1

• Inleidende samenvatting • Wereldeconomie aan beterende hand • Begrotingsravijn (fiscal cliff) op het nippertje vermeden • China komt groei dip te boven • Recessie in eurozone niet nog dieper; winstverbetering op komst • Opwaartse potentie voor aandelen • Het rommelt in obligatieland • Uitgelicht! • Colofon •

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleidende samenvatting Inleiding De wereldeconomie verloor vorig jaar aan snelheid, maar een groeiopleving ligt in de lijn van de verwachting. Dat is gunstig voor aandelen, temeer omdat de waardering van met name de Europese markt nog altijd aantrekkelijk is. Obligatiebeleggers hebben een jaar van stijgende koersen achter de rug, maar in 2013 kunnen de rendementen gemakkelijk tegenvallen. Uitgelicht! In ‘uitgelicht’ zoomen we in op de winstvoorspellingen van analisten. Misschien wat laat, maar wij wensen al onze lezers een voorspoedig en renderend 2013. Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p2 p4 p5 p7 p7 p9 p10

Januari 2013 16e editie De Wereld in perspectief

2

Wereldeconomie aan beterende hand

De wereldwijde economische situatie is nog steeds niet om over naar huis te schrijven, maar de

richting is goed en dat is wat telt voor beleggers. In 2012 vertraagde de groei van de

wereldeconomie voor het tweede achtereenvolgende jaar, maar het dieptepunt lijkt inmiddels

gepasseerd. In de Verenigde Staten is de onzekerheid over het begrotingsravijn voor een

belangrijk deel verdwenen, in China blijkt de angst voor een harde landing van de economie

onterecht en in Europa – hoe beroerd het daar ook gaat – verdiept de recessie zich in elk geval

niet nog verder.

Begrotingsravijn (fiscal cliff) op het nippertje vermeden

Het Amerikaanse begrotingsakkoord van

nieuwjaarsdag verdient geen schoonheidsprijs. Het

voorkomt rigoureuze stopzetting van

stimuleringsmaatregelen die aanvankelijk tijdelijk

waren, maar voor een belangrijk deel zijn de

problemen ook vooruitgeschoven. Nadere afspraken

over uitgavenvermindering zijn nodig om te

voorkomen dat automatische bezuinigingen (die bij

de jaarwisseling uit hoofde van eerdere afspraken al

dreigden) straks alsnog doorgevoerd moeten

worden. Veel Republikeinen voelen zich verliezers bij de recente onderhandelingen met de

Democraten en zijn er op gebrand om eind februari wel politieke punten te scoren.

Los van deze verwikkelingen moeten beleidsmakers het heel binnenkort eens worden over de

verhoging van het schuldenplafond. We weten nog goed hoeveel onrust de onderhandelingen

over dat plafond teweeg brachten in de zomer van 2011.

Het goede nieuws van het Nieuwjaars akkoord is dat voor alle niet-grootverdieners (99% van de

inkomenstrekkers) de verlaging van de inkomstenbelasting die voormalig president George W.

Bush doorvoerde, permanent wordt. Ongunstig is dat de

korting van 2% op sociale premies die werkenden betalen

wordt teruggedraaid. Voorts is niet onbelangrijk dat de

verlenging van werkloosheidsuitkeringen niet afloopt, zoals

dreigde. Per saldo zal er nog steeds een remmend effect van

de begrotingsmaatregelen uitgaan. Vooral in het eerste

kwartaal zal de groei gedrukt worden. De Amerikaanse economie heeft echter een redelijk sterk

momentum en zal er niet door tot stilstand gebracht worden. Uiteindelijk is zelfs een

groeiversnelling mogelijk: door de vermindering van de klifangst zullen burgers wat gemakkelijker

3

tot besteden overgaan. Voorts zijn de investeringen (buiten woningen) de laatste tijd ingezakt en

zullen bedrijven hier vermoedelijk een inhaalslag gaan maken.

Banenmachine stoomt gewoon door

Een duidelijke opsteker is dat de banenmachine goed op

stoom komt. Private bedrijven breidden hun

personeelsbestand in het vierde kwartaal van vorig jaar

met 550.000 personen uit, hetgeen aanmerkelijk meer was

dan in de kwartalen daarvoor. Ook hier is het verminderde

klifgevaar een opsteker, omdat minder onzekerheid

bedrijven er gemakkelijker toe brengt nieuw personeel in te

huren. De sterkere banengroei betekent meer koopkracht

op macroniveau, zodat naast een hoger vertrouwen ook de

middelen om te besteden aanwezig zijn. Positief is dat

Amerikanen de afgelopen jaren hun schulden flink hebben weten af te bouwen; de schulden van

gezinnen zijn teruggezakt tot onder de 100% van het beschikbare inkomen en daarmee terug op

het niveau van zo’n 10 jaar geleden. Omdat ook de rente naar beneden is gekomen (met dank

aan de Fed) zijn de rentelasten nog eens extra gedaald.

Intussen blijft de woningmarkt verbeteren. De huizenprijzen daalden tot begin vorig jaar en

trekken sindsdien weer aan. De verkoop van woningen zit al wat langer in de lift.

Huizenbouwactiviteiten liggen inmiddels een kleine 20% hoger dan een jaar geleden. Jarenlang

vormde de huizenmarkt de grote molensteen voor de economie, maar nu is die juist een

aandrijver geworden.

Niet alles is OK

Natuurlijk is er ook van alles mis met de Amerikaanse economie. Bovenaan het lijstje staat de

overheidsschuld. Deze is op termijn onhoudbaar. Met name de ziektekosten voor ouderen en de

pensioenen worden bij ongewijzigd beleid onbetaalbaar. Voor een gezonde economische

ontwikkeling op langere termijn is essentieel dat de beleidsmakers met een geloofwaardig plan

komen voor structurele uitgavenvermindering. Ook

belastingverhoging is onvermijdelijk. Naar Europese begrippen

zijn de belastinginkomsten als percentage van het BBP bijzonder

laag. De huidige politieke verhoudingen maken de kans klein dat

Democraten en Republikeinen spoedig tot een ‘deal’ zullen

komen die uitzicht biedt op verbetering van de financiën.

De verslechtering van de overheidsfinanciën is echter al jaren gaande en het is als belegger

moeilijk in te spelen op een dergelijke lange termijn ontwikkeling. De kortere termijn

4

golfbewegingen van de economische conjunctuur bieden in de regel meer houvast. En het

gegeven dat de conjunctuurvooruitzichten voor de VS momenteel redelijk goed zijn, kan

aandelenbeleggers enig vertrouwen geven.

China komt groei dip te boven

Intussen wint de Chinese economie aan vaart, waar er een aantal maanden geleden nog

wijdverbreid de angst heerste voor een recessie op z’n Chinees: dat wil zeggen een groei van

minder dan 7% (!). Het gaat bepaald niet goed met de export (hoewel het allerlaatste cijfer wel

goed was), maar daar staat tegenover dat de consumptiegroei sterker wordt. De vrees dat de

bouwwoede tot het ineen klappen van de woningmarkt zou leiden en uiteindelijk tot een harde

landing van de economie lijkt niet terecht geweest te zijn. Hypotheekvoorwaarden zijn versoepeld

en we zien dat na een periode

van daling, de woningverkoop

weer aantrekt. Sinds vorig jaar

zomer stijgen ook de prijzen

weer. Waarschijnlijk zal de

opleving van de Chinese

economie geleidelijker gaan

dan in 2009, omdat de

stimulans die de overheid en

de centrale bank nu

doorvoeren vrij mager is. Die

geleidelijkheid betekent ook

dat het lijntje minder snel

breekt ofwel dat het

groeiherstel langer houdbaar

is. Vertrouwenwekkend is dat

de leidende indicatoren een keer ten goede gemaakt hebben, een beeld dat we ook in veel

andere opkomende landen zien.

Heel wat minder vrolijk is de stand van zaken in Japan. In dat land wordt de forse terugval van de

export naar Europa (slechte economie) en China (boycot Japanse producten) niet

gecompenseerd door de binnenlandse vraag. Wellicht dat de stimuleringsinitiatieven van de

nieuwe regering Abe zoals investeringen in infrastructuur soelaas zullen bieden, maar het is

allemaal hoogst onzeker. Lichtpunt is wel dat de yen in korte tijd zeer scherp gedaald is, omdat

de Bank of Japan mogelijk gedwongen wordt haar beleid van ruim geld nog veel harder aan te

zetten. De lagere yen maakt Japanse spullen op de buitenlandse markten goedkoper waardoor

en er een einde aan de krimp van de export zou kunnen komen.

5

Recessie in eurozone niet nog dieper

De eurozone blijft voorlopig in recessie. Zelfs Duitsland kan zich als meest robuuste economie

niet volledig aan de malaise onttrekken. Hoopgevend is echter dat de bekende IFO-index de weg

omhoog is ingeslagen. Die stijging valt wel enkel toe te schrijven aan de verwachtingen voor de

komende zes maanden en niet aan het oordeel over de huidige situatie, maar toch, hoop doet

leven. En een meer concreet signaal is dat de orders van buiten de eurozone voor Duitse

fabrieken in november tot een recordniveau stegen. In Zuid-Europa trekt het bezuinigingsbeleid

een zware wissel op de economie, waarbij als lichtpunt geldt dat deze zogenaamde ‘fiscal drag’

in 2013 wel iets minder zal zijn dan in voorgaande jaren. Voor de Franse economie is dit laatste

niet het geval, omdat er daar dit jaar extra fors bezuinigd wordt.

Per saldo zien we voor de zone als geheel de kansen langzaam keren. De inkoopmanagers-

indices staan nog steeds op een recessieniveau, maar zijn inmiddels wel aan een klein klimmetje

begonnen vanaf de dieptepunten van enkele maanden geleden. Daarmee lijkt het erop dat de

recessie zich in elk geval niet verder verdiept. Nog niet zo lang geleden bestond de vrees dat de

slechte gang van zaken in de eurozone de totale wereldeconomie in het moeras zou trekken,

maar

inmiddels lijkt

het scenario

dat de zone

zich optrekt

aan andere

regio’s een

stuk

kansrijker.

We gaan

ervan uit dat

de economie

van Euroland

de recessie

in de loop

van dit jaar

geleidelijk

achter zich

zal laten.

Winstverbetering op komst

De wereldeconomie komt er beter voor te staan en voor Europa komt er zicht op een einde aan

de recessie. Dat schept een gunstig perspectief voor aandelen. Nu kunnen we ons voorstellen

dat u sceptisch bent. Europese aandelen (MSCI Europe) zijn in 2012 immers al 12% gestegen en

wat omhoog kan, kan ook weer omlaag. De waardering van aandelen is echter nog altijd

6

aantrekkelijk. De koers ten opzichte van de gerealiseerde winst staat op 12 en is daarmee amper

hoger dan het gemiddelde niveau sinds de Lehman-crisis (en veel lager dan in de jaren

daarvóór).

Kennelijk zit er in de markt veel twijfel over de houdbaarheid van de winsten en wordt er per

saldo op winstdaling gerekend. Afgaande op de leidende indicator is daar echter geen reden

voor. In onderstaande grafiek is de winst per aandeel afgezet tegen de leidende indicator met

een ‘time lag’. De

leidende indicator lijkt een

goede voorspeller van de

winsten negen maanden

later en geeft nu het

signaal dat na de

achterliggende periode

van winstdaling, de

winsten weer zullen

aantrekken. Relevant is

hier ook dat veel

Europese bedrijven een

groot deel van hun omzet

buiten de zone halen. Met

name door de dynamiek

7

van de opkomende landen zullen bedrijven winstgroei op basis van hogere omzetten kunnen

realiseren (de winstmarges zijn al erg hoog). In ‘Uitgelicht’ gaan we nader in op de

winstverwachtingen.

Opwaartse potentie voor aandelen

Naarmate het jaar vordert zal het vertrouwen van beleggers in de economie en in de

houdbaarheid van de winsten toenemen. Dat zal waarschijnlijk tot een hogere waardering van

aandelen leiden, hetgeen zich vertaald in stijgende koersen.

Naast de verwachting van lagere winsten, zou onzekerheid

die voortvloeit uit de Europese schuldencrisis een

verklaring voor de relatief lage koers-winstverhouding

kunnen vormen. Dit effect zal naar verwachting echter

minder zwaar gaan wegen nu Europese leiders stap voor

stap de weg naar integratie vervolgen en de muntunie

stabieler maken. Als teken dat de ergste stress in de

muntunie voorbij is, geldt dat de staatsrentes in de

periferie sterk gedaald zijn en dat er tevens een grote

belangstelling is voor bedrijfsobligaties in de periferie. In

de vorige editie zijn we nog ingegaan op enkele andere

zaken die verkeerd zouden kunnen gaan, zoals een vertrek van Groot-Brittannië uit de Europese

Unie, een algeheel wantrouwen in het financiële systeem door monetaire experimenten in Japan

of oplaaiende onrust in het Midden-Oosten. Het is allemaal niet onmogelijk, maar beleggen

zonder risico is dat nadrukkelijk wèl. Naar onze beste inschatting is een beheerste opwaartse

potentie voor aandelen momenteel groter dan het neerwaartse risico.

.

Het rommelt in obligatieland

De Fed is al langere tijd bezig met een beleid van zogenaamde kwantitatieve verruiming. De

centrale bank houdt niet alleen via het zeer lage Fed-fundstarief de geldmarktrentes laag, maar

tracht door het opkopen van obligaties ook de lange rentes laag te houden en zo de economie

extra te stimuleren. De meeste beleggers gingen ervan uit dat de obligatieaankopen nog lange

tijd door zouden gaan en velen schrokken begin januari dan ook

toen bleek dat daar binnen de Fed een discussie over is. Een aantal

beleidsmakers noemde eind 2013 als einddatum voor de

opkoopoperaties, anderen spraken zelfs over een eerdere datum en weer anderen noemden

helemaal geen datum.

Indien de Fed zou stoppen valt er een belangrijke vrager op de markt weg. (Vorige maand

spraken we al over de mogelijkheid van een voortijdig einde van de obligatieaankopen door de

8

Fed, maar we hadden niet verwacht dat dit thema een maand later al zo concreet zou spelen.)

De Fed koopt op de markt voor Amerikaanse staatsobligaties elke maand voor $ 45 mrd aan

papier met een lange looptijd. Dat is dus meer dan $ 500 mrd op jaarbasis. Een bedrag waarmee

de federale overheid de helft van haar begrotingstekort zou kunnen financieren. Het zit er dan

ook dik in dat de lange rente zich naar een hoger niveau gaat bewegen indien de Fed

daadwerkelijk met haar aankopen stopt. De rentebeweging zet zich zelfs mogelijk al eerder in,

omdat beleggers op de beleidswijziging van de Fed zullen anticiperen.

In reactie op de Fed discussie maakte de Amerikaanse tienjaarsrente een sprongetje van tien

basispunten tot 1,92%, het hoogste niveau in acht maanden. De internationale obligatiemarkten

staan niet los van elkaar en we zagen dat ook hier in Europa de

toonaangevende staatsrentes stegen. Als we met wat meer afstand naar

de grafieken kijken, stelt het allemaal niet zoveel voor (hoewel ‘chartisten’

melden dat sommige rentes al ‘uitgebroken’ zijn) maar het sprongetje

vormt wel een waarschuwing dat obligatiebeleggingen niet zonder risico

zijn. Na jaren van dalende rentes en stijgende obligatiekoersen zouden we

dit laatste gemakkelijk kunnen vergeten.

9

Analisten en winstvoorspellingen

De vooruitzichten voor de aandelenmarkten staan of vallen onder andere met de vraag hoe de

bedrijfswinsten zich zullen ontwikkelen. We proberen hier vat op te krijgen door onder andere te

kijken naar het verloop van macro-economische factoren als economische groei(veranderingen)

en ontwikkeling van loonkosten. Dit is uiteraard niet zonder risico; een verkeerd economisch

scenario betekent ondeugdelijke winstvoorspellingen en dus een verkeerde marktvisie. Dit roept

de vraag op of het niet beter is om te kijken naar wat de bedrijfsanalisten van de

winstontwikkeling vinden. Bij een zogenaamde ‘bottom-up’ benadering tellen we de

winstverwachtingen van de bedrijvenexperts per bedrijf bij elkaar op en dat zou dan tot een meer

trefzekere winstvoorspelling voor de markt als geheel moeten leiden, zou je kunnen denken. Dat

valt in de praktijk echter nogal tegen. Zo is het opvallend dat bedrijfsanalisten in de praktijk vrijwel

nooit een winstdaling voorspellen, terwijl er in de afgelopen 25 jaar wel een flink aantal perioden

van winstdalingen zijn geweest. Bijgaande grafiek voor de MSCI Europe laat het verschil tussen

de verwachtingen en de feitelijke winstontwikkeling duidelijk zien. Alleen in 2009 voorspelden

analisten een winstdaling, maar pas nadat de feitelijke winsten instortten. De voorspellingen van

de winsten twaalf maanden vooruit blijken in de praktijk veel sterker samen te hangen met de

feitelijke winst op het moment van de voorspelling dan met de feitelijke winst twaalf maanden

later. Dus toch ook vooral maar naar de economie blijven kijken. Maar ja, had u verwacht dat wij

als macro-economen iets anders zouden vinden?

10

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 84 96 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 16, December ‘13

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.