poslovni i finansijski rizik korporativnog upravljanja

Специјалистички рад Васко Бубања

Садржај

Увод................................................................................................................................................................31. Појам и супштина ризика.........................................................................................................................5

1.1 Управљање и врсте ризика..................................................................................................61.1.1. Тржишни ризик.............................................................................................................81.1.2. Каматни ризик...............................................................................................................91.1.3. Валутни ризик.............................................................................................................111.1.4. Кредитни ризик...........................................................................................................131.1.5. Оперативни ризик.......................................................................................................151.1.6. Ризик ликвидности.....................................................................................................161.1.7. Ризик репутације и законски ризик..........................................................................191.1.8. Ризик земље.................................................................................................................201.1.9. Ризик портфеља..........................................................................................................20

1.2 Процес управљања ризиком предузећа............................................................................222. Појам левериџа........................................................................................................................................243. Врсте и дејство левериџа.......................................................................................................................26

3.1. Пословни левериџ..............................................................................................................293.2 Финансијски левериџ.........................................................................................................36

3.2.1 EBIT-EPS преломна тачка или индиференција (анализа).......................................443.2.2 Ниво финансијског левериџа и финансијски ризик.................................................46

3.3 Значај финансијске анализе са аспекта финансијског левериџа....................................463.4 Способност токова новца у отплаћивању дуга................................................................48

3.4.1 Алтмановог Z-score модел..........................................................................................513.5 Рацио покрића....................................................................................................................52

4. Оперативни левериџ...............................................................................................................................554.1 Анализа преломне тачке....................................................................................................564.2 Ниво пословног (оперативног) левериџа (DOL).............................................................584.3 DOL и преломна тачка.......................................................................................................584.4. DOL и пословни ризик......................................................................................................60

5. Сложени левериџ....................................................................................................................................606. Укупан левериџ.......................................................................................................................................65

6.1. Ниво укупног левериџа (DTL)........................................................................................656.2 DTL и укупан ризик предузећа.........................................................................................65

7. Тачка индиференције финансирања.....................................................................................................66Закључак......................................................................................................................................................67Литература...................................................................................................................................................70

2


Увод

Финансијски менаџмент као научна дисциплина која у свом домену посебно место

придаје дефинисању финансијског левериџа, бави се и теоријом и методологијом

управљања новчаним токовима у предузећу. Развио се из науке о финансијама током

прошлог века, а посебан развој је доживео 20-тих год XX века, чему су нарочито

допринели нагли развој акционарских друштва и експанзија финансијских тржишта. Развој

институција финансијских тржишта и унапређење финансијске праксе, довели су до појаве

великог броја научних радова из финансијског менаџмента. Велики допринос развоју

финансијског менаџмента дао је амерички научник Dewing.

Финансијски менаџмент као функција предузећа обухвата активности предузећа

које се односе на стицање, финансирање и управљање имовином, имајући у виду основни

циљ пословања. Главни задатак финансијског менаџмента као функције предузећа је

обезбеђење стабилних извора финансирања, односно прибављање и алокација

ограничених финансијских ресурса на алтернативне употребе унутар предузећа. Аспект

прибављања средстава односи се на финансијску структуру којом се обезбеђују оптимални

односи између краткорочних и дугорочних, односно сопствених и позајмљених средстава.

Аспект алокације подразумева усмеравање прибављених финансијских средстава у

инвестиције које ће највише допринети остваривању дугорочних циљева предузећа.

Управљање преко финансија врши се преко управљања новчаним токовима предузећа. За

управљање финансијском делатношћу потребно је познавање економије, финансијског

права, књиговодства, математике, статистике, информатике, теорија прогнозирања и

планирања и др. Финансијски менаџмент обухвата планирање, организацију, мотивацију,

контролу и сл.

Одређивање појма финансијског менаџмента уско је повезано са дефинисањем

финансијских односа, које можемо посматрати у ширем, и у ужем смислу. У ширем

смислу финансијски односи обухватају процес репродукције у целини, па се финансијски

менаџмент у ширем смислу може дефинисати као компонента финансијске политике која

обухвата делатност усмерену на постизање постављених циљева уз коришћење одабраних

3


инструмената. Овакав приступ је физиократски. Присталице овог правца за главни извор

богатства сматрале су производњу.

У ужем смислу финансијски односи не обухватају цео процес репродукције, већ

само стадијум расподеле, па се финансијски менаџмент у том смислу може дефинисати као

целокупност метода најбоље прерасподеле прихода ради очувања и увећања слободних

новчаних средстава. Овакав приступ одговара меркантилизму. Присталице овог правца за

главни извор богатства сматрају трговину.

Левериџ (полуга) подразумева употребу фиксних трошкова зарад повећања (или

подизања) профитабилности пословања. Наиме, када се финансијска полуга (слично као и

механичка полуга) употребљава правилно, сила употребљена у једној тачки увећава се или

претвара у другу, већу силу или покрет у некој другој тачки. На пример, у пословном

свету, левериџ се односи на употребу фиксних трошкова ради повећања (или подизања)

профитабилности пословања. Пословни левериџ представља ризик остварења пословног

добитка као приноса на уложени капитал. Пословни добитак представља разлику између

марже покрића и расхода периода без обухватања камата.

Пословни и финансијски левериџ делују у истом правцу. Пословни левериџ

одређује однос процентуалног повећања пословног добитка према процентуалном порасту

обима продаје, а финансијски левериџ одређује однос процентуалног повећања нето

добитка према процентуалном повећању пословног добитка.

Појам ризика се може дефинисати као:

1. могућност губитка,

2. неизвестност или

3. могућност било ког исхода који није очекиван.

Предмет истраживања у оквиру нашег рада је пословни и финансијски ризик

корпоративног управања. Основне научне методе истраживања које смо користили у

нашем истраживачком раду су следеће методе: анализе, синтезе, апстракције,

генерализације, анализе садржаја и методу класификације.

4


1. Појам и супштина ризика

Пола столећа истраживања у области дефиниције и мера ризика створило је читав

корпус концепција, теорија и парадигми. Поред тога, није се дошло до општеприхваћеног

концепта и још увек се трага за техничким па чак и концепцијским побољшањима.

Најновије препоруке уграђене у прописе међународних тела за супервизију и регулацију

банака, које се тичу обавезе извештавања о финансијским ризицима, инсистирају на

јединственој мери ризика, која би квантитативно изразила укупан финансијски ризик на

нивоу фирме као јединице. Ризична вредност, енг. value at risk (у даљем тексту-VaR), данас

се сматра незаобилазним решењем овог проблема, између осталог и због тога што је

подржана од стране поменутих ауторитета.

Вредност поменутих параметара конкретно значи да у стационарном окружењу

ризична вредност израчуната за двонедељни интервал са 99% сигурности представља

губитке који могу настати у наредне две недеље, а који би могли бити пробијени

отприлике једном у сваке четири године. Јасно је, дакле, имајући у виду циљ заштите

вредности франшизе фирме, да се VaR, чак и да је прецизан, не може сматрати нивоом

капитала који је неопходан да издржи ниво ризика који је преузела фирма. VaR је просто

основа за релативне процене, односно упоређења, на пример, ризика у једном одељењу у

односу на друго, ризика једног портфеља у односу на остале, релативан утицај одређене

трансакције на ниво ризика, ризика добијеног у моделима у односу на прошло искуство са

тржишта, ризика нестабилности тренутног окружења у односу на остала искуства и тако

даље. Чак и да су прецизна, ова упоређења су специфична за временски хоризонт и

интервал статистичке поузданости који је одабран за израчунавање VaR.

Да ли је VaR позиција у портфељу фирме релевантна мера присутног ризика

финансијског потреса у кратком временском хоризонту зависи делимично од ликвидности

позиција у портфељу или изразитих поремећаја у ликвидности тржишта. У таквом

сценарију, фирма може претрпети губитке који укључују позитивну маржу на непланирано

5


краткорочно финансирање неликвидних позиција, опортунитетне трошкове пропуштених

“профитоносних” активности, принудног смањења билансне суме као и тржишно-

наметнуте трошкове који настају када се трговина иницира у ситуацијама изразито

неповољног односа у приносима. Да ли нето ефекат реално угрожава способност фирме да

настави са профитабилним пословањем зависи делимично од нето капитала фирме. Јасно

је, међутим, да VaR обухвата само неке аспекте, превасходно тржишних ризика, и да није

довољно широко дефинисан да би се користио самостално као довољна мера адекватности

капитала.

Да би измерили VaR, можемо се ослонити на:

1. модел случајних промена цена основних инструмената (индекса акција, каматних

стопа, девизних курсева и слично) и

2. моделе за израчунавање осетљивости цена финансијских деривата (изведених

хартија од вредности) на цене основних инструментата (underlying instruments).

1.1 Управљање и врсте ризика

Ризици су вишестрани и перманентни. Менаџмент предузећа мора да:

идентификује ризике,

врши процену и оцену ризика, и

врши контролу ризика.

Финансирати ризик значи утицати да се у будућности што мање појављује.

Финансирати ризик подразумева усклађивати билансну структуру предузећа са тржишним

кретањима. Финансирање ризика мора имати као крајњи резултат оствативање трајних

ефеката у пословању прдузећа. Трајни ефекат се огледа у смањивању ризика неочекиваних

исхода у будућности. Управљање ризиком је непрекидан управљачки процес. Све радње у

овом графичком приказу су међусобно повезане. Све скупа чине управљачки процес.

Менаџмент предузећа мора посебну пажњу обратити управљању ризиком. Примена

савременог концепта омогућава предузећу да успешно управља следећим ризицима:

6


1. тржишним ризиком,

2. ризиком ликвидности,

3. кредитиним ризиком,

4. ризиком трансакција,

5. пословним, законским и финансијским ризиком.

Ризик власника капитала је велики. Власник капитала изложен је следећим

облицима ризика:

1. кредитни ризик,

2. ризик ликвидности,

3. ризик каматне стопе,

4. пословни ризик,

5. девизни ризик, и

6. ризик криминала.

Према W. Thornnhill-u, у банкама постоје три врсте ризика:

1. портфолио ризици,

2. ризици испоруке,

3. ризици финансијске ревизије.

Промене у окружењу су веома динамичне. Постоји мишљење, да је пет фактора

кључно у

процесу управљања ризиком банке:

1. ризик технологије,

2. ризик промене прописа,

3. ризик каматне стопе,

4. ризик корисника,

5. ризик адекватности капитала.

1.1.1. Тржишни ризик

Тржишни ризик је ризик да услед промена на тржишту дође до губитка на

вредности инвестиције. Међу тржишне факторе ризике убрајају се: ризик промене цена

7


хартија од вредности, каматни ризик, валутни ризик, као и ризик промене цена роба.

Марисон као и многи други аутори под појмом тржишног ризика сматрају само ризик

промене цена хартија од вредности на фи нансијским тржиштима, док каматни и валутни

ризик, због њихове важности, третирају посебно. Прва подела тржишног ризика се односи

на поделу ризика хартија од вредности на општи системски тржишни ризик, који се

односи на осетљивост поједине хартије од вредности или портфеља на промене тржишних

индекса, и на несистемски ризик.1 Несистемски или специфични ризик се односи на део

волатилности (несталности) поједине хартије од вредности којег одређују параметри који

су специфични за сваку поједину организацију.

Даље, тржишни ризик се може поделити на део ризика који зависи од смера

кретања финансијских променљиви, нпр. кретање цене деоница, каматних стопа, девизних

курсева и цена роба. Ове врсте ризика се мере линеарном апроксимацијом, као што је бета

фактор за деонице, дуракшн за обвезнице и делта за однос вредности опције наспрам

вредности имовине на коју је издана.

Други део ризика, који не зависи директно од смера кретања финансијских

променљиви, састоји се најпре од нелинеарних изложености, изложености хеџ позицијама

и волатилности. У другом степену се мери квадратна изложеност помоћу конвексности

која мери осетљивост цена обвезница на промену каматних стопа. За мерење изложености

односно осетљивости тржишта када су у питању опције и остали деривати користе се гама,

делта и остали грик алати из управљања ризицима. Ризична вредност (value at risk – VaR)

представља посебну моделирајућу технику којом се обично мери свеукупна изложеност

банке и других организација тржишном ризику. Улазни параметри за модел VaR

обухватају податке о банчиним позицијама и ценама, волатилности (несталности) и

факторима ризика. Параметри мерења укључују раздобље држања, историјско раздобље

током кога се посматрају фактори ризика, као и интервал поузданости који омогућује

доношење разумног нивоа заштите при управљању овим ризицима.

1 Crouhy Michael, Galai Dan, Mark Robert: Risk Management, New York, McGraw Hill, 2001.

8


1.1.2. Каматни ризик

Каматни ризик представља ризик од пада тржишне вредности портфеља услед

неизвесности промена каматних стопа. За њега се може рећи да представља изложеност,

односно осетљивост пословања финансијске институције неочекиваним променама

каматне стопе на тржишту, односно у пословном окружењу. Ризици каматне стопе се могу

поделити на више начина. Треба истаћи да постоје два различита приступа проблематици

каматаних ризика:

са позиције књиговодствене вредности где се ризик посматра у смислу његовог

ефекта на поједине позиције активе и пасиве као и биланса успеха сваке

финансијске институције; и

са позиције тржишне вредности где се ризик узима у смислу његовог утицаја на

тржишну вредност портфеља.

Ако се узме у обзир горе поменути први приступ, онда се могу издвојити три компоненте

каматног ризика: базни ризик, ризик од промена услова, и ризик опционалности.

1.1.2.1 Базни ризик

Базни ризик или ризик разлике (basis risk или spread risk) је ризик од могућих

промена у разлици између активних и пасивних каматних стопа (spread). У пракси се јавља

услед јаке конкуренције на тржишту када је банка присиљена смањити активну камату на

кредите, а истовремено повећати пасивну камату на депозите.

1.1.2.2 Ризик од промене услова (ризик од промене цена или ризик криве приноса)

9


Ризик од промена цена: Ова уобичајена врста ризика настаје из разлика у темпи-

рању доспећа фи ксних стопа и одређивања флуктуирајућих стопа активе банке. Наиме,

финансијске институције уговарају фиксне и променљиве каматне стопе на пласмане и

изворе средстава. Симултано, финансијске институције, посебно, банке обављају рочну

трансформацију средстава, тако да се у стабилним привредним условима део

краткорочних средстава може дугорочно пласирати и притом се неће угрозити ликвидност.

Будући да потраживања и обавезе немају исте рокове доспећа, евентуалне промене

каматних стопа могу изазвати неповољне учинке на пословање.

Ризик криве приноса: Овај ризик настаје у условима када се помаци, на горе или на

доле, криве приноса негативно одражавају на приход банке. На пример, дуга позиција

банке (нпр. обвезница са роком доспећа од 10 година) се може заштити кратком

позицијом. Наиме, у условима када држава настоји да оствари одговарајући раст и развој,

каматне стопе биће веће од краткорочних како би се кредитор компензирао за везивање

средстава и могући кредитни ризик у дужем раздобљу. Краткорочне и дугорочне стопе

формирају се на бази понуде и потражње на тржишту, а крива приноса је обично

позитивна или узлазна, односно нормална.

1.1.2.3 Ризик опционалности

Сви важнији извори каматног ризика представљају опције укључене у многе ставке

биланса банака. Опције могу бити независни инструменти или садржане у инструментима.

Наиме, опција даје право, али не и обавезу, власника на куповину, продају или неку другу

могућност коришћења права из уговора о куповини опције. У нашем банкарству се не

издају опције којима се тргује на берзи, али је уобичајено уграђивање опцијских клаузула

у банковне уговоре, као на пример:

клијент средства орочи у банци, али их може подићи било када без плаћања

накнаде;

дужник може без плаћања накнаде превремено вратити кредит;

10


дужник може плаћати камату која се формира у зависности од есконтне стопе

средишње банке, у зависности од кретања ЕУРИБОР-а или фиксну према уговору;

дужник може вратити динарски кредит у износу одобреног или у протувредности

неке стране валуте (валутна клаузула) итд.

Без обзира да ли је банка опцију продала или су у уговорима уграђене опцијске

клаузуле, постоји могућност да ће у случају промене каматне стопе власник опције или

клијент банке искористити опцију. На тај начин могу се проузроковати неповољни учинци

за пословање банке, који ће бити већи од накнаде коју је власник, односно купац опције

платио банци.

1.1.3. Валутни ризик

Валутни ризик се јавља услед промена курсева између домаће валуте и осталих

валута. Он може, због неповољног кретања курса, да проузрокује губитке за банку. Отуда

је познавање валутних ризика и предвиђање могућих утицаја/изложености изузетно важно

ради утврђивања и провођења пословне политике сваког субјекта који послује на

међународном тржишту или обавља девизне послове.

Валутни ризик представља такође ризик да промене међувалутарних курсева имају

неповољан утицај пословне операције или вредност инвестиција. На пример, ако се новац

мора конвертовати у различиту валуту како би се инвестирало, промене у вредности

валуте релативне у односу на УСД или ЕУР могу утицати на укупни губитак или добитак

на инвестицији када се уради конверзија уназад.

Узрок неповољних утицаја нису једино депрецијација (смањење међународне

вредности) или апрецијација (повећање међународне вредности) домаће валуте, већ и

промене курсева на међународним берзама у свету. Треба имати у виду да девизни курсеви

већине развијених земаља света свакодневно флуктуирају. У међународној трговини су

комерцијалне операције нарочито изложене флуктуацији међувалутарних курсева и то

сразмерно укупној вредности трансакција. Са већом пропорцијом међувалутарних промена

у односу на укупну монетарну трансакцију повећава се изложеност пословне јединице на

флуктуације валутних курсева.

11


Основни валутни ризици који се најчешће појављују су: рачуноводствени ризик

(Translation exposure, Accounting exposure), економски ризик (Economic exposure) и

трансакцијски ризик (Transaction exposure).

1.1.3.1 Трансакцијска изложеност

Трансакцијска изложеност се односи на могуће будуће међувалутне добитке или

губитке на трансакцијама које су обављене или у припреми и које су деноминиране у

страну валуту.2 Ово се односи, на пример, када дође до промене валутног курса од

момента предаје налога до наплате.

Ризик лежи заправо у било каквом девизном плаћању или наплати и укључује

девизно потраживање или дуговање у односу на неки извршени посао или уговор о намери

у неком девизном послу у будућности. Овај ризик такође укључује и планиране, али још и

неуговорене токове девизних средстава као на пример издате цене добара и услуга којима

се цена гарантује у неком раздобљу, или издате понуде за будуће девизне послове чиме

настаје ризик уколико би се уговор потписао, итд.

1.1.3.2 Рачуноводствена изложеност

Рачуноводствена изложеност, односно рачуноводствени валутни ризик јавља се код

компанија која имају своје организацијске делове (филијале) у иностранству, па је за

потребе извештавања и консолидовања пословања филијала (биланс стања, биланс успеха)

у склопу матичног предузећа неопходна конверзија у валуту земље где је седиште матичне

компаније (слика 1). Рачуноводствени ризик појављује се такође и у другим субјектима

који део пословања воде у домаћој валути, а део у страним валутама и крајем сваког

месеца, према важећим прописима, исказују своје пословање у домаћој валути. При томе

важи следећа релација:

2 Shapiro C.Alan: Multinational Financial Management, Boston, Allyn and Bacon, 1992.

12


Рачуноводствена изложеност=трансакциони ризик+ ризик конверзије у валуту земље матичногпредузећа

Слика 1 – Пример ризика конверзије

1.1.3.3 Економска изложеност

Економска изложеност или економски ризик валутног ризика настаје када, као

последица промена вредности интервалутарних курсева и домаће валуте, долази до

промена вредности будућих прихода и трошкова, као и конкурентности субјекта на

тржишту. Ова изложеност је најозбиљнија од свих када је у питању валутни ризик јер је ју

је најтеже уочити, оценити и спречити. Састоји се од оперативне изложености – обима у

којем флуктуације валуте може променити будуће новчане токове компаније, и

трансакционе изложености. Другим речима, економска изложеност је ризик од промена

вредности фирме (мерена као садашња вредност очекиваних новчаних токова) заједно са

променом валутних курсева. Економска изложеност је повезана са макроеконосмким

ризицима: промена валутних курсева обично прати промену каматне стопе и инфлације.

При томе важи следећа релација:

Економска изложеност = трансакциона изложеност + Оперативна изложеност

1.1.4. Кредитни ризик

13


Главнина имовине банке концентрисана је у кредитним пласманима који носе

највише прихода али и највише ризика. Зато су одлуке о одобравању кредита најважнија

функција банкарског менаџмента, а са њима и повезани кредитни ризик најважнији је

ризик којем се банке излажу. Кредитни ризик је могућност да кредитни дужник неће моћи

или хтети да отплати главницу кредита, камате или обоје, због чега ће кредитор претрпети

губитак.

Кредитни ризик се, дакле, јавља услед неизвесности да ће дужник испунити своју

обавезу. С обзиром да постоји много врста дужника, од индивидуа до влада, као и да

постоје различите обавезе, од кредита до деривата, кредитни ризика се јавља у више

форми. У традиционалном банкарству кредитни ризик представља најважнију врсту

ризика. Упркос иновацијама у подручју фи нансијских услуга, кредитни ризик је још

најзначајнији појединачни узрок стечаја банака. Разлог је у томе што се више од 80%

биланса банке у принципу односи на овај вид управљања ризицима. У свом ширем смислу

кредитни ризик означава и ризик од смањења кредитног рејтинга дужника или издаваоца

хартија од вредности, при чему се повећава вероватноћа неплаћања и/или губитка

уложеног новца. Изложеност кредитном ризику се у савременом банкарском пословању

мери проценом очекиваног губитка по одређеној инвестицији на основи квантитативне

анализе, при чему очекивани губитак по овој врсти ризика зависи од три компоненте:3

вероватноће да супротна страна неће подмирити обавезу на уговорено време и

начин, било у времену трајања обавезе или у одређеном временском периоду (нпр.

1 година – очекивана фрекфенција)

износа губитка који би се остварио у случају непоштовања уговора од супротне

стране,

потенцијалне изложености банке неплаћању на одређени датум у будућности.

Наведене компоненте се могу објединити у јединствену формулу, тако да је:

Очекивани губитак = кредитна изложеност*Очекивана вероватноћа

неплаћања*Величина губитка3 Basel Committee on Banking Supervision: Sound Practicies for the Management and Supervision of Operational Risk, Feb 2003.

14


Када се говори о квалитету кредита, онда се мисли на могућност дужника да испуни

своју обавезу. Код кредита физичким лицима или мањим компанијама квалитет кредита се

углавном мери кроз тзв. кредитни скор (примењује се стандардна формула за

израчунавање броја – кредитни скор). Кредитна анализа се бави процесима за процену

квалитета кредита. Кредитни аналитичари прегледају информације о дужнику (биланс

стања, биланс успеха, трендови у индустрији, текућа економска ситуација, и др.). На бази

такве анализе банка додељује дужнику кредитни рејтинг, који се користи за доношење

одлука о одобравању кредита. У поглављу о управљању ризицима приказан је систем

кредитног рејтинга.

Постоји више начина којима се управља или елиминише/ублажује кредитни ризик.

Прва линија одбране када је у питању кредитним ризик у фи нансијским институцијама

заснива се на кредитном скору или кредитној анализи. Увелико се користи систем лимита

изложеностима (максималне изложености), којима се постављају ограничења на износ

изложености поједином клијенту, привредној грани, земљи, итд. За калкулацију

изложености под таквим лимитима је потребно моделирање кредитног ризика при чему

трансакције обухватају обезбеђења плаћања и друге елементе.

1.1.5. Оперативни ризик

Оперативни ризик је ризик од губитка који настаје због неадекватности, односно

мањкавости интерних процеса, људских ресурса, система за подршку или због спољних

утицаја. Комитет такође указује да ова дефиниција искључује системски ризик, правни

ризик и ризик репутације (негативног публицитета). Мора се истаћи да оперативни ризик

долази до изражаја и због све већег коришћења информационе технологије и

аутоматизације у финансијском пословању, увођења сложених хартија од вредности,

даљег развоја модела за мерење тржишног и кредитног ризика, итд.

Почетком прошле деценије пажња је била усмерена на технике за мерење и

управљање тржишног ризика. Након тога тежиште се полако помера ка кредитном ризику.

15


Крајем деценије финансијске институције и остале компаније се све више фокусирају на

ризике „који нису тржишни и кредитни ризици“. Ради се о оперативним ризицима тј.

ризицима који настају као последица:4

преваре (погрешно извештавање, крађе запослених итд.);

радних навика и сигурности на радном месту (право запослених на одштету,

повреда здравствених и сигурносних права и општа одговорност);

поступака везаних за клијенте, производе и пословну активност (злоупотреба

поверљивих информација, прање новца, продаја неауторизованих производа);

штета на материјалној имовини (тероризам, земљотрес, пожар, поплава);

прекида пословања и грешака унутар система (хардвер, софтвер и

телекомуникацијски проблеми);

управљања процесима (улазне грешке, неадекватна процена инструмената

осигурања, непотпуна документација, неовлашћен приступ подацима, неслагање

радника, итд.).

Компаније су одувек управљале овим ризицима. Нови циљ који се поставља пред

њих је да се то ради на што систематичнији начин. Негативне последице оперативног

ризика могу се сврстати међу следеће: директни финансијски губитак, индиректни губитак

због нарушавања угледа банке и/или односа с клијентима, потенцијални губитак прихода

као последица оперативне неспособности за обављање пословних трансакција.

1.1.6. Ризик ликвидности

Термин ликвидност се користи у различитим случајевима, али у свим се односи на

могућност приступа готовини или претварању у готовину онда када је то потребно. За

институцију се каже да је ликвидна ако иста на лак начин долази до готовине, било да се

ради о готовини у благајни или на други начин долази до ње. За тржиште се каже да је

ликвидно ако се инструменти којима се тргује на лак начин могу купити или продати са

4 Basel Committee on Banking Supervision: Sound Practicies for the Management and Supervision of Operational Risk, Feb 2003.

16


малим утицајем цена на тржишту. Средство (ХОВ) је ликвидно ако је тржиште за њега

ликвидно.

Базелски комитет за банковну супервизију у свом раду о надгледавању ликвидности

наводи да је ликвидност, или способност да се финансирају повећања у активи и

подмирују обавезе када дођу на наплату, битна за одржавање на животу било које

финансијске институције. Важност ликвидности надмашује појединачну финансијску

институцију, будући да мањак ликвидности у једној институцији може имати последице за

цели банковни систем одређене земље.

Из горе наведених дефиниција ликвидности произлази, да ризик ликвидности

представља могућност да финансијска институција неће бити у стању да расположивим

новчаним средствима подмири доспеле обавезе према својим повериоцима (пасива), као и

обавезе по одобреним кредитима, издатим јемствима, гаранцијама, авалима, итд. (актива).

Међутим, ликвидност финансијске институције треба у пракси да се схвати не само као

способност подмиривања доспелих обвеза, односно способност финансирања повећања

активе, већ као основно начело банкарског пословања. У том смислу треба разликовати:

ликвидност појединог потраживања,

ликвидност активе и

ликвидност укупног пословања.

1.1.6.1 Ликвидност појединачног потраживања

Ликвидност појединачног потраживања зависи од квалитета дужника, од приноса

који такав фи нансијски инструмент доноси, као и од функционисања тржишта на којем се

дугови и потраживања могу куповати и продавати. При оцени ликвидности појединог

потраживања треба водити рачуна о три елемента:

могућности да се потраживање у кратком року може стварно претворити у новац,

могућности да се при тој трансакцији може постићи одговарајућа цена,

могућности да се у одређеном раздобљу наведене две могућности неће променити.

17


1.1.6.1 Ликвидност активе

Ликвидност активе у основи означава процес претварања без проблема новчаних

средстава у инвестиције и обратно, претварања потраживање финансијске институције по

свим основама и у свим појавним облицима у новчана средства уговореном, односно

планираном динамиком. Ликвидност укупних потраживања, схваћена као способност

претварања у новац, једнака је збиру ликвидности појединих потраживања. Будући да је

степен ликвидности појединих потраживања различит, укупну ликвидност активе чини

расподела вероватноће претварања у новац без значајнијих губитака појединих делова

имовине, пондерисаних износима одговарајућих делова имовине.

1.1.6.3 Ликвидност укупног пословања

Као што се потраживања финансијских институција претварају у новац у

одговарајућој комбинацији вероватноће, тако се и њихове обавезе извршавају у

уговореним роковима према доспећу, а за средства по виђењу може се израчунати

вероватноћа да ће власници затражити њихову исплату. Ликвидност се у том смислу може

дефинисати као количину новчаних средстава која се утврђује тако што се се у

посматраном раздобљу израчуна разлика између расподеле доспелих потраживања и

расподеле доспелих обавеза.

1.1.6.4 Управљање ризиком ликвидности

Ризиком ликвидности се управља са оквирним политикама за ликвидност,

контролама и лимитима. Исте омогућавају да банка одржава добро-диверсификоване

изворе финансирања, као и довољну ликвидност како би задовољила све обавезе по

уговорима када исте доспевају. Већина финансијских институција користи различите

метрике за надгледање нивоа ризика ликвидности којем су изложене. Основни приступи се

могу поделити на 3 врсте:

18


приступ ликвидног средства када фирме одржавају ликвидне инструменте у

билансу стања који се могу повући у датом моменту,

приступ новчаног тока, када фирма настоји да усагласи одливе у односу на приливе

новчаних средстава када су у питању разна доспећа, и

комбинација претходна два приступа

1.1.7. Ризик репутације и законски ризик

Финанијске институције су у свом пословању изложене различитим облицима

законских ризика. Искуства из праксе показују да је могуће да се смањи вредност

средстава или пак да се повећавају обавезе, због неадекватног законског акта или законом

дефи нисане документације.

Закони су често неодговарајући за решавање правних питања која се односе на

пословање финансијских институција. Тако на пример, судски процес у који су укључене

банке може имати шире негативне последице на њихово пословање и може изазвати веће

трошкове за банке него што су очекивани позитивни ефекти од судских процеса. Због тога

су промене у закону које се односе на организације и нужне и неопходне, ради њиховог

ефи каснијег пословања. Банке су нарочито осетљиве на законски ризик у моменту када

започињу своје нове банкарске трансакције и да законом нису утврђена права клијената да

се могу укључити у те трансакције.

Ризик репутације представља утицај негативног јавног мњења на капитал и зараду

организације. Он утиче на могучности институције да оствари нове пословне везе или

услуге, или да настави са постојећим везама и услугама. Овај ризик може изложити

институцију финансијским губицима или смањењем броја клијената. Он такође потиче из

непоштовања закона, прописа као и других активности које су за институцију, из разлога

што њено пословање захтева одржавање тајности информација о депонентима,

штедишама, корисницима кредита и других банкарских услуга. Због тога је неопходно да

институција има високу репутацију (углед и имиџ) и да је одржава на високом нивоу, ради

поверења клијената и ради супростављања тржишној конкуренцији.

19


1.1.8. Ризик земље

Под ризиком земље у коју се инвестира („country risk“) подразумева се вероватноћа

да ће промене у пословном окружењу негативно утицати на оперативне профи те или

вредност средстава у тој земљи. У питању је целокупни ризик са којим се суочава

инвеститор у односној земљи, тј. не само ризик политичких промена, већ и ризик који је

повеза са појавом штрајкова, побуна, итд. Ризик земље се испољава у следећим облицима:

ризик неплаћања (представља могућност да дужник није у стању да оствари

довољан нето девизни прилив),

ризик трансфера (подразумева околности у којима дужник није у могућности да

дође до одређене валуте за отплату дуга),

ризик гаранције (представља вероватноћу да банка емитент обично извршава

чинидбене гаранције, односно гарантовану обавезу уместо главног дужника, због

економске или политичке ситуације у дотичној земљи).

Под овим ризиком се често подразумева политички ризик али је он више од тога.

Наиме, анализа ризика земље подразумева оцену две врсте неизвесности, и то економску

неизвесност ризика, као и политичку неизвесности ризика. Економска неизвесност ризика

се своди на процену да ли ће земља дужник, у периоду отплате, остварити довољан ниво

девизног прилива за сервисирање узетих девизних кредита. Политичка неизвесност ризика

се односи на спремност земље дужника да се одрекне оствареног и расположивог девизног

прилива да испуни доспеле обавезе по кредиту.

1.1.9. Ризик портфеља

1.1.9.1 Појам портфеља

Портфељ представља комбинацију различитих облика имовине у власништву

одређене правне или физичке особе. Портфељ се може састојати од некретнина, роба,

новчаних средстава и хартија од вредности. Са својом имовином су традиционално

20


управљали и многи народи у историји, међутим, управљање порфељом, у данашњем

смислу те речи, појављује се настанком првих хартија од вредности, које издају

организације да би прибавиле додатне изворе средстава за пословање и развој. Научни

приступ управљањем порфељом у савремено доба се може поделити на три значајније

фазе:

До 1933 (крах берзе у Њујорку) – Означава фазу субјективистичког приступа

базирана на личним проценама и гласинама без озбиљнијег научног и аналитичког

приступа.

Од 1934 - 1951. – Означава фазу увођења професионалнијег приступа. Оснивају се и

регулаторна тела за надзор пословања на берзи. Берза се шири услед мањег броја

скандала. Све више инвеститора научно приступа анализи финансијских извештаја

фи рми и хартија од вредности.

1952 - Harry M. Markowitz објављује рад „Портфолио селецтион“ што се сматра

једним од најважнијих момената у савременој анализи хартија од вредности и

управљању портфељима. Рад обрађује модел оптималног улагања у хартије од

вредности, односно састављања оптималног портфеља у условима тржишне

неизвесности. И пре Markowitzа постојали су теоријски модели за доношење

инвестиционих одлука који су третирали очекивани принос поједине хартије од

вредности, као и на њен ризик, међутим, модел Markowitzа први узима у обзир

ефекат диверзификације приликом доношења одлуке о инвестирању. За разлику од

дотадашњег приступа управљању порфељом који се заснивао на фундаменталној

анализи појединих хартија од вредности портфеља, Markowitz обрађује однос

између приноса (р) и ризика портфеља (а), као и међузависности појединачних

хартија од вредности које чине портфељ. Према њему, инвеститор који са

сигурношћу познаје будуће кретање приноса на хартије од вредности, улагаће само

у једну хартију од вредности - у ону која има највећи будући принос. Ради се о

нереалној ситуацији када ризика нема јер се знају будући приноси хартија од

вредности. Исто тако, уколико више хартија од вредности има исту вредност

будућег приноса, инвеститор није стимулисан да диверзифи кује своје улагање.

21


Међутим, реалност је друкчија јер инвеститори обично не знају будући принос

својих улагања, па отуда Markowitz закључује да је избор хартије од вредности у функцији

од њеног будућег приноса и њеног ризика, а не само приноса.

Након увођења променљиве инвеститори могу формирати нове портфеље који им

омогућују веће приносе, уз исти ризик, или исте приносе уз мањи ризик, без мењања прве

две променљиве. Може се рећи да је основни разлог за формирање портфеља управо

диверзифи кација ризика инвеститора. Избор одговарајућег портфеља зависи од очекиване

стопе приноса ризика појединих хартија од вредности, корелације (узајамне повезаности

приноса) између појединих хартија од вредности и преференција инвеститора (склоности

односно аверзије према ризику).

1.2 Процес управљања ризиком предузећа

Процес управљања ризиком предузећа дели се у две фазе:

1. оцена ризика, и

2. контрола ризика.

Оцену ризика треба вршити перманентно. Контрола ризика подразумева претходну

оцену ризика. Оцена ризика обухвата следеће фазе:

идентификовање, ризика,

процена вероватноће,

процена утицаја, и

одређивање приоритета.

Идентификовање ризика значи препознавање утицаја спољашњих и унутрашњих

фактора на пословање предузећа. Спољашњи фактори су многобројни. Унутрашњи

фактори су одраз:

стратегије и организације,

планирања и вођења,

способности менаџмента, и

22


ефикасности пословања.

Контрола ризика предузећа обухвата следеће фазе:

мерење ризика,

алоцирање одговорности, и

планирање.

Контрола ризика значи мерење интензитета ризика помоћу утврђених индикатора,

метода, модела и система управљања ризиком предузећа.

Алоцирање одговорности је:

евидентирање и одређивање ризика према месту одговорности за управљање

ризиком, и

утврђивање врсте и значаја ризика.

Ефикасно управљање ризицима захтева утврђивање личне одговорности за

последице и штете које је предузеће имало. Управљање ризиком може се дефинисати као

општа или специјализована управљачка функција оцене и контроле ризика.

Ова функција треба да:

препозна и процени ризике,

измери интензитет и врсту ризика,

алоцира одговорност, и

припреми предузеће да своје циљеве реализује на што ефикаснији начин.

Функција управљање ризицима у финансијском сектору је изузетно важна. Савремене

банке обавезно процењују:

кредитни ризик,

ризик ликвидности, и

остале облике тржишног ризика.

23


Истраживања показују, да је више од 70 посто банака успоставило програме за

примену споразума Базел II, ради испуњавања кључних стандарда адекватности капитала.

Дефинисане су различите фазе у процесу управљања ризиком предузећа.

По једном мишљењу, управљање ризиком одвија се у пет међусобно повезаних фаза:

1. идентификација изложености ризику,

2. оцена, процена ризика,

3. контрола ризика,

4. финансирање ризика,

5. управљање ризиком.

Управљање ризиком је управљачки процес који мора бити континуиран. Предузеће

мора перманентно:

идентификовати ризик,

процењивати ризик,

контролисати ризик, и

финансирати ризик.

Свака од поменутих фаза у процесу управљања ризиком, има по неколико битних

елемената у процесу управљања ризиком.

2. Појам левериџа

Ризик представља мању или већу неизвесност у вези са очекиваним исходом

пословне активности. Разликују се две врсте ризика, пословни и финансијски. Пословни

ризик означава неизвесност у вези са очекиваним пословним добитком. Окосницу овог

ризика чине фиксни трошкови који остају крути (нееластични) на краткорочне осцилације

у обиму пословне активности. Финансијски ризик односи се на ризик будућег нето

добитка. Окосницу овог ризика чине фиксни расходи финансирања који се не могу

прилагодити краткорочним осцилацијама пословног добитка. Када предузеће има фиксне

24


пословне и финансијске расходе излаже се пословном и финансијском ризику.

Комбиновано дејство ова два ризика назива се укупним или тоталним ризиком.

Левериџ представља један од метода помоћу којег се процењују ефекти пословања

уз присуство наведених фиксних расхода. Постоји пословни, финансијски и комбиновани

левриџ. Пословним левериџом се процењују ефекти привређивања са фиксним

трошковима пословања. Финансијским левериџом мери се додатни ризик због

финансијских расхода. Комбинованим левериџом квантификују се ефекти пословног и

финансијског левериџа на нето добитак и стопу приноса на сопствена средства.

Предузимање било које пословне активности повлачи за собом и одређени степен

неизвесности његове реализације. На неизвесност резултата предузетих пословних

активности утиче велики број разних фактора који могу деловати (интерни или/и

екстерни) у мањој или већој мери. Пословне активности које се предузимају од стране

менаџмента предузећа усмерене су ка рализацији планираних циљева и задатака. Један од

основних циљева свакако јесте остваривање планираних финансијских резултата

оличених у пословном и нето добитку. Сходно наведеном треба правити разлику између

неизвесности, односно ризика који се везује за реализацију пословног као и нето добитка,

односно пословног и финансијског ризика. Пословни ризик одражава ризик, то јест,

неизвесност појаве и реализације планираног пословног добитка као приноса на укупна

пословна средства. Финансијски ризик одражава ризик односно неизвесност појаве и

реализације планираног нето добитка као приноса на сопствена пословна средства.

Анализе које су вршене у вези са пословним и финансијским ризиком упутиле су на

чињеницу да постоје основне детерминанте појаве и димензије пословног и финансијског

ризика. Појава и деловање пословног ризика одређено је висином фиксних трошкова

пословања, док је окосница дејства финансијског ризика одређена висином расхода

финансирања.

Свако предузеће у одређеном периоду свог функционисања ангажује и исказује

фиксне расходе као и расходе финансирања, те је очигледно да се у таквим условима

25


излаже како пословном тако и финансијском ризику. Заједничко дејство пословног и

финансијског ризика назива се тоталним или комбинованим ризиком.

С обзиром на улогу и значај исказивања и реализације пословног и нето добитка,

током пословне активности предузећа, као и упознавање са ризиком који се везује за

њихову појаву, уочена је неопходност његовог мерења и праћења. Метод који се у

наведену сврху најчешће користи јесте левериџe5.

На основу наведеног, треба правити разлику између:

пословног

финансијског

тоталног левериџe-а

3. Врсте и дејство левериџа

Генерално гледано, може се рећи да се појам ризика односи на мању или већу

неизвесност у погледу очекиваног исхода пословне активности предузећа. Суштина те

неизвесности проистиче из недовољности и непоузданости информација на бази којих се

доносе пословне одлуке. Мноштво тих одлука срачунато је на остваривање будућих

резултата привређивања, односно пословног и нето добитка. Аналогно томе, треба

разликовати и две врсте ризика – пословни и финансијски.6

5 У буквалном смислу leverage значи дејство полуге, због чега се у нашој литератури често срећу називи: пословна полута, финансијска полуга и комбинована полуга. Рекло би се, међутим, да за тако буквалними трапавим преводима нема неке озбиљне потребе с обзиром да је термин leveraga опште прихваћен у финансијској литератури и има сасвим одређено и дедвосмислено значење6 Драган Красуља: Пословне финансије, Економски факултет, Београд, 1998, стр. 83

26


Слика 2. Ризици пословања

Пословни ризик детерминисан је инхерентном присутношћу неизвесности у

погледу очекиваног пословног добитка, као приноса на укупна пословна средства. Дакле,

пословни ризик је ризик остварења пословног резултата као приноса на укупно уложена

средства, односно капитал. При томе, ризик остварења пословног резултата постоји

независно од тога да ли се уложени капитал користи или не, због присуства фиксних

трошкова. Стога, произлази да окосницу овог ризика чине фиксни трошкови пословања

који остају крути, односно нееластични на краткорочне осцилације у обиму пословне

активности предузећа.

Финансијски ризик детерминисан је неизвесношћу будућег нето добитка као

приноса на сопствена пословна средства. Његово дејство опредељено је присуством

фиксних расхода финансирања који се не могу прилагодити краткорочним фл уктуацијама

пословног добитка.

27


Слика 3. Финансијски ризици

Предузеће које ангажује обе врсте фиксних трошкова, тј. пословне и финансијске,

несумњиво се излаже и двоструком ризику и то како пословном тако и финансијском при

чему се њихово комбиновано дејство назива тоталним, или укупним ризиком. Овај

комбиновани ризик испољава се кроз неизвесност очекиваног нето добитка као последице

евентуалних флуктуација нивоа активности, односно обима прихода од реализације

производа и услуга.7

Изложеност предузећа наведеним ризицима претпоставља неопходност изналажења

адекватних метода за његово мерење и квантитативно изражавање. Један од тих метода

представља тзв. „левериџ“ помоћу кога се покушавају оценити ефекти пословања уз

присуство поменутих константних фактора тј. фиксних расхода. Имајући у виду наведено,

може се говорити о пословном, финансијском и комбинованом левериџу. При томе,

„пословни левериџ“ процењује ефекте привређивања са фи ксним трошковима пословања,

„финансијски левериџ“ квантификује додатни ризик због фиксних финансијских расхода,

док „комбиновани левериџ“ одражава ефекте тоталног ризика, тј. сложено дејство

7 Драган Красуља: Пословне финансије, Економски факултет, Београд, 1998, стр. 83

28


пословног и финансијског левериџа на нето добитак и стопу приноса на сопствена

пословна средства.

Следствено наведеном, неопходно је имати у виду да се левериџ мери помоћу

следећих показатеља:

фактора пословног ризика,

фактора финансијског ризика и

фактора укупног ризика.

Фактор пословног левериџа, показује промене пословног добитка у односу на

промене прихода од реализације тј. обима продаје, а његова суштина огледа се у чињеници

да ће свако процентуално повећање обима продаје изазвати још веће процентуално

повећање пословног добитка, и обрнуто. Фактор финансијског левериџа, показује промене

нето-добитка у односу на промене пословног добитка, а његова суштина огледа се у

чињеници да свако процентуално повећање пословног добитка изазива још веће

процентуално повећање нето добитка, и обрнуто. Фактор комбинованог левериџа, показује

дејство укупног (пословног и финансијског) ризика, а његова суштина огледа се у

чињеници да процентуално повећање обима продаје директно утиче на процентуално

повећање нето добитка и стопе приноса на сопствена пословна средства, и обрнуто.8

3.1. Пословни левериџ

Пословни левериџ показује промене пословног добитка у односу на промене

прихода од реализације, односно обима продаје. Пословни левериџ настаје сваки пут када

предузеће има фи ксне трошкове који остају непромењени у апсолутном износу без обзира

на краткорочне флуктуације у обиму продаје. Будући да су у довољно дугом року сви

трошкови углавном варијабилни, то значи да се дејство пословног левериџа у ствари

односи на кратак рок. При томе, док су варијабилни трошкови најчешће директно

условљени оствареним обимом продаје, значај фиксних трошкова варира у обрнутој

сразмери са променама обима продаје. Наиме, што су већи обим и приходи од продаје,

8 Ненад Вуњак: Финансијски менаџмент, Економски факултет у Суботици, Суботица, 1995, стр. 141-142

29


оптерећеност фиксним трошковима је мања и утолико је већи пословни добитак. Такође,

важи и обрнуто. Што су мањи обим и приходи од продаје, оптерећеност фиксним

трошковима је већа и утолико је мањи пословни добитак. Ова разлика у оптерећењу

фиксним трошковима има за последицу да се пословни добитак, уз константност осталих

фактора, мења јачим интензитетом него што се мења обим продаје. У вези с тим,

релативни однос у интензитету тих промена мери се пословним левериџом који показује

однос процентуалне промене пословног добитка који настаје на бази процентуалне

промене у обиму продаје.9

Респектујући претходно наведено, произлази да је за било који обим продаје

теоријски могуће утврдити фактор пословног левериџа који де факто квантификује како се

промена тога обима за одређени проценат одражава процентуално на промену пословног

добитка.

У том контексту, могло би се рећи да фактор пословног левериџа представља

мултипликатор процента промене прихода од продаје, чији умножак даје проценат

промене пословног добитка као апсолутног приноса на укупно уложена средства.10 Дакле,

за фактор пословног левериџа карактеристично је да показује за колико се пута брже мења

пословни резултат него што се мења приход од продаје.

Међутим, треба имати у виду да за пословни левериџ није исто да ли се повећава

приход од продаје по основу повећања продајних цена, или по основу повећања

производње и продаје. Ако се приход од продаје повећава као последица повећања

продајних цена, онда остају непромењени варијабилни трошкови. Ако се приход од

продаје повећава као последица повећања обима производње и продаје, онда се повећавају

и варијабилни трошкови предузећа.11

Али генерално гледано може се рећи да пословни ризик у ствари представља

неизвесност остварења пословног добитка предузећа, као приноса на укупно уложени

9 Драган Красуља: Анализа финансијског стања предузећа, у зборнику радова: Финансијско управљање у организацијама удруженог рада, редактор Станоје Вукић, Књижевне новине, Београд, 1976, стр. 39310 Јован Родић и Иван Марковић: Пословне финансије, Савремена администрација, београд, 1982, стр. 19811 Ненад Вуњак: Финансијски менаџмент, Пролетер-Бечеј, Милен- Суботица и Унирекс-Подгорица, Суботица, 2002, стр. 178

30


капитал тј. средства. При томе, под пословним добитком као приносом на укупно уложена

средства тј. капитал подразумева се разлика између марже покрића и пословних фиксних

расхода, а маржа покрића једнака је разлици између прихода од продаје и варијабилних

расхода.

Аналогно томе, произлази да пословни добитак у себи садржи расходе фи

нансирања, порезе из бруто добитка и нето добитак, док висина пословног добитка зависи

од висине марже покрића и висине расхода периода. При томе, фактор пословног левериџа

може се утврдити помоћу следећег једноставног обрасца:

фактор пословног левериџа=%промене пословног добитка%промене обима продаје

Наведени фактор пословног левериџа приказује у ствари како промена обима

продаје за одређени процентуални износ утиче на процентуалну промену пословног

добитка. Примера ради, ако је за 25% повећан обим продаје и за 75% пословни добитак,

онда је фактор пословног левериџа једнак 3, (будући да је 75%: 25% = 3). Међутим, фактор

пословног левериџа се може утврдити и на други начин, односно помоћу следеће

једноставне формуле:12

фактор пословног левериџа=N ( p−v )

N ( p−v )−F

где је

N - број јединица производа у постојећем обиму продаје,

p - продајна цена по јединици производа,

v−¿просечни варијабилни трошкови,

F - фиксни трошкови периода.

Дејство пословног ризика набоље је приказати на неком примеру. Најзначајније је

анализирати раст обима поризводње и продаје, кретање продајних цена и утицај

варијабилних и фиксних трошкова на пословни добитак.

12 Драган Красуља: Анализа финансијског стања предузећа, Цит. дело, стр. 394

31


Р.б. ОПИС ИЗНОС

1. Приходи од реализације (1.000.000*210

дин)

210.000.000

2. варијабилни трошкови 95.400.000

3. МАРГИНАЛНИ ДОБИТАК 114.600.000

4. Фиксни трошкови 63.600.000

5. ПОСЛОВНИ ДОБИТАК 51.000.000

6. Финансијски расходи-камата 6.300.000

7. ДОБИТАК ПРЕ ОПОРЕЗИВАЊА 44.700.000

8. Порез на добитак (25%) 11.175.000

9. НЕТО ДОБИТАК 33.525.000

Табела 1. Пословни ризик - пример

Један од циљева пословне активности предузећа јесте и повећање обима

проивзодње и продаје. Уочено је да промене у обиму производње и продаје утичу на

повећање пословног добитка. То повећање је сразмерно веће од повећања обима

производње и продаје, а разлог томе лежи у чињеници да се фиксни трошкови деле на већи

број јединица производа. Наиме позната је чињеница да се са повећањем обима

производње и продаје повећавају и укупни варијабилни трошкови који по јединици

производа остају исти с друге стране са повећањем обима производње и продаје укупни

фиксни трошкови који се јављају у предузећу се у маси не мењају али се по јединици

производа смањују, јер се маса укупних фиксних трошкова дели на већи број

произведених производа, те је самим тим и цена коштања поризвода мања. То ће утицати и

на ниво реализованог пословног добитка, што је обим прозводње и продаје већи то је

оптерећеност фиксним трошковима мања па је и пословни добитак већи и обрнуто.

Анализом је уочено да је динамика кретања пословног добитка у односу на

динамику кретања у обиму производње и породаје знатно израженија. Интензитет

наведених промена мери се пословним левериџeом. Начин деловања пословног левериџа

најбоље је приказати на примеру.

Р.б. ОПИС ИЗНОС +20% -20%

32


1. Приходи од рализације

(1.000.000*210 дин)

210.000.000 252.000.000 168.000.000

2. варијабилни трошкови 1000000*95,4 95.400.000 114.480.000 76.320.000

3. МАРГИНАЛНИ ДОБИТАК 114.600.000 137.520.000 91.680.000

4. Фиксни трошкови 63.600.000 63.600.000 63.600.000

5. ПОСЛОВНИ ДОБИТАК 51.000.000 73.920.000 28.080.000

% повећање обима продаје 20% -20%

% повећање пословног добитка

(73.920.000/51.000.000*100)

45% -45%

Фактор пословног левереџа 2,25 -2,25

Табела 2. Интензитет промена мерена пословним левериџом

На основу напред наведене табеле, јасно је да се у нашем имагинарном предузећу

при обиму производње и рализације од 1.000.000 производа, продајној цени од 210 динара

формира приход од продаје од 210.000.000, варијабилни трошкови 95,4 динара по

јединици производа док су фиксни трошкови 63.600.000 динара. Табел нама приказује шта

би се десило уколико се обим продаје повећа за 20%.

Наиме, уколико би се обим продаје повећао за 20% дошло би до повећања

пословног добитка за 45%. Овако издвојена процентуална повећања стављамо у однос

како би израчунали фактор пословног левериџа.

фактор пословног левериџа=%промене пословног добитка%промене обима продаје

=45 %20 %

=2,25

Фактор пословног левериџа је 2,25. Међутим, овај фактор се може израчунати и на

основу података из биланса успеха сачињеног по direct kosting методи, стављањем у однос

маргиналног добитка и пословног добитка.

фактор пословног левериџа=Маргинални добитакПословни добитак

=114.600 .00051.000 .000

=2,25

33


На основу свега исказаног јасно је да повећање у обиму продаје од 1% обезбеђују

повећање пословног добитка за 2,25%, супротно смањење обима продаје од 1% смањује

пословни добитак од 2,25%.

Уколико је фактор пословнг левериџа постављен на вишем нивоу то ће релативно

мале промене у обиму продаје омогућити велике пормене у пословном добитку. Оваква

ситуација се може дефинисати као добра уколико се повећава обим продаје, међутим,

уколико се обим продаје смањи, онда је сигурно да ће код великог фактора пословног

левериџа мале промене у обиму продаје изазвати велике промене у пословном добитку

наниже па чак и појаву пословног губитка уколико је пређашњи обим производње и

продаје био постављен близу доње границе рентабилности.

Из наведених разлога а ради што прецизније слике о стању ликвидности предузећа

у условим промена обима производње и продаје израђују се графикони на основу којих се

дефинише ликвидност предузећа на основу преломне тачке примања и издавања готовине.

Посматрано у чистом финансијском смислу, бројилац наведене формуле означава тзв.

контрибуциону маржу или маргинални добитак, док је у имениоцу тај добитак умањен за

фиксне трошкове што је једнако пословном добитку на постојећем обиму продаје. То

практично значи да фактор пословног левериџа одражава однос између марже покрића

(маргиналног добитка) за дати обим продаје и пословног добитка који је на том обиму

остварен, те се може утврдити као њихов количник, односно:13

фактор пословног левериџа=маржапокрића(маргинални добитак)

пословни добитак

фактор пословног левериџа=%промене пословног добитка%промене маржепокрића

Имајући у виду наведене формуле, јасно се види да фактор пословног левериџа

показује колико сваки проценат промене марже покрића изазива процентуалну промену

13 Ненад Вуњак: Цит. дело, стр. 178

34


пословног добитка. Сходно наведеном, погледајмо сада какав је фактор пословног

левериџа на основу података из нашег хипотетичког примера прве и коначне варијанте

планског биланса успеха, што приказује табела 3.

Р.Б. Назив позиције

Плански биланс успеха

варијанта I Коначно % промене

1. Маржа покрића 600.000 618.960 3,16

2. Пословни добитак 20.000 38.960 94,8

3. Фактор пословног левериџа 30,0 15,1 -Табела 3. Варијанте платног биланса успеха

Добијени подаци показују какав је фактор пословног левериџа. С тим у вези, јасно

се види да у првој варијанти планског биланса успеха фактор пословног левериџа је 30,0

док у коначној варијанти планског биланса успеха фактор пословног левериџа је 15,1. То

значи, да ако се из било ког разлога маржа покрића смањи за 1% онда ће се пословни

добитак по првој варијанти планског биланса успеха смањити за 30% а по коначној

варијанти за 15,1%.

Обрнуто, ако се маржа покрића повећа за 1% онда ће се пословни добитак по првој

варијанти планског биланса успеха повећати за 30% а по коначној варијанти за 15,1%.

Дакле, износ фактора пословног левериџа је мултипликатор процента промене марже

покрића чији умножак даје проценат промене пословног добитка. При томе, пословни

ризик остварења пословног добитка утолико је мањи што је мултипликатор нижи, што

уједно значи да је дејство пословног левериџа слабије. Обрнуто, пословни ризик

остварења пословног добитка утолико је већи што је мултипликатор виши, што уједно

значи да је дејство пословног левериџа јаче. У нашем хипотетичком примеру, дејство

пословног левериџа по првој варијанти планског биланса успеха је 30 што је изразито

високо док је по коначној варијанти планског биланса успеха 15,1 што је осетно ниже. У

контексту наведеног, треба напоменути да се идентичан резултат добија и применом

обрасца који смо претходно навели, односно:

35


фактор пословног левериџа=%промене пословног добитка%промене маржепокрића

=94,830

=3,16

На основу свега до сада изложеног, може се закључити да је фи нансијска структура

предузећа непосредно условљена интензитетом дејства пословног левериџа. При томе,

висок фактор пословног левериџа указује на ситуацију у којој се значајније флуктуације

пословног добитка могу остварити на бази релативно малих промена у обиму продаје, што

уједно представља и сразмерно висок степен пословног ризика. У таквим условима,

финансирање из дугова постаје изузетно рискантно и то из најмање два разлога: прво, због

већег неповерења поверилаца у зарађивачку снагу предузећа и евентуално више цене

позајмљених извора, и друго, због повећане неизвесности да ће неповољне фл уктуације

пословних резултата довести предузеће у стање инсолвентности.14

Међутим, расуђивати о ризику инсолвентности искључиво на бази билансног

концепта пословног резултата, није сасвим поуздано. Отуда, за ту сврху неопходно је

такође познавати и динамику новчаних токова, с обзиром на то да се примања и издавања

новца и нето прилив готовине из пословања најчешће налазе у диспаритету са

обрачунским токовима прихода, трошкова и пословних резултата. У том контексту, треба

имати у виду да неки фиксни трошкови не представљају текући издатак новчаних

средстава (амортизација, осигурање, закупнина), те њихов утицај није директан на фл

уктуацију обима продаје. Међутим, за варијабилне трошкове је карактеристично да су

далеко више условљени динамиком обима продаје. На крају, не улазећи у шире аспекте

оцене пословног левериџа, у наставку излагања пажњу ћемо усмерити на основне аспекте

финансијског левериџа.

3.2 Финансијски левериџ

На сличан начин као што фи ксни трошкови пословања детерминишу степен

пословног ризика и доводе до дејства пословног левериџа, тако и фи ксни фи нансијски

расходи проузрокују фи нансијски ризик и активирају дејство фи нансијског левериџа.

14 Драган Красуља и Милорад Иванишевић:Пословне финансије, Цит. дело, стр. 63

36


Наиме, када се укупна пословна средства делимично фи нансирају из дугова који

имају лимитиран принос, односно уговорену цену, онда треба очекивати да се стопа на

сопствена средства разликује од укупна пословна средства буде већа од цене позајмљених

средстава, односно просечне каматне стопе коју предузеће треба да плати за коришћење

позајмљених извора фи нансирања. Због тога, стопа приноса на сопствена средства зависи

не само од рентабилности укупних пословних улагања, него и од разлике између просечне

цене дуга и стопе приноса на укупна средства која треба да буде позитивна, мада може

бити и негативна. При томе, интензитет финансијског левериџа зависи од степена којим су

фи ксни расходи на име камате покривени из пословног добитка.

Финансирање пословне активности предузећа може се вршити на основу два

основна модела, односно путем самофинансирања и дужничког финансирања. Дужничко

финансирање подразумева коришћење позајмљених средстава уз обавезу плаћање камате

односно цене капитала. Менаџмент предузећа улаже све напоре у рализацији стопе

приноса на укупна пословна средства која би била што већа у односу на каматну стопу

односно цену позајмљеног капитала, јер само у оваквом случају постоји економска

оправданост коришћења позајмљених извора финансирања пословне активности

предузећа.

Интензитет дејства финансијског левериџа зависи од степена којим су фиксни

расходи на име камате покривени из пословног добитка тј. добитка пре камате и

опорезивања. Иначе, ефекат финансијског левериџа, слично ефекту пословног левериџа,

може се изразити у виду одговарајућег коефицијента или фактора. У вези с тим,

аналитички веома корисну проверу дејства фи нансијског левериџа могуће је изразити

односом процентуалног повећања нето добитка према процентуалном повећању пословног

добитка, што се може представити следећим обрасцем:15

коефицијент финансијског левериџа=% повећањането добитка% повећањапословног добитка

15 Исто, стр. 69

37


Као што се види, аналогно фиксним трошковима код пословног левериџа, фи ксни

финансијски расходи на име камате чине окосницу дејства фи нансијског левериџа. Када

се ти расходи повећавају у односу на дати ниво пословног добитка повећава се и фактор

финансијског левериџа и обрнуто. Што је при постојећој структури извора фи нансирања

веће покриће расхода на име камате, што значи да се ови расходи смањују, утолико је

мањи фактор финансијског левериџа. Када пословни добитак није довољан да надокнади

расходе на име камате, фактор финансијског левериџа је негативан. Међутим, ако

предузеће оствари пословни губитак, онда фактор финансијског левериџа не делује, те га

није могуће ни утврдити.

Суштина финансијског левериџа огледа се у следећем: ако је позајмљени капитал

већи и ако су фиксни расходи које он изискује високи, онда постоји већи ризик да

предузеће својим редовним пословањме неће бити у стању да покрива те фиксне расходе

финансирања.

Фактор финансијског ризика (левериџа) утврђује се из односа пословног резултата

и бруто финансијског резултата, односно:

коефицијент финансијског левериџа= пословни резултатбруто финансијски резултат

коефицијент финансијског левериџа=% промене брутофинансијског резултата% промене пословног резултата

Да би се што јасније презентовало деловање финансијског левериџа најбоље је

користити се имагинарним примером.

Р.б. А Б Ц

1. Дугови 7% 0 125.000.000 200.000.000

2. Сопствени приходи 250.000.000 125.000.000 50.000.000

3. Укупна пословна средства 250.000.000 250.000.000 250.000.000

38


Табела 4. Финансијска структура


2. Расходи на име камате 0 8.750.000 14.000.000

3. Добитак пре опорезивања 51.000.000 42.250.000 37.000.000

4. Порез на добит 50% 25.5000.000 21.125.000 18.500.000

5. НЕТО ДОБИТАК 25.500.000 21.125.000 18.500.000

6. Стопа приноса на укупна

пословна средства 4:3

20,4 20,4 20,4

Стопа приноса на сопствена

средства 8:2

10,2 16,9 37

Табела 5. Стопа приноса на постојећем обиму продаје

Ефекат повећања пословног добитка за 45% на основу повећања обима продаје за 20%

Р.б. А Б Ц

1. Пословни добитак 73.920.000 73.920.000 73.920.000

2. Расходи на име камате 7% 0 8.750.000 14.000.000


4. Порез на добитак 50% 36.960.000 32.585.000 29.960.000

5. Нето добитак 36.960.000 32.585.000 29.960.000

6. Стопа приноса на укупна средства 29,56 29,56 29,56

7. Стопа приноса на сопствена средства 14,78 26,06 59.9

8. Процентуално повећање стопа

приноса на укупна пословна средства

44% 44% 44%

9. Процентуално повећање стопе

приноса на сопствена средства

44% 54% 62%

Табела 6. Ефекат повећања пословања добитка на основу повећања обима продаје

39


Из наведеног примера се види да је стопа приноса на укупна пословна средства

непромењена у досну на структуру капитала, међутим уколико структура капитала иде у

корист позајмљеног капитала онда ће приноси на сопствени капитал средства да се

повећавају.

Већ смо констатовали да ће дејство финансијског левериџа да зависи од апсолутне

разлике измешу стопе приноса на укупна пословна средства и каматне стопе односно цене

позајмљених средстава. У ситуацијама када је просечна каматна стопа већа од стопе

приноса на укупна пословна средства финансирање из позајмљених средстава је

неприхватљиво.

С друге стране овај пример нам је показао да ће дејство финансијског левериџа

зависити и од структуре капитала. Односно што је дужнички капитал већи то је и дејство

финансијског левериџа израженије.



(1.000.000*210 дин)

210.000.000 252.000.000 168.000.000

2. варијабилни трошкови

1000000*95,4

95.400.000 114.480.000 76.320.000

3. МАРГИНАЛНИ

ДОБИТАК

114.600.000 137.520.000 91.680.000

4. Фиксни трошкови 63.600.000 63.600.000 63.600.000


6. Фиксни расходи камата 6.300.000 6.300.000 6.300.000


8. Порез на добитак 25% 11.175.000 16.905.000 5.445.000

9. НЕТО ДОБИТАК 33.525.000 50.715.000 16.335.000

10. % повећање обима продаје +20% -20%

11. % повећање пословног

добитка

45% -45%

40


(73.920.000/51.000.000*100)

12. % Повећање нето добитка +51% -51%

13. ФАКТОР

ФИНАНСИЈСКОГ

ЛЕВЕРИЏА

+1,14 -1,14

Табела 7. Фактор финансијског левериџа

У наведеној табели фактор финансијског левериџа смо израчунали путем формуле:

фактор пословног левериџа= Пословни добитакДобитак пре опорезивања

=51.000 .00044.700 .000

=1,14

Наведени податак указује да ће повећање пословног добитка за 1% утицати на повећање

нето добитка од 1,14%. Фактор финансијског левериџа могуће је израчунати и на следећи

начин

фактор финансијског левериџа=%повећање нето добитка%повећање пословног добитка

=5145

=1,14

Повећање пословног добитка од 45% на бази повећања обима продаје од 20%

утицало је на повећање нето добитка за 51%.

Реализоване анализе указују на чињеницу да што је задуженост предузећа већа то је

и већи износ расхода финансирања који се морају платити у виду цене позајљеног

капитала. Што су расходи финансирања већи то је и фактор финансијског левериџа већи а

самим тим и већи степен финансијског ризика који менаџмент прихвата на себе током

рализације изабраних пословних активности.

Тако утврђени финансијски левериџ показује у ствари колико се пута брже мења

бруто финансијски резултат када се пословни резултат промени за један проценат. При

томе, важи правило да што се бруто финансијски резултат брже мења у односу на

пословни резултат утолико је већи ризик смањења бруто финансијског резултата на нулу,

па и испод нуле. Отуда, у интересу је сваког предузећа да фактор фи нансијског ризика

буде што нижи. Сагласно томе, предузеће мора стално да подстиче све факторе који делују

41


на смањење финансијског ризика и да истовремено сузбија све факторе који га повећавају,

како би фактор фи нансијског ризика био што нижи, односно тежио јединици.16

Имајући у виду наведене формуле, јасно се види да фактор финансијског левериџа

показује колико сваки проценат промене пословног резултата изазива процентуалну

промену бруто финансијског резултата. Сходно наведеном, погледајмо сада какав је

фактор финансијског левериџа на основу података из нашег хипотетичког примера прве и

коначне варијанте планског биланса успеха, што приказује табела 8.


Плански биланс успеха

варијанта I Коначно %

промене1. Пословни добита 20.000 38.960 94,8

2. Бруто финансијски добитак 10.000 28.960 189,6

3. Фактор финан. добитка 2,0 1,4 -Табела 8. Варијанте планског биланса успеха

Добијени подаци показују какав је фактор финансијског левериџа. У вези с тим,

јасно се види да је у првој варијанти планског биланса успеха фактор финансијског

левериџа 2,0 док је у коначној варијанти планског биланса успеха фактор финансијског

левериџа 1,4. То значи, да ако се из било ког разлога пословни добитак смањи за 1% онда

ће се бруто финансијски добитак по првој варијанти планског биланса успеха смањити за

2,0% а по коначној варијанти за 1,4%. Обрнуто, ако се пословни добитак повећа за 1%

онда ће се бруто финансијски добитак по првој варијанти планског биланса успеха

повећати за 2% а по коначној варијанти за 1,4%. Дакле, износ фактора финансијског

левериџа је мултипликатор процента промене пословног добитка чији умножак даје

проценат промене бруто финансијског резултата. При томе, финансијски ризик остварења

пословног добитка утолико је мањи што је мултипликатор нижи, што уједно значи да је

дејство финансијског левериџа слабије. Обрнуто, финансијски ризик остварења пословног

добитка утолико је већи што је мултипликатор виши, што уједно значи да је дејство

финансијског левериџа јаче. Као што се види, у нашем хипотетичком примеру дејство фи 16 Јован Родић: Теорија и анализа биланса, Беостар, Београд, 1997, стр. 191-192

42


нансијског левериџа по првој варијанти планског биланса успеха је 2,0 што је релативно

високо, док је по коначној варијанти планског биланса успеха 1,4 што је осетно боље,

будући да предузеће треба да тежи томе да фактор фи нансијског левериџа буде што нижи,

односно да тежи јединици. У контексту наведеног, треба напоменути да се идентичан

резултат добија и применом обрасца који смо претходно навели, односно:

фактор финансијског левериџа=%промене бруто финансијског резултата%промене пословног резултата

=189,694,8

=2

Тежња сваког предузећа јесте да се елиминише утицај ризика на остварење бруто

финансијског добитка. Ово је могуће остварити само под условом ако се предузеће фи

нансира из властитог капитала, као и из аутономних извора. Ангажујући сопствени

капитал у процесу репродукције и измирујући аутономне обавезе о року доспећа,

предузеће не ствара трошкове финансирања тако да је његов бруто финансијски добитак

(пословни добитак минус нето расходи фи нансирања) једнак пословном добитку (маржа

покрића минус расходи периода без камата).17

Имајући у виду чињеницу да је у привредној пракси веома тешко избећи нето

расходе фи нансирања, разумна је тежња сваког предузећа да исте сведе на минимум и

умањи фактор фи нансијског ризика (левериџа). Повећањем пословног добитка смањује се

ризик остварења бруто финансијског добитка. Међутим, да би предузеће повећало свој

пословни добитак неопходно је да повећа маржу покрића и да смањи расходе периода без

камате.

То значи да предузеће треба да утиче на повећање прихода од продаје и смањење

варијабилних трошкова, с једне стране, и да истовремено утиче на смањење фиксних

трошкова садржаних у продатим производима, као и самих трошкова продаје, с друге

стране.

Ако предузеће поседује структуру средстава у којој су доминантна основна

средства, а имајући у виду да технологија захтева велика улагања у основна средства, онда

17 Ненад Вуњак: Финансијски менаџмент, Цит. дело, стр. 180

43


ће у предузећу бити присутни високи фи ксни трошкови, односно расходи периода (због

високе амортизације), уз присуство ниског пословног добитка и изражено високог

финансијског левериџа. У таквим условима, висок фи нансијски левериџ могуће је

умањити само померањем структуре капитала у корист сопственог капитала. Наиме,

повећањем сопственог капитала у односу на туђи (позајмљени) капитал смањила би се

камата, односно трошкови фи нансирања и уједно би се приближио ниво бруто фи

нансијског добитка ка пословном добитку.18

На крају, имајући у виду све до сада речено о финансијском левериџу, могуће је

формулисати кратак закључак и то у форми неколико кључних констатција. Прво, будући

да расходи на име камата представљају окосницу дејства финансијског левериџа, по

логици ствари, њихов пораст у односу на пословни добитак има за последицу и повећање

фактора финансијског левериџа. Друго, следствено наведеном произлази да што је

коефициент покрића расхода на име камата мањи, утолико је већи фактор финансијског

левериџа, и обрнуто, што је коефи цијент покрића расхода на име камата већи утолико је

мањи фактор финансијског левериџа.19 Треће, поменуте релације између расхода на име

камата у односу на пословни добитак директно индицирају степен изложености предузећа

финансијском ризику (левериџу). У вези с тим, ако је пословни добитак неколико пута

већи од плаћених камата онда то указује на чињеницу да је предузеће способно да

подмирује своје обавезе према кредиторима. При томе, вредност овог односа

(коефицијента покрића расхода на име камата - КПРК) може се сматрати изузетно

повољним ако он износи између пет и седам, на пример:20

КПРК= пословни добитакрасходина име камата

=100.00017000

=5,89

Финансијски левериџ је ствар избора. Наиме, ни једно предузеће не мора имати

било какав облик финансирања путем дугорочног дуга или повлашћених акција. Уместо

тога, предузећа могу финансирати пословање и капиталне издатке из интерних извора и

18 Исто, стр. 18119 Марко Иваниш: Управљање финансијама,Факултет за финансијски менаџмент и осигурање, Београд, 2007, стр. 25520 Исто, стр. 246-247

44


издавањем обичних акција. Ипак, ретко које предузеће нема финасијски левериџ, то је и

разлог да толико верујемо у финансијски левериџ. Финансијски левериџ се употребљава у

нади да ће се повећати принос обичним акционарима.

Повољан или позитивни левериџ се јавља само онда када компанија користи

средства која је добила уз фиксни трошак (средства добијена издавањем инструмената

дуга са фиксном каматом или повлашћеним акцијама уз константну дивидендну стопу), да

би се могло зарадити више него што су плаћени фиксни трошкови финансирања. Сва

добит (профит) која остане након подмирења фиксних трошкова финансирања тада

припада обичним акционарима. Неповољан или негативан левериџ јавља се онда кад

предузеће не заради толико, колики суњегови фиксни трошкови финансирања.

3.2.1 EBIT-EPS преломна тачка или индиференција (анализа)

Анализа преломне тачке или индиференције је анализа ефекта финансијских

алтернатива на зараду по акцији, због чега је битно знати израчунавање зараде по акцији.

Да бисмо одредили EBIT-EPS преломну тачку или тачку индиференције између

различитих финансијских алтернатива, почињемо израчунавањем зараде по акцији (EPS)

за неки хипотетичан ниво EBIT -а, употребом следећег обрасца:

EPS=( EBIT−I ) (1−T )−DP

En

где је:

I - камата која се плаћа годишње;

DP- повлашћена дивиденда која се плаћа годишње;

Т - стопа пореза на добит и

En - број обичних акција у промету.

График приказује преломне тачке или тачке индиференције и EBIT дистрибуције

вероватноће за алтернативе додатног финансирања помоћу дуга и обично

45


График 1. EBIT-EPS

3.2.2 Ниво финансијског левериџа и финансијски ризик

Квантитативна мера осетљивости зараде по акцији предузећа на промене пословног

профита предузећа (EBIT) зове се ниво финансијског левериџа (DFL). Ниво финансијског

левериџа на одређеном нивоу пословног профита јесте процентуална промена зараде по

акцији у односу на процентуалну прамену пословног профита који узрокује прамену у

заради по акцији, односно:

Степен финансијског левериџа DFL за EBIT од X еура= Процентуалнапромена зарадапо акцијиПроцентуалнапромена пословног профита

DFL EBIT од X евра= EBITEBIT−I|Dn1/ (1−T )|

Једначина нам показује да се DFL на одређеном нивоу пословног профита рачуна

тако што се пословни профит дели валутном новчаном разликом између пословног

46


профита и износа пословног профита пре опорезивања који је потребан да би се покрили

укупни фиксни трошкови финансирања.

Финансијски ризик садржи ризик могуће инсолвентности и додатне колебљивости

зараде по акцији, који је узрокован употребом финансијског левериџа. Кад предузеће

повећава удео фиксних трошкова финансирања у структури капитала, фиксни новчани

издаци расту. Као резултат тога, расте вероватноћа новчане инсолвентности.21

3.3 Значај финансијске анализе са аспекта финансијског левериџа

Да би се сагледала реална и објективна финансијска ситуација предузећа,

неопходно је извршити финансијску анализу, која опредељује прошлост и садашњост

предузећа, а представља и основу (базу) за предвиђање будућег финансијског стања.

Финансијска анализа бави се утврђивањем функционалних односа који постоје између

позиција биланса стања и биланса успеха, са циљем добијања веродостојне оцене о

финансијском положају и активности предузећа.

Информације добијене финансијском анализом представљају полазну основу за

предузимање акција усмерених на поправљање бонитета и тренда раста и развоја

пословања предузећа. С обзиром на то да су у билансима приказане само монетарне

вредности, такви подаци имају малу аналитичку вредност. Да би ти подаци били корисни

за финансијску анализу неопходно је између билансних позиција успоставити одговарајуће

релације.

Предмет анализе су средства и извори средстава (подаци се добијају из биланса

стања) и пословни резултат, односно пословни приходи и расходи (те податке преузимамо

из биланса успеха). Дакле, непословни приходи и непословни расходи (финансијски и

ванредни) нису предмет анализе пословања предузећа, а ни објекат излагања у овом раду.

21 Извор: Ибидем, стр. 420-422.

47


Такође, објекат излагања су само пословна средства и њихови извори, односно

непословна средства и извори непословних средстава су изван оквира овог рада. Основни

циљ финансијске анализе је сагледавање слабости које могу довести до финансијских

проблема у предузећу у будућем периоду и предузимање адекватних мера за њихово

отклањање.

Финансијска анализа треба да пружи одговоре о томе каква је ликвидност

предузећа, како менаџмет финансира инвестиције, да ли предузеће остварује довољан

износ профита, да ли акционари примају довољан износ средстава по основу власништва и

слично.

Финансијска анализа се бави истраживањем и квантифицирањем функционалних

односа који постоје између билансних позиција, стања и успеха, са циљем да се омогући

веродостојна оцена финансијског положаја и активности предузећа. Финансијска анализа

представља у основи рацио анализу. Значај супституције апсолутних вредности рацио

бројевима проистиче из потребе да се утврде и измере оне узрочне везе између билансних

позиција које осветљавају неки од финансијски адекватних аспеката пословне активности

предузећа.

Полазну основу финансијске анализе представљају финансијски обрачуни на

којима се и темељи финансијска анализа, а то су биланс стања, биланс успеха и извештај о

финансијским токовима. Биланс стања је извештај о финансијском положају предузећа на

одређени дан и он представља „слику“ имовине предузећа у одређеном тренутку. Биланс

успеха показује успешност пословања предузећа у одређеном временском периоду.

3.4 Способност токова новца у отплаћивању дуга

У свакој ситуацији када желимо да утврдимо одговарајући финансијски левериџ за

предузеће, морамо да анализирамо и способност токова новца предузећа да отплати

фиксне трошкове финансирања. Што је већи валутни износ старијих ХоВ које је предузеће

издало и што је краћи рок њиховог доспећа, већи су фиксни трошкови финансирања

48


предузећа. То су: отплата главнице и камата на дуг, финансијског лизинга и дивиденде на

повлашћене акције.

Неспособност отплаћивања трошкова, са изузетком дивиденди на повлашћене

акције, може условити финансијску инсолвентност. Што су очекивани будући токови

новца предузећа већи и стабилнији, то је капацитет задуживања компаније већи. Дакле,

капацитет задуживања је максимални износ дуга (и других фиксних трошкова

финансирања) који предузеће може адекватно да отплати.

Дејство пословног и финансијског левериџа делују у истом смеру. Наиме пословни

левериџe дефинише утицај процентуалних промена у обим продаје на пословни добитак,

док финансијски левериџ дефинише утицај процентуалних повећања пословног добитка на

пормене у нето добитку. Добијени подаци могу утицати на пормирање псоловне и развојне

политике предузећа од стране надлежних органа управљања.

Заједничко деловање пословног и финансијског левериџа назива се тоталним

левериџом којим се у ствари изражава тотални ризик везан за одређену пословну

активност односно појаву пословног и нето добитка у вези с њом. Комбиновано дејство

пословног и финансијског левериџа је веома сложено те се пре свега мора анализирати са

становишта предузећа у оквиру којих је степен улагања у фиксно-основна средства већи и

интензивнији. У овим предузећима дејство пословног левериџа је израженије под

утицајем фиксних трошкова, сходно томе релативно мале промене у обиму продаје могу

утицати на велике промене у пословном добитку.

С друге стране код предузећа која исказују потребу за позајмљеним средствима те и

иста обилато користе за финанисрање своје пословне активности под утицајем су високог

фактора финансијског ризика те ће мале промене у процентуалном повећању пословног

добитка утицати на израженије пормене у рализованом нето добитку. Код предузећа која

имају карактеристике капитално интензивних и која у структури капитала имају

израженију компоненту позајмљених средстава подложнија су сложеном дејству

такозваног тоталног левериџа. Његово деловање најбоље је приказати на неком примеру.


49



(1.000.000*210 дин)

210.000.000 252.000.000 168.000.000

2. варијабилни трошкови

1000000*70

70.000.000 77.000.000 63.000.000

3. МАРГИНАЛНИ ДОБИТАК 140.000.000 154.000.000 126.000.000

4. Фиксни трошкови 100.000.000 100.000.000 100.000.000


6. Фиксни расходи камата 35.000.000 35.000.000 35.000.000

7. Добитак пре опорезивања 5.000.000 19.000.000 -9.000.000

8. Порез на добитак 25% 1.250.000 4.750.000 -2.250.000

9. НЕТО ДОБИТАК 3.750.000 14.250.000 -6.750.000

10. % повећање обима продаје +10%

11. % повећање пословног

добитка

35%

12. % повећање нето добитка 280%

13. Фактор пословног левериџа 3,5

14. Фактор финансијког

левериџа

8

15. Фактор тоталног левериџа 28

Табела 9. Пример левериџа

Фактор тоталног левериџа се једноставно израчунава множењем фактора пословног

и финансијског левериџа. Добијени податак од 28 указује да промене у повећању обима

продаје од 1% утицале би на промене у нето добитку за 28%. У нашем конкретном

примеру повећање обима производње и продаје за 10% утицало је на повећање нето

добитка за 280%. Овако презентован податак може обезбедити формирање икскривљене

слике о великом финансијском успеху актуелног менаџмента предузећа.

С друге стране, уколико дође до осцилација обима производње и продаје наниже

под оваквим дејством пословног и финансијског левериџа предузеће би се нашло у веома

неповољном положају. Наиме смањење обима производње и рализације 10% утицало би на

смањење нето добитка за 280%.

50


Уколико је нормалан обим производње био при врху инсталираних капацитета и

ближе доњој граници рентабилности, зона добитка би била веома ограничена те би чак и

минимална одступања обима поризводње и рализације наниже имала за последицу

пословање предузећа у зони губитка.

Из наведених разлога менаменту предузећа се препоручује опрез током пословања

са високим факторима пословнго а поготово финансијског левериџа јер овако изабран

модел може предузеће довести у стање угрожене ликвидности која може резултирати и

обзиљнијим негативним последицама по пословање предузећа.

У којој мери би пословање у зони губитка утицало на ликвидност предузећа

зависиће и од токова новчаних средстава те се у ту сврху израђују прорачуни у вези са

примицима и издацима тоговине у предузећу, односно формирању доње тачке

реантабилности на основу њих.

У домену испитивања левериџа упутно је споменути вредност Алтмановог Z-score

модела за предвиђање банкротства компаније. Модел је збир показатеља који се

пондеришу и на тај начин предвиђају банкротство компаније.

3.4.1 Алтмановог Z-score модел

Едвард И. Алтман спровео је прво мултиваријантно истраживање односа

финансијских показатеља и вероватности за стечај, чијем је истраживањем настао модел

назван Алтманов Z-score модел. Z-score је синтетички показатељ који предвиђа стечај

предузећа у року од једне или две године. Развијен је на основу америчке привреде,

проучавањем података 66 производних предузећа од којих су формиране две једнаке

групе: здрава предузећа и она предузећа која су банкротирала у раздобљу од 1945. до 1965.

године. За потребе истраживања примењена су 22 показатеља која су поступком

51


мултиваријантне дискиминантне анализе (multiple discriminant analysis - MDA)22

редукована на 5 финансијских показатеља која су набоље одражавала финансијску

ситуацију у предузећу.23 На основу наведеног поступка произашла је следећа функција,

односно модел:

Z=0,717 X1+0,847 X2+3,107 X3+0,420 X4+0,998 X5

где је:

X1 - Нето обртна средства / Укупна актива

X2 - Задржани добитак / Укупна актива

X3 - Добитак пре камате и пореза (EBIT) / Укупна актива

X 4 - Сопствени капитал / Укупне обавезе

X5 - Приходи од продаје / Укупна актива

Тумачење резултата Z - score модела:

Ако је Z < 1.20 вероватноћа банкрота је велика (црна зона)

Z > 2.90 ниска вероватноћа банкрота (бела зона)

1.20< Z <2.90 сива зона (шансе за банкрот су 50%)

3.5 Рацио покрића

Анализа рација покрића је један од начина на који можемо да сазнамо колики је

капацитет задуживања предузећа. Ови рацији обликовани су тако да повежу финансијске

трошкове предузећа са способношћу предузећа да их сервисира или отплати. Рацио

покрића ставља у везу финансијска задужења предузећа и његову способност да их

сервисира или отплати. Најчешће употребљавани рацио покрића, односно рацио каматног

покрића или колико смо пута зарадили камату.

22 Детаљније о томе, Altman, E.I.: Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, Journal of Finance, 1968; Altman, E-I, Haldeman, R., Narayanan, P., Zeta Analysis: Anew Model to Identify Bankruptcy Risk of Corporation, Journal of Banking & Finance, 1, 197723 Поступак одабира састојао се од четири корака: 1) посматрање статистичких карактеристика различитих комбинација показатеља, укључујући релативни статистички допринос појединачних показатеља, 2) корелативна анализа између показатеља, 3) анализа предвиђене тачности различитих комбинација између показатеља, 4= аналитичка процена

52


Рациокаматног покрића=Добит (профит )и порези(EBIT )

Трошковикамата

Рацио покрића камате који износи само 1 показује да је зарада толика да може

покрити терет камата. Дакле, рацио каматног покрића представља зараду пре камата и

пореза подељену трошковима камата. Рацио покрића камате не говори ништа о

способности предузећа да измири главницу на своје дугове. Неспособности предузећа да

подмири исплату главнице правно је неизвршавање уговорне обавезе као И немогућност

плаћања камата.

Стога је корисно израчунати рацио покрића за укупни терет сервисирања дуга.

Дакле, терет сервисирања дуга је новац који је потребан током одређеног периода, обично

једне године, за отплату трошкова камата и главнице.

Рациопокрића отплате дуга=Зрада пре каматаи пореза(EBIT )

Трошкови камата+ отплатаглавнице1−порескастопа

Рацио левериџ у контексту Базела III се дефинише као однос између

мере капитала (дефиниције капитала) и мере изложености банке

(укупне изложености банке), а рачуна се као просек месечног

коефицијента левериџа током квартала. Предложени минимални Ниво 1

коефицијента левериџа је 3% и биће предмет мониторинга од стране

Базелског комитета на полугодишњој основи у транзиционом периоду.

Мера капитала за левериџ рацио је Ниво 1 капитала како је

дефинисан у Базелу III. Одбитне ставке од Нивоа 1 капитала,

дефинисане одредбама Базела III, су одбитне ставке и код утврђивања

укупне изложености банке као друге компоненте за израчунавање

53


рациа левериџа. Овакав приступ је неопходан да би се капитал и

изложеност мериле конзистентно, као и да се избегне дупло рачунање.

Инвестиције банака у капитал финансијских институција (банака,

осигуравајућих друштава и других финансијских институција) које су

ван оквира регулаторне консолидације, третирају се као одбитна ставка

капитала за потребе израчунавања левериџ рација, у мери у којој ове

инвестиције прелазе одређене прагове. Да би се обезбедило да се

капитал и изложеност за потребе израчунавања левериџ рација мере

конзистентно, актива ових финансијских институција, која је, дакле,

укључена у рачуноводствену консолидацију, али не и регулаторну,

треба да се изузме из мере изложености.

Мера изложености, као друга компонента левериџ рација,

генерално прати рачуноводствену меру изложености, што значи

следеће:

билансне, недериватне изложености су без посебних резерви, или

подешавања вредности,

узима се у обзир вредност изложености по билансним позицијама

пре употребе инструмената за ублажавање ризика (гаранције,

физички и финансијски колатерали...),

утицај билансног нетинга кредита и депозита на величину

изложености за потребе израчунавања овог рација није дозвољен.

Осим генералних, прописани су и неки специфични захтеви, за

потребе утврђивања мере изложености као компоненте левериџ рација.

Када је реч о билансним позицијама, посебан третман имају финансијске

трансакције са хартијама од вредности и деривати:

Финансијске трансакције са хартијама од вредности, као важан

извор билансног левериџа, укључују се у утврђивање мере

54


изложености, као рачуноводствена мера изложености и примењују

се правила регулаторног нетинга базирана на Базел II оквиру.

Трансакције са дериватима укључују се такође као

рачуноводствена мера изложености плус додатак за потенцијалну

изложеност израчунату у складу са Методом текуће изложености

по одредбама оквира Базел II. Код деривата се такође примењују и

правила регулаторног нетинга базирана на Базел II оквиру.

Генерално, на изложеност банке по ванбилансним позицијама као

извору потенцијално значајног левериџа, примењује се фактор

конверзије у кредит од 100%. Изузетак су ванбилансне обавезе које су

безусловно опозиве од стране банке у било које време без предходне

најаве, на које банке треба да примене фактор конверзије у кредит од

10%.

Транзициони период примене рација левериџа почео је 01.01.2011.

године, завршава се 01.01.2017. а планирано је да се одвија у две фазе:

Фаза супервизорског мониторинга ће трајати од 01.01.2011 до

01.01.2013. године и у том периоду развијаће се табеле за

конзистентно праћење основних компоненти договорене

дефиниције и резултирајућег рација, односно, пратити да ли су

предложена дефиниција рација левериџа и калибрација минимума

Нивоа 1 рацио левериџа од 3% одговарајући током пуног

кредитног циклуса и за различите врсте пословних модела.

Период паралелне примене је друга фаза транзиционог периода у

којој ће се пратити кретање величине рациа левериџа и величине

захтева за капиталом по основу изложености банке ризику. На

основу ових резултата, евентуално финална прилагођавања рација

левериџа дефиницији и калибрацији биће обављена у првој

половини 2017.године.

55


4. Оперативни левериџ

Оперативни левериџ се јавља сваки пут кад предузеће или корпорација има фиксне

трошкове пословања, без обзира на количину произведених добара или пружених услуга.

Наравно, у дугорочном периоду сви трошкови су варијабилни. Наша анализа заснива се на

краткорочном периоду. Ми чинимо фиксне трошкове пословања са интенцијом да ће

количина продаје дати приходе који су више него довољни да покрију све фиксне и

варијабилне трошкове пословања. Један од сликовитих примера утицаја оперативног

левериџа је авионска индустрија, где је велики део укупних трошкова пословања вазана за

фиксан трошак. После утврђивања преломне тачке, сваки додатни путник у суштини

представља чист пословни или оперативни профит (добит пре камата и пореза или EBIT)

за авион. Фиксни трошкови пословања се не мењају кад се мења количина добара или

услуга. Ови трошкови обухватају ставке као што су: амортизација зграда и опреме,

осигурање, део укупних рачуна комуналија и део трошкова менаџмента.

С друге стране, варијабилни трошкови пословања варирају директно са нивоом

прозводње. Ти трошкови обухватају сировине, директне трошкове рада, део укупних

комуналних рачуна, директне продајне провизије и одређене делове општих и

административних трошкова. Дакле, оперативни левериџ је употреба фиксних трошкова

пословања компаније, док је финасијски левериџ ситуација када се предузеће финансира

задуживањем, односно у Британији се користи израз gearing (задуженост). Промена

количине продаје узрокује већу од пропорционалне промене пословног профита (добити)

или губитка. Левериџ је мач са две оштрице - може да се повећа профит компаније, али и

губитак компаније. Оперативни левериџ проучавамо помоћу средстава анализе преломне

тачке.

56


4.1 Анализа преломне тачке

Да бисмо илустровали анализу преломне тачке између фиксних трошкова и

варијабилних трошкова, количине продаје и профита (C / V / P) односно анализа трошка

(cost) / количине (volume) / профита (profit), која се примењује при оперативном левериџу,

посматрајмо предузеће које производи високо - квалитетне дечје дрвене столице које се

продају 50 € по комаду.

График приказује однос између укупних различите нивое прихода и укупних трошкова за

производње и продаје, који предочавају о бласт профита и губитка област профита и

губитка.24

График 2. Однос нивоа прихода и укупних трошкова

24 Извор: Van Horne; James, C, Wachowicz,; John, M; Osnove finansijskog menadžmenta, Data Status, Beograd,2007. godine, str. 410-415.

57


Компанија има годишње фиксне трошкове пословања 50.000 € и варијабилне трошк

25 € по јединици без обзира на продату количину. Желимо да проучимо однос између

укупних трошкова пословања и укупних прихода.

График показује однос између укупних прихода, укупних трошкова пословања и

профита за различите нивое производње и продаје. Будући да се бавимо само трошковима

пословања, профит или добит дефмишемо као профит пре опорезивања. Ова дефиниција

занемарује камату на дуг и дивиденде на повлашћење акције, зато што ови трошкови нису

део укупних фиксних трошкова пословања предузећа и нису значајни за анализу

оперативног левериџа.

Преломна тачка (количинска) представља пресек линеарне криве укупних трошкова

и криве укупних прихода односно одређује преломну тачку (Е) која приказује потребну

количину продаје да би укупни приходи били једнаки укупним трошковима пословања,

односно да би пословни профит био једнак нули. На графику 2, та преломна тачка (Е) је

2.000 јединица производње (или 100.000 € прихода од продаје). Математички, ту тачку (у

јединицама) добијамо тако, што прво, напишемо да је пословни профит (EBIT) једнак

укупним приходима од којих се одузимају варијабилни и фиксни трошкови пословања:

EBIT= P (Q) – VC (Q) - FC = Q (P-VC) - FC

где је:

EBIT - зараде пре камата и опорезивања (пословни профит или добит);

P - цена по јединици;

VC - варијабилни трошкови по јединици;

(P-VC) - јединична маргина доприноса ;

Q - количина (јединице) која је произведена и продата и

FC - фиксни трошкови.

Преломна тачка (количинска) једнака је фиксним трошковима подељеним

јединачном маргином доприноса (P-VC). У нашем примеру то је:

BE Q = 50.000 € / (50 € - 25 €) = 2.000 јединица.

58


4.2 Ниво пословног (оперативног) левериџа (DOL)

Ниво пословног левериџа је један од могућих учинака оперативног левериџа да

промена количине продаје узрокује већу од пропорционалне промене у пословном

профиту (или губитку). Квантитативна мера ове осетљивости пословног профита

предузећа на промену продаје предузећа назива се ниво пословног левериџа пословне

полуге (DOL). Ниво оперативног левериџа предузећа код одређеног нивоа производње

(продаје) једноставно је процентуална промена пословног профита у односу на

процентуалну промену у производњи (или продаји) која ствара промене у профиту. Дакле,

имамо:

Степен оперативног левериџа DOL код Q јединица производње=%промена у пословном профиту%промена у производњи

Осетљивост предузећа на промене продаје, мерена са DOL, разликоваће се за сваки

ниво производње (или продаје). Због тога увек морамо назначити ниво производње (или

продаје) код које се DOL мери - као DOL код Q јединица.

4.3 DOL и преломна тачка

График 3 приказује да ће чак и предузећа са великим фиксним трошковима имати

низак ДОЛ, ако послују изнад своје преломне тачке. Слично томе, предузеће са веома

ниским фиксним трошковима имаће врло велики ДОЛ ако послује близу своје тачке

покрића.

59


График 3. Ниво оперативног левериџа

График показује да са произведеном и продатом количином производа, близина

преломне тачке указује на већу осетљивост пословних профита на промене у

произведеним Ипро25датим количинама.

На основу анализе менаџер унапред зна какав је утицај потенцијалне промене

прихода од продаје на пословни профит. Понекад, захваљујући том знању, предузеће може

да учини неке промене усвојој политици цена и/или структури трошкова. Као опште

правило, предузећа не воле да делују под условима високог нивоа оперативног левериџа. У

таквој ситуацији, мали пад у приходу од продаје може да изазове пословни губитак.

25 Извор: Ибидем, стр. 410-415.

60


4.4. DOL и пословни ризик

Веома је важно знати да је ниво оперативног левериџа само једна компонента

укупног пословног ризика привредног друштва. Остали важни фактори који повећавају

пословни ризик су промењивост или несигурност продаје и трошкова производње. Ниво

оперативног левериџа повећава утицај тих осталих фактора на промењивост пословних

профита. Али, сам ниво оперативног левериџа није извор варијабилности. Високи DOL не

значи ништа ако предузеће одржава константне приходе од продаје и константну

структуру трошкова.

Исто тако, било би погешно посматрати ниво оперативног левериџа предузећа као

синоним за његов пословни ризик. Због основне варијабилности продаје и трошкова

производње, ниво оперативног левериџа утицаће на промењивост пословних профита, а

тиме и на пословни ризик компаније. Ниво оперативног левериџа би требало посматрати

као меру потенцијалног ризика који постаје активан само кад постоји промењивост

продаје и трошкова производње.

5. Сложени левериџ

На основу претходних излагања у неколико наврата већ је напоменуто да пословни

и фи нансијски левериџ дејствују заједнички у истом правцу. Будући да је пословни

левериџ детерминисан односом процентуалног повећања пословног добитка у односу на

процентуални пораст обима продаје, док је фи нансијски левериџ детерминисан односом

процентуалног повећања нето добитка у односу на процентуално повећање пословног

добитка, несумњиво је да се дејство оба левериџа (пословног и фи нансијског) рефл ектује

у крајњој инстанци на стопу приноса на сопствена средства, с обзиром на то да она

резултира из релативног односа нето добитка према сопственом капиталу.26

Ако се дејство оба левериџа кумулира онда се добија тзв. сложени или

комбиновани левериџ који одражава изложеност предузећа укупном или тоталном ризику.

26 Драган Красуља и Милорад Иванишевић:Пословне финансије, Цит. дело, стр. 69

61


При томе, сложено дејство пословног и финансијског левериџа потребно је анализирати у

границама очекиваних осцилација прихода од продаје према доњој граници

рентабилности. Ово посебно важи за тзв. капитално интензивна предузећа која се одликују

високим учешћем фиксних трошкова у укупним трошковима и где висок фактор пословног

левериџа обезбеђује сразмерно велике промене пословног добитка на бази релативно

малих осцилација у обиму продаје.27 Таква динамика пословног резултата може створити

илузију о „неограниченој“ зарађивачкој снази предузећа која га стимулише да путем даљег

повећања обима продаје утиче на несразмерно веће повећање пословног добитка. При

томе, услед евентуалног недостатка сопственог капитала за фи нансирање повећаног

обима пословних активности предузеће неће избегавати да се и даље задужује чиме де

факто почиње да интензивира финансијски ризик и дејство финансијског левериџа.

Аналогно наведеном, проблем финансијског управљања у предузећу потенцира и

ставља у релевантан фокус посматрања вечито присутну дилему у смислу следећег: Како

захтеве за максимизирањем рентабилности ускладити са нужношћу одржавања здраве

солвентности и ликвидности? У вези с тим, треба имати у виду да ризик од

инсолвентности налаже потребу опрезности приликом комбиновања дејства пословног и

фи нансијског левериџа.

То значи да ако је доња граница рентабилности висока, при чему је подручје

пословног добитка уско, а обим прихода од продаје испољава знаке нестабилности из било

којих разлога, онда је неоспорна тврдња да није баш препоручљиво са високим фактором

пословног левериџа потенцирати и висок фактор финансијског левериџа.

У складу са до сада наведеним, треба рећи да се сложени ризик или комбиновани

левериџ појављује као неизвесност при остваривању бруто добитка, нето добитка и

приноса на сопствени капитал. Отуда, сложени левериџ представља свеукупан ризик пред

којим се налази предузеће. Ефекат сложеног левериџа може се изразити у виду

одговарајућег коефицијента или фактора који се назива фактор сложеног левериџа, а он је

27 Исто, стр. 70

62


у ствари једнак производу пословног левериџа и финансијског левериџа што се може

изразити следећим обрасцем:28

фактор сложеног левериџа= факторпословног левериџафактор финансијског левериџа

Међутим, шире гледано могло би се рећи да је за израчунавање фактора сложеног

левериџа неопходно имати податке о висини марже покрића, пословног добитка, бруто

добитка, фактора пословног левериџа и фактора финансијског левериџа. Аналогно томе,

наша наведена табела 10. веома илустративно показује основне елементе и релације у

израчунавању фактора сложеног левериџа.


Плански билансни успех

Прва варијанта Коначна варијанта

1. Маржа покрића 600.000 618.960

2. Пословни добитак 20.000 38.960

3. Бруто финансијски добитак 10.000 28.960

4. Фактор пословног левериџа 30 15,1

5. Фактор финансијског левериџа 2 1,4

6. Фактор сложеног левериџа 60 21,4Табела 10. Фактори сложеног левериџа

Презентовани илустративни пример показује следеће: прво, да се фактор сложеног

левериџа квантитативно може изразити не само као умножак пословног и финансијског

левериџа већ и као однос марже покрића и бруто финансијког добитка, и друго, да коначна

варијанта планског биланса успеха (у нашем хипотетичком примеру) даје мањи укупни

(сложени) левериџ. Разлог томе је што смо при испитивању могућности остварења циљног

добитка дошли до закључка да се приходи од продаје могу повећати по основу повећања

28 Радиша Радовановић: Рачуноводство предузећа II, Савремена администрација, Београд, 1996, стр. 81

63


продајних цена, односно померањем глобалног паритета набавних и продајних цена у

корист продајних.

Ако предузеће има висок фактор пословног левериџа, то значи да је структура

имовине изразито померена ка сталној имовини, односно основним средствима па је

висока амортизација, због чега су високи и расходи периода. Такво предузеће не може

себи дозволити веће расходе финансирања, већ укупан (сложени) левериџ може смањити

једино ако смањи расходе финансирања, а то се може остварити само померањем

структуре капитала у корист сопственог капитала. Тада ће предузеће имати низак фактор

финансијског левериџа, због чега ће и фактор сложеног левериџа бити прихватљив.

Обрнуто, ако предузеће има низак фактор пословног леверижа, то значи да је

структура имовине померена ка обртној имовини па је ниска амортизација, због чега су

ниски и расходи периода. Такво предузеће може себи дозволити веће расходе

финансирања а тиме и већи фактор финансијског левериџа померајући структуру капитала

ка позајмљеном капиталу. Тада ће предузеће имати прихватљив фактор сложеног левериџа

захваљујући ниском фактору пословног левериџа.29 Аналогно наведеном, следећа табела

11. веома илустративно показује претходно изнете чињенице:

Елементи Предузеће

X Y

1. Маржа покрића (приходи од продаје минус варијабилни приходи), или Pn - Vr

480 600

2. Пословни добитак (маржа покрића минус расходи периода без камата), или Mn-Pnk

240 150

3. Бруто добитак (пословни добитак минус нето расходи финансирања), или Pd - Nrf

80 100

4. Фактори пословног левериџа (1:2) 2,0 4,0

5. Фактори финансијског левериџа (2:3) 3,0 1,5

6. Фактори сложеног левериџа (1:3) 6,0 6,0

Табела 11. Пример фактора левериџа

29 Спасоје Тушевљак и Јован Родић: Финансије предузећа, Консеко Институт, Београд, 2003, стр. 443-444

64


Наведени пример показује да је код предузећа „X“ фактор пословног левериџа

низак, зато што је структура средстава померена према обртним средствима. Овако

померање структуре средстава имало је за последицу ниску амортизацију, ниске расходе

периода, као и могућност померања структуре капитала према туђим изворима, што је све

имало за последицу и присуство већег степена финансијског левериџа.

С друге стране, на основу истог илустративног примера види се да предузеће „Y“

има изражено висок фактор пословног левериџа, што значи да су у структури средстава

предоминантна основна средства, висока амортизација, као и расходи периода. Овакво

предузеће треба да смањи расходе финансирања путем померања структуре капитала у

корист сопственог капитала. С обзиром да је фактор фи нансијског левериџа на ниском

нивоу, путем њега се компензује висок степен пословног левериџа у предузећу.

Међутим, менаџмент предузећа често прави крупну грешку ако стратегију

финансирања предузећа заснива на темељима само привременог повећња прихода од

продаје, јер у таквим условима довољно је да се у релативно малом проценту смање

приходи од продаје па да предузеће уђе у зону губитка, уз немогућност бржег

супституисања туђег у сопствени капитал. Стога ови аргументи, а и многи други који овде

нису наведени, очито указују на чињеницу да је за менаџмент предузећа најбоље ако тежи

да задржи фактор сложеног левериџа на што нижем нивоу.30

У том контексту, треба имати у виду чињеницу да се при високом фактору

сложеног левериџа остварује висока стопа раста нето добитка и раста стопе приноса на

сопствени капитал, што изазива предузеће да при високом фактору пословног левериџа

прихвати и висок фактор финансијског левериџа, померајући тако структуру капитала ка

позајмљеном капиталу, али се при томе мора имати у виду да се такво предузеће

аутоматски излаже и високом ризику од губитка. Због тога свако предузеће мора тежити да

фактор сложеног левериџа буде што нижи.31

30 Ненад Вуњак: Финансијски менаџмент, Цит. дело, стр. 18431 Спасоје Тушевљак и Јован Родић: Финансије предузећа, Цит. дело, стр. 446

65


6. Укупан левериџ

Када се финансијски левериџ комбинује са оперативним левериџом, добијени

резултат се назива укупан (или комбиновани) левериџ. Реч је о употреби и фиксних

оперативних трошкова и финансијских трошкова од стране предузећа. Ефекат

комбиновања финансијског и оперативног левериџа је двоструко повећање сваке промене

у приходу од продаје у већу релативну промену зараде по акцији. Квантитативна мера

осетљивости зараде по акцији предузећа на промену у приходу од продаје предузећа

назива се ниво укупног левериџа (DTL).

6.1. Ниво укупног левериџа (DTL)

Ниво укупног левериџа предузећа за одређени ниво производње (или прихода од

продаје) једнак је процентној промени зараде по акцији у односу на процентну промену у

производњи (или приходу од продаје) коју условљава промену у заради по акцији, те

имамо:32

Степен укупног левериџа (DTL ) кодQ јединица производње=% промена зарада по акцији% промена у производњи

6.2 DTL и укупан ризик предузећа

Оперативни и финансијски левериџ могу се комбиновати на много различитих

начина како би се добио жељени ниво укупног левериџа и ниво укупног ризика предузећа.

Висок пословни ризик може да се надокнади ниским финансијским ризиком, и обрнуто.

Одговарајући укупан ниво ризика предзећа обухвата однос (trade-off) између укупног

ризика предузећа и очекиваног приноса. Тај однос мора бити учињен у складу са циљем да

се максимално повећају вредности за акционаре.

32 Извор: Brealy, A. Stewart, C. Myers, A.J. Markus, Osnove korporativnih finansija, Mate, Zgb. 2007. str. 248.

66


7. Тачка индиференције финансирања

Да би се могло видети да ли финансијски левериџ делује позитивно или негативно

на предузеће, неопходно је проценити ефекат различитих степена задужености предузећа

на нето добитак и стопу приноса на сопствена средства. циљу тестирања интензитета

дејства финансијског левериџа веома је битно аналитички утврдити тзв. “тачку

индиференције финансирања”. Тачка индиференције финансирања представља обим

продаје који обезбеђује исту стопу приноса на сопствена средства независно од структуре

извора финансирања (тј. односа дугова према сопственом капиталу). Тачка индиференције

финансирања се темељи на општем резону: “Ако постоји довољан степен вероватноће да

ће пословни добитак током века трајања дуга осциловати ‘изнад’ оног који се остварује у

тачки индиференције, онда се задуживање може прихватити као атрактиван метод

финансирања предузећа”. Тачка индиференције финансирања полази од чињенице да је

исплативо користити дуг у финансирању пословања предузећа – све до момента док се

остварује стопа рентабилности која је већа од пондерисане каматне стопе за преузети дуг

предузећа.

Такође, приказане су и различите стопе приноса на укупна средства и сопствена

средства. За све три комбинације дуга и сопственог капитала (А, Б и Ц) тачка

индиференције финансирања достиже се при стопи приноса на укупна пословна средства

од 6%. Код стопе приноса на укупна пословна средства од 6% и пореза на добитак од 50%,

принос на сопствена средства износи 3%, независно од композиције структуре капитала.

Свако повећање стопе приноса на укупна средства у односу на просечну цену дуга од 6%,

претпоставља финансирање из позајмљених извора, и обрнуто, свако смањење стопе

приноса на укупна средства у односу на просечну цену дуга од 6%, претпоставља

финансирање из сопствених извора. Изнад тачке индиференције финансирања предузеће

остварује већи принос на позајмљена средства него што за њих плаћа камату повериоцима,

те се овде дејство финансијског левериџа оцењује као позитивно. Обрнуто, испод тачке

индиференције финансирања предузеће остварује мањи принос на позајмљена средства

67


него што за њих плаћа камату повериоцима, те се овде дејство финансијског левериџа

оцењује као негативно.

Закључак

У трговини развијених тржишних привреда десиле су се, у последњих педесет

година, крупне промене. Све оне би се могле описати термином “трговинска револуција”.

Ово због тога јер су заиста револуционарне по опсегу и јачини утицаја на трговину као

делатност, а са друге стране оне се испољавају упоредо са технолошком револуцијом (а

она опет оставља последице на функционисање целе привреде у којој дата технолошка

достигнућа налазе своју конкретну примену).

На трагу ових коренитих промена је и интензиван економски раст, који се између

осталог испољава у јачању тржишне конкуренције. Императив опстанка налаже свим

учесницима у тржишној утакмици рационалну употребу расположивих укупних (а

посебно) новчаних средстава. Ово се посебно односи на трговинска предузећа као

учеснике у прометној сфери, јер ефикасност њихових пословних активности у значајној

мери (преко функционисања прометне фазе процеса репродукције) опредељује ефикасност

националне економије.

На микро нивоу је кључни проблем у подизању продуктивности, економичности и

рентабилности, а тиме и у обезбеђењу квалитета укупне економије, како би се остварило

одговарајуће тржишно учешће уз адекватну профитну стопу. Менаџерима и водећим

структурама у предузећима постаје јасно да при доношењу пословно-финансијских одлука

није довољна само креативност, заснована на апстрактном начину размишљања и излагања

проблема.

Поред тога, потребно је обезбедити извесну објективност у доношењу одлука, а то

није могуће без познавања квантитативних метода и аналитичких поступака. Дакле,

наведене промене у привреди, техници и технологији довеле су до такозване “менталне

револуције” (промене у главама мислећих људи у предузећима). Прецизније речено, оне су

68


учиниле нужним аналитички приступ у доношењу одлука а пред менаџере ставиле

императив нових обавеза: критичке и непристрасне анализе сопствених пословних

подухвата, јер је то једини начин да се компарирањем са извесним стандардима дође до

потребних идеја за будуће пословање и пословне циљеве.

Јасно је да и наши менаџери морају уважавати наведене савремене токове који су

увелико захуктали замајац тржишне привреде. Ово тим пре јер се читава наша привреда

(па и трговина у оквиру ње) налази у фази транзиције и реструктуирања. Пошто приватни

бизнис захтева рационалност у трошењу финансијских ресурса и тачност у испуњавању

планираних циљева, то и наши трговински менаџери морају постати аналитичари.

За утврђивање кључних оперативних показатеља успешности (профитабилности)

трговинских предузећа дефинитивно је најважнији биланс успеха. Осим њега, такође,

значајне области анализе за потребе пословног одлучивања су већ поменута аналитичка

рациа, а у оквиру њих рацио рентабилности (профитабилности) са посебним освртом на

рентабилност нето ангажованих средстава и кретање профитне марже и стопе

задужености, што све скупа обједињује модел тоталне профитабилности. Ризик је мања

или већа неизвесност у погледу очекиваног исхода пословне активности. Врсте ризика су:

1. пословни ризик

неизвесност у погледу оцекиваног пословног добитка као приноса на

укупнапословна средства.

2. финанси јски ризик

неизвесност будуцег нето добитка као приноса на сопствена пословна

средства

3. укупни ( тотални) ризик

предузеће које се излазе двоструком ризику, пословном и финансијском.

Л е в е р и џ e је метод за мерење и квантитативно изразавање ризика. Врсте левериџa:

I. пословни л е в е р и џ e

процењује ефекте привређивања са фиксним трошковима пословања

II. финанси јски л е в е р и џ e

69


процењује додатни ризик због фиксних финансијских расхода

III. комбиновани л е в е р и џ e

одразава ефектне укупног (тоталног) ризика

Левериџ се односи на употребу фиксних трошкова ради повећања

профитабилности. Оперативни левериџ настаје због фиксних трошкова пословања који су

повезани са производњом добара или услуга, док финансијски левериџ настаје због

постојања фиксних трошкова финансирања – првенствено камата на дуг. Обе врсте

левериџа утичу на ниво и промењивост зараде предузећа након опорезивања, а тиме и на

укупни ризик и принос предузећа.

Финансијски левериџ је други ниво у двостепеном процесу повећања профита. У

првом нивоу оперативни левериџ повећава ефекте промене прихода од продаје на промене

пословног профита. У другом нивоу финансијски левериџ се може упоребити за даље

повећање ефекта сваке резултирајуће промене пословног профита на зараду по акцији.

70


Литература

1. Altman, E.I.: Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate

Bankruptcy, Journal of Finance, 1968; Altman, E-I, Haldeman, R., Narayanan, P., Zeta

Analysis: Anew Model to Identify Bankruptcy Risk of Corporation, Journal of Banking &

Finance, 1, 1977

2. Basel Committee on Banking Supervision: Sound Practicies for the Management and

Supervision of Operational Risk, Feb 2003.

3. Brealy, A. Stewart, C. Myers, A.J. Markus, Osnove korporativnih finansija, Mate, Zgb.

2007

4. Вуњак Н: Финансијски менаџмент, Пролетер-Бечеј, Милен- Суботица и Унирекс-

Подгорица, Суботица, 2002

5. Иваниш М.: Управљање финансијама,Факултет за финансијски менаџмент и

осигурање, Београд, 2007

6. Красуља Д.:Анализа финансијског стања предузећа, зборник радова "Финансијског

управљање у организацијама удруженог рада", Стручна књига, Београд

7. Красуља Д.: Пословне финансије, Економски факултет, Београд, 1998

8. Радовановић Р.: Рачуноводство предузећа II, Савремена администрација, Београд,

1996

9. Родић Ј.: Теорија и анализа биланса, Беостар, Београд, 1997

10. Тушевљак С. и Родић Ј.: Финансијска предузећа, Београд-Српско Сарајево, 2003.

11. Shapiro C.Alan: Multinational Financial Management, Boston, Allyn and Bacon, 1992.

12. Crouhy Michael, Galai Dan, Mark Robert: Risk Management, New York, McGraw Hill,

2001.

71


13. Van Horne; James, C, Wachowicz,; John, M; Osnove finansijskog menadžmenta, Data

Status, Beograd,2007

72

poslovni i finansijski rizik korporativnog upravljanja

Documents