Komromi Gyrgy

RSZVNYPIACI BUBORKOKANATMIJA

Ph.D. rtekezs

Gazdlkods- s Szervezstudomnyok Doktori Iskola, Veszprmi Egyetem 2004.

TARTALOMJEGYZK

KIVONAT ABSTRACT BRK S TBLZATOK JEGYZKE BEVEZETS 1. BUBORKOK KLNBZ NZPONTBL1.1 RBUBORKOK MATEMATIKAI MEGKZELTSBEN1.1.1 RACIONLIS VERSUS SPEKULCIS BUBORKOK 1.1.2 A FUNDAMENTLIS RTK MEGHATROZSNAK PROBLMJA 1.1.3 PNZGYI VISELKEDSTAN A BUBORKOKRL 1.1.4 AZ SSZEOMLS ELREJELEZHETSGE 1.1.5 TANULSGOK

3 3 4 5 10 11 12 17 23 27 29 31 34 35 37

1.2 RBUBORKOK LABORATRIUMBAN1.2.1 TANULSGOK

1.3 VERBLIS KZGAZDASGTAN S A BUBORKOK1.3.1 KLASSZIKUS PLDA: HOLLAND TULIPNHAGYMK

1.3.2 ELS RSZVNYPIACI BUBORKOK: MISSISSIPPI S DL-TENGERI TRSASG 42 1.3.3 1929-ES S 1987-ES KRACH 1.3.4 INTERNET BUBORK 1.3.5 TANULSGOK

49 56 69 72 72 75 77 81 88 94 96 105 108 109 114

2. A RSZVNYPIACI BUBORKOK ANATMIJA2.1 A BEFEKTETSI DNTSEK S A ZAJOS KERESKEDS2.1.1 A TUDSILLZI SZEREPE A BEFEKTETSI DNTSEK SORN 2.1.2 RSZVNYRAK EGYTTMOZGSA

2.2 MIKOR BESZLHETNK RSZVNYPIACI BUBORKRL?

3. MAGYAR ESET 1996-2003. 4. SSZEFOGLALS IRODALOMJEGYZK NLETRAJZ S PUBLIKCIK KSZNETNYILVNTS TZISEK THESES

1

ANATOMY OF STOCK MARKET BUBBLESCONTENTS ABSTRACT ABSTRACT (in English) LIST OF FIGURES AND TABLES INTRODUCTION 1. BUBBLES FROM DIFFERENT APPROACHES1.1 PRICE BUBBLES IN MATHEMATICAL ECONOMICS1.1.1 RATIONAL VERSUS SPECULATIVE BUBBLES 1.1.2 PROBLEM OF FUNDAMENTAL VALUE 1.1.3 BEHAVIORAL FINANCE ABOUT BUBBLES 1.1.4 PREDICTABILITY OF CRASHES 1.1.5 CONCLUSIONS

3 3 4 5 10 11 12 17 23 27 29 31 34 35 37 42 49 56 69 72 72 75 77 81 88 94 96 105 108 109 114

1.2 PRICE BUBBLES IN LABORATORY EXPERIMENTS1.2.1 CONCLUSIONS

1.3 VERBAL ECONOMICS AND BUBBLES1.3.1 CLASSIC CASE: DUTCH TULIP BULBS 1.3.2 FIRST STOCK MARKET BUBBLES: MISSISSIPPI AND SOUTH-SEA COMPANIES 1.3.3 CRASHES IN 1929 AND 1987 1.3.4 INTERNET BUBBLE 1.3.5 CONCLUSIONS

2. ANATOMY OF STOCK MARKET BUBBLES2.1 INVESTMENT DECISIONS AND NOISE TRADING2.1.1 ILLUSION OF KNOWLEDGE IN INVESTMENT DECISIONS 2.1.2 COMOVEMENT OF STOCK PRICES

2.2 HOW TO DISTINGUISH STOCK MARKET BUBBLES?

3. HUNGARIAN CASE 1996-2003. 4. SUMMARY REFERENCES CURRICULUM VITAE AND PUBLICATIONS ACKNOWLEDGEMENT THESES THESES (in English)

2

KIVONAT

A rszvnypiaci buborkrl szl irodalomnak a kritikai elemzse mellett a disszertci tudomnyos szempontbl hasznlhatbb meghatrozst kvn adni a jelensgre. A matematikai, a ksrleti valamint a verblis kzgazdasgtan segtsgvel meghatrozhatk azok a tulajdonsgok, amelyek a rszvnypiac trvnyszer ingadozsi kzl kiemelend buborkokat jellemzik. A buborkok jellemzsnek felrajzols sorn felhasznljuk a zajos kereskeds megkzeltst. A gazdasgtrtnet klnbz esetei is feldolgozsra kerlnek, tbbek kztt a Budapesti rtktzsde 1996 s 2003 kztti fellendlsei-sszeomlsai is.

ABSTRACT

After the critical analysis of literature related to stock market bubbles, the dissertation intends to provide economically a more appropriate definition. Special attributes can be derived from mathematical, experimental and verbal economics, that differentiate bubbles from other regular fluctuations of stock markets. Noise trading approach has been applied to characterize stock market bubbles. Historical cases have been analyzed, e.g. booms and crashes in Budapest Stock Exchange between 1996 and 2003.

3

BRK S TBLZATOK JEGYZKE

1.1 bra Az osztalk rtke, ha a rszvnykereskeds nem lehetsges 1.2 bra Az osztalk rtke, ha a rszvnykereskeds lehetsges 1.1 tblzat A befektetsi dntsek fbb pszicholgiai minti 1.2 tblzat A laboratriumi rbubork nagysgt befolysol tnyezk 1.3 bra A DJIA, a NASDAQ s a DOT 1995 s 2001 kztt 1.4 bra Hztartsok rszvnyvagyonnak vltozsa az USA-ban 2.1 bra rfolyamvltozsok okai s a kvetkeztets problmja 2.2 bra A rszvnyek napi egyttmozgsa a Budapesti rtktzsdn 2.1 tblzat A gazdasgtrtnet rszvnypiaci buborkjainak jellemzi 3.1 bra A BUX 1996 janur s 2003 szeptember kztt 3.2 bra Kereskeds volumene s forgsi sebessge 1996 s 2003 kztt 3.3 bra Rszvnytulajdonosi szerkezet a BT-en 1997 s 2003 kztt 3.4 bra A BUX s a rszvnyek napi egyttmozgsa 1997 s 2003 kztt

18 19 25 33 60 61 73 80 85 89 90 91 92

4

BEVEZETSTudjuk, hogy vannak rbuborkok, de mg kimutatni sem tudjuk pontosan ket (rosszak a mreszkzk). Tudjuk, hogy bizonyos felttelek mellett kipukkan a bubork, de nem tudjuk mg pontosan meghatrozni a szksges s elgsges feltteleket. Csontos L., Kirly J. & Lszl G. (1997:586).

Kzgazdszok sokszor hasznljk a rszvnypiaci bubork kifejezst tkepiaci elemzseik altmasztshoz, mltbeli s jelenbeli esemnyek magyarzathoz. A kzgazdsz szakmai zsargon rsze, egyike az rzelmi tltettel br sznes szakmai fogalmaknak. De tulajdonkppen mi is a bubork? Elszr egyetemi tanulmnyaim sorn tallkoztam a fogalommal, amelyet egyik tanrom emltett a tkepiaci ismeretekrl szl kurzus alkalmval. A 90-es vek ltvnyos magyarorszgi rszvnypiaci remelkedse akkoriban velem egytt sok egyetemi hallgatt rdekelt s rintett kzvetlenl is, pldul amikor sorban lltunk az llami vllalatok privatizcija sorn felajnlott rszvnyekrt. Akkor a tzsdvel kapcsolatos technikai krdsek fontosabbnak ltszottak, mint brmilyen pnzgyi elmlet, mivel gy tnhetett, mindenki nyerhet, aki rszvnyeket vsrol. Mindennaposak lettek a klnbz rszvnypiaci elemzsek. Felsznesnek s pnzgytantl tvolinak tartottam minden olyan kijelentst, hogy a rszvnyek nagymrtkben tlrtkeltek, s ezutn termszetes a piaci korrekci illetve res magyarzatnak reztem, hogy a rszvnyrfolyamok buborkknt felfjdtak. Mrfldkvet jelentett a racionlis befektetk egyszerst, de rvnyesnek tn felttele mellett a hatkony piacok elmletnek zenete, hogy a

rszvnybefektetsem esetleges jvbeli nyeresge pusztn csak a vletlen mve lesz. Megrtettem tovbb, hogy [a pnzgyi eszkzk razsnak] kiindulpontja ppen az, hogy semmilyen matematikai mdszerrel sem lehetnk okosabbak a piacnl (Medvegyev 2002:597), s kialakult bennem a szkepszis azokkal szemben, akik a tzsdei nyeresgt elssorban szellemi kpessgeiknek tudtk be. Burton Malkiel (1992) Bolyongs a Wall Streeten cm knyve nagy hatssal volt rm, megerstett abban, hogy tzsdei guruk nincsenek, a rszvnyek jvbeni hozamai pedig alapveten megjsolhatatlanok. Azonban felmerltek bennem tovbbi krdsek. Hogyan s mirt alakulnak ki a nagy rszvnypiaci hausse-ok s baisse-

5

ek? Vajon ezek mgtt mindig kizrlag gazdasgi okok hzdnak meg, vagy ltezik ms rvnyes magyarzat is? Egyetemistaknt hrom knyv fokozta azon rzsemet, hogy a tanult szigor pnzgyi elmletek megkerlik azt a szmomra fontos krdst: vajon mi okozza az tzsdei rfolyamok szlssges emelkedst illetve azok sszeomlst? Andr Kostolany (1992) Tzsdepszicholgia cm knyve az emberi viselkeds irracionalitst emelte ki, illetve tbb hossz telefonbeszlgetsnk alkalmval is hangslyozta, hogy aki mai modern kzgazdasgtant tanul, az sohasem fogja megrteni a tzsdei rfolyamok mozgsnak igazi okait. John Kenneth Galbraith (1995) A pnzgyi spekulcik rvid trtnete cm szatirikus esszjben pedig trtnelmi pldkkal tmasztotta al az emberi butasgbl s nteltsgbl fakad ismtld s kiszmthat sajtossgokat. A tkepiac mkdsrl s a befekteti llektanrl s viselkedsrl azonban John Maynard Keynes (1965) ltalnos elmletnek A hossz tv vrakozs llapota cm fejezete jelentette azt a tudomnyos alapot, amely a fenti knyveken tl legnagyobb hatssal volt gondolkodsomra, valamint leginkbb inspirlta a doktori tanulmnyaim elkezdst, s a jelen disszertci megrst. A tovbbiakban is tbbszr fogok hivatkozni ezekre az knyvekre. A tudomnyos krds a bevezet idzetbl kvetkezik: hogyan s mirt alakulnak ki s pukkannak ki az rbuborkok, illetve melyek a szksges s elgsges felttelek? A szakirodalomban szmtalan tanulmny foglalkozik ezekkel a krdsekkel, a 90-es vektl pedig egyre tbbszr tallkozhattunk a tzsdei rfolyammozgssal foglalkoz tudomnyos illetve ltudomnyos cikkekkel,

tanulmnyokkal. Az elbbire plda: Brunnermeier (2001), Shiller (2000) s a Journal of Economic Perspectives 1990. vfolyam 4. szmban tallhat cikkek. A szertegaz kutatsok ellentmond eredmnyei, nehezen altmaszthat

kvetkeztetsei azonban sokszor megkrdjelezik azt is, hogy egyltaln lteznek-e buborkok, s azt sugalljk, hogy a kzgazdszok jobb hjn hasznljk csak a fogalmat, mivel a mgttes esemnyrl nem tudnak tudomnyos alapokon tbbet mondani. Clom, hogy rmutassak a fbb elmletek gyenge pontjaira, illetve megprblom a rszvnypiaci buborkok rtelmezst nhny adalkkal rvnyes gondolati keretbe helyezni. Az rtekezsemben mindvgig arra a krdsre keresem a vlaszt, mikor llthatjuk egy rszvnypiaci jelensgrl, hogy buborkrl van sz.6

A DISSZERTCI TRGYA S FELPTSE

A rszvnypiaci rbuborkok magyarzatra nem ltezik egy egysges kzgazdasgi elmlet. Az rtekezs els fejezetben mutatjuk be a prhuzamosan ltez magyarzatokat, amelyeket szemlletk alapjn hrom fcsoportra bonthatunk: a matematikai, a ksrleti valamint a verblis1 kzgazdasgtani megkzeltsekre. Az elklntsnk alapjn a matematikai szemllet tanulmnyok a rszvny racionlis egyenslyi rfolyambl indulnak ki. Az els alcsoportba azok a tanulmnyok tartoznak, amelyek racionlis vrakozsokat felttelezve a rszvnyek rfolyamnak alakulst szimmetrikus s aszimmetrikus informcik mellett elemzik. Ezen modellek legfontosabb kvetkeztetseit, felttelezseit, pl. a fundamentlis rtk problematikjt s a nyjhatst vesszk grcs al. A msik alcsoportba tartozik a pnzgyi viselkedstan irnyzata, amely az empirikus kutatsok ltal altmasztott, a befektetsi dntsek sorn tetten rhet pszicholgiai sajtossgokra pl. Ezeket a viselkedsi mintkat illetve az rfolyamok alakulsban betlttt szerepket vizsgljuk, s kitrnk a buborkok kidurransnak elrejelezhetsgre. Tovbbi vizsglatokra azrt van szksg, mert a matematikai kzgazdasgtan keretei kztt nem adhatk meg a rszvnypiaci buborkok kialakulsnak s kidurransnak gyakorlatban is hasznlhat szksges s elgsges felttelei. Ezutn a ksrleti kzgazdasgtan eredmnyeit mutatjuk be. A

laboratriumban vgzett tzsdei szimulcik ltalban megerstik a korbban trgyalt elmletek egyes kvetkeztetseit, de j adalkokkal is szolglnak a jelensg megrtshez. A szakirodalomban tallhat laboratriumi ksrletek sorn vizsglt buborkok esetben azonban azzal az ltalnos problmval tallkozunk, hogy nem tudjuk pontosan, hogy a ksrleti krlmnyek milyen mrtkben torztjk az eredmnyeket. Habr az alapveten trtneti-logikai szemllet, verblis kzgazdasgtan (literary economics) nem tartozik a mainstream kzgazdasgtan eszkztrba, a buborkok megrtshez felttlenl szksg van a pnzgyi trtneti esetek s1

A tovbbiakban a verblis kzgazdasgtan (Horvth & Kirly 2000) fogalmt hasznljuk, amely az angolszsz irodalom ltal utbbi idben elterjedt literary economics fogalmat fedi le.

7

intuitv pldk, kvetkeztetsek sszegzsre s rtelmezsre. Kindleberger (1991) meghatrozst hasznlva elemezzk a holland tulipnhagyma-rletet, a Mississippi-, a Dl-tengeri Trsasg s a XX. szzad rszvnypiaci fellngolsainak s sszeomlsainak trtnett. Ezek a hagyomnyosan buborknak tartott esetek is rmutatnak arra, hogy a tlzott spekulcival val jellemzsk megkrdjelezi a buborkok elklntst ms pnzgyi piaci jelensgektl. Az jra s jra megismtld fellendls s sszeomls forgatknyvei azonban szmtalan kzs elemet hordoznak, amelyek megklnbztetik a buborkokat, s jobban rvilgtanak a kzgazdasgi s viselkedsi htterkre. A tketttel, a klnbz bizalomra pl spekulatv eszkzk rainak egyttmozgsa, az llami beavatkozs, a mdia s j gazdasgba vetett hit mind szerepet jtszhat a buborkok kialakulsban, fennmaradsban, illetve abban, hogy az sszeomls utn milyen nagysg makrogazdasgi hatsok jelentkeznek. Az utbbi vizsglata azrt elengedhetetlen, mert e nlkl a bubork fogalma slytalann vlna. A hagyomnyos elemzsek ltalban a negatv makrogazdasgi hatsokra helyezik a hangslyt, pldk kapcsn azonban kitrnk egy rszvnypiaci bubork esetleges pozitv s a negatv kvetkezmnyektl nem elvlaszthat hozadkait is. A verblis kzgazdasgtani megkzeltsben megadhatak a rszvnypiaci buborkok ltalnos jellemzi, melyek elrevettik, hogy az rfolyamok nem emelkedhetnek tovbb, bekvetkezik a krach, amely a bubork legfontosabb ismrve. Az rtekezs msodik fejezetben a spekulcis dntseket vizsgljuk, az n. noisetraderek szerept mutatjuk be. Az utbbiak azok a piaci szereplk, akik nem a relevns informcik, hanem zajok (irrelevns informcik) alapjn hozzk meg befektetsi dntseiket. Ennek ellenre a viselkedsk nem tekinthet teljesen irracionlisnak. Ezutn a tlzott optimizmust s a belle kvetkez tudsillzit elemezzk. A tketttelen kvl a bemutatott tudsillzi jelensge is okozhatja azt, hogy a zajos kereskeds idnknt dominnss vlik a rszvnypiacokon, ahol az rfolyamok egy id utn minden relevns nyilvnos hr nlkl sszeomolhatnak. gy gondoljuk, hogy az elemzs szempontjbl hasznos lehet az a gondolati keret, miszerint a zajos kereskeds idnknt meghatrozv vlhat a tkepiacokon, s ez a piaci szereplk viselkedsnek vltozsban tetten is rhet. A tbbi mellett ennek egyik jelzje lehet, hogy a rszvnyek nem indokolhat mdon egyttmozognak, melynek mrtkt s idbeli vltozst egy mutatszm segtsgvel nyomon tudjuk kvetni. A fejezet vgn a rszvnypiaci buborkok gyakorlatban hasznlhat8

rvnyes meghatrozst, jellemzit adjuk meg, fogalmazzuk jra a korbbi kritriumokat. A disszertci harmadik rszben a magyar rszvnypiacot vizsgljuk a buborkokra vonatkoz j kritriumok, jellemzk segtsgvel. Grcs al vesszk a 90-es vek vgn a Budapesti rtktzsdn (BT) kialakult fellendlseket s nagymrtk rfolyamesseket, s elemezzk, hogy ezek milyen okokra vezethetek vissza. Vgl pedig arra a krdsre kvnunk vlaszt adni, hogy magyar tzsde elmlt nyolc vt tekintve beszlhetnk-e a rszvnypiaci buborkrl?

9

1. BUBORKOK KLNBZ NZPONTBLA kzgazdasgtan eszkzk trhza,

amelybl a kzgazdsznak kell kivlasztania az adott problmhoz a megfelel eszkzt vagy modellt. Charles Kindleberger (1978:220).

A rszvnypiaci buborkok jelensgt klnbz szemllet kzgazdszok eltren magyarzzk, attl fggen, hogy matematikai vagy verblis kzgazdasgtan eszkzeivel nylnak hozz. Br sok rszkrdsben sszecsengenek a kt megkzelts ttelei, megllaptsai illetve kvetkeztetsei, de megfigyelhet, hogy a kt oldal kpviseli kztt ritka az rdemi kereszthivatkozs. Mg matematikai sszefggsben rbubork (asset price bubble), addig verblis kzgazdasgi elemzsek inkbb a jelz nlkli bubork (bubble) kifejezst hasznljk. Ezrt tallunk a The New Palgrave Dictionary of Money & Finance2 cm pnzgyi enciklopdiban is kt merben eltr, egymsra nem reflektl defincit. Az rbubork a rszvnyek relis rtknek s rfolyamnak eltrst jelzi (Gilles & LeRoy 1992), mg a verblis kzgazdasgi megkzeltsben a bubork kifejezs egy szlesebb rtelm gazdasgi jelensgre utal, melynek sorn a rszvnyek folyamatos remelkedst a befektetk tovbbi remelkedsi vrakozsa fti, s makrogazdasgi kvetkezmnyekkel is jrhat (Kindleberger 1992a). A kt definci htterben, br klnbz kontextusban hasznljk, mgis ugyanaz a jelensg tallhat, hogy a rszvnyek rai elszakadnak a gazdasgi fundamentumoktl. A buborkok ktfle meghatrozsa utn kialakulsnak s kidurransnak feltteleit nzzk meg, szem eltt tartva azt is, hogy az eddigi kutatsok kvetkeztetsei elemzshez. milyen mrtkben hasznlhatak a tkepiaci jelensgnek

2

Egyes kzgazdasgi fogalmakat a Newman, P. & al. (szerk.): The New Palgrave Dictionary of Money & Finance. Vol. I-III. Macmillan Reference, London, 1992-es kiads enciklopdia szcikkeit alapul vve dolgoztuk fel. 10

1.1 RBUBORKOK MATEMATIKAI MEGKZELTSBEN

Ha a buborkot egyetlen rszvny rfolyamra rtelmezzk, akkor rbuborkrl beszlnk. Az rbubork matematikai meghatrozshoz egy pnzgyi eszkz3 mltnyos rbl (fair price) kell kiindulnunk. Ezen az elmleti rfolyamon az eszkzhz kapcsolt jvbeli cash flow-inak jelenrtknek rtjk. Az eszkzrazsi modellek egyenslyi felttele4:pt = E t (d t +1 + p t +1 ) 1+ r

(1.1)

ahol dt az osztalk pt az eszkz ra t idpontban, Et() pedig a t idpontban elrhet informcik alapjn adja a kifejezs vrhat rtkt. Ha a kamatlbat (r) az egsz idszakra llandnak tekintjk, akkor rszvny t idpontbeli rt (pt) ltalnostva a kvetkez sszefggssel adhatjuk meg:pt = j =1

E t (d t + j )

(1 + r ) j

+ bt

(1.2)

A (1.2) egyenlet jobb oldalnak az els tnyezje, a diszkontlt osztalkok jelenrtke adja a rszvny fundamentlis rtkt. A maradk rsz (bt), olyan sztochasztikus tag, amely teljesti a bt = Et(bt+1) /(1 + r) felttelt, amely maga az rbubork. Keynes ltalnos elmletben egy rszvnybe trtn befektetsek sorn megklnbzteti a vllalkozst, amely annak az elreltsra irnyul, hogy mekkora lesz valamely tketrgynak a hozama egsz lettartama alatt. (Keynes 1965:180), valamint a spekulcit, amely a piac llektannak elreltsra irnyul tevkenysg (uo.). Az elbbi meghatrozs teht a megvenni s tartani stratgij (buy and hold strategy) vllalkoz befektetk rezervcis rra utal, amely a rszvny fundamentlis rtke, teht: pt = p*t + bt , (1.3) s amennyiben pt p*t, akkor matematikai rtelemben rbubork keletkezik, ahol p*t a fundamentlis rtk. Ehhez a defincihoz azonban kiegszt megjegyzst kell tennnk. A (1.3) egyenletet nem minden paramter mellett rvnyes. Pldul figyelembe kell3 4

Ksbbiekben pnzgyi eszkzn rszvnyt rtnk, ettl eltr hasznlat esetn ezt jelezni fogjuk. Ld. Brealey & Myers (1996); Bodie, Kane & Marcus (1996) s Gilles & LeRoy (1992:74-75).

11

vennnk, hogy egy pnzgyi eszkz ra nem lehet negatv. Mivel dt 0 s r 0, ezrt belthatjuk, hogy p*t biztosan nem negatv szm, teht vagy nem rtelmezzk a negatv buborkot (bt 0), vagy pedig kiktjk, hogy bt p*t. A modellek tbbsghez hasonlan ebben a rszben kizrjuk a negatv rbuborkok ltezst5, amelynek elvi lehetsgre a 1.3 fejezetben trnk vissza.

1.1.1 RACIONLIS VERSUS SPEKULCIS BUBORKOK

A piaci szereplk racionlis viselkedst felttelez konometriai modellek a buborkokat kt csoportra osztjk. A racionlis buborkrl akkor beszlnk, amikor az eszkz piaci ra magasabb ugyan, mint a fundamentlis rtk, de a piaci szereplk racionlis vrakozsai igazolhatjk az rfolyamot. Ilyenkor az aktulis rfolyam a fundamentlis rtket hasznlja horgonynak (Sornette 2003), attl nem szakad el. Ezzel szemben spekulcis buborkrl van sz, ha a piaci r eltrse fundamentlis rtktl tlzottan tvolodik, s relisan nem ltezhet olyan osztalkjvedelem, amely altmasztan az aktulis rfolyamot (Gilles & LeRoy 1992; Brunnermeier 2001). Ez az elszakads ltalban azt jelenti, hogy a (1.2) egyenletben a bt buborktag a kamatlb mrtknl jobban nvekszik. Alapvet krds az albbiakban, hogy meg tudjuk-e egyrtelmen mondani a kt fajta bubork szeparl felttelt, azaz az fundamentlis rtktl val kritikus mrtk eltrst. Racionlis vrakozs mellett rbubork csak akkor keletkezhet, ha a rszvnynek nincs meghatrozott idbeli lejrata, mivel ebben az esetben a racionlis szereplk a lejratkori rtkbl pontosan vissza tudnk szmolni a rszvny jelenbeli rt6. Ilyenkor ezen pnzgyi eszkzk aktulis ra minden idpillanatban a fundamentlis rtkkel lenne egyenl. Az els felttel teht, hogy az adott pnzgyi eszkz lejratnlkli legyen, amely rszvny esetben adott. Ha a rszvny ra a rszvny fundamentlis rtktl csak idlegesen tr el Blanchard (1979) ltal hasznlt fogalommal lve racionlis bubork keletkezik. Blanchard (1979) modelljben racionlis vrakozsokat s arbitrzsmentessget ttelezte fel, amelyek mellett a piaci szereplk szlelik a fundamentlis rtktl val eltrst, de az r tovbbi emelkedsre szmtanak. Mivel a piacon nincs garancia az rak idbeli5

Az egyenlet megoldsa rdekben az razsi modellek ltalban ezt a felttelt hasznljk ld. Gilles & LeRoy (1992). 6 Ez az konometriai modellekben a visszagngylts (backward induction) nven ismert. 12

kiegyenltdsre, a bubork tovbb n, s vges idn bell kidurran, majd a folyamat jra kezddik. Froot & Obstfeld (1989) modelljvel az USA rszvnypiaci adatain mutatta be, hogy az rfolyammozgsok nagyrszt bels tnyezre (osztalkok vltozkonysgra) vezethetek vissza, de nincs lehetsg az eltrsek elrejelzsre. Ez a cikkk rmutatott arra az elmleti problmra is, hogy a vgtelen horizont arbitrzs s teljesen racionlis szereplk mellett nem keletkezhet bubork. A racionlis bubork-modellek vgtelen szm egyenslyi pontot hatroznak meg, amelyek csak egyike a fundamentlis egyensly. Azt azonban nem lehet eldnteni, hogy a piac ppen melyik egyenslyban van (Weller 1992), st azt sem lehet pontosan meghatrozni, hogy milyen felttelek mellett keletkeznek s durrannak ki a racionlis buborkok. Tirole (1992) tanulmnya levezette, hogy piaci egyenslynl, teljesen racionlis vrakozsokat felttelezve nem ltezhet bubork abban az esetben, ha a piacon vges szm szerepl van. Ha brmely piaci szerepl szleli, hogy a fundamentlis rtktl klnbzik a jelenlegi rfolyam, akkor teljes racionalitsnl az egyetlen stratgia a rszvny azonnali eladsa. Vges szm szereplnl azonban nem mindenki tudja elhagyni a piacot az adott rfolyamon, ezrt vagy az azonnali rcskkens miatt eltnik a bubork, vagy pedig biztosan lesznek olyanok, akik benne ragadnak a befektetseikben. Ez az utbbi akkor kvetkezik be, ha a piaci szerepl az adott piaci rfolyamon nem hajland megvlni a befektetstl, mivel szmra elnysebbnek tnik, ha az eszkzt a vgtelensgig tartja. Ha viszont a piacon vges szm szerepl van, akkor ez azt is jelenti, hogy van korltja a piaci keresletnek. Ha azonban ezzel mindenki tisztban van, akkor vagy nem alakul ki, vagy hamar eltnik a bubork. A teljes piac s racionalits kontextusban teht nem ltezhet rszvnypiaci bubork. Az eddig trgyalt megkzeltsnek gyengje, hogy implicite teljes informcis elltottsgot ttelez fel. Ennek a krlmnynek, azaz az informcis problematika rszletesebb vizsglatra van szksg, mivel az eddigi esetekben nem volt igazolhat, hogy tnylegesen kialakulnak s fennmaradnak rbuborkok. Eddigi fejtegetsnk sorn a piaci szereplk szmra a bubork ltezse kztudott tuds (common knowledge) volt, amely azt is jelentette egyben, hogy a piaci szereplk szmra ugyanannyi (szimmetrikus) informci llt rendelkezskre. Ezt a megktst feloldva a tovbbiakban a piaci szereplk mg mindig racionlisak maradnak, de klnbz (aszimmetrikus) informcik mellett hozzk meg dntseiket. Allen, Morris & Postlewaite (1993) modelljkben a rszvnyrfolyam13

fundamentlis rtktl val lehetsges eltrst nem racionlis s spekulcis, hanem vrhat (expected) s hatrozott (strong) buborknak nevezik. Ez lnyegben megegyezik a korbbi osztlyozssal. A vrhat bubork gy rtend, hogy a szereplk szlelik, hogy a fundamentlis rtknl magasabb az adott rszvny ra, de tovbbi remelkedst tteleznek fel. Brunnermeier (2001) hangslyozza, hogy ebben az esetben a fundamentlis rtk defincija nehzsget okoz, de a korbbi kt fajta bubork elklntshez kpest, tbb szeparl felttelt lehet megadni. A vrhat bubork kialakulsnak els felttele, hogy ne legyen a piac Pareto optimumban, azaz tovbbi tranzakcikkal lehessen javtani az eszkzallokcit. A msodik felttelknt Allen, Morris & Postlewaite (1993) megadjk, hogy a szereplk valamely jvbeni idszakban knytelenek legyenek eladsi pozcit ltesteni (short sale constraint). Ez a kt felttel egy vrhat bubork kialakulsnak egyarnt szksges s elgsges felttele (Tirol 1992; Brunnermeier 2001). Hatrozott buborkrl akkor beszlhetnk, amikor nem adhat meg olyan jvbeni osztalk, amely igazoln a jelenbeli rfolyamot. Ez a felttel azonban a gyakorlatban nehezen rtelmezhet, mivel ritkn lehet a vllalat nyeresgt pontosan elrejelezni. Ha mgis felttelezzk, hogy pontosan becslhet a jvbeni osztalk, akkor hatrozott bubork alakulhat ki, ha a szereplk ugyan rzkelik, hogy az rfolyam tl magasra emelkedett, de azt hiszik, hogy a tbbiek nincsenek ezzel tisztban. Ebbl kvetkezen a szksges felttel, hogy a szereplknek egyni (private) informcijuknak kell lennie, s amely minimlisan abban az esetben teljesl, ha ne ismerik az sszes tranzakcit7. Ha azonban egy piaci szereplnek nem ll rendelkezsre szksges mennyisg vagy minsg informci, akkor kialakulhat racionlis vrakozsok mellett is a nyjhats (herding), amely a fundamentlis rtktl val elszakadst eredmnyez. Ha a piaci szereplk egyni informcijuk helyett msok korbbi dntseit figyelembe vve hozzk meg a sajt dntseiket, akkor az informcis zuhatagot (informational cascade) indthat el. Banerjee (1992) modelljben, ha az els kt szerepl ugyanazt a dntst hozza, akkor az ket kvet szereplk csak akkor dntenek optimlisan, ha utnozzk az elz szereplk viselkedst. Ha az7

Ez azzal is egytt jr, hogy legalbb hrom szerepl kell egy hatrozott bubork kialakulshoz (Brunnermeier 2001).

14

els dnts a szereplk ltal kapott hamis jelzseken (signal) alapul, akkor a tmeg rossz irnyba indul el (Brunnermeier 2001), mg helyes jelzsek esetn fordtott a helyzet. Cont & Bouchaud (1998) modelljben8, ahol a szereplk egyidejleg hozzk meg a dntseiket, hasonl mdon mkdik a nyjhats. Tanulmnyukban ezzel a hatssal kapcsoljk ssze a rszvnypiaci hozamokat jellemz n. vastag fark eloszls jelensgt. A nyjhats akkor lp fel, ha a szereplk nem veszik figyelembe, hogy msok dntse informcis externlia a tbbi szerepl szmra. A szereplk teljes racionalitsa teht ebben az esetben is meggtoln a bubork kialakulst. Ehhez azt is ki kellene zrni, hogy a piaci szereplk nem kvetik a tbbi piaci szerepl dntst, mg azokt sem, akik szakmai reputcija magas. Teht ha nincsenek tzsdei guruk, akiknek a dntseirl szl informcik, teljestmnyktl fggetlenl, befolysoljk a piac viselkedst. Ha egy befektet a tbbi befektettl nem teljesen fggetlenl hozza meg a dntst, akkor hatatlanul kialakul a nyjhats. Ebben az esetben az egyni dntsek ugyan racionlisak, de eredjk a irracionlis viselkeds lesz9. A befektetk ms befektetket utnz viselkedse a sajt s msok kpessgei s informcii irnti bizalomtl is fgg. Ennek tovbbi vizsglata viszont mr nem nlklzheti szereplk viselkedsnek elemzst, mivel vgssorban a nyjhatst nem racionlis viselkedsi mintkra lehet visszavezetni. A 1.1.3 rszben ezeknek a tnyezknek a hatst mutatom be. Egy rszvny rfolyama teht az egynek racionlis vrakozsai mellett ingadozik a fundamentlis rtk krl, azaz rbuborkok alakulnak ki. A vrhat s a hatrozott rbuborkok fogalmainak hasznlhatsgval kapcsolatban azonban felmerl egy gyakorlati nehzsg. A fenti modellek szerint mind a vrhat, mind pedig a hatrozott buborkokkal elklnteni nem igazn tudjuk ket nap mint nap tallkozunk. Kevs eset lehet teht, s valjban meghatrozni sem tudjuk, mikor egyezik meg egy rszvny ra a fundamentlis rtkkel. Lttuk, hogy ennl nagyobb is lehet a piaci rfolyam, s ezt al lehet tmasztani teljesen relis rvekkel. Ebbl kvetkezik, hogy a rszvny rt ler (1.3) egyenlet alapjn egy rszvny piaci rban mindig van bubork tag. Ez knnyen vezethet ahhoz a kvetkeztetshez,

8 9

Ld. mg Bouchaud & Cont (1998) cikkt. Le Bon (1993) pszicholgiai munkja ad tbb ltalnos pldt hasonl esetekre. Egy korbbi esszmben (Komromi 1999) a tkepiacokkal kapcsolatban az individulis s kollektv racionalits problmjt illusztrltam a fogoly-dilemma segtsgvel.

15

hogy az rbuborkok vizsglata irrelevns, mivel utlag igazolhat minden korbbi rfolyam (Garber 1990, 1992, 2000; Flood & Hodrick 1990). Idig elssorban a buborkok kialakulsnak bels okaira koncentrltunk, s lttuk, hogy amikor a szereplk eltr informcival rendelkeznek, az bels instabilitshoz vezet. Ebbl azonban mg nem lehet ellentmondsmentesen levezetni a racionlis buborkok ltezst. Kls bizonytalansgi tnyezk, sszefoglal nven n. napfoltok (sunspots), azonban okozhatjk a fundamentlis rtk nagymrtk ingadozst10. A napfoltok olyan kls esemnyek, amelyek nincsenek hatssal a befektetk preferencijra, informcis elltottsgra, kpessgeikre stb., de mindenki ltal szlelt jelknt befolysoljk a szereplk meggyzdseit a msik szerepl viselkedsrl (Brunnermeier 2001). A napfoltok okozta kls

bizonytalansg, pldul Allen, Moris & Postlewaite (1993) modelljben a gazdasgot egyik egyenslyi llapotbl a msikba lendti. A tbbi megkzeltshez hasonlan azonban az utbbinak az a htrnya, hogy br racionlis vrakozs mellett rvnyes magyarzatot ad a buborkokra, de napfoltok felttelezse ppen gyengti az erre pl modellek kzgazdasgi hasznlhatsgt, mivel a napfoltokat nem tudjuk rszletesebben elemezni. A racionlis viselkedst alapul vev tanulmnyoknak kt fontos tanulsga van. A racionlis bubork kialakulsnak felttele az eladsknyszer (short sale constraint). A rszvnytulajdonosoknak valamikor el kell adniuk a rszvnyket, azaz mint eladk biztosan vissza fognak trni a piacra. Ez azt jelenti, hogy senki sem tarthatja s a gyakorlatban nem is tartja a rszvnyt a vgtelensgig, teht eme likvidits-korlt miatt nem emelkedhet vgtelensgig az rfolyam. Ez felveti azt a krdst, hogy hasznlhatjuk-e elemzseinkben a fundamentlis rtket, amely a rszvny vgtelen horizonton val tartsval szmol. Ezt rtettk a megvenni s tartani stratgia alatt. Ezrt a kvetkez alfejezetben a fundamentlis rtk problematikjt kell grcs al vennnk.

10

A pnzgyi eszkzk rzsban nem valdi napfoltokra gondolunk, ellenttben W. S. Jevons konjunktraciklusokrl vallott elmletvel, melyben a valdi napfoltok fizikai hatsa befolysolja a mezgazdasgi termels ingadozst (Keynes 1965:354-357). 16

1.1.2 A FUNDAMENTLIS RTK MEGHATROZSNAK PROBLMJA

Mint lttuk, a rszvny fundamentlis vagy bels rtkt, amelyhez viszonytva beszlhetnk buborkrl, a jvbeni osztalkok hatrozzk meg. Ennek a kiindulsi pontnak azonban van egy logikai hibja, mivel a megvenni s tartani stratgia alapjn az (1.1) egyenletben meghatrozott fundamentlis rtk defincija nem veszi figyelembe, hogy egy eszkz megszerzst kvet kereskedsnek a forrsa nem kizrlag a spekulci, azaz a kockzat felvllalsa tbblet hozam remnyben. Teljes piacon11, ahol nincs informcis problma, minden szerepl a jvbeni lehetsges llapotokhoz kifizetst (payoff) rendelhet, bebiztosthatja azt, s ezltal ltrejn a Pareto hatkony allokci. Ha a piac nem teljes, ltezik olyan llapot, melyhez a szereplk egynileg nem rendelhetnek kifizetst. Ilyenkor vagy az informci aszimmetrikus vagy kezdetben nincs kzs vlekeds (priors), s csak a kereskeds, az rtkpaprok cserje rvn juthatunk el a Pareto optimumba. Ebben az esetben teht a kereskeds nem spekulcira vezethet vissza, s a fundamentlis rtk defincija alapjn mindig kialakul rbubork. Brunnermeier (2001:49) a kvetkez pldval illusztrlja, hogy a likvidits, illetve a rszvnyek szabad adsvtele mirt emelheti meg a rszvny rt (ld. 1.1 bra). Egy gazdasgban kt tpus szerepl (X s Y) t = 0 s t = 1 rendelkezik egyegy kockzatos eszkzzel, amely a msodik peridus vgn (t = 2 = T) fizet a llapotban lv gazdasg dT osztalkot12. Feltesszk, hogy = {1 , 2), azaz a teljes llapothalmazt kt llapot alkotja. A kt llapot valsznsge megegyezik, s a vals llapot t = 1 kereskedsi peridus eltt derl ki. Az X tpus szerepl 1 llapotban dT(1) osztalkot 1 egysgre rtkeli13, s nullra 2 llapotban. Y tpus szerepl ppen fordtva. Tekintsnk el a pnz idrtktl, s belthat, hogy ha a szereplk kereskeds nlkl megtartjk osztalkfizetsig (msodik peridusig) a rszvnyt, akkor, zr peridusban (t = 0) az osztalkot 0,5 egysgre rtkelik.

11 12

Teljes s nem teljes piac fogalmnak rszletes magyarzatt ld. Gmri (2001). A plda szempontjbl lnyegtelen, hogy az osztalkfizets utn lesz-e rtke a rszvnynek. 13 Msknt fogalmazva az osztalk helyettestsi hatrrtja (marginal rate of substitution) egyenl egy egysggel. (Brunnermeier 2001). 17

1.1 bra Az osztalk rtke, ha a rszvnykereskeds nem lehetsges Szerepl t=0 p X 0,5 Y 0,5 1 1 ha 2 0 0 ha 2 1 t=1 1 t=2 1 ha 1

0

0

ha

Megj.: A folytonos nyl a visszagngyltst jelenti. Az egyes llapotok valsznsge, p = .

Azonban, ha az els peridus vgn (t = 1) elvi lehetsgk nylik a kereskedsre, s eltte a fenti felttel alapjn megtudjk a gazdasg vals llapott, akkor az osztalk rtke a zr peridusban 1 egysg lehet, mivel a kereskeds lehetv teszi, hogy a rszvny biztosan az a tpus szerepl legyen, aki a lehet legtbbre rtkeli azt (ld. 1.2 bra). Ha 1 llapot derl ki, akkor X szerepl megvsrolja a Y-tl a rszvnyt (szaggatott nyl az 1.2 brn) 1 egysgrt. Az adsvtel termszetesen ms rtken is vgbemehet, de az egyszersg kedvrt ttelezzk fel, hogy a vev a legnagyobb rat ajnlja. Ha 2 llapot a gazdasg vals llapota, akkor adsvtel fordtva trtnik. Az eltr kezdeti vlekedsek miatt, mert az azonos llapotokban eltren rtkelik a kifizetst (osztalkot), lehetsg nylik a szereplk szmra, hogy mr kezdetben az osztalkot 1 egysgre rtkeljk. Ebben a specilis esetben teht azonnal bubork keletkezik, amely az rtkpapr-struktrtl fgg, mivel a piacon nincs minden olyan rtkpapr, melynek kifizetsei a piaci szereplk szmra optimlis lenne.

18

1.2 bra Az osztalk rtke, ha a rszvnykereskeds lehetsges Szerepl t=0 p X 1 Y 1 1 1 ha 2 1 0 ha 2 1 t=1 1 t=2 1 ha 1

1

0

ha

Megj.: A folytonos nyl a visszagngyltst, a szaggatott nyl a rszvny adsvtelt jelli. Az egyes llapotok valsznsge, p = .

Brunnermeier (2001) magyarzata: a befektetk gy teszik teljess a piacot azltal, hogy elrhet lesz szmukra az a kifizets, amelyet kereskeds nlkl nem rtek volna el. Nvekszik teht a kereskedsi tr (trading space), s a ltrejtt j egyenslyi pont Pareto optimlis lesz. Ebbl a pldbl is ltszik, hogy a kereskeds oka nem kizrlag spekulci lehet. Gyakorlatban azonban nem lehet elvlasztani a kt motvumot, mivel nem teljes piac esetn a piaci kereskeds forrsa mindkett lehet, amelyet a piac likviditsn keresztl ragadhatunk meg. A msodlagos piac egyik f funkcija a likvidits biztostsa, amely trvnyszeren megemeli a rszvny rt. Ttelezzk fel, hogy egy tzsdei vllalat tkeemelsre kszl, s kt lehetsg kzl vlaszthat. Egyik lehetsg, hogy az j rszvnyekkel szk befekteti csoportot cloz meg, azokat zrt krben bocstja ki, s csak ksbb vezeti be a tzsdre. Msik lehetsg pedig kznsges rszvnyek nyilvnos kibocstst jelenti szles befekteti kr szmra, s ezeket a rszvnyeket a tzsdre azonnal bevezetik. A kt rszvny kibocstsi rfolyama az eltr likvidits miatt klnbznek kell lennie. Ha a venni s megtartani stratgit nzzk, akkor a fundamentlis rtkk megegyezik, s a likviditsuk befolysolja az aktulis rfolyamukat. (Ksbb visszatrek ahhoz az eldntend krdshez, hogy a kockzat hogyan befolysolja a fundamentlis rtket). Silber (1992) rendszerezi annak a krdsnek tudomnyos eredmnyeit, hogy milyen hozadkai vannak a piaci likviditsnak. A likviditssal a kereskedst jellemezzk, de nemcsak a volument rtjk alatta. Hozzvetlegesen a likvidits19

jelentse, hogy az adott eszkzt knnyen s gyorsan el tudjuk adni, mikzben a piaci egyenslyi rfolyam alig vltozik14. Egy likvid rszvnypiac mly, mert a vteli s eladsi ajnlatok kzel vannak egymshoz (kicsi a bid-ask spread), illetve, mert nagy volumen vtelek vagy eladsok sem befolysoljk jelentsen az rfolyamot. A vizsglatokban legelfogadottabb, hogy kt bels komponens hatsait elemzik; a bidask spreadet s a likviditsi prmiumot hordoz rfolyam alakulst (Schwartz 1992). A komponenseket vizsgl klnbz tanulmnyok hasonl eredmnyre vezettek: a vllalatok tkekltsgt ktsg kvl cskkenti, ha az rtkpapr likvid msodlagos piaccal rendelkezik. Bizonythat, hogy a nyilvnosan kibocstott, kereskedsi korltoktl mentes rszvnyek tbbet rnek, mint az illikvid rszvnyek, amelyek tlagos ra 30%-kal alacsonyabb a hasonl zleti kockzatot s jogokat tartalmaz tzsdei rszvnyekhez kpest (Silber 1992). A fenti rvels a tzsde azon trsadalmi hozadkt mutatja be, hogy javtja a tke allokcijt, s lttuk, hogy ezltal a pnzgyi eszkz ra is n. Korbban a vllalkozs keynesi defincija alapjn is gy tnhetett, hogy rszvnybirtokols clja s mltnyos rtknek meghatrozja kizrlag a jvbeni osztalkjvedelem megszerzse lehet, s ettl elklnthetjk a spekulcit, amely az instabilitst okoz szksges rossz a befektetsek piacn. Keynes is felvetette az ltalnos elmletben a 1929-es amerikai tzsdekrach kvetkezmnyeire utalva, hogy hatkony orvossga lehetne mai bajainknak, ha a hzassghoz hasonlan tartss s [] feloldhatatlann tennk a beruhzsok megvsrlst. Ez ugyanis knyszerten a beruhzt, hogy hossz tvlat kiltsokra s csak azokra irnytsa figyelmt. (Keynes 1965:182). Csakhogy ha a beruhzsokat illikvidd tennk, ez igen ersen fkezhetn az j beruhzst (uo.), s ebbl fakadan egyrtelm lenne a rszvny rtkre hat cskkent hatsa. Ez ppen azt jelenti, hogy a spekulcinak (msodlagos piaci kereskedsnek) vitathatatlan pozitv hozadka is van, a negatv instabilits mellett. Ez a kt hats egyarnt velejrja a rszvnypiacnak s ezltal van csak md, a kockzattok megosztsra, szles kr tertsre. Tirole (1992) a spekulci ngy hozadkt hatrozta meg, amely egybecseng az ebben a rszben trgyal rvekkel. Elsknt beszlhetnk a Keynes (1965) s Hicks (1978) ltal hangslyozott biztosts lehetsgrl, amelyet egy vllalat hasznl ki amikor rszvnyeket bocst ki az elsdleges piacon. Itt voltakppen egy fedezeti

14

A likvidits pontosabb megfogalmazsa csak operacionalizlt formban lehetsges. 20

gyletrl van sz, ahol a vllalkozs jvbeni nyeregnek egy rszt eladja az j rszvnyeseknek, mikzben kockzatt terti, sztosztja15. Az elsdleges piac hozzjrul teht a vllalatok nvekedshez, mivel az zleti kockzatrt cserbe a kibocst megvlik a vrhat nyeresgnek egy rsztl. A spekulci msodik pozitv, rszvny rtkt nvel hatsa a fent trgyalt msodlagos piaci likvidits, amely a rszvnytulajdonosok szmra jelenti azt a lehetsget, hogy kockzatukat eladjk ms, szintn a jvbeni nyeresg fejben tudatosan felvllal befektetknek, ms nven spekulnsoknak. A harmadik rszvnyrtkt nvel elem, hogy a spekulnsok folyamatos tzsdei lte biztostja a befektetk szmra, hogy ha kevesebbre rtkelik egy rszvnyhez kapcsolt jvedelmeket, akkor eladhassk azt, teht ez kiszllsi opcit is jelent szmukra. Ha ugyanis nem lenne spekulcis motvum befektet a piacon, akkor valsznleg minimlis lenne a kereskeds (Black 1986) vagy egyltaln nem lenne16. Negyedik motvumknt a pnzgyi kzvettk, a portfli-kezelk spekulcija (kockzatkeresse) emltend, amely szintn pozitv hozadkot jelent a tbbi piaci szerepl szmra. Ha egyetlen rszvnnyel kereskednek, akkor elmleti megkzeltsben ennek hatst gy is lehet rtelmezni, hogy a spekulci sorn a piaci szereplknek cskken a kockzatuk, amely nveli az rfolyamot, illetve a fundamentlis rtkt. Weil (1990) gy vezette le, hogy az r tudja cskkenteni a fundamentlis rtket, amely azonban az osztalk s az rfolyam klcsns fggsgt is jelenti17. Befekteti racionalits mellett ebben az esetben is eljutunk ahhoz a kvetkeztetshez, hogy buborkok nem lteznek. A spekulatv rszvnypiacot gyakran hasonltjk pnzgyi piramisjtkokhoz, ms nven a Ponzi-finanszrozshoz. Ez olyan befektetsi konstrukcit takar, amely eleve kizrja, hogy a jtkba belp sszes szerepl pnzhez jusson, de a szereplk bznak abban, hogy mg idejben szllnak be a jtkba. Ez jellemezte az eredetileg Charles Ponzi ltal 1920-as vekben indtott lvllalkozst, amely nyeresge a nemzetkzi postai vlaszkuponok eurpai s amerikai rgztett rbl s az aktulis valuta rfolyamok eltrsbl kvetkez arbitrzs kihasznlsbl eredt volna. AEgy bzatermeszt, amikor hnapokkal az arats eltt eladja a bzjt a hatrids tzsdn, tulajdonkppen egy nyeresgessgi szintet biztost sajt maga szmra. Ha a bza piaci rfolyama lejratkor nagyobb lesz, mint amelyen short pozcit ltestett, akkor a nyeresgt tadta az gylet msik oldaln lv long pozcival rendelkez befektetnek. Fordtott esetben pedig a vesztesget a msik fl viseli. 16 A no-trade megkzelts levezetse s rbuborkokkal kontextusban trgyalva ld. Brunnermeier (2001), Tirole (1992); Gilles & LeRoy (1992), Pagano & Rell (1992). 17 Tirole (1992) a krdst a dichotmia problmjig vezeti.15

21

Ponzi ltal grt nyeresg azonban akkor sem lett volna elrhet, ha a vilg sszes vlaszkuponjt rtkesti a vllalat (Shiller 2000:65-66). Egy tzsdei cg esetben azonban ritkn adhat meg az elbbihez hasonl egyrtelm nyeresgkorlt, amely halmozottan igaz egy j iparg esetben, amely a termels, szolgltats, rtkests terletn tapasztalhat kltsghatkonysgot, s kzzelfoghat elnyket nyjt18. Hitelfelvtel esetn a Ponzi-finaszrozs akkor rhet tetten, ha a befektets nett pnzramai mr a kamatok megfizetsre sem elegend (Tarafs 2001), de a jtk addig nem omlik ssze, mg jabb hitelek felvtelvel (jabb befektetk belpsvel) biztosthatak az azonnal esedkes pnzramok. Ebben az esetben a hitelnek nincs fedezete. A rszvnypiacot tekintve azonban nem beszlhetnk Ponzi-

finanszrozsrl, mivel a rszvnytulajdonosok szmra az osztalkfizetssel egyenrtk, ha a vllalat rtke (rszvnyrfolyam) emelkedik. Ha a vllalat pozitv jelenrtk beruhzsokat hajt vgre, akkor elmletileg a rszvny rtke n, s csak utlag, a beruhzs sikertelensge esetn lehetnk teljesen biztosak abban, hogy a rszvny fundamentlis rtke nem szolgl kvzi fedezetknt a tke osztalk formjban val visszafizetsre. Ezrt az fundamentlis rtket elre meghatrozni nem tudjuk, amelyet gy is megfogalmazhatjuk, hogy elemzsnk sorn nincs rtelme a fundamentlis rtk hasznlatnak. Ebben a rszben azt az elmleti problmt tekintettem t, hogy a fundamentlis rtk s rbubork vitathat meghatrozsa a modellek gyakorlati relevancijt nagymrtkben lecskkentik. Ez a legfbb gtja annak, hogy a spekulcis buborkokat empirikus tesztelni lehessen (Flood & Hodrick 1990). Teht a matematikai kzgazdasgtan keretn bell az rbuborkok rszvnypiaci ltezst igazolni nem tudjuk. A tovbbi fejezetekben a matematikai eszkztr mellett pszicholgiai megkzeltssel egsztjk ki az elemzsi keretet. A rszvnyrazs problmja arrl az oldalrl is elemezhet, amely a befekteti viselkeds sajtossgainak hatsaival foglalkozik, s amelyet empirikus tanulmnyokkal is altmasztanak.

18

Ennl taln pontosabban szmszersthet pldul a vllalati sszeolvadsok esetn fellp kltsgmegtakarts.

22

1.1.3 PNZGYI VISELKEDSTAN A BUBORKOKRL

Eddig feltteleztk a szereplk racionlis viselkedst, illetve, hogy az rak tkrzik a nyilvnos s egyni informcikat. Ezt gy is megfogalmazhatjuk, hogy a rendelkezsre ll informcik alapjn a rszvnyek helyesen razottak. A hatkony piacok elmlete (Efficient Market Hypothesis, EMH) abbl indul ki, hogy mivel egy pnzgyi eszkz rt az rkez elre meg nem jsolhat informcik befolysoljk, ezrt ha az rfolyamok pontosan alkalmazkodnak az informcikhoz, akkor az rfolyamok szintn megjsolhatatlanok lesznek, random walkot, azaz bolyong mozgst vgeznek. Barberis & Thaler (2002:4) egyszeren illusztrljk, a kt megkzeltsi mdot: a rszvnyek helyesen razottak => nincs ingyen ebd nincs ingyen ebd > a rszvnyek helyesen razottak

Egy hatkony tkepiacon igaz s egymsbl oda-vissza kvetkezik ez a kt llts, de ms esetben az utbbi igazolsa, nem jelenti felttlen az elbbi llts rvnyessgt. Azaz a helyes razst nem bizonytja, hogy nincs olyan befekteti stratgia, amellyel kizrlag a megnvekedett kockzatot kompenzl nagyobb hozamot tudjuk elrni. Az utbbi kt vtizedben tbb tanulmny mutatott r az EMH elmleti rvnyessgnek gyenge pontjaira. Grossman & Stiglitz (1980) paradoxonja szerint, ha egy tkepiac hatkony, akkor senkinek sem rdeke, hogy informcit gyjtsn, ehhez felttlenl szksg van, hogy az informciszerzs kltsges legyen. Shiller (1981) s Grossman & Shiller (1981) empirikus adatokkal tmasztottk al, hogy az osztalkok volatilitsa nem magyarzza kellkppen a rszvnyrak

vltozkonysgt, amelybl kvetkezik, hogy a rszvnyek rvltozsa nem kapcsoldik szorosan a fundamentlis rtkhez. Ez ellentmond Froot & Obstfeld (1989) kvetkeztetsnek, miszerint az rfolyammozgs racionlisan igazolhat az osztalkok alakulsval. Shiller (2000) szerint az osztalk s rfolyam

egyttmozgsa nem jelent racionlis magatartst, mert mindkett egyarnt a piac irracionlis viselkedst tkrzheti vissza19. Shiller (1991) a problmnak azt a19

Pldul azrt, mert a cg menedzsmentje az aktulis piaci helyzet figyelembevtelvel hatrozza meg az osztalkfizets mrtkt (Shiller 2000).

23

lehetsges magyarzatt is vizsglja, hogy az elvrt hozamok vltozkonysga magyarzza-e a tlzott volatilitst. Tanulmnya ezt sem ltta igazoltnak. Roll (1984) a narancsl hatrids rfolyamt elemezve szintn arra a kvetkeztetsre jutott, hogy nem a hrek mozgatjk az rfolyamokat, s ez a szereplk racionlis viselkedsvel, azaz megfelel reakcijnak felttelvel nem sszeegyeztethet. Az EMH rvnyessgt tovbbi kutatsok is grcs al vettk, amelyeket mra Behavioral Finance (BF), azaz a pnzgyi viselkedstan gyjtnven ismernk, s amely immr msfl vtizede a pnzgytan egyik legfontosabb irnyzata. A BF racionlis vrakozsok helyett a befektetk viselkedseinek szablyossgaival s pszicholgiai sajtossgokkal magyarzta a rszvny

rfolyamnak alakulst. Empirikus kutatsok garmadja tallt olyan anomlikat, amelyek gyengtettk az EMH gyakorlati rvnyessgt20. A BF kutatsai teht arra koncentrlnak, hogy az rkez informcik mirt nem plnek be helyesen az rakba, s milyen okai vannak a helytelen razsnak. Ha kt rszvny fundamentlisan megegyezik s a piaci ruk klnbz, akkor a racionlis szereplk stratgija a kvetkez: a magasabb ru rszvnyre short, mg az alacsonyabb r rszvnyre long pozcit nyitnak. Ha piacon teljesen racionlisak a szereplk, akkor ez az arbitrzslehetsg azonnal eltnik, mivel a szereplk azonos dntse ezt kiknyszerti. Ehhez hasonl az az arbitrzs, amelyet kt rszvny fundamentlis rtkeinek arnyai alapjn hajtanak vgre a befektetk. A rszvnypiacokon azonban sem az elbbi, sem az utbbi esetben sem lehet tkletes arbitrzst vgrehajtani. Az idbeli arbitrzs ugyanis mindig kltsges s kockzatos (Barberis & Thaler 2002), mivel nincs garancia arra, hogy a kt rfolyam az idben relatve rvid id alatt kiegyenltdik. Ennek oka, hogy a befektetk nem racionlis viselkedse sokig dnt szerepet jtszhat az rfolyamok alakulsban21. A nem-racionlis befektetk voltakppen tipikus viselkedsi mintkat kvetnek, azaz dntseik nem teljesen tvesek irracionlisak, hanem inkbb kvziracionlisak (Thaler 2000), mivel az ltaluk kvetett mintk forrsait meg lehet adni. Dntseink sorn bizonyos hvelykujj-szablyok segtik a hatkony, azaz lehet20

A tkepiaci anomlikat (pl. janur-hats, kisvllalati-hats, tlzott volatilits stb.) vizsgl korbbi tanulmnyokat Lo (1997) gyjttte ssze. Barberis & Thaler (2001) s Barber, Odean & Zhu (2003) s Shleifer (2000) tfog tanulmnyok. Az EMH elmleti s gyakorlati relevancijt rszletesen elemeztem egy korbbi tanulmnyomban (Komromi 2002a). A BF kutatsait azonban nehz egy egysges, lezrt keretbe foglalni, mivel a racionalits kritriumnak feloldsval vgtelen szmban lehetne pszicholgiai kategrikat alkotni, melyre plda a The Economist (2003a). 21 Pldkat bemutatja Shleifer (2000) s Komromi (2002a, 2003c). 24

leggyorsabb s pontosabb dntst. A BF irodalom egyelre nem ad egysges trkpet a pszicholgiai faktorokrl, mivel rszben tfedsek vannak kztk. Legfontosabbak azonban a tlzott bizalom s optimizmus, a heurisztikk, a horgonyzs s konzervativizmus, a keretezs s a kognitv disszonancia jelensge. A BF tfog tanulmnyai (Barber, Odean & Zhu 2003; Barberis & Thaler 2001; Shleifer 2000) valamint Komromi (2002a, 2003c) alapjn az 1.1 tblzatban foglaljuk ssze ezeket a mintkat s gyakorlati hatsait22. 1.1 tblzat A befektetsi dntsek fbb pszicholgiai minti Pszicholgiai jelensgOptimizmus Tlzott bizalom sajt kpessgben / informciban

Hatsa a befektetsi dntsekreA befektetnek n a kereskedsi aktivitsa. A hrekre trtn tlzott reakci, a hatsok felnagytsa. Egyedi jelensgek, ritka, de kirv esemnyek tlzott

Jellegzetessgi / Hasonlsgi Heurisztika

figyelembevtele miatt tlzott reakci. Esemnyek vagy jelensgek kztti ltszathasonlsg miatt tlzott reakci.

Konzervativizmus Horgonyzs

j esemnyeket kveten a befektet nehezen vltoztatja llspontjt, ami tl kicsi reakcihoz vezet. Az adott helyzet interpretcijtl fgghet kockzatvisels, a dnts irnya s erssge. Egy befektet hajlamoss vlik ms befektetk utnzsra, s kvetni a piaci trendet.

Keretezs

Kognitv disszonancia

A BF direkt mdon nem foglalkozik buborkok kialakulsval, mivel abbl a szemszgbl vizsglja az rfolyamokat, hogy azok milyen mrtkben tkrzik az elrhet informcikat. A fundamentlis rtktl val elhajlst visszavezeti a befektetk tipikus viselkedsre, amely mint korbban lttuk matematikai szemszgbl rbubork. A piac helytelen razsa empirikusan tetten rhet s pszicholgiai oldalrl altmaszthat. Barberis, Shleifer & Vishny (1998) modell pldul azt a jelensget illusztrlja, hogy a befektetk rvidtvon alulreagljk, mg hossz tvon tlreagljk az informcikat. Ez kt jelensgre vezethet vissza,22

A hazai irodalomhoz tartozik mg Jaksity (2003) ismeretterjeszt knyve is, de az csak rszben fogja t a pnzgyi viselkedstan kutatsait. 25

amelyek az 1.1 tblzatban is megtallhatak. Elszr is az adott rszvnnyel kapcsolatos j informci nem vltoztatja meg kell mrtkben a rszvnyrl alkotott korbbi kpet, mivel a befektetk konzervatvak, a dntseiket a korbbi llspontjukhoz horgonyozzk. Ez a hrek alulreaglshoz vezet rvid tvon, mivel a befekteti dntseiben kisebb slyt kapnak az egyedi j hrek. Ksbb a mltbeli sorozatos j vagy rossz hrek miatt a befektetk vlemnye mr jellegzetessgi heurisztikt kvet, s azokat ki is vettik a jvre, s gy a befektetk hossz tvon mr tlreagljk a hreket. Daniel, Hirshleifer & Subrahmanyam (1998) modelljben az egyni informciban val bizalom ersdik, ha a nyilvnos informci egybevg azzal, mg gyengl a bizalom, ha annak ellentmond. Ebbl szintn levezethet a piaci rfolyamok rvid s hossz tv ingadozsa. Ebben a modellben az informciba, illetve sajt kpessgeinkbe vetett bizalom vltozst a kognitv disszonancia segtsgvel magyarzhatjuk. Minden egyni dnts magval hozza a dntshoz azon ktelyt, hogy taln nem megfelelen dnttt, azaz az attitdje nem konzisztens a viselkedsvel23. Ez a ktely illetve inkonzisztencia maga a kognitv disszonancia, melynek cskkentse, megszntetse megfigyelhet termszetes emberi reakci. Egy befektet a rszvnyvteli vagy -eladsi dntst is utlagosan igazolni szndkozik. A fenti modellben, ha a ksbbi nyilvnoss vl informci megersti a befektet korbbi egyni informcijt, akkor a befektet nrtkelse n, cskken a kognitv disszonancia. A fent trgyalt pnzgyi viselkedstan kt alapmodellje azonban azt az ltalnos jelensget magyarzza, hogy az amerikai rszvnypiac 50-70 ves adatai tekintve a rszvnyek nhny hnapos peridusig a korbbi trendet kvetik (momentum-hats) majd pedig a kvetkez tbb ves peridusban az tlagrtkhez visszatrnek (reverzis-hats)24. sszefoglalva az eddigieket; a BF a hatkony piacok elmletnl pontosabban rja le a valsgot, mivel viselkedsi sajtossgokat is figyelembe veszi. Most mr ltjuk, hogy a bubork kialakulsa ersen fgg attl, hogy a befektetk hogyan rzkelik s milyen mrtkben hasznljk fel az informcikat, illetve milyen pszicholgiai szablyossg figyelhet meg a dntseik sorn. Azonban a fundamentlis rtk, mint benchmark meghatrozsa tovbbra is23 24

Errl bvebben ld. Thaler (2000) s Jaksity (2003). A momentum-hatsrl s a reverzis hatsrl tbb tanulmny is beszmol, a tma sszefoglalst ld. Komromi (2002a). 26

gyenge pontja a modelleknek. A korltozott arbitrzs felttelezs segtsgvel magyarzatot kapunk arra, hogy mirt trhet el kt, fundamentumban megegyez pnzgyi eszkz rfolyama is, mint pldul a zrtvg befektetsi alapok rszvnynek s az alap ltal kezelt rszvnyportfli rtke25. De a pnzgyi eszkzk relatv viszonynak vizsglatval a BF rszben megkerli a fundamentlis rtk problmjt, nem adja meg a bubork kialakulsnak szksges s elgsges feltteleit. A BF azonban bizonytotta, hogy a pszicholgiai sajtossgok rszben magyarzzk az rfolyam alakulst, de ahhoz tovbbgondols szksges, hogy a befekteti viselkeds milyen szerepet jtszik a buborkok kialakulsban. Erre a tlzott bizalom s tudsillzi jelensgeket rszletesen elemezsnl, a 2. fejezetben trek vissza. Sajnos a BF modellek nem adnak vlaszt arra a krdsre sem, hogy elklnthetjk-e a fundamentlis rtktl val nagymrtk eltrst a kisebb buborkoktl. Ezen kvl a BF irodalom a legtbb pszicholgiai jellemzk alakulst csak ltalnossgban vizsglja, nem tudjuk megmondani, hogy vltozik-e a befektetk viselkedse egyik idszakrl a msikra. Nem tudjuk sszehasonltani a piaci szereplk viselkedsi sajtossgait pldul egy tzsdei fellendls kezdetekor s egy krach idejn. A BF ltal feltrkpezett pszicholgiai mintk segtsgvel teht kzvetlenl nem magyarzhat a bubork kialakulsa vagy kidurransa.

1.1.4 AZ SSZEOMLS ELREJELEZHETSGE

A bubork matematikai megkzeltsnek bemutatsa nem lenne teljes annak a krdsnek a megvlaszolsa nlkl, hogy elre lehet-e jelezni az rbuborkok kidurranst. Az elzekben bemutatott modellek arra kerestk a vlaszt, hogy az rbubork hogyan, milyen felttelek mellett alakul ki, illetve racionlis vagy irracionlis viselkedssel lehet-e magyarzni. Az EMH szerint a rszvnyrfolyamok alakulsa megjsolhatatlan, s ugyan a BF empirikus kutatsai talltak nhny olyan mltbeli informcit, amellyel kisebb-nagyobb mrtkben elrejelezhetek lesznek az rfolyamok, de ez alapveten nem mdostja az EMH zenett (Komromi 2002a). Ha az rfolyam eltvolodik a fundamentlis rtktl, akkor a fenti modellek mindegyike felttelezi, hogy elbb-utbb vissza fog trni. Ezt azonban a

25

Tanulmnyokat ld. Lo (1997). 27

gyakorlatban nem tudjuk igazolni, st azt sem, hogy a fundamentlis rtk vltozsa igazolja-e a korbbi rfolyamvltozst. Pusztn matematikai-statisztikai oldalrl kzeltve ugyanezt a problmt elmondhat, hogy akr az elmleti rtk lehetsges alakulst, akr a vals tzsdei adatokat tekintjk, akkor is az rfolyamingadozsok eloszlsnak farka annyira vastag, hogy az eloszlsoknak nincsen szrsuk (Medvegyev 2000:212). Ebbl kvetkezik a piacon kialakul rfolyamok termszetes instabilitst. A rszvnypiac azrt ingatagabb, mint egyb komplex s bonyolult rendszer, mert a pnzpiaci dntseket szemlyek hozzk, akiknek a dntsi szempontrendszere megsokszorozza a figyelembe veend tnyezk szmt26. Mintegy tz vvel ezeltt jelentek meg az els olyan, fizikusok tollbl szletett cikkek, amelyek bizonyos trvnyszersgekre mutatattak r a

rszvnypiaci dntsek koszban. Bizonytott, hogy a havi vagy ennl kisebb idszak rszvnyhozamainak eloszlsa eltr a norml eloszlstl, s nem adhat meg a szrsuk (stabil Lvy eloszlsak27), de Farmer (1999) arra is rmutatott, hogy nagyobb peridusra vonatkoz hozamok esetn mr j kzelts a norml eloszls, amelynl mr rtelmezhet a msodik momentum, azaz a szrs is. Tovbb kimutathat, hogy ezek a hozamok nagyszm adatot vizsglva aszimptotikusan hatvnyfggvny (power law) jellegek28. Sornette (2003) tfog tanulmnya ksrletet tett a fizikbl tvett technikk tkepiaci alkalmazsra, hangslyozva az elrejelezhetsg hinyossgait. Vizsglatai sorn a rszvnyrfolyamok

logaritmust lineris s nem lineris egyenletek valamint hatvnyfggvny segtsgvel hatrozza meg azt a kritikus idpontot, amikor nagy valsznsggel zuhanni kezdenek az rfolyamok. A tanulmnyban szerepl esettanulmnyok kzl 50 szzalk az arnya a hamis elrejelzseknek, amelyet nzponttl fggen tlhetnk akr szignifiknsnak is, de kzgazdasgilag relevnsnak semmikppen. Farmer (1999) hangslyozta, hogy a kzgazdasgi htterk egyelre gyenge ezeknek a kutatsoknak, de bizonyos trvnyszersgekre ktsgkvl rmutatnak29. Egyelre azonban a mltbeli rfolyamok elrejelezsre val felhasznlsa ellentmond, nem rtkelhet eredmnyekre vezet. A gazdasgi vagy viselkedsi26 27

Medvegyev (2000) ms kontextusban rvel hasonlan. A Lvy eloszls alkalmazhatsgt Palgyi (2002) vizsglta az amerikai s magyar rtkpaprpiacok adatait felhasznlva. 28 Norml eloszls esetn a fggvny szle exponencilisan kzelt a nullhoz, mg a hatvnyfggvnynl ennl lassabban. Ez okozza a korbban is emltett vastag fark fggvny jelleget. 29 Lo, Mamaysky & Wang (2000) rszletes tanulmnyban az USA sok vtizedes adatsorait elemezte, a tradicionlis technikai elemzsi alakzatok magyarzerejt nem tallta szignifiknsnak. 28

trvnyszersgek helyett egy elmleti kntsbe bjtatatott technikai elemzshez jutunk. A fizikai megkzelts, amelynek egyik dinamikusan fejld ga, a hlzatok tudomnya egyelre kis hatkonysggal alkalmazhat a rszvnypiaci elemzsekre vonatkozan, de egyik ga, a nem vletlen hlzatok kutatsa a jvben gretes lehet a kollektv dntsek matematikai modellezsre30.

1.1.5 TANULSGOK

Az elz alfejezetekben az rbuborkot elmleti s gyakorlati oldalrl kzeltettk meg, azonban tbb problmval is szembeslnnk kellett. A matematikai megkzelts elnye s htrnya is egyben az egzakt modellkszts, mert a piac tbb sajtossgra ugyan rmutat, de a korltoz felttelek miatt minden esetben csak bizonyos kontextusban rvnyes. Ez a kvetkeztetse Flood & Hodrick (1990) tanulmnynak is: az rbubork-modelleknek alapveten rtelmezsi problmval kell megkzdeni, amely nehzz teszi egy rbubork igazolst vagy cfolst. Ezen ellentmondsok ellenre az rbuborkok vizsglata tbb tanulsggal br. Az els, a likvidits-, kereslet-korltossga. Ez trivilis, de mgis a legfontosabb felttele egy rbubork kialakulsnak. Tirole (1992) a rszvnyeket hot potato, azaz forr krumplihoz hasonltja, amikor a szereplk egymsnak adogatjk a krumplit, de vgl az utols mr nem tudja azt tovbbadni. Teht mindig lesznek, akik bennragadnak a befektetseikben, amely azonos azzal, amire mr Keynes (1965:177) is pontosan rmutat, hogy nincs olyan beruhzs, amely a kzssg egsze szmra likvid lenne. Ha nem is tud megvlni a befektet a rszvnytl, de megkapja osztalkhozamait. Teht klasszikus rtelemben nincs sz piramisjtkrl, csak akkor, ha nincs elg fedezete az osztalknak, pontosabban a vllalat eszkzeinek rtke s a beruhzsok jvbeni hozamainak jelenrtke nem igazolja utlag a tulajdonosok elvrsait. Ez kt esetre vezethet vissza. Az els az informcis problma. A piaci szereplk nem dntenek teljes informci birtokban, ezrt egy rszvny esetben nagy valsznsggel mindig tallkozunk szigoran vett rbuborkkal. Az eddig elmondottak tkrben a racionlis (vrt) buborkot az30

A fizikban szles krben hasznlt egyenleteket felhasznl Vicsek (2002) s Barabsi (2003) tanulmnyai a hlzati matematika tbb alkalmazhatsgra vilgtanak r, amely egyike lehet a pnzgyi piacok modellezse is, de egyelre nincsen ebben a tmban jelentkeny tanulmny. 29

irracionlistl (hatrozottl) nem tudjuk ellentmonds nlkl megklnbztetni. Az utbbi esetben kritriumknt azt adtuk meg, hogy nem tudjuk semmilyen osztalkjvedelemmel altmasztani az aktulis rfolyamot. Ezzel azonban az a problma, hogy egy vllalati profittal kapcsolatban a vrakozsok helyessgt csak utlag tudjuk minden ktsget kizran megmondani, mivel elzetesen ritkn adhat meg egyrtelm korlt. Ilyen kivteles eset a Ponzi-finanszrozs, amely viszont nem jellemz a rszvnypiaci befektetsekre, gy teht nem magyarzhatja a bubork kialakulsnak s kidurranst. Az 1.3 alfejezetben ennek a tovbbgondolshoz a trtnelmi szemllet verblis kzgazdasgtani elemzst hvom segtsgl, mivel egyedi eseteknl jobban rtelmezhet a problma. Az irrelis hozamelvrsnl azonban mg felmerl az megbz-gynk problmja, ti. hogy a vllalat menedzsmentje milyen szerepet jtszik a vrakozsok alaktsban. Erre a fontos jellemzre is az 1.3 rszben trek vissza. A befektetk a jvben mindenkppen el fogjk adni a rszvnyeiket (short sale constraint), nem oszthatjuk ket keynesi rtelemben vllalkozkra s spekulnsokra. A rszvnytulajdonosok kt csoportjt az eltr befektetsi idszak klnbzteti meg. A bubork-vizsglatban teht az a krds: mirt ppen egy adott pillanatban jelennek meg eladknt a piacon? A 2. fejezetben tbbek kztt azokat a tnyezket vizsgljuk, amelyek arra utalnak, hogy nem emelkedhetnek tovbb az rfolyamok, a tzsdekrach elbb-utbb be fog kvetkezni. Msodik tanulsgra a BF irodalom vilgtott r, amely annak a felismerse s igazolsa, hogy a piacon nem ltezik tkletes arbitrzs. Ebbl trvnyszeren

kvetkezik, hogy ritka esetben egyezik meg az adott pnzgyi eszkz ra a fundamentlis rtkvel. A fundamentlis rtket nem hasznlhatjuk benchmarknak, mivel a rszvnyrfolyam alakulsa alapveten a befektetk viselkedstl fgg. Az utbbi vltozst a 2. fejezetben a tlzott bizalommal kapcsolatban fogjuk elemezni. A kvetkez alfejezetben azonban az rbubork jelensgt mutatom be egy eltr megkzeltsben, a ksrleti kzgazdasgtan tanulmnyainak tkrben.

30

1.2 RBUBORKOK LABORATRIUMBAN

A ksrleti kzgazdasgtan irnyzata merben j szemllettel gazdagtotta a kzgazdasgtant, mivel laboratriumi vizsglatok sorn elre meghatrozott felttelek mellett a befektetk viselkedst befolysol tnyezket kzvetlenl vizsglja. Ennek az irnyzatnak az egyik ga mestersges piacok ltrehozsa s viselkedsi szimulcik vgzse laboratriumban. A kvetkezkben az ilyen irny kutatsok eredmnyeket foglaljuk ssze. Egy ksrletben31 a rsztvev alanyok egymstl elklntve bizonyos szm (ltalban 15-30) fordul sorn vteli s eladsi megbzsokat adnak, amelyek determinljk az aktulis rfolyamot, amely kvethet a szmtgpek kpernyjn. Az alanyok ltal ismert, hogy a rszvny mikor s mekkora osztalkot fog fizetni, s az is, hogy az rfolyamot kizrlag a befektetk dntsei mozgatjk. A ksrletek alkalmval szoksos, hogy az alanyok megkapjk a jtkban elrt nyeresget, ezzel biztostva a profitszerzsi motivcit. A statisztikai rvnyessg miatt a ksrleteket legalbb hsz alkalommal megismtlik, illetve kontroll ksrleteket vgeznek, amelyek egytt adnak egy egsz laboratriumi vizsglatot. Smith, Suchanek & Williams (1988) cikke jelentette a klasszikus mintt a ksbbi tkepiaci vizsglatokhoz, melyben az elre meghatrozott szm fordul utn a rszvny adott osztalkot fizetett. Az alanyok teht ismertk az eszkz fundamentlis rtkt, de ennek ellenre a kereskeds sorn a legtbb esetben az rfolyamok elszr emelkedtek majd cskkentek, s br nem szakadtak el teljesen a fundamentlis rtktl (ezzel nem srlt a racionlis vrakozsok felttele), de matematikai rtelemben rbubork alakult ki. A ksrlet sorn azt is megllaptottk, hogy az alanyok csak kis pontossggal tudjk a soron kvetkez fordulbeli rat elrejelezni. rfolyamemelkeds sorn ltalban alulbecsltk, cskkens esetn tlbecsltk a jvbeli rakat. A kereskeds volument pedig szintn szignifiknsan befolysolta az rfolyammozgs, emelkeds sorn nagyobb, mg cskkenskor kisebb volt az alanyok aktivitsa. A szerzk legfontosabb eredmnye volt, hogy az rbubork mrete fgg az alanyok tapasztalattl. Ha az alanyok mr tbbszr vettek rszt ksrletekben, akkor ugyan nem sznt meg, de jelentsen kisebb volt a31

Egy ksrlet voltakppen kereskedsi fordulkbl ll sorozatot jelent, ahol a felttelek vgig adottak. A fordulk sorn lehet a vteli s eladsi ajnlatokat adni, amely hasonl a tzsdei kereskeds szablyaihoz. 31

fundamentlis rtktl val eltrs. Vlemnyk szerint az osztalkkal kapcsolatos kzs tuds ellenre az alanyok tapasztalatnak, tulajdonsgainak stb. klnbzsge a buborkok kialakulsnak oka. Stanley (1997) tovbb vizsglta, hogy laboratriumi ksrletekben

keletkezhetnek-e irracionlis buborkok. Ksrletei leginkbb abban klnbztek a korbbiaktl, hogy nem hatrozta meg pontosan, hogy hny fordulbl ll egy ksrlet. Ez nvelte a bizonytalansgot, amely mellett mr jobban elszakadtak az rfolyamok a fundamentumoktl, s a korbbi rtelemben hasznlt spekulcis buborkok is keletkeztek. A fundamentlis rtktl val eltrst azokban a fordulkban is tapasztalt, amikor kizrhat volt minden tovbbi osztalkhozam. Lei, Noussair & Plott (2001) azon j krlmnyt vizsglta, hogy kialakul-e rbubork, ha kizrjk a spekulci lehetsgt. A ksrletek sorn szintn alakultak ki rbuborkok, amelynek egyik okt abban talltk meg, hogy a ksrleti alanyok tevkenysge korltozott: rszvnyeket adhattak vagy vehettek, de semmilyen ms tevkenysget nem vgezhettek. Rsztvevknt lehetsgk nylik ugyan nem kereskedni, de ksrleti alanyokknt nehz megllni, hogy egy ksrletben (kereskedsben) ne vegyenek aktvan rszt. Ezzel rtapintottak a ksrleti kzgazdasgtan egyik gyenge pontjra, azaz a ksrleti szituci mr nmagban is befolysolja az alanyok viselkedst, nem pontosan gy cselekednek, ahogyan a vals letben hasonl befektetsi lehetsg esetn. A ksrletek azonban vlaszt adtak egy msik problmra, hogy ha az osztalkkal kapcsolatos informci kztudott tuds, akkor ez mirt nem akadlyozza meg a buborkok kialakulst. A ksrletek sorn mindig vannak tapasztalatlan alanyok, akiknek id kell, mg a formlis s informlis jtkszablyokat megismerik. Hasonlan Smith, Suchanek & Williams (1988) ksrlethez, tapasztalt alanyok esetben sem tnik el a bubork, amelyet azzal magyarztak, hogy a szereplk racionalitsa nem kztudott tuds. Lei, Noussair & Plott (2001) hipotzise az volt, hogy az alanyok elszr nem ttelezik fel, hogy a tbbi szerepl racionlis. Ez a helyzet buborkhoz vezet. Abban a pillanatban viszont, amikor a szereplk racionalitsa kiderl, az rfolyamok cskkenni kezdenek s az rbubork eltnik. Az elz tanulmnyok teht arra koncentrltak, hogy kialakulnak-e rbuborkok, s azokat racionlis vagy irracionlis viselkedsek okozzk-e. E ksrletek rvnyessgt gyengti az, hogy egy ksrlet sorn az alanyok magbl a helyzetbl kvetkezen szmtanak buborkok kialakulsra, s ez az esetek32

tbbsgben be is teljesl. Ezt a szksgszer ksrleti hibt gy lehet megkerlni, hogy ceteris paribus megnzzk, mely feltteleket vltoztatsval n vagy cskken a bubork kialakulsnak eslye illetve annak nagysga. Eddig kt tnyez vltotta ki a fundamentlis rtktl val a nagymrtk elszakadst; ha kevs tapasztalattal rendelkez alanyok vettek rszt a ksrletben, s ha egy jtkon bell bizonytalann vlt a fordulk szma. Caginalp, Porter & Smith (2001) tovbbi tnyezk hatsait igazoltk, amelyeket a korbbiakkal egytt a 1.2 tblzatban foglaltuk ssze.

1.2 tblzat A laboratriumi rbubork nagysgt befolysol tnyezk Nagy rbubork 1. Tapasztalatlan ksrleti alanyok 2. Pontosan nem ismert a fordulk szma 3. Pnzkszlet magas 4. Osztalkot azonnal kifizetik 5. Pontosan nem ismertek a tranzakcik Kis rbuborkTapasztalt ksrleti alanyok Pontosan ismert a fordulk szma Pnzkszlet alacsony Osztalkot halasztva a jtk vgn fizetik Pontosan ismertek a tranzakcik

Az 1-3. tnyezk hatsa ersebb, statisztikai szempontbl jobban igazolhat. Az els tnyez a bizonytalansgot nveli, mivel az alanyok bizonytalanabbak a ksrlet kimeneteleiben, illetve abban bznak (arra spekullnak), hogy a tbbiek nem racionlisan fognak dntenek. A msodik tnyez szintn nveli a bizonytalansgot, mivel nem ismert meddig tart a ksrlet, hny fordulig lehet kereskedni a rszvnyekkel. A harmadik tnyez pedig a likvidits szerept igazolja a buborkok kialakulsban. Caginalp, Porter & Smith (1988) megllaptotta, hogy ha rszvnyenknt 1 dollrral nagyobb kezdeti tkt biztostanak a ksrleti alanyok szmra egy j ksrletben, akkor a rszvnyek maximum ra tbb mint 1 dollrral ntt az esetek tbbsgben. Az utols kt tnyez kisebb magyarzervel br ugyan, de sok esetben befolysolta a bubork nagysgt. Ha az osztalkot, amelyet a ksrlet forduli sorn kaptak a rszvnytulajdonosok a ksrlet vgn rtk jv, akkor fknt a likviditsi hats miatt kisebb rbuborkok keletkeztek, mint azonnali kifizetsek esetn. Kiderlt az is, hogy a tranzakcikrl szl kzvetlen informcik (r, mennyisg, idpont) kzzttele cskkenti az rbubork kialakulst.

33

1.2.1

TANULSGOK

A laboratriumi rszvnypiaci ksrletek legnagyobb eredmnye az, hogy egy ksrlet sorn a kereskeds feltteleit (kszpnz, fordulk s rsztvevk szma stb.) pontosan meg lehet hatrozni, s figyelni lehet vltoztatsuk kvetkezmnyeit. Br maga a ksrleti krlmny torzthatja a megfigyelseket, azok nhny ponton megerstik az rbubork kialakulsban meghatroz tnyezket. Az els ilyen a bizonytalansg, amely buborkot implikl, s amely elssorban azzal cskkenthet, hogy a szereplket tbbletinformcival ltjuk el. Ilyen lehet a kereskedsi adatok nyilvnoss ttele, fordulk szmnak ismerete. A matematikai modellek ttelei kzl a likvidits szerepnek dnt fontossgt is megerstik a ksrletek, amely egyik megnyilvnulsa, hogy az osztalk fizetst elhalasztjk. Ezen kvl statisztikailag mg szignifikns, hogy a kezdeti megemelt pnzmennyisg relatve nagyobb rbuborkhoz vezet. Egy korbban nem vizsglt tnyez, a szereplk tapasztaltsga is befolysolja laboratriumi rbubork kialakulst. Minl tbb jtkban vettek mr rszt a szereplk, annl kisebb az rbubork. Fontos, hogy relatve tapasztaltabb szereplk rszvtele sem garantlta az rbubork megsznst. Ennek oka nem teljesen vilgos. Lehet, hogy ez a ksrleti helyzet torzt hatsa, de az is, hogy a tapasztalt alanyoknak kisebb az az illzija, hogy kpesek a piacot megverni. Ha ilyenkor a bubork nhny fordul utn eltnne, akkor ez tekinthetnnk annak, hogy a piac hatkony, s a rendelkezsre ll informcik mellett egy rszvny rfolyama nem szakad el a fundamentlis rtktl. A pozitv rbubork az esetek tbbsgben nem tnik el, s nha mg a fundamentlis rtk alatt is kereskednek a rszvnyekkel (Srivastava 1992). Ez utbbi ellentmond a korbbi felttelezseknek, miszerint nem lehetnek negatv rbuborkok, br a laboratriumi kialakulsuk oka mg szintn nem vilgos, ezt szintn okozhatja a ksrleti krnyezet. A msik eredmny, amely a korbbi matematikai modelleknek nem felel meg, hogy vges szm fordulk, teht ismert lejrat esetn is tartsan kialakul rbubork. Ez azt jelenti, hogy a befektetk hibt ejtenek a rfolyam meghatrozsa, azaz visszagngylts sorn, ami magyarzhat az, hogy az alanyok nem minden dntse racionlis. Mivel az ilyen laboratriumi rbubork nem tnik el gyorsan, ez azt jelzi, hogy a szereplk tudatban vannak az irracionlis dntsek ltezsnek.

34

Az 1.1 fejezet elejn elklntettem rbubork s bubork fogalmakat. A matematikai modellek s a laboratriumi ksrletek az elbbit, azaz a fundamentlis rtktl val elhajlst vizsgljk. A szksges s elgsges felttelek

meghatrozhatk, de ezek gyakorlati rvnyessgt gyengti, hogy tl ltalnosak. Ha a szigor defincit vesszk, akkor majdnem minden alkalommal regisztrlhatjuk az rbubork jelensgt. A fenti megkzeltsek arra sem adtak kielgt vlaszt, hogy a spekulcis hogyan klnbztethetk meg a racionlis vagy vrhat rbuborkoktl. A ksrleti tkepiacokkal kapcsolatban azonban a legnagyobb eddig meg nem vlaszolt krds az, hogy hogyan interpretlhatak a ksrleti eredmnyek, milyen kapcsolat van a vals piaci igazi rbuborkok s a laboratriumi rbuborkoknak ltsz jelensgek kztt.

1.3 VERBLIS KZGAZDASGTAN S A BUBORKOK

Eddig kizrlag rbuborkokrl beszltnk, amelyek az rfolyam fundamentlis rtktl val eltrseknt rtelmeztnk. A bubork elnevezs kzgazdasgilag tgabb fogalom, az egsz tkepiacra vonatkoz, gazdasgi relevancival br jelensget takar. Mg a korbbi matematikai megkzelts arra a krdst vizsglta, hogy hogyan alakul ki az rbubork egy rszvnynl, addig a verblis kzgazdasgtan elssorban arra a krdsre keresi a vlaszt, hogy mirt alakulnak ki a rszvnypiaci buborkok. Az eltr krdsfeltevs a kt megkzelts

klnbzsgbl fakad, de voltakppen azonos jelensg magyarzatra szolglnak. A bubork legelfogadottabb meghatrozst Charles Poor Kindleberger a kvetkezkppen adja meg: egy bubork megkzeltleg a kvetkezkppen definilhat: egy eszkz vagy eszkzk rnak hatrozott s folyamatos emelkedse, amelyet egy kezdeti emelkedst kvet tovbbi remelkedsre vonatkoz vrakozsok generlnak. Ez j vevket (spekulnsokat) vonz, akiket az elrhet rfolyamnyeresg rdekel s nem az osztalkhozam. Az emelkedst ltalban ellenttes irny vrakozsok kvetik, s az rfolyamok meredeken zuhanni kezdenek, s amely gyakran pnzgyi vlsgba torkollik.32. Ez a megfogalmazs32

Eredeti szveg: A bubble may be defined loosely as a sharp rise in price of an asset or a range of assets in a continuous process, with the initial rise generating expectations of further rises and attracting new buyers generally speculators interested in profits from trading in the asset rather than its use of earning capacity. The rise is usually followed by reversal expectations and a sharp decline in price often resulting in financial crisis. (Kindleberger 1991:20). 35

esszencija annak, amit Kindleberger a verblis kzgazdasgtan legfontosabb eszkzeinek, a trtnelmi pldk bemutatsbl, s a bellk leszrhet prhuzamokbl adott. A kvetkezkben ezt a meghatrozst a rszvnypiaci buborkok jellemzsre hasznljuk, amelynek legfontosabb ismrvei teht a kvetkezk:

1) Kezdeti nvekeds, tovbbi vrakozsok. Kindleberger (1978) ezt elmozdulsra, egy a gazdasgot r exogn sokkra (displacement)33 vezeti vissza, amely pozitvan vltoztatja meg a gazdasgi kiltsokat. Ez korrl korra eltr lehet, amely vagy mennyisgi j fldrsz meghdtsa, vagy minsgi - j technikai jtsok megvltoztatjk a termels hatkonysgt.

2) j befektetk. Megn a rszvnyek irnti kereslet, egyre tbben kapcsoldnak be a tzsdei kereskedsbe, n a szereplk aktivitsa.

3) Spekulci. A befektetk nem az osztalkjvedelmet megszerzst tartjk cljuknak, hanem az rfolyamnyeresgre koncentrlnak. Br ennek a meghatrozsnak a korbbiakban is emltett gyenge pontjai vannak, de a vizsglatok sorn kiindulsi pontknt hasznljuk abban az rtelemben, hogy egyre kevesebben fektetnek be a hossz tv nyeresg, az osztalkjvedelem megszerzse rdekben, azaz cskken a befektetsi peridus.

4) rcskkens. Az rfolyamok illetve piac sszeomlsa bekvetkezhet hirtelen vagy fokozatosan, amikor a szereplk kivonulnak a piacrl.

5) Pnzgyi krzis. Br Kindleberger ezt nem szksges kvetkezmnyknt fogalmazza meg, ennek ellenre a kvetkezkben a pldk ttekintse kzben mindig vizsgljuk a pozitv s negatv makrogazdasgi hatsokat, mivel ez adja a jelensg gazdasgi slyt.

A gazdasgtrtneti tradicionlis buborkokat a kvetkez alfejezetben a fenti t elem alapjn mutatjuk be, de ezen kvl ki is egsztem a vizsglatot az egyediKindleberger (1978) a fogalmat Hyman Minskytl vette, aki a kls makrokonmiai sokkokat nevezte gy. 3633

pldk kzs ismrveivel, amelyek jelzsl szolglhatnak arra, hogy a piaci vrakozsok, a szereplk rszvnybe fektetett bizalma, a vsrlsi attitd gykeresen megvltozik.

1.3.1

KLASSZIKUS PLDA: A HOLLAND TULIPNHAGYMK

Minden bizonnyal az jkori gazdasgtrtnet els s leggyakrabban idzett pldja a holland tulipnhagyma-spekulci (1634-1637), amelyet klasszikus buborkknt tart szmon a pnzgyi szakirodalom. Br a tulipn nem pnzgyi eszkz, a hozz kapcsold, a tkepiacihoz hasonl spekulcit mintapldnak tekinti a

kzgazdasgi tradci. Shiller (2000) emlti, hogy a korbbi szzadokban is trtnt lejegyzett spekulci, pldul tvol-keleti fszerekkel kapcsolatosan. Vlemnynk szerint azonban, hogy spekulcirl beszljnk, fejlett piacra s nagyszm szereplre van szksg, amelyek eleve kizr felttelek voltak a korbbi korszakokban. Taln ezrt is tekinthet a holland tulipnhagymk esete a gazdasgtrtnet legjabb kornak nyitnynak, s folyamatos hivatkozsi alapnak. Problma ered azonban abbl, hogy a kifejlett tulipn hozama, azaz szpsgnek rtke vagy a szomszdok irigysge nehezen feleltethet meg egy rszvny osztalknak. A tulipnmniaknt citlt jelensg azonban annyira meghatrozza a buborkokrl szl kzgazdasgi vitk kerett, hogy elemzse nem kerlhet meg. A XVII. szzadi Nmetalfld a korszak nemzetkzi kereskedelmnek s pnzgyeinek kzpontja volt. A virgz ipar s gyorsan fejld gazdasg kt zszlshajja a holland Kelet-Indiai Trsasg (alaptva 1602-ben), amely az zsiai kereskedelmet bonyoltotta, valamint Nyugat-Indiai Trsasg (alaptva 1622-ben) voltak, amely az amerikai rabszolga-kereskedelemmel foglalkozott. Sok

kereskedelmi ru forgalma sszpontosult az orszg kiktiben, amelynek egyike volt a trk eredet tulipnhagyma. A piact 1634-ben liberalizltk (Garber 2000), lehetv tve a kereskedelmt mindenki szmra. A tulipnhagyma piaca technikai oldalrl nzve nagyon hasonl vonsokkal brt, mint az akkoriban igen fejlett pnzgyi piacok, ahol azonnali gylet mellett hatrid kontraktusokkal s opcikkal is kereskedtek. Az utbbiaknak azonban nem volt rszletes jogi szablyozsa, illetve a teljests nem lvezett teljes trvnyi vdelmet. Kindleberger bubork meghatrozsnak els ngy eleme a kvetkezkppen rtelmezhet a holland tulipnspekulcijra. A kezdeti elmozduls arra a gazdasgi37

lksre vezethet vissza, amely a nmetalfldi gazdasgot jellemezte a XVII. szzad elejn. Habr a trsadalmi s politikai krnyezet nem volt ennyire kedvez, az ezekben az vtizedekben dl pestisjrvny valamint a spanyolokkal szemben viselt hbor miatt. A gazdasgi kiltsok azonban pozitvak voltak, elssorban az addigra mr a nemzetkzi kereskedelemben elfoglalt vezet helynek megszilrdulsnak ksznheten. Az j szereplk megjelense a tulipnhagyma kereskedelmi restrikciinak feloldsnak volt ksznhet, 1634-tl teht j piac keletkezett. A spekulcinak az adhatott mg lkst, hogy a 30-as vek elejtl kezdve egyre inkbb rzkelhet volt a franciaorszgi keresletnvekeds a gazdagsg j szimbluma, a klnleges s ritka tulipnok irnt (Garber 2000). A klnlegessget az okozta, hogy megjelentek vrusfertzs rvn egyedi mintzatot nyert tulipnok, amelyek divatt vltak az anyagilag egyre gyarapod vrosi polgrok kztt. Habr a tulipnhagyma esett hagyomnyosan az irrelis razs pldjaknt emltik (Kindleberger 1978; Galbraith 1995), itt is problmt jelent a fundamentlis rtknek meghatrozsa. Mint emltettk, a tulipn bels rtkt, azaz a szpsgnek fundamentlis rtkt nem lehet megadni. Az tlagos rak 5-10 szeresre emelkedett 1622-tl 1637-ig34, s br fajttl fggtt az remelkeds mrtke, de megfigyelhet volt az rak egyttmozgsa, ugyanazt az emelked trendet kvettk, a kznsges tulipnhagymk rfolyama is. A leghresebb s legritkbb tulipn a Semper Augustus egy gumjrt 1637 februrjban 6290 guldent fizettek, ami az akkori Nmetalfldn ez az sszeg kisebb vagyonnak szmtott. Galbraith (1995) is idzi azt az egyik legismertebb kzgazdasgi anekdott, amelyben egy keresked meghvott ebdre egy tengerszt, s mikor kereste tulipnhagymjt a lakoma vgn, kiderlt, hogy azt a vendge ette meg vletlenl a feltlalt heringhez. A keresked vesztesge vitathatatlanul risi volt, pusztn ilyen rvels mellett pl. Galbraith (1995) nem mondhatjuk, hogy a Semper Augustusnak irrelisan magas volt az ra a spekulci cscsn. Mai ron ugyan krlbell 50.000 USA dollrt rt35 egy gum, de aki ekkor vsrolt, az pusztn a tulipnhagyma divatot illetve a piaci keresletet mrte fel rosszul. Pldaknt hozhat, hogy ma akr tbb milli dollros kpzmvszeti alkots vsrlst sem tekintnkA kvetkezkben a tulipnhagymkkal kapcsolatos statisztikai adatokat Garber (2000) knyvbl vettk, ahol megtallhatak a pontos hivatkozsok a korabeli feljegyzsekre. 35 Az akkori r megfelelt 125 uncia aranynak, amelyet 400 USD/uncia arany ron szmoltunk t (2003. v vgi tlagrfolyam).34

38

irracionlisnak,

hanem

egyszeren

az

aktulis

divattal

magyarzzuk,

de

befektetsnek is tekinthetjk. A Semper Augustus estben sem lehet, mg viszonytsi alapknt sem megadni a tulipnhagyma bels rtkt36. Az 1.000 vagy 3.000 gulden semmivel sem relisabb r a 6290 guldennl. Mivel egy spekulci sorn, amely valjban minden piac elvlaszthatatlan velejrja, mindig lesznek olyanok, akik bennragadnak a befektetsben vagy mskpp kifejezve, egyszerre a piac nem mindenki szmra likvid (Keynes 1965), teht nem irracionlis razsrl, hanem a magas rfolyamon vevk (vagy ott el nem adk) pechjrl beszlhetnk. Br felteheten alacsonyabb ron tbben vsroltak pusztn a szpsgrt tulipnhagymt, de azt csak utlag lehetett pontosan ltni, hogy nem bvlt azok kre, akiket csak fundamentlis rtk motivlt. A holland tulipnhagymk esetben azonban felmerlt nhny olyan tnyez, amelyekbl ugyan kzvetlenl nem vezethet le az rak sszeomlsa, de mindenkppen indiktorai az sszeomls veszlynek. A XVII. szzad eleji Nmetalfldn sokak vettek rszt kt, egyre elterjedtebb vlt pnzgyi gyletben; a szrmaztatott gyletekben s a jelzloghitelezsben. Br pontos adatok nem maradtak fent, de gazdasgtrtneti adatokbl lehet kvetkeztetni, hogy ebben az idszakban ntt a npszersgk37. Habr a hatrids gyleteket a holland hatlyos trvnyek tiltottk, de ppen erre az idre tehet, hogy ezen szablyok betartsa s szigor ellenrzse a piaci szereplk ignyei miatt gyengltek. Akik

tulipnhagymkra ktttek hatrids, opcis gyleteket vagy klcsnt vettek fel a tulipnkereskedshez, azokrl felttelezni lehetett, hogy dnt tbbsgk nem a tulipnhagyma divatjt akarta kvetni, hanem a kereskedsbl akart nyeresgre szert tenni. Ntt annak a kockzata, hogy a piacon egyszer megjelennek nagy szmban a klcsnbl vett tulipnhagymk. Galbraith (1995) s Bcskai (2003) a pnzgyi buborkok egyik kzs nevezjt szintn a leverage-ben, azaz a tketttelben tallta meg. Ez egybevg azzal a fenti rvelssel, miszerint a fenti pnzgyi gyletek szmnak nvekedse jelezheti a spekulci tlzott mrtk nvekedst. A msik jelensg, amely a hinyos adatok ellenre38 is krvonalazdik, hogy az remelkeds illetve a spekulci nemcsak a ritka s klnleges tulipnhagymknl36

A kpzmvszeti alkotsokkal ellenttben a tulipnhagymk vrhat lettartama persze kisebb, de a plda szempontjbl ez lnyegtelen. 37 Ld. Galbraith (1995) s Garber (2000) hivatkozsait. 38 Eredeti forrsok feltrsa s hivatkozs ld. Kindleberger (1978), Garber (2000).

39

volt tapasztalhat, hanem ksleltetve a kznsges tulipnoknl, valamint prhuzamosan a kt nemzetkzi kereskedelmi trsasg rszvnynl is. A spekulatv eszkzk ezen egyttmozgst rszletes adatok hjn nem lehet elemezni, m erre a jelensgre a tbbi vizsgland esetben is tallunk utalst. Shiller (2000) megemlti, hogy a tulipnhagyma-spekulci ksrje volt a Nmetalfldn akkoriban elterjed jsgok egyre tbb errl szl cikke s kommentrja. A mdia kzssgi vlemnyt forml hatst nem lehet a spekulci kzvetlen okaknt aposztroflni, de mindenkppen hozzjrult ahhoz, hogy jabb befektetket csbtson a

tulipnhagymkon val meggazdagods lehetsge. A spekulci tetpontja, 1637 februrja utn mind az egyedi, mind pedig a kznsges tulipnhagymk ra cskkenni kezdett, kivtel nlkl a korbbi rak 1-5 szzalkra estek vissza. Az adatokbl ugyan nem kpezhet elfogadhat idsor, mivel a krachot kvet idszakrl nincsenek rinformcik, de vlelmezhet a hagyomnyos sszeomlsforgatknyv. A bubork defincijnak utols elemeknt a bubork negatv

makrogazdasgi hatsait kell vizsglni. Habr a fenti Kindleberger-fle krlrs csak megengeden emlti a pnzgyi vlsg kialakulst, de vlemnynk szerint ezen kritrium nlkl a bubork meghatrozsa slytalan. Ezt ersti meg az is, hogy a szakirodalom a jelensget mindig a negatv hatsok kontextusban emlti. A tulipnhagyma-spekulci esetben azonban ez a felttel nehezen igazolhat. A klfldi (Kindleberger 1978; Galbraith 1995) s a hazai irodalom egy rsze (Jaksity 2003) megersti azt a kialakult kpet, hogy az 1600-as vek kzeptl Nmetalfldet gazdasgi vlsg, vagy legalbbis gazdasgi visszaess sjtotta a tulipnhagyma-spekulci miatt. Br kevs korabeli megbzhat adat ll

rendelkezsre, de valsznsthet, hogy Nmetalfld gazdasgi nvekedse cskkent, amely elssorban a kereskedelmi aktivitsnak visszaessbl kvetkezett. Azonban semmilyen tny nem tmasztja al, hogy mindez a tulipnhagymaspekulci kzvetett vagy kzvetlen kvetkezmnye lett volna. A korbban is emltett harmincves hbor, amely 1648-ban rt vget, ppgy szerepet jtszhatott ebben, mint a pestisjrvny, amelyben a lakossg hozzvetlegesen 15 szzalka halt meg39. Nem tekinthetnk el attl a tnytl sem, hogy gazdasgi visszaessrl nem beszlhetnk, hanem csak a fejlds temnek megtorpansrl, illetve a ksbb a39

Garber (2000) forrsai szerint a spekulciban rintett vrosokban a hallozsi arny 10-33 szzalk kztt volt. 40

tengeri kereskedelemben vezet szerepet jtsz Anglihoz mrt lemaradsrl. Ezen kvl Garber (1990, 2000) kiemeli azt is, hogy a szakirodalom egyetlen kzvetlen forrsa a Gaergoedt s Waermont beszlgetsei cm40 1637-ben kiadott gyjtemny, mely beszlgets-sorozat azonban egy morlis clzat pamflet volt. Az rs a kormnyzat szndkai szerint a spekulcit s elssorban a hatrids gyleteket lltotta pellengrre, s kiemelt hangslyt kapott az erklcsi tanulsg levonsa. Emellett a korbban is emltett tengersz-trtnet forrsa egy hetven vvel a trtnsek utn rt tinapl, amelyben szintn bizonytalan hivatkozsokat tallhatunk41. A gazdasgtrtnet legtbbet emltett spekulcijt, a holland tulipnhagyma esetet mninak, a befektetk rlt vagy irracionlis viselkedsnek knyveli el a legtbb kzgazdasgi elemzs. A fenti rvekbl azonban kitnik, hogy nemcsak a tkepiaci eszkzkkel hzott prhuzam krdjelezhet meg azltal, hogy nem hatrozhat meg a hagymk fundamentlis rtke, hanem a plda magyarzerejt gyengti az is, hogy az esettel kapcsolatban hinyos adatokkal rendelkeznk, tovbb, hogy az eddigi elemzsek egyoldal, morlis indttats forrsokra tmaszkodtak. A Kindleberger-fle buborkkritriumok kzl a fenti esetben a negatv makrogazdasgi hatsok igazolsa a legellentmondsosabb, elssorban a nem megfelel minsg s mennyisg informci miatt. Tovbb meg kell jegyezni azt is, hogy a tulipnhagymhoz hasonl, nem rszvnypiaci spekulcik

makrogazdasgi kvetkezmnyei nehezen vezethetek le. A msodlagos piaci kereskedelem ugyanis hozzvetlegesen zrsszeg jtk, amit az egyik szerepl elveszt, a msik szerepl megnyer42. Ez voltakppen a vagyon jraelosztst jeleni, de annak nagysgt nem befolysolja. A msodlagos rszvnypiacon azonban a piaci r alakulsa visszahathat az elsdleges piaci folyamatokra, azaz a vllalati tkekltsgre, amely kedveztlenl befolysolhatja a gazdasgi nvekedst. A tulipnhagymk esetben azonban a lehetsges visszahats a tulipntermesztkre nem jrhatott jelents makrogazdasgi kvetkezmnnyel. Msik vetlete a problmnak, hogy a tbbi, elssorban a rszvnypiac fejldsre volt-e hatssal a

40 41

Eredeti cme: Samenspraeck Tusschen Waermondt ende Gaergoedt:Flora. Forrskutats rszletes lersa ld. Garber (2000) 3. fejezet. 42 A zr sszeg csak kzelts, mivel nem szmol a kereskeds lebonyoltsban rsztvev gynkk (brkerek) jutalkval.

41

tulipnhagyma-spekulci okozta bizonytalansg? Erre a krds adatok hinyban azonban nem lehet egyrtelm vlaszt adni. A holland tulipnhagyma eset prhuzamba lltst a tkepiaci eszkzkkel ugyan csak fenntartsokkal lehet elfogadni, de a spekulci jelensgnek illusztrlsra mindenkppen alkalmas. A tulipnhagymk tlrtkeltsgt vagy irracionlis razsukat nem lehet bizonytani, de veszlyes spekulcira illetve kereskedsre utal jelensgeket talltunk, mint pldul a tketttelbl fakad kockzat nvekeds vagy a klnbz spekulatv eszkzk rnak valsznsthet egyttmozgsa. Az akkoriban megjelen hrlapok cikkeinek hatst ugyan nem tudjuk elemezni, de kijelenthet, hogy kzvetett szerepet jtszhattak abban, hogy a spekulci tmegeket vonzott. A spekulci negatv makrogazdasgi kihatsait, mint a buborkkritriumok legfontosabb elemt azonban ebben az esetben nem lehet bizonytani.

1.3.2

ELS

RSZVNYPIACI

BUBORKOK:

MISSISSIPPI

S

DL-TENGERI

TRSASG

A gazdasgtrtnet j kornak, a mindenki szmra szabad vllalkozson alapul kapitalizmusnak az els nagyszabs rszvnypiaci spekulcii egyidejleg zajlottak le Franciaorszgban s Angliban: a francia Mississippi Trsasg s az angol Dltengeri Trsasg esetben. Hrom j tnyez felbukkansa jellemzi a kvetkez eseteket, amelyeket az els jelents rszvnypiaci buborkoknak aposztroflnak. Elsknt j jellemz tnyeznek emlthet, hogy a korbbi esetektl eltren43 a kibocstott rszvnyek szles tmegek szmra voltak elrhetek, msodikknt pedig, hogy lnyegben mindkt vllalkozs htterben az orszgok

llamadssgnak finanszrozsa llt. A harmadik jellemz, hogy a kt bubork kialakulsa mindenkppen szorosan sszefgg az llam tevkenysgvel, s emellett felfedezhetek voltak mindegyik eset sorn csalsra, befektetk flrevezetsre utal jelek. A Mississippi-bubork nven ismert jelensgben dnt szerepet jtszott John Law, akinek ez voltakppen egyik pnzgyi elmletnek gyakorlati megvalsulst jelentette. Law 1716-ben hozta ltre a Banque Generalt, amely bankjegykibocstsra

43

A korbbi rszvnytrsasgok rszvnyei nhny szz tulajdonos kezben voltak (Jaksity 2003). 42

kapott jogot. Ennek fedezetl elviekben a bank nemesfmkszlete szolglt, melynek nagysga azonban messze elmaradt a kibocstott bankjegyek nvrtktl44. A bankjegyeket elmletben mindenki szabadon tvlthatta nemesfmre, de mivel ltalnos volt a bizalom az j bankkal s Law-val szemben, hamar szles krben npszerv vltak a bank ltal kibocstott paprbankk45. A bizalmat elssorban a szintn Law ltal ltrehozott kereskedelmi cg Compagnie dOccident (alaptva 1717-ben) sikernek lehetsge tpllta. Ez a vllalkozs, amelyet Mississippi Trsasgknt ismer a gazdasgtrtnet, eredetileg a francia gyarmat Louisianval folytatott kereskedelmnek monopliumra s a kanadai hdprm kereskedelemre plt. 1719-ben j nevet kapott (Compagnie des Indes), mivel magba olvasztotta a francia Kelet-Indiai, Szingalz s Kna Trsasgokat, s kizrlagosan bonyoltotta Franciaorszg Eurpn kvli kereskedelmt. Kzben a Banque General llami kzbe kerlt Banque Royale nven, s gy a bankjegyek bevlthatsgt mr az llam garantlta, amely azonban nem jelentett nagyobb biztonsgot a befektetknek. A befekteti bizalmat s optimizmus csak az erstette, hogy szorosabb vlt a bank a Mississippi Trsasghoz val pnzgyi ktdse. A Trsasg folytatta

tevkenysgnek bvtst, pldul megvsrolta a kizrlagos jogot, hogy kitermelje Louisiana nemesfm-kszlett. Ksbb megszerezte a jogot a kzvetett s kzvetlen adk begyjtsre, ahol Law a nyeresg lehetsgt a hatkonyabb begyjts megszervezsben ltta. A nvekedshez szksges tkt, pontosabban a pnzgyi jogostvnyok rt a folyamatos, egyre nagyobb rfolyamon trtn rszvnykibocstssal finanszrozta. A Trsasg rszvnynek kibocstsi ra a kezdeti 1.000 livres tournois-rl46 1719 vgre tzszeresre emelkedett47. A rszvny irnti kereslet hatalmas volt, amelyet az aranykszletek kiaknzsa melletti kereskedelmi tevkenysg fellendlse, valamint Louisiana mezgazdasgnak fejlesztse fttt. A rszvnykibocstsbl befolyt pnz azonban nem a gazdasgi tevkenysg, hanem majdnem kizrlag a hatalmas llamadssg fedezsre szolglt. A Banque44

Korabeli adatok alapjn ezt egyarnt valsznsti Kindleberger (1978), Galbraith (1995) s Garber (2000). 45 Law pnzgyi elkpzelst s elmlett rszletesen bemutatja Kindleberger (1978), Galbraith (1995), Garber (2000) s Strathern (2001). 46 Livre tournois elszmolsi egysgknt szolglt, amelynek hivatalos tvlthatsgt aranyban s ezstben hatroztk meg. rfolyamadatok forrsa Garber (1990). 47 Gregory (1992) a rszvnyek maximumt ms forrsokkal ellenttben nem 10.000, hanem 18.000 livres tournois-ban adja meg.

43

Royale ugyanis a rszvnykibocstsokkal prhuzamosan nvelte a bankjegyek kibocstst. Law pnzgyi rendszernek alapjt az jelentette, hogy felttelezte, a Mississippi Trsasg tevkenysgbl szrmaz jvbeli osztalkok hossz tvon meghaladjk az llamadssg kamatait. Ezrt az osztalkjvedelem megszerzse rdekben trtn befektets, azaz a Trsasg rszvnyeinek hossz tv tartsa racionlis. Ezzel Law tulajdonkppen azokat a befektetket tartotta racionlisnak, akiket kizrlag az osztalkjvedelem rdekelt, eltlendnek tartotta a puszta spekulcis clzat vsrlst. Mint azt mr az 1.1 fejezetben lttuk, a rszvnytulajdonosok megklnbztetse osztalk vs. rfolyamnyeresg motivcik szempontjbl hibs kvetkeztetsekre vezethet. Egy rszvnytrsasg esetn csak a tulajdonosok egy meghatrozott rszt tekinthetjk kizrlag az

osztalkjvedelemben rdekeltnek, pl.: a vllalkozs alapti, stratgiai partnerek s nagy szakmai befektetk. Egy nyilvnos trsasgnl azonban tbbsgben lehetnek azok a tulajdonosok, kiknl szmtani kell arra, hogy a brmikor eladhatjk a rszvnyeiket. Azonban a Trsasg nyeresgt hoz gazdasgi tevkenysg sem llt biztos alapokon. Louisiana valdi adottsgaival kapcsolatosan kevs informci llt rendelkezsre, a befektetk nem ismertk a mezgazdasgi potenciljt, illetve semmi sem igazolta bsges aranykszletek ltezst. 1719 vgn rszvnyeladsi hullm kezddtt, s a befektetk a bankjegyek helyett aranyat ignyeltek. A kiskor uralkod jogainak gyakorlja, a rgens Law-t az llami pnzgyek feletti teljhatalommal ruhzta fel. Law kritizlta a rszvnyeiket elad tudatlan befektetket, s adminisztratv intzkedseken tl (pl. korltozta a nagy nvrtk livre-ek aranyra val bevlthatsgt), egyb lpseket is tett. Galbraith (1995) s Strathern (2001) is idzi a trtnetet, amikor befekteti bizalom visszanyersnek rdekben Law elrendelte a prizsi koldusok sszegyjtst, s Louisianba indul aranysknak beltzve tbbszr vgigmasroztatta ket Prizs utcin48. Kindleberger (1978) szerint a Mississippi Trsasggal kapcsolatosan csalsrl nem, hanem Law pnzgyi elmletnek hibjrl beszlhetnk. Felv