1. Por qu invertir en EspaaIgnacio de la Torre, Ph. D.idelatorre@arcanogroup.comNoviembre 2012 ARCANO

2. ndice Resumen ejecutivo Mitos acerca de la economa espaola Espaa es solvente Espaa puede crecer Conclusiones ARCANO

3. The Case for Spain November 2012 Resumen ejecutivo Se han extendido una serie de mitos que pintan un panorama excesivamente pesimista de la economa espaola. Esta presentacin y su informe correspondiente explican estos conceptos errneos. Espaa se enfrenta a tiempos difciles, pero sus problemas son a menudo exagerados Espaa es solvente pero ilquida: Los activos estn valorados por encima del 700% del PIB mientras que las deudas se sitan por debajo del 270% Tras la recapitalizacin de la banca espaola el riesgo soberano por contagio debera desaparecer Se est aplicando un paquete fiscal para reducir el dficit del 11% del PIB La liquidez proporcionada por la Eurozona es suficiente Espaa es competitiva y tiene capacidad de crecimiento: Las exportaciones estn en niveles rcord (ms de 200.000 millones de euros, 23% del PIB), y seguirn creciendo gracias a una mano de obra competitiva y productiva Los ingresos por turismo y otros servicios tambin estn en mximos histricos (60.000 millones de euros) y siguen creciendo Los empresarios y las PYMES, respaldados por las grandes empresas, deberan liderar el modelo de crecimiento econmico de Espaa en el futuro Con fundamentos slidos y valoraciones tan bajas, creemos que es el momento de invertir en Espaa 3 ARCANO

4. ndice Resumen ejecutivo Mitos acerca de la economa espaola Espaa es solvente Espaa puede crecer Conclusiones ARCANO

5. The Case for Spain November 2012 Mito 1: Espaa tiene una deuda/PIB del 363%, que no podr repagar Tergiversacin de la deuda espaola Fuente: McKinsey Global Institute, Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth, Enero 2012, p. 13 El apalancamiento es del 268% (no 363%) ya que la deuda de entidades financieras no debera ser contabilizada por partida doble. Si le debes 100.000 a tu banco y ste a su vez debe 100.000 a un inversor extranjero, la deuda total es de 100.000, no 200.000 El apalancamiento real de las compaas debera ser ajustado debido a: (i) la cantidad prestada por los bancos espaoles a empresas, para no contabilizar por partida doble, (ii) los prstamos entre compaas, tambin contabilizados por partida doble (27% del PIB), (iii) el 40% del PIB es deuda que pertenece al sector inmobiliario, que a su vez est siendo provisionada al 20% del PIB (50% en total), (iv) la deuda relacionada con inversiones realizadas en empresas internacionales (44% del PIB), que no contribuyen al PIB espaol 5 ARCANO

6. The Case for Spain November 2012 Mito 2: Espaa es manirrota con el gasto pblico Gasto pblico (% del PIB) 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 2008 2009 2010 Francia Alemania Grecia Irlanda Italia Portugal Espaa Reino Unido EEUU Fuente: The Heritage Foundation El gasto pblico de Espaa es menor como porcentaje del PIB en comparacin con la mayora de pases de la Eurozona y el Reino Unido, tanto antes como despus de la crisis (Espaa tena un supervit fiscal cercano al 2% en 2007) El Gobierno est tomando serias medidas para corregir el dficit fiscal, tanto programas de reduccin del gasto (incluyendo el control del gasto a nivel regional y local) como el aumento de impuestos. Los Gobiernos locales han reducido un 7% hasta la fecha el gasto no financiero En trminos relativos, el problema de Espaa no es el gasto pblico sino la recaudacin de impuestos 6 ARCANO

7. The Case for Spain November 2012 Mito 3: Espaa no es competitiva Evolucin de la competitividad (coste laboral unitario) en Espaa frente a los principales socios comerciales 115 110 105 100 95 2008 2009 2010 2011 2012 Alemania Espaa Francia Italia Fuente: Eurostat Como principal ndice de la competitividad, el coste laboral unitario se ha reducido un 4% desde 2008 a diferencia de sus principales socios comerciales, donde ha aumentado un 5-10% Por ello, Espaa ha aumentado su competitividad entre un 9 y un 14%, permitiendo el crecimiento de sus exportaciones 7 ARCANO

8. The Case for Spain November 2012 Mito 4: Espaa no tiene un modelo de crecimientoEvolucin del crecimiento de las Nmero total de turistas cada ao (miles)exportaciones (2008-2012) 60.000 20% 18% 17% 16% 14% 55.000 12% 12% 10% 8% 50.000 6% 5% 4% 4% 2% 0% 45.000 Espaa Alemania Francia ItaliaFuente: Eurostat Fuente: INE Las exportaciones espaolas y el turismo se encuentran en mximos histricos (ms de 200 y 60 mil millones de euros respectivamente) Un bajo coste laboral, una mayor flexibilidad laboral y un magnfico estado de bienestar (en particular del sistema sanitario) as como unas infraestructuras de primer nivel crean un entorno propicio al crecimiento, incluso si el pas mantiene un bajo nivel de inversin pblica en los prximos aos 8 ARCANO

9. The Case for Spain November 2012 Mito 5: Espaa tiene que hacer muchos ajustes an, siguiendo el ejemplo de otras crisis Evolucin del dficit comercial 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Energa Excluyendo energa Fuente: INE Espaa ya ha realizado tres ajustes principales: Como resultado de una cada en las importaciones y un incremento en el nivel de exportaciones, excluyendo la energa, el dficit del 8% ha pasado a un 3% de supervit en 2012, reduciendo la necesidad de financiacin externa al mnimo El sector financiero habr provisionado cerca de 200 mil millones de euros para el primer trimestre de 2013 y el precio de la vivienda se est ajustando al de otras economas Como analizaremos en las prximas diapositivas, la fuerza laboral espaola ha pasado a ser mucho ms competitiva 9 ARCANO

10. The Case for Spain November 2012 Mito 6: Europa permitir que Espaa salga del euro Una eventual salida de Espaa de la zona euro sera mucho ms costosa que el apoyo a sus necesidades de liquidez. Las consecuencias previsibles de una salida de Espaa seran las siguientes: Insolvencia inmediata del BCE, debido a los desequilibrios del TARGET2 Considerables prdidas en las carteras de los bancos alemanes y franceses Efecto contagio sobre Italia, lo que conllevara probablemente a una ruptura del euro Fuerte recesin en las economas impulsadas por las exportaciones Implicaciones potencialmente devastadoras para la Unin Europea como proyecto econmico y poltico 10 ARCANO

11. The Case for Spain November 2012 Mito 7: Espaa no realizar reformas Reforma fiscal aplicada: 2012 2013 2014 (MM) (MM) (MM) Ajustes de abril 43,1 19,6 0 Ajustes de julio 13,5 22,9 20,1 Total 56,6 42,5 20,1 % del PIB 5,4% 4,0% 1,9% Reforma estructural aplicada: Efecto en el PIB Efecto en el empleo (nmero de personas contratadas) (acumulativo hasta 2020) (acumulativo hasta 2020) Directiva de servicios 1,2 39.000 Reforma laboral 4,5 1.763.000 Reforma de sistema de pensiones 0,4 71.000 Reforma del sector financiero 1,6 96.000 Ley de estabilidad presupuestaria y 0,9 18.000 sostenibilidad financiera Total 8,6 1.987.000 Fuente: Tesoro Pblico Espaa est llevando a cabo un ajuste fiscal del 11,3%, uno de los mayores en la historia reciente de la OCDE. Las reformas del lado de la oferta podran aumentar el PIB prcticamente un 9% en los prximos aos 11 ARCANO

12. The Case for Spain November 2012 Mito 8: Hay una fuga de depsitos en la banca espaola Depsitos minoristas y corporativos en Espaa (M) 1.000 800 600 400 200 0 Dic -11 May-11 Jun -11 May-12 Nov-11 Jun -12 Ene-11 Ene-12 Mar -11 Mar -12 Dic-10 Abr-11 Oct-11 Abr-12 Ago-11 Feb-11 Sep -11 Jul-11 Feb-12 Jul-12 Fuente: Banco de Espaa Los depsitos de alta calidad (minoristas y corporativos), que los bancos asumen como una fuente de financiacin estable se han reducido solo un 2-3%, lo que difcilmente se califica como una fuga de depsitos Las cada en las cifras de depsitos totales (un 6,7% acumulado anual en Julio de 2012) son generalmente de carcter tcnico y no han tenido un impacto negativo en la financiacin del sistema bancario 12 ARCANO

13. The Case for Spain November 2012 Mito 9: La sabidura de los seguros de impago, el riesgo de quiebra de Espaa es mayor que el de muchas economas emergentes Spread de los CDS soberanos 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 Portugal Holanda Ucrania Italia Rumana Lituania China Chile Suiza Indonesia Francia Austria Irlanda Per Hungra Arabia Saud Japn Letonia Kazajstn Turqua Sudfria Estonia EEUU Suecia Rusia Argentina Filipinas Colombia Alemania Pakistn Egipto Espaa Brasil Mjico Malasia Bulgaria Israel Polonia Tailandia Rep. Checa Fuente: Factset (28 de Agosto de 2012) De acuerdo a esta grfica, Espaa tiene ms riesgo que Indonesia, Rusia, Kazajstn y Rumana La ltima vez que Espaa quebr fue en 1883 Los CDS no reflejan la estabilidad poltica (democracia) ni la estabilidad proporcionada por una clase media fortalecida (desarrollada en Espaa en los aos 60) Los pases quiebran una vez que alcanzan altos niveles de deuda pblica (por encima del 120% del PIB), no tienen acceso a liquidez y no son capaces de crecer. Espaa no se encuentra en esa situacin 13 ARCANO

14. The Case for Spain November 2012 Mito 10: Los espaoles no trabajan duro Promedio de horas trabajadas al ao Coste laboral unitario y PIB por hora trabajada en1.900 20111.800 601.700 50 Noruega Salario (/hora)1.600 40 Dinamarca Blgica Finlandia Francia1.500 30 Holanda Luxemburgo Italia Alemania Austria Irlanda1.400 20 Espaa Reino Unido1.300 Portugal 101.200 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 40 60 80 100 120 140 Espaa Francia Italia PIB por hora trabajada como % de EEUU (EEUU=100) Reino Unido EEUU AlemaniaFuente: OECD Fuente: Eurostat, OECD La fuerza laboral espaola trabaja ms horas al ao que la mayora del resto de pases de la OCDE, en lnea con el Reino Unido y justo por debajo de EE.UU Comparando los costes laborales espaoles y la productividad por trabajador, Espaa es uno de los pases ms atractivos a la hora de invertir 14 ARCANO

15. ndice Resumen ejecutivo Mitos de la economa espaola Espaa es solvente Espaa puede crecer Conclusiones ARCANO

16. The Case for Spain November 2012 Solvencia = activos - deuda Balance financiero del Gobierno, familias y empresas1.200 Gobierno 6.000 Familias1.000 5.000 859 800 4.000 600 845 3.000 1.047 5.061 400 2.000 4.202 200 1.000 202 0 0 Activos Deuda + Recursos propios Assets Liabilities + Equity Activos Patrimonio neto Deuda Activos Patrimonio neto Deuda 2.000 Empresas 1.600 1.200 1.131 1.792 800 400 661 0 Assets Liabilities + Equity Activos Patrimonio neto Deuda Fuente: Banco de Espaa, Funcas, Arcano Los activos espaoles (financiero e inmobiliarios, asumiendo una cada del 50% en el precio de estos ltimos) superan a las deudas. Espaa es solvente, pero ilquida En el sector empresarial el 40% del PIB es deuda de empresas vinculada con activos inmobiliarios que han sido provisionados en un 50% 16 ARCANO

17. The Case for Spain November 2012 Espaa es solvente, pero ilquida Desglose de los activos de las familias (% del total de activos) Fuente: Oliver Wyman Prcticamente el 80% de la riqueza de las familias est en el sector inmobiliario, sin liquidez. Deben llevarse a cabo polticas de incentivos fiscales activas para equilibrar la estructura de ahorro de Espaa 17 ARCANO

18. The Case for Spain November 2012 El sistema financiero espaol ha solventado sus principales debilidades, limitando el contagio al Gobierno Estructura de financiacin de la cartera de prstamos del sistema financiero 1,8 1.7 Billones de 1,6 BCE y 1,4 0,6 financiacin 0,8 al por 1,2 1 0,8 0,6 1,1 0,4 0,9 0,2 0 Prstamos Depsitos Empresas Familias Fuente: Arcano, Banco de Espaa Aunque ha llevado mucho ms tiempo de lo debido, el sistema financiero espaol est abordando con xito sus problemas de liquidez y solvencia: Liquidez: el BCE ha refinanciado dos tercios de la financiacin de la banca mayorista, en su mayora con fondos de vencimiento a 3 aos, proporcionando a los bancos espaoles financiacin y tiempo suficiente para llevar a cabo un proceso de desapalancamiento necesario (en marcha) Solvencia: la provisin total alcanzar el 20% del PIB o el 15% de la cartera crediticia del sistema financiero mientras aumentan los coeficientes de capital. Este esfuerzo masivo se ha abordado mediante una combinacin de: (i) beneficios operativos, (ii) venta de activos, (iii) ampliaciones de capital e (iv) inyecciones de capital del Gobierno 18 ARCANO

19. The Case for Spain November 2012 El riesgo de liquidez ha sido limitado Recursos del ESM/EFSF y necesidades financieras brutas de Espaa e Italia (MM) 1000 800 600 400 200 0 Lneas de crdito Necesidades financieras 2013-14 FMI ESM Espaa Italia Fuente: Bloomberg Los mecanismos internacionales de liquidez superan las necesidades de liquidez soberanas El riesgo de la deuda soberana espaola por contagio de la gran deuda bancaria ha sido abordada con xito por: (i) los programas de liquidez del BCE y (ii) la reforma del sector financiero llevada a cabo por el Gobierno, lo que puede traducirse en un sistema ms sano y concentrado 19 ARCANO

20. The Case for Spain November 2012 Relevante ajuste fiscal en curso (11,3% del PIB) Programa de consolidacin fiscal en Espaa (estimaciones del Gobierno a no ser que se indique) 2012 2013 2014 Acum. 2012-2014 Crecimiento del PIB -1,5% -0,5% 1,2% -0,8% Crecimiento del PIB (estimacin del FMI) -1,5% -1,3% 1,0% -1,8% Crecimiento del PIB (estimacin de la UE) -1,4% -1,4% 0,8% -2,0% Objetivo de dficit (% del PIB) 6,3% 4,5% 2,8% 13,6% Objetivo de dficit del FMI (% del PIB) 7,0% 5,7% 4,6% 17,3% Objetivo de dficit de la UE (% del PIB) 7,0% 6,0% 6,4% 19,4% Objetivo de dficit estructural (% del PIB) 3,0% 1,5% 0,0% 4,5% Ajuste estructural aplicado (% del PIB) 3,0% 1,5% 1,5% 6,0% Ajuste anunciado (% del PIB) 5,4% 4,0% 1,9% 11,3% Deuda pblica estimada (% del PIB) 85,3% 91,0% 95,6% Fuente: Tesoro Pblico, FMI, Comisin Europea ( excluyendo el impacto contable de la valoracin de los ajustes en ayuda bancaria; pronstico de la Comisin Europea para 2014 asumiendo una reduccin de impuestos que no es realstica) En 2014 se espera que el dficit estructural y fiscal de Espaa se reduzca significativamente, incluso en el escenario ms negativo, permitiendo que la deuda pblica se estabilice por debajo del 100% del PIB (por debajo del nivel estimado para Francia, Reino Unido y EE.UU) 20 ARCANO

21. The Case for Spain November 2012 El precio de la vivienda tocar fondo en 2013 tras una cada del 49% Precio de la vivienda 2,500 15% 10% 2,000 5% 0% 1,500 -5% -10% 1,000 -15% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 por metro cuadrado(eje izquierdo) Tasa de variacin anual (eje derecho) Fuente: Ministerio de Desarrollo El precio de la vivienda debera caer un 10% en 2013 y estabilizarse de ah en adelante. En 2013 los precios de la vivienda alcanzarn promedios histricos frente a la renta disponible. El efecto de contagio del sector inmobiliario a la banca debera desaparecer 21 ARCANO

22. The Case for Spain November 2012 La deuda pblica tiene menor dependencia del capital extranjero Deuda del Estado espaol por titular 36,2% 33,5% 13,3% 13,9% 2,3% Entidades de crdito Fondos de pensiones, seguros y otros Familias y empresas no financieras Instituciones oficiales espaolas No residentes Fuente: Tesoro Pblico (Septiembre 2012) Los tenedores extranjeros representan el 36% de la deuda pblica (frente al 55% en 2009), lo que reduce el riesgo de refinanciacin ya que las entidades financieras han aumentado su participacin 22 ARCANO

23. The Case for Spain November 2012 El sector privado empieza a ahorrar Desglose del ahorro privado 8% Ahorro sobre PIB 6% 4% 2% % del PIB 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Q1-2012 Empresas no financieras Familias Fuente: Arcano, INE Desde 2010, el sector privado de la economa ha ahorrado prcticamente un 4% del PIB 23 ARCANO

24. ndice Resumen ejecutivo Mitos acerca de la economa espaola Espaa es solvente Espaa puede crecer Conclusiones ARCANO

25. The Case for Spain November 2012 Las exportaciones espaolas estn en mximos histricos y siguen creciendoEvolucin de las exportaciones (M) Exportaciones e importaciones espaolas de bienes y servicios (MM) 195.000 23% 400 22% 175.000 350 21% 300 155.000 20% 250 135.000 19% 200 18% 115.000 150 17% 100 95.000 16% 50 75.000 15% 0 2012e 2000 2008 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2009 2010 2011 Exports Imports Exportaciones Exportaciones/PIBFuente: INE Fuente: Datos histricos y proyecciones facilitados por Eurostat Espaa ya est generando supervit comercial excluyendo la energa Espaa comienza a tener una balanza comercial de bienes y servicios positiva 25 ARCANO

26. The Case for Spain November 2012 El sector servicios y el turismo siguen batiendo records Ingresos netos por turismo cada ao (M) 46.000 44.000 42.000 40.000 38.000 36.000 2007 2008 2009 2010 2011 Q3 2012 Fuente: INE. Diferencia entre ingresos brutos de extranjeros en Espaa y el dinero gastado por espaoles en el extranjero El crecimiento del turismo espaol es estructural 26 ARCANO

27. The Case for Spain November 2012 permitiendo a Espaa entrar en supervit por cuenta corriente Cuenta corriente (MM) 20 0 10 -2 0 -4 -10 -6 -20 -8 -30 -10 -40 -12 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Bienes Servicios Rentas Transferencias corrientes Cuenta corriente (% del PIB) Fuente: Banco de Espaa, OECD En 2013, Espaa debera alcanzar un supervit por cuenta corriente a travs del nivel de exportaciones y el turismo. Esto ayudar a Espaa a empezar a reducir su posicin externa deudora 27 ARCANO

28. The Case for Spain November 2012 Mayor productividad y salarios reales ms competitivos hacen que esto sea posibleCambio en la productividad laboral Evolucin de los salarios reales (tasa de variacin(2007=100) interanual115 10% 8%110 6% 4%105 2%100 0% -2% 95 -4% 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Espaa Unin Europea Eurozona (16 pases) EspaaFuente: INE Fuente: Eurostat La revolucin de la productividad y de los salarios reales han aumentado la competitividad permitiendo a las empresas sustituir con xito las ventas locales por exportaciones 28 ARCANO

29. The Case for Spain November 2012 Espaa cuenta con una fuerza laboral altamente competitiva Productividad por hora trabajada Costes laborales (/hora) (EEUU=100%, 2011)160% 50140% 45120% 40100% 35 3080% 2560% 2040% 15 1020% 5 0% 0 Alemania Suecia Turqua Holanda Espaa Reino Unido Francia Suiza Italia Japn Irlanda Islandia Portugal Noruega Dinamarca Grecia Blgica Austria Finlandia Australia Canada Luxemburgo EEUU Polonia Suecia Malta Alemania Italia Espaa Holanda Irlanda Noruega Lituania Francia Finlandia Reino Unido Eslovaquia Hungra Portugal Blgica Austria Eslovenia Rep. Checa Estonia Letonia Bulgaria Dinamarca Luxemburgo Fuente: The Conference Board Fuente: Eurostat La fuerza laboral espaola es un 30% ms barata que la media de la Eurozona, pero la diferencia en productividad es menor al 10% 29 ARCANO

30. The Case for Spain November 2012 que trabaja duro y es cada vez ms flexible Diferencia entre salarios y precios (tasa de variacin anual) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Oct-11 May-11 Ago-11 May-12 Ago-12 Jun-11 Jun-12 Dic-11 Ene-11 Abr-11 Ene-12 Abr-12 Sep-11 Nov-11 Sep-12 Feb-11 Mar-11 Jul-11 Feb-12 Mar-12 Jul-12 Salarios (v.anual) IPC (v.anual) Fuente: Ministerio de Empleo y Seguridad Social, INE Los espaoles trabajan ms que la mayora de sus socios comerciales (en trminos de horas trabajadas). Tras la reforma laboral, las subidas salariales ya no estn vinculadas a la inflacin 30 ARCANO

31. The Case for Spain November 2012 Se crean ms empresas que en el pasadoCreacin de nuevas empresas Desglose de compaas por tamaos: Espaa frente a Alemania 100%340.000 90% 80%330.000 70% 60%320.000 50% 40% 30%310.000 20% 10%300.000 0% 2010 2011 2012 Espaa Alemania 250 o ms 50-249 20-49 10-19 1-9Fuente: Arcano, INE Fuente: Eurostat Cada ao se crean ms de 320.000 empresas, aunque una de las mayores dificultades para el sector empresarial de Espaa es aumentar el tamao medio de sus empresas 31 ARCANO

32. The Case for Spain November 2012 todo ello, junto con un mayor valor aadido por el sector industrial, ayudarn a recuperar el crecimiento del empleo Evolucin del valor aadido por el sector Evolucin del crecimiento del desempleo (tasa de industrial variacin trimestral, EPA)45.000 30% 25%40.000 20%35.000 15% 10%30.000 5% 0%25.000 2009 2010 2011 2012 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 -5%Fuente: INE Fuente: INE El sector industrial y de servicios sern el motor de crecimiento del PIB espaol y del empleo, con la industria aumentando su produccin La mayora de los ajustes del empleo deberan haber terminado en 2013. Con los niveles actuales de consumo, la estabilizacin del empleo podra conducir a un crecimiento del consumo a partir de 2014 32 ARCANO

33. ndice Resumen ejecutivo Mitos de la economa espaola Espaa es solvente Espaa puede crecer Conclusiones ARCANO

34. The Case for Spain November 2012 Conclusiones Espaa en 2006 Dficit del 11% por cuenta corriente, el segundo ms alto del mundo. Por cada 100 de PIB, 11 eran financiados por extranjeros mediante dinero a corto plazo. Este es el origen de una crisis de liquidez 25% de expansin del crdito. Para que el PIB creciera por 1, Espaa necesitaba 4 de financiacin adicional. Este es el origen de una crisis bancaria El peso del sector de la construccin alcanzaba un 12% del PIB frente al 8% histricamente La recaudacin de impuestos aument un 4% del PIB gracias al sector inmobiliario. Sin embargo, el Gobierno utiliz este dinero para contratar a ms gente en el sector pblico. Este es el origen de una crisis fiscal Al margen de estos riesgos, el precio de los activos alcanzaba niveles histricos y Espaa atrajo flujos de inversiones en cartera record (208MM) Espaa en 2013 Supervit por cuenta corriente. Ajustes por valor del 11% del PIB en 6 aos. El PIB slo se ha contrado un 5% Los prstamos se reducen un 5% en 2012. La deuda privada/PIB se reduce un 16% desde 2009. De nuevo, al margen de los acontecimientos, el PIB slo ha cado un 5% El sector de la construccin vuelve a representar el 6% del PIB, por debajo de niveles histricos Se est llevando a cabo una reforma fiscal del 11% del PIB. En 2014, el dficit estructural alcanzar el 0% A pesar de contar con riesgos ms bajos, los precios de los activos han cado en picado y las inversiones en cartera tienen un saldo negativo (80MM en 2012) 34 ARCANO

35. The Case for Spain November 2012 Conclusiones Espaa no era el mejor lugar para invertir en 2006 pero podra serlo en 2013 Espaa no es tan dbil como muchos creen. Los inversores deben ignorar los mitos sobre Espaa al tomar decisiones de inversin y centrarse en los fundamentales Espaa es solvente pero ilquida. La UE ha establecido mecanismos suficientes para solventar la necesidad de liquidez de Espaa. Las empresas, las familias y el Gobierno son solventes Los bancos espaoles comienzan a ver la luz al final del tnel. Quedan 15 grupos bancarios, capitalizados correctamente y con suficiente liquidez El efecto de contagio del sector inmobiliario sobre los bancos, y de stos sobre el Gobierno debera terminar Espaa est llevando a cabo ajustes fiscales y estructurales Espaa est creciendo gracias a la demanda externa, ya que las exportaciones y el turismo se encuentran en mximos histricos El bajo coste laboral espaol y la alta productividad explican por qu este crecimiento es estructural y no de corto plazo La crisis est produciendo una nueva generacin de emprendedores, PYMES e I+D 35 ARCANO

36. The Case for Spain November 2012 Espaa resurgir de sus cenizas, como el Fnix! Muchas gracias! 36 ARCANO

37. The Case for Spain November 2012 Arcano: la firma de referencia para invertir en Espaa Sobre Arcano (www.arcanogroup.com) Arcano es la firma independiente de asesoramiento financiero de referencia con oficinas en Madrid, Barcelona y Nueva York. Contamos con tres reas especializadas: Banca de Inversin, Gestin de Activos y Multifamily Office Nuestro equipo de expertos est formado por ms de 70 profesionales cualificados que trabajan para ofrecer asesoramiento financiero a nuestros clientes, y respuestas adaptadas a sus necesidades con un enfoque nico e independiente El departamento de Banca de Inversin de Arcano es lder en el segmento de compaas de tamao pequeo y mediano en el mercado espaol, con clientes como firmas de capital riesgo, de propiedad familiar o que cotizan en bolsa. Arcano tambin ofrece financiacin a empresas por valor de 10 millones de euros en adelante para apoyar su expansin de hasta 2 aos previa a la salida a bolsa; para empresas de baja capitalizacin, Arcano ofrece servicios financieros a empresas del Mercado Alternativo Burstil (MAB) con volmenes de oferta desde 10 millones de euros en adelante, y es intermediario en la negociacin de paquetes accionariales de compaas que cotizan en bolsa Sobre el autor Ignacio de la Torre ha sido socio de Arcano desde 2008 Tiene 15 aos de experiencia en banca de inversin y mercados de capital, trabajando en los departamentos de research y ventas de Deutsche Bank y UBS Investment Bank El autor es Profesor de Economa y Finanzas en el IE Business School. Recibi un MBA por INSEAD, es doctor en Historia por la UNED, licenciado en ADE por ICADE y en Derecho por la UNED. Ha publicado cuatro libros y gan el premio Everis en 2009 37 ARCANO

38. The Case for Spain November 2012 Disclaimer Analyst Certification The views expressed in this report accurately reflect the personal views of the undersigned lead analyst(s) about the subject issuer and the securities of the issuer. In addition, the undersigned lead analyst(s) has not and will not receive any compensation for providing a specific recommendation or view in this report. Ignacio de la Torre. This document has been prepared by Arcano Valores AV, S.A.U. (Arcano Valores). Arcano Valores is an investment firm regulated and registered under number 243 by the Spanish National Securities Market Commission (CNMV). This document is provided for information purposes only and must not be considered as an offer to sell or a solicitation of an offer to buy any financial instrument or to participate in any particular trading strategy. The information contained herein has been compiled from sources believed to be reliable, but while all reasonable care has been taken to ensure that the information contained herein is not untrue or misleading at the time of publication, we make no representation that it is accurate or complete and it should not be relied upon as such. All opinions and estimates included herein constitute the current judgement of the author as at the date of this report and are subject to change without notice. Arcano Valores has no obligation to update, modify or amend this report or to otherwise notify a recipient thereof in the event that any opinion, forecast or estimate set forth herein, changes or subsequently becomes inaccurate Arcano Valores has internal rules of conduct that contain, among other things, procedures to prevent conflicts of interest with respect to recommendations, including: the consideration of its Research Department as a separate area, Chinese Walls, and the possibility of establishing specific restrictions on research activity where appropriate. Arcano Valores research reports contain a certification stating that they reflect the authors own opinions. Arcano Valores may from time to time perform services for or solicit business from any company mentioned in this report. Neither Arcano Valores nor any other person accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this report or its contents. This report may not be reproduced, distributed or published by any recipient for any purpose. This Equity Research was produced by: Arcano Valores AV, S.A.U. Lpez de Hoyos, 42 28006 Madrid +34 91 353 21 40 www.arcanogroup.com 38 ARCANO