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Financiamiento de la infraestructura vial en Colombia (2019-2022)

Documento realizado por Anif para

La Cámara Colombiana de Infraestructura

Octubre de 2019

Resumen

La Administración Duque enfrenta el desafío de completar el financiamiento de la segunda-tercera fase del programa de infraestructura vial 4G, tras haberse financiado ya $26 billones (2.6% del PIB). Esto será vital para acelerar el PIB-real hacia tasas del 4%-4.5% anual (vs. el precario 2.6% del último quinquenio). Adicionalmente, ese programa 4G debe complementarse con los llamados “Corredores Prioritarios de Comercio Exterior” (CCEs), para entrar a compensar el sesgo “hacia el interior del país” que han tenido los proyectos 4G.

Este documento evalúa alternativas de financiamiento de dicha infraestructura vial durante el próximo quinquenio, por valores cercanos a $30 billones (3% del PIB) para encarar 4G+CCEs, con requerimientos cercanos a 1.5% del PIB en cada caso. En particular, se simula la exposición sectorial de la cartera comercial bancaria al sector de infraestructura (actualmente en un 6.2% de la cartera comercial) y se evalúan escenarios bajo los cuales se llegaría al tope del 15% que se usa en la práctica internacional, teniendo en cuenta las exigencias en solvencia bancaria de Basilea III (Decreto 1477 de 2018).

Nuestras simulaciones sugieren que, en un escenario base de status quo (resiliencia de la economía colombiana y moderada tensión global), la banca local podría mantener participaciones del 30% ($9.1 billones) en el financiamiento de la infraestructura. No obstante, en este escenario, si bien se lograría completar el financiamiento requerido para los proyectos restantes de 4G, quedarían desfinanciados buena parte de los proyectos CCEs. Por ello, el gobierno deberá hacer esfuerzos adicionales para lograr la privatización de activos clave como Ecopetrol (participación del 8.5%), ISA (51%) o Cenit (50%), en cuanto la enajenación de las electrificadoras regionales y las participaciones minoritarias de la Nación no sería suficiente para garantizar el fondeo de la totalidad de las obras.

Clasificación JEL: Infraestructura (H54), Instituciones Financieras y Servicios (G20), y Análisis de Inversiones Públicas y Privadas (R42).

El equipo de Anif estuvo liderado por Sergio Clavijo y participaron Nelson Vera, Juan Sebastián Joya, Daniel Beltrán, Carlos

Camelo, Cindy Benedetti y Tatiana Montero.

Email: nvera@anif.com.co

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Contenido

I. Introducción .......................................................................................................... 3

II. Avances recientes y el desafío Dual de Colombia en la dotación de

infraestructura (vías 4G + CEEs) ............................................................................... 16

Programa de Concesiones 4G ............................................................................... 16

Corredores de Comercio Exterior (CCEs) ............................................................. 19

III. Espacio de la banca local en el financiamiento de infraestructura .............. 22

Exposición de la banca local al sector de infraestructura ................................... 26

Efectos del financiamiento bancario de infraestructura sobre la relación de

solvencia ................................................................................................................. 28

Escenarios de financiamiento bancario local en los programas de

infraestructura 4G+CCEs (2020-2025) ................................................................... 34

IV. Financiamiento de infraestructura mediante la enajenación de activos

públicos ...................................................................................................................... 39

V. Fuentes alternativas de financiamiento privado de la infraestructura en

Colombia ..................................................................................................................... 46

VI. Escenarios agregados de financiamiento de infraestructura (4G + CCEs)

2020-2025 .................................................................................................................... 50

VII. Conclusiones ................................................................................................... 55

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I. Introducción

Habiéndose cumplido el primer año del período de gobierno de la Administración

del presidente Duque (2018-2022), el país presencia un moderado rebote en su

PIB-real a tasas del 3% anual, marginalmente superior al 2.6% anual del último

quinquenio. Si bien las perspectivas de crecimiento en el rango 3%-3.5% para cada

uno de los años 2019 y 2020 nos ubicarían por encima del pobre crecimiento de la

región (en el rango 0.5%-1% anual), este ha resultado claramente insuficiente

frente a las necesidades de absorción de la mano de obra. En efecto, se tiene, en

lo corrido del año, un preocupante escalamiento del desempleo a tasas cercanas

al 11% nacional (y 12% a nivel urbano), equivalentes a un deterioro de +1 punto

porcentual (pp). Además, han continuado las fragilidades externas (déficit del 4.4%

del PIB en 2019) y las fiscales. La deuda pública del Gobierno Central, que ya

representa un 51% del PIB, pronto llegaría al 53% del PIB, al considerarse las

emisiones de TES para atender las presiones de gasto del sector salud, fallos

judiciales y subsidios energéticos (aprobados en el PND 2018-2022), ver Anif,

2019a.

De allí la urgencia de superar los conocidos lastres del llamado “Costo Colombia”

en sus diferentes dimensiones: i) provisión de energía a bajo costo para las firmas,

donde la problemática de Hidroituango y el complejo salvataje a Electricaribe

vienen a complicar la tarea; ii) altos sobre-costos laborales y elevados niveles del

salario mínimo (agravados por incrementos del 6% anual en años recientes); y iii)

carencia de adecuada infraestructura para poder aprovechar los TLCs y ser más

competitivos. A pesar de haber escalado Colombia a la posición 57 en el Índice de

Competitividad Global (su mejor posición en 14 años), ello no se ha reflejado en el

impulso exportador deseado, donde el total exportado ha estado estancado en los

US$41.000 millones/año durante 2018-2019, sin poder cerrar faltantes de

US$20.000 millones frente al valor que se tenía antes del correctivo internacional

en precios del petróleo durante 2014-2015.

Uno de los retos de la Administración Duque es precisamente redoblar esfuerzos en

el programa de dotación de infraestructura vial, conocido como las obras de Cuarta

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Generación Vial (4G). Como es sabido, dicho programa ascendía originalmente a

unos $40 billones, pero al incluirse el valor por “toda fuente” bien podría estar hoy

bordeando los $60 billones, equivalente al 6% del PIB de 2019. Tal como se

expresa en el PND 2018-2022, esto será vital para lograr acelerar el PIB-real hacia

tasas del 4%-4.5% anual (vs. el precario 2.6% del último quinquenio).

Estas ejecuciones 4G deben complementarse con urgentes actuaciones en los

llamados “Corredores Prioritarios de Comercio Exterior” (CCEs), habilitando la

movilidad de mercancías en las rutas clave desde los principales centros de

producción (bien sea Bogotá, Valle de Aburrá o Región Centro) hacia los

principales puertos del país (Caribe-Pacífico). Allí se han identificado al menos 30

proyectos clave (ver CCI, 2019a), los cuales deberían ser priorizados para

potenciar la articulación vial regional-nacional, ver gráfico 1. De lograrse, ello

impulsaría las ansiadas ganancias en productividad-competitividad.

Los frentes más urgentes de acción deberían ser los 10 proyectos que han venido

mencionando analistas del sector (destacándose los tramos de Buga-

Buenaventura, Villeta-Guaduas y Bogotá-Villavicencio), los cuales requieren

inversiones adicionales por unos $14.9 billones (1.5% del PIB) durante el próximo

quinquenio. Estos CCEs son obras inaplazables y deberían iniciar sus primeras

ejecuciones en paralelo con la segunda y tercera ola de las obras 4G (aunque

concretarlas seguramente tomará varios años adicionales, ver Caicedo, 2019a).

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Gráfico 1. Infraestructura vial en Colombia

Fuente: elaboración Anif con base en ANI y CCI.

Así, Colombia enfrenta un desafío dual en este frente de infraestructura vial. En

primer lugar, se requiere continuar avanzando en el programa de vías 4G,

apuntalando las mejoras institucionales de la Financiera de Desarrollo Nacional

(FDN) y la Agencia Nacional de Infraestructura (ANI). La ANI deberá reforzar su

preparación para las arduas tareas de gestión contractual. En segundo lugar,

deberán consolidarse los CCEs, siendo estas las verdaderas vías arteriales que

permitirán las mayores ganancias en competitividad-productividad. Es

indispensable que dichos CCEs compensen el sesgo “de corredores viales hacia

el interior del país” que han tenido la mayoría de los proyectos 4G. De lograrse

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avanzar en este desafío dual de infraestructura (4G + CCEs), Colombia tendría las

bases para elevar su crecimiento potencial del actual 3% anual hacia el añorado

4%-4.5% anual en el horizonte 2022-2026. Como veremos, esto requerirá avanzar

también en la flexibilización del mercado laboral y el abaratamiento de insumos

energéticos.

La reactivación de la infraestructura pasa por solucionar problemas como los

siguientes:

Técnicos, administrativos e institucionales

El ritmo de ejecución del programa vial 4G ha estado por debajo de lo esperado,

afectado todavía por la triada de problemas institucionales: i) trámites de licencias

ambientales, particularmente engorrosos al tener que interactuar con entidades

nacionales (ANLA) y regionales (CARs); ii) la adquisición de predios, dilatando los

plazos de los proyectos e introduciendo sobrecostos considerables (a pesar de las

mejoras introducidas por la figura de la “expropiación” por vía administrativa de la

Ley 1682 de 2013); y iii) las negociaciones con las comunidades, en muchas

ocasiones convirtiéndose en verdaderos focos de “extorsión” al Estado, bien por el

montaje ficticio de dichas comunidades o por su fraccionamiento (ver Anif, 2016).

Allí urge impulsar la Ley Estatutaria que regule dichas consultas, aunque,

paradójicamente, su trámite luce empantanado por cuenta del propio requerimiento

de negociaciones con comunidades.

Todo ello opaca las ganancias en institucionalidad que ha logrado Colombia a

través del fortalecimiento de la tecnocracia en la ANI y en la FDN. Con buen tino

técnico, la Vicepresidencia de Colombia y el MinTransporte han formado mesas de

trabajo con miras a solucionar los cuellos de botella que enfrentan los cierres

financieros de la fase II-III de las vías 4G.

Regulatorios

Si bien se han hecho avances regulatorios, por ejemplo, con la expedición de la

Ley 1682 de 2013 (Ley de Infraestructura), el Decreto 2041 de 2014 e incluso el

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Plan Nacional de Desarrollo (PND) 2014-2018, es evidente que prevalecen

obstáculos. Los cronogramas originales se han afectado y de allí la importancia de

llegar a conocer el detalle de sus potenciales atrasos.

También se requiere entrar a evaluar los avances de la Ley 1882 de 2018 y su

consiguiente reglamentación. En particular, parecen apuntar en la dirección

correcta las medidas referidas a: i) la implementación del llamado “pliego tipo” en

las licitaciones de APPs y obras regionales (reglamentado en abril de 2019

mediante el Decreto de pliego único); esto con miras a erradicar la discrecionalidad

que invita a corruptelas en adjudicaciones con únicos proponentes (ver Caicedo,

2019b), donde el Congreso ha optado por incluir “Comités Técnicos” (de los

propios congresistas y mandatarios regionales) que poco ayudan a solucionar los

problemas técnicos (valga la redundancia); y ii) los procedimientos contractuales a

seguir en casos de nulidad cuando están involucrados “terceros de buena fe”

(trabajadores, contratistas-proveedores y bancos-financiadores), tal como ocurrió

en el proyecto Ruta del Sol II, afectado por el caso Odebrecht.

En este último punto, está por verse el efecto de la incertidumbre jurídica en la

financiación de los proyectos, luego de los menores reconocimientos de dineros

públicos a los financiadores provenientes del laudo arbitral del contrato de la Ruta

del Sol-II. Si bien el concepto arbitral reconoció la condición de “terceros de buena

fe” de los financiadores, los dineros a reembolsar fueron de solo unos $200.000

millones (vs. peritajes que los situaban en valores de $1.2 billones), pudiendo

generar mayor incertidumbre en el financiamiento prospectivo de infraestructura.

También habrá que ver el detalle reglamentario de los ajustes introducidos por el

PND 2018-2022 (Ley 1955 de 2019), habilitando la financiación de proyectos de

infraestructura vía: i) cobros de valorización (artículo 97); y ii) mecanismos

habilitantes expeditos (vía CISA) para enajenar activos de la Nación con

participación minoritaria (artículo 44).

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Financiamiento de las obras

Los mencionados elementos de incertidumbre son particularmente relevantes para

los financiadores, donde la banca local corrió con cerca del 50% del financiamiento

de la primera Ola de proyectos (financiando unos $6 billones de un total de $12

billones); ello no luce muy halagüeño cuando aún no está asegurada la viabilidad

financiera de dichas obras en su segunda y tercera Ola.

Además de los ruidos regulatorios y los escándalos de corrupción (según lo ya

comentado), dicho financiamiento bancario dependerá de: i) los efectos de la

mayor regulación al sistema financiero, especialmente los requerimientos de

capital bajo Basilea III; y ii) la “resaca” del ciclo de tensión crediticia del período

2017-2019, implicando deterioros en la cartera morosa (llegando actualmente a

niveles del 4.7% en el indicador tradicional Cartera Morosa/Cartera Total vs. el 3%

de unos años atrás), todo ello derivando en menores rentabilidades del sector

financiero (ver Anif, 2019b).

Si bien las cifras de 2019 muestran alguna recuperación, son evidentes los daños

al sector bancario por cuenta de: i) la desaceleración estructural de la economía

colombiana (según lo comentado); y ii) las afectaciones de grandes proyectos

puntuales en la cartera comercial (Ruta del Sol II-III, Electricaribe, SITPs y

similares), requiriendo provisiones cercanas a $5 billones (0.5% del PIB) en los

últimos dos años.

Dado todo lo anterior, dicha participación de la banca nacional ha descendido hacia

niveles del orden del 30% tras los cierres financieros posteriores a la primera Ola,

haciendo evidente la necesidad de diversificación de las fuentes de fondeo de la

infraestructura durante el desafiante período 2020-2025.

En este documento evaluaremos las perspectivas de financiamiento de la

infraestructura vial de Colombia durante el próximo quinquenio, teniendo en cuenta

necesidades de inversión cercanas a los $30 billones (3% del PIB) para encarar

dicho desafío dual de 4G + CCEs. Ello se explicaría por: i) necesidades de cierres

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financieros de la franja restante de la segunda y tercera Ola 4G (estando

pendientes recursos por unos $15.5 billones, 1.5% del PIB); y ii) los $14.9 billones

(otro 1.5% del PIB) requeridos para completar los 10 proyectos clave de los CCEs.

Como veremos, enfrentar el mencionado desafío dual de infraestructura de

Colombia (4G+CCEs) requiere, además de la flexibilización de las fuentes privadas

de financiamiento (dado el relativo copamiento de los balances bancarios),

mayores esfuerzos de inversión pública. Dadas las consabidas afugias fiscales,

Anif ha venido mencionando cómo para estas obras de infraestructura

(extraordinarias) se requieren recursos extraordinarios provenientes de

enajenaciones-privatizaciones (ver Anif, 2019c).

En particular, Anif ha planteado diversos escenarios de financiamiento

complementario vía enajenaciones de activos públicos. Las principales opciones

consideradas se refieren a: i) enajenación del 8.5% de Ecopetrol ya aprobado por

Ley (lo cual podría allegar recursos cercanos al 1% del PIB); ii) venta del 51%

restante de la participación pública en ISA ($8.5 billones, 0.8% del PIB); iii) venta

del 50% de la filial de transporte de hidrocarburos - Cenit ($10.1 billones, 1% del

PIB), aunque ello requeriría su escisión de Ecopetrol; y iv) enajenación de las

participaciones minoritarias de la Nación (según lo ya comentado).

Este documento consta de siete capítulos (incluyendo esta introducción). En el

segundo capítulo se evaluará el avance en las concesiones 4G y los proyectos clave

a ejecutar para terminar los mencionados CCEs. El tercer capítulo analizará el

espacio para el financiamiento de infraestructura vía la banca local. Evaluar ese

espacio requiere simulaciones sobre los impactos de dicho financiamiento en los

indicadores bancarios de solvencia y exposición sectorial de la cartera comercial

(los cuales no deberían sobrepasar niveles del 15%, según mejores prácticas

bancarias internacionales). En el cuarto capítulo se abordarán los requerimientos

de privatizaciones de activos públicos para complementar las fuentes de

financiamiento privadas (bancarias + mercado de capitales). El quinto capítulo

analizará algunos vehículos alternativos de financiamiento para la infraestructura.

El sexto capítulo agregará las diferentes fuentes de financiamiento por escenarios,

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buscando diversas mezclas de inversión pública (enajenaciones) + privada (Bancos

+ mercado de capitales) para fondear la infraestructura 4G + CCEs. Finalmente, el

séptimo capítulo recoge las principales conclusiones del estudio.

Los principales mensajes del estudio pueden resumirse así:

En el frente del desafío dual de infraestructura que enfrenta la economía

colombiana:

• Uno de los retos de la Administración Duque ha sido redoblar esfuerzos en el

programa de dotación de infraestructura vial del período 2015-2022,

conocido como las obras de Cuarta Generación Vial (4G). Como es sabido,

dicho programa ascendía originalmente a unos $40 billones, pero al incluirse

el valor por “toda fuente” bien podría estar hoy bordeando los $60 billones,

equivalente a 4%-6% del PIB de 2019.

• Dichas ejecuciones 4G deben complementarse con urgentes actuaciones

en los llamados “Corredores Prioritarios de Comercio Exterior” (CCEs),

habilitando la movilidad de mercancías en las rutas clave desde los

principales centros de producción (bien sea Bogotá, Valle de Aburrá o

Región Centro) hacia los principales puertos del país (Caribe-Pacífico).

• El país enfrenta un verdadero desafío dual en este frente de infraestructura

vial. En primer lugar, se requiere continuar avanzando en el programa de

vías 4G, apuntalando las mejoras institucionales de la FDN-ANI, preparando

a esta última para la ardua tarea de gestión contractual que se avecina en

la próxima década. En segundo lugar, deben retomarse los esfuerzos de

consolidación de los CCEs, siendo estas las verdaderas vías arteriales que

permitirán las mayores ganancias en competitividad-productividad

(complementando algo del sesgo “hacia el interior” del que adolecen

algunos proyectos 4G).

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En el frente del financiamiento bancario de infraestructura en Colombia:

• A septiembre de 2019, 17 proyectos del programa 4G (= 9 primera Ola + 8

segunda Ola) han alcanzado cierres financieros “definitivos”, totalizando

unos $26.2 billones (2.6% del PIB) en recursos comprometidos. Además de

los mencionados desafíos de la triada de problemas y el contagio de los

escándalos de corrupción, los agentes del sector (financiadores,

concesionarios, constructores) han debido sortear una curva de aprendizaje

en el financiamiento bajo Project Finance (debiéndose gestionar riesgos

financieros, de construcción y operativos).

• Los bancos corrieron con gran parte del financiamiento, consistente en las

participaciones de la banca externa (unos $8.1 billones, explicando el 31%

del total) y local ($7.9 billones, otro 30% del total). En el caso de la banca

local, dicho 30% en el financiamiento implica una tendencia decreciente

frente a las participaciones del orden del 50% evidenciadas en la primera

Ola. Ello se explica por el copamiento de sus balances, ante la mayor

exigencia regulatoria y el ciclo de tensión crediticia local de 2017-2018.

• Dilucidar el espacio prospectivo de la banca local para participar en el

financiamiento de infraestructura 4G (estando pendientes por financiarse

cerca de $15.5 billones) y su eventual participación en un programa de

financiamiento de CCEs (otros $15 billones) requiere simulaciones en los

rubros bancarios clave de: i) exposición sectorial de la cartera comercial

bancaria al sector de infraestructura, rondando actualmente niveles

relativamente holgados del 6.2% de la cartera comercial (aunque dicha cifra

asciende al 9.8% al considerar los compromisos de las 4G vs. el topes del

15% de mejores prácticas bancarias); y ii) las exigencias en solvencia

bancaria, en línea con el proceso de convergencia de la banca local a los

estándares internacionales de Basilea III (Decreto 1477 de 2018).

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• En un escenario base de status quo (resiliencia de la economía colombiana

y moderada tensión global), la banca local podría mantener participaciones

del 30% ($9.1 billones) en el financiamiento de la infraestructura. Bajo este

escenario, la exposición de la cartera comercial al sector de infraestructura

llegaría a niveles del 14% (vs. 9.8% actual), muy cerca del tope que

recomiendan las mejores prácticas bancarias internacionales (15%). En el

frente de solvencia, la participación en esos proyectos prospectivos podría

implicar (todo lo demás constante) pérdidas del orden de 174pbs en la

relación total (requiriéndose capitalizaciones moderadas de unos $7.7

billones durante el próximo quinquenio, a ritmos moderados de $1-1.5

billones/año).

En el frente del financiamiento de infraestructura vía enajenaciones públicas:

• La restricción del financiamiento bancario en el sector de infraestructura

implica no solamente flexibilizar las fuentes de financiamiento privadas (vía

mercado de capitales), sino complementos de mayor inversión pública.

Dadas las consabidas afugias fiscales del período 2020-2022, es ineludible

analizar el potencial de enajenaciones-privatizaciones de activos públicos

para el financiamiento de infraestructura.

• En particular, ha venido discutiéndose la posibilidad de enajenar un 8.5%

adicional de Ecopetrol (Ley 1118 de 2006), reduciendo su propiedad pública

al 80%. También se contemplan enajenaciones donde la participación

pública es inferior al 49%, habilitando inclusive ventas directas (o a través de

CISA), amparadas en el artículo 44 del Plan Nacional de Desarrollo (que

modifica los topes del 10% vigentes según la Ley 1753 de 2015). Si bien ello

va en la dirección correcta de plegarse a las recomendaciones de la OCDE

frente a esas inversiones “no-estratégicas”, su venta tan solo aportaría unos

$2.5 billones (0.2% del PIB).

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• En verdad, el plan de enajenaciones públicas solo cuenta con la opción de

privatizaciones en activos sustantivos como los de Ecopetrol, Cenit e ISA.

Esas opciones más “probables” podrían allegar recursos por cerca del 3%

del PIB, de lograrse su aprobación completa (aunque ello luce poco factible

por cuenta del bajo capital político de la Administración Duque). Sin embargo,

Anif ha venido mencionando que esos recursos de las privatizaciones no

deberían dilapidarse en gasto operativo, sino aplicarse al financiamiento de

infraestructura (repitiendo el buen expediente de lo hecho con los recursos

de la privatización de Isagen al capitalizar la FDN).

• Dado el bajo grado de gobernabilidad de la Administración Duque y el

elevado costo político de dichas enajenaciones de activos públicos, en

nuestro escenario base suponemos que el paquete de privatizaciones se

limitará a las electrificadoras regionales ($1.5 billones) y las participaciones

minoritarias ($3.6 billones), proveyendo ello tan solo bajos recursos

adicionales cercanos a los $5 billones (0.5% del PIB) para el financiamiento

de infraestructura.

• Bajo un escenario optimista, el gobierno lograría allegar el capital político

para llevar a cabo privatizaciones de activos públicos que provean recursos

por al menos un 1% del PIB (Ecopetrol, Cenit, ISA, o una combinación de

esas opciones).

• Bajo el escenario pesimista, el ambiente de polarización política no permitiría

llevar a cabo enajenaciones que alleguen recursos de consideración durante

2020-2022 (aunque allí el gobierno parecería que tendrá un “colchón” de $8

billones de utilidades del Banco de la República, ahora contabilizadas como

ingresos del Gobierno Central vs. el anterior cuasi-fiscal del Consolidado

Público).

• En lo que respecta a la destinación de los recursos provenientes de este

potencial paquete de enajenaciones, tenemos a mano el buen ejemplo de

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asignación de recursos a infraestructura provenientes de la enajenación de

Isagen bajo Santos II (aunque con algo de tardanza respecto de la propuesta

original de Anif en 2009). La lección para 2019-2022 es que en esas cuentas

de enajenaciones no debería operar “la fungibilidad” de los recursos públicos,

desviando los recursos obtenidos hacia gasto operativo-recurrente. Ello no

solo sería contraproducente en términos de responsabilidad fiscal, sino que

contrariaría el espíritu de la Regla Fiscal sobre el tratamiento de esos

recursos.

En el frente de Escenarios Agregados de Financiamiento de Infraestructura (4G +

CCEs) 2020-2025:

• Agregamos nuestros cálculos de financiamiento bancario + enajenaciones,

consolidando lo que llamaremos los Escenarios Agregados de

Financiamiento de Infraestructura (4G + CCEs). Dichas “fuentes” las

cotejamos con los “usos” requeridos de inversión en Infraestructura del orden

de $30.4 billones (= $15.5 billones 4G + $14.9 billones de los CCEs) durante

el próximo quinquenio.

• Si bien los recursos son fungibles, la naturaleza de las obras 4G (concesión)

y los CCEs (probablemente necesitando una mezcla de concesión + obra

pública) requiere alguna partición de dichas fuentes de financiamiento.

• En un escenario base las fuentes de financiamiento rondarían recursos

totales cercanos a $25 billones (2.5% del PIB). Aquellas referidas a las obras

4G rondarían recursos por $15.5 billones, explicadas por: i) la banca local

($4.7 billones, 30% del total); ii) la banca externa ($4.5 billones, 29% del

total); iii) préstamos FDN ($2.2 billones, 14% del total); iv) mercado de

capitales ($1.7 billones, 11% del total); v) los fondos de deuda ($1.4 billones,

9% del total); y vi) otras fuentes ($1 billón, 6% del total).

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• Por su parte, las fuentes de fondeo de los CCEs llegarían a los $9.5 billones,

consistentes en recursos provenientes de: i) la banca local ($4.5 billones,

30% del total); y ii) los recursos de enajenaciones ($5.1 billones, 34% del

total), referidos a las participaciones minoritarias-electrificadoras públicas.

• Bajo este escenario base, las fuentes de financiamiento agregadas ($25

billones, 2.5% del PIB) no serían suficientes para fondear la totalidad de los

usos de inversión en infraestructura ($30.4 billones, 3% del PIB). Por la

naturaleza de dicho financiamiento (relativamente más abultado en los

esquemas de concesión), bajo este escenario se lograría completar el

financiamiento requerido para los proyectos restantes de 4G, pero quedarían

desfinanciados buen parte de los proyectos CCEs.

• Bajo un escenario optimista de mayor recuperación económica local y de

menor incertidumbre global, las fuentes de financiamiento llegarían a valores

de $30.4 billones (3% del PIB vs. 2.5% del PIB en el escenario base),

logrando fondear la totalidad de los proyectos 4G + CCEs (vs. un 33% no

financiado de los CCEs del escenario base).

• Bajo un escenario pesimista de mayor tensión macro-financiera externa y de

peor desempeño de la economía local, las fuentes de financiamiento de

infraestructura tan solo llegarían a niveles de $10.2 billones (1% del PIB vs.

el 2.5% del escenario base). Nótese cómo ello sería insuficiente para incluso

lograr los cierres financieros de la segunda y tercera Ola de concesiones 4G,

teniéndose aún faltantes cercanos a los $5.1 billones para completar dicho

programa. Bajo este escenario tampoco habría recursos para fondear el

programa de los CCEs. Ello dejaría a Colombia en un evidente equilibro sub-

óptimo de menores crecimientos, competitividad estancada y menor dotación

de bienes públicos de infraestructura.

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II. Avances recientes y el desafío Dual de Colombia en la

dotación de infraestructura (vías 4G + CEEs)

Programa de Concesiones 4G

El ritmo de ejecución del programa vial 4G ha estado por debajo de lo esperado,

afectado todavía por la triada de problemas institucionales (licencias ambientales,

adquisición de predios y consultas con las comunidades) y, más recientemente, por

los sonados escándalos de corrupción de Ruta del Sol II-Odebrecht. Esto a pesar

de las mencionadas ganancias en institucionalidad que ha logrado Colombia a

través de la fortificación de la tecnocracia en la ANI y en la FDN.

Sin embargo, lucen promisorios los avances de las mesas de trabajo

MinTransporte-Vicepresidencia (el llamado “Cuarto de Reactivación”),

encaminados a solucionar los cuellos de botella de los cierres financieros de las

Olas II-III de las 4G (así como la parálisis en la etapa de construcción de algunas

de sus obras). Son cinco los cierres financieros que ha concretado la

Administración Duque, asegurando el fondeo definitivo de 17 de los 29 proyectos

4G adjudicados (totalizando recursos por unos $24 billones). Además, todo parece

indicar que el gobierno tendrá éxito en acometer el cierre financiero de tres obras

más en lo que resta de 2019, llegando así a 20 cierres definitivos ($28 billones).

De cara a 2020, la ANI-FDN se ha trazado como meta conseguir cinco cierres más,

requiriendo inversiones adicionales por $9.7 billones.

En materia de avance en pre-construcción y construcción, cabe destacar los

avances de obras como Girardot-Honda-Puerto Salgar (98% ejecutado vs. 100%

programado), Cartagena-Barranquilla (95% ejecutado vs. 97% programado) y

Pacífico 2 (76% ejecutado vs. 68% programado). El acierto de estas obras radica

en haber conjugado el expertise de los concesionarios, la adecuada gestión del

riesgo y el acceso a financiamiento en los mercados internacionales (estableciendo

lecciones a replicar en concesiones futuras). También cabe mencionar los esfuerzos

de dicho plan de choque por “destrabar” proyectos paralizados como Bucaramanga-

Pamplona (problemas de licencias ambientales-ANLA) y Mar 2 (consultas con

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comunidades).

A pesar de esos casos de éxito, hay un grupo de proyectos con atrasos

considerables frente a sus cronogramas iniciales. En efecto, de los 26 proyectos en

etapa de construcción (cifras a septiembre de 2019), 9 registraban más de 10pps

de diferencia entre sus avances “programados” vs. lo verdaderamente ejecutado,

ver cuadro 1. Allí son particularmente preocupantes los casos de la transversal del

Sisga (38% ejecutado vs. 91% programado) y el corredor Neiva-Santana (5%

ejecutado vs. 100% programado), pero también se tienen atrasos de consideración

en la “Ruta del Cacao” (Bucaramanga-Barrancabermeja-Yondó), Rumichaca-Pasto,

Antioquia-Bolívar y la Autopista Conexión Norte (Remedios-Zaragoza-Caucasia).

Todo lo anterior ha implicado retrasar las ansiadas aceleraciones en el PIB-potencial

que dichas obras 4G estarían implicando para la economía colombiana. Allí la

opinión pública tiene la errada idea de que estos programas 4G le permitirían a la

economía empezar a crecer, casi de forma inmediata, a tasas del 5% o del 6% por

año. Lo primero que cabe aclarar es que la crisis minero-energética del período

2014-2018 ha ocasionado una desaceleración en el potencial de crecimiento de

18

Cuadro 1. Avance del Programa 4G (A septiembre de 2019)

Fuente: cálculos Anif con base en MinTransporte.

nuestro PIB-real, pasando del histórico 4.5% a cerca del 3% por año. Esto quiere

decir que buena parte de los impulsos de inversión provenientes de las 4G se estará

destinando a “recuperar” parte de ese potencial, y ahora con mayor dilución de su

efecto contra-cíclico (anual) teniendo en cuenta que dichos impulsos se verán

distribuidos en plazos más amplios (pasando de estimaciones previas de 5 años a

7-10 años).

Proyecto

% Programado

(1)

% Ejecutado

(2)

Diferencia

(3)=(1)-(2)

1 Girardot - Honda - Puerto Salgar 100,0 97,5 2,5

2 Cartagena - Barranquilla 96,7 95,4 1,3

3 Pacífico 2 67,8 76,0 -8,2

4 Pacífico 3 77,0 66,6 10,4

5 IP Chirajara - Villavicencio 47,8 59,9 -12,1

6 Conexión Norte 73,0 52,2 20,8

7 Puerto de Hierro - Cruz del Viso 43,5 45,0 -1,5

8 IP Antioquia - Bolívar 54,8 42,7 12,1

9 Perimetral de Oriente 43,6 41,8 1,8

10 IP Neiva - Espinal - Girardot 57,7 41,2 16,5

11 Autopista Mar 1 45,0 40,8 4,2

12 Transversal del Sisga 91,1 38,4 52,7

13 IP Vías del Nus 53,6 37,5 16,1

14 IP GICA 39,0 36,0 3,0

15 Bucaramanga - Barranca - Yondó 41,2 31,7 9,5

16 Rumichaca - Pasto 38,0 31,2 6,8

17 Pacífico 1 16,0 25,7 -9,7

18 IP Acceso Norte 21,9 12,9 9,0

19 Autopista al Río Magdalena 64,6 8,8 55,8

20 Malla Vial del Meta 7,6 7,6 0,0

21 Pamplona - Cúcuta 6,7 6,8 -0,1

22 Neiva - Santana 100,0 5,2 94,8

23 Autopista Mar 2 21,5 4,3 17,2

24 Villavicencio - Yopal 1,4 3,1 -1,7

25 Tercer carril Bogotá - Girardot 3,9 2,8 1,0

26 Bucaramanga - Pamplona 0,4 0,4 0,0

27 Mulaló - Loboguerrero 0,0 0,0 0,0

28 Santander de Quilichao - Popayán 0,0 0,0 0,0

29 Cambao - Manizales 0,0 0,0 0,0

19

Dicho de otra manera, lo más probable es que la economía colombiana tan solo

logre acelerar el crecimiento de sus pobres registros cercanos al 2% anual durante

2016-2018 hacia el rango 3%-4% por año durante 2019-2024 (ver gráfico 2). Allí las

4G (propiamente dichas) explicarían cerca de un 0.3% anual de esa aceleración

(ver Anif, 2016). El restante dependerá de arduas tareas relacionadas con el

eventual éxito de Colombia en acometer reformas estructurales (tributarias,

laborales y del sector justicia); la implementación del posconflicto (dependiendo de

los avances en el control del narcotráfico); entre otros factores. Todo ello, siempre

y cuando logre mantenerse el precio del petróleo en el rango actual US$60-65/barril-

Brent durante el próximo quinquenio.

Gráfico 2. Efecto concesiones 4G y CCEs sobre el crecimiento del PIB-real

(% del PIB)

Fuente: cálculos Anif con base en ANI, Corficolombiana, Banco de Bogotá y Asobancaria.

Corredores de Comercio Exterior (CCEs)

Ahora bien, dichas ejecuciones 4G deben complementarse con esfuerzos para

completar los llamados CCEs, habilitando la movilidad de mercancías en las rutas

clave desde los principales centros de producción (bien sea Bogotá, el Valle de

Aburrá o la Región Centro) hacia los principales puertos del país (Caribe-Pacífico).

20

Allí se han identificado al menos 30 proyectos clave (muchos de ellos a construirse

por obra pública), los cuales deberían priorizarse dado su potencial para mejorar la

articulación vial regional-nacional (ver cuadro 2).

Cálculos de la CCI indican que dichos CCEs requerirán inversiones (capex) por al

menos $14.9 billones (1.5% del PIB) durante el período 2022-2032. Nuestras

estimaciones sugieren que dichas ejecuciones podrían implicar contribuciones al

crecimiento adicionales del orden del 0.1%-0.2% anual durante la próxima década.

Si bien dichos efectos no coincidirían plenamente con las ejecuciones de las obras

4G, sí estarían teniendo efectos multiplicadores en productividad-competitividad

(facilitando la mencionada tarea de recuperación de potencial de crecimiento de la

economía).

Cuadro 2. Principales Corredores de Comercio Exterior (CCEs)

Corredor Proyecto Distancia

(km.)

Capex

($billones)

Costa Pacífica

Doble calzada Buga-Buenaventura 44 1.95

Doble calzada Calarcá-La Paila 63 N.D.

Mantenimiento Malla vial del Valle 327 N.D.

Costa

Atlántica

Doble calzada Barranquilla-Yé de Ciénaga 64 1.2

Segunda calzada Villeta-Guaduas 18 2.2

Troncal del Magdalena 274 N.D.

Medellín-Urabá Equipo del Túnel del Toyo y adecuación de accesos 39 1.2

Otros

Doble calzada Bogotá-Villavicencio N.D. 2.37

Doble calzada Pasto-Popayán 250 3.4

Doble calzada Zipaquirá-Bucaramanga 356 N.D.

26 proyectos de terminación de corredores principales N.D. 2.59

Total 14.9

Fuente: elaboración Anif con base en CCI.

Estos proyectos CCEs pueden clasificarse según la arteria vial a la que pertenecen,

a saber:

21

Corredor Costa Pacífica:

El corredor vial Bogotá-Buenaventura es posiblemente el de mayor prioridad para

la competitividad del país (ver Anif, 2018). De allí que sea necesario eliminar los

conocidos “cuellos de botella” no solo en los tramos referidos al Túnel de la Línea

(obra pública) y la doble calzada Mulaló-Loboguerrero (concesión 4G), sino también

en el trayecto Buga-Buenaventura (44km), donde deberá construirse una doble

calzada ($1.95 billones). Este último proyecto se encuentra actualmente en la fase

de estructuración de una APP por parte de la ANI.

En dicho Corredor también se requiere adelantar trabajos en las vías: i) Calarcá-La

Paila (63km), ampliándose el trayecto a doble cazada; y ii) Malla Vial del Valle

(327km), en la cual se tendrán que realizar obras de mantenimiento-adecuación.

Corredor Costa Atlántica:

La conectividad vial entre el centro del país y la Costa Atlántica se ha visto afectada

por los consabidos problemas de Ruta del Sol II-III, que han dejado a medio-hacer

la vía que comunica a Puerto Salgar (Cundinamarca) con Yé de Ciénaga

(Magdalena). En paralelo deberán considerarse obras complementarias de dobles

calzadas en los tramos: i) Barranquilla-Yé de Ciénaga (64km), ante los daños de la

erosión costera ($1.2 billones); y ii) Villeta-Guaduas (18km, $1.6 billones).

Recientemente, el MinTransporte ha iniciado la estructuración de la “rebautizada”

Troncal del Magdalena (antes Ruta del Sol II), con el objetivo de concluir las obras

pendientes de este importante eje vial. Este proyecto estaría licitándose en 2020 e

incluiría la construcción de la doble calzada Puerto Salgar-San Roque (274km.) y el

mejoramiento de 260km de vía existente. Por no pertenecer al programa 4G, este

proyecto se estaría incorporando a los CCEs.

Corredor Medellín-Urabá:

El aprovechamiento de la malla vial de Antioquia y su articulación con el puerto de

Turbo (incluida en el programa 4G) precisa adecuaciones y obras adicionales. En

22

particular, se requiere la instalación de los equipos electromecánicos del Túnel del

Toyo y la construcción de su vía de acceso entre Santafé de Antioquia - Giraldo

(39km), todo ello con costo de $1.2 billones. Si bien algunas obras ya las viene

adelantando la Gobernación de Antioquia, los equipos electromecánicos siguen sin

financiación.

Otros proyectos:

La CCI ha identificado 26 proyectos adicionales, correspondientes a la terminación

de los corredores principales de movilidad que ya cuentan con estudios de

factibilidad (algunos pertenecientes a lo que era la tercera Ola de las 4G). Aquí se

incluyen: i) la doble calzada Bogotá-Villavicencio, sin trazado aún, dada la

complejidad del terreno ($2.4 billones); y ii) la doble calzada Pasto-Popayán

(250km), indispensable para culminar la vía Panamericana ($3.4 billones).

En este grupo también se incluyen una serie de proyectos cuya complejidad

requiere ejecuciones por obra pública, destacándose el caso de Zipaquirá-

Bucaramanga. Si bien se han adelantado procesos de factibilidad de estos

proyectos no se contempla su construcción en un futuro inmediato.

III. Espacio de la banca local en el financiamiento de

infraestructura

A septiembre de 2019, 17 proyectos del programa 4G (= 9 primera Ola + 8 segunda

Ola) han alcanzado cierres financieros “definitivos”, totalizando unos $26.2 billones

(2.6% del PIB) en recursos comprometidos. Además de los mencionados desafíos

de la triada de problemas y el contagio de los escándalos de corrupción, los agentes

del sector (financiadores, concesionarios, constructores) han debido sortear una

gradual curva de aprendizaje en el financiamiento bajo Project Finance (debiéndose

gestionar riesgos financieros, de construcción y operativos). A pesar de esos

esfuerzos, también se requirieron respaldos de vigencias futuras públicas (rondando

23

actualmente 7%-8% del PIB en VPN, a ritmos de ejecuciones cercanos al 0.4% del

PIB/año durante el próximo quinquenio) para hacer “banqueables” los proyectos.

El gráfico 3 muestra la composición de las fuentes de financiamiento de dicho

programa 4G. Allí los bancos corrieron con gran parte del financiamiento,

consistente en las participaciones de la banca externa (unos $8.1 billones,

explicando el 31% del total) y local ($7.9 billones, otro 30% del total). Se completó

el financiamiento mediante las contribuciones de la FDN ($3.7 billones, 14% del

total), los fondos de deuda ($2.6 billones, 10%), el mercado de capitales, ($2.4

billones, 9% del total) y otras fuentes ($1.6 billones, 6%).

Gráfico 3. Fuentes de financiamiento del programa 4G (acumulado) (% del total, $ billones)

Fuente: elaboración Anif con base en FDN.

En el caso de la banca local, dicho 30% en el financiamiento implica una tendencia

decreciente frente a las participaciones del orden del 50% evidenciadas en la

primera Ola. Ello se explica por el mencionado copamiento de sus balances, ante la

mayor exigencia regulatoria y el ciclo de tensión crediticia local de 2017-2018.

24

En este capítulo se analizará el espacio remanente de la banca local para continuar

con dichos ritmos de financiamiento de infraestructura 4G (estando pendientes por

financiarse cerca de $15.5 billones) y su eventual participación en un programa de

financiamiento de CCEs (otros $15 billones). Dilucidar ese espacio requiere

simulaciones en los rubros bancarios clave de: i) exposición sectorial de la cartera

comercial bancaria al sector de infraestructura, rondando actualmente niveles

relativamente holgados del 6.2% de la cartera comercial (aunque dicha cifra

asciende al 9.8% al considerar los compromisos de las 4G vs. el topes del 15% de

mejores prácticas bancarias), donde lo propiamente desembolsado apenas ronda

el 1.4% de dicha cartera; y ii) las exigencias en solvencia bancaria, en línea con el

proceso de convergencia de la banca local a los estándares internacionales de

Basilea III (Decreto 1477 de 2018).

Como veremos, dichos cálculos nos llevan a plantear tres posibles escenarios de

financiamiento bancario de infraestructura. En un escenario base de status quo de

resiliencia de la economía colombiana y de moderadas tensiones en el panorama

global, la banca local podría mantener participaciones del 30% ($9.1 billones) en el

financiamiento de la infraestructura. Si bien ello llevaría la exposición de la cartera

comercial al sector de infraestructura a niveles del 14% (vs. 9.8% actual), dicho valor

todavía sería levemente inferior al tope que recomiendan las mejores prácticas

bancarias internacionales (15%). En el frente de solvencia, la participación en esos

proyectos prospectivos podría implicar (todo lo demás constante) pérdidas del orden

de 174pbs en la relación total (requiriéndose capitalizaciones moderadas de unos

$7.7 billones durante el próximo quinquenio, a ritmos moderados de $1-1.5

billones/año).

En un escenario optimista de recuperación de la economía global (reversión de

daños de guerra comercial EEUU-China) y de mayor repunte local, la banca que

opera en Colombia podría aumentar su participación en el financiamiento de la

infraestructura a un 35% ($10.6 billones). Ello descontando también soluciones

relativamente favorables en los mencionados expedientes de inseguridad jurídica

(Licencias ANLA, Predios y Consultas-Comunidades). Bajo este escenario, la

25

exposición de la cartera comercial al sector de infraestructura alcanzaría niveles del

14.7% (cerca del límite del 15% de las mejores prácticas), y el eventual “sacrificio

en la relación de solvencia rondaría los 180pbs (no muy diferente del escenario

base).

Un escenario pesimista de recesión en EEUU y mayor desaceleración del mundo

emergente durante 2021-2022, probablemente implicaría abortar la pendiente de

recuperación de la economía colombiana durante ese período (observándose

nuevamente crecimientos anuales en el rango 2.5%-3% vs. la recuperación

proyectada hacia niveles del 3.5%). En este escenario pesimista también hemos

supuesto mayor tensión en los trámites de licencias-predios y consultas, estimando

entonces que la banca local tendría que reducir su participación en el financiamiento

al 20% de los recursos de las obras 4G faltantes ($3 billones). Como veremos en

capítulos posteriores, en este escenario no habría espacio para fondear la porción

de infraestructura referente a los CCEs. En dicho escenario, la exposición de la

cartera comercial al sector de infraestructura tan solo se incrementaría a niveles del

11.2% y sus “costos de solvencia rondarían los 129pb (con eventuales

requerimientos de capitalización de unos $5.7 billones durante el próximo

quinquenio)

Las simulaciones de este capítulo de financiamiento bancario parten de los

siguientes supuestos:

• Los cálculos utilizados se realizan a nivel agregado para los ocho principales

bancos que han participado en los cierres financieros de las obras 4G, a

saber: Bancolombia, Banco de Bogotá, Banco Popular, Banco de Occidente,

Banco AV Villas, Banco Davivienda, BBVA e Itaú. Al corte de abril de 2019,

la cartera comercial de dichos bancos representó el 87% de la cartera

comercial del sector bancario. En dicha fecha, la cartera de infraestructura

de estos bancos concentró el 6.2% de su cartera comercial y el 3.6% de su

cartera total.

• Como proxy de la cartera crediticia de infraestructura se utilizó la suma de

los saldos de los préstamos de los subsectores de “obras de ingeniería civil”

26

(94% del total de la cartera de infraestructura estimada del sistema bancario)

y de “actividades especializadas para la construcción de edificios y obras de

ingeniería civil” (6%). Al corte de junio de 2019, ambos rubros concentraron

el 7.5% de la cartera comercial (del total del sistema). Dichas variables se

tomaron de la desagregación sectorial de la cartera comercial publicada por

la Superfinanciera.

• Para analizar la exposición sectorial de la cartera comercial al sector de

infraestructura no solo se estarán considerando los desembolsos al sector de

infraestructura ($13.5 billones para los bancos analizados), sino que se

estarán considerando los compromisos adquiridos para las obras 4G que

tienen cierres financieros ($7.9 billones). Con todo ello, la exposición sectorial

de la cartera de infraestructura de los “bancos 4G” analizados pasaría de

6.2% de su cartera comercial a 9.8% (considerando dichos compromisos de

cierres financieros).

• Cabe aclarar que los cálculos de costos de solvencia parten de los balances

financieros presentados en las cifras de la Superfinanciera (las cuales

evidentemente aún no reflejan el total de compromisos de los cierres

financieros sino solo la porción ya desembolsada). Por ello incluimos en el

costo de solvencia de dichas obras 4G recursos comprometidos de olas1-2

(pero que aún no se reflejan en cifras Superfinanciera). Contablemente, esto

implica que los costos de solvencia de las 4G son sustancialmente superiores

a los de los CCEs (cuando en verdad los recursos pendientes por financiar

son similares).

Exposición de la banca local al sector de infraestructura

La cartera crediticia de los proyectos 4G ha aumentado considerablemente durante

el último quinquenio, llegando actualmente a niveles del 23% de la cartera bancaria

de infraestructura (vs. 3% en 2015). A pesar de ello, la participación del sector de

infraestructura (como un todo) se ha mantenido en niveles relativamente constantes

del 6%-7% de la cartera comercial (9.8% al considerar los compromisos), ver gráfico

27

4. Allí ha incidido: i) la dilución (repago) de la cartera de infraestructura de olas

anteriores (previo a 4G); y, en menor medida ii) el efecto de crowding out sobre la

cartera de infraestructura distinta a la de 4G.

Gráfico 4. Cartera de infraestructura (% de cartera comercial, abril de 2019)

Fuente: cálculos Anif con base en Superintendencia Financiera.

De entrada, nuestros cálculos indican la inviabilidad de retornar a financiamientos

del 50% (=$15 billones/$30 billones durante el próximo quinquenio) en la

infraestructura por parte de la banca local (como ocurrió en la primera Ola). Ello

implicaría que dicha exposición al sector infraestructura pasara del mencionado

9.8% de la cartera comercial a valores pico del 16.8%, superior al techo del rango

“aceptable” del 13%-15%. Difícilmente sería prudente superar ese tope del rango

de tolerancia, al considerar los desafíos regulatorios, macro-financieros y jurídicos

asociados a dichos proyectos (según lo ya analizado).

Probablemente, en términos macro-prudenciales lo más aconsejable sería

aumentar dichas exposiciones bancarias a la infraestructura hacia un rango algo

más manejable del orden del 10%-14% de la cartera comercial. Ello es consistente

con mantener las actuales ponderaciones del 30% de dicha banca local en el

financiamiento de infraestructura; fondeando el sistema financiero local unos $9-10

28

billones del programa de infraestructura 4G+CCEs durante el próximo quinquenio

(vs. $30.4 billones del total remanente por financiar). Es precisamente esta la razón

por la que nuestros escenarios prospectivos se centran en dicho foco modal del

30% de financiamiento bancario.

Efectos del financiamiento bancario de infraestructura sobre la relación

de solvencia

El acople regulatorio a Basilea III: Decreto 1477 de 2018

Estimar el efecto sobre la solvencia de la participación de la banca local en el

financiamiento de infraestructura requiere partir de la base regulatoria reciente del

Decreto 1477 de 2018. Allí se ahonda sobre el acople a Basilea III del Decreto 1771

de 2012, particularmente en lo relacionado con: i) el establecimiento de los llamados

“buffers” (colchones) adicionales de capital de conservación (1.5% adicional de

capitalización) y de entidad sistémica (1%), pudiendo elevar el requerimiento

agregado de solvencia hasta el 11.5% durante el horizonte 2022-2026 (vs. el 9%

actual), ver gráfico 5; y ii) mayores neteos en la calidad de dicho capital en lo

relacionado con la no contabilidad de los activos híbridos, bonos subordinados y

goodwill-intangibles (asegurando una mayor vocación de permanencia y de

absorción de pérdidas).

29

Gráfico 5. Solvencia bancaria: Decreto 1477 de 2018 vs. Basilea III (%)

Fuente: cálculos Anif con base en Superintendencia Financiera, URF y Fitch Ratings.

Ahora bien, la aplicación de dicho Decreto también conllevaría algunos alivios en el

cálculo de esa solvencia mediante la disminución de los Activos Ponderados por

Nivel de Riesgo (APRs). Cálculos preliminares sugerirían que dicha densidad de los

APRs estaría pasando del 79% del total de activos a cerca del 70%, (acercándose

a lo observado en la media regional), ver gráfico 6. Esa reducción se lograría

mediante ajustes de los ponderadores para deudores con mejores calificaciones

crediticias (particularmente relevantes para el caso de la cartera comercial).

30

Gráfico 6. Densidad de Activos Ponderados por riesgo-APR (APR / Activos Totales, %)

Fuente: cálculos Anif con base en URF.

Nuestros cálculos sugieren que el cumplimiento de ese Decreto 1477 de 2018

podría requerir capitalizaciones adicionales del sistema financiero relativamente

manejables del orden de $3 billones durante el próximo quinquenio (3.2% del PIB

en el horizonte 2022-2026, a razón de $0.6 billones/año), con el fin de evitar

reducciones en su solvencia de unos 70pbs. Dicho resultado se explica por los

efectos encontrados provenientes de: i) mayores descuentos al capital, lo cual

estaría costándole a los bancos cerca de -270pb de la solvencia total (descontando

del patrimonio activos híbridos, intangibles y deuda subordinada, según lo

comentado); y ii) los alivios en el cálculo de los APRs, elevando dicha solvencia en

200pbs (dado su efecto en el denominador), ver gráfico 7.

31

Gráfico 7. Convergencia en indicadores de Solvencia por implementación del

Decreto 1477 de 2018

(Superfinanciera vs. FCC)

Fuente: cálculos Anif con base en Superintendencia Financiera, Fitch y reportes financieros de cada entidad.

Efectos del financiamiento de infraestructura en la solvencia bancaria para el

período 2020-2025

Partiendo de que la banca local capitaliza los mencionados $3 billones del Decreto

1477, hemos estimado el costo en solvencia adicional del financiamiento del

programa de concesiones 4G y un eventual programa de CCEs. El gráfico 8 muestra

el “continuo de combinaciones” de puntos de participación de la banca local en el

financiamiento de infraestructura (4G + CCEs) vs. las necesidades de capitalización

(el análogo a la pérdida de relación de solvencia).

32

Gráfico 8. Costo en solvencia por financiamiento de obras de infraestructura

4G+CCEs

Fuente: cálculos Anif con base en FDN y Superintendencia Financiera.

Por ejemplo, en el caso de menor participación bancaria en el fondeo de

infraestructura (contribuyendo con financiamiento por 3$ billones, un 10% del total),

la banca local tendría requerimientos de capitalización por unos 6.8$ billones para

evitar pérdidas de 155pb en su relación de solvencia total (103pb en la solvencia

básica). En el otro extremo, de financiar el 50% del restante de requerimientos de

infraestructura ($15 billones), dichas necesidades de capitalización se elevarían a

$8.5 billones para evitar pérdidas de 193pb en la relación de solvencia total (128pb

en la básica).

Nótese cómo dichos cálculos incluyen tanto el financiamiento del restante de las

obras 4G + los CCEs. Por ejemplo, en el caso del 10% de financiamiento bancario,

las mencionadas necesidades de capitalización de $6.8 billones (= $5.5 billones 4G

+ $1.4 billones de CCEs) son equivalentes a los sacrificios de solvencia total de

155pb (= 124pb 4G + 31pb de CCEs). De manera similar, en el caso de

financiamiento bancario al 50%, las necesidades de recapitalización de $8.5 billones

33

(= $6.4 billones 4G + $2.1 billones de CCEs) son consistentes con potenciales

pérdidas de solvencia total de 193pb (= 145pb 4G + 48pbs de CCEs).

Cabe aclarar que estos cálculos de costos de solvencia parten de los balances

financieros presentados en las cifras de la Superfinanciera (las cuales

evidentemente aún no reflejan el total de compromisos de los cierres financieros

sino solo la porción de desembolsos). Por ello incluimos en el costo de solvencia de

dichas obras 4G recursos comprometidos de olas1-2 (pero que aún no se reflejan

en cifras Superfinanciera). Es por ello que los costos de solvencia de las 4G son

sustancialmente superiores a los de los CCEs (cuando en verdad los recursos

pendientes por financiar son similares).

Al igual que en el caso de la exposición sectorial bancaria (como porcentaje de la

cartera comercial), lo más prudente probablemente sea mantener los actuales

niveles de financiamiento bancario de infraestructura cerca de sus niveles actuales

del 30%, alrededor del punto medio del rango anteriormente mencionado (10%-

50%). En efecto, mantener ese 30% de financiamiento bancario ($9.1 billones)

requeriría capitalizaciones relativamente más manejables del orden de $7.7

billones, evitando las potenciales pérdidas de solvencia total de 174pb (vs. 115pb

de solvencia básica).

Esa prudencia en el financiamiento bancario también tiene asidero en las

preocupaciones micro-prudenciales referentes a: i) los techos por los llamados

“cupos individuales de endeudamiento”, dada la alta concentración de

concesionarios en los principales proyectos (lo cual podría ocurrir incluso bajo la

ampliación de dichos cupos del 10% al 25% del patrimonio técnico); y ii)

preocupaciones por el fondeo de largo plazo de dicha cartera adicional de

infraestructura, siendo ello un considerando importante para las calificadoras de

riesgo y de cara a la entrada de requerimientos regulatorios de la llamada Relación

de Fondeo Estable durante 2020-2022.

Precisamente serán estas metodologías las que usaremos para establecer los

escenarios de financiamiento bancario de infraestructura, teniendo como ancla

dicho valor del 30% de participación (según lo comentado).

34

Escenarios de financiamiento bancario local en los programas de

infraestructura 4G+CCEs (2020-2025)

Además de dichos cálculos financieros-prudenciales, formular un abanico de

escenarios de participación de la banca local en el financiamiento requiere la

moderación de potenciales tensiones provenientes de: i) el ciclo macro-financiero

global-local y su relación con el ciclo crediticio, donde hemos visto cómo los

deterioros de 2017-2018 implicaron aumentos en la cartera morosa hacia el 5% del

total, provisiones extraordinarias y menores rentabilidades del sector financiero; ii)

la persistencia de los riesgos jurídicos en los proyectos, particularmente en lo

referente a problemas de consultas con las comunidades y el activismo de la Corte

Constitucional (especialmente en lo referente a la devolución de competencias

ambientales a entidades regionales-CARs, según lo comentado en capítulos

anteriores); y iii) la reciente incertidumbre en el sector de infraestructura, por cuenta

de los sonados escándalos de corrupción de Odebrecht.

Financiamiento bancario: Escenario base

Bajo un escenario base de contención de las tensiones macro-financieras y el

relativo control de riesgos jurídicos y de trámites (prediales, ANLA, comunidades),

la banca local continuaría con sus niveles actuales del 30% de la participación en el

financiamiento de infraestructura.

En el frente de la exposición sectorial, la relación Cartera de Infraestructura / Cartera

Comercial pasaría de sus actuales niveles del 9.8% (incluyendo los compromisos)

hacia el 11.9% mediante el financiamiento bancario de las vías 4G (+2.1pp) y hacia

valores del 14% (+2.1) de incluirse también los CCEs, ver gráfico 9. Nótese cómo

en estos cálculos hemos supuesto que esta financiación implicaría un

desplazamiento “uno-a-uno” de recursos crediticios desde los otros sectores hacia

la infraestructura (“crowding out”).

35

Gráfico 9. Proyección de exposición cartera comercial a infraestructura

(% de la cartera comercial)

Fuente: cálculos Anif con base en FDN y Superintendencia Financiera.

En lo referente a las potenciales pérdidas en la relación de solvencia, los gráficos

10 y 11 muestran los efectos de incluir los $9.1 billones de financiamiento bancario

a los programas 4G + CCEs en los APR (ponderaciones al 100%). Allí la solvencia

total pasaría de sus niveles actuales del 15.2% al 13.5% (-174pb) mientras la

solvencia básica haría lo propio, pasando del 10.1% al 8.9% (-115pb). Nótese cómo

dichos efectos se descomponen entre las participaciones referentes al programa 4G

(-134pb en la solvencia total y -89pb en la básica) y a los CCEs (-40pb en la

solvencia total y -26pb en la básica). Si bien ello aún estaría relativamente holgado

vs. los requerimientos del 9% actual, no se descarta que algunos bancos locales

escojan capitalizar sus entidades para compensar dichas potenciales pérdidas de

solvencia.

36

Gráfico 10. Relación de solvencia total de la banca local: Efecto de la

financiación de obras 4G+CCEs

(% de los activos ponderados por nivel de riesgo)

Fuente: cálculos Anif con base en FDN y Superintendencia Financiera.

Gráfico 11. Relación de solvencia básica de la banca local: Efecto de la

financiación de obras 4G+CCEs

(% de los activos ponderados por nivel de riesgo)

Fuente: cálculos Anif con base en FDN y Superintendencia Financiera.

37

Financiamiento bancario: Escenario optimista

Bajo un escenario optimista de repunte económico de la economía global

(probablemente reversando los expedientes de guerra comercial Estados Unidos

China), de mejores perspectivas locales y solución de los problemas institucionales

de la infraestructura, la banca local podría incrementar su exposición al sector hacia

un 35% ($10.6 billones vs. $9.1 billones del escenario base). Allí jugaría a favor el

mayor espacio para capitalizar los balances bancarios, dadas las mayores

expansiones de las utilidades.

En el frente de exposición sectorial, la relación Cartera de Infraestructura / Cartera

Comercial pasaría de sus actuales niveles del 9.8% hacia el 12.3% mediante el

financiamiento bancario de las vías 4G (vs. el 11.9% del escenario base) y hacia

valores del 14.7% (vs. el 14% del escenario base) de incluirse también los CCEs,

ver gráfico 9.

En lo referente a las potenciales pérdidas en la relación de solvencia, los gráficos

10 y 11 muestran los efectos de incluir los $10.6 billones de financiamiento bancario

(vs. $9.1 billones del escenario base) a los programas 4G + CCEs en los APR. Allí

la solvencia total se reduciría de sus niveles actuales del 15.2% al 13.4% (vs. el

13.5% del escenario base) mientras la solvencia básica se reduciría del 10.1% al

8.9% (inalterado frente al escenario base). Dichos efectos se descomponen entre

las participaciones referentes al programa 4G (-137pb en la solvencia total y -91pb

en la básica) y a los CCEs (-42pb en la solvencia total y -28pb en la básica). Al igual

que en el escenario base, ello aún superaría los requerimientos regulatorios, pero

probablemente habría mayor espacio de recapitalización dadas las mayores

utilidades bancarias (según lo comentado).

Financiamiento bancario: Escenario pesimista

Bajo un escenario pesimista de mayor tensión macro-financiera global y de

desaceleración local, el sector bancario que opera en Colombia solo podría financiar

un 20% de los programas de vías 4G, perdiendo la capacidad para financiar los

38

CCEs. Ello implicaría desembolsos por unos $3.1 billones para dichas obras (vs. los

$9.1 billones del escenario base).

En el frente de exposición sectorial, la relación Cartera de Infraestructura / Cartera

Comercial pasaría de sus actuales niveles del 9.8% hacia el 11.2% mediante el

financiamiento bancario de las vías 4G (vs. el 11.9% del escenario base), ver gráfico

9.

En lo referente a las potenciales pérdidas en la relación de solvencia, los gráficos

10 y 11 muestran los efectos de incluir los $3.1 billones de financiamiento bancario

(vs. $9.1 billones del escenario base) a los programas 4G en los APR. Allí la

solvencia total se reduciría en -129pb, pasando de sus niveles actuales del 15.2%

al 13.9% (vs. el 13.5% del escenario base), mientras la solvencia básica se reduciría

en -86pb del 10.1% al 9.2% (vs. 8.9%).

En síntesis, de acuerdo con las simulaciones realizadas, los recursos que estaría

aportando la banca local para financiar el plan de infraestructura previsto por el

gobierno no implicarían una caída significativa en sus indicadores de solvencia,

situándose todavía lejos de los mínimos regulatorios (9% en la solvencia total y 4.5%

en la básica, según el Decreto 1771 de 2012). Sin embargo, no se descartan

capitalizaciones adicionales para evitar afectaciones en su solvencia como

consecuencia del desembolso de dichos recursos. Esto último es particularmente

relevante en la coyuntura actual, caracterizada por persistentes reparos al capital

del sistema bancario local por cuenta de las calificadoras de riesgo (ver Fitch, 2018)

y siendo ello el considerando principal del ajuste prospectivo mandado en el

mencionado Decreto 1477 de 2018.

Nótese cómo, nuestros escenarios base vs. optimista no difieren sustancialmente

en los cálculos de exposición bancaria al sector de infraestructura o en el costo de

la solvencia. Ello se desprende de la mencionada inconveniencia (por razones

macro-prudenciales) de exceder en montos sustanciales las actuales

ponderaciones del 30% en el financiamiento de infraestructura de la banca local

(según lo comentado).

39

Teniendo en cuenta dichas participaciones del sector bancario, pasamos ahora a

analizar los complementos requeridos en el frente de la inversión pública

apalancada en programas de enajenación de activos públicos-privatizaciones.

IV. Financiamiento de infraestructura mediante la

enajenación de activos públicos

Hemos visto cómo las simulaciones de exposición-solvencia bancaria sugieren que

los bancos estarían en capacidad de financiar cerca del 30% de los $30 billones

requeridos para finalizar los programas de concesiones 4G y los llamados CCEs.

Dicha restricción del financiamiento bancario implica no solamente que se requiere

flexibilizar las fuentes de financiamiento privadas (vía mercado de capitales) sino

complementos de mayor inversión pública. Dadas las consabidas afugias fiscales

del período 2020-2022 es ineludible analizar el potencial de enajenaciones-

privatizaciones de activos públicos para el financiamiento de infraestructura.

En particular, ha venido discutiéndose la posibilidad de enajenar un 8.5% adicional

de Ecopetrol (Ley 1118 de 2006), reduciendo su propiedad pública al 80%. También

se contemplan enajenaciones donde la participación pública es inferior al 49%,

habilitando inclusive ventas directas (o a través de CISA), amparadas en el artículo

44 del Plan Nacional de Desarrollo (que modifica los topes del 10% vigentes según

la Ley 1753 de 2015). Si bien ello va en la dirección correcta de plegarse a las

recomendaciones de la OCDE frente a esas inversiones “no-estratégicas”, su venta

tan solo aportaría unos $2.5 billones (0.2% del PIB).

En verdad, el plan de enajenaciones públicas solo cuenta con la opción de

privatizaciones en activos sustantivos como los de Ecopetrol, Cenit e ISA. Esas

opciones más “probables” podrían allegar recursos por cerca del 3% del PIB, de

lograrse su aprobación completa (aunque ello luce poco factible por cuenta del bajo

capital político de la Administración Duque), ver cuadro 3. Sin embargo, Anif ha

venido mencionando que esos recursos de las privatizaciones no deberían

dilapidarse en gasto operativo, sino aplicarse al financiamiento de infraestructura

40

(repitiendo el buen expediente de lo hecho con los recursos de la privatización de

Isagen al capitalizar la FDN).

Cuadro 3. Potenciales enajenaciones empresas estatales

($ miles de millones, % del PIB de 2019)

*Corresponde al valor en libros y no al EBITDA. Fuente: cálculos Anif con base en Damodaran, MHCP y Dane.

En estos temas de infraestructura, Anif ha venido repitiendo el siguiente motto: “para

obras extraordinarias de infraestructura, se requieren recursos extraordinarios

provenientes de la enajenación de activos del Estado”. Hace precisamente una

década identificamos que ellos deberían provenir de dichas ventas de activos

estatales (principalmente Ecopetrol e Isagen), ver Anif, 2009.

Venta de activos públicos

En el Reporte Anual de Empresas de la Nación de junio de 2018 se hablaba de

109 empresas. El valor total de activos con participación pública directa ascendía

a $254 billones (26% del PIB de 2018). Sin embargo, las inversiones del gobierno,

41

según su valor patrimonial, alcanzaban los $70 billones (7% del PIB de 2018).

Pero, ahora la Administración Duque nos reporta que el valor de las

participaciones públicas en dichas empresas ronda los $160 billones (16% del PIB

de 2018), prácticamente duplicando el valor reportado por la Administración

Santos. Pero, nuevamente, “lo materializable” de esas ventas está en cabeza de

unas pocas entidades, como lo veremos a continuación.

Ecopetrol

Fasecolda (2018) lideró la idea de enajenar una porción adicional de Ecopetrol

(aunque el Consejo Gremial decidió no estudiar tan sensata propuesta). En particular,

se procedió a estimar su valor en función del precio de largo plazo del petróleo

(US$60 a US$80/barril-Brent) y del costo del capital utilizado (WACC, del 12% al

15%), concluyendo que el valor actual de Ecopetrol estaría entre $140 billones y $180

billones (US$40.000-US$55.000 millones, equivalentes al 14% o al 18% del PIB

actual de Colombia).

Esto quiere decir que si lo que se ofrece en venta es el 8.5% de este total, se

estarían obteniendo recursos entre unos $12 billones y $16 billones (US$3.850-

US$4.900 millones, equivalentes al 1.2-1.6% del PIB de 2019). Ello es ligeramente

superior a los $10-$11 billones que se vienen mencionando en los últimos meses

(US$3.300 millones, equivalentes al 1% del PIB), ver Anif, 2019c. Este monto resulta

adecuado para entrar a compensar los faltantes de financiamiento de infraestructura

4G, con el beneficio adicional de no comprometer el control de la Nación sobre este

activo estratégico.

Otra razón para pensar en la enajenación de acciones de Ecopetrol tiene que ver

con sus dificultades para optimizar su operación. Son bien conocidos los constantes

saboteos a los que son sometidas sus instalaciones, donde la Fiscalía ha tenido que

intervenir seriamente para atajarlos; también se sabe que, a pesar de los progresos,

sus esquemas de contratación siguen siendo deficientes, y claramente su experticia

técnica aún deja que desear.

42

Por último, es importante resaltar que, si los precios del petróleo logran mantenerse

en el rango actual de US$60-65/barril-Brent, estaríamos en un relativo buen

momento para proceder en esta dirección de venta del 8.5% del valor de Ecopetrol,

con alta probabilidad de obtener valores equivalentes al 1-1.2% del PIB. Más aún,

si se tienen en cuenta las buenas noticias adicionales en los frentes de: i) recientes

repuntes en la producción hacia niveles cercanos a los 900.000bpd; y ii) algunos

pilotos de fracking en el Magdalena Medio, aunque la aprobación formal de dicha

técnica todavía parece algo emproblemada.

Interconexión Eléctrica (ISA)

En 2001, se había enajenado el 26% del valor total de la firma, quedando

actualmente un 31% en manos del sector privado. Al precio actual de la acción de

ISA ($18.240, la cual se ha valorizado a ritmos del 3% durante 2010-2018), la

valoración por capitalización de mercado rondaría los $20.2 billones (2% del PIB de

2019).

Sin embargo, ejercicios realizados por bancas de inversión en años recientes sitúan

dicha valoración más cerca de los $13 billones (US$4.086 millones, equivalente a

un 1.3% del PIB). Si se procediera a vender el remanente 51% de propiedad pública

(sin contar la propiedad de EPM, con una participación total cercana al 10%), el

Gobierno Nacional recibiría unos $8.6 billones (US$2.600 millones, equivalentes al

0.8% del PIB).

El buen ejemplo reciente de Isagen (duplicando sus utilidades bajo el manejo del

fondo Brookfield) debería hacer algo más fácil rebatir el argumento político de una

supuesta amenaza a la soberanía energética de la enajenación de ISA. Quizás la

única diferencia para tener en cuenta en el caso de ISA es la característica de

monopolio natural que presenta el eslabón de transporte de energía eléctrica a nivel

nacional (vs. el caso de mayor competencia en la generación de energía en Isagen).

Deberá debatirse entonces el grado en que ISA es un activo estratégico para la

Nación, aunque incluso en ese caso hay ejemplos de experiencias favorables de la

operación del sector privado en ese tipo de activos (como Promigas en su transporte

43

de gas en el norte del país). Deberá sopesarse, además, la ventaja de un mayor

ritmo de inversiones bajo el sector privado en ISA, con miras a la renovación de la

infraestructura eléctrica en algunas regiones del país.

Cenit

También debe el gobierno analizar la conveniencia de enajenar el componente

de transporte de crudo de su filial Cenit. Las valoraciones de Cenit datan de

unos cuatro años atrás, sugiriendo valores del orden de los $26 billones

(US$8.000 millones) cuando los precios internacionales y las reservas

petroleras de Colombia eran superiores a las de hoy. Seguramente, una

actualización de dicha valoración de Cenit arrojaría montos en el rango $13-$20

billones (US$4.000-US$6.000 millones), dadas esas menores reservas

petroleras de Colombia y precios internacionales del petróleo más bajos. Así,

una venta del 50% de Cenit podría alcanzar unos $10 billones (US$3.000

millones, 1% del PIB).

Esta enajenación tiene la bondad de presentar menos resistencia en la opinión

pública y, a la vez, allega recursos similares a los correspondientes a la enajenación

de Ecopetrol. Si bien el transporte de crudo también tiene características de

monopolio natural, la participación pública del 50% en manos del Estado, así como el

poder de negociación que tendría Ecopetrol en el eslabón de producción, deberían

aminorar las preocupaciones por potencial concentración del mercado.

Escenarios de enajenaciones para financiamiento de infraestructura

Enajenación de activos públicos: Escenario base

Dado el bajo grado de gobernabilidad de la Administración Duque y el elevado costo

político de dichas enajenaciones de activos públicos, en nuestro escenario base

suponemos que el paquete de privatizaciones se limitará a las electrificadoras

regionales ($1.5 billones) y las participaciones minoritarias ($3.6 billones),

proveyendo ello tan solo bajos recursos adicionales cercanos a los $5 billones (0.5%

44

del PIB) para el financiamiento de infraestructura. Si bien algunos de estos rubros

vienen discutiéndose en el trámite del Presupuesto de la Nación de 2020,

supondremos que dichos recursos deberán ser ejecutados en inversión de

infraestructura. Ya mencionamos cómo en estos casos se cuenta ahora con el

proceso expedito de enajenación directa vía CISA mandado en el artículo 44 del

PND 2018-2022.

Enajenación de activos públicos: Escenario optimista

Bajo este escenario optimista, el gobierno lograría allegar el capital político para

llevar a cabo privatizaciones de activos públicos que provean recursos por al menos

un 1% del PIB (Ecopetrol, Cenit, ISA, o una combinación de esas opciones), ver

gráfico 12.

Gráfico 12. Financiación vía enajenaciones de empresas estatales

($ billones, % del PIB de 2019)

Fuente: cálculos Anif con base en Damodaran, MHCP y Dane.

45

Enajenación de activos públicos: Escenario pesimista

Bajo el escenario pesimista, el ambiente de polarización política no permitiría llevar

a cabo enajenaciones que alleguen recursos de consideración durante 2020-2022

(aunque allí el gobierno parecería que tendrá ahora un “colchón” de $8 billones de

utilidades del Banco de la República, ahora contabilizadas como ingresos del

Central vs. el anterior cuasi-fiscal del Consolidado Público).

¿Cómo se deberían manejar los recursos provenientes de las

enajenaciones?

En lo que respecta a la destinación de los recursos provenientes de este potencial

paquete de enajenaciones, tenemos a mano el buen ejemplo de asignación de

recursos a infraestructura provenientes de la enajenación de Isagen bajo Santos II

(aunque con algo de tardanza respecto de la propuesta original de Anif en 2009).

En efecto, la venta del remanente del 57% de Isagen generó $5.8 billones

(US$2.500 millones) a favor del gobierno (duplicando en su venta el multiplicador

Ebitda hacia 14 veces) y la totalidad de esos recursos se destinaron a fortalecer el

apalancamiento de la FDN (ver Anif, 2017).

El acierto técnico de Santos II provino de utilizar la totalidad de los recursos de la

enajenación de Isagen para el financiamiento de infraestructura ($5.8 billones, después

de destinaciones por Ley al Fonpet). Allí lo primero que hay que aclarar es que dar uso

efectivo a dichos recursos requirió toda una serie de trámites legales, razón por la cual

esos dineros entraron inicialmente a la llamada “Cuenta Especial del FONDES” en la

Tesorería de la Nación. Posteriormente (mediados de 2016), se realizó la capitalización

de la FDN bajo la forma de la emisión de bonos subordinados por $2.5 billones, los

cuales fueron adquiridos mediante oferta privada por dicha Cuenta Especial. La bondad

del uso de dichos instrumentos radicó en su contabilización dentro del patrimonio

técnico (Decreto 2392 de 2015), pero sin diluir la participación del 32.5% de los demás

accionistas de la FDN (IFC, CAF y el banco japonés Sumitomo). Dicha FDN recibiría

nuevas rondas de capitalización, con recursos provenientes de la venta de Isagen, por

$2.7 billones al cierre de 2016 y por $700.000 millones en 2017.

46

La lección para 2019-2022 es que en esas cuentas de enajenaciones no debería

operar “la fungibilidad” de los recursos públicos, desviando los recursos

obtenidos hacia gasto operativo-recurrente. Ello no solo sería contraproducente

en términos de responsabilidad fiscal, sino que contrariaría el espíritu de la

Regla Fiscal sobre el tratamiento de esos recursos. Lo que debe quedar claro

es que este tipo de medidas no será la “tabla salvadora” a las afugias fiscales

que afronta el país, debiéndose avanzar en los frentes estructurales tributarios,

laborales y pensionales, so-pena de arriesgar Colombia la degradación de un

peldaño en nuestra calificación crediticia en horizontes de doce meses,

dejándonos en el “simple Grado de Inversión” (plegándose Moody’s, y

eventualmente Fitch, a lo actuado por S&P en 2017).

V. Fuentes alternativas de financiamiento privado de la

infraestructura en Colombia

Uno de los desafíos complementarios del financiamiento de infraestructura en

Colombia radica en la flexibilización de las fuentes privadas, dado el discutido

copamiento de los balances financieros. Si bien no es el tema central del estudio,

en este capítulo discutiremos algunas aristas a considerar referentes a: i)

herramientas-activos financieros que permitan el “reciclaje” de la cartera bancaria

(estilo Mini-perms o titularizaciones); ii) Fondos de inversión (incluidos los Fondos

de Deuda y eventuales variantes de FICIs de infraestructura); y iii) Fondos estatales

de infraestructura, no estrictamente privados, pero liberando fuentes de

financiamiento.

Herramientas de “reciclaje” crediticio

a. CIDO (Collaterized Infrastructure Debt Obligation)

Una vía para aliviar el menor espacio en los balances bancarios locales proviene de

la titularización de la cartera crediticia destinada al sector de infraestructura. Este

método consiste en la estructuración de títulos valores con el objetivo de

47

comercializar derechos o activos sobre flujos futuros, en este caso sobre el flujo

futuro de la cartera de infraestructura. La CAF ha venido trabajando en un vehículo

estandarizado mediante el llamado CIDO (análogo a un CDO, pero de

infraestructura). La novedad de dicho vehículo provendría de manejar los flujos de

los préstamos en patrimonios separados y respaldados por la emisión títulos de

valores negociables (en su mayoría destinados a inversionistas institucionales

locales y externos), ver CAF (2016).

Pese a que esta alternativa luce atractiva para recuperar la atención de la banca

local, en Colombia aún está pendiente la regulación en dicha materia (incluso en

temas tan básicos como su naturaleza de título valor y su transaccionalidad).

b. Mini-Perms

Otro elemento de potencial “reciclaje de capital bancario” podría provenir de un

mayor uso de los llamados “mini-perms”. Estos son créditos de mediano plazo (entre

5 y 8 años) que cubren el período de construcción e inicio de la operación del

proyecto. Antes de su vencimiento, se debe refinanciar la deuda (ya sea mediante

la banca tradicional o el mercado de capitales), lo que permite optimizar el costo de

financiación de los proyectos. Adicionalmente, esta estructura facilita la colocación

de créditos en moneda extranjera, teniendo en cuenta la posibilidad de obtener

coberturas cambiarias. Vale la pena subrayar que los mini-perms ya han sido

utilizados exitosamente en Colombia, destacándose su uso para el financiamiento

de la doble calzada del tercer tramo de la vía Bogotá-Villavicencio (2018) por

$400.000 millones a un plazo de 10 años.

Fondos de inversión

a. Fondos de Deuda

Los Fondos de Deuda son esquemas que habilitan a las AFPs y aseguradoras para

financiar proyectos de infraestructura mediante gestores especializados

(evitándoles tener que hacer un seguimiento a proyectos de infraestructura sobre

48

los cuales no necesariamente tienen conocimiento). Nótese cómo ello no solo

beneficia al financiamiento de infraestructura, sino que se tiene un mejor calce de

activos (infraestructura) - pasivos (pensiones - largo plazo) de dichos inversionistas

institucionales.

En Colombia se cuenta con tres Fondos de Deuda manejados por CAF-Ashmore

(con recursos por cerca de $1.5 billones), Credicorp-Sura ($1.4 billones) y Blackrock

($825.000 millones). De ese total de recursos cercanos a los $4 billones, se tienen

compromisos del orden de $800.000 millones. Una vez ejecutados dichos recursos,

bien valdría la pena continuar con esos financiamientos alternativos. En estos

frentes, incluso se habla ahora de fondos de capital (no solo de deuda), donde

recientemente se tuvo el Lanzamiento del Fondo de capital de infraestructura de

CDPQ (asset manager canadiense) en asocio con AFPs y la FDN (con recursos de

$3 billones).

Vale la pena resaltar el papel del financiamiento vía dichos bonos de deuda en los

casos de: i) concesión Santa Marta-Paraguachón (2017) por parte del fondo

manejado por CAF-Ashmore ($155.000 millones); y ii) el financiamiento del 25%

($400.000 millones) del tercer tramo de la vía Bogotá-Villavicencio (2018) por parte

del fondo manejado por Credicorp-Sura.

b. REITs-FICIs

Los Real Estate Investment Trusts (REITs) son fondos que adquieren y/o gestionan

activos inmobiliarios de distintos tipos. En Colombia, los vehículos de inversión del

mercado de capitales con subyacente inmobiliario han tomado la forma de Fondos

de Inversión Colectiva Inmobiliaria (FICIs). Si bien este vehículo no reproduce

completamente las características de los REITs, estos fondos inmobiliarios (en este

caso gerenciando proyectos de infraestructura), podrían convertirse en

herramientas útiles para el financiamiento de las obras de infraestructura restantes.

Allí será crucial lograr las clarificaciones tributarias requeridas (exención de rete-

fuente) para que las unidades de dichos FICIs logren negociarse en la rueda de

renta variable de la BVC.

49

c. Fondos de Infraestructura estatal

Varios países de la región han venido creando fondos estatales para el desarrollo

de infraestructura con resultados mixtos.

En México, por ejemplo, el Fondo Nacional de Infraestructura (Fonadin) se

constituyó en el año 2008 como un fideicomiso para el desarrollo de infraestructura

de transporte, comunicaciones, hidráulica, y turística, que reemplazó al Fondo de

Inversión en Infraestructura (Finfra) y al Fideicomiso de Apoyo para el Rescate de

Autopistas Concesionadas (Farac). El alcance de sus funciones se extiende a: i) la

planeación, construcción y operación de proyectos; ii) la movilización de capital

privado a proyectos; y iii) la financiación de proyectos (créditos subordinados,

garantías y aportes de capital), que en principio no son “banqueables”. Los activos

del Fonadin incluyen 45 vías, sobre las cuales cobra peaje (cuyos recursos futuros

permitirán financiar proyectos de infraestructura).

Durante 2009-2012 el Fonadin funcionó apropiadamente. No obstante, durante la

Administración de Peña Nieto quedaron al descubierto graves actos de corrupción,

que incluían todo tipo de malversación de dineros (entrega de crédito “a dedo”,

ejecuciones no autorizadas de recursos y pagos de sobrecostos en obras). El

desmedido incremento del pasivo de Fonadin (contabilizado en unos US$12.500

millones al cierre de 2018), le ha implicado a la entidad dejar varias de sus obras

inconclusas.

En Chile se creó recientemente (2018) el Fondo de Infraestructura Estatal (Foinsa),

con una participación estatal del 99%, con el objetivo de desarrollar la infraestructura

del país. Así como en México, el Foinsa está en capacidad de: i) invertir en

proyectos; ii) construir, reparar, ampliar y desarrollar proyectos por medio de

terceros no relacionados; y iii) emitir instrumentos financieros de deuda o de

garantías. A su vez, los activos iniciales de Foinsa se constituirán por las obras que

se reversen al Estado una vez finalicen los plazos de las concesiones actuales,

quedando a su cargo la administración de los contratos de concesiones y los

recursos del cobro de peajes, ver CCI (2019b).

50

Cabe destacar que el Foinsa no podrá obtener créditos, fianzas o garantías del

Estado con el ánimo de darle algo de independencia y reforzar su carácter técnico

(tratando de evitar las malas experiencias de México).

Por supuesto, resta esperar cómo resulta la aplicación de este modelo en Chile a la

vuelta de unos años; por ahora este modelo se encuentra afinando su marco

normativo. Pensamos que las lecciones para Colombia pueden ser algo más

restringidas, en la medida en que aún está madurándose la institucionalidad de

infraestructura y, cómo hemos mencionado, ha venido operando bien bajo la

estructura FDN-ANI (concesiones) e Invías (obra pública).

VI. Escenarios agregados de financiamiento de infraestructura (4G +

CCEs) 2020-2025

En este capítulo agregaremos nuestros cálculos de financiamiento bancario +

enajenaciones, consolidando lo que llamaremos los Escenarios Agregados de

Financiamiento de Infraestructura (4G + CCEs). Dichas “fuentes” las cotejaremos

con los “usos” requeridos de inversión en Infraestructura del orden de $30.4 billones

(= $15.5 billones 4G + $14.9 billones de los CCEs) durante el próximo quinquenio.

Si bien los recursos son fungibles, la naturaleza de las obras 4G (concesión) y los

CCEs (probablemente necesitando una mezcla de concesión + obra pública)

requiere alguna partición de dichas fuentes de financiamiento. Por ejemplo, las

fuentes de financiamiento de las 4G se mantendrían en cabeza de la banca (local +

externa), la FDN y mercado de capitales-fondos de deuda. Las fuentes de los CCEs

estarían compuestas por la banca local y los dineros de enajenaciones (los cuales

probablemente deberán tomar la forma de obra pública local-nacional, en caso de

no contarse con esquemas de concesión vía ANI-FDN).

Escenario base

En un escenario base las fuentes de financiamiento rondarían recursos totales

cercanos a $25 billones (2.5% del PIB). Aquellas referidas a las obras 4G rondarían

recursos por $15.5 billones, explicadas por: i) la banca local ($4.7 billones, 30% del

51

total); ii) la banca externa ($4.5 billones, 29% del total); iii) préstamos FDN ($2.2

billones, 14% del total); iv) mercado de capitales ($1.7 billones, 11% del total); v) los

fondos de deuda ($1.4 billones, 9% del total); y vi) otras fuentes ($1 billón, 6% del

total), ver gráfico 13.

Por su parte, las fuentes de fondeo de los CCEs llegarían a los $9.5 billones,

consistentes en recursos provenientes de: i) la banca local ($4.5 billones, 30% del

total), pero en su participación en este tipo de proyectos CCEs; y ii) los recursos de

enajenaciones ($5.1 billones, 34% del total), referidos a las participaciones

minoritarias-electrificadoras públicas (según lo explicado en el capítulo IV).

Gráfico 13. Escenario base: Financiamiento concesiones 4G+CCEs

($ billones, % total)

Fuente: cálculos Anif con base en FDN.

Nótese cómo bajo este escenario base, las fuentes de financiamiento agregadas

($25 billones, 2.5% del PIB) no serían suficientes para fondear la totalidad de los

usos de inversión en infraestructura ($30.4 billones, 3% del PIB). Por la naturaleza

de dicho financiamiento (relativamente más abultado en los esquemas de

concesión), en este escenario se completarían las inversiones restantes para los

52

proyectos 4G, quedando sin financiamiento parte de los proyectos asociados a los

CCEs.

En este último caso de los CCEs, las fuentes (los $9.5 billones mencionados) no

lograrían fondear la totalidad de los usos del programa ($14.9 billones), quedando

entonces faltantes (proyectos CCEs sin ejecutar) del orden de los $5.4 billones.

Dicho de otra manera, bajo este escenario base el país lograría la finalización de

las inversiones del programa 4G, pero deberían allegarse recursos adicionales

(mayor financiamiento privado o mayores erogaciones de Presupuesto Público

Nacional) por unos $5.4 billones de querer apuntalar la totalidad de los CCEs.

Escenario optimista

Bajo un escenario optimista de mayor recuperación económica local y de menor

incertidumbre global, las fuentes de financiamiento llegarían a valores de $30.4

billones (3% del PIB vs. 2.5% del PIB en el escenario base), logrando fondear la

totalidad de los proyectos 4G + CCEs (vs. un 33% no financiado de los CCEs del

escenario base).

En este caso, las fuentes referidas a las obras 4G también rondarían $15.5 billones,

explicadas por: i) la banca local ($5.4 billones, 35% del total vs. 30% del escenario

base), donde el mayor dinamismo económico permitiría apalancar mayores

capitalizaciones de sus utilidades; ii) la banca externa ($4.7 billones, 30% del total,

vs. el 29% del escenario base); iii) préstamos FDN ($2 billones, 13% del total, vs.

14% del escenario base), donde los recursos de enajenaciones se estarían

destinando en buena medida a los CCEs; iv) mercado de capitales ($1.9 billones,

12% del total vs. 11% del escenario base ); y v) los fondos de deuda ($1.6 billones,

10% del total vs. 9%), obviando la necesidad de financiamiento mediante otras

fuentes (vs. 6% en el escenario base), ver gráfico 14.

53

Gráfico 14. Escenario optimista: Financiamiento concesiones 4G+CCEs

($ billones, % total)

Fuente: cálculos Anif con base en FDN.

Por su parte, las fuentes de fondeo de los CCEs llegarían a los $14.9 billones,

consistentes en recursos provenientes de: i) la banca local ($5.2 billones, 35% del

total vs. 30% en escenario base); y ii) los mayores recursos de enajenaciones ($9.7

billones, 65% del total vs. el 34% del escenario base), debiéndose recurrir a

enajenar activos públicos de tamaño considerable (alguna combinación del 8.5% de

Ecopetrol, o ISA-Cenit).

Escenario pesimista

Bajo un escenario pesimista de mayor tensión macro-financiera externa y de peor

desempeño de la economía local, las fuentes de financiamiento de infraestructura

tan solo llegarían a niveles de $10.2 billones (1% del PIB vs. el 2.5% del escenario

base). Nótese cómo ello sería insuficiente para incluso lograr los cierres financieros

de la segunda y tercera Ola de concesiones 4G, teniéndose aún faltantes cercanos

a los $5.1 billones para completar dicho programa. El detalle del financiamiento bajo

este escenario estaría explicado por: i) la banca local ($3.1 billones, 20% del total

vs. 30% del escenario base), donde las mayores tensiones crediticias y el

54

recrudecimiento de expedientes de inseguridad jurídica drenarían el apetito de la

banca por dichos proyectos; ii) la banca externa ($2.2 billones, 14% del total vs. el

29% del escenario base), donde las tensiones de los mercados externos implicarían

elevada aversión al riesgo de dichos bancos globales; iii) préstamos FDN ($2

billones, 13% del total vs. 14% del escenario base); iv) mercado de capitales ($1.2

billones, 8% del total vs. 11% del escenario base), capturando la mencionada

tensión de los mercados; v) los fondos de deuda ($0.9 billones, 6% del total vs. 9%

del escenario base); y vi) otras fuentes ($0.8 billones, 5% del total vs. 6% del

escenario base), ver gráfico 15.

Gráfico 15. Escenario pesimista: Financiamiento concesiones 4G+CCEs

($ billones, % total)

Fuente: cálculos Anif con base en FDN.

Nótese cómo bajo este escenario pesimista no solo no habría recursos para fondear

el programa de los CCEs, sino que aún se tendrían faltantes en las propias obras

4G. Ello dejaría a Colombia en un evidente equilibro sub-óptimo de menores

crecimientos, competitividad estancada y menor dotación de bienes públicos de

infraestructura.

55

VII. Conclusiones

Los principales mensajes del estudio pueden resumirse así:

En el frente del desafío dual de infraestructura que enfrenta la economía

colombiana:

• Uno de los retos de la Administración Duque ha sido redoblar esfuerzos en el

programa de dotación de infraestructura vial del período 2015-2022,

conocido como las obras de Cuarta Generación Vial (4G). Como es sabido,

dicho programa ascendía originalmente a unos $40 billones, pero al incluirse

el valor por “toda fuente” bien podría estar hoy bordeando los $60 billones,

equivalente a 4%-6% del PIB de 2019. Ello debería ser un elemento clave

del plan de acción de la Administración Duque para acelerar el crecimiento

nuevamente hacia 4%-4.5% anual (vs. el precario 2.5% del último

quinquenio).

• Dichas ejecuciones 4G deben complementarse con urgentes actuaciones

en los llamados “Corredores Prioritarios de Comercio Exterior” (CCEs),

habilitando la movilidad de mercancías en las rutas clave desde los

principales centros de producción (bien sea Bogotá, Valle de Aburrá o

Región Centro) hacia los principales puertos del país (Caribe-Pacífico). Allí

se han identificado al menos 30 proyectos clave, los cuales deberían

priorizarse dado su potencial para mejorar la articulación vial regional-

nacional y, de esta manera, impulsar las ansiadas ganancias en

productividad-competitividad. Los frentes más urgentes de acción deberían

ser los 10 proyectos que han venido mencionando analistas del sector

(destacándose los tramos de Buga-Buenaventura, Villeta-Guaduas y

Bogotá-Villavicencio), requiriendo inversiones adicionales por unos $14.9

billones (1.5% del PIB) durante el próximo quinquenio.

• Dicho en otras palabras, el país enfrenta un verdadero desafío dual en este

frente de infraestructura vial. En primer lugar, se requiere continuar

56

avanzando en el programa de vías 4G, apuntalando las mejoras

institucionales de la FDN-ANI, preparando a esta última para la ardua tarea

de gestión contractual que se avecina en la próxima década. En segundo

lugar, deben retomarse los esfuerzos de consolidación de los CCEs, siendo

estas las verdaderas vías arteriales que permitirán las mayores ganancias

en competitividad-productividad (complementando algo del sesgo “hacia el

interior” del que adolecen algunos proyectos 4G).

• De lograrse avanzar en este desafío dual de infraestructura (4G + CCEs),

seríamos relativamente optimistas de que Colombia retome su senda de

crecimiento potencial del 4%-4.5% anual en el horizonte 2022-2026 (vs. el

actual 3%-3.5%), aunque ello deberá complementarse con actuaciones en

diversos frentes estructurales de la política pública (tributarios, pensionales

y de flexibilización laboral).

• En este documento evaluamos las perspectivas de financiamiento de la

infraestructura vial de Colombia durante el próximo quinquenio, teniendo en

cuenta necesidades de inversión cercanas a los $30 billones (3% del PIB)

para encarar dicho desafío dual de 4G + CCEs. Ello se explicaría por: i)

necesidades de cierres financieros del restante de la segunda y tercera Ola

4G (estando pendientes recursos por unos $15.5 billones, 1.5% del PIB); y

ii) los $14.9 billones (otro 1.5% del PIB) requeridos para completar los 10

proyectos clave de los CCEs.

• Enfrentar el mencionado desafío dual de infraestructura de Colombia (4G +

CCEs) requiere, además de la flexibilización de las fuentes privadas de

financiamiento (dado el relativo copamiento de los balances bancarios),

mayores esfuerzos de inversión pública. En este último punto, dadas las

consabidas afugias fiscales, Anif ha venido mencionando cómo para estas

obras de infraestructura (extraordinarias) se requieren recursos

extraordinarios provenientes de enajenaciones-privatizaciones.

57

En el frente del financiamiento bancario de infraestructura en Colombia:

• A septiembre de 2019, 17 proyectos del programa 4G (= 9 primera Ola + 8

segunda Ola) han alcanzado cierres financieros “definitivos”, totalizando

unos $26.2 billones (2.6% del PIB) en recursos comprometidos. Además de

los mencionados desafíos de la triada de problemas y el contagio de los

escándalos de corrupción, los agentes del sector (financiadores,

concesionarios, constructores) han debido sortear una gradual curva de

aprendizaje en el financiamiento bajo Project Finance (debiéndose gestionar

riesgos financieros, de construcción y operativos).

• Los bancos corrieron con gran parte del financiamiento, consistente en las

participaciones de la banca externa (unos $8.1 billones, explicando el 31%

del total) y local ($7.9 billones, otro 30% del total). En el caso de la banca

local, dicho 30% en el financiamiento implica una tendencia decreciente

frente a las participaciones del orden del 50% evidenciadas en la primera

Ola. Ello se explica por el copamiento de sus balances, ante la mayor

exigencia regulatoria y el ciclo de tensión crediticia local de 2017-2018.

• Dilucidar el espacio prospectivo de la banca local para participar en el

financiamiento de infraestructura 4G (estando pendientes por financiarse

cerca de $15.5 billones) y su eventual participación en un programa de

financiamiento de CCEs (otros $15 billones) requiere simulaciones en los

rubros bancarios clave de: i) exposición sectorial de la cartera comercial

bancaria al sector de infraestructura, rondando actualmente niveles

relativamente holgados del 6.2% de la cartera comercial (aunque dicha cifra

asciende al 9.8% al considerar los compromisos de las 4G vs. el topes del

15% de mejores prácticas bancarias); y ii) las exigencias en solvencia

bancaria, en línea con el proceso de convergencia de la banca local a los

estándares internacionales de Basilea III (Decreto 1477 de 2018).

58

• En un escenario base de status quo de resiliencia de la economía colombiana

y de moderadas tensiones en el panorama global, la banca local podría

mantener participaciones del 30% ($9.1 billones) en el financiamiento de la

infraestructura. Si bien ello llevaría la exposición de la cartera comercial al

sector de infraestructura a niveles del 14% (vs. 9.8% actual), dicho valor

todavía sería levemente inferior al tope que recomiendan las mejores

prácticas bancarias internacionales (15%). En el frente de solvencia, la

participación en esos proyectos prospectivos podría implicar (todo lo demás

constante) pérdidas del orden de 174pbs en la relación total (requiriéndose

capitalizaciones moderadas de unos $7.7 billones durante el próximo

quinquenio, a ritmos moderados de $1-1.5 billones/año).

• En un escenario optimista de recuperación de la economía global (reversión

de daños de guerra comercial EE. UU.-China) y de mayor repunte local, la

banca que opera en Colombia podría aumentar su participación en el

financiamiento de la infraestructura a un 35% ($10.6 billones). Ello

descontando también soluciones relativamente favorables en los

mencionados expedientes de inseguridad jurídica (Licencias ANLA, Predios

y Consultas-Comunidades). Bajo este escenario, la exposición de la cartera

comercial al sector de infraestructura alcanzaría niveles del 14.7% (cerca del

límite del 15% de las mejores prácticas), y el eventual “sacrificio en la relación

de solvencia rondaría los 180pbs (no muy diferente del escenario base).

• Un escenario pesimista de recesión en EE. UU. y mayor desaceleración del

mundo emergente durante 2021-2022, probablemente implicaría abortar la

pendiente de recuperación de la economía colombiana durante ese período

(observándose nuevamente crecimientos anuales en el rango 2.5%-3% vs.

la recuperación proyectada hacia niveles del 3.5%). En este escenario

pesimista también hemos supuesto mayor tensión en los trámites de

licencias-predios y consultas, estimando entonces que la banca local tendría

que reducir su participación en el financiamiento al 20% de los recursos de

las obras 4G faltantes ($3 billones).

59

• Probablemente, en términos macro-prudenciales lo más aconsejable sería

aumentar las exposiciones bancarias a la infraestructura hacia un rango del

orden del 10%-14% de la cartera comercial. Ello es consistente con mantener

las actuales ponderaciones del 30% de dicha banca local en el financiamiento

de infraestructura; fondeando el sistema financiero local unos $9-10 billones

del programa de infraestructura 4G+CCEs durante el próximo quinquenio (vs.

$30.4 billones del total remanente por financiar).

En el frente del financiamiento de infraestructura vía enajenaciones públicas:

• La restricción del financiamiento bancario en el sector de infraestructura

implica no solamente flexibilizar las fuentes de financiamiento privadas (vía

mercado de capitales) sino complementos de mayor inversión pública. Dadas

las consabidas afugias fiscales del período 2020-2022, es ineludible analizar

el potencial de enajenaciones-privatizaciones de activos públicos para el

financiamiento de infraestructura.

• En particular, ha venido discutiéndose la posibilidad de enajenar un 8.5%

adicional de Ecopetrol (Ley 1118 de 2006), reduciendo su propiedad pública

al 80%. También se contemplan enajenaciones donde la participación

pública es inferior al 49%, habilitando inclusive ventas directas (o a través de

CISA), amparadas en el artículo 44 del Plan Nacional de Desarrollo (que

modifica los topes del 10% vigentes según la Ley 1753 de 2015). Si bien ello

va en la dirección correcta de plegarse a las recomendaciones de la OCDE

frente a esas inversiones “no-estratégicas”, su venta tan solo aportaría unos

$2.5 billones (0.2% del PIB).

• En verdad, el plan de enajenaciones públicas solo cuenta con la opción de

privatizaciones en activos sustantivos como los de Ecopetrol, Cenit e ISA.

Esas opciones más “probables” podrían allegar recursos por cerca del 3%

del PIB, de lograrse su aprobación completa (aunque ello luce poco factible

por cuenta del bajo capital político de la Administración Duque). Sin embargo,

60

Anif ha venido mencionando que esos recursos de las privatizaciones no

deberían dilapidarse en gasto operativo, sino aplicarse al financiamiento de

infraestructura (repitiendo el buen expediente de lo hecho con los recursos

de la privatización de Isagen al capitalizar la FDN).

• Dado el bajo grado de gobernabilidad de la Administración Duque y el

elevado costo político de dichas enajenaciones de activos públicos, en

nuestro escenario base suponemos que el paquete de privatizaciones se

limitará a las electrificadoras regionales ($1.5 billones) y las participaciones

minoritarias ($3.6 billones), proveyendo ello tan solo bajos recursos

adicionales cercanos a los $5 billones (0.5% del PIB) para el financiamiento

de infraestructura. Si bien algunos de estos rubros vienen discutiéndose en

el trámite del Presupuesto de la Nación de 2020, supondremos que dichos

recursos deberán ser ejecutados en inversión de infraestructura.

• Bajo un escenario optimista, el gobierno lograría allegar el capital político

para llevar a cabo privatizaciones de activos públicos que provean recursos

por al menos un 1% del PIB (Ecopetrol, Cenit, ISA, o una combinación de

esas opciones).

• Bajo el escenario pesimista, el ambiente de polarización política no permitiría

llevar a cabo enajenaciones que alleguen recursos de consideración durante

2020-2022 (aunque allí el gobierno parecería que tendrá ahora un “colchón”

de $8 billones de utilidades del Banco de la República, ahora contabilizadas

como ingresos del Gobierno Central vs. el anterior cuasi-fiscal del

Consolidado Público).

• En lo que respecta a la destinación de los recursos provenientes de este

potencial paquete de enajenaciones, tenemos a mano el buen ejemplo de

asignación de recursos a infraestructura provenientes de la enajenación de

Isagen bajo Santos II (aunque con algo de tardanza respecto de la propuesta

original de Anif en 2009). La lección para 2019-2022 es que en esas

61

cuentas de enajenaciones no debería operar “la fungibilidad” de los

recursos públicos, desviando los recursos obtenidos hacia gasto

operativo-recurrente. Ello no solo sería contraproducente en términos de

responsabilidad fiscal, sino que contrariaría el espíritu de la Regla Fiscal

sobre el tratamiento de esos recursos.

En el frente de Escenarios Agregados de Financiamiento de Infraestructura (4G +

CCEs) 2020-2025:

• Agregamos nuestros cálculos de financiamiento bancario + enajenaciones,

consolidando lo que llamaremos los Escenarios Agregados de

Financiamiento de Infraestructura (4G + CCEs). Dichas “fuentes” las

cotejamos con los “usos” requeridos de inversión en Infraestructura del orden

de $30.4 billones (= $15.5 billones 4G + $14.9 billones de los CCEs) durante

el próximo quinquenio.

• Si bien los recursos son fungibles, la naturaleza de las obras 4G (concesión)

y los CCEs (probablemente necesitando una mezcla de concesión + obra

pública) requiere alguna partición de dichas fuentes de financiamiento.

• En un escenario base las fuentes de financiamiento rondarían recursos

totales cercanos a $25 billones (2.5% del PIB). Aquellas referidas a las obras

4G rondarían recursos por $15.5 billones, explicadas por: i) la banca local

($4.7 billones, 30% del total); ii) la banca externa ($4.5 billones, 29% del

total); iii) préstamos FDN ($2.2 billones, 14% del total); iv) mercado de

capitales ($1.7 billones, 11% del total); v) los fondos de deuda ($1.4 billones,

9% del total); y vi) otras fuentes ($1 billón, 6% del total).

• Por su parte, las fuentes de fondeo de los CCEs llegarían a los $9.5 billones,

consistentes en recursos provenientes de: i) la banca local ($4.5 billones,

30% del total), pero en su participación en este tipo de proyectos CCEs; y ii)

los recursos de enajenaciones ($5.1 billones, 34% del total), referidos a las

participaciones minoritarias-electrificadoras públicas.

62

• Nótese cómo bajo este escenario base, las fuentes de financiamiento

agregadas ($25 billones, 2.5% del PIB) no serían suficientes para fondear la

totalidad de los usos de inversión en infraestructura ($30.4 billones, 3% del

PIB). Por la naturaleza de dicho financiamiento (relativamente más abultado

en los esquemas de concesión), en este escenario se completarían las

inversiones restantes para los proyectos 4G, quedando sin financiamiento

parte de los proyectos asociados a los CCEs.

• Bajo un escenario optimista de mayor recuperación económica local y de

menor incertidumbre global, las fuentes de financiamiento llegarían a valores

de $30.4 billones (3% del PIB vs. 2.5% del PIB en el escenario base),

logrando fondear la totalidad de los proyectos 4G + CCEs (vs. un 33% no

financiado de los CCEs del escenario base).

• En este caso, las fuentes referidas a las obras 4G también rondarían $15.5

billones, explicadas por: i) la banca local ($5.4 billones, 35% del total vs. 30%

del escenario base), donde el mayor dinamismo económico permitiría

apalancar mayores capitalizaciones de sus utilidades; ii) la banca externa

($4.7 billones, 30% del total, vs. el 29% del escenario base); iii) préstamos

FDN ($2 billones, 13% del total, vs. 14% del escenario base), donde los

recursos de enajenaciones se estarían destinando en buena medida a los

CCEs; iv) mercado de capitales ($1.9 billones, 12% del total vs. 11% del

escenario base ); y v) los fondos de deuda ($1.6 billones, 10% del total vs.

9%), obviando la necesidad de financiamiento mediante otras fuentes (vs.

6% en el escenario base).

• Por su parte, las fuentes de fondeo de los CCEs llegarían a los $14.9 billones,

consistentes en recursos provenientes de: i) la banca local ($5.2 billones,

35% del total vs. 30% en escenario base); y ii) los mayores recursos de

enajenaciones ($9.7 billones, 65% del total vs. el 34% del escenario base),

63

debiéndose recurrir a enajenar activos públicos de tamaño considerable

(alguna combinación del 8.5% de Ecopetrol, o ISA-Cenit).

• Bajo un escenario pesimista de mayor tensión macro-financiera externa y de

peor desempeño de la economía local, las fuentes de financiamiento de

infraestructura tan solo llegarían a niveles de $10.2 billones (1% del PIB vs.

el 2.5% del escenario base). Nótese cómo ello sería insuficiente para incluso

lograr los cierres financieros de la segunda y tercera Ola de concesiones 4G,

teniéndose aún faltantes cercanos a los $5.1 billones para completar dicho

programa. El detalle del financiamiento bajo este escenario estaría explicado

por: i) la banca local ($3.1 billones, 20% del total vs. 30% del escenario base),

donde las mayores tensiones crediticias y el recrudecimiento de expedientes

de inseguridad jurídica drenarían el apetito de la banca por dichos proyectos;

ii) la banca externa ($2.2 billones, 14% del total vs. el 29% del escenario

base), donde las tensiones de los mercados externos implicarían elevada

aversión al riesgo de dichos bancos globales; iii) préstamos FDN ($2 billones,

13% del total vs. 14% del escenario base); iv) mercado de capitales ($1.2

billones, 8% del total vs. 11% del escenario base), capturando la mencionada

tensión de los mercados; v) los fondos de deuda ($0.9 billones, 6% del total

vs. 9% del escenario base); y vi) otras fuentes ($0.8 billones, 5% del total vs.

6% del escenario base).

• Nótese cómo bajo este escenario pesimista no solo no habría recursos para

fondear el programa de los CCEs, sino que aún se tendrían faltantes en las

propias obras 4G. Ello dejaría a Colombia en un evidente equilibro sub-

óptimo de menores crecimientos, competitividad estancada y menor dotación

de bienes públicos de infraestructura.

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Referencias

Anif (2019a). “Competitividad exportadora de Colombia 2018-2019”, Informe

Semanal No. 1479 de septiembre de 2019.

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Informe Semanal No. 1481 de octubre de 2019.

Anif (2019c). “El plan B-fiscal de la Administración Duque: ¿las privatizaciones?”,

Informe Semanal No. 1456 de abril de 2019.

Anif (2018). “Competitividad exportadora de Colombia 2017-2018”, Informe

Semanal No. 1409 de abril de 2018.

Anif (2017). “Doble bondad macroeconómica de la venta de ISAGEN: Soporte del

financiamiento externo y de infraestructura”, Informe Semanal No. 1348 de

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Anif (2016). “¿Cuál será el impacto de las 4G sobre el PIB-real?”, Comentario

Económico del Día 1 de marzo de 2016.

Anif (2013). “Triada de problemas en proyectos de infraestructura”, Comentario

Económico del Día 9 de octubre de 2013.

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65

Caicedo, JM (2019b). “En defensa de las 4G”. Columna de opinión en El Tiempo,

25 de septiembre de 2019, https://www.eltiempo.com/opinion/columnistas/juan-

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CCI (2019a). “Infraestructura: ¿qué sigue después de las 4G?”, Presentación del

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