seminario de titulo valoracion de empresas

7/27/2019 Seminario de Titulo Valoracion de Empresas

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Instituto Profesional Providencia

Escuela de Ingeniera y Gestin

Administracin de Empresas

VALORACION DE EMPRESAS

Seminario de Titulo

Para optar a ttulo

Professional de

Ingeniero en Administracin.

Alumnos: Miguel Almonacid I.

Jorge Gonzlez P.

Profesor: Elizabeth Vergara M.

Diciembre 2010
http://www.google.es/imgres?imgurl=http://admision.instituto-ipp.cl/admision/images/LogoHeater.gif&imgrefurl=http://admision.instituto-ipp.cl/admision/index.php?option=com_content&view=article&id=101&Itemid=5&usg=__sJfHMFZhZRR8LQvrW5SyCaPjSjk=&h=73&w=209&sz=10&hl=es&start=74&zoom=1&tbnid=i6IppHX_vxlp4M:&tbnh=58&tbnw=167&prev=/images?q=nuevo+logo+ipp&hl=es&biw=1276&bih=589&gbv=2&tbs=isch:1&itbs=1&ei=pFkRTbWjGYuTnQeW45XfDQ&iact=hc&vpx=718&vpy=375&dur=1484&hovh=58&hovw=167&tx=95&ty=40&oei=N1kRTbT_OoK78gaZqrzWDQ&esq=16&page=5&ndsp=19&ved=1t:429,r:3,s:74http://www.google.es/imgres?imgurl=http://admision.instituto-ipp.cl/admision/images/LogoHeater.gif&imgrefurl=http://admision.instituto-ipp.cl/admision/index.php?option=com_content&view=article&id=101&Itemid=5&usg=__sJfHMFZhZRR8LQvrW5SyCaPjSjk=&h=73&w=209&sz=10&hl=es&start=74&zoom=1&tbnid=i6IppHX_vxlp4M:&tbnh=58&tbnw=167&prev=/images?q=nuevo+logo+ipp&hl=es&biw=1276&bih=589&gbv=2&tbs=isch:1&itbs=1&ei=pFkRTbWjGYuTnQeW45XfDQ&iact=hc&vpx=718&vpy=375&dur=1484&hovh=58&hovw=167&tx=95&ty=40&oei=N1kRTbT_OoK78gaZqrzWDQ&esq=16&page=5&ndsp=19&ved=1t:429,r:3,s:74http://www.google.es/imgres?imgurl=http://admision.instituto-ipp.cl/admision/images/LogoHeater.gif&imgrefurl=http://admision.instituto-ipp.cl/admision/index.php?option=com_content&view=article&id=101&Itemid=5&usg=__sJfHMFZhZRR8LQvrW5SyCaPjSjk=&h=73&w=209&sz=10&hl=es&start=74&zoom=1&tbnid=i6IppHX_vxlp4M:&tbnh=58&tbnw=167&prev=/images?q=nuevo+logo+ipp&hl=es&biw=1276&bih=589&gbv=2&tbs=isch:1&itbs=1&ei=pFkRTbWjGYuTnQeW45XfDQ&iact=hc&vpx=718&vpy=375&dur=1484&hovh=58&hovw=167&tx=95&ty=40&oei=N1kRTbT_OoK78gaZqrzWDQ&esq=16&page=5&ndsp=19&ved=1t:429,r:3,s:74


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Instituto Profesional Providencia

Escuela de Ingeniera y Gestin

Administracin de Empresas

VALORACION DE EMPRESAS

Seminario de Titulo

Para optar a ttulo

Professional de

Ingeniero en Administracin

Alumnos: Miguel Almonacid I.

Jorge Gonzlez P.

Profesor: Elizabeth Vergara M

Diciembre 2010
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AGRADECIMIENTOS

Agradecemos a nuestros padres por todo el apoyo que nos han brindado ennuestra vida y sobre todo en estos aos de estudios, por el esfuerzo y sacrificio

que realizaron durante todo este tiempo, porque siempre hicieron y buscaron las

mejores condiciones para que pudiramos estudiar tranquilos.

Tambin dar las gracias a nuestros hermanos (as), quienes siempre

estuvieron a nuestro lado, con ese consejo oportuno y apoyo incondicional, lo que

nos sirvi para soportar todas aquellas cargas y problemas que tuvimos a lo largo

de este periodo, contribuyendo a mejorar cada da y ser las personas que hoy

somos.

Para terminar quisiramos dar nuestros agradecimientos a nuestras

parejas, quienes siempre estuvieron a nuestro lado y soportaron aquellos

momentos, donde a veces debimos dejarlas de lado para asistir a nuestras labores

acadmicas.

Un abrazo afectuoso para todos ustedes.


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Dedicado a:

Nuestras familias y seres queridos, por

todo el apoyo y paciencia que nos hanbrindado en nuestro proceso de

formacin.

Nuestra profesora gua, Elizabeth

Vergara Medina, por creer en nuestro

proyecto.


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NDICE

Pg.:

I. INTRODUCCION. 012

1.1 Estado del Arte 016

1.2 Marco de la Referencia... 025

1.2.1. Concepto de valor de empresa... 025

1.2.2. El objetivo de la valoracin de empresas. 025

II. METODOS DE VALORACION.. 027

2.1. Mtodos basados en el balance. 0302.1.1. ValorContable... 030

2.1.2. Valor Contable Ajustado.. 031

2.1.3. Valor de liquidacin.. 031

2.1.4. Valorsustancial. 032

2.1.5. Valor contable y valor de mercado. 032

2.2. Mtodos basados en la cuenta de resultado.. 036

2.2.1.- Valor de beneficios PER. 036

2.2.2. Valor de los dividendos. 040

2.2.3. Modelo binominal de valoracin de acciones

por descuento de dividendos 041

2.2.4. Modelo trinomial de valoracin de acciones

por descuento de dividendos 042

2.2.5. Valor de la accin cuando los dividendos

tienen dos tasas de crecimiento.. 042

2.2.6. Valor de la accin cuando los dividendos tienendos tasas de crecimiento el modelo H. 044

2.3. Mtodos de Valoracin por mltiplos........ 044

2.3.1. Mltiplo de las ventas 044

2.3.2. Mltiplos basados en la capitalizacin... 045

2.3.3. Mltiplos basados en el valor de la empresa.... 046

2.3.4. Mltiplos relativos al crecimiento. 047

2.3.5. Mltiplos relativos.. 047

2.4. Mtodos mixtos basados en el fondo de comercio Goddwi ll 049

2.4.1. Mtodos de valoracin clsico. 050

2.4.2. Mtodo Indirecto o de los prcticos 050

2.4.3. Mtodo directo o Mtodo Anglosajn. 051

2.4.4. Mtodo de la UEC simplificado 052

2.4.5. Mtodo de la UEC.. 060


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2.4.6. Mtodo de compra de resultados anuales. 053

2.4.7. Mtodo de la tasa con riesgo y sin riesgo.. 053

2.5. Mtodos basados en el descuento de flujo fondos. 055

2.5.1. Antecedentes previos.. 0582.5.2. Modelos de descuento de Flujo.. 085

2.6. Nuevos Mtodos 094

2.6.1. Medidas relacionadas con la generacin de valor 094

2.6.2. Medidas de creacin de valor.. 094

2.6.3. Medidas de creacin de riqueza. 098

2.7. Mtodos de Valoracin en base a Opciones 101

2.7.1. Clasificacin de Opciones Reales.. 104III.- OBJETIVOS DE LA INVESTIGACION.. 106

3.1. Objetivos Generales.. 106

3.2. Objetivos Especficos. 106

3.3. Preguntas de Investigacin.. 106

3.4. Hiptesis de la Investigacin.. 106

3.5. Metodologa de la Investigacin 107

IV.- EVALUACIONES Y MEDICIONES 109

4.1. Metodologa de valorizacin de empresas y anlisis de los

Modelos ms utilizados.. 109

4.1.1. La creacin de valor 111

4.1.2. Indicadores Tradicionales.. 113

4.1.3. Indicadores de Mercado. 115

4.1.4. Indicadores Mixtos.. 116

4.1.5. Indicadores Modernos 116

4.1.6. Consideraciones criticas en la metodologa 1254.1.7. Consideraciones criticas de los escenarios. 127

4.1.8. Consideraciones criticas sobre la proyeccin. 128

4.2. Desarrollo de los mtodos de valoracin de empresas. 130

4.2.1.- Mtodos basados en el balance 130

4.2.2.- Mtodos basados en mltiplos..... 138

4.2.3.- Mtodos Mixtos 141

4.2.4.- Mtodo de descuento de flujo. 157

4.3. Comparacin de modelos de valorizacin de empresas

(Ventajas y Desventajas) 162

4.3.1. Mtodos basados en el balance 163

4.3.2. Mtodos basados en Mltiplos.. 163

4.3.3. Mtodos basados en descuentos de flujos 164

4.3.4. Mtodos basados en fondos de comercio 165


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4.3.5. Mtodos basados en opciones. 166

4.3.6. Mtodos basados en la creacin de valor 167

V. RESULTADOS Y ESTUDIOS 169

VI. ALCANCES Y LIMITACIONES DE LA INVESTIGACION.. 175VII.CONCLUSIONES. 177

VIII. Sugerencias y Recomendaciones. 180

IX. Glosario Tcnico. 181

X. Bibliografa y Web grafa.................................................. 184

XI. Web grafa.. 186

Anexos. 187


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RESUMEN EJECUTIVO

Durante los ltimos aos, se han desarrollado mltiples investigaciones con

respecto a cmo generar valor a las empresas, en donde se proponen diversos einteresantes mtodos, los cuales dependiendo de la organizacin pueden o no

aplicarse.

Con el motivo de crear una gua para las organizaciones creacin de valor,

se ha desarrollado este documento, basado principalmente en tres aspectos

fundamentales.

Este trabajo describe las distintas metodologas de valoracin que se han

desarrollado a travs de las distintas investigaciones desarrolladas en las ltimas

dcadas dada la caracterstica dinmica y globalizada de los mercados, que ha

obligado a las empresas a estar en constante adaptacin para lograr beneficios

superiores al resto de su competencia.

Actualmente se entiende que el objetivo de toda empresa es la creacin de

valor, maximizando el valor de la inversin realizada por los propietarios o

accionistas, el estudio analiza los efectos de las distintas metodologas de

valoracin en los diferentes tipos de empresas que se desarrollan en los

mercados.

El trabajo realizado muestra los fundamentos y desarrolla los mtodos,

dedicando especial atencin a las metodologas ms usadas en la actualidad,

tambin se plantean comparaciones con el objeto de identificar las falencias ybeneficios que se obtienen al utilizar uno u otro mtodo de valoracin.

El estudio muestra las ventajas y desventajas de la aplicacin de los

distintos mtodos en los diferentes tipos de empresas, a la vez se analiza la forma

en que se pueden llegar a correlacionar, logrando una mejor valoracin de la

empresa analizada.

Todas estas variables analizadas desde el punto de vista de la teora y de la

evidencia emprica de los antecedentes histricos.


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ABSTRAC

During the last years, several researches have been conducted with regard to how

enterprises may increase their value. In these studies, different and interestingmethods destined to be applied or not depending on the organization, were

proposed.

This document has been created to serve as a guide for the creating-value

organizations and it is based on three main aspects:

First, to produce a bibliographical summary on enterprise valuation methods,

considering the tangible assets as well as the intangible assets in an organization,

given the relevance, dynamism and valuation achieved by merger and acquisition

processes in both, national and international markets. Including investment

globalization, as in the decision-making issue as in financial terms.

Second, to develop the implementation of some of the valuation methods analyzed

on this text to some industrial enterprises, in order to validate the real usefulness of

these methods.

Third, to incorporate in the valuation enterprise analysis the concept of capability ofthe organization to create value, considering not only the current and the future

patrimonial value of the company herself but also the value of its organizational

capabilities.

All these variables will be analyzed from the theoretical point of view and from the

empirical evidence of historical precedents.

*Enterprise/company = empresa


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la valoracin depende principalmente del conocimiento de la

empresa, de su sector y del entorno econmico general, de efectuaruna labor prudente de proyeccin

Copeland, Koller, Murrin.

(2004).


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I. INTRODUCCION

El proceso de valoracin de empresas es un proceso muy complejo, el cual

involucra el anlisis de muchas variables, que muchas veces no son iguales para

todos, ya que el nivel de percepcin es diferente para cada persona, debido a que

algunos activos son ms atractivos y despiertan mayor inters por su capacidad

de generar mayores flujos en el futuro, que otros que generan menores flujos en el

largo plazo. Este proceso contempla no solo la proyeccin futura de los flujos, que

se espera que generen los activos en el futuro, sino que adems permite estimar

el riesgo para estos flujos y el costo de oportunidad de los recursos invertidos.

Como se mencionaba anteriormente, la complejidad de este proceso est

relacionada con la percepcin de los interesados, ya que es ms fcil dejar

contenta a una persona, que es duea de su empresa, que dejar felices a 100

1000 personas que son los accionistas de una empresa, esto debido a que, cada

persona tiene su propia estimacin respecto a cuanto es el dinero que, se les

debera pagar por la compra de sus activos o de cunto dinero estaran dispuestos

a recibir por su venta.

Debido a que el valor de una empresa est en funcin de las expectativasde beneficios futuros, se hace necesario contar con una metodologa, que permita

anlisis que sean lo ms objetivo posible y lo menos subjetivo posible.

Por consiguiente se entiende que valorar un bien, consiste en estimar su

precio, pero hay que destacar que valor y precio, no son lo mismo, siendo la

principal caracterstica distintiva entre uno y otro, la certeza, ya que el valor, es

una posibilidad, mientras que el precio es una realidad. Por lo tanto se puede

afirmar, que el precio es un invento del ser humano, por lo cual no existe un precionico, para nada, ni para las acciones, ni para el valor actual de un proyecto, etc.

El valor es una apreciacin subjetiva, en tanto el precio es objetivo y comprobable

y viene dado por la cantidad de dinero por la que se han efectuado las

transacciones, la nica subjetividad que padece el precio es la eleccin de la

divisa en que se expresa esa cantidad.

Existen mltiples razones por las cuales se debe estimar el valor de una

empresa:


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1. Adquisiciones, Fusiones y/o Ventas de Empresas: Realizar una fusin o

para expandir las actividades de un holding a otras industrias de la

economa. En importante la valoracin de empresas ya que dar la

informacin sobre el precio mximo a pagar, o el precio mnimo a cobrarpor la adquisicin de la nueva compaa, para que esta transaccin sea

rentable para el comprador.

2. Obtencin de lneas de financiamiento: En este punto la valoracin de

empresas es de vital importancia, ya que al momento de solicitar un

prstamo la empresa, permite estimar el valor econmico de sus activos y

determinar el monto de la deuda que la organizacin pueda manejar.

3. Valoracin de paquetes accionarios: Existe la posibilidad de que los

interesados en comprar los paquetes accionarios sean otros inversionistas,

en donde sus ofertas van a depender de la valorizacin que tengan estos

de la empresa.

4. Compraventa de Acciones: Un estudio de valoracin de la empresa.,

permitira determinar si la accin se encuentra sobrevalorada o subvalorada

en el mercado, permitiendo generar ganancias o prdidas de capital sobrela inversin.

Entre las otras razones que se encuentran estn:

5. Capitalizacin de una empresa

6. Herencias

7. Sucesiones de pago

8. Valoracin de activos intangibles, etc.

En conclusin son muchas las razones que justifican la valorizacin de una

empresa. Sin embargo para valorar una empresa, se requiere disponer de

informacin suficiente y cierta, sobre ella y sobre el sector industrial al que

pertenece, as como tener conocimientos de ingeniera financiera, contabilidad,

administracin de negocios, economa, entre otros. Sin embargo la mezcla de

conocimientos de esas diversas profesiones del equipo evaluador se ve afectadapor aspectos subjetivos individuales, por ejemplo, la interpretacin del riesgo, por

lo cual es probable, que un mismo negocio tenga valores diferentes para estas

diferentes personas, sin que esto implique un error por parte de alguno de ellos.


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El proceso de valoracin tiene por objetivo entregar una estimacin del

valor de mercado de la empresa. Sin embargo el valor que siempre se encuentra

es el valor libro de la empresa, ya que ese es el valor que se publica en los

informes y estados financieros. El valor libro de una compaa es igual al valorcontable del patrimonio, es decir, al valor neto de los activos de la empresa,

menos el valor del pasivo total. Este valor est disponible en el Balance General

de empresa

El valor libro segn formula es igual a:

Activo = Pasivo Total + Patrimonio

Valor Libro = Patrimonio = Activo Pasivo Total

No obstante, lo relevante no es el valor libro de la compaa, sino que su

valor de mercado, por ello se debe estimar este ltimo, ms aun cuando el valor

libro, no es una buena aproximacin del valor de mercado de la empresa.

Por qu razn se dice que el valor libro no es una referencia del valor de

mercado de la empresa?

La contabilidad parece ser la fuente de informacin ms inmediata para

valorar los recursos financiero-econmicos, con que cuenta la empresa. Sin

embargo, conforme esta va adquiriendo o creando elementos de naturaleza

material o inmaterial, los registra segn determinados principios legales, que se

ven desbordados por las distintas competencias y otras circunstancias cualitativas,

como la existencia de sinergias, reputacin, etc.

Las limitaciones que ms se han planteado al procedimiento contable

vienen precisamente de los criterios o normas de valoracin. Por ejemplo la

contabilizacin de inmovilizados a costos histricos, sin la posibilidad de ser

revalorizados, o determinados mtodos de amortizacin o de registros de

existencias, los que pueden subvalorar los activos, de la misma forma que el

posible exceso de provisin, debido al principio asimtrico denominado de

prudencia valorativa.

Adems la contabilidad no contempla la generacin de flujos futuros,

adems de lo poco explicito para explicar la exigibilidad de sus pasivos, ya que en

el balance se nombra a los pasivos de corto plazo y largo plazo, pero es muy

distinto decir que se tiene una deuda a tres aos, la que sera de largo plazo, que

tener esa misma deuda pero a diez aos, difiriendo el valor econmico de los

recursos disponibles, adems no toma en cuenta varios aspectos que hacen que

una compaa valga ms que otra, como son:


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La capacidad de gestin de su equipo gerencial

La experiencia de la fuerza laboral

Las buenas relaciones dentro de la empresa, que permiten generar esasinergia que se crea a partir del trabajo en conjunto entre los trabajadores y

los dueos de la empresa.

El valor de una marca, que ha sido desarrollada por la empresa, entre otros


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1.1. Estado del arte

Hace algunos aos, los resultados contables eran suficientes para la

gestin diaria y la toma de decisiones en las empresas. No obstante, cada da se

otorga mayor importancia al valor, a su conocimiento, aplicacin de medidas de

creacin de valor y en consecuencia a la capacidad de gestionar dicha creacin de

valor.

El concepto de creacin de valor, verdaderamente no es complejo, en lo

concreto, una compaa crea valor para sus accionistas cuando la rentabilidad

obtenida sobre el capital invertido, es superior al costo de dicho capital. No

obstante la creacin de valor para el accionista tiene como punto de partida, el

concepto de valor de mercado de la empresa y su estimacin a travs del

descuento de flujos de caja. Este planteamiento es riguroso, por parte de los

directivos, con el objetivo de potenciar el desarrollo y crecimiento slido de las

compaas. Los inversores no solo buscan recompensas en forma de dividendo y

en forma de aumento de valor de sus acciones, sino que tambin desean

perspectivas de crecimiento de la empresa en el largo plazo. El valor depende,

tanto de lo que esperamos que ocurra en el futuro con la empresa que se quiere

valorar, como de nuestras expectativas. El problema del futuro, es que no lo

conocemos, con certeza, as que cualquier valoracin de hechos futuros, debe

tener en cuenta el factor riesgo.

En la mayora de las aplicaciones prcticas de la creacin de valor, el

criterio del valor actual neto (VAN), del flujo de fondos (flujo de caja), originados

por una determinada decisin o accin directiva, es por definicin, la medida del

valor creado por esta decisin

La creacin de valor exige la necesidad de disponer de indicadores, que

permitan medir la creacin de valor de una empresa. De hecho, para medir la

creacin de valor de una empresa, esta debera valorarse al final del ejercicio (de

acuerdo con el mtodo de flujos de caja descontados) y comparar dicha valoracin

con la del ejercicio anterior. El aumento de valor experimentado por la empresa

nos indica si en ese ejercicio, se ha creado o no valor. Sin embargo, como es

complejo elaborar proyecciones de flujo de caja y llevar a cabo el proceso de

valoracin de una empresa, tal como se indic anteriormente, surge la necesidad

de disponer de indicadores, que relacionados, con mayor intensidad con la

creacin de valor, nos indiquen si la empresa est creando o no valor. Dado que

los indicadores son individuales, es difcil, sino imposible, que un nico indicador

sea capaz de identificar la creacin de valor en una empresa, por lo que, dichos


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indicadores deben ser tomados con suma cautela a la hora de aseverar si una

empresa est generando o no valor, durante un ejercicio.

Para poder dar una gua sobre valorizacin de empresas hay que

remontarse a sus inicios, los cuales se pueden remontar a los aos 20, en donde

se utilizaba el modelo Dupont, en donde el mismo explicaba el concepto de

rentabilidad a partir de la descomposicin de una serie de ratios. Asimismo

aparece el concepto de la rentabilidad sobre el nivel de las inversiones (R.O.I), el

cual se asimila al de la rentabilidad sobre los activos (R.O.A).

Entre los aos 50, se vive un ciclo alcista en la economa, en el que la

empresa tiene una gran expansin y se asientan las bases de las finanzas

actuales. En este periodo de prosperidad, los objetivos que priman son la

rentabilidad, crecimiento y diversificacin internacional, frente a los objetivos de

solvencia y liquidez del periodo anterior. Tambin se extendern las tcnicas de

Investigacin Operativa e Informatizacin, no solo para las grandes empresas, en

donde tomamos como ejemplo el caso de Markowitz1 (1952 1959), en el que

tuvieron que pasar siete aos para que se reconociera el real valor que su trabajo

aport, a la teora de seleccin de carteras, que constituye uno de los elementos

del ncleo de las finanzas modernas.

En 1955 James H. Lorie y Leonard Savage2 resolvieron en Programacin

Lineal, el problema de seleccin de inversiones, sujeto a una restriccin

presupuestaria, establecindose una ordenacin de proyectos. As mismo son

estos autores los que cuestionan la validez del criterio del TIR frente al VAN.

Otro destacado trabajo es el de Franco Modigliani y Merton Miller3 (1958).

Ambos defienden el endeudamiento de la empresa, en relacin con sus fondos, no

influye en el valor de las acciones. No obstante en el ao 1963, rectifican su

modelo, dando entrada al impuesto de sociedades. Y as concluyen que el

endeudamiento no es neutral, respecto al costo de capital medio ponderado y al

valor de la empresa.

_________________________1Articulo publicado en la revista Journal of Finance, en 1952, con el ttulo Porfolio seleccin, tambin se public el libro

titulado, Porfolio seleccin: Eficient diversification of invesmet, por Wiley Yale, university Press en 1959, por Harry

Markowitz.2Articulo publicado por Journal of Busines, en el ao 1955, con el ttulo, Three problems in rationing capital (Tres

problemas de la evaluacin de inversiones con racionamiento capital), por James H Lorie y Leonard J. Savage.3 Artculo inicial, The cost of capital, corporation finance and the theory of investment (Lo que no importa y lo que s importa)

en las decisiones de financiamiento de la empresa).en el ao 1958, por los autores, Franco Modigliani y Merton H. Miller.


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En la dcada del 60, se empieza a ver el efecto de los estudios realizados

en la dcada anterior, estudios en ambiente de certeza que en la dcada, servirn

de base a los realizados en ambiente de riesgo e incertidumbre. Esta dcada

supone una profundizacin y crecimiento de los estudios de la dcada de loscincuenta, producindose definitivamente un desarrollo cientfico de la valuacin

de empresas, con mltiples investigaciones, resultados y valoraciones empricas.

En 1963, H. M. Wingartner4, generaliza el planteamiento de Lorie y Savage

a n periodos, introduciendo la interdependencia entre proyectos, utilizando

Programacin Lineal y Dinmica. Se aborda el estudio de decisiones de inversin

en ambiente de riesgo, mediante herramientas como; la desviacin tpica del VAN,

tcnicas de simulacin o rboles de decisin, realizados por Hillier5 (1963), Hertz(1964) y Maage6 (1964) respectivamente. En 1965 Teichroew, Robichek y

Montalbano7 demuestran que en algunos casos de inversiones no simples, stas

podran ser consideradas como una mezcla de inversin y financiacin.

Sharpe8 (1964 1967), Linttner9 (1965), Mossin10 (1966) o Fama11, son

autores que continuaron la investigacin sobre formacin ptica de carteras de

activos (CAPM) iniciada por Markowitz en la dcada de los cincuenta.

_________________________4Articulo publicado en la revista Journal of finance, en el ao con el ttulo Porfolio seleccin en el ao 1952, tambin publico

el libro titulado, Porfolio seleccin: Eficient diversification of invesmet, por Wiley Yale, university Press en 1959, y Brazil

Blakwell, en

5 Artculo publicado por Management Science, en el ao 1963, con el ttulo, the dirivation of probabilistic information the

evaluation of risky invesmets, (la informacin probabilstica como medida de riesgo de una inversin), en 19, por Frederick

S. Hillier.

6Artculo publicado por Harvard Business Review, en el ao 1964, con el ttulo de Decision Trees for Decision making y

how to use decisin tres in capital invesmet. Conocido como la tcnica de rbol de decisiones de inversin, por John D.

Magee.

7Articulo Publicado en Management Science, ene l ao 1965, con el ttulo, An Analysis of for invesment and financing

Decisions under certainty, por Teichroew, D Robicheck, A. y Montalbano, M.

8William F. Sharpe comienza a estudiar el tema de la valoracin de ttulos en1960, cuando prepara su tesis doctoral.

9 Articulo publicado en Review Of Economics and Statistics, en el ao 1965, con el ttulo, The valuation of Risk Assets and

selection of risky investments in stock porfolios and capital budgets, por Lintner.

10Econometra de 1966, Equilibrium in a capital Asset Market, por J. Mossin.

11 Eugene F. Fama (1939) trabaja en una compaa financiera pequea mientras estudia en Boston. Su tarea es analizar

datos de los mercados financieros para obtener indicaciones de comprar o vender ttulos. Como no obtiene estas

seales de los datos de precios se ve incentivado a estudiar economa en Chicago. Su tesis doctoral se publica completa

en 1965 en el Journal of Business: The behavior of stock market prices. Financial Analysts Journal publica un resumen,

Ran- dom walks in stock market prices.


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19

El CAPM explica que existen dos tipos de riesgo: el diversificable, que se

puede controlar y el sistemtico, que no se puede eliminar aunque la cartera

este compuesta por muchos ttulos diferentes y con muy poca correlacin entre

ellos. Por otra parte nos dice que el rendimiento esperado de un activo sin riesgoes igual al de un activo libre de riesgo, ms una prima por unidad de riesgo

sistemtico. Este riesgo lo medimos por el coeficiente, que nos indica el

comportamiento de la rentabilidad del ttulo en relacin con la del mercado.

El modelo de Sharpe, constituye un punto de partida al CAPM, si bien cabe

distinguir que el primero de ellos es un modelo emprico, en el que se utiliza datos

retrospectivos a los que aplica una regresin y el CAPM, es un modelo de

equilibrio prospectivo con una teora y unos supuestos que se elaborandeductivamente.

En los aos 70, se modifica el concepto de valuacin hacindose hincapi

en el beneficio por accin (B.P.A), valorndose a la empresa en funcin del

nmero de veces que se paga el beneficio por accin. Es en este periodo que

surge el P.E.R. (Price Earnings Ratio), como consecuencia de toda esta

modificacin. Es durante este proceso, que se trata de dar una orientacin ms

emprica a la valoracin de empresas, ya que se empieza a considerar a la

contabilidad como un medio de informacin, analizando la utilidad de la misma,

para los usuarios, apareciendo conceptos como la relacin precio / cash flow, el

cual incorpora a las mediciones, las amortizaciones y las provisiones.

En 1973, surgen nuevas lneas de investigacin como la teora de

valoracin de opciones, la por Arbitraje y la de Agencia. La teora de valoracin de

opciones, tuvo su origen con las investigaciones de Black y Scholes12 en 1973, a

los que siguieron numerosas aportaciones. Una opcin es un contrato, por el cual

una persona adquiere el derecho de comprar o vender un bien determinado a

precio prefijado y en un periodo especificado. En valores mobiliarios, estos autores

demuestran que los factores que determinan el valor de una opcin, son el precio

actual del ttulo, el precio prefijado, el tipo de inters libre de riesgo, la volatilidad

del ttulo y el periodo de ejecucin.

_________________________12Artculo publicado en el Journal of political economy, en el ao 1973, con el ttulo, The pricing of option and corporate

liabilities (Opciones sobre ttulos y en las finanzas de empresas) por Fisher Black y Myron S. Scholes.


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20

Durante la dcada de los setenta Jensen y Meckling13 (1976), comienzan a

dibujar la Teora de Agencia. La relacin de agencia es aquella en la que se ven

envueltos los propietarios del capital y los directivos. El problema en esta situacin

es el conflicto de intereses entre los participantes, el principal delegaresponsabilidades en el agente y tiene que establecer un contrato con el agente,

de modo que este ltimo lleve a cabo su labor, con el fin ltimo de llegar al objetivo

del principal, de esta situacin, se derivan unos costos debido al contexto de

informacin asimtrica, costos de supervisin, por parte del principal al agente, los

costos de influencia y los costos de perdida de eficiencia. Estos costos se derivan

de que, el trabajo realizado por el agente, no siempre es observable por el

principal y si lo es puede llegar a ser muy costoso.En 1974 Black y Scholes y en 1978 Miller y Scholes, realizan destacables

trabajos relacionados sobre la poltica de dividendos, en donde se insiste que la

poltica de dividendos es irrelevante, incluso teniendo en cuenta los impuestos,

siguiendo la misma lnea de Modigliani y Miller. Por otra parte Kim, Lewellen y

McConell14 (1979), avalan empricamente la existencia de segmentos diferentes

de inversores en acciones, en funcin de sus tipos impositivos marginales en el

impuesto sobre la renta personal.

En lo que respecta a la estructura financiera ptima son destacables los

trabajos realizados por Miller y Warner15 en 1977 y Kim16 entre 1974 y 1978. Miller

insiste en la irrelevancia de la estructura financiera, al considerar el impuesto

sobre la renta personal, aun teniendo en cuenta las consecuencias del impuesto

de sociedades, que conlleva la preferencia de la deuda, como fuente de

financiamiento. Asimismo, Warner sostendr que ser mayor la preferencia por la

deuda, al tener en cuenta los efectos fiscales del impuesto sobre la renta desociedades. Kim en cambio, se pronuncia sobre la existencia de una estructura

financiera ptima, si el mercado de capitales es perfecto y se tienen en cuenta el

impuesto de sociedades y los costos de insolvencia.

_________________________13Articulo publicado en el Journal of Financial Economics, en el ao 1976, con el ttulo, Theory of the firm: Managerial

behavior, agenc cost and ownership strcture (Enfoque de agencia y contratos, efecto de la estructura de propiedad, por

Michael C. Jensen y William H. Meckling.

14 Artculo publicado por Journal of finance Economics, en 1979, con el ttulo, Financial leverage clienteles: theory and

evidence, volumen 7, por Kim, H.; Lewellen. W.G. y MacConell.






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21

Posteriormente surgen otros conceptos relacionados en trminos de

mltiplos, pero ninguno termina de reflejar fielmente la cuestin del valor y todos

ellos bajo el sustento bsico de lo reflejado en los estados contables.

Durante los aos 80 se vuelve a plantear la cuestin de los mltiplos,

relacionando, (precios /valor en libros), a partir del cual se poda reflejar la

existencia de un fondo de comercio17, (el valor actual de los superbeneficios que

produce una empresa, corresponde al valor inmaterial de la misma derivada de

factores como la clientela, la eficiencia, la organizacin, el crdito, el prestigio, la

experiencia, etc.) incluye expectativas del crecimiento de la empresa en base a

los beneficios actuales como de los futuros flujos de fondos de la empresa. Sin

embargo, no era posible saber cul era la razn, por la cual algunas empresastienen un fondo de comercio ms alto que otras, encontrndose como nica

explicacin, el hecho de que en funcin de datos histricos, algunas posean un

nivel de rentabilidad superior a la media. Esta forma de explicar las diferencias en

el valor de los fondos de comercio, se basaba en un error, ya que el valor de una

empresa, no debe sustentarse en hechos del pasado, sino en las expectativas

futuras a partir de proyecciones sobre las cifras del balance.

Es durante este periodo se acenta el inters por la internacionalizacin de

los fenmenos y decisiones financieras, dando lugar a mltiples estudios sobre

aspectos como; el riesgo poltico y el riesgo de variabilidad del tipo de cambio de

las monedas en que opera la gestin financiera internacional. Asimismo para

superar algunas crticas que se le hicieron al modelo CAPM, ha surgido el

ECAPM, obra inicial de Pogue, la cual es analizada posteriormente por

Litzenbreg, Ramaswamy y Sosin.18

En relacin a la poltica de dividendos, es destacable el trabajo de Javiland

y Harris19 en 1984, estos concluyen que las imperfecciones del mercado pueden

implicar interdependencias entre las decisiones de inversin, financiacin y

dividendos.

_________________________17El valor actual de los superbeneficios que produce una empresa, corresponde al valor inmaterial de la misma, derivada de

factores como la clientela, la eficiencia, la organizacin, el crdito, el prestigio, la experiencia, etc.

18 Para superar algunas crticas al modelo CAPM, surgi el modelo ECAPM, en sus inicios en con contexto internacional

referido a compaas de oleoductos, y ampliado posteriormente por Litzenberg, Ramaswamy y Sosin (1980).

19 Articulo publicado, por Journal of Financial, en 1984, con el titulo, Corporate behavior in adjusting capital structure and

divident target: econommetric study, por Javiland, A y Harris, R.S.


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Sobre las repercusiones fiscales en la poltica de dividendos se pronuncian

Poterba y Summers20 en 1984, concluyendo un mayor gravamen de los dividendos

frente a las ganancias de capital. Por otra parte, Sarig y Scott21 en 1985 se sitan

en una lnea similar a Dim, Lewellen y MacConell, reafirmando el fenmeno de lossegmentos diferentes o clientelas.

Sobre el APT22, se siguen aadiendo nuevas investigaciones como las de

Roll y Ross23 en 1980 y 1984 respectivamente, utilizando el anlisis multifactorial,

este ltimo sometido a crticas como las de Dhrymes, Friend y Gultekin24 en 1984.

Con respecto a la estructura financiera, De ngelo y Masulis25 en 1980,

admiten la existencia de una estructura financiera optima contemplando, los

efectos de los impuestos, las amortizaciones y las inversiones en particular de

cada empresa. Ross en 1985 se pronuncia en el mismo sentido en condiciones de

riesgo y mercado perfecto.

Titman y Wesseles26 en 1989 verifican el APT y realizan una investigacin

emprica sobre la estructura de capital, en la que llegan a conclusiones como la de

que los costos de transacciones pueden ser un importante determinante en la

eleccin de la estructura de capital, sobre todo en pequeas empresas, al emitir

instrumentos financieros a largo plazo.

Cabe destacar que durante este periodo, se han llevado a cabo estudios

entre los partidarios del CAPM, como Tinic y West27 (1984,1986) y del APT, como

Gutekin28 en 1987 y 1989, sin llegar a conclusiones definitivas sobre cul de los

dos modelos es mejor.

_________________________20

publicado en el diario de hacienda vol. 39, n 5, con el ttulo, "Nueva evidencia de que los impuestos Afectan la Valoracinde los dividendos." Diario de Hacienda, vol. 39, N 5, James M. y H. Lawrence Summers.

21Articulo publicado por, Journal of Finance en el ao 1985, con el ttulo, The Puzzle of Financial Leverage. Clienteles, por

Oled Sarig y James Scott.

22Artculo publicado por Journal of Financial and Quantitative Analysis, en 1984, con el ttulo, On the Robustness of the Roll

and Ross. Arbitrage Pricing Theory, por Roll y Ross and Ross. Arbitrage Pricing Theory, por Roll y Ross.

23 Artculo publicado por Journal of Financial and Quantitative Analysis, en 1984, con el ttulo, On the Robustness of the Roll,

and Ross. Arbitrage Pricing Theory, por Roll y Ross and Ross. Arbitrage Pricing Theory, por Roll y Ross.

24 Artculo publicado por el Journal of Finance, en el ao 1984, con el ttulo, New Tests of the Arbitrage Pricing Theory and

their Implications, por Dhrymes, P. I. Friend, M. Gultekin and N. Gultekin.

25Artculo publicado por elJo urn al of Fin anci al Eco nomi cs, en el ao 1980, con el ttul o, Optimal Capital Structure under

Corporate and Personal Taxation, por ngelo, H., and R.W. Masulis.

26Artculo publicado por elJo urn al of Finan cial en el ao 1989, c on el ttulo , the determinants of capital chice, por Titman

y Wesseles.


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23

Hacia fines de los 80 y durante los 90, surgieron nuevas versiones de los

modelos de flujos de fondos, los que se basaban en diferentes tasas de

crecimiento de la empresa en distintas etapas del periodo.

En 1994, Leland29, en la bsqueda de la estructura financiera optima

descubre que, el valor de la deuda y el endeudamiento ptico, estn conectados

explcitamente con el riesgo de la empresa, los impuestos, los costos de quiebra,

el tipo de inters libre riesgo y los ratios Pay-out (Indica el porcentaje de los

beneficios que la empresa reparte a sus accionistas como dividendos)

En tanto, Fama y French30 en 1992, sealan importantes conclusiones en este

sentido, siendo las principales que el tamao de la empresa y el ratio valor

contable/ valor de mercado, relativo a los capitales propios, actan como buenos

indicadores de la rentabilidad media futura de la organizacin.

En 1997 Daniel y Titman31, reexaminan el modelo de Fama y French,

argumentando que las caractersticas propias de la empresa determinan los

beneficios esperados de ella en el futuro.

_________________________

27AArtculo publicado, por Journal of Financial, en 1984, con el ttulo, Risk and return, por M. Tinic y West.

28Artculo publicado, por Journal of Financial, en 1984, por Gultekin.

29 Artculo publicado, por Journal of Financial en el ao 1994, con el ttulo, Corporate Debt Value, Bond Covenants, and

Optimal Capital Structure, por Leland, Hayne E.

30 Artculo publicado, por Journal of Financial en el ao 1992, anunciado en el artculo, The cross-section of ex- pected

stock returns y completado con el artculo, Common Risk factors in the return on stocks and bonds del ao 1993 del

mismo editor,. Los cinco factores sistemticos de riesgo que identifican son el mercado (la cartera del mercado de ttulos), el

tamao (o vulnerabilidad de la empresa segn si es pequea o grande), la tensin en el valor (segn sea la relacin entre el

valor invertido, contable, y el valor de mercado), los cambios en la tasa de inters, y la retribucin por riesgo de dificultades

financieras (implcita en la diferencia entre el rendimiento de los bonos de empresas y del gobierno), por los autores E,

Fama y French.

31Artculo publicado, por Journal of Financial, en 1997, con el ttulo, Evidence on the characteristics of cross-section

variation in Common stock returns, por los autores. Daniel, Kent D., and Sheridan Titman.


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No obstante la teora de valoracin de empresas pareca estancada, al menos

de los aos setenta y solo recientemente ha cobrado un notable impulso, bajo el

impulso de autores como; Cornell32 (1993), Copeland, Koller y Murrin33 (1995),

Damodaran34 (1996), Fernndez 35(1999) y Amat36 (1999).

En los noventa, la teora y prctica de la valoracin de empresas, segua

centrada alrededor de mtodos muy clsicos y algo obsoletos, tales como los

enfoques estticos o de balances y los modelos mixtos como el alemn y el

anglosajn. Dichos mtodos parecen superados hoy en da, aun admitiendo su

virtualidad y utilidad, para la valoracin en pequeos negocios.

Actualmente la metodologa basada en el descuento de los flujos de caja

parece indiscutible y es la ms congruente y slida en cuanto a sus fundamentos

tericos. Por esta lnea han pretendido progresar Martn Marn y Trujillo Ponce37

(2000), con su obra Manual de valoracin de Empresas.

As mismo es importante mencionar que existe un creciente valor en las

tecnologas de informacin y comunicacin dentro de la empresa, factores que

permiten a las organizaciones crear valor a travs de la gestin integrada de la

cadena de valor fsica y virtual. As lo creen Ordiz y Prez- Bustamante38 (2000)

cuando afirman que estas tecnologas pueden aportar ventajas a la empresa,

tales como reducciones en costos o incrementos de valor, pero para ello, se debe

asumir que la inversin en tecnologas de la informacin y comunicacin, no es

una decisin mas en la empresa, si no que adquiere la categora de inversin

estrategia para el negocio, dada la repercusin que pueda implicar para el futuro

de la empresa.

_________________________

32Cornell, B. (1993): Corporate valuation. Business One Irwin Homewood, Illinois.

33 En 1990 Wiley publica el l ibro Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, de Tom Copeland, Tim Koller

y Jack Murrin. Sealan que es una gua para los consultores de McKinsey, que se publica para llegar a una audiencia ms

amplia, y as ayudar a comprender la naturaleza de la valuacin de negocios.

34 Aswath Damodaran (1957), profesor en New York University, publica el libro de estudio de finanzas de empresas

Corporate Finance. Theory and Practice (Wiley). En 2001 se publica la segunda edicin.

35

Este artculo se basa en el captulo 11 del libro Valoracin de empresas de Pablo Fernndez, editado por Gestin 2000 en1999

36Amat, Oriol. Valor Econmico Agregado. Ediciones 2000. Espaa, Barcelona, 1999. Pg.170.

37Este artculo se basa en el captulo 11 del libro Valoracin de empresas de Pablo Fernndez, editado por Gestin 2000 en

1999.

38 Ordiz Fuertes, M.; Prez-Bustamante Llander, G. (2000): Creacin de valor en la empresa a travs de las tecnologas de

la informacin y la comunicacin, Esic Market, enero- abril, pp. 151-164.


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1.2. Marco de referencia

1.2.1 Concepto de valor de empresa

El valor es una estimacin, en donde su importancia radica en el grado de

utilidad que este proporcione a sus usuarios, los valores estn sujetos a mltiples

factores econmicos, los cuales no estn regidos por la contabilidad y que estn

continuamente sujetos a fluctuaciones como consecuencia de factores polticos,

sociales, financieros, etc., en donde resulta casi imposible que la situacin

financiera coincida totalmente con la situacin real o econmica de la empresa.39

Es importante destacar que el valor es diferente del precio y del coste de los

bienes, ya que, el precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto

es el valor en el que estaran de acuerdo un comprador y un vendedor al momento

de realizar una transaccin y el coste de un bien o servicio es una medida de la

cuanta de los recursos empleados para su produccin.40 El valor de las cosas

est sujeto a dos elementos bsicos:

La utilidad de los bienes para el usuario de los mismos.

El coste de obtencin de dichos bienes.

1.2.2 El objetivo de la valoracin de empresas

En la actualidad existe un consenso en que el objetivo principal de toda

empresa es la creacin de valor. Sin embargo este concepto es muy heterogneo

y complejo. Esta definicin se puede concretar ms si se identifica la creacin de

valor con la maximizacin del valor de la inversin realizada por los accionistas.Por lo tanto para el logro de este objetivo es necesario disponer de informacin

suficiente y cierta sobre la empresa y sobre el sector industrial al que pertenece.41

Por lo tanto se dice que una empresa est creando valor cuando los gestores

toman decisiones acertadas o cuando estas decisiones generan una rentabilidad

econmica superior al coste de los recursos empleados.

_________________________39Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, ediciones Gestin 2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 24.40metodos de valoracin de empresas, IESE, universidad de Navarra, documento de investigacin DI-771, noviembre

2008, Pablo Fernndez.41 Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, ediciones Gestin 2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 24.


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26

A continuacin se describen los diversos mtodos de valoracin que existen

para valuar una empresa, los cuales se agrupan en cuatro grandes grupos;

1.- Mtodos basados en el Balance (Valor Patrimonial)2.- Mtodos basados en la cuenta de Resultados

3.- Mtodos basados en el fondo de comercio o goodwill42

4.- Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (Cash Flows) 43

_________________________42Mtodo de valuacin de empresas que es utilizado para representar la valoracin de aquellos activos

inmateriales que posee la empresa, entre los que se encontraran, mtodos de gestin, de fabricacin,

valor de su estructura organizativa, valor de derechos, posicin de prestigio reconocido en el mercado as

como su capacidad de maniobra y su experiencia.43

Diferencia entre los cobros y pagos de una empresa en un periodo determinado.


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27

II. METODOS DE VALORACION

La valoracin de una empresa consiste en cuantificar y actualizar, de una

forma razonada, la capacidad que tiene de generar recursos futuros a travs desu funcionamiento. Para realizar una valoracin correcta hay que fundamentar

las previsiones; es necesario realizar un estudio de la empresa que tenga en

cuenta las personas que la componen y sus activos, no debe faltar un anlisis

de los clientes, de los proveedores, del sector, hay que adoptar una visin

desapasionada, orientada al valor de las actividades corporativas, que perciba

los negocios por lo que son, y que valore las inversiones nuevas por su

capacidad productiva, observando si pueden alcanzar una rentabilidad superior

al coste de oportunidad del capital. Por lo tanto, la valoracin de empresas se

puede representar a travs de un tetraedro: en el primero de sus extremos

tenemos los datos histricos, exclusivamente contables; el segundo extremos

representa los valores de las operaciones realizadas actualmente, obtenidos a

partir de los datos publicados por las bolsas de valores, el tercer vrtice se

caracteriza por las valoracin realizada mediante el descuento de cash-flow

(DCF) o por opciones reales; y, por ltimo, en el cuarto vrtice situamos todos

los mltiplos de mercado y empresas semejantes que se estime conveniente.

Fuente: Fernndez 2004


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Lagrfica muestra en cada vrtice la valoracin realizada por un mtodo,

en el primer vrtice representa el pasado que se desprende del valor contable; el

vrtice del valor presenta representa los datos que estn publicados en bolsa; el

vrtice que se asigna al futuro est integrado por el descuento de flujos que sesupone ganara la empresa.

El valor de la empresa depende en gran medida de la habilidad para hacer

funcionar componentes en uniformidad a as mantener y crear valor, para ello se

necesita una direccin eficiente que equilibre la deuda y los recursos propios,

analice las inversiones en nuevos activos, reemplace activos usados, estudie

adquisiciones o fusiones, etc.; Lo cual se muestra a travs de la grfica siguiente:

Fuente: Celestino Castao 2008.

Finalmente en los mercados financieros se lleva a cabo la compra-venta de

activos, los intermediarios financieros son observadores independientes que tratande analizar los activos desde una ptica objetiva y profesional desprendida de

cualquier subjetividad. Segn (Fernndez, 2004): La valoracin de una empresa

es un ejercicio de sentido comn que requiere unos pocos conocimientos tcnicos.

Ambos (sentido comn y conocimientos tcnicos) son necesarios para no perder

de vista:

1. Qu se est haciendo?

2. Por qu se est haciendo la valoracin de determinada manera?

3. para que se est haciendo la valoracin?

4. Para quin se est haciendo?


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29

A partir de lo explicado se desarrollaran los mtodos de valoracin y sus usos.

Para ello se toma la siguiente clasificacin.

Fernndez (2004).


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2.1. Mtodos basados en el balance (valor patrimonial)

La aplicacin de estos mtodos definir el valor de una empresa en base a

las estimaciones del valor de su patrimonio. Centrado fundamentalmente en el

balance y los activos. En este anlisis no se considera la posibilidad de la

evolucin que tendr la empresa en el futuro, tampoco considera el valor temporal

del dinero, ni otras variables ya sean externas como la situacin de la industria y/o

internas como los temas del recurso humano, la organizacin misma, que no se

vern reflejados en los estados contables.

2.1.1 Valor contable

Es el valor de los recursos propios que figuran en el balance, es decir, el

capital y las reservas, lo que tambin se conoce como la diferencia entre el activo

total y el pasivo exigible (capital y reservas). Considera que la contabilidad

muestra una realidad histrica de la empresa, y que el valor de las acciones

depende de las expectativas de mercado a partir de esto se dice que nunca el

valor contable coincide con el valor de mercado.44

Valor de la empresa por el mtodo contable:

Tabla 1.1 Empresa Abascal. Balance oficial y cuenta de resultados (millones de

euros)

ACTIVO PASIVO

Tesorera 5 Proveedores 40

Deudores 10 Deuda bancaria 10

Inventario 45 Deuda largo plazo 30

Activos fijos 100 Capital y reservas 80

Total

activos 160 Total Pasivo 160

Fuente: Fernndez 2004.

______________________________

44 Valor que determina el libre juego de la oferta y de la demanda de un producto puesto a la venta en un

momento determinado en condiciones normales, contando con la informacin debida y con un cierto volumen

de operaciones.


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Estado de resultado oficial empresa Abascal (millones de euros)

Ventas 300

Coste de ventas 136

Gastos generales 120

Intereses 4

beneficio antes de impuestos 40

Impuestos (35%) 14

Beneficio neto 26

Fuente: Fernndez 2004.

2.1.2. Valor contable ajustado

Este mtodo busca solucionar los inconvenientes que tiene la aplicacin

de criterios exclusivamente contables en la valoracin; este mtodo ajusta el valor

de los activos y pasivos al valor de mercado, obteniendo el patrimonio neto

ajustado.

Tabla 1.2. Balance ajustado de Empresa Abascal.

ACTIVO PASIVO

Tesorera 5 Proveedores 40

Deudores 8 Deuda bancaria 10

Inventario 52 Deuda largo plazo 30

Activos fijos 150 Capital y reservas 135

Total

activos 215 Total Pasivo 215

El valor contable ajustado es de 135 millones (capital y reservas) deducido

del activo total (215 millones), menos pasivo exigible (80).

En este caso el valor contable ajustado supera en 55 millones al valor

contable.

Estos supuestos aplican deuda incobrable, obsolescencia de inventarios y

tasacin de expertos en el caso de los activos fijos,

2.1.3. Valor de liquidacin

El mtodo de valor de liquidacin se obtiene mediante la venta de los

activos y la cancelacin de las deudas de la organizacin. En este caso el valor se

obtiene de la reduccin del patrimonio neto ajustado de la organizacin, (tales

como las indemnizaciones a los empleados, gastos fiscales y otros propios de la


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32

liquidacin). La utilidad del mtodo es que permite la compra de la empresa con el

fin de liquidarla posteriormente.

A partir del ejemplo de la tabla1.2, se realizara el supuesto que la

indemnizacin a empleados y todos los gastos asociados a la liquidacin de la

empresa Abascal, corresponden a 60 millones, por lo tanto, el valor de liquidacin

de las acciones ser de 75 millones, esto es la diferencia entre 135 millones y los

60 millones explicados anteriormente.

2.1.4. Valor sustancial

Este mtodo es el valor de la empresa en reposicin de los activos, bajo el

supuesto de la continuidad de la empresa, por oposicin al valor de liquidacin,

actualmente se distinguen tres clases de valor sustancial45

Valor sustancial bruto: es el valor del activo a precio del mercado46 (en el

ejemplo anteriormente mostrado 215 millones).

Valor sustancial neto o activo neto corregido: es el valor sustancial bruto

menos el pasivo exigible, tambin se conoce como el patrimonio neto

ajustado (en el apartado anterior visto equivale a 135 millones).

Valor sustancial bruto reducido: es el valor sustancial bruto reducido solo

por el de la deuda sin costo, en la tabla 1.2. esto equivale a 175 millones,

los cuales se deducen de 215, menos 40 millones que se restan

correspondientes a proveedores.

2.1.5. Valor contable y valor de mercado

Toda empresa tiene dos tipos de valores. El valor contable que es el costo

histrico menos las depreciaciones y amortizaciones y que se elaboran los

financieros, en cuanto al valor de mercado, es el precio en que se adquiere el

pasivo o activo en el mercado. La diferencia entre estos dos tipos de valores vara

dependiendo del tipo de activo o pasivo

_________________________45Es el valor de reposicin actualizado de todos los bienes y derechos que componen la empresa menos las

deudas que esta tiene con terceros.

46 Precio al que se igualan la oferta y la demanda, precio medio al que se realizan las operaciones en un

mercado determina.


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33

. Para los pasivos se establece la cantidad que se ha prometido pagar, en la

medida que la empresa sea o no solvente, el pasivo tendr un valor contable

mayor o menor respecto al valor de mercado, por ejemplo en una empresa

insolvente la deuda a corto plazo tiene un valor contable mayor a su valor demercado. Tambin se puede decir que el valor de mercado de un pasivo a largo

plazo puede ser superior o inferior al valor contable.47

Respecto al capital social48, las diferencias entre ambos valores an

mayores entre ambos valores en referencia a las que existen entre el activo y

pasivo, lo ms importante del capital social es su valor de mercado y no su valor

contable. En diversas operaciones financieras las empresas han tratado de

expresar el balance en valores de mercado y no contables, excluyendo valores

histricos y sus amortizaciones, identificando de esta manera el valor de mercado

de los derechos de capital49 de los accionistas. As el precio de las acciones es

simplemente el valor de mercado de los accionistas dividido por el nmero de

acciones en el mercado.

Relacin de PER y el ROE

Para continuar el anlisis del valor contable y valor de mercado se analizala relacin del PER (Price Earnings ratio), este es un ratio resultante de dividir el

precio de una accin entre los beneficios esperados por accin, un PER alto indica

una rentabilidad alta en la sociedad, en tanto el ROE (return on equity) establece

la rentabilidad sobre los recursos propios, el cual se obtiene dividiendo la utilidad

neta por el patrimonio. El PER suele tener una estrecha relacin con el ROE, por

lo que es habitual encontrar empresas con ROE alto que tengan el PER alto 50.

_________________________47 Desarrollo del anlisis Factorial Multivariable aplicado al anlisis financiero actual, fundacin universitaria

tecnolgica de Comfenalco, Colombia 2009, Dr. Alberto Ibarra Mares.

48

Fondos aportados por los socios para constituir la sociedad, que pasan a formar parte del patrimonio social,estn o no desembolsados. Tambin otorga otra serie de derechos, como al cobro de dividendos o a participar

en las ampliaciones de capital.

49 Lo que identifica los derechos de los socios segn su participacin.

50Pero no basa con crecer para tener un PER elevado es necesario que la empresa invierta en proyectos con

rentabilidad superior al costo de los recursos.


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34

Relacin del ratio valor de mercado/valor contable con el PER y el ROE

El ratio valor de mercado dividido por valor contable tiene una estrecha

relacin con el PER51 y con la rentabilidad sobre recursos propios, el ROE52

Mediante la siguiente operacin es muy fcil verificar que el ratio valor

mercado/ valor contable es igual al PER multiplicado por el ROE.

Precio/valor contable= precio/ beneficio * beneficio/valor contable= PER * ROE

La relacin entre el precio y el valor contable de las acciones est sujeta a

tres factores exclusivamente: el ROE, la rentabilidad exigida a las acciones (ke) 53

y el crecimiento previsto de los dividendos (g), lo que queda expresado en la

siguiente formula.

Esta frmula se utiliza por algunos analistas para avalorar bancos, el bancopopular de Espaa en octubre de 2000, los accionistas exigen un Ke de 8,7 %(los

bonos del estado a 10 aos tenan una tasa de 5,5%). El valor contable de los

fondos propios del banco eran de 2.066 millones de euros y la ROE estimada por

el analista 25,5% y la estimacin de la tasa crecimiento a largo plazo en un 3,2%.

Segn la formula del apartado anterior con los datos propuestos el valor de

las acciones del banco Popular serian:

2.066 (0,255-0.032) / (0.087-0.032)= 8376 millones de euros.

_________________________

PER (Price to Earnings ratio) Ratio precio beneficio, es una razn geomtrica que se usa en el anlisis

fundamental de las empresas, especialmente en aquellas que cotizan en bolsa, se puede interpretar como el

nmero terico de aos en que se recuperara la inversin.

52 ROE (beneficio sobre recursos propios), este mide la ganancia de la empresa en cada unidad monetaria

invertida en fondos propios, calculada dividiendo beneficios entre recursos.

53 Ke, tasa de costo de oportunidad de los accionistas.


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El nmero de acciones era 217.154 con lo que el valor por accin era 38,6

euros.

Generalmente se puede observar el paralelismo entre la relacin

precio/valor contable y ROE/ tasa sin riesgo, cuando el ROE respecto a la tasa sin

riesgo ha crecido, la relacin precio sobre valor contable ha aumentado

prcticamente siempre, con las excepciones contables debidas a la revalorizacin

de activos.

Creacin de valor y valor de mercado valor contable

La diferencia entre el valor de mercado y el valor contable tiene relacin con

la creacin de valor de las empresas, pero en la realidad solo es cierta esta

aseveracin cuando una empresa se acaba de crear y totalmente falso si se habla

de empresas activas. Este raciocinio est fundado en la consideracin de que el

valor contable representa la inversin que los propietarios de las acciones han

hecho en la empresa. De esta forma el valor contable de una empresa suele ser la

aportacin inicial de los socios ms los beneficios obtenidos en cada periodo ms

las ampliaciones de capital, menos disminuciones de capital si las hubo y msaumento de capital por revalorizaciones de activos.


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2.2. Mtodos basados en la cuenta de resultados

Estos mtodos definen el valor de la empresa a travs de la dimensin de

los beneficios, de las ventas o de otro indicador, en esta categora se incluyen losmtodos basados en el PER (Ratio precio beneficio, se usa en el anlisis

fundamental de las empresas, especialmente en aquellas que cotizan en bolsa, se

puede interpretar como el nmero terico de aos en que se recuperar la

inversin.) segn este mtodo, el precio de la accin es un mltiplo del beneficio.54

2.2.1. Valor de beneficios PER

En este mtodo el valor de las acciones se obtiene multiplicando el

beneficio neto anual por un coeficiente denominado PER (Price Earnings ratio).

Tambin en ocasiones se utiliza el PER relativo que es el PER de la

empresa dividido entre el PER del pas.

Factores que afectan al PER

El Price Earnings Ratio (PER) o relacin precio-beneficio de una compaa

es, probablemente, el indicador ms seguido por los inversores en sus momentos

de toma de decisin. Sin embargo los factores que afectan a este son mltiples y

su identificacin permite descomponer el PER en un cmulo de variables

interdependientes.55

El PER se puede descomponer en dos mbitos: el primero es el PER que

tendra la empresa si no creciera, y el segundo es la contribucin del crecimiento

de la empresa al PER, el segundo sumando se descompone en un producto de

dos factores: el Franchise factor, que mide la calidad del crecimiento y el factor

crecimiento.

El Para comprender esta relacin se presentan los siguientes ejemplos a

travs de los cuales se analiza la influencia que tienen el crecimiento y la

rentabilidad de la empresa en el PER.

A continuacin se analizan 6 casos, de empresas que se financian con

acciones, el desembolso de ellas es de 100000 millones, la rentabilidad exigida

(ke) en todas las empresas es de 10%. Por tanto el coste de los recursos es 10%.

_________________________54 El per (Price Earnings ratio) o tambin ratio precio-beneficio de una accin indica el mltiplo del beneficio

por accin que paga la bolsa.

55Dinmica de interactuar recprocamente.


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Caso N1: Empres a A y B

Estas empresas tienen una rentabilidad sobre los fondos propios (ROE) del

10% lo que significa que el beneficio del primer ao ser 10 millones en ambos

casos.

La empresa A reparte 4 millones como dividendo (e invierte los otros 6

millones al 10%). Por lo tanto, el beneficio del ao 2 ser 10,6 millones (10 de las

inversiones del ao cero y 0,6 de las inversiones del ao 1). El dividendo del ao 2

ser tambin el 40% del beneficio. La empresa A crece con los beneficios que no

reparte (que retiene).

La empresa B reparte todo el beneficio (10 millones) como dividendos. Por

consiguiente, el beneficio (y el dividendo) de todos los aos ser 10 millones

(procedentes de las inversiones del ao cero). La empresa B no crece por que

reparte el 100% de los beneficios como dividendos.

Por lo tanto, es fcil verificar que el valor de las acciones de las empresas A

y B es igual a su valor contable (100 millones); por que invierten en proyectos que

tienen una rentabilidad (10%) igual al coste de los recursos, por consiguiente, el

PER (precio/beneficio=100/10) de ambas es 10.

A pesar de que la empresa A crece al 6% (retiene el 60% del beneficio y lo

invierte al 10%), su PER es igual a la empresa B que no crece: la empresa A no

ve recompensando el crecimiento con un PER superior por que invierte en

inversiones con rentabilidad igual al costo de sus recursos (10%).

Caso N 2: Empresas C y D

Estas empresa obtienen una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del

12% lo que significa que el beneficio del primer ao ser 12 millones en ambos

casos.

La empresa C reparte todo el beneficio (12 millones) como dividendos, por

lo tanto, el beneficio (y el dividendo) de todos los aos ser de 12 millones

(procedentes de inversiones del ao cero) la empresa C no crece por que reparte

el 100% de los beneficios como dividendos).

En el primer ao, la empresa D reparte 4 millones como dividendo (e

invierte los otros 8 millones al 12%). Por lo tanto, el beneficio del ao 2 ser 12,96

millones (12 de las inversiones del ao 0 y 0,96 de las inversiones del ao 1). El

dividendo del ao 2 ser tambin el 33,33% del beneficio. La empresa D crece con

los beneficios que no reparte (que retiene).


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El valor de las acciones de la empresa C es de 120 millones, superior a su

valor contable (100 millones), por que invierte en proyectos que tienen una

rentabilidad (12%) superior al costo de los recursos (10%). El PER

(precio/beneficio = 120/12) de la empresa es 10.

El valor de las acciones de la empresa D es 200 millones. El PER

(precio/beneficio = 200/12) de la empresa D es 16,67. La empresa D crece al 8%

(retiene el 66,66% del beneficio y lo invierte al 12%), y su PER es superior al de la

empresa C que no crece: la empresa D ve recompensado el crecimiento con un

PER superior por que invierte en inversiones con rentabilidad (12%) superior al

costo de sus recursos (10%).

Caso N 3: Empresa E

Esta empresa obtiene una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del 12%

lo que significa que le beneficio del primer ao ser 12 millones. En el primer ao,

la empresa reparte 6 millones como dividendo e invierte otros 6 millones al 12%.

Por lo tanto, el beneficio del ao 2 ser 12,72 millones (12 de las inversiones del

ao 0 y 0,72 de las inversiones del ao. El dividendo del ao 2 ser tambin el

50% del beneficio. El valor de las acciones de la empresa E es de 150 millones ysu PER (precio/beneficio=150/12) es 12,5. La empresa E crece al 6% (retiene el

50% del beneficio y lo invierte al 12%) mientras que la empresa D crece al 8%.

Al observar las empresas C, D y E se observa que el mercado recompensa

el crecimiento con un PER superior: la que ms crece (la D) tiene un PER de

16,67, la que no crece (la C) tiene un PER de 10 y la de crecimiento intermedio (la

E) tiene un PER de 12,5.

Caso N 4: Empresa F

Esta empresa es idntica a la empresa E, pero es ms rentable: obtiene

una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del 13%, lo que significa que el

beneficio del primer ao ser 13 millones. Reparte tambin 6 millones como

dividendo e invierte los otros 7 millones al 13%. El valor de las acciones de la

empresa F es 200 millones y su PER (precio/beneficio= 200/13) es de 15,38. La

empresa E crece al 6% (retiene el 50% del beneficio y lo invierte al 12% mientras

que la empresa F crece al 7%.

Observando las empresas E y F se denota que el mercado recompensa el

crecimiento y la mayor rentabilidad con un precio superior.

Los ejemplos vistos permiten concluir que factores afectan al PER los

cuales son:


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La rentabilidad de la empresa

El crecimiento esperado de la empresa (g), que es el crecimiento de los

beneficios y los dividendos. Ya hemos dicho que no basta crecer para tener

un PER elevado: es preciso que la empresa invierta en proyectos con

rentabilidad superior al costo de los recursos.56

La proporcin de los beneficios que se reparte como dividendos. Esta

relacionada con el crecimiento57. El cociente entre los dividendos que

reparte la empresa y los beneficios que genera se denomina coeficiente de

reparto de dividendos o pay out ratio (p) p= DIV1/ BFO1.

La rentabilidad exigida a las acciones (ke). Cuanto mayor es la rentabilidad

exigida a las acciones (tambin llamada costo de capital), menor es el PER.

De esta forma el crecimiento esperado de la empresa afecta mucho

al PER, es decir, el PER aumenta con el crecimiento siempre que la

rentabilidad de la empresa, el ROE sea superior a la rentabilidad exigida a

las accionistas58, el crecimiento no afecta al PER, entonces cuanto mas

crece la empresa, menor es su PER, por que la empresa cuanto mas crece

mas disminuye el valor de la empresa al invertir en proyectos con

rentabilidad inferior al costo de los recursos.

Adems el crecimiento del beneficio por accin depende de los

dividendos que la empresa reparte; es decir, la rentabilidad de las

inversiones permanece constante, la empresa crecer ms si reparte

menos dividendos y reinvierte mas recursos en nuevos proyectos.59 la

siguiente formula relaciona el crecimiento del dividendo por accin (g) y el

coeficiente de reparto de dividendos (p):

g = ROE (1 p)

________________________

56 Modelo de crecimiento constante o modelo de Gordon que se usa para encontrar el valor de una accin de

crecimiento constante. As el crecimiento en dividendos es resultado del crecimiento de las utilidades por

acciones (EPS), lo cual depende de la inflacin, del monto de las utilidades que la compaa retiene e invierte

y de la tasa de rendimiento que la compaa gana sobre su capital contable ROE

57 ya hemos visto que una empresa que reparte todo el beneficio como dividendos no crece (no mantiene

recursos para invertir) y cuanto ms beneficio retiene, mas crece.

58Ke, tasa de costo de oportunidad de los accionistas dinmica de interactuar recprocamente.

59 Pablo Fernndez (2005), Valoracin de empresas, ediciones Gestin 2000, S.A. Barcelona, 2001.


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40

2.2.2. Valor de los dividendos

Se entienden los dividendos como los pagos peridicos a los accionistas y

constituyen, en el mayor de las situaciones, el nico flujo peridico que reciben las

acciones.60 De acuerdo a este mtodo, el valor de la accin es el valor de los

dividendos que esperamos obtener de ella, este valor se puede expresar de la

siguiente manera:

Valor de la accin = DPA / Ke

Donde:

DPA : Dividendo por accin repartido por la empresa

Ke : Rentabilidad exigida a las acciones

Si el dividendo crece en forma indefinida a un ritmo anual constante (g) la

anterior formula se convierte en la siguiente:

Valor de la accin = DPA / 1 (ke g)

Donde:

DPA : Dividendos por accin del prximo ao.

La evidencia emprica indica que las empresas que pagan ms dividendos

(como porcentaje de sus beneficios) tienen un menor crecimiento en la cotizacin

reflejada de la acciones de la empresa. Esto se debe a que cuando una empresa

reparte ms dividendos, normalmente reduce su crecimiento, por la razn de que

distribuye el dinero a sus accionistas en lugar de utilizarlo en nuevas inversiones.

Actualmente existen tres formas para valorar las acciones, que son:

1. Valor de la accin como valor actual de los dividendos esperados

El mtodo varia de acuerdo a la manera que se espera crezcan los

dividendos. El inversor que compra hoy espera cobrar dividendos en el futuro y por

ende revender la accin en el futuro a un precio superior, tambin existe la

posibilidad de que compre la accin con el objeto de mantenerla indefinidamente.

Por lo tanto, el valor de la accin es el valor actual de los dividendos que espera

que reparta la accin, aunque el inversor piense vender pronto.

_________________________

60Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, ediciones Gestin 2000.S.A. Barcelona, 2001.

61 Para el caso de la rentabilidad exigida a las acciones, tambin llamada costo de los recursos propios. Es la

rentabilidad que esperan obtener los accionistas por el riesgo que asumen, la cual obtiene sumando a la

rentabilidad de los bonos del estado a largo plazo y la prima por riesgo de la empresa.


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2. Valor de la accin cuando los dividendos crecen un porcentaje fijo

todos los aos (Gordon y Shapiro) 62

Este modelo toma como suposicin que los dividendos y las utilidadescrecen en igual proporcin63. Tasa de crecimiento es constante se obtiene la

siguiente expresin del valor terico de una accin:

P = D1 / Ke g

Donde:

P : Precio

D1 : Dividendo

Ke : Rentabilidad exigida

g : Tasa de crecimiento

El problema al utilizar este modelo est en la dificultad de calcular la tasa de

capitalizacin contable (ke)

64

y las utilidades con su tasa de crecimiento.

3. Valor de la accin cuando los dividendos crecen una cantidad fija

todos los aos.65

Si se considera el precio de un activo el cual es el valor neto de los flujos

futuros que proporciona, si se considera que una accin solo proporciona como

nico flujo de los dividendos y se hace la hiptesis de que estos dividendos son

constantes, lo que se conoce tcnicamente como perpetuidad, el valor de la

accin viene dado por la siguiente expresin:

Valor de la accin = DPA / K

_________________________

62 Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, capitulo 5 dividendos y valor de empresas ediciones

Gestin 2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 701

63 Esta suposicin es cierta solamente en casos en que una empresa distribuya anualmente un porcentaje fijo

de sus utilidades, es decir, una razn de los pagos fijos.

64 La tasa de capitalizacin del capital contable se puede calcular utilizando los rendimientos en utilidades

que es la inversa de la razn precio-utilidades, es decir, las utilidades por accin divididas entre el precio en el

mercado por accin.

65 Pablo Fernndez (2005), Valoracin de empresas, capitulo 5 dividendos y valor de empresas ediciones

Gestin 2000, S.A. Barcelona, 2001, pagina 701.


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El siguiente ejemplo donde la empresa ABC, considera que el dividendo se

va mantener constante indefinidamente en por ejemplo 5 pesos y el inversor

espera obtener de su accin ABC una rentabilidad anual del 10 por 100, deber

pagar 5 / 0.10 = 50 pesos.

2.2.3. Modelo binomial de valoracin de acciones por descuentos de

dividendos

Este modelo considera la valoracin de acciones cuando no se tiene una

idea exacta de si crecern los dividendos. Solo se asigna una probabilidad a que

los dividendos crezcan.66

Modelo binomial aditivo

Se valora una accin cuando no se tiene una idea exacta de si crecern los

dividendos en el futuro. Se asigna una probabilidad a que los dividendos crezcan

una cantidad y otra probabilidad a que se mantengan constantes.

Modelo binomial aditivo con probabilidad de quiebra

Este modelo agrega al anterior la posibilidad a que la empresa quiebre y no

haya ms dividendos

Modelo binomial geomtrico

Se valora una accin cuando no se tiene una idea exacta de si crecern los

dividendos: se asigna una probabilidad de que los dividendos crezcan un

porcentaje g y otra probabilidad a que se mantengan constantes.

Modelo binomial geomtrico con probabilidad de quiebra

En este modelo se completa al anterior asignando una probabilidad a que la

empresa quiebre y no haya ms dividendos.

2.2.4. Modelo trinomial de valoracin de acciones por descuento de

dividendos

En este caso se valoran acciones cuando no se tiene una idea exacta de si

los dividendos crecern, disminuirn o se mantendrn constantes. Para este caso

se necesita asignar una probabilidad a cada opcin.

______________________________

66 Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, capitulo 5 dividendos y valor de empresas ediciones

Gestin 2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 701


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Modelo trinomial aditivo

Se valora una accin cuando no se tiene idea exacta de cmo

evolucionaran los dividendos: se asigna una probabilidad a que los dividendos

crezcan una cantidad, otra probabilidad a que disminuyan en la misma cantidad y

otra probabilidad a que se mantengan constantes.

Modelo trinomial aditivo con probabilidad de quiebra

Este modelo agrega al anterior la asignacin de una probabilidad de quiebra

y por ende no haya dividendos.

Modelo trinomial geomtrico

Se valora una accin cuando no se tiene idea alguna de cmo

evolucionaran los dividendos por ende se asigna una probabilidad a que los

dividendos crezcan un porcentaje g, otra probabilidad a que disminuyan en el

mismo porcentaje g, y otra probabilidad a que se mantengan constantes.

2.2.5. Valor de la accin cuando los dividendos tienen dos tasas de

crecimiento

Si los dividendos y el beneficio por accin de la empresa crecen a una tasa

g hasta el ao n y que ha partir del ao n + 1 crecen a la tasa g n.67Por lo tanto, el

dividendo por accin del ao n es:

DPA1 (1 + g) n-1

Y el dividendo por accin del ao n + 1 es:

DPAn+1 = DPA1 (1 + g)

n-1

(1 + gn)

Un problema de este modelo es que el crecimiento, que pasa de g a g n

inmediatamente, sucede pocas veces

De las siguientes expresiones se obtiene la formula para obtener el precio

de la accin.

P0 = DPA0 / ke gn ((1 + g) + n (g gn)

_________________________67 Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, captulo 7, valoracin por mltiplos ediciones Gestin

2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 701


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2.2.6. Valor de la accin cuando los dividendos tienen dos tasas de

crecimiento: el modelo H68

A diferencia del caso anterior el dividendo por accin crece a la tasa inicial

gn. A partir de entonces crece todos los aos a la tasa gn. El valor de la accin se

puede representar a travs de la siguiente formula:

P0 = DPA0 (1 + gn) / ke gn + DPA0 H (gi gn) / ke - gn

2.3. Valoracin por mltiplos

La conclusin fundamental de acuerdo a lo planteado por Pablo Fernndez

28 es que los mltiplos en general tienen una gran dispersin, por esta razn

estas valoraciones casi siempre son cuestionables. Sin embargo los mltiplos si

son tiles en una segunda fase de valoracin: una vez realizada la valoracin por

otro mtodo, una comparacin con mltiplos de empresas comparables permite

calibrar la valoracin efectuada e identificar las diferencias entre la empresa

valorada y las comparables a continuacin se detallan las distintas aplicaciones en

valoraciones por mltiplos.69

2.3.1. Mltiplo de las ventas

Este mtodo utilizado en algunos mbitos con cierta frecuencia, consiste en

el clculo del valor de una empresa multiplicando sus ventas por un nmero. Para

el anlisis de la consistencia de este mtodo Smith Barney70 llevo a cabo un

anlisis de la relacin entre el ratio Precio/ ventas y la rentabilidad de la accin.

El ratio precio / ventas se puede descomponer en otras dos:

Precio / ventas= (precio/beneficio) * (beneficio / ventas)

Donde el primer ratio (precio/ ventas) es el PER y el segundo (beneficio /

ventas) es la rentabilidad sobre las ventas.

_________________________

68 Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, captulo 7, valoracin por mltiplos ediciones Gestin

2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 701

69 Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, captulo 7, valoracin por mltiplos, ediciones Gestin

2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 701.

70 Manuel Pereyra Terra, 2008, Valoracin de empresas Una revisin de los mtodos actuales, universidad

ORT de Uruguay, 41 paginas.


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2.3.2. Mltiplos basados en la capitalizacin71

Esta basado en el precio o la capitalizacin de las acciones.

Price Earnings Ratio (PER)

PER = capitalizacin / beneficio neto total = Precio de la accin / beneficio por accin

A veces se utiliza la media de los beneficios de los ltimos aos o de los

prximos.

Capitalizacin / cash flow contable. Price to Cash earnings (P / CE).

P / CE = capitalizacin burstil / (beneficio neto ms depreciacin y amortizacin)

Capitalizacin / ventas. Price to sales (P/S)

P/S= capitalizacin burstil/ventas = precio de la accin / ventas por accin

En este mltiplo se compara las ventas con la capitalizacin (el valor de las

acciones) nicamente. Sin embargo, las ventas son atribuibles a todos los

participantes en la empresa: accionistas, acreedores, pensionistaseste mltiplo

se utiliza con mucha frecuencia para valorar empresas de internet. Tambin en

empresas de infraestructura de telecomunicaciones, empresas de autobuses y

farmacias.

Capitalizacin/ cash flow para las acciones recurrente. Price to

Levered Free Cash Flow (P/LFCF)

P/LFCF= capitalizacin burstil / (beneficio operativo despus de intereses y de

impuestos + depreciacin + amortizacin aumento de necesidades operativas de

fondos - in

seminario de titulo valoracion de empresas

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