон имитационной модели

ключевые факторы выбранные случайные числа

соответствующие числам значения факторовчисла факторов

Х = а+ М (b-a)

1.размер рынка продукта Т (в млн. штук)

39 2.5 + (39/100) (3 –2.5)=2.695

2. цена продукта в дол. за единицу

73 40 + 0.73 (60-40) = 54.6 дол.


Результат моделирования (10 прогонов)

• По 10 прогонам получаем, что разброс NPV от –6 млн. до 15 млн. Среднее значение NPV = 4.194 млн. дол., стандартное отклонение млн. дол., стандартное отклонение 6.618 млн. дол.

• С вероятностью более 76% значение NPV будет положительным. Теплова Т.В. 2017г НИУ ВШЭ

Подсказки по Эксель

ВСД МВСД

ЧПС

ПЛТ

СЛУЧМЕЖДУ(…..)


Расчет вероятности успеха

Z = среднее из NPV/ станд отклонен NPV


ТЕМА 5Для кого реальны «реальные опционы»?

Проблема традиционного анализа – финансовая модель проекта на базе конструкции DCF (discounted cash flows) не включает управленческую гибкость и стратегические аспекты привлекательности инвестиционного решения.

Игнорируются перспективы будущего роста, гибкости управленческих

DCF существующего

бизнеса

Портфель реальных опционов

Стоимость

проекта

Игнорируются перспективы будущего роста, гибкости управленческих решений, возможности финансовой гибкости при осуществлении проектов.

Традиционный Новый

Старая экономика Новая экономикаСтратегическое планирование Стратегическая интуицияОптимизация АдаптацияМодель дисконтированных денежных потоков Оценка через реальные опционыSource: Credit Suisse First Boston, W. Brian Arthur, Henry Mintzberg.


Фундаментальное сходство между возможностями выбора винвестиционных проектах (управленческими опционами – managerialoptions) и финансовыми опционами («колл» и «пут»):

в обоих случаях лицо, принимающее решение, имеет право, но необязательство, приобретать в будущем нечто, имеющее стоимость.

Термин «реальные опционы» ввел Стюарт Майерс (1984)

От финансовых опционов к реальным

Данное сходство оказывается важным в силу 3 причин:Данное сходство оказывается важным в силу 3 причин:

представлению его как временной последовательности управленческихрешений

Способствует структуризации анализа инвестиционного проекта ипредставлению его как временной последовательности управленческихрешений

трактовать неопределенность как конкурентное преимуществоДает возможность прояснить роль неопределенности в оценке проектов,трактовать неопределенность как конкурентное преимущество

возможности выбора, существующего при реализации проекта.Обеспечивает метод, с помощью которого можно оценить стоимостьвозможности выбора, существующего при реализации проекта.


Виды реальных опционов

Тип реальных опционов

Категорияреальных опционов

Описание Примеры

Опцион на инвестиции/

рост

Опцион на рост

Опцион на переключен

ие

Опцион на экспансию

Бизнес, нашедший свою нишу, может значительно вырасти позднее благодаря рентабельным (доходным) инвестициям вместе с ростом рынка.

высокие технологии НИОКР многонациональныйСтратегические приобретения

Гибкий опцион на переключение с одного вида продукции, процесса на другой, в результате изменения цен или спроса.

Мелкосерийное производство Компании, оказывающие коммунальные услуги Фермерства

Инвестирование в лицензии, патенты, авторские права и т.д., что позволит компании успешно выйти на смежный

Обособленные (закрытые) компании

Фактические владельцы

Опцион на отсрочку/ изучение

Опцион на отказ/выход из бизнеса

Опцион на изучение

компании успешно выйти на смежный (новый) рынок.

Фактические владельцы

Откладывание инвестиций до тех пор, пока не будет получено больше информации о проекте

Компании, занимающиеся разработкой природных ресурсов Развитие недвижимого имущества

Приостановка или отказ от проекта, при поступлении информации об уменьшении ожидаемых денежных потоков.

Капиталоемкие производства Финансовые услуги Разработка новых продуктов

Переключение на более рентабельные и гибкие производственные линии (активы) при получении новой информации

Мелкосерийное производство Компании, оказывающие коммунальные услуги

Ограничить или отказаться от продвижения в смежных областях, когда недостаточно потенциальных возможностей для роста.

Конгломераты

Опцион на уменьшени

е

Опцион на переключен

ие

Опцион на выход из смежных рынков

Source: Credit Suisse First Boston.


Задание на дом

Оценить эффективность инвестиционного проекта

Рассчитать коммерческую


Рассчитать коммерческую эффективность и эффективность участия

Провести анализ риска, моделирование риска

что понимается под capital budgeting, какими методами и...

Documents