EKONOMSKI FAKULTET RIJEKA

TEORIJA FINANCIJSKE STRUKTURE( TRANSAKCIJSKI TROŠKOVI I ASIMETRIČNE INFORMACIJE)

SEMINARSKA RADNJA

Predmet: Financijska tržišta i institucije

28. prosinac 2011.

SADRŽAJ

1. Uvod.............................................................................................................................................1

2. Funkcije financijskih tržišta.........................................................................................................2

2.1. Struktura financijskih tržišta..................................................................................................4

2.2. Transakcijski troškovi............................................................................................................8

3. Asimetrične informacije: Negativna selekcija i moralni hazard..................................................9

3.1. Negativna selekcija i instrumenti rješavanja negativne selekcije..........................................9

3.2. Moralni hazard......................................................................................................................14

3.2.1. Instrumenti za pomoć pri rješavanju problema principal i agenta……………………..16

3.2.2. Instrumenti koji pomažu riješiti moralni hazard u dužničkim ugovorima…………..….17

4. Zaključak………………………………………………………………………………………21

Literatura

1.UVOD

Informacija je ključni čimbenik funkcioniranja tržišta i uspješnosti ukupnoga gospodarstva.

Međutim, kao što slobodno tržište nije uvijek učinkovito u ostvarivanju funkcije razvoja

gospodarstva, tako ni informacija ne donosi uvijek samo pozitivne učinke na

funkcioniranje ekonomskog sustava. Također, informacija značajno određuje uspješnost

njihova funkcioniranja, a različite zapreke mogu poticati iskrivljeno djelovanje tržišta i

nepovoljne ekonomske učinke. U ovoj seminarskoj radnji će se razmatrati problemi koji nastaju

zbog asimetrije informacija, posebice posljedice u obliku suprotnog izbora i moralnog hazarda u

području funkcioniranja kanala distribucije.

Informacija je prijenos znanja s jedne osobe na drugu. Asimetrična informacija je stanje

pri kojem jedna osoba zna više od druge osobe, odnosno kada su određene spoznaje nekim

ljudima dostupne, ali nekim drugim ljudima nisu dostupne. Postojanje asimetričnih

informacija otežava mogućnost međusobnog ugovaranja i izvršavanja poslova između osoba

koje posjeduju nejednaku razinu znanja (informiranosti). Zbog toga, ekonomisti koriste

teoriju igara kako bi riješili problem nepovoljnog utjecaja asimetrične informacije na

poslovanje (Karić, 2007).

2. FUNKCIJE FINANCIJSKIH TRŽIŠTA

Financijski sustav predstavlja ukupnost ponude i potražnje novčanih sredstava, financijskih

oblika tj. instrumenata u kojima su utjelovljena novčana potraživanja raznolikih financijskih

institucija, tokova i tehnika, koji integrirani određenim pravnim normama i regulacijom,

omogućavaju trgovanje novcem i novčanim viškovima, određujući pr i tome c i jene

f inanci jskim proizvodima; a to su u prvom redu kamatne s tope i očekivanja o

financijskim i ekonomskim kretanjima u budućnosti (Kalić, 2011). Financijski sustavi se

razlikuju po zemljama jer su u svakoj zemlji determinirani povijesnim razvojem,regulacijom,

odrednicama gospodarske i socijalne kulture prilagođeni nacionalnom gospodarstvu.

S t o g a   n e   p o s t o j i   s t a n d a r d n i   m o d e l   f i n a n c i j s k o g   s u s t a v a   k o j e g   t r e b a  

s l i j e d i t i   v e ć   s e   i z u č a v a konceptualni model financijskog sustava i njegove najvažnije

odrednice. Za financijska tržišta može se reći da ga čine osobe, financijski instrumenti, tokovi i

tehnike koji na posebnim mjestima ili u uređenim sustavima trgovanja omogućuju razmjenu

novčanih viškova i manjkova, tj. novca, kapitala i deviza i određuju cijene po kojima se ta

razmjena obavlja.

Na nerazvi jenim f inanci jskim  t rž iš t ima  dominira ju  banke  kao  najvažni je  

f inanci jske   ins t i tuci je ,   te depoziti i krediti kao najzastupljeniji instrumenti ulaganja i

financiranja.Razvijena tržišta obiluju mnoštvom financijskih oblika, brojnim financijskim

institucijama, sofisticiranim financijskim tehnikama i isprepletenim financijskim tokovima.

Razvijeno financijsko tržište primjereno je demokratskim društvima i tržišnim gospodarstvima

jer podrazumijeva objektivizirane tržišne kriterije, isključivo ekonomsku alokaciju

sredstava, regularnost i zaštitu sudionika, a likvidira socijalizaciju, prisvajanje i

redistribuciju, dovodeći sve pod svjetlo javnosti.

Funkcije financijskog sustava ostvaruju se na brojnim i različitim formalnim i neformalnim,

otvorenim i dogovornim financijskim tržištima. Financijska tržišta su složeni mehanizmi

sustava eksternog financiranja pa se njihova razvijenost, učinkovitost i postojanje uzimaju

kao mjerilo razvijenosti financijskog sustava.

Slika 1. Tijek sredstava kroz financijski sustav

Izvor: Mishkin, S., F., Ekonomija novca, bankarstva i financijskih tržišta

Prema slici 1. se upravo može vidjeti važna ekonomska funkcija financijskih tržišta a to je

usmjeravanje sredstava od kućanstava, poduzeća i vlada koje su uštedjele višak svojih sredstava,

takozvani zajmodavci (štediše) na lijevoj strani prema onima kojima sredstva nedostaju, a to su

na desnoj strani, zajmoprimci (potrošači). Može se reći da su primarni zajmodavci(štediše)

kućanstva mada se i poduzeća te vlada ponekad nađu u situaciji gdje imaju višak sredstava koje

posuđuju. Kao najvažnije zajmoprimce(potrošače) mogu se navesti poduzeća i vlade no,

međutim, u toj se ulozi povremeno nađu i već spomenuta kućanstva te stranci.

FIN.POSREDNICI

Zajmodavci (šted.):- Stanovništvo- Poduzeća- Vlada- Strani subjekti

SREDSTVA

Zajmoprimci (potr.):- Poduzeća- Vlada- Stanovništvo- Strani subjekti

SREDSTVA

FIN.TRŽIŠTA

SREDST VA

SREDSTVA SREDSTVA

IZRAVNE FINANCIJE

Postoje dva načina kretanja sredstava od zajmodavaca prema zajmoprimcima a to su neizravno

koje se odvija preko financijskog posrednika te izravno financiranje. U slušaju izravnog

financiranja zajmoprimci posuđuju sredstva izravno od zajmodavaca na samim financijskim

tržištima prodajući im vrijednosnice koje predstavljaju prava na buduće dohotke ili imovinu

zajmorpimca.

Navedeni vrijednosni papiri u isto vrijeme predstavljaju i imovinu i obveze, imovinu za osobu

koja ih kupuje te obveze za pojedinca ili poduzeće koje ih prodaje, odnosno izdaje.

2.1. Struktura financijskih tržišta

Strukturu financijskih tržišta čine: tržišta dužničkog i vlasničkog kapitala, primarna i sekundarna

tržišta, burze i izvanburzna tržišta te tržište novca i kapitala.

Kada se govori o tržištu dužničkog i vlasničkog kapitala, tu poduzeće ili pojedinac mogu na

financijskom tržištu do sredstva doći na dva načina kako navodi Mishkin. Najuobičajenija je

metoda izdavanje dužničkog instrumenta, poput obveznice ili hipoteke, koji je ugovorni

pristanak zajmoprimaca da imatelju instrumenta plaća fiksni dolarski iznos u redovitim

intervalima (plaćanje kamata I glavnice) do određenog datuma ( datum dopijeća), kada se

obavlja zadnje plaćanje.

Drugi način prikupljanja sredstava jest putem izdavanja vlasničkih vrijednosnih papira, poput

obične dionice, koji predstavljaju potraživanja na udio u neto dohotku (dohodak nakon odbitka

troškova I poreza) I imovini poduzeća (2010, 25).

Primarno tržište je tržište novih vrijednosnih papira, dok se sekundarno tržište odnosi na

trgovanje vrijednosnim papirima nakon njihovog prvog izdavanja. Kada tvrtka ili država izdaje

vrijednosne papire, obveznice ili dionice, ti papiri se prodaju na primarnom tržištu s obzirom da

je riječ o novoj emisiji. Nakon što su vrijednosni papiri po prvi put prodani, daljnje se prodaje

vrše na sekundarnom tržištu. Primarna i sekundarna tržišta su usko povezana i međusobno

uvjetovana. Moraju postojati tri karakteristike da bi se razvilo sekundarno tržište. Prvo,

vrijednosni papiri moraju imati svojstva koja općenito očekuje najveći dio investitora, a to su

razvijenost, likvidnost, tržišnost i kvaliteta. Drugo, da bi se mogla ocijeniti poželjnost kupovine

određenog vrijednosnog papira, potrebno je da su informacije o tvrtki na raspolagnju uz što niže

troškove.

Treće, sekundarno tržište ovisi o velikoj ponudi vrijednosnih papira, da bi se prodavalo dovoljno

vrijednosnih papira, čime bi se osigurao kontinuitet na tržištu (Koprivnički poduzetnik, 2009).

Sekundarno tržište može biti organizirano na dva načina. Jedna je metoda organizirati burze, na

kojima se kupci I prodavatelji vrijednosnih papira ( ili njihovi agenti ili brokeri) susreću na

jednoj centralnoj lokaciji radi obavljanja trgovine (npr. Njujorška burza dionica I Čikaška burza

robe). Drugi je način organiziranja sekundarnog tržišta izvanburzno (OTC- Over The Counter)

tržište na kojem su dileri na različitim lokacijama koji posjeduju zalihe vrijednosnih papira,

spremni kupiti I prodati vrijednosne papire “preko šaltera” bilo kome tko to zatraži, a spreman je

prihvatiti njihove cijene. Budući da su izvanburzni dileri u računalnom kontaktu te jedni od

drugih znaju postavljene cijene, OTC tržište vrlo je konkurentno I ne razlikuje se jako od tržišta s

organiziranom burzom (Mishkin, 2010, 27).

Tržište novca je mjesto susreta ponude i potražnje financijskih sredstava s kratkim rokom

raspolaganja. U najširem smislu obuhvaća i devizno tržište, u širem smislu tržište novca

obuhvaća sve kratkoročne kreditne poslove, kod kojih redovito nastaje novi novac, a u užem

smislu obuhvaća dogovorno tržište kratkoročnih kredita, tržište kratkoročnih vrijednosnih papira

te međubankovno tržište novca. To je tržište kratkoročnog novčanog kapitala koji ima funkciju

platežnog sredstva. Ima važnu ulogu u optjecaju kratkoročnih financijskih sredstava.

Ono na racionalan način uravnotežuje viškove i manjkove novca u gospodarstvu te ubrzava

optjecaj novca. Suprotnost je tržište kapitala. Tržište novca i tržište kapitala zajedno čine tržište

kredita (Leksikon menadžmenta).

Proučavavši detaljnije financijsku strukturu širom svijeta možemo doći do osam temeljnih

činjenica (Mishkin, 2010, 182:184):

1. Dionice nisu najvažniji vanjski izvor financiranja poduzeća. Budući da mediji pridaju tako

veliku pozornost tržištu dionica, mnogi ljudi stječu dojam da su dionice najvažniji izvor

financiranja američkih korporacija.

2. Izdavanje utrživih dužničkih i vlasničkih vrijednosnica nije glavni način kojim poduzeća

financiraju svoje aktivnosti. Npr. U Sjedinjenim Državama obveznice su daleko važniji izvor

financiranja od dionica (32% : 11%) .

Međutim dionice i obveznice zajedno (44,7%), što je ukupan dio utrživih vrijednosnica, i dalje

čini manje od polovice vanjskih sredstava potrebnih korporacijama za financiranje njihovih

aktivnosti. Činjenica da izdanje utrživih vrijednosnica nije najvažniji izvor financiranja također

vrijedi i drugdje u sijetu.

3.Neizravno financiranje, koje uključuje aktivnost financijskih posrednika, nekoliko je puta

važnije od izravnog financiranja u kojem poduzeća izravno namiču sredstva od kreditora na

financijskom tržištu. Izravno financiranje uključuje prodaju utrživih vrijednosnih papira kao što

su dionice i obveznice sektoru stanovništva. Postotni udio dionica i obveznica od 43% u

ukupnom vanjskom financiranju amričkih kompanija u stvari znatno precjenjuje važnost

izravnog financiranja u našem financijskom sustavu . Budući da su većini zemalja svijeta utrživi

vrijednosni papiri još manje važan izvor financiranja nego u Sjedinjenim Državama, izravno

financiranje također je daleko manje važno od neizravnog financiranja u ostatku svijeta.

4. Financijski posrednici, osobito banke, najvažniji su izvor vanjskih sredstava korištenih za

financiranje poslovanja. Osnovni vanjski izvor sredstava za financiranje poslovanja diljem

svijeta čine bankovni krediti i krediti drugih nebankovnih financijskih institucija (56% u

Sjedinjenim Državama, ali više od 70% u Njemačkoj, Japanu i Kanadi). Podaci stoga pokazuju

da banke u tim zemljama igraju najvažniju ulogu u financiranju poslovnih aktivnosti. U

zemljama u razvoju banke igraju još važniju ulogu u financijskom sustavu nego u razvijenim

zemljama.

5. Financijski sustav je među najreguliranijim sektorima gospodarstva. Financijski sustav je pod

jakim nadzorom u Sjedinjenim Državama i svim ostalim razvijenim zemljama. Države reguliraju

financijska tržišta prvenstveno da bi promicale pribavljenje informacija te da bi osigurale

zdravlje (stabilnost) financijskog sustava.

6. Samo velike korporacije s velikim ugledom imaju lak pristup tržištu vrijednosnica za

financiranje svog poslovanja. Manje je vjerojatno da će pojedinci i manja poduzeća koja nemaju

velik ugled namaknuti sredstva izdavanjem utrživih vrijednosnica. Umjesto toga, sredstva

najčešće namiču od banaka.

7. Kolateral je široko rasprostranjena sastavnica dužničkih ugovora za kućanstva i poduzeća.

Kolateral je vlasništvo obećano kreditoru kao garancija plaćanja u slučaju da zajmoprimac nije u

mogućnosti vratiti dug. Kolateralizirani dug( također poznat pod nazivom osigurani doug

nasuprot neosiguranom dugu, poput duga po kreditnoj kartici koji nije kolateraliziran) najčešći je

oblik duga sektora stanovništva, ali je također naširoko korišten u kreditiranju poduzeća.

8. Dužnički su ugovori u pravilu krajnje komplicirani pravni dokumenti koji postavljaju znatna

ograničenja na ponašanje zajmoprimca. Mnogi razmišljaju o dužničkom ugovoru kao o

jednostavno IOU ( I owe you) koja se može zapisati na jednom komau papira. Međutim,

stvarnost je dužničkih ugovora mnogo drugačija. U svim su zemljama obveznice ili kreditni

ugovori u pravilu dugački pravni dokumenti s odredbama (nazvanim restriktivne klauzule) koje

ograničavaju i određuju aktivnosti u koje se zajmoprimac može upustiti.

2.2. Transakcijski troškovi

Transakcijski troškovi su troškovi trgovanja s vrijednosnim papirima. Jedan su od glavnih

problema na financijskim tržištima. Pojedinci su, npr., ograničenih sredstava i često ne mogu

iskoristiti financijska tržišta kako bi dodatno zaradili. Isto tako, zbog ograničenih sredstava mogu

poduzeti samo određeni broj transakcija jer bi veći broj malih transakcija doveo do visokih

transakcijskih troškova. Oni su, dakle, prisiljeni “sva svoja jaja” staviti u istu košaru što donosi

znatan rizik.

Instrumenti smanjenja transakcijskih troškova

Financijski su se posrednici, kao važan dio financijske strukture, razvili da bi smanjili

transakcijske troškove i dopuštaju malim štedišama i zajmoprimcima da imaju koristi od

postojanja financijskih tržišta (Mishkin, 2010., 185).

Ekonomija obujma – jedna je mogućnost rješenja problema visokih transakcijskih troškova

udruživanje sredstava mnogih investitora kako bi se iskoristile ekonomije obujma, smanjenje

transakcijskih troškova po dolaru investicija s povećanjem veličine (obujma) transakcija.

Najjasniji primjer financijskog posrednika koji se razvio zbog ekonomije obujma jest uzajamni

investicijski fond. Ukreditni investicijski fond financijski je posrednik koji prodaje udjele

pojedincima , a zatim investira u obveznice i dionice. Budući da kupuje velike količine

obveznica i dionica, takav fond ima prednost nižih transakcijskih troškova.

Stručnost – financijski posrednici također nastaju jer su u stanju bolje razviti ekspertna znanja da

bi smanjili transakcijske troškove. Njihova stručnost u računalnoj tehnologiji omogućava im da

klijentima ponude korisne usluge kao što su besplatni tel. Brojevi koji omogućavaju provjeru

kako stoji vaša investicija.

3. ASIMETRIČNE INFORMACIJE: NEGATIVNA SELEKCIJA I MORALNI HAZARD

Važno je razvijati određene modele da bi se podaci mogli kvalitetno analizirati. Samo tako može

se donijeti odluka da je bolje odgoditi projekt nego ga nastaviti realizirati na neadekvatnim

podacima. Struktura informacija odnosi se na problematiku nepotpunih i nesavršenih

informacija. U mnogim poslovnim interakcijama sudionici nemaju potpuni pristup

informacijama relevantnim za njihove odabire. Kod interakcije sudionika koji imaju asimetrične

informacije, realno je očekivati da će onaj koji posjeduje informaciju istu iskoristiti za svoj

osobni interes koji ne mora nužno biti i interes ostalih sudionika na tržištu (Lider, 2011).

Prilikom izravnog ulaganja na financijskom tržištu problem stvara činjenica da ne postoji ista

razina međusobnih informacija svih sudionika na financijskom tržištu. Nedostatak istih stvara

probleme na financijskom tržištu koji do izražaja dolaze prije transakcije i poznati su kao

negativna selekcija, te nakon transakcije i poznati su kao moralni hazard.

3.1. Negativna selekcija i instrumenti rješavanja negativne selekcije

Negativna selekcija dolazi do izražaja na financijskom tržištu u uvjetima kada potencijalni

dužnik s visokim kreditnim rizikom najaktivnije traži zajam zbog čega će mu on vjerojatno i biti

odobren. Istovremeno kreditori su svjesni da će u uvjetima negativne selekcije kredit dobiti

klijenti s najvećim kreditnim rizikom. Kako bi to spriječili, obustavljaju kredite čime su

pogođeni i klijenti s nižim kreditnim rizikom.

Problem “Mačak u vreći”

George Akerlof u svojem poznatom članku, koji je i dobitnik Nobelove nagrade, naglasio je

problem negativne selekcije te njezin utjecaj na učinkovito funkcioniranje tržišta. Konkretan

problem nazvao je “problem mačka u vreći“ prevedeno s engleske inačice „lemons problem“ iz

razloga što sliči na problem koji se pojavljuje na tržištu rabljenih automobila. Radi se o

problematici da cijena koju potencijalan kupac plaća mora održavati prosječnu kvalitetu

automobila na tržištu jer kupac često ne može procijeniti njihovu kvalitetu.

Nasuprot tome, vlasnik je vrlo upoznat s kvalitetom svojeg automobila , te ako je kvaliteta

niska rado će prodati svoj automobil po cijeni koju kupac nudi jer je svjestan da je nadmašena

vrijednost automobila dok s druge strane ako je auto visoke kvalitete vlasnik će možda smatrati

da je ponuđena cijena sa strane kupca preniska te da je auto podcijenjen i neće ga htjeti prodati.

Upravo zbog negativne selekcije vrlo malo dobrih rabljenih automobila će biti dostupno na

tržištu te će tržište funkcionirati loše ili uopće niti neće.

Slična situacija se javlja i na tržištu vrijednosnih papira, tj. tržištu obveznica i dionica.

Potencijalni kupac spomenutih vrijednosnica ne može razlikovati dobro poduzeće s visoko

očekivanom dobiti i niskim rizikom od lošeg poduzeća s niskom očekivanom dobiti i visokim

rizikom te će u toj situaciji biti spreman platiti cijenu koja odražava prosječnu kvalitetu

poduzeća.

Ako vlasnici i menadžeri dobrog poduzeća imaju bolje informacije i znaju da se radi o dobrom

poduzeću npr. onda znaju da su njihove vrjednosnice podcijenjene i neće ih htjeti prodati kupcu

po cijeni koju je spreman platiti. Jedina poduzeća koja će željeti prodati kupcu vrjednosnice su

ona loša i zato što je cijena viša nego što vrjednosnice vrijede. Međutim ako kupac to prepozna

donijet će odluku da ih uopće ne želi kupiti; posljedica je da ovo tržište vrijednosnih papira

također neće funkcionirati dobro kao i spomenuto tržište korištenih automobila (Myers, Majluf).

Prema Kariću ako bi kupci i prodavatelji rabljenih automobila mogli razlikovati automobile

dobre kvalitete od automobila loše kvalitete, tada bi postojala dva tržišta rabljenih automobila,

kao što se vidi na grafikonima 1. i 2. Na oba tržišta bi se moglo prodati 2.000 automobila

koliko iznosi ravnotežna količina, kada bi obje strane znale pravu kvalitetu automobila.

Kako to nije tako, kupci sve automobile smatraju automobilima srednje kvalitete.

Krivulja potražnje za automobilima srednjekvalitete (Ds) je manja od potražnje za

automobilima dobre kvalitete (Dk), a veća od potražnje za automobilima loše kvalitete

(Dn).

Zbog viših cijena dobrih automobila (Pk) njihova je potražnja manja, a zbog nižih cijena

loših automobila (Pn) njihova je potražnja veća. Premda su cijene različite, početna

ravnotežna količina obje vrste automobila jednaka je i iznosi 2.000 automobila, a što pokazuju

njihove početne točke ravnoteže (E1).Kada kupci uoče da je na tržištu velika većina

automobila loše kvalitete, potražnja opada i krivulja potražnje se pomiče ulijevo (na Dsn),

što smanjuje ravnotežnu količinu dobrih automobila na 1.000 automobila, a povećava

ravnotežnu količinu loših automobila na 3.000 automobila.

U krajnjem slučaju, zbog niskih cijena, na tržištu ostaju samo loši automobili i na oba

tržišta rabljenih automobila vrijedi samo krivulja potražnje automobila loše kvalitete (Dn)

(2007).

Instrumenti rješavanja problema negativne selekcije

Jedan od instrumenata rješavanja problema negativne selekcije je privatna proizvodnja i prodaja

informacija kako navodi Mishkin. Rješenje je problema negativne selekcije na financijskim

tržištima eliminacija asimetričnih informacija informiranjem ljudi koji ulažu sredstva o svim

detaljima vezanima uz pojedince ili poduzeća koja žele financirati svoje investicijske aktivnosti.

Jedan način postizanja toga jest postojanje privatnih kompanija koje prikupljaju i proizvode

informacije za razlikovanje dobrih od loših poduzeća i zatim ih prodaju. Međutim, sustav

privatne proizvodnje i prodaje informacija ne rješava u potpunosti problem negativne selekcije

na tržištu vrijednosnica zbog takozvanog problema slobodnog jahača. Problem slobodnog jahača

pojavljuje se kada ljudi koji nisu platili informacije koriste informacije koje su platili drugi.

Rezultat je svih ovih slobodnih jahača da vi više ne možete kupovati vrijednosnice po cijenama

nižima od njihoveprave vrijednosti. S obzirom na to da sada nećete ništa zaraditi od kupnje ovih

informacija, svjesni ste da za njih uopće niste trebali platiti. Slabija mogućnost privatnih

kompanije u ostvarenju zarade od prodaje informacija podrazumijeva manju proizvodnju

informacija na tržištu, tako da negativna selekcija (problem „mačka u vreći“) i dalje narušava

učinkovito funkcioniranje tržišta vrijednosnica. Nadalje, navodi se i državna regulacija.Država bi

npr. mogla proizvesti informacije koje pomažu investitorima razlikovati dobre kompanije od

loših te ih dostaviti javnosti bez naplate međutim uključenje vlade u objavu negativnih

informacija o poduzećima politički može biti vrlo teško. DRuga mogućnost bila bi regulacija

tržišta vrijednosnih papira kojim ohrabruju poduzeća das am objavljuju istinite podatke o sebi,

tako da investitori mogu procjeniti je li kompanija dobra ili loša. Može se reći da se financijska

tržišta nalaze među najreguliranijim sektorima gospodarstva upravo zbog problema negativne

selekcije povezanog s asimetričnim informacijama.Iako država smanjuje problem negativne

selekcije, ona ga ne eliminira. Čak i kada poduzeća iznose u javnost informacije i svojim

prodajama,imovini ili zaradama, još uvijek imaju više informacija od onvestitora; mnogo je još

toga što govori o kvaliteti poduzeća, pored onoga što pruža statistika (2010, 189).

Slijedi idući instrument, a to je financijski posrednik. Financijski posrednik kao što je banka

postaje stručnjak u proizvodnji informacijama o poduzećima tako da se može razdvojiti

poduzeća s niskim kreditnim rizikom od onih s visokim. Budući da je banka sposobna posuđivati

uglavnom dobrim poduzećima, umogućnosti je zaraditi više povrate na svoje kredite nego što su

kamate koje mora platiti deponentima. Posljedična dobit koju banka ostvaruje daje joj poticaj da

se uključi u aktivnost proizvodnje informacija. Važan je element mogućnosti banke da profitira

od informacija koje proizvodi izbjegavanje problema “slobodnog jahača” dajući prvenstveno

private kredite, umjesto da kupuje vrjednosnice kojima se trguje na otvorenom tržištu kako kaže

Mishkin. Budući da se privatnim kreditima ne trguje, drugi investitori ne mogu vidjeti što banka

radi, podižući cijene kredita do točke u kojoj banka ne prima naknadu za proizvedene

informacije. Uloga banke kao posrednika koji većinom drži neutržive kredite cilj je njezina

uspjeha u smanjenju asimetričnih informacija na financijskim tržištima.

Kolateral i neto vrijednost. Negativna selekcija ometa funkcioniranje financijskog tržišta samo

ako zajmodavac trpi gubitke kada zajmoprimac nije u mogućnosti otplaćivati kredit te prestaje

otplaćivati dug. Kolateral, pravo vlasništva obećano kreditoru u slučaju da zajmoprimac nije u

mogućnosti vratiti dug, umanjuje posljedice negativne selekcije zato što smanjuje gubitke

zajmodavca u slučaju nemogućnosti vraćanja kredita. Ako zajmoprimac nije u mogućnosti vratiti

dug, zajmodavac može prodati kolateral i iskoristit prihode za pokrivanje gubitka po kreditu.

Neto vrijednost (nazvana i vlasnički kapital), razlika između imovine poduzeća (onoga što

poduzeće posjeduje ili potražuje) i njegovih obaveza (ono štoje dužno), može imati ulogu slučnu

kolateralu. Ima li poduzeće visoku neto vrijednost, čak i ako je poduzelo neke investicije koje

uzrokuju gubitke i nemogućnost otplate dugova, zajmodavac može preuzeti vlasništvo nad neto

vrijednošću poduzeća, rasprodatiga, te primicima nadoknaditi dio gubitka ostvarenih na kreditu.

Osim toga, što je veća neto vrijednost poduzeća, manje je vjerojatno da ono neće biti u stanju

otplaćivati dugove zbog toga što podueće posjeduje imovinski zračni jastuk koji može koristiti za

otplatu svojih kredita. Prema tome, kada poduzeće koje traži kredit ima visoku neto vrijednost,

posljedice negativne selekcije manje su važne i zajmodavci će radije dati kredit (2010;191,192).

3.2. Moralni hazard

Prema Saundersu moralni hazard je izloženost gubitku s kojom se suočava osiguravatelj kada

pružanjem osiguranja potiče osiguranika na preuzimanje više rizika. To je, dakle, osiguranje koje

potiče umjesto da obeshrabruje poduzimanje rizika. Naziva se moralni hazard zato što s

osiguranjem depozita visoko zadužena banka, čiji vjerovnici ne moraju nadzirati aktivnosti

banke odnosno kreditora, ima golemi poticaj za poduzimanje prekomjernog investicijskog rizika

tj. davanje kredita (2006).

Moralni hazard na financijskom tržištu predstavlja rizik da će dužnik iskoristiti posuđena

sredstva za aktivnost koje nisu bile razlog dobivanja kredita i s tog su aspekta nepoželjne za

kreditora jer se zbog njih smanjuje vjerojatnost povrata kredita. Kako moralni hazard smanjuje

vjerojatnost povrata posuđenih sredstava, postoji mogućnost da kreditor obustavi plasmane

sredstava u kredite, čime će biti pogođeni i potencijalni klijenti koji nisu skloni moralnom

hazardu.

Moralni hazard određuje se kao negativan sporedan učinak postupaka koji smanjuju rizik

dobrovoljnih aktivnosti i transakcija gospodarskih subjekata. Ako se očekuje da će netko drugi

snositi posljedice zaduživanja i nepromišljenih poslovnih djelatnosti visokog stupnja rizika,

dolazi do podcjenjivanja rizika i iskrivljuje se ponašanje gospodarskih subjekata. Moralni hazard

iskrivljuje kriterije za alokaciju velikih štednih uloga, a teret duga često se prebacuje na državu.

Sa stajališta sprečavanja nastanka moralnog hazarda bitno je odvojiti privatni i javni rizik jer, što

je mekša i nejasnija granica privatnog i državnog sektora, veća je i opasnost od moralnog

hazarda ( Dvorak, P., 2010 ).

Za primjer moralnog hazarda može poslužiti jedan od najvažnijih argumenata protiv euro

obveznice a to je upravo značajno povećanje rizika moralnog hazarda zemalja članica Europske

unije uvođenjem takve vrijednosnice. Moralni hazard označava promjenu ponašanja pojedinaca,

organizacija, institucija i država, u situacijama kada im se jamči sigurnost. Rizik moralnog

hazarda za zemlje članice uvijek je bio visok i to prvenstveno zbog zajedničke valute. Moralni

hazard uzrokovan eurom nije bio vezan samo uz ponašanje zemalja članica, nego i uz ponašanje

kreditora. Jednom kada je zemlja postala članica eurozone, državne obveznice te zemlje su

tretirane od strane investitora jednako, bez obzira na stanje ekonomije te države.

Rješavanje problema moralnog hazarda financijski posrednici mogu uspješno realizirati

permanentnim i stručnim kontrolama korištenja sredstava od strane pojedinih klijenata, te na taj

način eliminirati ili umanjiti vjerojatnost povrata posuđenih sredstava.

Moralni hazard. Javlja se u različitim djelatnostima. Za razliku od suprotnog izbora,

moralni hazard se javlja nakon zaključenja određenog posla. O moralnom hazardu

govorimo kada neka osoba mijenja svoje ponašanje na teret druge osobe s kojom je

prethodno zaključila poslovni ugovor.

Problem je u tome što oštećena strana nema informacije o promjeni ponašanja druge

strane u ugovorenom poslu, te ne može nadzirati poštivanje ugovora.

Moralni je hazard posebice važan informacijski problem u osiguranju. Veličina i rast

djelatnosti osiguranja pokazuju da su ljudi skloni platiti kako bi izbjegli rizik. Ako se ne dogodi

nesreća, ljudi neće ništa dobiti za plaćenu premiju. Međutim, ako se dogodi nesretni

slučaj, osigurana osoba će dobiti od osiguravatelja vrijednost koju je izgubila u nesreći.

Osim toga, pojedine osobe, nakon ugovaranja osiguranja od nekog rizika, mijenjaju svoje

ponašanje na taj način da povećavaju mogućnost nastanka osigurane štete. Jednom kada ljudi

ugovore osiguranje, postaju manje brižni u svom ponašanju, zato što znaju da će im u

slučaju nastanka štete osiguravatelj isplatiti nadoknadu.

Naime, ljudi koji su se osigurali mogu preuzeti veće rizike, nego što bi ih inače bez osiguranja

bili spremni preuzeti, zato što znaju da su zaš tićeni. Takva promjena ponašanja dovodila je do

većih odštetnih zahtjeva, nego što su osiguravatelji mogli očekivati. Povećane isplate od

strane osiguravatelja, prodaju osiguranja čine manje profitabilnom (Karić, 2007).

Moralni hazard u ugovorima o vlasničkom ulaganju: problem principala i agenta

Odnos principala i agenta nastaje kad jedna strana posjeduje neku imovinu

(principal), a druga strana u njezino ime svojim djelovanjem utječe na vrijednost

te imovine (agent). Principal može biti vlasnik zemlje, zajmodavac, poslodavac, a

agent je menadžer, činovnik, broker, zakupac zemlje ili zapovjednik broda. U

literaturi o poduzeću principal je obično vlasnik (dioničari), a agent – menadžer.

Teorija posredovanja bavi se pitanjem kako uskladiti interese principala i agenta, i

to tako da agent djeluje u interesu principala.

U prvo je vrijeme taj problem rješavan tako da agenta valja platiti za efikasno obavljeni posao.

Pritom se pretpostavljalo da principal zna što agent mora napraviti, da bi ga mogao besplatno

kontrolirati i mjeriti rezultate njegova rada. Implicitna je pretpostavka takvoga odnosa da akteri

posjeduju istovjetne informacije (simetrične informacije). No, problem upravo nastaje zbog

asimetričnih informacija, naime zato što principal nema potpune informacije o tome što agent

radi, niti ga može potpuno i besplatno kontrolirati. Posljedica je toga da, npr., menadžer može ne

izvršavati svoje obveze, jer zna danjegov rad nije moguće u potpunosti kontrolirati. Ili primjer da

štediša (principal) koji svoj novac uloži u banku nema potpune informacije o aktivnostima banke

i mogućim plasmanima koji se neće moći naplatiti. Kada se ciljevi principala i agenta ne

podudaraju, nastaje problem moralnog hazarda, situacije u kojoj se agent čim sklopi ugovor s

principalom ponaša drugačije nego u okolnostima u kojima ugovor nije potpisan (Kolaković,

Kovačević; 2010).

3.2.1. Instrument za pomoć pri rješavanju problema principal i agenta

Kako navodi Mishkin to su proizvodnja informacija: nadgledanje. Jedan je način da dioničari

smanje takav problem moralnog hazarda da se angažiraju u specifičnoj vrsti proizvodnje

informacija, nadgledanju aktivnosti poduzeća: čestoj reviziji poduzeća i provjeravanju rada

uprave. Problem je procesa nadziranja što može biti skup u terminima novca i vremena, a što se

reflektira u onome što financijski stručnjaci zovu skupa potvrda stanja. Skupa potvrda stanja čini

ugovore o vlasničkom ulaganju manje poželjnima te djelomično objašnjava zašto dionice nisu

važniji element naše financijske structure. Kao i negativna selekcija, tako i problem slobodnog

jahača smanjuje proizvodnju informacija koja bi mogla smanjiti moralni hazard (problem

principal i agenta).U ovom slučaju, problem slobodnog jahača smanjuje nadgledanje. Ako znate

da drugi dioničari plaćaju za nadgledanje aktivnosti kompanije čije dionice i vi posjedujete,

možete biti slobodni jahač u njihovim aktivnostima.

Državna regulacija za povećanje informiranosti. Kao i s negativnom selekcijom, država ima

poticaj pokušati smanjiti problem moralnog hazarda do kojeg je došlo zbog asimetričnih

informacija, što daje još jedan razlog zašto je financijski sustav tako snažno reguliran. Države

diljem svijeta svojim zakonima prisiljavaju poduzeća da private standardna računovodstvena

načela koja olakšavaju utvrđivanje dobiti.

Također donose zakone kojima će se nametnuti teške kazne za one koji počine prijevare

skrivanja ili otuđenja dobiti. Međutim, te mjere mogu biti samo djelomično učinkovite.

Otkrivanje ovakve vrste prijevara nije lako, nepošteni menadžeri čine sve da bi vladinim

agencijama pronalaženje i dokazivanje prijevara bilo jako teško.

Financijsko posredovanje. Financijski su posrednici u mogućnosti izbjeći problem slobodnog

jahača bez obzira na moralni hazard, i to je još jedan razlog zašto je neizravno financiranje tako

važno. Financijski posrednik koji pomaže smanjiti moralni hazard proistekao je iz problema

principal-agent poduzeće udruženog kapitala. Poduzeća udruženog kapitala objedinjuju sredstva

svojih partnera te ih koriste kako bi mladim poduzetnicima pomogli započet novi posao. U

zamjenu za korištenje udruženog kapitala, poduzeće dobiva i vlasnički udio u novom poslu.

Budući da je utvrđivanje zarada i dobiti tako važno u uklanjanju moralnoh hazarda, poduzeća

udruženog kapitala obično inzistiraju na tome da nekoliko njihovih ljudi sudjeluje u upravnom

tijelu poduzeća, upravnom odboru, tako da mogu izbliza promatrati aktivnosti poduzeća.

Dužnički ugovori. Moralni hazard proizlazi iz ugovora o vlasničkim ulaganjima, koji su

potraživanja na dobit u svim situacijama, bilo da poduzeće zarađuje ili gubi novac. Ako ugovor

može biti strukturiran tako da moralni hazard može postojati samo u određenim situacijama

postojat će smanjena potreba za nadgledanjem menadžera, a ugovor će biti pođeljniji od ugovora

o vlasničkom ulaganju. Dužnički ugovor ima upravo ova obilježja jer je to ugovor da će

zajmoprimac platiti zajmodavcu fiksne dolarske iznose u vremenskim intervalima (2010).

3.2.2. Instrumenti koji pomažu riješiti moralni hazard u dužničkim ugovorima

Neto vrijednost i kolateral. Kada zajmoprimac ima više za izgubiti jer mu je neto vrijednost

(razlika između vrijednosti imovinei obveza) velika ili je kolateral koji su mu obećali

zajmodavcu vrijedan, rizik moralnog hazarda – napast da se djeluje na način koji za zajmodavca

nije prihvatljiv – bit će u znatnoj mjeri smanjen, jer sami zajmoprimci imaju mnogo za izgubiti.

Jedan od načina opisivanja rješenja problema moralnog hazarda pomoću visoke neto vrijednosti i

kolaterala jest reći da ta vrijednost čini dužnički ugovor poticajno usklađenim tj, ona usklađuje

poticaje zajmoprimca s poticajima zajmodavca.

Što su veći zajmoprimčeva vrijednost i kolateral, to je veća njegova motivacija da se ponaša

onako kako zajmodavac očekuje i želi; manji je problem morlanog hazarda u dužničkom

ugovoru te će poduzeću ili kućanstvu biti lakše posuditi sredstva. Suprotno tome, kada su neto

vrijednost i kolateral zajmopriomca niži, problem moralnog hazardaje veći, a poduzeću je teže

dobiti kredit (Mishkin, 2010).

Nadgledanje i nametanje restriktivnih klauzula. Nadgledanjem Steveovih aktivnosti da bi se

utvrdilo udovoljava li on restriktivnim klauzulama te kako bi mu se nametnule ako imne

udovoljava, moći ćete biti sigurni da neće poduzimati nikakve rizike na vaš trošak.Restriktivne

su klauzule usmjerene na smanjenje moralnog hazarda bilo eliminiranjem nepoželjnog bilo

poticanjem poželjnog ponašanja. Postoje četiri vrste restirktivnih klauzula za postizanje ovog

cilja (Mishkin, 2010):

1. Klauzule za obeshrabrivanje nepoželjnog ponašanja. Klauzule mogu biti dizajnirane tako da

smanjuju moralni hazard osiguravajući da se zajmoprimac ne uključi u nepoželjan posao

poduzimanja rizičnog inevesticijskog projekta. Neke od ovakvih klauzula nalažu da se kredit

može koristiti samo za financiranje određenih aktivnosti, poput kupnje određene opreme ili robe.

OStale poduzeću koje uzima kredit ograničavaju da se uključi u određene rizike poslovne

pothvate, poput kupnje drugih poduzeća.

2.Klauzule za poticanje poželjnog ponašanja. Restriktivne klauzule mogu ohrabriti zajmoprimca

da se uključi u poželjne aktivnosti koje otplatu kredita čine vjerojatnijom. Restriktivna klauzula

ovog tipa zahtijeva da je hranitelj kućanstva nositelj živitnog osiguranja koje onda u slučaju

njegove smrti otplaćuje hipotekarni kredit. Za poduzeće se restriktivne klauzule ovakvoga tipa

fokusiraju na poticanje zajmoprimca da svoju neto vrijednost održava visokom budući da viša

neto vrijednostpoduzeća koje uzima kredit smanjuje moralni hazard i čini manje vjerojatnim da

će zajmodavac pretrpjeti gubitke. Ove restriktivne klauzule u pravilu preciziraju da poduzeće

mora posjedovati minimalne količine određene imovine u odnosu na veličinu poduzeća.

3.Klauzule za održavanje vrijednosti kolaterala. Budući da je kolateral zajmodavcu važna zaštita,

restriktivne klauzule mogu ohrabriti zajmoprimca na održavanje kolaterala u dobrom stanju i

osigurati da ostane u njegovu vlasništvu. Ovo je vrsta klauzule s kojom se obični ljudi najčešće

susreću. Na primjer, ugovori o kreditu za kupnju automobile zahtijevaju od vlasnika automobile

minimalno osiguranje od sudara i krađe. Slično tomu, primatelj hipoteke na kuću mora

posjedovati odgovarajuće osiguranje kuće te mora otplatiti hipotekarni kredit kada je nekretnina

prodana.

4. Klauzule za osiguranje informacija. Restriktivne klauzule također zahtijevaju od poduzeća

koje uzima kredit da periodično iznosi informacije o svojim aktivnostima u obliku tromjesečnih

računovodtsvenih izvještaja i izvještaja o dohotku, olakšavajući tako zajmodavcu nadgledanje

poduzeća i smanjenje moralnog hazarda. Ovaj tip klauzule može također uvjetovati

zajmodavčevo pravo da u svako doba ispituje i kontrolira knjige poduzeća zajmoprimca.

Financijsko posredovanje. Premda restriktivne klauzule pomažu smanjenju problema moralnog

hazarda, one ga ne uklanjanju u potpunosti. Gotovo je nemoguće napisati klauzulu koja će

isključiti svaku rizičnu aktivnost. Nadalje, zajmoprimci bi mogli biti dovoljno pametni da

pronađu rupe u restriktivnim klauzulama koje bi ih učinile neučinkovitima. Sljedeći je problem

restriktivnih klauzula beznačajna ako je zajmoprimac može povrijediti znajući da ga zajmodavac

neće provjeravati ili da neće tražiti pravnu pomoć.

Budući da je provođenje i nadgledanje restriktivnih klauzula skupo, problem slobodnog jahača

javlja se na tržištu dužničkih vrijednosnica (obveznica) jednako kao in a tržištu dionica. Ako

znate da drugi vlasnici obveznica nameću i nadgledaju restriktivne klauzule, možete biti slijepi u

njihovom nametanju i nadgledanju. Ali, ostali vlasnici obveznica mogu učinit isto, tako da će

rezultat vjerojatno biti da se neće davati dovoljna sredstva za provođenje i nadgledanje

restriktivnih klauzula. Stoga je moralni hazard i dalje ozbiljan problem za utrživi dug. Kao što

smo već vidjeli, financijski posrednici – posebno banke – u mogućnosti su izbjegavati problem

slobodnog jahača dokle god se primarno bave privatnim kreditima. Privatnim se kreditima ne

trguje pa tako nitko drugi ne može biti slobodni jahač u nametanju i nadgledanju restriktivih

klauzula koje provodi posrednik. Stoga posrednik koji daje private kredite uživa koristi od

nametanja i nadgledanja te radi na smanjenju problema moralnog hazarda koje je bitna

sastavnica dužničkih ugovora.

Pojam moralnog hazarda osigurao nam je dodatne argument zašto financijski posrednici od

utrživih vrijednosnica imaju važniju ulogu u prenošenju sredstava od onih koji štede do onih koji

posuđuju.

4. ZAKLJUČAK

Prisutnost asimetričnih informacija na financijskim tržištima dovodi do problema negativne

selekcije i moralnog hazarda koji ometaju učinkovito funkcioniranje ovih tržišta. Instrumenti za

pomoć u rješavanju ovih problema uključuju privatnu proizvodnju i prodaju informacija, državnu

regulaciju za povećanje informiranosti na financijskim tržištima, važnost kolaterala i neto

vrijednosti za dužničke ugovore te korištenje nadgledanja i restriktivnih klauzula. Ključno je

otkriće teoretske analize da postojanje problema slobodnog jahača za vrjednosnice kojima se

trguje, poput dionica i obveznica, ukazuje da bi financijski posrednici, posebno banke, trebale

igrati važniju ulogu od tržišta vrijednosnica u financiranju poslovnih aktivnosti. Ekonomska

analiza posljedica negativne selekcije i moralnog hazarda pomogla je razjasniti osnovne

karakteristike našeg financijskog sustava te je osigurala objašnjenja osam temeljnih činjenica o

našoj financijskoj strukturi opisanih na početku poglavlja.

LITERATURA

Knjige

1. Mishkin, Frederic S., Ekonomija novca, bankarstva i financijskih tržišta, 2010., 8. Izdanje, Mate do.o., Zagreb

2.Anthony Saunders, Marcia Millon Cornett, 2006., Financijska tržišta i institucije, Poslovni

dnevnik, Masmedia

Članci

3. Kalić, Ismet, Financijsko tržište i njegov značaj za upravljanje novčanim tokovima poduzeća u

BiH, Poslovni konzultant (Business Consultant); lipanj, 2011, vol.3, issue 12, p17-31

4. George Akerlof, "The Market for” Lemons”: Quality Uncertainty and the Market

Mechanism", Quarterly Journal of Economics 84. (1970), 488-500.

5. Stewart Myers,N.S. Majluf, “Corporate financing and investment decision when firms have

information that investors do not have”, Journal of Financial Economics 13 (1984.), 187-221.

6. Karić, Marijan; 2007., Utjecaj informacija na profitabilnost kanala distribucije, EFOS

7. Dr.sc. Kolaković, M., Kovačević, B., Sisek B.: "Utjecaj teorija poduzeća na suvremene

pristupe organizaciji poduzeća" ,Ekonomski pregled, Mjesečnik Hrvatskog društva ekonomista,

Zagreb, br. 9-10/2002., UDK 330, ISSN 0424-7558., str. 934-952. 

8. Andreea-Oana, Iacobuţă , A new approach in economics: Transaction Costs Theory. Annals of

the University of Oradea, Economic Science Series; 2009, Vol. 18 Issue 2, p370-375, 6p,

Internet

9. Koprivnički poduzetnik d.o.o. 2009., design: Artra development: 2IT;

http://www.koprivnicki-poduzetnik.hr/hr/financijsko-upravljanje-i-odluivanje/4-odluivanje-o-

investicijama-u-vrijednosne-papire.html?start=2 ; 29.11.2011.

10. Leksikona menadžmenta, izdanje: Masmedia, Globaladmin, Limun.hr;

http://limun.hr/main.aspx?id=13773; 29.11.2011.