makro yorum 2. yarıyıl görünümü: küresel faiz baskısı ......makro yorum -2. yarıyıl...

2014 İkinci Yarıyıl Görünümü: Küresel Faiz Baskısı

Yaklaşırken Ekonomik Görünüm...

Yönetici Özeti

Beş yılı aşkın süredir devam eden küresel krizden çıkışa

yaklaştıkça, kriz döneminde açılan gelişmiş ekonomiler

ile gelişmekte olan ekonomiler arasındaki nominal

büyüme farkı daralıyor. ABD ekonomisi için en kötünün

ilk çeyrekte geride kaldığını ve soğuk hava koşullarının

ekonomiye ciddi etkisine rağmen ilk çeyrekte ortalama

%2,75 olarak gerçekleşen ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin

yılın sonlarına doğru 2014 yıl geneli için yılbaşında %2,6

-3,0 olarak belirttiğimiz aralığın üst bandına

yakınsayacağını öngörüyoruz. ABD’nin aksine ilk

çeyreği beklentilerden iyi geçiren Euro Bölgesi ve

Japonya ekonomilerinde ise toparlanmanın

sürekliliğine dair belirsizlikler artıyor. Avrupa Merkez

Bankası, “ne gerekiyorsa yapılacak” anlayışından

“gereken herşey yapılacak” duruşuna geçmiş olsa da

alınacak önlemlerin zaman içerisinde netleşecek olması

bu belirsizliklerin başında geliyor. Başta Çin olmak

üzere gelişmekte olan ülkelerin ise daha zayıf büyüme

oranlarına maruz kalma riski artıyor. Bu durum temel

metal fiyatlarını aşağı çekse de, dünya genelinde arz

yönlü sorunlar tarım fiyatlarında ve dolayısıyla gıda

enflasyonunda, son dönemde canlanan jeopolitik

sorunlar ise enerji fiyatlarında yukarı yönlü baskı

yapıyor. Dünya ekonomisi açısından bakıldığında

önümüzdeki dönemde en kritik belirsizlikler; ABD

Merkez Bankası’nın ilk faiz artırımını ne zaman

yapacağı ve ne hızda devam edeceği, Çin’in süregelen

yapısal sorunlarıyla beklenenden hızlı yavaşlama

ihtimali, jeopolitik sorunların ne kadar tahribata yol

açabileceği ve buna bağlı olarak petrol fiyatlarının üç

haneli seviyelerini koruması.

Türkiye ekonomisi ilk çeyrekte finansal koşullardaki

belirgin sıkılığa rağmen %4,3 ile beklentilerin üzerinde

büyüdü, yılın geri kalanında ise dengeleyici önlemlerin

gelecek olmasına rağmen yavaşlayacağını

düşünüyoruz. Bu bağlamda 2014 sene başında

öngördüğümüz, bir ay öncesine kadar piyasada

beklentilerin revize edilmesinden önce en yüksek

beklenti olan, %3,1’lik büyüme tahminimizi koruyoruz.

Daha da önemlisi, Euro Bölgesi ekonomilerindeki

toparlanma ile Türkiye’de ilk defa hem iç hem dış

talebin büyümeye pozitif katkı sağlayacağı yönündeki

görüşümüzü yineliyoruz. İlk çeyrek büyüme

verilerinden sonra birçok ekonomistin büyüme

tahminlerini %2’lerden %3,5’lere çektiğini

gözlemliyoruz; süregelen belirsizlikler nedeniyle yukarı

yönlü riskler olsa da biz tahminimizi şimdilik

değiştirmiyoruz. Enflasyonun ise, Mayıs’ta %9,7 ile iki

yılın en yükseğine ulaştıktan sonra yakın bir dönem

boyunca bu seviyeyi görmeyeceğini ve yılın geri

kalanında sınırlı yavaşlamayla yılsonunda %8,2’ye

ineceğini tahmin ediyoruz. 2014 yılı daha dengeli ve

ılımlı bir büyüme ancak yüksek enflasyon ile

tamamlanacak gibi dururken, Türkiye ekonomisi

2015’te de 2014’e yakın büyürken, küresel

ekonomideki normalleşme ışığında enflasyon yine

hedefin üzerinde kalabilir.

Gelişmekte olan ülkeler ile gelişmişler arasındaki

nominal büyüme farkı azalıyor

Yılın ilk çeyreğinde dünya ekonomisi, 2014 Yılı

Görünümü Raporu’nda ele aldığımız baz senaryomuzla

(Odeabank 2014 Görünümü Raporu, 10 Ocak 2014,

www.odeabank.com.tr/tr-TR/yatirimci-iliskileri/

ekonomik-arastirmalar/DataResearch/MY7TR.pdf)

büyük ölçüde tutarlı bir seyir izledi. İlk çeyrekte dünya

ekonomisi –her ne kadar sürdürülebilirliği yönünde

kaygılar olsa da- Euro Bölgesi ve Japon

ekonomilerindeki toparlanma ile beklentilerin sınırlı

seviyede üzerinde büyürken, ABD ekonomisi ağır soğuk

hava koşullarına bağlı olarak yıllıklandırılmış bazda -%

2,9 daralarak üç yılın en zayıf performansını kaydetti.

Gelişmekte olan ülkelere liderlik yapan Çin ekonomisi

ise beş yılın en zayıf büyümesine denk gelen %7,4

MAKRO YORUM - 2. Yarıyıl Görünümü: Küresel Faiz Baskısı Yaklaşırken...

07 Temmuz 2014 Sayfa: 1

http://www.odeabank.com.tr/tr-TR/yatirimci-iliskileri/ekonomik-arastirmalar/DataResearch/MY7TR.pdf


oranında büyüdü. Küresel ekonomik kriz süresince

gelişmiş ekonomilerde parasal koşullar belirgin bir

şekilde gevşerken, artan küresel likidite gelişmiş

ülkelerdeki zayıf talep nedeniyle gelişmekte olan

ekonomilere yönelmişti. Küresel krizden çıkışı içeren

mevcut dönemde ise ABD para politikasındaki

normalizasyon gelişmekte olan ekonomilerden

sermaye çıkışına ve bu ülkelerin büyümelerinin baskı

altında kalmasına yol açıyor. Bu durum geçmiş beş yıl

boyunca gördüğümüz gelişmiş ekonomiler ile

gelişmekte olan ekonomiler arasındaki büyüme

farklılığının azalmasına yol açıyor. IMF tahminlerine

göre, ortalama büyüme oranı gelişmekte olan

ülkelerde geçmiş beş yıla kıyasla gelecek beş yılda (%

7,7’den %6,6’ya) azalırken, gelişmiş ülkelerde tam

tersine ortalama büyüme oranı %0,8’den %2,3’e

artacak. Ülkeler arasındaki nominal büyüme farkı ise 12

yıl aradan sonra ilk kez 2014’te kapanmış olacak,

önümüzdeki beş yılda ise 2009-2013 dönemindeki

ortalama %7,4’ten %2,4’e hızla gerileyecek. Bunun en

önemli nedeni, geçmiş beş senede nominal %12,7, reel

%8,9 büyüyen Çin ekonomisinin IMF tahminlerine göre

önümüzdeki beş yılda nominalde %9,8, reel olarak da

%7,0 büyüyecek olması. Gelir adaletsizliğinin artmış

olması, orta gelir tuzağı, yuanın konvertibilite süreci ve

geniş gölge bankacılık yapısı ile Çin’de büyümeye dair

riskler aşağı yönlü ve bu nedenle son zamanlarda sınırlı

boyutlarda da olsa para politikası genişlemeci önlemler

alıyor ve bu trendin daha da devam edebileceği tahmin

ediliyor.

Dünya ekonomisinde düşük faiz ortamının 2012 yılı

itibarıyla geride kaldığı ve faizlerin kademeli olarak

yükseleceği yönündeki analizimiz mevcut durum

itibarıyla daha net bir şekilde anlaşılıyor. ABD

ekonomisinin hava koşullarına bağlı olarak

yavaşlamasına rağmen, yılbaşından bu yana ABD 10

yıllık tahvil faizleri ortalama %2,75 olarak gerçekleşti.

Yılın sonlarına doğru risk iştahında bir şok olmadıkça

yılbaşında 2014 yıl geneli için belirttiğimiz %2,6-3,0

aralığının üst bandına doğru yükseleceğini ve ABD

Merkez Bankası’nın (Fed) faiz artırımının

zamanlamasına dair kaygıların artan oranda fiyatlarda

etkili olacağını düşünüyoruz. Öte yandan uzunca bir

süredir çeşitli platformlarda dile getirdiğimiz Euro

Bölgesi’nde gevşek para politikalarının süreceği

konusunda artık daha rahatız; zira Euro Bölgesi’nde

makroekonomik etkileri açısından Japonya’daki

deflasyona benzer etki yapan uzun süreli düşük

enflasyon süreci daha yaygın bir şekilde dile getiriliyor

(“Euro Area — ‘Deflation’ Versus ‘Lowflation’, IMF

Blog, Reza Moghadam vd., Mart 2014, http://blog-

imfdirect.imf.org/2014/03/04/euro-area-deflation-

versus-lowflation/). Bu nedenle Avrupa Merkez

Bankası Haziran toplantısında beklentilerin ötesinde

genişleyici bir önlem paketi açıklayarak, küresel likidite

koşulları ve faizlerdeki baskıyı sınırlı ölçüde de olsa

hafifletici boyutta bir duruş ortaya koydu. Her ne kadar



* ABD ve İngiltere’de faiz artırımına hazırlık

* Jeopolitik sorunlar

* Çin’de süregelen yapısal sorunlar ve beklenenden düşük büyüme riski

* Arz yönlü sorunlar nedeniyle dünya genelinde yüksek tarım fiyatları

* Avrupa ve Japonya’da ilave genişlemeci önlemler

* Devam eden belirsizliklere rağmen dünya ekonomisinde toparlanma

http://blog-imfdirect.imf.org/2014/03/04/euro-area-deflation-versus-lowflation/



Avrupa’nın bu duruş ışığında bir dizi önlemi hayata

geçirmesinin uzun süreceğini düşünsek de, çizdiği

çerçeve itibarıyla ihtiyaç duyuldukça önlemlerin

alınacak olması olumlu. Bununla birlikte finansal

piyasalarda global risk iştahında ABD’deki niceliksel

genişleme tedbirleri kadar canlanmaya yol açacağını

düşünmesek de, Türkiye’nin de dahil olduğu Avrupa ile

ticari ve finansal ilişkileri kuvvetli ülkeler için oldukça

pozitif olduğu kanaatindeyiz. Dolayısıyla Avrupa

Merkez Bankası’nın son önlemleri TL cinsi varlıklarda

Fed’in genişlemeci adımları kadar değerlenmeye yol

açmayacak ancak Türkiye ekonomisine sürdürülebilir

büyümeye ulaşma yolunda momentum

kazandıracaktır. Japonya’da ise ilk çeyrekteki %6,7’lik

büyümeden sonra 1 Nisan itibarıyla yürürlüğe giren

vergi artışının ikinci çeyrekte -%4,3 civarında

daralmaya yol açacağı öngörülüyor. Buna rağmen

Japonya’da ekonominin ihtiyaç duyduğu desteğin

mevcut koşullar altında para politikası yoluyla değil

maliye politikasından geleceği bekleniyor. Mamafih, %

2,0’lik enflasyon hedefine ulaşmak için, para

politikasında niceliksel genişleme paketi artırılmak

zorunda da kalınabilir. Mevcut konjonktürde

gelişmekte olan ülkelerin spesifik sorunlarını (özellikle

Rusya-Ukrayna gerginliği ve Suriye-Irak hattındaki

çatışmalar olmak üzere) dikkate alarak, Avrupa,

Japonya ve Çin’den gelebilecek genişlemeci

aksiyonların gelişmekte olan ülkeler açısından Fed’in

genişlemeci önlemleri kadar pozitif etki

yapmayabileceğini düşünüyoruz. Dolayısıyla küresel

para politikalarında görece daha sıkı bir duruş

dönemine doğru ilerliyoruz. İngiltere ve ABD’de faiz

artırımlarının zamanlaması kadar, akabinde izlenecek

yol haritası finansal piyasalar açısından önemli olacak.

Bu noktada enflasyon gelişmeleri ve özelde emtia

fiyatları kritik öneme sahipken; yılın ilk çeyreğinde

olduğu gibi temel metal fiyatlarının Çin’deki

yavaşlamaya bağlı olarak baskı altında kalacağı, gıda

fiyatlarının ise arz yönlü sorunlar nedeniyle dünya

genelinde risk oluşturmaya devam edeceği

öngörülüyor. Ayrıca geçen sene Mayıs 2013’ta

başlayan Fed’in tahvil alımlarını azaltacağına dair

söylemlerin gelişmekte olan finansal varlıklarında yol

açtığı tahribatın, Fed’in faiz artırımına başlayacağı

dönemde de gözlenme riski var ve bu süreç

muhtemelen gelişmekte olan ülkelerde faiz

indirimlerinin ardından gelebilir. Böyle bir ortam,

gelişmekte olan ülke para birimlerinde yılbaşında

gözlendiği gibi yüksek bir volatilite görülme riskine yol

açabilir.

Türkiye mevcut makroekonomik riskleri sınırlamak

için önce enflasyonu düşürmeli

Yılın ilk çeyreğinde finansal koşullardaki sıkılığa rağmen

iç talep, Şubat başında yürürlüğe giren BDDK’nın

makroihtiyati tedbirlerinin talebi öne çekmesi

sonucunda, beklentilerimize paralel olarak %1,6 arttı.

Bu dönemde büyüme özel tüketim harcamalarında bir

önceki çeyrekteki %5,3’ten %2,9’a, yatırım

harcamalarında ise %6,4’ten -%0,5’e gevşedi. İlk

çeyrekte seçimlerin de etkisiyle kamu harcamalarındaki

canlanma dikkat çekiciydi; kamu tüketimi %8,6 ile iki

buçuk yılın en hızlı artışını kaydetti. Euro Bölgesi

ekonomilerindeki toparlanma ile dış talep ise

hızlanarak ilk çeyrekte büyümenin ana sürükleyicisi

oldu. Büyümeye katkılar açısından bakıldığında ilk

çeyrekte iç talep %1,6, dış talep %2,7 katkı yaptı ve

ekonomi %4,3 büyüdü. İkinci çeyrekte ise iç talebin



-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

20

09

Ç2

20

09

Ç3

20

09

Ç4

20

10

Ç1

20

10

Ç2

20

10

Ç3

20

10

Ç4

20

11

Ç1

20

11

Ç2

20

11

Ç3

20

11

Ç4

20

12

Ç1

20

12

Ç2

20

12

Ç3

20

12

Ç4

20

13

Ç1

20

13

Ç2

20

13

Ç3

20

13

Ç4

20

14

Ç1

T: 2

01

4Ç

2T:

20

14

Ç3

T: 2

01

4Ç

4

Dış talep

İç talep

Yıllık büyüme

duraksarken, kamu harcamalarının yüksek kalmaya

devam edeceğini ve yine güçlü dış taleple %3,5

civarında bir büyüme görebileceğimizi tahmin

ediyoruz. Yılın ikinci yarısında ise büyüme finansal

koşullardaki sıkılığın gecikmeli etkileri ve yüksek baz

etkisiyle baskı altında kalmaya devam edecek. Para ve

maliye politikalarındaki gevşeme alanının bulunması

büyüme tahminimizde yukarı yönlü risk oluştursa da,

küresel ekonomik ve jeopolitik koşullar nedeniyle

risklerin dengeli olduğunu düşünüyor ve yıl geneli için

%3,1’lik büyüme tahminimizi koruyoruz. 2013 yılında

Türkiye ekonomisi %4,0 büyürken, dış talep –rekor

altın ithalatının etkisiyle– büyümeyi -%2,3 oranında

aşağı çekmişti. 2014 yılında ise uzunca bir süredir

belirttiğimiz gibi Türkiye ekonomisinde bir ilkin

başarılacağını ve ağırlıkla dış talep olmak üzere hem iç

hem dış talebin birlikte büyümeye pozitif katkı

sağlayacağını öngörüyoruz. Bu durumu, satır aralarında

kalan ve 2010 sonundan bu yana uygulanmakta olan

adı konulmamış yeni ekonomik program sayesinde

sürdürülebilir büyümeye geçişin sinyali olarak

değerlendiriyoruz. Öte yandan hem global ekonomik

ortama dair daha sıkı para politikası duruşu beklentimiz

hem de yurtiçinde süregelen belirsizlikler ve finansal

koşullardaki sıkılığın gecikmeli etkileri nedeniyle 2015

büyüme tahminimizi

%4,5’ten %3,6’ya

düşürüyoruz.

Türkiye’de mevcut

durumda en önemli

sorunun siyasi istikrar

açısından yatırımcı

algısının yeniden iyi

yönetilmesi,

ekonomik istikrar

açısından ise

enflasyonun hedefe

yakınsatılması

olduğunu

düşünüyoruz. Kurumsal çerçevedeki zayıflık ve hedefin

üzerinde kalan enflasyon ortamı sürdükçe, Türkiye

ekonomisinin orta vadeli büyüme potansiyeli baskı

altında kalacak ve %4’ün üzerinde büyüme oranlarına

ulaşmak zorlaşacaktır.

Yatırımcı algısındaki bozulma TL’nin diğer gelişmekte

olan ülkelere karşı değerinin izlediği seyirden rahatlıkla

gözlenebilir. 2010 sonunda Hükümet ve BDDK bir

yandan ihracat ve iç tasarrufları canlandırmaya yönelik

yapısal reformları hazırlarken, TCMB’de adı

konulmamış yeni ekonomik program kapsamında TL’yi

kontrollü bir şekilde diğer gelişmekte olan ülke

kurlarından negatif bir şekilde ayrıştırarak (ki bu süreç

yaklaşık bir sene sonra dünya genelinde “kur savaşları”

olarak manşetlerde sıkça yer aldı) ihracatçıları

destekledi. Hesaplamalarımıza göre, onyedi gelişmekte

olan ülke para birimine kıyasla TL 2010 sonuna göre

gelişmekte olan ülke kurlarından %10-15 bandı

arasında değersiz kaldığı zamanlarda ekonomik istikrarı

tehdit etmedi. Analizimize göre, TCMB TL %15’ten

daha fazla ve hızla değer kaybettiğinde ise para

politikasını sıklaştırarak (2011’in ikinci yarısında)

TL’deki aşırı değer kaybını sınırladı. Ancak Mayıs

2013’ten sonra gelişmekte olan ülkelere dair risk

iştahının azalması ve özellikle de yurtiçinde 17 Aralık



-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

09

-10

11

-10

01

-11

03

-11

05

-11

06

-11

08

-11

10

-11

12

-11

02

-12

03

-12

05

-12

07

-12

09

-12

11

-12

12

-12

02

-13

04

-13

06

-13

08

-13

09

-13

11

-13

01

-14

03

-14

05

-14

06

-14

TL'nin Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerine Karşı Değer Kaybı (13 Aralık 2010'a Göre)

17 Aralık

22 Mayıs

Yeni Ekonomik Programın Hayata Geçirilmesi

27 Ocak

süreci ile birlikte TL benzer ülke para birimlerine kıyasla

önemli ölçüde değer kaybetti. TL, Merkez Bankası’nın

Ocak sonundaki olağanüstü toplantıdaki faiz artırımına

kadar sadece bir buçuk aylık zaman diliminde %12

değer yitirdi. TCMB’nin önden yüklemeli ve

beklentilerin üzerindeki oldukça güçlü faiz artırımı,

akabinde gelişmekte olan ülkelere dair risk iştahındaki

artış ve seçim sonuçları ile TL hızla değer kazanarak

piyasa beklentilerinin aksine ve fakat beklentilerimize

yakın bir seviyeye geldi. (Reuters’ın dünya çapında 33

ekonomist ile Şubat ayında yaptığı Dolar/TL tahmini

anketinde 6 ay sonrası için kur tahminleri: Odeabank:

2,1080, en düşük ikinci kuruluş: 2,1835, ortalama

2,2849) Bununla birlikte 17 Aralık sürecinde hızla değer

kaybeden TL, gelişmekte olan ülkelere karşı halen 17

Aralık’taki seviyesini göremedi. TL’nin bu süreçte,

Ocak’tan sonra politika faizindeki belirgin artışa

rağmen, negatif ayrışmasını ancak yatırımcı algısındaki

bozulma ile açıklayabiliriz. 7 Temmuz itibarıyla TL

gelişmekte olan ülkelere karşı 17 Aralık’taki seviyesine

kıyasla %4,4 değersiz. Gelişmekte olan ekonomilere

dair risk algısı iyileştikçe daha düşük seviyeler

görülebilecek olsa da, küresel ekonomiye dair

beklentilerimiz ve süregelen belirsizlikler nedeniyle

2014’ün son aylarında Fed’in faiz artırımı ile ilgili olarak

piyasada beklentiler arttıkça TL’deki baskının

artabileceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda her ne

kadar son fiyatlamalar beklentilerimize yakınsamış olsa

da, Dolar/TL kuru tahminlerimizi 2014 yılı ortalaması

için 2,10’dan 2,16’ya, yılsonu için de 2,05’ten 2,14’e

yükseltiyoruz.

İç talebin ılımlı bir şekilde de olsa büyümeyi

sürdürmesi, TL’de son bir senede yaşanan değer kaybı

ve kuraklık etkisiyle gıda fiyatlarının yüksek seyrini

koruması enflasyonun hedefin oldukça üzerinde

seyretmesine neden oluyor. Her ne kadar son

dönemdeki gelişmeler nedeniyle çift haneli enflasyon

riski öngörmesek de, Mayıs’taki zirve noktadan sonra

baz etkisiyle enflasyonun yılsonuna doğru

yavaşlayacağını ve fakat düşüşün önceki

tahminlerimizden daha sınırlı kalabileceğini

düşünüyoruz. Enflasyon tarafında henüz fiyatlara

yansımayan önemli bir risk de doğalgaz ve elektrik

fiyatlarına yapılmayan %20’ye kadar ulaşabilecek

zammın zamanlaması. Hükümet artan girdi maliyetleri

nedeniyle yapması gereken enerji zamlarını; yılın son

aylarına doğru yapmayı tercih edebileceği gibi, zorlu

ekonomik koşulları dikkate alarak 2015’e ertelemeyi ya

da zamana yaymayı da tercih edebilir. Enflasyonda

elektriğin payının %3,1, doğalgazın payının %1,4 olduğu

düşünüldüğünde, ortalama %10’luk bir zam yıllık

enflasyona –ikincil etkileri hariç- %0,45 katkı

yapacaktır. Yılın son aylarında ortalama %10 zam

yapılacağı varsayımı altında, 2014 yılsonu enflasyon

tahminimizi %7,5’ten %8,2’ye yükseltiyoruz. Enflasyon

tahminimizi yukarı çekmemizin diğer iki önemli nedeni

de; kuraklık koşullarının belirginleşmesiyle gıda

enflasyonu ve kur tahminlerimizdeki yukarı yönlü

revizyona bağlı olarak gıda ve çekirdek enflasyon

tahminlerimizi sırasıyla %10,0 ve %7,2’ye yükseltiyor

olmamız. İç talepteki aşağı yönlü revizyona rağmen,

ötelenen zam ve süregelen riskler nedeniyle döviz

kurunda yukarı yönlü revizelere bağlı olarak 2015

yılsonu enflasyon tahminimizi ise %6,3’ten %6,7’ye

yükseltiyoruz. Yıl ortalaması enflasyonunun ise

2014’teki %8,3’ten 2015’te %6,8’e gerileyeceğini

öngörüyoruz. Enerji zamlarının zamanlaması ve gıda



7.4%8.2%

6.7%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014T

2015T

TCMB Kredibilitesi: Enflasyon Hedefi, Gerçekleşmeler ve 2014-15 Tahminleri

Hedef belirsizlik aralığı

HedefGerçekleşme ve 2014-15 Tahminleri

fiyatları, enflasyon tahminimizde en önemli

belirsizlikler…

Büyümenin kompozisyonu ve inşaat sektörü

17 Aralık sürecinin ardından Türkiye ekonomisine dair

beklentiler kısa sürede hızla bozuldu ve ilk çeyrek

büyüme rakamları açıklanana kadar çeşitli

platformlarda görüştüğümüz pek çok yatırımcı %3,1’lik

2014 büyüme tahminimizi nasıl öngördüğümüzü

sorguladılar. O dönemde piyasa tahminlerinin üstünde

olan ancak Haziran’dan sonra bütün piyasanın

yakınsadığı büyüme tahminimizin detaylarını anlatırken

altını çizdiğimiz önemli bir değişim vardı: Türkiye

ekonomisi 2010 sonunda hayata geçirdiği yeni

ekonomik program sayesinde, ana ticaret ortağı olan

Avrupa Birliği’ndeki resesyon ve yüksek petrol fiyatları

nedeniyle manşet rakamlarda henüz etkileri sınırlı

görülse de, daha dengeli ve sürdürülebilir bir büyüme

kompozisyonuna doğru gidiyor. Büyümede ihracatın

payı kademeli olarak artıyor ve tahminlerimize göre

makroekonomik politikalar ışığında artmaya da devam

edecek. 2012’de %23,9 olan ihracatın büyümedeki payı

2013’te %27’ye yükseldi, tahminlerimize göre 2016’da

%29’a ulaşacak. Bunun yansıması olarak sanayi

sektörünün katma değeri milli gelirin üzerinde artarak

momentum kazanıyor; ilk çeyrekte %5,0 ile 2011

sonundan bu yana en hızlı artışını kaydetti.

Öte yandan gözleme dayalı analizler nedeniyle,

büyümeye dair her soru “inşaat sekötünde balon var

mı?” sorusunu da beraberinde getiriyor. Bu noktada

IMF’in son yayımladığı ve bizim REIDIN endeksiyle

geliştirdiğimiz analizler, konut fiyatları hızlı artsa da

genele yayılan bir balon oluşumundan uzak

olduğumuzu gösteriyor. Fiyatlardaki hızlı artışı ise hem

kamu teşvikleriyle mevcut konut stokunun kalitesinin

artmasına hem de geleneksel olarak bazı gelişmekte

olan ülkelerde olduğu gibi Türkiye’de de tasarruf

sahipleri için öncelikli yatırım araçlarının başında

gayrimenkulün gelmesine bağlıyoruz. Öte yandan talep

yönlü sorun görünmese de, finansal koşullara bağlı

olarak sektörde arz yönlü mevcut yapıya karşı temkinli

olunması gerektiğini düşünüyoruz.

Cari açıkta düzeltme kararlı bir şekilde sürerken, kritik

risk petrol fiyatlarının seyri…

Türkiye ekonomisinde on yılı aşkın aradan sonra

uygulanan ilk adı konulmamış ekonomik programın

katkıları, ana ticaret ortağında talep canlanmasıyla

daha belirgin bir şekilde gözleniyor. Altın ticareti

dengesindeki düzeltme de cari açıktaki iyileşmeyi

destekliyor. 2014 yılı için cari açık tahminimizi 49,5

milyar dolar ile değiştirmezken, iç talepteki aşağı yönlü

revizyon ışığında 2015 yılı tahminimizi 53,1 milyar



dolardan 48,3 milyar dolara düşürüyoruz. Son

dönemde yeniden canlanan jeopolitik endişeler ve

bunun petrol fiyatlarına yansıması cari açıkta risk

oluşturuyor. Öte yandan cari açığın finansmanında

herhangi bir sorun yaşanmayacağını düşünmekle

birlikte; finansmanın kalitesi yatırım ortamının ne

kadar iyileştirilebileceğine bağlı olacak.

Türkiye’nin uzun vadede jeopolitik konumu, genç

nüfusu, güçlü bankacılık sektörü ve kamu maliyesi ile

global çapta ciddi fırsatlar sunmaya devam ettiğine

inanıyoruz. Ancak son dönem gelişmeleri ve küresel

para politikalarında normalizasyona geçiş süreci kısa-

orta vadeli görünümde negatif riskleri artırıyor. Söz

konusu belirsizlikleri bertaraf etmenin yolu ise,

kurumsal çerçevenin iyileştirilmesinden, daha

rekabetçi ve iş yapabilmenin kolaylaştığı bir

ekonomiye geçiş için başta eğitim ve vergi sistemi

olmak üzere bir dizi reformu hayata geçirmekten ve

böylece katma değeri daha yüksek üretim zincirine

ulaşan bir ekonomi haline gelerek orta gelir tuzağını

aşmaktan geçiyor. Bu süreçteki makroekonomik

risklerin ise önemli ölçüde –sahip olunan manevra

alanının da katkısıyla- maliye politikası ile karşılanmak

isteneceğini ve 2014-2015 döneminde bütçe açığının

Hükümet hedefinin sınırlı seviyede üzerinde kalacağını

öngörüyoruz. Bütçe açığının milli gelire oran olarak

2013’teki %1,2’den 2014’te %2,1’e yükseleceğini ve

2015’te de bu seviyede kalacağını tahmin ediyoruz;

Hükümetin 2014 ve 2015 hedefleri ise %1,9 ve %1,6.

Daha zayıf TL beklentileri ışığında milli gelire oran

olarak kamu borç stokunun da %34,9 ve %33,1 ile yine

Hükümet tahminlerini sınırlı aşacağını tahmin ediyoruz.



2014 TAHMİNLERİ Odeabank Hükümet IMF Piyasa

Tüketici Enflasyonu 8.2% 5.3% 8.0% 8.3%

GSYİH Büyümesi 3.1% 4.0% 2.3% 3.3%

GSYİH (Milyar TL) 1,743 1,719 1,737

GSYİH (Milyar USD) 808 867 767

Deflatör 8.3% 6.0% 7.8% 8.5%

Kişi Başına Gelir USD 10,509 11,277 9,920

Gösterge Faiz (yılsonu-bileşik) 9.1% 8.5%

Gösterge Faiz (Ortalama) 9.2%

Reel Faiz (Ex-Ante, ortalama) 2.6%

USD/TL (yılsonu) 2.14 2.17

USD/TL (ortalama) 2.16 1.98 2.26

EURO/TL (yılsonu) 2.76

EURO/TL (ortalama) 2.91 3.10

Döviz sepeti (ortalama) 2.54 2.68

Euro/USD Paritesi (yılsonu) 1.29 1.37 1.30

Cari Açık (Milyar USD) 49.5 55.5 49 48

Cari Açık/GSYİH 6.1% 6.4% 6.3% 6.0%

İhracat (Milyar USD) 161.0 166.5

İthalat (Milyar USD) 250.4 262.0

Dış Ticaret Açığı (Milyar USD) 89 96

Dış Ticaret Açığı/GSYİH 11.1% 11.0%

AB Tanımlı Kamu Borcu/GSYİH 33.9% 33.0% 35.9%

Nüfus (Milyon kişi, Yıl ortası tahmini) 76.9 76.9 77.3

İşsizlik Oranı 9.5% 9.4% 10.2% 9.6%

Merkezi Bütçe FDF/GSYİH 0.9% 1.1% 0.4%

Merkezi Bütçe Dengesi/GSYH -2.1% -1.9% -2.4% -2.5%

Yukarı yönlü revizyona rağmen, halen Türkiye’de kamu

borç stokunun görece düşük kalması Türkiye’nin risk

primlerini aşağı çeken ana faktörlerden biri (Satır

Aralarını Okumak: Türkiye ne kadar kırılgan?, 18 Şubat

2014, www.odeabank.com.tr/tr-TR/yatirimci-iliskileri/

ekonomik-arastirmalar/DataResearch/MY8TR.pdf)…

Hem faiz hem faiz dışı araçlarda genişleme için yer var

ancak önemli olan doğru zamanlama…

Türkiye’de büyümeye maliye ve para politikaları

desteği sürerken, bugünkü piyasa fiyatlamalarına göre

Merkez Bankası ve BDDK önlemleri ile ilave genişleme

için makul ölçüde bir hareket alanı bulunuyor.

Kredilerde özellikle tüketici tarafında belirgin bir

yavaşlama gözlenirken, orta vadeli enflasyon

beklentilerinde de kötüleşme sona ermiş görünüyor.

Enflasyon hedefinin %5, belirsizlik aralığının ise ±%2

olduğu dikkate alındığında geçen yıldan sonra bu yıl

hatta belki önümüzdeki yıl da Merkez Bankası’nın

enflasyon hedefini tutturamama riski bulunuyor. Bu

durum TCMB’nin kredibilite kaybına yol açarak, risk

primlerinde yukarı yönlü baskı yapabilir. Bu çerçevede

düşük ama sağlıklı büyümeye işaret eden mevcut seyir

bozulmadıkça, Fed’in 2015 ortasında faiz artırabileceği

ihtimali de dikkate alındığında TCMB’nin faiz

indirimlerine enflasyondaki gelişmelere bağlı ölçülü

adımlarla gitme kararını olumlu buluyoruz. Mevcut

koşullar altında Taylor Kuralına dayalı modelimiz,

yılsonunda politika faizinin %8,25’e kadar inebileceğine

işaret ediyor. Böyle bir durumda faiz koridorunun üst

bandının da %12,0’den %10,0’a kadar çekilmesi söz

konusu olabilir. İlave düşüşler için enflasyonun önemi

artarken; faiz indirimlerinin ardından gerektiğinde

yeniden faiz koridorunun etkin kullanılarak likidite

yoluyla para politikasının sıkılaştırılacağını

öngörüyoruz. Bu noktada politika faizinin indiği

seviyeden öte koridor üst bandının seviyesi daha kritik

hale geliyor. Türkiye’de para politikasının “Türk usulü”

olarak adlandırılan alışılagelmemiş duruşa geçmesiyle

birlikte, 2011’den itibaren Taylor Kuralı’na dayalı

modelimizde politika faizini açıklamak yerine TCMB’nin

ortalama fonlama faizini (hatta bankalararası gecelik

repo faizini) kullanmanın daha doğru olduğunu

gözlemliyoruz. Bu nedenle TCMB politika faizini iki

adımda 125 baz puan indirmiş olsa da, koridor üst

bandının %12,0’de kalmış olması kredi faizlerindeki

indirimin sınırlı kalmasına ve bankaları arz yönlü

politikalarla temkinli davranmasına yol açıyor. Bu

perspektifte TCMB yılın geri kalanında gerektiğinde

likidite politikası ile bankalararası gecelik repo faizlerini

tahminimize paralel olarak %8,25 civarında tutarken,

politika faizini daha düşük seviyelere kadar çekse dahi

makroekonomik riskleri sınırlayabildiğini

gözlemleyebiliriz.

Bankacılık Sektörü: Güçlü Kredi Büyümesine Karşılık,

Son 10 Yılın En Kötü Kârlılık Performansı

Faiz indirimlerinin özellikle ticari kredi talebinde bir

miktar canlanmaya neden olmasını bekliyoruz…

Son zamanlardaki politika faizi indirimlerinin etkisiyle

2014’ün ikinci yarısında faiz oranlarındaki kısmi geri

çekilmenin ticari kredi talebindeki canlanmayı

destekleyeceğini ancak tüketici kredilerindeki zayıflığın

ise süreceğini öngörüyoruz. Mayıs ayında yapılan ilk

faiz indirimi öncesi gecelik fonlama faizlerindeki

gevşemeyle beraber ticari kredi faizleri hızla geri

çekilirken, ticari krediler ise kademeli olarak

toparlanmaya devam etmişti. Ayrıca, BDDK’nın



0%

10%

20%

30%

40%

1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51Hafta

Ticari Krediler (Kur etkisinden arındırılmış, Yıllıklandırılmış haftalık değişimlerin 13 haftalık

ort.)

2007-2013 ortalaması

2013

2014



yürürlüğe koyduğu risk ağırlıkları ve genel karşılıklar

yoluyla KOBİ ve ihracat kredilerini özendirici tüketici

kredilerini ise daha az cazip hale getiren düzenlemeler

bankaların 2014 yılında kârlılık ve SYR motivasyonuyla

KOBİ ve ihracat kredilerine daha fazla yönelmelerine

neden oldu.

Bireysel kredilerde ise özellikle otoritelerce cari açığı

iyileştirmek1 ve tasarrufu artırmak için alınan makro-

ihtiyati tedbirler sonrasında yavaşlama devam ediyor.

Kredi kartları pazarı yılbaşından bu yana daralmaya

devam ederken, tüketici kredileri ise önceki yılların

ortalamasının altında büyümesini sürdürüyor. Kredi arz

ve talep koşulları dikkate alındığında yılbaşında

yaptığımız 2014 yılı için %19,3 olan ticari kredi büyüme

tahminimizi %22,6’ya çıkarırken, %16,9 olan bireysel

kredi büyüme tahminimizi ise %14,7’ye düşürüyoruz.

Bunun sonucunda, toplam kredi büyümesi tahminimizi

ise %18,5’den %20,1’e yükseltiyoruz.

Tahsili Gecikmiş Alacaklar (TGA) portföyünden satışlar

brüt TGA artışının ılımlı seyretmesine neden oluyor…

2014’ün ilk yarısında tahsili gecikmiş alacaklardaki

artış, beklentimizin hafif altında kalırken bunda

özellikle 1,5 milyar TL’ye yaklaşan TGA portföyünden

satışlar etkili oldu. Büyüme beklentimizi sabit tutmamız

nedeniyle TGA’larda önemli bir hızlanma

öngörmüyoruz ve TGA oranı beklentimizi %2,8’ de sabit

tutuyoruz. Ancak, daha hızlı bir ticari kredi artışı

beklememiz ve TGA portföyünden yapılan satışların

bireysel kredi kaynaklı TGA’lardan yapılması nedeniyle;

yıllık ticari kredilerden kaynaklı TGA artış oranını %

28’den %29’a yükseltirken, tüketici kredilerinden

kaynaklı TGA artış oranını ise %18’den %12’ye

indiriyoruz.

Kredi/mevduat oranı tarihi zirvelerinde…

Türkiye’deki düşük tasarruf oranı mevduatlardaki

büyüme oranını baskılamaya devam ediyor. Kredi

büyüme tahminimizi yukarı yönlü revize etmemize

rağmen mevduat büyümesi tahminimizi %12,5 olarak

koruyoruz ve yılsonunda kredi/mevduat oranının %

118,5 ile tarihi zirvesine çıkmasını bekliyoruz.

Yılbaşından bu yana belirsizliklerin artması sonucu DTH

talebinin yükselmesi ve sene sonunda ABD kaynaklı faiz

baskısının gelişmekte olan ülke para birimlerindeki

baskıyı artırarak Türkiye’de DTH talebini güçlü tutması

beklentimiz nedeniyle TL mevduat tahminimizi %

11,9’dan %7,8’e düşürürken, DTH büyüme tahminimizi

ise TL bazında %13,5’den %20,2’ye çıkartıyoruz.

Faiz indirimlerinin kredi ve mevduat faizleri

üzerindeki etkisi sınırlı…

TCMB’nin Ocak ayında yaptığı politika faiz artışı

sonrasında sektörde hem mevduat hem de kredi

faizlerinde hızla yukarı yönlü hareket yaşandı. Bunun

sonucunda yılın ilk çeyreğinde kredi faizleri türlerine

göre ortalama 200-300 baz puan arasında artarken,

mevduat maliyeti ortalamada 250 baz puana yakın



29.2%

11.9%

23.3%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Ticari TGA Yıllık Büyümesi Bireysel TGA Yıllık Büyümesi

Toplam TGA Yıllık Büyümesi

0%

10%

20%

30%

40%

50%

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52

Hafta

Tüketici Kredileri (Yıllıklandırılmış, haftalık değişimlerin 13 haftalık ort. )

2007-2013 ortalaması

2013

2014

yükseldi. Nisan ayından itibaren gevşemeye başlayan

fonlama faizlerinin ve TCMB’nin politika faizinde

yaptığı toplamda 125 baz puanlık indirimin ise kredi ve

mevduat faizlerine yansıması daha sınırlı oldu. Bunun

temel nedeni ise politika üst bandının halen %12’de

tutulması ve TCMB’nin enflasyonda anlamlı bir

düzelme patikasına girilene kadar sıkı likidite duruşuna

devam edeceği yönündeki mesajlar.

Gecelik borç verme faizi üst limitinin halen %12 olduğu

bir ortamda politika faizlerindeki indirimlerle daha

geniş bir aralıkta dalgalanabilen gecelik para piyasası

faizlerinden dolayı bankalararası gecelik borçlanma

faizlerindeki belirsizliğin de devam etmesini bekliyoruz

ve fonlama faizinin %8,5’in üzerinde kalmaya devam

edeceğini düşünüyoruz. Önümüzdeki dönemde sınırlı

düşebilecek gecelik faiz beklentimiz, kredi/mevduat

oranının %118 seviyelerine kadar çıkması tahminimiz

ve mevduat faizlerindeki düşüş hareketinin Mayıs

itibarıyla başlaması nedeniyle yılın geri kalanında

mevduat faizlerindeki aşağı yönlü hareketi sınırlı

kalmasını bekliyoruz. Bu kapsamda mevduat faizlerinin

3. çeyrekte ortalamada 40 baz puan daha gerilemesini

son çeyrekte ise ABD’den gelecek faiz baskısı sonucu

30 baz puan artmasını bekliyoruz. Kredi faizlerinin ise

3. çeyrekte ortalamada bir önceki döneme göre 100

baz puan gerilemesini, yılın son çeyreğinde ise ABD’den

gelecek olan faiz baskısı ile birlikte ortalamada 20-30

baz puan arası yükselmesini bekliyoruz.

Net Faiz Marjı hızla daralırken, sektör son 10 yılın en

kötü kârlılık performansını sergiliyor …

Ocak ayında TCMB tarafından yapılan sert politika faizi

artırımına bağlı olarak net faiz marjındaki daralma

tahminlerimizin ötesinde oldu. İlk çeyrek sonunda 20

baz puan düşen NFM’nin sene sonunda 40 baz puan

daha gerileyerek %3,8’lere kadar düşebileceğini

öngörüyoruz. NFM’deki daralmaya rağmen faiz dışı

giderlerdeki artışın bankalar tarafından kontrol altında

tutulması ise kârlılıktaki bozulmanın daha sınırlı

kalmasına neden oluyor. BDDK tarafından KOBİ ve

ihracat kredilerine getirilen genel karşılık avantajı

sonrası bankaların özellikle KOBİ kredilerini artırmaları

genel karşılık giderlerinin geçen yıla göre düşmesini

sağladı. Aynı zamanda diğer faaliyet giderlerinin

bankalar tarafından kontrol altında tutulması da bu

dönemde kârlılığa olumlu yansıdı. Son olarak hem TGA

portföyünden yapılan satışlar hem de bazı bankaların

gerçekleştirdikleri iştirak satışları sektörün kârlılığındaki

bozulmayı sınırlayan faktörler olarak ön plana çıktı.

Bütün bu gelişmeler ışığında sektörde yılsonunda; net

kârın daha önce %1,1 düşmesi yönünde olan

tahminimizi %2,7 düşüş olarak revize ediyoruz.



3

5

7

9

11

13Mevduat Faizleri (4 haftalık ortalama, %)

Koridor6 ay3 ay1 ay

4

6

8

10

12

14

16

18

20 Kredi ve Piyasa Faizleri (4 haftalık ortalama, %)

Efektif Fonlama

Gösterge Bono

Ticari

Tüketici

Odeabank Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama

Maslak Mahallesi Ahi Evran Caddesi No. 11 Olive Plaza Kat 9 34398 Şişli /İstanbul

Telefon: 0212 304 87 42 Faks: 0212 304 84 45

Serkan Özcan, Genel Müdür Yardımcısı [email protected]

Ali Kırali, Stratejik Planlama Direktörü [email protected]

Erkan Dernek, Stratejik Planlama Grup Müdürü [email protected]

İnanç A. Sözer, Ekonomik Araştırmalar Müdürü [email protected]

Ferhat Yükseltürk, Stratejik Planlama Müdürü [email protected]

Burada belirtilen bilgiler, Odea Bankası A.Ş. tarafından, güvenilirliğine ve doğruluğuna inanılan kaynaklardan, okuyucuyu bilgilendirmek amacıyla derlenmiştir. Resmi kaynaklardan alınan bilgilere dayalı yapılan yorumlar ve tahminler, o tarihteki kanımızı yansıtmaktaysa da bu bilgiler, hiçbir şekilde yatırım danışmanlığı faaliyeti olarak değerlendirilemeyecektir. Söz konusu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin kullanılmasından doğabilecek zararlardan dolayı, Odea Bankası A.Ş. hiçbir sorumluluk kabul etmez. İşbu rapor içerisindeki bilgilere ait telif hakkı Bankamıza ait olup, üçüncü kişilerce izinsiz kullanılamaz, çoğaltılamaz veya kopyalanamaz.



2013 1Ç.2014 2Ç.2014* 3Ç.2014 4Ç.2014

Bilanço Kalemleri (Yıllık Büyüme)

Ticari Krediler 35.2% 35.8% 27.4% 20.2% 21.7%

Bireysel Krediler 24.9% 18.3% 13.7% 14.9% 14.7%

Toplam Krediler 31.8% 29.9% 22.9% 18.5% 19.5%

Menkul Kıymetler Portfoyü 6.2% 9.6% 9.5% 7.7% 5.8%

YP Mevduatlar 39.8% 47.6% 36.6% 26.7% 19.9%

TL Mevduatlar 14.2% 8.8% 5.6% 5.7% 7.9%

Toplam Mevduatlar 22.5% 21.5% 15.8% 13.1% 12.3%

Özkaynaklar 6.5% 8.5% 12.5% 13.4% 12.1%

Toplam Aktifler 26.4% 25.9% 22.9% 19.2% 18.2%

Gelir Tablosu (Yıllık Büyüme)

Faiz Gelirleri 0.7% 20.3% 27.1% 24.5% 22.2%

Faiz Giderleri -7.6% 47.1% 52.4% 44.9% 39.6%

Faiz Dışı Gelirler 24.0% 19.3% 18.6% 15.7% 13.2%

Faiz Dışı Giderler** 16.8% 8.1% 8.2% 8.6% 9.7%

Net Kâr 4.6% -16.1% -5.5% -3.4% -2.7%

Faiz Oranları (Çeyreklik Ortalama)

Ticari Kredi Faizi 11.0% 14.1% 14.0% 13.1% 13.4%

İhtiyaç Kredisi Faizi 13.7% 16.0% 16.5% 15.5% 15.7%

Konut Kredisi Faizi 10.7% 12.7% 13.1% 12.0% 12.3%

1 Aya Kadar Vadeli Mevduat Faizi 6.8% 8.6% 9.3% 8.9% 9.2%

3 Aya Kadar Vadeli Mevduat Faizi 8.5% 10.2% 10.6% 10.2% 10.5%

Önemli Rasyolar

ROE 13.0% 12.1% 12.1% 11.8% 11.4%

ROA 1.5% 1.4% 1.4% 1.3% 1.3%

NFM 4.4% 4.2% 4.1% 4.0% 3.8%

TGA Oranı 2.8% 2.8% 2.7% 2.9% 2.8%

Risk Maliyeti 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1%

Kredi/Mevduat 110.7% 112.9% 116.7% 115.0% 117.8%

SYR 15.5% 15.7% 15.6% 15.4% 14.8%

*2014 2. çeyrek faiz oranları ortalaması, kredi ve mevduat büyümesi gerçekleşmeleri gösterirken diğer veriler tahminlerdir.

**Bütün Faiz Dışı Giderler Maliyetin içine dahil edilmiştir (dolayısıyla genel karşılık giderleri de maliyete dahil)

2014 Yılı Tahminleri

makro yorum 2. yarıyıl görünümü: küresel faiz baskısı ......makro yorum -2. yarıyıl...

Documents