tÜrkİye ekonomİsİ ve pİyasalar: dÜùÜk bÜyÜme ve zayif...

. Bu rapordaki veriler düzenli bir şekilde halka açık kaynaklardan elde edilip, yalnızca bu bilgilere yönelik yorumları iletmek üzere hazırlanmıştır. Rapordaki bilgilerin kullanımından doğacak sorumluluklar, ve olası zararlardan belge yazarı sorumlu tutulamaz. Bu yayın iznimiz olmadan, kopyalanamaz ve/veya dağıtılamaz; bilgisayar sistemlerine aktarılamaz

-1-

TÜRKİYE EKONOMİSİ VE PİYASALAR: DÜŞÜK BÜYÜME VE ZAYIF KUR İKİLİSİ

DEVAM EDECEK

Giriş ve Özet

Tezatlarla dolu bir yıla giriyoruz. Global düzlemde “reflasyon” umutları ve Gelişmekte Olan

Ülkeler’in (GOÜ) ivme kazanacağı beklentileri ağır basarken, bu Rapor’da Türkiye için bir kez daha

oldukça karamsar bir tablo çiziyoruz.

Yeni yılı değerlendirmeden önce TUIK milli gelir serisi revizyonlarını ele aldık. Yeni milli gelir biraz

abartılı, ama niyet samimi. Türkiye ekonomisi sanıldığından daha büyük, fakat fark büyük ölçüde

inşaat ve konuta aktarılan kaynak. Revizyonlar gerçekçi olabilir, 2017 için rasyo analizleri bir nebze

iyileşecek, ama ileriye yönelik teşhisler değişmiyor. Dünya toparlanırken, Türkiye kendine özgü bir

“uzun soluklu durgunluk” bataklığına saplandı. Bu uzun soluklu gerilemenin en önemli nedeni siyasi

iradenin yaptığı gereksiz müdahaleler ve aldığı miyop kararlar. Ankara çok köklü bir rota

değişikliğine gitmeden, ekonomide durgunluğun önüne geçmenin imkanı olmayacak.

Eğer güçlü Dolar-yükselen global faizler paradigması bir şekilde sekteye uğramazsa, Türkiye’nin

2017 yılında %2.5’dan daha hızlı büyümesi çok zor. Aksine, inatla özel sektöre dayatılan büyümeyi

teşvik edici tedbirler ödemeler dengesi darboğazlarına neden olabilir. Temel senaryomuzda

TCMB’nin ya tek sefer ya da yılın ilk yarısına yayılmış olarak 250-300 baz puan faiz artımı yapması

var. Bu şartlarda enflasyon %8’le sınırlı kalır, aksi halde çift haneye tırmanması çok olası. Cari açık

düşük turizm gelirleri ve yükselen enerji faturası nedeniyle genişlemeye devam edecek. 2017’de

de GSYIH’nın %4’ün üstünde kalacak.

TL son iki yılda Dolar’a karşı %40’dan fazla değer yitirirken, artık sorun yapısal. Politik risklerden

kaynaklanıyor. Güçlü Dolar-yüksek global faiz ikilisi de GOÜ F/X ve TL’ye zorluk çıkartmaya devam

edecek. TCMB’nin parasal sıkılaştırmaya gitmesi eşliğinde 2017 yılında Döviz Sepeti’ne karşı

değer kaybının %8-10’la sınırlı kalmasını bekliyoruz. TCMB’nin politika faizini yükseltmesi, küresel

fonlama maliyetinin yükselmesi ve paranın ABD’ye dönmesi kadar politik riskler de DİBS pazarında

satışların devamı anlamına geliyor. 10 yıllık DİBS’de bileşik getiri hedefimiz %12.5 civarında. BİST-

100 her türlü değerleme katsayısı bazında çok ucuz, ama TL bazında değer kazanıyor. Yerli

yatırımcı için bu fiyatlardan mal almak anlamsız. Borsa büyük negatif şoklar yaşamazsa değer

kaybetmez, ama majör bir atağa kalkması da zor.

EKONOMİK GÖRÜNÜM RAPORU

OCAK 2017


-2-

Politika ekonomik performansı bozan bir numaralı etken

2016 yılına kadar Ankara ekonomiye üç koldan müdahale etti:

Bitmek-tükenmek bilmeyen teşvik paketleri,

TCMB’nin kararlarını kontrol etme,

Her yıl biraz daha hızlanan faiz-dışı bütçe harcamaları.

2016 bir kırılma yılıdır. Cumhurbaşkanlığı ve hükümetin ekonomiye bir çok kanaldan ve akıl-dışı

gerekçelerle müdahaleye başlayarak serbest piyasa mekanizması ve dolayısı ile ekonominin

ahengini bozmaya başladığını gördük.

FETÖ şirketlerine kayyım atanması: Darbe sonrası gerekli temizliğin bir uzantısı olan

TMSF’nin kayyım atanması artık politik silah haline geliyor. TGRT’de Cem Küçük’ü

izliyoruz. Doğan Grubu’na kayyım atanması için hergün yoğun propaganda yapıyor. Ülker

Grubu’na operasyon yapılacağı söylentileri ile Borsa yıkılıyor. Bunlar doğru mu bilmeyiz,

ama artık olmaz da diyemiyoruz.

Bankalar üstünde faiz indir baskısı.

Finans-dışı özel sektöre yatırımları erteleme tehdidi.

Belki de hükümetin ekonomiye yaptığı akıl-dışı müdahalelerin en güzel örneği kış saati

uygulamasının kaldırılması oldu. Herkesin önceden sezeceği gibi, kış aylarında elektrik talebi arttı.

Kış soğuğu dayanınca, doğal gaz yetmedi ve serbest piyasada elektrik fiyatları uçtu gitti. Birkaç

iletişim hattı da kopunca, Marmara bölgesinde sanayi üretimi günlerdir felç oldu.

AKP’nin bu aşırı müdahaleci tutumunun ekonomik performansı olumsuz etkilediği iddiasını

kanıtlamak çok kolay. WEF hesaplamalarına göre son iki yılda rekabet liginde 10 basamak geri

düştük. OECD PISA dünya eğitim sınavlarında yine en diplerdeyiz. Daha geniş araştırmalar da

yaptık, 2012’den bu yana her global yönetim ve iş dünyası/politik performans sıralamasında

geriledik1.

1 4 Kasım’da kaleme aldığımız İngilizce Rapor’daki bulgularımız: Second, Turkey’s institutions are undergoing a massive erosion. According to the latest results of World Justice Project’s Rule of Law Index, for instance, Turkey ranks very poorly -- 99th out of 113 countries. According to the World Bank’s Rule of Law Index, Turkey’s score turned negative (-0.06) in 2015, for the first time since 2002. In terms of the broader health of institutions, transparency and media freedoms, Turkey’s performance in recent years has also been disturbing. Institutional health, according to a sub-pillar of WEF’s Global Competitiveness Index, has regressed to the 75th place among 140 countries in 2015, down from the 56th place as recently as in 2013. (2016 figures are expected soon.) Latest Transparency International Corruption Perceptions Index showed that Turkey’s score fell to 42 in 2015 from 50 in 2013, while Freedom House’s Freedom of Press 2016 Report stated that Turkey is in the “not free” league in terms of press freedom, ranking 71th out of 100, falling by six positions.


-3-

Sonuç olarak, 2107 tahminimizde yanılabiliriz, büyüme biraz aşağı veya yukarı gerçekleşebilir, ama

Türkiye kötü yönetim yüzünden uzun soluklu bir durgunluğa mahkum. Ankara değişmeden,

ekonomide düze çıkmak imkansız.

TUIK revizyonları: Ne anlam ifade ediyor?

Bu raporun gecikmesinin en önemli nedeni TUIK’in milli gelir serisine yaptığı revizyonların ne denli

gerçekçi olduğunu geniş zamanda daha iyi kavramak ve ileriye yönelik çıkarımlarımızı da bu

revizyonların üstüne oturtmaktı.

Önce revizyonlar hakkındaki kanaatimiz belirtelim:

TUIK‘in yöntemleri sağlam ve niyetleri samimi. Politik yönlendirme delili yok.

Ekonominin göründüğünden daha büyük olduğuna dair konsensus oluşuyor, fakat kimse

2012-2015 büyüme rakamlarına akıl erdiremiyor.

Revizyonların takriben %70’i ölçüm hatasından kaynaklanıyor.


-4-

Peki nerden geliyor bu ölçüm hatası?

Yukardaki grafikte kırmızı çizginin üstünde kalan noktalar ölçüm hatalarının boyutunu sergiliyor.

Görüldüğü gibi, inşaat, hataların temel kaynağı. Yukardaki grafikleri çaldığımız Betam, revizyonları

şöyle özetliyor:

“2015 yılı itibariyle yeni serilerdeki yatırım harcamaları cari fiyatlarla yaklaşık 300 milyar TL daha

yüksek olup bunun yaklaşık 250 milyar TL’lik kısmı inşaat yatırımlarının daha yüksek olmasından

kaynaklanmaktadır”.

Ayrıca imalat sanayi ve hizmetlerde ölçüm hatalarının bir kısmı inşaata giden girdiler olduğu için

revizyonun Türkiye’de daha önce kayda girmeyen akıllara zarar bir konut furyasından ibaret

olduğunu söylemek çok da abartılı olmaz. Böyle bir furya bireyleri zenginleştirse de, ne ihracatı, ne

de verimliliği artırıcı nitelikte değil. Dolayısı ile geleceğe ve kalkınmaya da katkı yapmaz. Bütçe ve

cari açık, kamu borcu/milli gelir gibi rasyolar artık geçmişe nazaran daha düşük çıkacak, ama

ekonominin temel dinamikleri teşhisimizde değişikliğe gitmiyoruz.

http://betam.bahcesehir.edu.tr/2016/12/eski-ve-yeni-gsyh-serileri-arasindaki-farklar-ve-nedenleri/


-5-

Temel varsayımlar

2017’de temel ekonomik senaryomuzu kurgularken kullandığımız varsayımları sıralayarak

başlayalım analizimize:

AKP’nin izlediği ekonomi politikası başkanlık referandumu ardından da değişmeyecek.

Küresel düzlemde güçlü Dolar-yükselen global faiz dinamiği yıl boyunca sürecek.

Gelişmekte Olan Piyasalar’dan (GOP) uzun soluklu ya da kalıcı fon kaçışı yaşanmayacak,

kredi akımı da kesintisiz devam edecek.

Büyüme: 2017 de kayıp yıl, 2018 de

2017 için temel büyüklüklerin son kapsamlı öngörüsünü TUIK revizyonları ve TL’nin sert değer

kaybı öncesi yaptık. Bunlar biraz aşındı, ama hala genel çerçeveye sadık kaldığımız için bir kez

daha sizlerle (referans olarak) paylaşmayı uygun bulduk.


-6-

Ekonomide büyüme 3Ç itibarı ile sona erdi. Bayram tatillerini bir kenara bırakırsak, 3Ç’de Ç/Ç 0.2

kadar daraldık.


-7-

4Ç’de kapıları sonuna kadar açılan bütçe harcamaları, ucuz konut kredileri, zam beklentisi ile öne

çekilen dayanıklı tüketim malları alımları gibi nedenlerle bir toparlanma göreceğiz, fakat bu çok

sınırlı kalacak. Garanti Bankası ekonomi birimi –BBVA nowcast 4Ç büyümesini %0.8 olarak tahmin

ediyor. Yukarıda sunduğumuz Endeksler de Aralık’da toparlanmanın hız kestiğine işaret ediyor.

Pazartesi günü açıklan Aralık PMI ise A/A sert bir daralma sergileyerek sanayi üretiminin de

sendelediğini düşündürüyor:


-8-

2017 yılında toparlanmayı sürdürecek tek aktör devlet. AKP açısından başkanlık referandumu

öncesi seçmenin yüzünün gülmesi şart. Gerek bütçe harcamaları, gerekse özel sektörü “ikna”

yoluyla büyüme teşvik edilecek. Fakat bu yöntemin aleyhimize esen sert rüzgarlar karşında başarılı

olma şansı çok az.

Küresel senaryomuzda, TCMB TL üstündeki baskıların enflasyona sirayet etmesini engellemek için

faiz artırıyor. Ucuz kredi dönemi kapanarak, özel sektör harcamalarını frenliyor.

Hanehalkının gelir durumu daha fazla harcamaya müsait değil. 4Ç’de ek borç yükü altına girdiler.

Asgari ücret zammı düşük, özel sektör de zam yapacak durumda değil. İstihdamda artış beklemek

çok zor. Geleceğe güven çok zayıf. Hızla yükselen enflasyon ve Dolar satın alma gücünü eritecek.

Özel sektöre yatırım yapması için teşvik üstüne teşvik sağlanıyor, ama talep yok ki? Ayrıca, Döviz

Sepeti’nin hızla değer kazanması bilançolarda kaos yarattı. Bu bilançolarla yatırım kredisi almak

zor, nakit akımı ise üç yıldır zayıflıyor.

http://www.paraanaliz.com/2016/ekonomi/kurdan-zarar-eden-sirketlerin-endisesi-2017de-kredi-alabilecek-miyim-6554/


-9-

Kasım’da ihracatta çift haneli bir artış vardı, ama önemli bölümü altından kaynaklanıyor. İhracat

2017’de en fazla %5 artar. Ama, Reina’da yaşanan faicadan sonra turist beklemek beyhude. En

azından yılın ilk yarısında enerji fiyatları da yüksek seyredecek.


-10-

Nihayetinde ”dış denge” büyümeden çalmaya devam edecek.

Bankaların kredi akımını 4Ç temposunda sürdürmeleri de şüpheli. Artık F/X kredilerini net olarak

artıramıyorlar. Zaten, global bankaların da Türkiye’ye daha fazla kredi vermek istemediklerini

öğreniyoruz. Bankalar 2017’de yeniden yapılandırmaya yoğunlaşacak.

Bu ekonomi %2-2.5 büyür. Belki şansımız yaver gider büyüme %3’e kadar çıkar. Ama olacağı bu

kadar işte. Bir kısmı da istatistiki bir “sanrı” (hayal) olan ve cebimizde hiç hissetmediğimiz yüksek

büyüme dönemi geldi de geçti. Bundan böyle Türkiye’nin normali %2-2.5 büyüme olacak.

Enflasyon: Canavar gıdasız kalacak

Vampirlerin ortalıkta dolaşabilmesi için kanla beslenmesi lazım, yoksa tabutlarında uykuya dalarlar.

Türkiye’de 2017 enflasyon hikayesi kan bulamayan vampir olacak. Fiyat baskıları her an yüzeyin

altında kendini hissettirecek, ama “vücuda gelemeyecek”.

Siz bu satırları okurken, Aralık TÜFE %1 civarında açıklanmış olacak. Yıllık TÜFE ise %7.7

civarında. Ocak ayında baz etkisinden dolayı kısmi bir gerilemeye şahit olacağız, ardından da

(Dolar’da mucizevi bir düşüş yaşanmazsa), manşet TÜFE “kurdan geçişkenlik” nedeniyle kalıcı

olarak tırmanmaya başlayacak.

Bu geçişkenlik zayıf iç talepten dolayı sınırlı kalacak, fakat hemen her sektörde ithal hammadde

kullanan bir ekonomide kur etkisini bertaraf etmek imkansız. Ayrıca yoğun fiyat katılığı yaşayan

sektörler de var.

Enflasyon yükselince TCMB’nin faiz artırımları ile müdahale etmesi temel senaryomuz. Sıkı para

politikası iç talebi iyice daraltarak enflasyonu yavaşlatacak. Dolar’da yükselişin önemli bölümünü

zaten 2016’da idrak ettik. Enerji fiyatlarında da zirvenin Brent’te 60 dolar/varille sınırlı kalacağı

görüşümüz koruyoruz. Gıda fiyatları bu yıl herhalde 2015’e oranla daha hızlı artar, ama yağışa

bakarak hasat bol olacak diyoruz. Turist talebi ise yine düşük kalacak, dolayısı ile gıda enflasyonu

oyunu bozmaz.

Nihayetinde, TÜFE ilk yarı yılda %9’u aşabilir ama yıl sonuna kadar kademeli olarak %8’e geriler.

Cari açık ve finansmanı

Öncelikle, TUIK revizyonları ardından %5 olan 2016 sonu cari açık/GSYIH öngörümüzü %4 olarak

değiştirdik. 2017 ödemeler dengesine baktığımızda, mal ve hizmet kalemlerinde durağanlık

görüyoruz. Eğer sürpriz yaşanırsa, sermaye hesabında yaşanır.


-11-

Dış ticaret hesabında 2016-2017 arasında oynamalar sınırlı kalacak. TL’nin değer kaybının ihracatı

teşvik edeceği fikri bir şehir efsanesi. TL üç yıldır değer yitiriyor, ama ihracat hiç artmadı. Bu yıl

AB talebi ve Rusya’nın ambargoları kaldırması sayesinde %5 civarında bir artş beklenebilir. Öte

yanda zayıf TL herhalde tüketim ve yatırım malları ithalatına sekte vuracaktır. Fakat, enerji

fiyatlarındaki artış bu olumlu gelişmeyi dengeler. Turizmde Sırat Köprüsü’nden geçiyoruz.

Rakamsal tahmin veya ciro öngörüsü vermek imkansız. Eğer temel senaryomuzda yer aldığı gibi

bu elim terör saldırıları devam edecekse 2017 sezonu da en az 2016 kadar kötü geçecek. Özetle

cari açık 2017’de de GSYIH’nın %4’ünün altında kalmaz. Ama ne kadar üstüne çıkar, mesela %5’e

gider mi? Cevapları ancak yaz aylarında, turizm sezonu başlayınca alacağız.

Gelelim cari açığın finansman boyutuna. Temel varsayımlarımız GOP’tan fon kaçışı olmayacağı

ve bankaların da kredi vermeye devam edeceği yönünde. Bu varsayımlar altında dahi, ödemeler

dengesi finansmanı pamuk ipliğine bağlı gözüküyor.

Dünyanın en belalı yerlerinde fırsat bulup para kazanmaya alışmış çok uluslu şirketler var, bunlar

Türkiye’deki çok boyutlu risklere aldırış etmeden reel yatırım yaparlar, ama büyükler bizden uzak

duracak. Net-net doğrudan yatırımlar daralmaya devam ederken, yabancı şirketlerin de fırsat

buldukça kaçmaya çalışacağını tahmin ediyoruz.


-12-

2017 yılı boyunca portföy akımlarının 5 milyar dolar civarında kalacağı düşüncesindeyiz. Bu

akımların da çoğu TCMB’nin faiz artımı ve başkanlık referandumu sonrasında piyasaya girer.

Özel sektör ve bankalar dış kredilerde varolanı koruyacak. Yükselen kredi maliyetleri ve zayıf TL

özel sektör veya bankaların açık pozisyon genişletmeleri için müsait bir ortam sağlamıyor.

Özetle, dış borcu 2016’ya nazaran daha pahalı (yıllık $3 milyar daha fazla öderiz) döndürürüz.

Cari açığı finanse etmenin yükü portföy akımları, net kamu dış borçlanması, net hata noksan ve

TCMB rezervlerinin üstüne kalabilir. Kriz yok, zaten artık iğfal edilen bu zavallı terime karşı nefret

duymaya başladık, ama çok zor bir manzara.

Ayrıca bu manzara TL’nin TCMB faiz artırımlarına rağmen değer kaybetmesi ile tutarlıdır, çünkü

piyasada döviz darlığı devam edecek.

2017 yılında piyasalar: Borsa dışında umut ışığı yok

2017 yılına girerken, itirazlar artsa da, GOP’un iyi bir yıl geçireceği beklentisi çoğunluk görüşü. Bu

görüşe raporlarımızda defalarca itiraz ettik, ama tahminlerimizde temel varsayım olarak

benimsiyoruz. Nedeni de basit. GOP’dan yıl boyunca fon kaçtığı bir dünyada Türkiye ödemeler

dengesi krizine giriyor. Türkiye hakkında karamsar olsak da, bu kadar ileriye gitmeye hazır değiliz.

GOP varlık sınıfları da paralel performans göstermeyecek. Güçlü Dolar hikayesine inanmayan da

var, ama bunlar çok azınlıkta. Büyük çoğunluk Dolar’ın hem G3 hem de GOÜ para birimlerine karşı

değer kazanacağına inanıyor. Biz de çoğunluk görüşüne katılıyoruz, ama hedeflerimiz oldukça

mütevazi. Halen 103 civarında dalgalanan Dolar Endeksi’nin sene sonunda 110’a erişmesini

bekliyoruz.

Henüz konsensus tahminleri göremedik ama, biz 2017 sonu ABD 10 yıllık DİBS getiri tahminimizi

%3’den %3.25’e revize ettik. Fed’in üç kez faiz artıracak olması kadar, şu ana kadar getirideki

yükselişinin tahminimizi çok aşması bizi bu revizyona ikna etti. Ancak, 1Ç’de 10 yıllıklar kısa soluklu

bir ralli yapabilir.

GOÜ DİBS’de ise satışlar sona ermedi, ama spreadler ağız sulandırıcı düzeyde ve “bir süre sonra”

ABD DİBS’de balayını bitiren global fonların yeniden GOP’a dönmesi bekleniyor. GOP varlık

grupları içinde en şanslı görünen hisseler. GOÜ’de büyümenin hızlanması yanında, kar marjlarında

daralmanın da sona erdiği müjdesi veriliyor. Biraz şüpheyle bakıyoruz bu tahminlere ama biz bu

dalda araştırma yapmadığımız içn konsensusa uyarak Türkiye’ye geçiyoruz.


-13-

Öncelikle, GOP için iyimserlik ağır bassa da, okuduğumuz hemen her raporda Türkiye ve Güney

Afrika Cumhuriyeti, çoğunda da Çin ve Brezilya’nın “istisnai vakalar” olarak negatif ayrışacağının

altının çizildiğini gördük.

Size daha önce sunduğumuz siyasi analizde de Türkiye’nin sunduğu politik risklerin “eşsiz”

olduğunu ve bunların kalıcı olduğunun anlaşılması ile varlık fiyatlarında halihazıra nazaran daha

derin iskontolar oluşacağını ifade edelim. Son olarak, bu bahisle ilgili çok serinkanlı bir

değerlendirme için JCR Türkiye Başkanı Ökmen’in linkteki yorumlarını okumanızı dileriz.

Genel notları makro-ekonomik bakış açısı ile tamamlayalım. Herhalde Venezuela dışında

kaçırdığımız vakalar vardır, ama %2.5 büyümeye karşın %8 enflasyon ve en az %4 cari açık sunan

Türkiye GOÜ içinde en kötü makro-ekonomi karnesine sahip.

Şimdi gelelim başlıca varlık sınıflarına:

TL’de %8-10 civarında değer kaybı bekliyoruz

Bu tahmin TCMB’nin 250-300 baz puan faiz artırdığı varsayımı ışığında geçerli. TCMB’nin politik

nedenlerle faiz artırımından kaçındığı bir yılda, TL’de “katostrofik” değer kayıpları yaşanabilir.

TL’nin Döviz Sepeti’ne karşı değer kazanması için ise ya TCMB’nin 500 baz puan gibi piyasaları

sevinçten afallatacak bir faiz artırımına gitmesi, ya da Fed’in şu anda öngörmediğimiz bir nedenden

dolayı faiz artırımından vazgeçmesi gerekecek.

TL neden sürekli değer kaybeder? Kronik olarak en az %4 cari açığımız var, politika berbat ve

her yıl daha fazla dış kredi ödemesi/çevirmesi (roll-over) yapmamız gerekiyor. Belki QE-finity

(ebediyen QE) dünyasında bu garip çarkı güçlü TL ile döndürmek mümkündü, ama artık değil. Cari

açık kalıcı olarak daralma trendine girinceye, politika düzelinceye değin, TL değer kaybedecek.

Yukarda cari açık finansmanının ne denli kırılgan olduğunu izah ettik. Çizdiğimiz oldukça iyimser

finansman senaryosunda dahi, açığın bir kısmı “net hata ve noksan”2 ve TCMB rezervleri gibi iç

kaynaklardan karşılanıyor. Dolayısı ile Türkiye’de döviz arzı göreceli olarak azalıyor ve fiyat da

yükselmeye devam ediyor.

Tahminimizin açıklaması da basit. Değer kaybının yarısı Dolar Endeksi’nin GOÜ para birimlerine

karşı güçlenmesinden, diğer yarısı ise Türkiye ve dış ticaretteki rakipleri arasındaki enflasyon

farklarından kaynaklanıyor.

2 Bu kalemden girişlerin büyük kısmının aslında Türk birey ve şirketlerinin yurtdışı birikimleri olduğunu düşünüyoruz.

http://www.paraanaliz.com/2017/ekonomi/jcr-yuksek-risk-primi-yuksek-faiz-zayif-tl-bekliyoruz-6581/


-14-

DİBS pazarı: Bir miktar daha satış öngörüyoruz

GOÜ kredi pazarında festival bitti, artık getiriler Fed’e ayak uyduracak ve daha önemlisi ülkelerin

politika tercihleri ve temel ekonomik parametrelerini yansıtacak. Bu döneme geçişte zaten Türkiye

DİBS pazarı sert bir darbe yedi ve en çok satılan pazarlar arasında öne çıktı. Ama henüz fiyatların

dengeye oturduğunu söylemek için erken.

Yılın ilk yarısı sonunda TCMB politika faizi ve O/N borç verme faizini %9.5-10 düzeyinde tahmin

ediyoruz. Hazine’nin borç çevirme rasyosu %100’e yakın. Enflasyon ve TCMB’nin parasal

sıkılaştırması nedeniyle, mevduat faizlerinin de yükselmesi söz konusu. En önemlisi ise, global

fonlar GOÜ SGMK pazarına geri dönüş yapsa dahi, en azından yılın ilk yarısında terör ve başkanlık

referandumu riskleri yüzünden TL DİBS tutmak için yüksek prim talep edecek.

Bu şartlar altında haftalık repo faizi-2 yıllık DİBS getirisi spreadinin 200 baz puandan az olmasını

beklemek zor. 10 yıllıklarda tahmin yapmak daha zor. TCMB’nin parasal sıkılaştırması ardından

kurun istikrara kavuşması sayesinde getiri eğrisinin eğimi terse dönebilir, yani 10 yıllıklarda getiri 2

yıllık kağıdın altına inebilir.

Fakat, temel senaryomuzda getiri eğrisi dik kalıyor. Çünkü,

TCMB’nin ilk fırsatta faizleri indirip Türkiye’yi ebediyen yüksek enflasyona mahkum

edeceği artık malum.

Politik belirsizlik had safhada, bu yüzden “vade priminin” hep pozitif olması gerekiyor.

Küresel reflasyon başladıysa, ABD 10 yıllık DİBS getirilerinin de uzun vadeli yönü hep

“yukarı” olacaktır. Yani, ABD 10 yıllıkta 2017 sonu hedefimiz %3.25 getiri, ama 2018 ve

2019’da bu getiri daha da yükselecek. Dolayısı ile yatırımcı Türkiye’de vade riski almak için

daha yüksek getiri talep edecek.

Bizce 10 yıllıklarda denge getirisi %13.5 civarında olmalı.

Borsa ucuz ama…

Borsa halen GOP evreninde en ucuzlardan biri. Biz hisse senetleri konusunda özgün araştırma

yapmıyoruz. Bu yüzden son derece güvenilir olan TEB Yatırım’ın aylık strateji raporunda kullandığı

değerlemeleri sizlerle paylaşalım: BİST-100’ün MSCI GOP Hisse Senedi Endeksi’ne iskonto oranı


-15-

2017 tahmini karları bazında %34. 2008 global kriz sonrasında bu oranın ortalaması %18. BİST

politik riskleri ve büyümedeki yavaşlamayı fiyatlara yansıtmış görünüyor.

Üstelik, hükümetin makro-ihtiyati kuralları gevşetmesi, özellikle donuk kredilerin iki defaya mahsus

yeniden yapılandırılmasına izin vermesi ile banka karlarında artışın 2017’de de sürmesi nerdeyse

garanti altına alındı. Benzer analizleri nerdeyse tüm güvendiğimiz kurumlar yapıyor. Biz de bu

bulgulara katılıyoruz. Sonuçta mantık basit: 2017 yılında GOP hisseleri prim yapacak, öyleyse,

iskonto oranı değişmese dahi BİST-100 de prim yapacak. TEB’in 2017 sonu endeks hedefi olan

91 bin de bizce makul.

Sıkıntımız, BİST’de temel süreçlerde değişim ya da şoklara tepkinin artık önce kur üzerinden

verilmesi, ardından endeksin değişmesi. Nitekim, 2016 yılında BİST-100 TL bazında %8 prim yaptı.

BİST Dolar bazında ucuz ve global fonlara cazip gelecek, ama yerli yatırımcı açısından o denli

cazip değil. Yaşanması muhtemel şoklarda gerilemeler pozisyon açmak için ideal olur. Bu ralliyi

kovalamak niyetinde olmayız.

Temel senaryomuzdan en olası sapmalar

Yıl sonu raporlarımızda belirttik, öngörmesi çok zor bir yıla giriyoruz. Temel senaryomuza

güveniyoruz, ama eski ABD Savunma Bakanı Rumsfeld’in değimi ile “bilinen bilinmeyenleri” (known

unknowns) işaretleyip temel senaryomuzdan en olası sapmaları da sizlere sunarak bu raporu

kapatacağız.

Dolar ve ABD faizlerinde yükseliş duruyor, GOP’da coşkulu bir ralli yaşanıyor

Bu senaryoda TCMB faiz artırmak zorunda kalmaz. TL’de Döviz Sepeti’ne karşı kayıp %5 civarında

olur, ama hükümet bu kayba göğüs gerer. Enflasyon %9’a varır, ama kredi faizleri temel senaryoya

nazaran daha düşük seyredeceği için büyüme %3’ü aşabilir. Büyümeyi körükleyecek ikinci etken

ise GOP’da ralli olacaktır. Türkiye’nin politik risk profili değişmez, ama getiri arayışı o boyutlara

varır ki tüm kusurlarına rağmen sisteme fon girişi 5 milyar dolar değil 10 milyar dolar’a varır. Borsa

100 bini aşar. DİBS’de getiriler %10’un altına düşer.

Küresel senaryomuz hayata geçiyor, fakat TCMB faiz artırmıyor

Bu senaryoda Türkiye çetin bir ödemeler dengesi darboğazına girer. Önce yabancı fonlar kaçar,

ardından da Beyaz Türkler sistemi terketmeye başlar. En kötüsü Türkiye’de mevduat tutarak

getirisini yükselten yabancı bankaların aktiflerini çekmeleri olabilir. Ankara kademeli olarak


-16-

sermaye hesabına kısıtlamalar koyar. Yüksek montanlı F/X mevduat zorunlu olarak TL’ye

çevrilebilir. Çok borçlu şirketler batar, ya da istihdam kaybeder. TL’nin yüksek dozda değer kaybı

ile devaluasyon-enflasyon fasit dairesi başlar. Türkiye resesyona girer.

AB ile yeni dönem

Erdoğan başkanlık referandumunu kazanır. Ankara AB ile Gümrük Birliği’nin hizmetler ve tarıma

genişletilmesi karşılığında insan hakları ve demokrasi karnesinde iyileştirme yapmayı taahhüt eder.

Terörle Mücadele Yasası revize edilir, Schengen ülkelerine vize kalkar.

Politik risk primi hızla geriler, yeni Türkiye hikayesi oluşur. Şirketler tarım ve gıda sanayi başta yeni

alanlarda sabit yatırımlara girişir. Portföy ve doğrudan yatırımlar canlanır.

Bu senaryonun olasılığı en fazla %25, ama bu da değerli okurlarımıza Nostradamus

kehanetlerinden sonra Yeni Yıl hediyemiz olsun...

ÖNEMLİ: Bu gönderiyi başkaları ile paylaşmayalım lütfen. Raporlarımıza abone olmak

isteyen dostlarınız [email protected]’a e-posta atarak abonelik şartlarımızı

öğrenebilir. Fikri emeğimize saygınız için şimdiden teşekkür ederiz.

Istanbul Analytics Ekibi

www.istanbulanalytics.com www.paraanaliz.com

tÜrkİye ekonomİsİ ve pİyasalar: dÜùÜk bÜyÜme ve zayif...

Documents