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Sector Report

2019.03.05

유통

헤게모니 이동과 히든밸류

유통

장지혜

02)739-5848

[email protected]

유통업종의 헤게모니 이동이 더욱 가팔라지고 있습니다. 백화점, 대형마

트와 같은 전통채널을 온라인이 잠식하고 있고, 면세점의 중요도가 높아

지고 있으며, 1인가구의 성장과 최저임금 인상이라는 긍부정의 요소가 맞

물려 편의점 시장 구조조정이 나타나고 있습니다.

헤게모니 이동은 새로운 투자 기회를 제시해줄 것입니다. 향후 재빠르게

시장을 재편할 수 있는 종목을 선점해야할 것입니다. 밸류에이션 측면에

서도 유통업종의 매수타이밍이 도래했다고 판단합니다. 이 때에 주목해야

할 히든밸류에 대해서도 다뤘습니다.

(Overweight)

2

유통


Contents

03p I. Executive Summary

04p II. Key Charts

06p III. 시장과 비교

07p Ⅳ. 분석대상 기업 요약

08p Ⅴ. 산업분석

1. 온라인: 계륵(鷄肋). 신유통 채널의 격전지

2. 면세점: 국내외 아웃바운드 수요 확보

3. 편의점: 구조적 채널 성장 전망

4. 백화점: 수도권 핵심점포 위주 성장과 구조조정

32p Ⅵ. 투자 전략

36p Ⅶ. 위험요인

38p Ⅷ. 분석 종목

1. 신세계(004170)

2. 현대백화점(069960)

3. 호텔신라(008770)

4. 롯데쇼핑(023530)

5. 이마트(139480)

6. JTC(950170)

66p Ⅸ. 부록

1. Peer Group비교

2. 면세점 월별 데이터

3. 주요 유통업체 월별 실적 추이

4. 용어해설

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유통


I. Executive Summary

◆ 유통업종 내 헤게모니가 이동하고 있다. 오프라인은 온라인 채널로 대체되고 있으며, 오프라인 내에

서는 백화점, 할인점과 같은 전통채널은 구조조정되고 면세점, 편의점 등 신흥 채널이 성장한다.

2019년 전체 소매 유통 매출은 380.4조원으로 YoY +4.4%, 백화점 +1.5%, 대형마트 0.0%, 면세점

+15.0%, 슈퍼마켓 +1.0%, 편의점 +8.0%, 온라인 +15.0% 성장할 것으로 전망한다. 이중 온라인 비중은

18년 19.3% → 19년 21.3%로 확대, 면세점 5.3% → 5.8%, 편의점 6.7% → 6.9%로 증가할 전망이다.

◆ 우선 온라인시장은 성장성이 높지만, GMV(Gross Merchandise Value, 총거래액) 확대 전략에 따른 경

쟁심화, 초기비용 발생이 부담된다. 2018년 온라인 쇼핑 거래액은 111.8조원으로 전년비 22.6%, 5년

간 CAGR 24.0% 성장했다. 전체소매 유통에서 서비스를 제외한 온라인의 침투율은 23.4%에 달하며 향

후 30%~45%까지 확대될 것으로 전망한다. GMV확대가 중요한 이유는 오프라인 업체들은 매출액 잠식을

상쇄해야 하고 물류시스템 투자에 따른 규모의 경제 확보를 위함이다. 온라인 시장에서의 히든 밸류

는 오프라인 점포가 될 것이다. 신선식품의 성장, 배송문제, 반품에 있어서 중요하기 때문이다.

◆ 온라인 유통회사, 사업부에 대한 가치평가는 초기단계이다. 올해는 신세계그룹의 온라인 통합법인 출

범을 앞두고 있으며 롯데그룹 역시 이커머스 사업부 투자를 본격화하면서 기존 오프라인 대형업체들

의 밸류에이션에서도 온라인 사업부의 가치가 반영되기 시작할 것으로 전망한다. 3/1 쓱닷컴이 출범

됐는데, 과거 합병시 DCF Valuation으로 산정한 이마트몰과 신세계몰의 기업가치는 각각 1.2조원,

5116억원으로 합병법인 가치는 1.7조원으로 책정됐다. 차입금을 감안했을 때 각가치는 목표시총의 이

마트 8%, 신세계 12.7%에 달한다. 두 회사의 2018년 합산매출액은 2.2조원으로 2019년 매출 3.1조원,

2023년까지 10조원 달성을 목표로 하고 있다.

◆ 면세점 시장은 국내외 아웃바운드 시장의 성장과함께 꾸준히 성장할 것이나 중국향 실적에 대한 우려

가 과도한상황이다. 2018년 면세점 시장은 18.9조원으로 전년비 31.0%, 5년간 CAGR 22.6% 성장했고,

2019년은 전년비 20% 성장한 22.7조원으로 전망한다. 면세점 매출에서 중국인 관광객이 차지하는 비

중은 2015년 57.0% → 2017년 66.2% → 18년 73.4%로 확대되었지만, 중국정부의 자국 면세점 확장/신

저자상거래법 규제로 지속가능성에 대해 우려되고 있다. 그러나 올해도 중국발 면세점 시장 성장은

지속될 것으로 전망한다. 다이공 시장의 성장 근거의 약화에도 불구하고 당장 대체할만한 시장이 부

족하기 때문이다. 그리고 다이공을 대체할 단체 관광객 및 개별 관광객의 성장하기 때문이다. 히든밸

류는 해외 면세점으로 중국인의 아웃바운드 수요를 흡수할 해외 시장 가치가 더욱 부각될 것이다.

◆ 유통업종은 밸류에이션 매력도와 올해 지난해 기저효과에 따른 실적 성장을 감안해 비중확대

(Overweight)의견을 유지한다. 한편 올해 상반기까지는 면세점 채널에 대한 우려가 해소되기 어렵기

때문에 중국인 단체관광객 입국이 기대되는 하반기에 접근, 반면 기저효과가 유효한 상반기까지는 백

화점, 편의점의 경우 1분기 실적이 나온 후 추가 매수를 권고한다. 전채널에서의 성장동력을 마련한

신세계(Buy, 41만원)를 최선호주로 추천하며, 차선호주는 밸류에이션 매력도를 보유한 현대백화점

(Buy, 13만원), 편의점 구조적 성장의 수혜를 입는 GS리테일(Buy, 4.7만원)이다.

4

유통


II. Key charts

그림 1 유통채널 내 헤게모니 변동

자료: 통계청, 흥국증권 리서치센터

그림 2 소매 채널 내 온라인 침투율

주: 소매판매통계 상품군별 판매액과 온라인쇼핑동향조사 상품군별 거래액 비교. 온라인쇼핑동향조사 2017년 이후 통계기준 변경으로 과거치 오차 존재


1.3

4.12.3

5.3

7.4

20.7

0

5

10

15

20

25

0

1

2

3

4

5

6

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%)면세점 편의점 온라인(우)

0

100

200

300

400

500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(조원)

무점포 소매

전문소매점

승용차 및 연료 소매점

편의점

슈퍼마켓 및 잡화점

면세점

대형마트

백화점

전통 오프라인 채널 비중 하락① 온라인, ② 면세점, ③ 편의점 채널 성장

① 온라인- GMV경쟁 → 배송/물류, 서비스- 밸류에이션: 쓱닷컴- 히든밸류: 오프라인 점포활용

② 면세점- 인바운드&아웃바운드 성장- 밸류에이션: PSR 0.6,

EVEBITDA 18 배- 히든밸류: 해외 확장

③ 편의점- 점포 순증 속도 둔화, 점당 매출

상승으로 상쇄

8.9 9.36.2

9.1

14.6

3.1

9.5

21.4

8.8 7.4

25.8

41.5

20.6

28.6

34.7

11.9

31.9

39.4

19.3 20.7

0

10

20

30

40

50

가전/전자 가구 의복 신발/가방 오락/취미 음식료품 화장품 서적/문구 기타 전체

(%) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

5

유통


그림 3 면세점 매출액 추이 그림 4 면세점 매출 중 중국인 비중

자료: 한국면세점협회, 흥국증권 리서치센터 자료: 한국면세점협회, 기획재정부, 흥국증권 리서치센터

그림 5 점포 증가율 둔화되나 점당 매출 상승세 그림 6 편의점 업체별 점당 매출액 추이

자료: 산업통상자원부, 흥국증권 리서치센터 자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터

그림 7 유통 채널별 적정배수 범위: EV/EBITDA 그림 8 유통 채널별 적정배수 범위: PER

주: 2013년 이후 5년간 최대/최소 범위. 점표시는 현재 배수 고려한 적정배수

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터



0

10

20

30

40

50

0

5

10

15

20

25

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E

(%)(조원)매출액 YoY(우)

30

40

50

60

70

80

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018

(%)(조원) 중국인 매출 비중(우)

-10

-5

0

5

10

15

20

16/08 17/02 17/08 18/02 18/08

(%)점포 증가율 점포당 매출

점포 증가율 하락하며

점포당 매출액 성장

0

200

400

600

800

BG

F

리테일

GS

리테일

세븐일레븐

미니스톱

이마트2

4

평균

(백만원)2015 2016 2017

7 7

12

18

25

0

10

20

30

40

백화점 할인점 편의점 면세점 온라인

(배)

10

15

22

14

23

0

10

20

30

40


(배)

6

유통


Ⅲ. 시장과 비교

구분 시장 컨센서스 흥국증권

산업

온라인 - GMV 확대 경쟁 심화 - GMV 확대 경쟁 심화

- 오프라인 점포 가치 상승 전망

면세점 - 다이공 의존도 우려

- 중국인 관광객 성장

- 다이공 의존도 우려되나 대체 채널 부족하여 지속성장

- 해외 진출 확대 긍정적

편의점 - 시장 구조조정, 오프라인 채널 내 성장 차별화 - 시장 구조조정, 오프라인 채널 내 성장 차별화

- 브랜드 전환수요, 점당 매출 감안시1~2 위 업체 수혜

백화점 - 소비양극화 수혜 - 소비양극화 수혜

- 수도권 점포 밸류에이션 중요

종목

롯데쇼핑

(023530)

- 투자의견: Buy 14 개사, Hold 4 개사

- 목표주가 평균: 23.9 만원

- 2019 년 영업이익 평균 추정치: 7790 억원

- 투자의견: Buy, 목표주가: 22 만원(Upside 15.2%)

- 2019 년 영업이익 추정치: 7768 억원

- 백화점 소형점포, 할인점 SKU축소 등 체질개선

- 2022년까지 통합 온라인 거래액 20조원

신세계

(004170)


- 목표주가 평균: 35 만원



- 2019 년 영업이익 추정치: 4366 억원

- 백화점 안정적 성장 지속, 인천점 감소 외형 부담 존재

- 면세점 이익개선, 자회사 추가 모멘텀(신세계인터, 쓱닷컴)

현대백화점

(069960)


- 목표주가 평균: 12.6 만원



- 2019 년 영업이익 추정치: 3695 억원

- 백화점 리뉴얼 효과 지속, 면세점 추가 상승 모멘텀

- 2020년이후 순차적 출점 모멘텀 기대

호텔신라

(008770)




- 투자의견: Buy, 목표주가: 9.8 만원(Upside 19.5%)

- 2019 년 영업이익 추정치: 2254 억원

- 국내외 면세점 실적 안정화. 해외 면세점 부문 연간 흑자\

- 호텔부문 실적 성장 및 해외 위탁경영 통한 확장

이마트

(139480)





- 2019 년 영업이익 추정치: 5412 억원

- 할인점 지난해 기저효과, 공격적 프로모션 통한 객수 확보

- 온라인 법인 출범, 물류센터 투자 등 본격적 확대 기대

7

유통


Ⅳ. 분석대상 기업 요약

구분 롯데쇼핑 ★신세계 ☆현대백화점 호텔신라 이마트 ★GS리테일 BGF리테일

투자의견

Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy

(신규) (신규) (신규) (신규) (유지) (유지) (유지)

목표주가(원)

220,000 410,000 130,000 98,000 220,000(하향) 47,000 210,000

현재주가(원)

191,000 288,500 98,300 83,900 180,000 39,450 210,500

상승여력(%) 15.2 42.1 32.2 16.8 22.2 19.1 -0.2

절대수익률(%) 1M -1.5 6.1 2.9 9.2 0.0 10.3 15.3

3M -11.0 0.3 5.4 -2.8 -6.3 3.3 10.5

6M 6.4 -11.6 0.0 -20.1 -14.9 9.7 20.6

12M -5.9 -13.0 8.4 2.6 -42.3 13.4 24.6

KOSPI 대비 1M -1.0 6.6 3.5 9.8 0.6 10.9 15.9

상대수익률(%) 3M -14.6 -3.3 1.7 -6.4 -9.9 -0.3 6.9

6M 11.8 -6.2 5.4 -14.7 -9.5 15.1 26.0

12M 2.9 -4.2 17.2 11.4 -33.5 22.2 33.4

매출액증가율(%) 2017A -24.6 31.3 0.9 8.0 8.6 11.7 n/a

2018P -2.0 33.9 0.8 17.5 7.4 5.1 511.0

2019E 3.4 13.0 25.0 10.0 6.8 6.0 6.1

2020E 3.6 7.2 10.4 10.0 6.6 4.9 5.4

영업이익증가율(%) 2017A -30.6 37.5 2.7 -7.4 -0.3 -24.0 n/a

2018P 12.7 14.8 -14.7 186.1 -18.4 8.8 623.9

2019E 30.1 10.0 10.1 7.8 16.9 16.4 14.7

2020E 11.5 9.0 15.2 28.0 7.6 12.7 11.3

순이익증가율(%) 2017A 적전 -33.9 -5.9 -9.1 64.5 -57.9 n/a

2018P 흑전 32.0 -5.9 576.6 -23.8 15.0 475.6

2019E 2,207.5 14.5 5.8 11.7 -2.6 27.5 16.9

2020E 14.4 17.1 14.0 26.8 6.9 12.3 10.5

PER(배) 2017A -48.5 16.2 9.6 131.8 12.3 26.3 129.7

2018P -80.2 12.1 9.7 19.3 10.8 25.2 22.6

2019E 15.4 10.7 9.5 17.3 10.8 19.6 19.3

2020E 13.4 9.1 8.3 13.6 10.1 17.4 17.5

PBR(배) 2017A 0.4 0.9 0.6 5.1 0.9 1.5 9.3

2018P 0.4 0.8 0.6 4.1 0.6 1.4 6.9

2019E 0.4 0.8 0.5 3.3 0.6 1.4 5.2

2020E 0.4 0.7 0.5 2.7 0.5 1.3 4.1

ROE(%) 2017A -0.9 5.5 6.6 3.8 7.7 5.9 0.0

2018P -0.5 6.8 5.8 22.9 5.5 5.8 35.1

2019E 2.8 7.3 5.7 20.9 5.3 7.2 30.6

2020E 3.1 7.9 6.2 21.7 5.4 7.7 26.1

배당수익률(%) 2017A 2.6 0.4 0.8 0.4 0.6 1.5 0.5

2018P 2.7 0.7 0.9 0.4 1.1 1.6 0.5

2019E 2.7 0.8 1.0 0.4 1.2 2.0 0.5

2020E 2.7 0.8 1.1 0.4 1.3 2.2 0.5

EPS(원) 2017A -4,103 18,513 10,841 644 22,101 1,535 1,619

2018P -2,380 23,893 10,089 4,352 16,696 1,566 9,319

2019E 12,441 27,017 10,338 4,861 16,714 2,017 10,894

2020E 14,232 31,670 11,784 6,165 17,860 2,264 12,042

BPS(원) 2017A 450,130 347,557 169,016 16,687 295,657 26,369 22,486

2018P 440,961 359,633 176,761 20,627 309,749 27,270 30,683

2019E 448,202 384,650 186,199 25,053 324,463 28,637 40,577

2020E 457,234 414,120 196,982 30,758 340,123 30,101 51,619

8

유통


Ⅴ. 산업분석

헤게모니 이동 유통업종 내 헤게모니가 이동하고 있다. 오프라인은 점차 온라인 채널로 대체되고 있으며, 오

프라인 내에서는 백화점, 할인점과 같은 전통채널의 비중은 감소하고 면세점, 편의점 등 신흥

채널이 성장하고 있다. 2010년 기준 온라인 매출비중은 7.4% → 18년 20.7%, 면세점은 동일기

간 1.3% → 4.1%로 확대, 편의점은 2.3% → 5.3%로 확대되고 있다. 이에 따라 각 시장에서 주

도권을 잡고 성장할 수 있는 기반을 마련한 업체가 있는가 하면, 경쟁력을 잃고 실적 부진을

격는 업체들로 차별화되고 있다.

밸류에이션 매력도 유통업종의 밸류에이션은 최근 5년간 역사적 밴드 하단까지 하락한 상황이다. KOSPI유통업종

Fwd PER은 11.8배로 시장(9.5배) 대비 25% 프리미엄에 그쳐있다. 14년 이후 12~15배의 밸류에

이션을 받으며 시장 대비 30~60%까지 프리미엄을 받았던 것 대비해서 저평가 국면에 있다. 올

해 유통업종의 영업이익 성장률을 고려했을 때 현 밸류는 과도하게 저평가 받고 있다.

업태별 선호도는

면세점, 편의점

> 온라인

결론적으로 업태별 선호도는 면세점, 편의점 > 온라인으로 제시하며, 온라인의 경우 향후 성장

성이 가장 크지만 경쟁심화에 따른 수익성 부진이 불가피하며 기업가치 반영에 있어서만 긍정

적이라고 판단한다. 면세점은 시장이 과도하게 우려하는 것대비 성장성이 기대되어 밸류에이션

측면에서 업사이드가 존재하고, 편의점은 구조 개편에 따른 성장이 기대되기 때문이다.

그림 9 유통채널 내 헤게모니 변동


1.3

4.12.3

5.3

7.4

20.7

0

5

10

15

20

25

0

1

2

3

4

5

6

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%)면세점 편의점 온라인(우)

0

100

200

300

400

500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(조원)

무점포 소매

전문소매점

승용차 및 연료 소매점

편의점

슈퍼마켓 및 잡화점

면세점

대형마트

백화점

전통 오프라인 채널 비중 하락① 온라인, ② 면세점, ③ 편의점 채널 성장

① 온라인- GMV경쟁 → 배송/물류, 서비스- 밸류에이션: 쓱닷컴- 히든밸류: 오프라인 점포활용

② 면세점- 인바운드&아웃바운드 성장- 밸류에이션: PSR 0.6,

EVEBITDA 18 배- 히든밸류: 해외 확장

③ 편의점- 점포 순증 속도 둔화, 점당 매출

상승으로 상쇄

9

유통


그림 10 유통업종 밸류에이션 프리미엄 추이

자료: FnGuide, 흥국증권 리서치센터

그림 11 전업종 예상 영업이익률 증가와 밸류에이션







-40

0

40

80

120

0

5

10

15

20

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)(배) 프리미엄(우) KOSPI유통업 KOSPI

12.3 11.5 10.1 11.8

16.1

4.7 14.1 13.2 7.5 13.0 8.8

16.7 8.7 6.8

13.6 9.5

-60

-30

0

30

60

-100

-50

0

50

100

전기가스업

운수장비

섬유,의복

운수창고

음식료품

의약품

종이,목재

유통업

화학

금융업

기계

통신업

의료정밀

철강및금속

건설업

비금속광물

전기,전자

(배)(%) 2018 2019E 12M Fwd PE

7 7

12

18

25

0

10

20

30

40


(배)

10

15

22

14

23

0

10

20

30

40


(배)

10

유통


그림 14 유통업종 상대 주가 추이 ①백화점


그림 15 유통업종 상대 주가 추이 ②면세점


그림 16 유통업종 상대 주가 추이 ③마트, 편의점


30

50

70

90

110

130

150

170

18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03

롯데쇼핑 신세계 현대백화점(2018.01=100)

30

50

70

90

110

130

150

170

18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03

신세계 호텔신라(2018.01=100)

30

50

70

90

110

130

18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03

이마트 GS리테일 BGF리테일(2018.01=100)

11

유통


1. 온라인: 계륵(鷄肋). 신유통 채널의 격전지

▶ 수요: 가격 경쟁력, 편리성에 따른 소비자 니즈 지속 확대. 품목별 시장 잠재 성장성 높음

▶ 경쟁력: GMV 확대(M/S확대) → 규모의 경제 달성 → 시장 지배력 확대

▶ 밸류에이션: 이마트/신세계 온라인 통합법인의 밸류에이션. DCF, GMV 1배(PSR 1배)

▶ 히든밸류: 오프라인 점포

온라인 시장 성장 2018년 온라인 쇼핑 거래액은 111.8조원으로 전년비 22.6%, 5년간 CAGR 24.0% 성장했다. 온라

인 시장은 오프라인의 수요를 잠식하며 성장하고 있는데, 전체소매 유통에서 서비스를 제외한

온라인의 침투율은 23.4%에 달하며 향후 30%~45%까지 확대될 것으로 전망한다. 품목군 중 가장

온라인 침투율이 높은 가구의 경우 전체 소매 판매액 중 온라인 사용 비중이 41%에 달하기 때

문이다. 이를 가정했을 때 온라인 시장은 2025년 200조원까지 성장할 것으로 전망한다.

온라인 시장 화두는

GMV의 확대 이유

1) 오프라인 잠식 방어

현시점 국내 온라인 시장의 화두는 GMV(Gross Merchandise Value, 총거래액) 확대이다. GMV확

대가 중요한 이유는 첫째로, 오프라인 업체들은 매출액 잠식을 상쇄해야 하기 때문이다. 온라

인의 성장에 따라 기존 백화점, 할인점 등 오프라인 대형 업체들의 판매액은 줄어들 수 밖에

없고, 전체 소매시장 내 시장 점유율을 유지하기 위해서는 온라인에서의 점유율 확대가 필수적

이다. 실제로 이마트의 경우 온라인 시장의 성장이 본격화됨에 따라 18년 할인점의 연간 기존

점 성장률은 -2.8%를 기록하며 18년 영업이익은 전년비 -18.4% 감소했다.

2) 규모의 경제 확보 둘째는 규모의 경제를 확보하기 위함이다. 온라인의 핵심역량은 가격 경쟁력, 제품 개발력에서

배송/물류 시스템 구축으로 옮겨져가고 있다. 점점 다양해지고 복잡해지는 소비자의 니즈에 부

합하기 위해서 물류시스템 투자가 이루어져야하고, 이러한 투자 비용의 효율화를 위해서는 GMV

확대가 필수적인 상황이다. 이마트/신세계는 통합법인 쓱닷컴을의 거래액을 2023년까지 10조

원으로 확대할 것이며 이를 위해 물류, 배송인프라, IT기술 향상 등에 1.7조원을 투자할 계획

을 밝힌 바 있다. 그러나 선제적으로 물류시스템 투자를 해온 쿠팡 조차 아직 대한통운 등 택

배회사의 물류 효율성을 달성하지 못한 상황에서 적자규모만 확대되고 있다.

그림 17 온라인 거래액 추이 그림 18 이마트, 신세계 온라인몰 추이 및 전망

자료: 통계청, 흥국증권 리서치센터 자료: 이마트, 흥국증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

0

20

40

60

80

100

120

2010 2012 2014 2016 2018

(%)(조원)온라인 거래액 YoY(우)

0

2

4

6

8

10

12

2015 2017 2019E 2021E 2023E

(조원) 신세계 이마트

12

유통


그림 19 소매 채널 내 온라인 침투율

주: 소매판매통계 상품군별 판매액과 온라인쇼핑동향조사 상품군별 거래액 비교. 온라인쇼핑동향조사 2017년 이후 통계기준 변경으로 과거치 오차 존재


GMV 확대를 위해

앞다퉈 투자

이에 따라 다양한 온라인유통 사업자들이 GMV 확대를 위해 앞다퉈 투자를 하고 있다. 1) 쿠팡

은 소프트뱅크로부터 2조원을 추가 투자받아 물류센터 건립, 서비스 확대에 나서고 있으며, 2)

오프라인 유통업체: 신세계그룹과 롯데그룹은 각각 이머커스 부문에 1~1.7조원, 3조원을 투자

할 계획이다. 3) 기존 오픈마켓 사업자: 11번가는 작년 국민연금 등에서 5000억원을 추가 유치

했으며, 이베이코리아, 11번가, 위메프, 네이버 플랫폼을 활용한 네이버쇼핑까지 할인정책 등

을 통해 공격적인 확장전략에 나서고 있다.

온라인 시장은 치킨게임

에 따른 계륵

결국 온라인 시장은 당분간 치킨게임에 따른 계륵과도 같은 시장이다. 이미 연초부터 주요업체

들의 공격적인 할인정책이 이어지며 1월 온라인 주요유통업체 매출은 전년비 17.3% 성장하고

있다. 또한 멤버십 서비스 구축, 배송비 할인, 물류센터 투자 등의 비용발생이 커지고 있어 해

당 사업부로 긍정적 실적을 기대하기에는 요원해 보인다. 다만, 밸류에이션 측면에서 온라인

시장의 성장성과 경쟁력을 감안했을 때 기업가치 상승의 여지를 살펴보아야 할 것이다.

표 1 온라인 유통업체 거래액 추이 추정 내역 (단위: 십억원)

구분 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

온라인 전체거래금액 54,056 65,617 91,300 111,894

이베이코리아 13,801 14,906 16,434 18,077

11번가 5,000 6,700 7,300 7,500

쿠팡 2,268 3,832 5,369 5,500

위메프 2,165 3,691 4,731 5,204

티몬 1,959 2,036 3,572 3,930

인터파크 2,953 3,316 3,542 3,804

롯데 5,900 6,100 6,300 6,400 8,509 11,314 15,042 20,000

이마트 663 839 1,050 1,149 1,624 2,298 3,249 4,596 6,500

신세계 622 856 1,010 1,000 1,285 1,651 2,121 2,724 3,500

현대 479 522 569 620 670

네이버 4,006 6,010 7,813 10,000

기타 14,241 16,811 33,610 48,711

자료: 각사, 언론, 흥국증권 리서치센터

8.9 9.36.2

9.1

14.6

3.1

9.5

21.4

8.8 7.4

25.8

41.5

20.6

28.6

34.7

11.9

31.9

39.4

19.3 20.7

0

10

20

30

40

50

가전/전자 가구 의복 신발/가방 오락/취미 음식료품 화장품 서적/문구 기타 전체

(%) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

13

유통


그림 20 내구재 시장 중 품목별 비중 비교(2018)

최대 40%까지 가능

가장 침투율 부진한 품목은

음식료품, 의복

→ 해당 품목의 GMV확대

전망되며, 강점을 지닌 업체

긍정적: 오프라인 베이스 업

체인 신세계, 롯데그룹

종합몰의 비중이 높지만,

최근 전문몰의 성장률이

높아지고 있음. 가장 뚜렷한

품목은 가전, 의복

→ MD능력이 중요한 품목

오프라인 업체 긍정적

온/오프 동시에 채널 운영

하는 것이 긍정적인 부분은

서적과 화장품 뚜렷

→ MD능력이 중요한 품목

오프라인 업체 긍정적

모바일 채널 비중 및

성장률 확대되고 있음

모바일 인프라의 편리성과

결제시스템이 중요하며

페이시스템 갖춘 업체 긍정

→ 네이버, 롯데, 신세계


74.2

58.5

79.4

71.4

65.3

88.1

68.1

60.6

80.7

79.3

25.8

41.5

20.6

28.6

34.7

11.9

31.9

39.4

19.3

20.7

0 20 40 60 80 100

가전·전자·통신기기

가구

의복

신발 및 가방

오락,취미,경기용품

음식료품

화장품

서적, 문구

기타

서비스제외 합산

오프라인 온라인

74.2

58.5

79.4

71.4

65.3

88.1

68.1

60.6

80.7

79.3

2.8

5.6

8.4

7.5

6.0

1.8

2.7

24.2

3.5

4.3

23.0

35.8

12.2

21.1

28.8

10.1

29.2

15.2

15.8

16.4

0 20 40 60 80 100


가구

의복

신발 및 가방


음식료품

화장품

서적, 문구

기타


오프라인 전문몰 종합몰

74.2

58.5

79.4

71.4

65.3

88.1

68.1

60.6

80.7

79.3

6.0

12.2

5.9

10.6

6.9

4.4

22.1

18.1

3.9

6.6

19.8

29.3

14.7

18.0

27.8

7.5

9.8

21.3

15.4

14.1

0 20 40 60 80 100


가구

의복

신발 및 가방


음식료품

화장품

서적, 문구

기타


오프라인 온오프 온라인

74.2

58.5

79.4

71.4

65.3

88.1

68.1

60.6

80.7

79.3

11.5

15.3

7.7

8.5

14.6

3.8

13.9

23.8

7.8

8.2

14.3

26.1

12.9

20.1

20.1

8.1

18.0

15.7

11.5

12.5

0 20 40 60 80 100


가구

의복

신발 및 가방


음식료품

화장품

서적, 문구

기타


오프라인 인터넷 모바일

14

유통


품목별 온라인 차별화,

의복과 식품 남음

우선 향후 GMV를 효과적으로 확장이 가능한 업체를 선별하기 위해 현재 온라인 시장 침투율을

비교했다. 서비스를 제외한 내구재 전체 시장에서 온라인 침투율은 18년 20.7%에 달했지만, 의

복과 식품부문은 각각 20.6%, 11.9%에 불과했다. 의복의 경우 직접 입어보고 사는 방식 및 반

품에 대한 불편함 때문에 온라인 소비가 쉽게 늘지 못했고, 식품은 신선도와 배송, 재고 이슈

에 있어서 한계가 있었던 것으로 판단한다.

히든밸류는 오프라인

점포가 될 것

이를 감안했을 때 온라인 시장에서 히든 밸류는 오프라인 점포가 될 것이다. 신선식품 확대 및

반품, 재고관리 문제에 있어서 오프라인 점포는 온라인 시장 점유율 확대에 중요한 영향울 미

칠 것이다. 예를 들어 의복등 반품에 있어서도 오프라인 점포가 있으면, 매장에 반품이 가능해

소비자입장에서 편리하고, 판매자 역시 반품물류비용을 절반으로 감소 하는 것이 가능해진다.

유통의 경우 반품비율이 9% 이하인 반면, 온라인은 최소 30% 상품이 반품되고 있고 온라인 유

통에 있어 반품물류비용은 제품가격대비 20~65% 수준임을 감안했을 때 오프라인 점포유무는 점

차 중요해질 것이다.

1) 월마트 사례 실제로 월마트는 오프라인 점포를 활용하여 4분기 온오프라인 매출 호조를 기록했다. 월마트는

온라인 시장 성장에 따른 할인점 부진으로 2017년 실적이 부진했으나, 2018년 배송서비스 확대

와 상품군강화를 통해 온라인 매출이 40% 성장하는 등 실적 개선이 나타났다. 특히 온라인 주

문 후 픽업이 가능한 오프라인 매장을 확대하고 배송 지역을 넓힘에 따라 온라인 매출의 성장

이 기대되며, 할인점의 성장에도 기여를 했다.

2) 이마트 PP센터 이마트는 오프라인 점포내 PP센터를 통해 온라인 시장 확대에 나서고 있다. 오프라인 매장에서

피킹과 패킹이 이루어지면서, 빠른 소비자 대응이 가능하고 물류센터의 부족한 부분을 채워주

고 있다. 18년말 기준 PP센터의 수는 115개로 16년 초 90개에서 꾸준히 증가하고 있으며, 전체

이마트 온라인 매출 배송물량의 50%를 담당하고 있다. 전체 주문량의 80%를 차지하는 수도권

점포 위주이나, 향후 지방으로 온라인 서비스 확대시 기존 이마트 거점 점포의 PP센터를 적극

활용할 예정이다.

그림 21 온라인에서 식료품을 구매하지 않는 이유 그림 22 이마트 PP센터 수

자료: 오픈서베이, 흥국증권 리서치센터 자료: 이마트, 흥국증권 리서치센터

0 20 40 60 80

신선도 확인 불가

배송 중 변질

배송받기 불편해서

원하는 양 조절

교환/반품 불편

기타

1+2+3순위 1순위

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q16 2Q16 16년말 17년말 18년말

(개) PP센터

김포물류센터

오픈하면서 줄어들었음

15

유통


그림 23 쿠팡 일 로켓배송 건수 증가 그림 24 월마트 실적 호조

자료: 언론, 흥국증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

표 2 새벽배송 서비스 비교

기업명 서비스 주문마감시한 배송가능지역

마켓컬리 샛별배송 밤11시 수도권

현대홈쇼핑 싱싱냉동마트 오후3시 수도권

현대백화점 새벽식탁 오후5시 수도권

이마트 쓱배송 굿미닝 오후6시 서울, 수도권 일부

GS리테일 GS프레시 밤10시 서울, 수도권 일부

롯데슈퍼 롯데프레시 밤10시 수도권, 광주, 대구 등

쿠팡 로켓프레시 밤12시 수도권, 부산, 대구 등

자료: 언론, 흥국증권 리서치센터

밸류에이션 온라인 유통회사, 사업부에 대한 가치평가는 초기단계이다. 올해는 신세계그룹의 온라인 통합

법인 출범을 앞두고 있으며 롯데그룹 역시 이커머스 사업부 투자를 본격화하면서 기존 오프라

인 대형업체들의 밸류에이션에서도 온라인 사업부의 가치가 반영되기 시작할 것으로 전망한다.

SSG.COM(쓱닷컴)

출범, 가치 1.7조원

3/1 신세계그룹의 온라인 통합법인 SSG.COM(쓱닷컴)이 공식 출범했다. 18년 12월 이마트와 신

세계에서 각각 온라인사업부를 분할해 신설한 회사끼리 19년 1월 합병 후 본격적인 사업 진행

을 위해 법인을 설립한 것이다. DCF Valuation으로 산정한 이마트몰과 신세계몰의 기업가치는

각각 1.2조원, 5116억원으로 합병법인 가치는 1.7조원, 합병 후 지분율은 이마트몰 65.1%, 신

세계몰 34.9%으로 책정됐다. 두 회사의 2018년 합산매출액은 2.2조원으로 2019년 매출 3.1조

원, 2023년까지 10조원 달성을 목표로 한다. 차입금을 감안했을 때 각가치는 목표시총의 이마

트 8%, 신세계 12.7%에 달한다.

해외 투자 자본유치

총 1조원(1차 7000억

원+2차 3000억원)

쓱닷컴은 지난해 해외투자운용사 2곳으로부터 1조원 투자유치를 확정했다. 1차적으로 7000억

원을 투자 받게되는데, 단순히 기존 기업가치에 합산하게 되면 기업가치는 2.4조원으로 상향되

며 지분율은 이마트 50%, 신세계 21%, 외부 운용사 29%로 변하게 된다. 쓱닷컴은 해당 투자자

금을 통해 하반기 김포에 온라인 전용센터를 건립하는 등 배송 서비스에 집중적으로 투자할 계

획이다. 3000억원 추가 유치시 온라인 사업부 수익화에 따른 밸류에이션 상향 가능성이 있다.

0

50

100

150

200

18년 18년 추석 19년 1월 중순

(만건/일) 일 로켓배송 건수

0

1

2

3

4

5

6

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

(%)매출액 영업이익률(우)(십억달러)

16

유통


표 3 이마트/신세계 법인 Valuation 시나리오

법인 가치 지분 내용

합병법인 이마트 954,663 65.1 이마트몰 DCF 기업가치 1.2조원 - 차입금 2500억원

신세계 511,610 34.9 신세계몰 DCF 기업가치 5116억원 - 차입금 0원

합산 1,466,273 100.0 차입금 포함 총 기업가치는 1.7조원. 18년 매출의 0.7배

1차 투자유치 이마트 954,663 44.1 쓱닷컴 단순합산 기업가치 1.4조원의 65.1%

가정1 신세계 511,610 23.6 쓱닷컴 단순합산 기업가치 1.4조원의 34.9%

외부 700,000 32.3

합산 2,166,273 100.0 차입금 포함 총 기업가치는 2.4조원. 18년 매출의 1.1배

1차 투자유치 이마트 1,432,379 49.4 쓱닷컴 18년 GMV 2.2조원 * 1배수 =2.2조원의 65.1%

가정2 신세계 767,621 26.5 쓱닷컴 18년 GMV 2.2조원 * 1배수 =2.2조원의 34.9%

외부 700,000 24.1

합산 2,900,000 100.0 기업가치 2.9조원은 18년 매출의 1.3배, 19년 매출의 1.0배

1차 투자유치 이마트 1,888,136 52.4 외부 투자유치금 7000억 제외 기초 합병법인 지분 65.1%

가정3 신세계 1,011,864 28.1 외부 투자유치금 7000억 제외 기초 합병법인 지분 34.9%

외부 700,000 19.4

합산 3,600,000 100.0 쓱닷컴 23년 GMV 목표 10조원 * 0.5배수 =5조원의 현재가치

자료: 이마트몰, 흥국증권 리서치센터

그림 25 신세계 기업가치 비중 그림 26 이마트 기업가치 비중

주: 온라인 가치는 투자자산 가치에 반영. 12%차지

자료: 신세계, 흥국증권 리서치센터

자료: 이마트, 흥국증권 리서치센터

과거 국내 온라인

기업 가치 평가법 다양

과거 국내 기업의 밸류에이션 평가법도 다양한 상황이다. 1) 순이익기준: 인터파크는 상장시

순이익에 경쟁사(예스24, 다음, 하나투어, 모두투어, CJCGV) PER 평균 19.4배를 적용했다. 2)

GMV및 매출액 기준: 11번가는 SK플래닛에서 분할되면서 2.2조원의 가치를 인정받은 후, 외부

투자유치 5000억원이 추가되며 기업가치는 2.7조원이 되었다. 이는 11번가의 거래액 7조원에

0.4배, 수수료 매출 6880억원대비 3.9배로 평가받은 것이다. 쿠팡은 소프트뱅크로부터 2.2조원

의 추가 투자를 받을 당시, 직매입 매출 7500억원의 1배에 + 오픈마켓수수료매출 500억원의 5

배로기업가치 10조원으로 평가받은 것으로 추정된다.

28%

13%

32%

-27%백화점

면세점

투자자산가치

순차입금

51%

8%

16%

-23%할인점

온라인

투자자산가치

순차입금

17

유통


그림 27 높은 밸류에이션을 받는 온라인 유통 업체


표 4 국내 온라인 기업 Valuation (단위: 십억원)

구분 쓱닷컴 롯데 인터파크 쿠팡 11번가 위메프 티몬

기업가치/시총 187.9 10,000.0 2,700.0 1,000.0 1,800.0

2018예상 실적

GMV 22,000.0 6,400.0 702.9 5,369.3 7,500.0 4,730.7 3,572.4

매출액 1,958.9 6,400.0 528.5 2,684.6 674.4 473.1 357.2

영업이익 3.5 4.4 -638.9 -67.8 -41.7 -115.3

순이익 -7.6 -673.5 -47.6 -120.5

배수

GMV 0.3 1.9 0.4 0.2 0.5

매출액 0.4 3.7 4.0 2.1 5.0

영업이익 42.5 -15.7 -39.8 -24.0 -15.6

순이익 -24.6 -14.8 n/a -21.0 -14.9

자료: 각사, 흥국증권 리서치센터

표 5 해외 온라인 기업 Valuation (단위: 현지통화)

구분 아마존 월마트 이베이 알리바바 오카도 그루폰 베스트바이

기업가치/시총 801,427.0 289,218.6 34,298.9 458,609.2 8,098.0 1,916.3 16,264.5

2018예상 실적

GMV 1,000,000

매출액 232,887 514,405 10,746 250,266 1,599 2,637 42,151

영업이익 12,421 21,957 2,222 69,314 -33 54 1,843

순이익 10,073 6,670 2,530 64,093 -45 -11 1,000

배수

GMV 0.8 n/a n/a n/a n/a n/a n/a

매출액 3.4 0.6 3.2 1.8 5.1 0.7 0.4

영업이익 64.5 13.2 15.4 6.6 -244.7 35.5 8.8

순이익 79.6 43.4 13.6 7.2 -180.4 -173.0 16.3


Tesco

Amazon

Walmart

Kroger

WM Morriss Home Depot

Best Buy

Macy'sTarget

Costco

Kohls

0

10

20

30

40

50

-20 -10 0 10 20 30 40

PER(배)

EPS 성장률('17~'20)

18

유통


2. 면세점: 국내외 아웃바운드 수요 확보

▶ 수요: 국내 해외 여행 증가, 국내 인바운드 증가, 중국인 외국 여행 증가

▶ 경쟁력: 제품 MD능력, 규모의 경제

▶ 밸류에이션: PSR 0.6배(해외는 1배), EV/EBITDA 18배 → 할인율 20~30% 추가 적용

▶ 히든밸류: 해외 점포

면세점 시장 성장 2018년 면세점 시장은 18.9조원으로 전년비 31.0%, 5년간 CAGR 22.6% 성장했다. 이중 내국인

매출액은 3.9조원으로 동기간 연평균 9.1% 성장했으나, 외국인 매출이 15조원으로 28.6% 성장

하며 전체 산업 성장을 이끌었다. 이에 따라 외국인 비중은 2013년 62.5% → 2017년 73.6% →

2018년 79.1%까지 확대되고있다. 2019년에도 내국인 해외여행 수요와 중국인을 포함한 방한 외

국인 수의 성장으로 면세점 매출은 전년비 20% 성장한 22.7조원으로 전망한다.

수요와 공급 수요 측면에서 면세점은 다른 유통채널과 달리 내수뿐만 아니라 해외 수요에도 노출되어 있다.

내국인의 해외여행 수요는 꾸준히 증가하나, 내국인 면세점 이용객수는 정체기를 겪을 것으로

전망하는 가운데 해외 여행객의 입국과 면세점 이용수는 더욱 중요해질 전망이다. 실제로 2018

년 면세점 이용객수 내국인은 YoY -3.0%, 외국인 YoY +20.4% 증감했다. 이에 따라 공급측면에

서 방한외국인의 수요를 흡수할 시내면세점의 수가 증가하며, 시내면세점의 매출 비중은 2011

년 54.9% → 2018년 81%까지 확대되었다.

면세점 시장의

화두는 중국인

외국인 수요 중에서도 중국인 관광객 수의 증가가 면세점 산업의 성장을 이끌었다. 2018년 기

준 전체 면세점 매출에서 중국인 관광객이 차지하는 비중은 2015년 57.0% → 2017년 66.2% →

73.4%로 확대되었다. 사드 보복조치 이전은 일반 관광객들의 쇼핑 수요가, 사드 보복조치 이후

방한 관광이 제한되면서 이러한 쇼핑 수요를 대체하는 다이공의 성장이 면세점 매출성장을 견

인한 것이다. 그러나 최근 중국 신 전자상거래법 시행, 자국 면세점 채널 성장 등 다이공 채널

에 기반한 지속성장 가능성이 위협받고 있다.

그림 28 면세점 매출액 추이 그림 29 면세점 매출 중 중국인 비중

자료: 한국면세점협회, 흥국증권 리서치센터 자료: 한국면세점협회, 기획재정부, 흥국증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

0

5

10

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20

25

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E

(%)(조원)매출액 YoY(우)

30

40

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70

80

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018

(%)(조원) 중국인 매출 비중(우)

19

유통


그림 30 면세점 방문객수 및 중국인 입국자 수 증감률 그림 31 외국인 1인당 매출액 금액 및 전년비 증감률 추이

자료: 한국면세점협회, 흥국증권 리서치센터 자료: 한국면세점협회, 관광정보시스템, 흥국증권 리서치센터

중국 수요 견조 전망

1월 면세점 매출

전년비 +16.3%

그러나 올해도 중국발 면세점 시장 성장은 지속될 것으로 전망한다. 신 전자상거래법이 시행되

기 시작한 1월 방한중국인관광객수는 39.2만명으로 YoY +28.7% 증가했고, 전체 면세점 매출은

원화기준 YoY +16.3%, 외국인 매출은 YoY +19.0% 증가했다. 물론 아직 법시행 초기이고 구체적

법안 시행령발표 및 설연휴효과가 제거된 3월 실적을 지켜봐야하겠지만, 다음의 이유로 중국발

면세점 시장 성장은 유지될 것으로 전망한다.

1) 다이공 대체가능

시장 부족

첫째, 다이공 시장의 성장 근거의 약화에도 불구하고 당장 대체할만한 시장이 부족하기 때문이

다. 다이공 시장의 성장은 1) 중국 현지와 외국의 제품 가격 및 다양성 차이, 2) 현지 럭셔리

수요 성장 대비 부족한 규모의 내수 시장에 기인했다. 최근 이러한 수요 동인은 점차 약해지고

있는 것이 사실이다. 중국 정부가 소비세를 인하하고 그에 동참한 럭셔리 브랜드들의 제품 가

격정책 변화로 중국 현지와 해외 시장의 가격 차이는 점차 좁혀지고 있다. 또한 중국내 시내면

세점을 확장하며 해외 소비유출을 막고 신 전자상거래법을 통해 다이공 채널 규제화에도 나서

고 있기때문이다. 소비자 입장에서는 온라인 직구를 통해 제품 구매가 가능해지고 있다.

그림 32 럭셔리 용품 해외 소비 비중 그림 33 중국인이 해외에서 명품을 구매하는 이유

자료: 한국은행, 흥국증권 리서치센터 자료: 통계청, 흥국증권 리서치센터

-90

-60

-30

0

30

60

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17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(%)내국인 외국인 중국

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30

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0

300

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1,200

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(%)(천원) 외국인 인당 매출액

YoY(우)

23%

77%

내수

해외

0

20

40

60

80

100

가격 새로움 다양한

선택

정품 품질 경험 서비스

(%)

20

유통


좁혀진 가격차이

판매수수료로 커버

그러나 아직도 다이공을 대체할 시장은 부족하다고 판단한다. 우선 좁혀진 가격차이는 국내 면

세점업체에서 제공하는 송객수수료를 감안하면 여전히 차익 창출이 가능하며, 이는 신 저자상

거래법에 따른 세금 납부에도 유효한 상황으로 추정한다. 실제로 면세점 인기품목인 화장품,

향수의 유명 브랜드 제품은 중국 공식 사이트 판매 가격이나 한국 판매가격과 큰 차이가 나지

않았고 오히려 일부 제품은 중국에서의 가격이 저렴했다. 그러나 국내 주요 면세점 업체들이

송객수수료로 총매출의 10%중반 가까이 지출하고 있음을 감안시 매력도가 존재하는 것이다.

표 6 가격비교 (단위: 달러)

화장품1 구분 30ml 50ml 75ml 100ml 향수1 구분 35ml 50ml 100ml

홍콩 공항 면세

158.6


Hainan 143.6 Hainan 111 160

중국공식 88.25 127.14 161.55 중국공식 159 228

한국공식 88.08 137.9 한국공식 89 133 193

프랑스공식 95.89 148.4 165.62 한국 면세(롯데) 114 165

한국 면세(롯데) 110 176

화장품2 60ml 90ml 60ml*2 향수2 구분 30ml 50ml 100ml

홍콩 공항 면세 137.58


Hainan 63.57 83.92 111.74 Hainan 78.53 105.01

중국공식 89.75 116.67 중국공식 73.3 112.19 157.06

한국공식 80.07 106.76 한국공식 70.28 87.19 129

한국 면세(롯데) 86.45 116.85 한국 면세(롯데) 75 111

화장품3 160ml 230ml 250ml 330ml

홍콩 공항 면세 137.58

Hainan 135.37 172.32 226.77

중국공식 216.89

한국공식 177.05 211.74

일본공식 179 229 290

한국 면세(롯데) 179 228


중국 내수 유통

채널 한계

또한 가격 외에도, 중국인들이 해외에서 명품을 구매하는 이유로 상품구색, 서비스 등이 있는

데 이는 내수 면세점의 확장으로는 한계가 있다고 판단한다. 중국 정부는 내수 수요 흡수를 위

해 하이난 지역의 시내면세점을 기존 2개에서 19년 4개로 확대했다. 또한 내국인 면세한도도

2011년 5000위안 → 12년 8000위안 → 16년 1.6만위안 → 18년 3만위안까지 순차적으로 확대시

켜왔고, 횟수제한도 줄였다. 면세한도 증가 초기이지만, 하이난섬 매출은 2017년~2018년 8조위

안대에서 크게 늘지 못하고 있으며 상품 구색측면에서도 중국내 다른 면세점이나 백화점 보다

는 낫지만, 국내 업체대비 부족하다는 판단이다. 하이난섬에서 14년 9월 오픈한 세계 최대규모

시내면세점 CDF몰은 38개 면세품목에 대해 300개의 브랜드를 보유하고있는데, 현대백화점 강남

점의 경우 오픈초기임에도 370여개의 브랜드 입점이 완료된 상황이다.

21

유통


내수전환보다

성장속도가 더 빠른

럭셔리 용품 수요

또한 가파르게 성장하는 중국의 럭셔리 용품에 대한 수요가 내수 전환 속도보다 빠를 것으로

전망한다. 중국의 럭셔리 시장 규모는 5373억 RMB로 전세계 럭셔리 시장 내에서의 점유율이

2008년 12.0% → 16년 32% → 25년 44%까지 상승할 것으로 전망되고 있다. 이중 중국 내수에서

소비하는 물량은 23%에 불과하고 해외에서 소비하는 금액이 77%에 달한다. 중국 내수 소비 금

액이 41.8% 성장했으나 그보다도 해외에서 소비금액이 급격히 증가하며 중국의 수요를 커버하

지 못하고 있다.

표 7 중국 럭셔리 시장 성장과 해외 소비 (단위: 십억RMB)

구분 2008 2012 2016 2020 2025

전세계 럭셔리시장 1,263.0 1,482.0 1,679.0 2,170.0 2,700.0

중국외 88.0 79.0 68.0 64.0 56.0

중국 컨수머 12.0 21.0 32.0 36.0 44.0

중국 럭셔리시장 151.6 311.2 537.3 781.2 1,188.0

내수 소비 106.1 224.1 413.7 585.9 831.6

해외 소비 45.5 87.1 123.6 195.3 356.4

내수 소비 30.0 28.0 23.0 25.0 30.0

해외 소비 70.0 72.0 77.0 75.0 70.0

한국면세점 중국인 소비 11.5 21.6 46.8 51.0 72.4

해외 중 비중 10.8% 9.6% 11.3% 11.3% 11.3%

자료: McKinsey&Compoany, 중국 통계청, 흥국증권 리서치센터

그림 34 전세계 럭셔리 시장 규모 및 중국 비중 그림 35 하이난 지역 시내면세점 매출 추이

자료: McKinsey&Compoany, 흥국증권 리서치센터 자료: 언론, 흥국증권 리서치센터

2) 마진이 높은

중국 개별/단체 관광객

성장 기대

둘째, 다이공을 대체할 단체 관광객 및 개별 관광객의 성장이다. 2017년 사드 보복조치로 한한

령이 시행된 후 방한 중국인 관광객은 16년 598만명에서 -48.3% 급감한 416만명을 기록했다.

이후 개별관광객의 증가와 단체관광이 일부 회복되며 2018년은 478만명으로 14.8% 증가했다.

19년 중국인 입국자수는 1월까지 전년비 28.7% 성장했고, 올해는 전년비 25% 성장한 521만명으

로 전망한다. 면세점 운영 업체 입장에서 단체관광객은 다이공 채널대비 마진이 더욱 높기 때

문에 수요 이전은 장기적으로 더욱 도움 될 것으로 전망한다. 또한 미중 무역분쟁의 해소 조짐

은 위안화 환율의 강세를 가져오며 해외 여행 수요 및 소비여력을 높여줄 것으로 기대된다.

0

10

20

30

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2,500

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2008 2012 2016 2020E 2025E

(%)럭셔리 중국 컨슈머(우)(십억RMB)

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8

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(십억위안)

22

유통


그림 36 중국인→한국 형태별 출국자수 추이 그림 37 위안화 환율과 방한 중국인 수 추이

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

밸류에이션 밸류에이션은 면세점 채널의 성장성을 고려하여 경쟁사 밴드 상단인 PSR 0.6배와 EV/EBITDA 18

배를 적정배수로 적용했다. 이는 최근 5년간 호텔신라와 글로벌 면세업체 듀프리의 최소/최대

밸류에이션 값과 현재 밸류에이션을 고려했다. 현재 호텔신라는 19년 기준 PER 16.9배,

EV/EBITDA 11.3배에 거래되고 있다. 과거 호텔롯데 상장 시도시 면세점 EBITDA에 호텔신라의

멀티플인 22.4배를 적용해 면세점 가치로 12.0조원을 적용받은 바있다. 이외 글로벌 면세 업체

듀프리는 19년 PSR기준 0.6배, 순익 기준 11.5배, EBITDA 8.1배를 받고 있다. 18년 초 상장한

일본 사후면세점업체 JTC는 신세게, 모두투어, 참좋은 여행의 평균 PER인 20.53배를 적용했다.

히든밸류: 해외점포 면세점 시장에서 히든밸류는 해외 면세점이다. 중국인들의 한국 관광이 본격화되는 시점의 불

확실성과 다이공 의존도가 높음을 고려했을 때 국내 면세점 가치는 20~30%할인이 불가피하다.

그러나 해외 면세점의 가치는 중국인 아웃바운드의 성장에 따라 동반 성장할 것으로 전망한다.

호텔신라는 창이와 싱가폴 공항에서 의미있는 실적 성장이 나타나고 있고, 호텔롯데 역시 베트

남에 추가 면세점을 오픈하는 등 공격적 확대에 나서고 있어 긍정적이며, 일본 사후면세점 업

체 JTC역시 한국만의 지역 리스크가 존재하지 않는다는 점에서 긍정적이다.

그림 38 시내면세점 매출 점유율(2018) 그림 39 기업별 면세점 가치 비교

자료: 각사, 언론, 흥국증권 리서치센터 자료: 각사, 흥국증권 리서치센터

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3,000

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

(천명) 패키지 FIT

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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(YoY, %)(만명) 중국인→한국

위안/원(우)

40%

28%

13%

6%

3%2%1%

7% 롯데

신라

신세계

HDC신라

두타

동화

SM

기타

0

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2,000

3,000

4,000

호텔롯데 호텔신라 신세계 JTC 현대

백화점

(십억원)

23

유통


히든밸류 주목기업

1) 호텔롯데

호텔롯데의 경우 국내 면세점의 부진을 해외 면세점을 통해 성장동력을 마련하고 있다. 최고경

영자의 복귀와 함께 IPO를 앞두고 실적 개선이 필요하다. 주력사업인 실적의 80%이상을 차지하

는 면세사업의 경우 사드보복에 의한 실적 부진과, 인천공항(연 8000억 매출) 임대료 부담에

따른 철수로 영업이익 흑자 전환은 했으나 외형 성장 한계에 있다. 이에 따라 호텔롯데는 해외

면세점 확대에 나서고 있으며 일본, 베트남에 이어 호주와 뉴질랜드에도 공항 면세점을 개점,

올해 베트남 다낭 시내점과 하노이 공항면세점을 추가 오픈하며 해외 매출 1조원을 달성할 계

획이다.

표 8 호텔롯데 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)

구분 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 2015 2016 2017 2018E

총매출 1,535.4 1,343.9 1,616.3 1,685.2 1,426.7 1,618.6 1,516.3 4,876.0 6,185.9 6,180.8 6,235.7

YoY 3.6% -15.2% 4.7% 7.1% -7.1% 20.4% -6.2% 9.8% 26.9% -0.1% 0.9%

1. 호텔 149.6 177.2 179.7 221.3 157.2 187.2 201.6 552.0 732.5 727.7 778.4

YoY -1.5% -2.8% -8.0% 9.0% 5.1% 5.7% 12.2% 12.1% 32.7% -0.7% 7.0%

2. 면세 1,385.8 1,167.2 1,436.6 1,464.2 1,269.6 1,431.4 1,314.7 4,324.0 5,455.0 5,453.9 5,362.7

YoY 4.2% -16.8% 6.5% 6.7% -8.4% 22.6% -8.5% 9.5% 26.2% 0.0% -1.7%

3. 월드 65.2 69.6 86.4 79.1 70.3 67.7 93.0 214.7 266.0 300.3 312.5

YoY 14.5% 34.7% -2.9% 15.7% 7.9% -2.7% 7.6% -7.8% 23.9% 12.9% 4.1%

4. 리조트 7.9 13.6 11.7 10.1 11.7 18.0 20.7 41.3 42.3 43.2 63.5

YoY -1.2% -2.7% 10.2% 4.0% 47.9% 32.3% 77.5% -1.6% 2.4% 2.3% 46.8%

매출 비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

1. 호텔 9.7 13.2 11.1 13.1 11.0 11.6 13.3 11.3 11.8 11.8 12.5

2. 면세 90.3 86.8 88.9 86.9 89.0 88.4 86.7 88.7 88.2 88.2 86.0

3. 월드 4.2 5.2 5.3 4.7 4.9 4.2 6.1 4.4 4.3 4.9 5.0

4. 리조트 0.5 1.0 0.7 0.6 0.8 1.1 1.4 0.8 0.7 0.7 1.0

영업이익 4.8 -94.8 24.8 -19.1 -8.9 65.4 82.0 323.2 308.8 -84.4 162.1

YoY -95.8% 적전 -72.0% 적전 적전 흑전 230.8% -20.7% -4.4% 적전 흑전

영업이익률 0.3% -7.1% 1.5% -1.1% -0.6% 4.0% 5.4% 6.6% 5.0% -1.4% 2.6%

1. 호텔 -31.5 -46.2 -16.3 4.6 -34.9 -38.9 -10.2 -34.9 -34.9 -89.4 -76.7

YoY 적지 적지 적전 -46.1% 적지 적지 적지 적전 적지 적지 적지

영업이익률 -21.1% -26.1% -9.1% 2.1% -22.2% -20.8% -5.1% -6.3% -4.8% -12.3% -9.9%

2. 면세 37.2 -29.8 27.6 -32.6 24.8 130.2 73.1 384.3 330.1 2.5 234.5

YoY -73.7% 적전 -49.0% 적전 -33.2% 흑전 164.6% -1.9% -14.1% -99.3% 9389.2%

영업이익률 2.7% -2.6% 1.9% -2.2% 2.0% 9.1% 5.6% 8.9% 6.1% 0.0% 4.4%

3. 월드 -0.7 -19.6 11.1 9.7 3.1 -22.9 16.9 -23.6 12.8 0.5 8.3

YoY 적전 적지 -49.8% -5.3% 흑전 적지 53.0% 적지 흑전 -96.0% 1511.4%

영업이익률 -1.1% -28.1% 12.8% 12.3% 4.4% -33.8% 18.2% -11.0% 4.8% 0.2% 2.7%

4. 리조트 -0.2 0.8 2.4 -0.9 -2.0 -3.0 2.2 -2.6 0.7 2.1 -3.9

YoY 적지 350.0% 6.7% 적지 적지 적전 -7.0% 적지 흑전 175.4% 적전

영업이익률 -2.2% 5.7% 20.4% -9.1% -16.7% -16.6% 10.7% -6.3% 1.8% 4.8% -6.2%

영업이익 비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

1. 호텔 -659.7 48.8 -65.6 -24.0 393.0 -59.5 -12.4 -10.8 -11.3 106.0 -47.3

2. 면세 778.0 31.4 111.5 170.1 -280.0 199.0 89.1 118.9 106.9 -2.9 144.6

3. 월드 -14.6 20.6 44.6 -50.8 -35.0 -35.0 20.6 -7.3 4.2 -0.6 5.1

4. 리조트 -3.6 -0.8 9.6 4.8 22.0 -4.6 2.7 -0.8 0.2 -2.4 -2.4

자료: 호텔롯데, 흥국증권 리서치센터

24

유통


히든밸류 주목기업

2) JTC

JTC는 일본에서 사후면세점을 운영하는 업체이다. 국내 면세점과는 별도로 해외 면세점 운영에

만 노출되어있어 중국인 다이공 성장에 대한 우려는 존재하지만, 한한령이라는 지역적 리스크

는 배제할 수 있다는 점에서 긍정적이다. 또한 2020년 도쿄 올림픽을 앞두고 중국인 관광객의

성장과 쇼핑 지출액 성장에 따른 동사의 외형 및 수익성 회복이 기대된다.

표 9 JTC 실적 추이 (단위: 백만엔, %)

구분 FY14 FY15 FY16 FY17 3Q17누적 3Q18누적

14.03~15.02 15.03~16.02 16.03~17.02 17.03~18.02 17.03~17.11 18.03~18.11

매출액 29,962 65,823 50,055 53,193 41,207 38,776

매출원가 6,765 15,828 13,650 15,713 12,115 11,755

매출총이익 23,197 49,995 36,405 37,480 29,091 27,021

영업이익 3,171 9,456 2,519 3,130 2,464 1,747

당기순이익 957 6,319 1,400 2,453 1,892 909

매출원가율 22.6 24.0 27.3 29.5 29.4 30.3

GPM 77.4 76.0 72.7 70.5 70.6 69.7

OPM 10.6 14.4 5.0 5.9 6.0 4.5

NPM 3.2 9.6 2.8 4.6 4.6 2.3

자료: JTC, 흥국증권 리서치센터

그림 40 방일관광객 증가에 따른 사후면세점 증가 그림 41 방일관광객 쇼핑 소비액 추이 및 전망

자료: 일본관광청, JTC, 흥국증권 리서치센터 자료: 일본관광청, JTC, 흥국증권 리서치센터

그림 42 일본 방문 여행객 항목별 소비 비중(2018년 9월 기준) 그림 43 JTC 사업 구조도

자료: 일본관광청, JTC, 흥국증권 리서치센터 자료: 통계청, 흥국증권 리서치센터

0

1

2

3

4

5

6

7

0

5

10

15

20

25

30

35

2012 2014 2016 2018.11

(만개)(백만명) 방일관광객

사후면세점 점포수(우)

0

10

20

30

40

50

60

2011 2013 2015 2017 2019E

(천억엔) 전체 소비액 쇼핑 소비액

35%

29%

22%

10%4%

0% 쇼핑비

숙박비

식비

교통비

오락비

기타

25

유통


3. 편의점: 구조적 채널 성장 전망

▶ 수요: 오프라인 내 소비자 선택 근거리 선택, 출점 제한, 맘앤팝 스토어 전환

▶ 경쟁력: MD능력 개선 → 기존점 매출 상승 → 수익성 개선

▶ 밸류에이션: PER 22배

▶ 히든밸류: 핵심 상권 기존점포 유무

편의점 비중 성장 2019년 편의점 매출은 26.3조원으로 18년 대비 8% 성장할 것으로 전망한다. 최저임금 인상에

따른 점포 출점 둔화로 성장률은 17년 14.1% → 18년 9.8%에 이어 둔화될 것이나 여전히 오프

라인 채널 내에서 차별화된 성장률을 유지할 전망이다. 수요와 공급이 견인하는 시장 성장이

나타나고 있기 때문이다. 승용차 및 연료소매점을 제외한 소매 유통 내 편의점 비중은 2010년

0.8% → 2014년 4.1% → 2018년 6.7% → 2019년 6.9%로 확대될 전망이다.

인구구조와

소비트렌드 변화

인구구조와 소비트렌드 변화는 편의점 업태 성장의 기반이 되고 있다. 인구구조 측면에서 1)

1~2인 가구 증가에 따른 할인점 수요 둔화, 2) 인구고령화로 근거리채널 선호 현상이 더욱 두

드러질 것으로 판단한다. 실제로 편의점 매출성장률뿐만 아니라 구매건수 증감률은 지속적으로

오프라인 채널의 증감률을 상회하고 있다. 또한 편리성, 합리성이 강조되는 소비 트렌드에서

온라인과 편의점의 성장은 불가피하다. 특히 편의점은 근거리, 즉시 소비 수요로 타 오프라인

채널 대비 온라인 채널 잠식의 우려가 낮다는 점이 긍정적이다.

점포 성장 유인 지속,

점포성장률은 5%

2019년은 점포성장률은 전년비 5% 성장할 것으로 전망한다. 점포 증가율은 둔화되지만, 최저임

금 추가 인상 및 신규 출점 거리제한에도 불구하고 공급 성장 유인은 지속될 것이다. 첫째로

개인슈퍼의 업종 전환 수요를 흡수할 것이다. 기타 음식료품 위주 종합소매업 점포 수는 2006

년 9.6만개에서 2016년 5.9만개까지 감소했다. 이중 일부는 편의점 업태로 전환한 것으로 전망

한다. 둘째로 외식경기 부진, 인건비 상승 직격탄을 맞은 외식업체 폐업률 증가, 낮은 창업비

용을 고려했을 때 신규 창업수요를 흡수할 가능성이 높다.

그림 44 전체 가구 중 1인가구 비중 추이 그림 45 구매건수 증감률 추이. 소비자 선택은 여전

자료: 통계청, 흥국증권 리서치센터 자료: 산업통상자원부, 흥국증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

35

1980 1990 2000 2010 2016 2018E 2020E

(%)1인가구 2인가구

2020년, 1~2인가구

비중은 전체 58%

-2

0

2

4

6

8

10

12

17/01 17/07 18/01 18/07

(%)편의점 오프라인 전체

26

유통


편의점 점당

매출 상승 긍정적

편의점 점당 매출 상승에 따른 전체 유통채널 내 비중확대가 기대된다. 최근 1년간편의점 전체

매출 성장은 구매건수 보다는 구매단가 상승이 이끌었다. 구매단가 상승은 소비자물가지수의

상승 영향도 있지만, 가맹본부의 PB제품 등 상품구색 개선 노력과 도시락, HMR제품, 카운터푸

드 등을 통한 편의점의 외식업 대체, 타 채널에서의 수요를 내재화하려는 노력에서 기인한다.

또한 국내 밀집해 있는 점포의 특성을 활용한 향후 금융, 운송의 거점으로서 성장도 기대된다.

그림 46 동네수퍼 업종전환 그림 47 프랜차이즈 도소매업종 폐점률 비교

자료: 통계청, 흥국증권 리서치센터 자료: 공정거래위원회, 흥국증권 리서치센터

1~2위 업체위주

시장 재편 기대

또한 편의점 자율규약 협약 시행으로 이미 대부분의 주요 상권에 진출한 1~2위 업체 지위는 더

욱 견고해질 것으로 전망한다. 편의점 매출의 40%를 차지하는 담배 판매권을 고려했을 때, 신

규 진입 업체에게는 진입장벽이 높아졌다. 즉 점포수 둔화로 편의점 업태 성장률 둔화에 대한

우려보다는 점당 매출 상승 → 점주의 수익성 상승 → 편의점 가맹본부의 수익성 상승에 따른

이익 성장에 대한 기대가 더 유효하다는 판단이다. 추가적으로 가맹본부 중에서는 기존 점포의

중요도가 올라가 1) 본부임차 비율이 높고, 2) 점주의 선택을 받도록 브랜드력, 상품력에서 우

월한 지위를 확보, 3) 점주 전환에 많은 인센티브를 부여하며 투자할 수 있는 여력이 있는 업

체가 점유율을 늘릴 수 있을 것으로 전망한다.

그림 48 점포 증가율 둔화되나 점당 매출 상승세 그림 49 업태별 점포 수 추이


0

2

4

6

8

10

12

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018E

(만개) 체인화 편의점

기타 음식료품 위주 종합 소매업

업종 전환 수요 흡수

0

5

10

15

20

도소매

평균

편의점

의류/

패션

화장품

농수산물

(

건강)

식품

종합소매점

기타

외식

평균

(%)2016 2017

-10

-5

0

5

10

15

20

16/08 17/02 17/08 18/02 18/08

(%)점포 증가율 점포당 매출

점포 증가율 하락하며

점포당 매출액 성장

0

1

2

3

4

5

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(만개) BGF리테일 GS리테일 세븐일레븐

미니스톱 이마트24

27

유통


지역별로는

서울, 수도권을 제외한

지역의 편의점 점포 수

증가 전망

지역별로는 서울, 수도권을 제외한 지역의 편의점 점포 수 증가도 기대된다. 2016년기준 전국

의 편의점 지역별 비중은 1위 경기(25.0%), 2위 서울(21.4%), 3위 경남(6.8%) 순으로 서울과

경기권에 집중되어 있다. 특히 서울지역에 대한 집중 현상이 높은데, 비중은 2006년 25.9% →

2016년 21.4%까지 하락한 상태이다. 2006~2016년간 전국의 체인화된 편의점 점포수는 연평균

14% 증가했는데, 서울은 11% 서울을 제외한 나머지 지역은 14% 증가했다. 편의점 출점거리 제

한으로 향후 지방의 편의점 점포수가 더욱 증가할 것으로 전망한다.

브랜드 전환 측면에서

상위 업체 점유율 확대

또한 브랜드 전환 측면에서 상위 업체 위주의 점유율 확대가 전망된다. 브랜드력이 확고하고,

상품 경쟁력을 가진 업체에 대한 전환이 더욱 빨라질 것으로 판단하기 때문이다. 특히 5년단위

의 편의점 계약을 고려했을 때 편의점 업태 점포수가 크게 늘기 시작한 2015~2016년의 점포 물

량(전체 4천점 이상 증가)이 쏟아져 나올 2020년부터 브랜드 전환이 확대될 것으로 전망한다.

본부 입장에서도 전환에 따른 수익성이 기대되는 선에서 점포 전환이 이루어질 것으로 전망하

며 출점을 위해 과도한 점포 전환 노력을 기울이지는 않을 것으로 파악된다. 다만 좀더 매력적

인 점포 출점비용, 점당 매출, 수익배분 방식을 고려했을 때 대형 업체 위주로 전환될 것이다.

그림 50 편의점 전체 순증 점포수 와 상위업체 점유율 추이

주: 상위업체 3개=BGF리테일(CU), GS리테일(GS25), 세븐일레븐, 자료: 각 사, 통계청, 흥국증권 리서치센터

그림 51 편의점 시장 점유율 그림 52 편의점 점당 매출 추이

자료: 각사, 흥국증권 리서치센터 자료: 각 사, 공정거래위원회, 흥국증권 리서치센터

70

75

80

85

90

95

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(%)(개) 순증 상위업체 3개사 합산 점유율(우)

31%

31%

23%

6%

9%

BGF리테일

GS리테일

세븐일레븐

미니스톱

이마트24

0

200

400

600

800

BG

F

리테일

GS

리테일

세븐일레븐

미니스톱

이마트2

4

평균

(백만원)2015 2016 2017

28

유통


표 10 편의점 브랜드별 현황 (단위: 천원)

BGF리테일 GS리테일 세븐일레븐 미니스톱 이마트24 평균

출점비용 가입비 7,700 7,700 7,700 7,700 7,700

교육비 0 0 0 0 0

보증금 0 0 14,000 52,500 0

기타비용 15,000 15,000 1,000 27,000 61,190

합계 22,700 22,700 22,700 87,200 68,890

점당매출 2015 601,940 637,687 482,275 640,269 380,135 450,999

2016 616,822 679,223 499,387 640,993 404,757 427,993

2017 603,083 650,789 481,292 613,040 378,852 389,052

점포수 2015 9,409 9,285 8,000 2,224 1,052

2016 10,857 10,728 8,556 2,362 1,765

2017 12,503 12,429 9,217 2,501 2,652

신규개점 2015 1,713 1,309 1,312 372 671 205

2016 1,804 1,740 1,251 335 875 225

2017 2,025 2,048 1,182 313 1,047 223

순증 2015 1,331 995 1,006 236 557 146

2016 1,434 1,412 638 145 691 155

2017 1,626 1,689 672 144 779 159

폐점률 2015 13.2 8.9 15.6 17.7 15.2 18.0

2016 12.5 5.5 29.6 26.6 19.5 18.7

2017 10.1 5.5 19.0 31.3 21.6 15.2

자료: 공정거래위원회, 흥국증권 리서치센터

표 11 점주 월 수익 구조 추이(카드수수료율 인하 반영) (단위: 만원)

2016 2017 2018E 2019E 2020E BEP

월매출 4592.9 4836.3 4927.5 5079.6 5231.7 3771.7

일매출 151 159 162 167 172 124

평균 일수 30.4 30.4 30.4 30.4 30.4 30.4 365/12=30.4

담배 40% 40% 40% 38% 36% 40%

일반상품 60% 60% 60% 62% 64% 60%

매출원가 3306.9 3482.1 3537.8 3616.8 3694.0 2705.6

매출원가율 72% 72% 72% 71% 71% 72%

담배 90% 90% 90% 90% 90% 90%

일반상품 60% 60% 60% 60% 60% 60%

(카드수수료율 절감비용) 0.0 0.0 10.0 10.0 10.0 10.0

매출총이익 1286.0 1354.2 1389.7 1462.8 1537.6 1066.1

영업비용 1006.9 1049.5 1113.0 1173.6 1230.9 1065.8

1. 가맹수수료 450.1 474.0 486.4 512.0 538.2 373.1 매출총이익의 35%로 통일

2. 인건비 256.8 275.5 320.7 355.6 380.5 380.5 14시간 알바생 고용,

최저임금(원/시간) 6,030 6,470 7,530 8,351 8,935 8,935

3. 임대료 200 200 206 206 212 212 3년째에 3% 인상

4. 전기, 수도 등 기타 100 100 100 100 100 100

점주수익(지원전) 279 305 277 289 307 0

본사지원금 25.0 25.0 25.0 분기 60~75만원 가정

점주수익(지원후) 279 305 302 314 332 0

연환산 3350 3656 3620 3770 3982

자료: 산업통상자원부, 통계청, 흥국증권 리서치센터

29

유통


4. 백화점: 수도권 핵심점포 위주 성장과 구조조정

▶ 수요: 소비양극화, 명품소비, 수도권 점포 위주 성장

▶ 히든밸류: 핵심 점포의 유무/비중

백화점 19년

YoY +2.0% 성장 전망

2018년 백화점 시장은 29.9조원으로 전년비 2.3% 성장했다. 소득 양극화에 따른 소비 양극화에

기인한 것으로 상품군별로는 해외유명브랜드, 가정용품, 남성의류군의 매출 호조가 나타났다.

백화점 역시 온라인 시장 성장에 잠식되면서 구매건수 감소가 나타나고 있지만, 구매단가가 상

승하며 할인점과는 차별화된 외형성장이 가능했다. 2019년 백화점 시장은 다음의 3가지 이유로

이러한 기조가 유지되어 전년비 2% 성장한 30.5조원에 달할 것으로 전망한다.

1) 소비양극화 심화 첫째로, 소비 양극화가 심해질 것으로 전망한다. 2018년 소득 5분위 중 4~5분위의 소비지출액

이 각각 4.4%, 5.6%증가하고 그중에서도 사치품 소비와 연관이 있는 기타 지출은 11.6%, 11.7%

증가하며 다른 소득분위 대비 높은 성장률을 보였다. 2019년 1~2월 소득수준별 가계수입전망과

소비지출전망 CSI도 상승트렌드를 그리고 있어 19년 소비양극화는 지속될 것으로 전망한다.

2) 명품소비 상반기

베이스 부담 낮음

둘째로 명품소비의 경우 1분기까지는 기저부담이 낮은 상황이다. 작년 백화점에서 해외 유명브

랜드 판매가 본격화되기 시작한 것은 3월부터로 1~2월은 전년비 4~5% 성장에 그쳤다. 실제로 1

월 주요유통업체의 해외유명브랜드 소비는 전년비 13.7% 성장하며 상승세를 이어가고 있다. 이

러한 모습은 상반기 백화점 업체의 실적 부담을 낮춰줄 것으로 전망한다.

3) 지역 차별화

서울/경기, 부산

마지막으로 지역별로 수도권에 위치한 백화점포들의 매출은 지방과 차별화된 성장세를 나타낼

전망이다. 18년 백화점 매출 성장(YoY +2.3%)을 지역별로 나누어봤을 때, 서울특별시가 YoY

+3.7%, 부산광역시 +4.1%, 경기도 +2.5% 성장했다. 지역별 소비지출전망CSI는 부산, 서울, 경

기도권의 추이가 전국 평균보다 높이 유지되고 있어 해당 지역 백화점 매출 상승이 기대된다.

그림 53 2018년 소득분위별 전년비 지출 증감률 그림 54 지역별 소비지출전망 CSI 추이

자료: 통계청, 흥국증권 리서치센터 자료: 통계청, 흥국증권 리서치센터

0

2

4

6

8

10

12

14

전체 1분위 2분위 3분위 4분위 5분위

(%)소비지출 기타지출

-6

-4

-2

0

2

4

6

부산

서울

경기도

전국

광주

대구

대전

경남

울산

인천

(%)

30

유통


백화점업체

19년 가이던스

이에 따라 주요 백화점 업체들은 19년에도 긍정적인 실적 가이던스를 제시하고 있다. 롯데쇼핑

의 경우 기존점 2~3%신장, 영업이익은 비용절감을 통해 추가 개선을 전망한다. 신세계는 기존

점 4%신장, 영업이익은 5% 개선이 기대된다. 마지막으로 현대백화점은 기존점 3% 신장을 목표

로 하고 있다. 각 업체들은 성장이 기대되는 수도권 위주 핵심점포 대상으로 리뉴얼을 통해 기

존점 성장을 꾀하고, 디지털화, 판촉 효율화 등 비용효율화를 통해서 수익성을 높여가고 있다.

구조조정 비용 발생,

장기적으로 긍정적

다만, 지난해 공격적인 비용절감을 한 상태에서 추가적인 이익개선이 쉽지는 않은 상황이다.

이에 더해서 일부 업체들은 점포 정리에 따른 폐점비용이 발생하며 실적 부담이 불가피한 상황

이다. 롯데백화점의 경우 작년 4분기 점포구조조정관련 비용으로 188억원(영플라자 대구점 -

127억, 의정부 아울렛 -46억원)이 발생했다. 올해에도 소규모 점포 정리가 계획되어 있어 추가

적인 비용발생은 불가피하지만, 장기적으로 실적 부진 점포 정리는 긍정적이다.

히든밸류: 핵심점포 백화점 시장에서 히든밸류는 핵심 점포 보유의 유무가 될 것이다. 전국 20위권 내 점포가 각

업체에서 차지하는 매출 비중이 높은 업체는 순서대로 신세계 > 현대백화점 > 롯데백화점이다.

소비 양극화 및 지역별로 차별화된 실적이 나오는 상황에서 핵심점포를 얼마나 보유하는 가에

따라서 향후 실적 차이가 생겨날 것이며, 비핵심점포 구조조정에 따른 비용부담이 적을 것으로

전망하기 때문이다.

일본 사례 일본의 경우에도 우리나라와 유사한 상황이다. 일본은 2010년부터 백화점 폐점이 나타나고 있

다. 대부분 지방점이나 대도시 주변의 교외점으로 지방인구 감소에 따른 트래픽 감소, 쇼핑몰

의 성장, 온라인에 의한 잠식으로 실적부진이 이어졌기 때문이다. 반면 도쿄와 오사카 등 대도

시의 백화점은 외국인 관광객 성장으로 매출 호조를 보이고 있다. 도쿄 지역의 백화점 매출이

전체 백화점 매출에서 차지하는 비중은 2010년 24.7%에서 2018년 27.5%까지 확대되었다.

이에 따라 일본 대표 백화점 업체 미쓰코시이세탄은 지방점포들을 폐쇄하는 대신 도쿄 도심지

역 3개 점포에 경영역량을 집중하기로 했다. 해당 3개 점포는 일본 내 23개 점포 매출의 절반

가까이를 차지하고 있어 리뉴얼 등을 통해 매출 성장을 꾀하고 있다.

그림 55 핵심점포 비중 그림 56 국내 취급고 기준 시장 점유율(2018년)


56

35

80 67

0

20

40

60

80

100

전체 롯데 신세계 현대

(%)20위권 내 점포 비중 기타

39%

26%

24%

11%

롯데

신세계

현대

기타

31

유통


표 12 백화점 점포당 매출액 추이 (단위: 십억원)

구분 점포명 2017 2018 YoY 순위 구분 점포명 2017 2018 YoY 순위

롯데 전체 117,826.4 118,187.0 0.3 신세계 전체 73,483.8 77,489.0 5.5

1 본점 16,414 17,465 6.4 2 1 강남점 16,648 18,030 8.3 1

2 잠실점 13,639 14,594 7.0 3 2 센텀시티점 10,284 10,952 6.5 4

3 부산본점 8,981 9,592 6.8 5 3 대구점 6,663 7,276 9.2 9

4 영등포점 4,888 4,785 -2.1 21 4 본점 6,549 7,184 9.7 10

5 노원점 4,727 4,770 0.9 22 5 광주점 6,136 6,388 4.1 13

6 광복점 4,373 4,347 -0.6 25 6 인천점 6,322 6,056 -4.2 16

7 평촌점 4,005 4,061 1.4 27 7 경기점 5,602 5,815 3.8 17

8 창원점 3,503 3,366 -3.9 32 8 영등포점 4,179 4,405 5.4 23

9 광주점 3,419 3,361 -1.7 33 9 의정부점 3,312 3,405 2.8 31

10 대구점 3,587 3,225 -10.1 34 10 충청점 2,843 2,820 -0.8 41

11 울산점 3,294 3,116 -5.4 36 11 스타필드하남점 1,670 1,895 13.5 57

12 청량리점 2,969 2,942 -0.9 38 12 김해점 1,689 1,731 2.5 60

13 전주점 2,970 2,887 -2.8 39 13 마산점 1,588 1,532 -3.5 64

14 대전점 3,027 2,873 -5.1 40

15 강남점 2,774 2,782 0.3 42 현대 전체 71,625.6 72,680.0 1.5

16 중동점 2,704 2,655 -1.8 43 1 판교점 7,873 8,770 11.4 6

17 동래점 2,619 2,485 -5.1 45 2 무역점 8,804 8,681 -1.4 7

18 구리점 2,407 2,412 0.2 46 3 본점 7,896 8,196 3.8 8

19 일산점 2,478 2,379 -4.0 47 4 목동점 6,865 6,892 0.4 12

20 수원점 2,428 2,362 -2.7 48 5 대구점 6,170 6,232 1.0 14

21 분당점 2,352 2,256 -4.1 49 6 중동점 5,104 5,058 -0.9 19

22 센텀시티점 2,127 2,044 -3.9 51 7 신촌점 4,898 4,790 -2.2 20

23 미아점 1,987 1,967 -1.0 52 8 울산점 4,194 4,072 -2.9 26

24 상인점 2,058 1,920 -6.7 54 9 미아점 3,976 3,912 -1.6 28

25 김포공항점 1,909 1,913 0.2 56 10 천호점 3,809 3,900 2.4 29

26 포항점 1,906 1,828 -4.1 58 11 충청점 3,343 3,413 2.1 30

27 건대스타시티점 1,910 1,826 -4.4 59 12 킨텍스점 2,895 3,103 7.2 37

28 인천점 1,759 1,643 -6.6 61 13 디큐브시티점 2,575 2,603 1.1 44

29 관악점 1,619 1,536 -5.1 63 14 부산점 2,056 1,920 -6.6 55

30 안산점 1,414 1,456 3.0 65 15 동구점 1,171 1,138 -2.8 69

31 안양점 1,421 1,327 -6.6 68

32 마산점 1,096 1,025 -6.5 70

33 부평점 1,062 987 -7.1 71

자료: CJ제일제당, 흥국증권 리서치센터

그림 57 일본 백화점 수 감소, 점당매출 상승 그림 58 일본 역시 도쿄지역 중심 매출 성장


50

60

70

80

90

0

30

60

90

120

150

2001 2005 2009 2013 2017

(십억엔)(개) 일본 백화점수

점당 매출(우)

22

23

24

25

26

27

28

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2001 2005 2009 2013 2017

(십억엔)(십억엔) 도쿄 매출

도쿄매출 비중(우)

32

유통


Ⅵ. 투자전략

면세점: 신세계

> 편의점: GS리테일

> 온라인: 신세계,

이마트

내수 시장의 한계 속에서 유통업체 중 구조적 성장이 가능한 채널은 온라인과 면세점, 편의점

으로 전망한다. 각 채널 속에서 경쟁우위를 가진 업체는 1) 온라인: 이마트, 신세계, 2) 면세

점: 호텔신라, 신세계, 3) 편의점: GS리테일이다. 실적 성장 이외에 밸류에이션 측면에서 현주

가 대비 매력도가 높은 종목은 신세계와 현대백화점, 구조적인 성장이 기대되나 밸류에이션 측

면에서 좀더 고민해야할 종목은 GS리테일이다.

시기별 접근 올해 상반기까지는 면세점 채널에 대한 우려가 해소되기 어렵기 때문에 중국인 단체관광객 입

국이 기대되는 하반기에 접근, 반면 기저효과가 유효한 상반기까지는 백화점, 편의점의 경우 1

분기 실적이 나온 후 추가 매수를 권고한다.

표 13 5개 기업 투자포인트 요약

종목 목표주가 투자포인트 점검포인트

신세계

(004170)

Buy, 41만원 -백화점 안정적 성장 지속, 인천점 감소에 따른 외형 부담은 존재 명품소비 상반기 기저존재

Upside 43.6% -면세점 이익개선, 자회사 추가 모멘텀(신세계인터, 쓱닷컴) 강남점 일매출, 신세계인터

현대백화점

(069960)

Buy, 13만원 -백화점 리뉴얼 효과 지속, 면세점 추가 상승 모멘텀 면세점 적자규모 축소여부

Upside 34.3% -2020년이후 순차적 출점 모멘텀 기대 출점 진행 현황

호텔신라

(008770)

Buy, 9.8만원 -국내외 면세점 실적 안정화. 해외 면세점 부문 연간 흑자전환 기대 면세점 데이터, 해외 실적

Upside 19.5% -호텔부문 실적 성장 및 해외 위탁경영 통한 확장 OCC추이

롯데쇼핑

(023530)

Buy, 22만원 -2019년 구조조정의 해. 백화점 소형점포, 할인점 SKU축소 등 체질개선 구조조정 비용

Upside 15.2% -온라인/디지털 전환 본격화. 2022년까지 통합 온라인 거래액 20조원 이커머스 사업부 통합 결과

이마트

(139480)

Buy, 22만원 -할인점 지난해 기저효과, 공격적 프로모션 통한 객수 확보 기대 할인점 기존점 성장률

Upside 22.2% -온라인 법인 출범, 물류센터 투자 등 본격적 확대 기대 온라인 거래액 추아

JTC

(950170)

Not Rated -방일관광객 기저효과. 18년 자연재해 부담. FIT고객 유치 확장 방일 관광객 데이터

Upside -% -국내 면세점 확장. 초기 비용 부담 되나 공항면세점 안정적 수익 방어

주: 상승여력은 2018.08.29 종가 기준, 자료: 흥국증권 리서치센터

그림 59 과거 PER 평균 추이 및 19년 예상 PER 그림 60 과거 EV/EBITDA추이 및 19년 예상 EV/EBITDA

주: 롯데쇼핑 및 호텔신라는 영업 부진으로 과거 배수 의미 떨어짐. 3/4기준


주: 2019E는 3/4주가 기준


13.8 11.3

9.0

18.4

11.5

21.0 18.3

0

5

10

15

20

25

30

롯데

쇼핑

신세계 현대

백화점

호텔

신라

이마트 BGF

리테일

GS

리테일

(배) 5년 3년 1년 2019E

13.3

17.4

8.2

14.3 16.0 15.7

19.4

0

5

10

15

20

25

롯데쇼핑 현대백화점 이마트 GS리테일

(배) 5년 3년 1년 2019E

33

유통


밸류에이션 적용 밸류에이션은 국내외 피어의 배수와 현재 시점을 고려해 적정배수를 산출했다. 각각 2013년 이

후 5개년 변수의 최대/최소 값의 평균을 통해 밴드를 마련하고, 현재 밸류에이션과 향후 유통

채널에서의 헤게모니 이동을 고려해 적정배수를 결정했다. 1) 백화점의 경우 적정배수는

EV/EBITDA 7배로 과거 밴드 중단으로 현재 평균 6.3배 대비 해외명품 소비 및 점포 구조조정을

고려해 상향해 반영했다. 2) 할인점은 내수 부진 및 온라인 채널대비 경쟁력 하락을 고려해 밴

드 최하단인 EV/EBITDA 7배로 산출했고, 3) 편의점은 출점 둔화가 불가피하나 점포당 매출 성

장 및 비용 베이스 부담완화에 따른 이익성장을 감안해 과거 밴드 중상단인 PER 22배, 4) 면세

점은 PSR 0.6배, EV/EBITDA 18배가 적정배수이나 중국발 리스크를 반영해야할 것이다.

표 14 밸류에이션 비교군 종목

채널 종목 EV/EBITDA PER PSR

백화점 현대백화점, Macy’s, Nordstrom, Taxkshimaya 7 10 0.6

할인점 이마트, 월마트 7 15 0.4

편의점 GS리테일, Seven&I Holdings, Family mart, Lawson 12 22 1.2

면세점 호텔신라, Dufry 18 14 0.6

온라인 아마존, Ebay 25 23 3.4

자료: 흥국증권 리서치센터






그림 63 유통 채널별 적정배수 범위: PSR 그림 64 호텔신라와 듀프리 PSR추이




7 7

12

18

25

0

10

20

30

40


(배)

10

15

22

14

23

0

10

20

30

40


(배)

0.6 0.4

1.2

0.6

3.4

0

1

2

3

4

5

6


(배)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

11/01 13/01 15/01 17/01 19/01

(배) 호텔신라 듀프리

34

유통


그림 65 롯데쇼핑 기업가치 그림 66 롯데쇼핑 기업가치 비중


그림 67 신세계 기업가치 그림 68 신세계 기업가치 비중


그림 69 현대백화점 기업가치 그림 70 현대백화점 기업가치 비중


5,600.7

1,553.7

261.9

2,049.4

-3,817.7

5,648.05403.2

백화점 할인점 기타 투자 순차입 합계 시총

백화점 EV/EBITDA 7배

할인점 EV/EBITDA 7배

42%

12%2%

15%

-29% 백화점

할인점

기타영업가치

투자자산가치

순차입금

2,427.0

1,098.4

2,756.2 -2,283.5

3,998.12,840.3

백화점 면세점 투자 순차입 합계 시총


면세점 ①②평균 30% 할인

① PSR 0.6배

②EV/EBITDA 18배

투자자산 내

쓱닷컴 가치

5117억원 포함

28%

13%

32%

-27%백화점

면세점

투자자산가치

순차입금

2,902.9

2.3298.0 -338.4

2,864.82,300.5



면세점 PSR 0.6배 30%할인

82%

0%8%

-10%

백화점

면세점

투자자산가치

순차입금

35

유통


그림 71 호텔신라 기업가치 그림 72 호텔신라 기업가치 비중


그림 73 이마트 기업가치 그림 74 이마트 기업가치 비중


3,151.6

706.643.1 -338.4

3,624.3 3,292.9

면세점 호텔레저 투자 순차입 합계 시총


① PSR 국내 0.6배/해외 1배

② EV/EBITDA 18배

호텔레저 EB/EBITDA 12배

75%

17%

1%-7%

면세점

호텔

투자자산가치

순차입금

6,187.0

954.7

1,980.02,949.1

6,172.65,017.6

할인점 온라인 투자 순차입 합계 시총


쓱닷컴 DCF 가치

9547억원 포함

51%

8%

16%

-23%할인점

온라인

투자자산가치

순차입금

36

유통


Ⅶ. 위험요인

리스크①

온라인 비용부담

국내 온라인 시장은 다른 국가와 달리 독점적 플레이어가 없는 상황이다. 1위 업체의 점유율이

14%에 불과해 다양한 사업자들로 파편화 되어있다. 올해 쿠팡을 비롯한 오프라인 대형업체들의

온라인 사업 확대 본격화가 시행되면서 프로모션 경쟁이 심화됨에 따른 비용 부담이 우려된다.

벌써 최저가 경쟁, 할인프로모션들을 통해 트래픽 유도, 매출 성장을 꾀하고 있으며 무료 배송

등 비용 부담이 우려된다.

리스크②

면세점 다이공 의존도

다이공 채널 성장은 당분간 지속될 것으로 전망하나, 여전히 다이공에 대한 의존도가 높은 것

은 우려된다. 점차 다이공에서 단체/개별관광객으로 이전된다고 하더라도 대리구매상에 대한

의존도가 높은 이상 중국 정부의 의도에 따라 흔들릴 수 있기 때문에 실적이 잘나오더라도 주

가의 센티멘털 측면에서는 계속해서 위협 받을 수 있다.

리스크③

편의점 비용 추가

편의점 시장은 올해 추가적인 최저임금 인상과 가맹점주 지원책이 추가된다면 추가적 비용부담

발생 가능성을 무시할 수 없다. 각 가맹본부는 지난해 분기당 100억원가량의 가맹점주 지원금

을 지출하기 시작했다. 이에 따라 이익률이 하락했으나 올해 같은 경우 지난해와 유사한 수준

의 지원금만 발생한다면 기존점의 성장에 따른 점포 성장률 둔화에도 이익상승이 전망되나 추

가적인 지원금 발생시 그에 따른 이익률 추가 하락 가능성이 있다.

리스크④

내수 부진

2019년에도 지난해에 이어 내수 시장은 부진할 것으로 전망한다. 국내 가계신용 잔액 추이는

지속해서 상승하고 있다. 한국은행에 따르면 2018년 말 가계신용은 1534조원으로 GDP대비 85%

에 달한다. 전년비 5.8% 성장하고 있으며 분기별로 증가속도는 줄어들고 있지만 가계 대출의

대부분이 부동산 대출임을 감안할 때 대출기준 강화와 부동산 투자 전망 악화되며 신용은 감소

하겠으나 오히려 부동산투자의 부진으로 기대수익하락하고 있어 지난해 내수 성장을 견인했던

럭셔리 소비는 감소, 유동성은 하락하며 내수 소비 부진이 지속적으로 예상된다.

그림 75 국가별 1위 온라인 사업자 점유율 그림 76 가계신용잔액 추이

자료: 언론, 흥국증권 리서치센터 자료: 한국은행, 흥국증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

중국 민국 일본 한국

(%)1위 점유율

0

4

8

12

16

0

500

1,000

1,500

2,000

2010 2012 2014 2016 2018

(%)(조원) 가계신용잔액

YoY(우)

37

유통


Ⅷ. 분석 종목

1. 신세계(004170)

2. 현대백화점(069960)

3. 호텔신라(008770)

4. 롯데쇼핑(023530)

5. 이마트(139480)

6. JTC(950170)

38

유통


유통

장지혜

02)739-5848

[email protected]

(004170)

신세계

BUY(신규)

목표주가 410,000원(신규)

현재주가(03/04) 288,500원

상승여력 42.1%

시가총액 2,840십억원

발행주식수 9,845천주

52주 최고가 / 최저가 465,500 / 236,500원

3개월 일평균거래대금 21십억원

외국인 지분율 28.1%

주요주주

이명희 외 3인 28.1%

국민연금공단 13.5%

신세계 자사주 0.1% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 6.1 0.3 -11.6 -13.0

상대수익률(KOSPI) 6.6 -3.3 -6.2 -4.2

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018P 2019E

매출액 2,947 3,871 5,182 5,856

영업이익 251 346 397 437

EBITDA 460 615 694 766

지배주주순이익 227 182 235 266

EPS 23,071 18,513 23,893 27,017

순차입금 2,550 2,475 2,976 2,917

PER 7.6 16.2 12.1 10.7

PBR 0.5 0.9 0.8 0.8

EV/EBITDA 9.3 8.8 8.4 7.5

배당수익률 0.7 0.4 0.7 0.8

ROE 7.3 5.5 6.8 7.3

컨센서스 영업이익 251 346 404 423

컨센서스 EPS 23,071 18,513 24,022 26,104 주가추이

전채널 성장동력 확보

신세계는 대형 오프라인 업체 중 자체 경쟁력을 바탕으로 차별화된 실적을

보여줄 것으로 기대됩니다.

백화점 안정적 성장 지속

백화점은 해외명품 소비 지속 및 소득 차별화에 따른 소비 차별화로 전년

비 4%의 성장이 기대된다. 특히 신세계의 경우 서울내, 고소득 점포 비중

이 높고 점포 리뉴얼도 예정되어 있어 긍정적이다. 이익 측면에서도 디지털

화 등을 통한 구조혁신 및 비용절감에 따른 성장이 기대된다. 다만 외형 부

담이 존재하는데, 온라인 사업부가 제거될 경우 외형에서 8700억원가까이

빠져나가게 되고, 6000억원의 인천점의 제거로 외형 부담이 존재한다.

2019년, 면세점 추가 상승 모멘텀 보유

면세점은 전년비 성장할 것으로 전망한다. 18년 2.4조원 대비 34.9% 성장

한 3.2조원을 전망한다. 시내점 중 명동점은 기존대로 1.7조원에서 2조원

까지 성장, 지난해 8월 오픈한 강남점은 4000억원으로 연간 성장할 것으로

전망한다. 부산센텀은 2500억원의 매출이 유지할 것이다. 반면 공항점은

터미널 2는 트래픽 성장에 따른 매출 성장으로 2500억원, 터미널1은 8500

억원으로 1조원 달성이 기대된다. 영업이익은 500억원 중반 전망한다.

기타 자회사 모멘텀

별도외 부문에서는 연결자회사 신세계인터의 화장품 판매 호조와 까사미아

의 기저효과와 성장이 기대된다. 중국인 소비에 대한 면세점과 함께 노출되

어 있다는 점에서 기대된다. 또한 온라인사업부의 이마트 통합 법인이 지분

법으로 인식될시 온라인 부문의 부진한 실적이 빠져나가게 되고 오히려 통

합법인의 성장에 따른 가치 반영이 기대된다.

투자의견 Buy, 목표주가 41만원 제시

투자의견 Buy, 목표주가는 41만원으로 제시한다. 목표주가는 백화점 사업

부 실적에 목표배 7배를 적용, 면세점은 PSR 0.6배와 EV/EBITDA 18배의

평균을 30% 할인했다. 이외 투자자산 및 순차입금을 차감한 SOTP

Valuation을 활용해 산출했다.

0

50

100

150

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

18.3 18.8 19.1

신세계(좌, 원)

KOSPI지수대비(우, p)

39

유통


표 15 신세계 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)

구분 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018E 2019E

매출액 2,004.0 2,037.3 2,194.4 2,472.8 2,358.9 2,316.8 2,278.9 2,579.8 7,366.9 8,708.5 9,534.5

YoY 13.2% 19.8% 21.0% 18.8% 17.7% 13.7% 3.8% 4.3% 26.2% 18.2% 9.5%

1. 신세계(별도) 1,180.7 1,088.7 1,060.8 1,222.6 1,150.5 1,045.0 987.9 1,165.5 4,634.2 4,552.7 4,348.9

YoY 4.2% -2.0% -3.8% -5.0% -2.6% -4.0% -6.9% -4.7% 4.6% -1.8% -4.5%

기존점 성장률(%) 4.2% 6.9% 7.4% -1.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%

산업 성장률(%) 1.1% 2.2% 7.8% -1.1%

2. 신세계인터 304.4 283.4 311.8 365.8 336.0 311.2 339.6 405.0 1,102.5 1,265.3 1,391.8

YoY 11.8% 18.3% 16.0% 13.6% 10.4% 9.8% 8.9% 10.7% 8.0% 14.8% 10.0%

3. 신세계동대구 111.5 108.2 113.9 146.6 122.2 118.6 124.8 160.7 445.9 480.3 526.2

YoY 2.0% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 3512.2% 7.7% 9.6%

4. 센트럴시티 44.8 46.6 57.0 66.3 49.3 51.3 62.7 73.0 256.4 214.7 236.2

YoY -28.7% -25.5% -10.9% -1.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 12.7% -16.3% 10.0%

5. 신세계DF 423.2 557.2 708.9 736.1 759.4 845.1 823.8 842.9 1,164.7 2,425.5 3,271.2

YoY 69.8% 130.7% 111.5% 117.2% 79.4% 51.7% 16.2% 14.5% 275.6% 108.2% 34.9%

산업 성장률(%) 26.0% 51.5% 27.2% 23.1%

5-1. 명동 389.7 414.9 445.4 437.8 409.2 435.6 467.7 459.7 0.0 1,687.8 1,772.2

5-2. T2 33.5 45.6 46.8 46.8 35.2 47.9 49.1 49.1 0.0 172.7 181.3

5-3. 강남 0.0 0.0 59.1 80.8 70.0 80.0 73.9 84.8 0.0 139.9 308.7

5-4. T1 0.0 35.0 101.2 170.7 185.0 216.8 173.9 186.3 0.0 306.9 761.9

5-5. 부산센텀 0.0 61.7 56.4 60.0 60.0 64.8 59.2 63.0 0.0 178.1 247.0

6. 까사미아 0.0 31.1 24.4 28.0 30.0 32.6 25.6 29.4 0.0 83.5 117.7

YoY 적지 흑전 흑전 흑전 흑전 5.0% 5.0% 5.0% 적지 흑전 40.9%

7. 기타 -60.7 -77.9 -82.3 -92.7 -88.4 -86.9 -85.4 -96.7 -236.8 -313.5 -357.4

YoY 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

순매출 1,095.3 1,182.7 1,366.4 1,537.4 1,412.1 1,428.1 1,448.9 1,567.2 3,871.4 5,181.9 5,856.4

YoY 19.5% 34.9% 38.7% 40.7% 28.9% 20.7% 6.0% 1.9% 31.3% 33.9% 13.0%

영업이익률 54.7% 58.1% 62.3% 62.2% 59.9% 61.6% 63.6% 60.7% 52.6% 59.5% 61.4%

영업이익 113.3 79.8 70.2 133.8 106.2 77.4 96.6 156.4 345.7 397.0 436.6

YoY 45.9% 93.1% -5.5% -12.2% -6.2% -3.0% 37.7% 16.8% 37.5% 14.8% 10.0%

영업이익률 5.7% 3.9% 3.2% 5.4% 4.5% 3.3% 4.2% 6.1% 4.7% 4.6% 4.6%

1. 신세계(별도) 59.2 42.0 47.0 90.5 56.0 39.6 42.7 84.0 219.8 238.7 222.2

YoY 13.7% 15.9% 18.4% -1.5% -5.5% -5.7% -9.2% -7.2% 11.1% 8.6% -6.9%

영업이익률 5.0% 3.9% 4.4% 7.4% 4.9% 3.8% 4.3% 7.2% 4.7% 5.2% 5.1%

2. 신세계인터 11.8 14.3 11.5 23.0 18.6 20.5 17.0 30.2 25.4 60.6 86.3

YoY 169.2% 222.1% 1158.4% 46.7% 56.9% 44.0% 48.1% 31.0% -5.9% 138.2% 42.3%

영업이익률 3.9% 5.0% 3.7% 6.3% 5.5% 6.6% 5.0% 7.4% 2.3% 4.8% 6.2%

3. 신세계동대구 1.9 -0.5 2.3 5.8 2.3 0.0 2.6 6.3 -7.9 9.5 11.2

YoY 흑전 적지 흑전 -4.8% 22.5% 적지 10.0% 10.0% 적지 흑전 18.3%

영업이익률 1.7% -0.5% 2.1% 3.9% 1.9% 0.0% 2.1% 3.9% -1.8% 2.0% 2.1%

4. 센트럴시티 16.1 4.8 17.2 19.9 17.7 5.2 18.9 21.9 93.3 57.9 63.7

YoY -36.0% -66.2% -33.9% -29.2% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 5.7% -37.9% 10.0%

영업이익률 35.8% 10.2% 30.2% 30.0% 35.8% 10.2% 30.2% 30.0% 36.4% 27.0% 27.0%

5. 신세계DF 23.6 22.6 -3.2 2.2 13.2 13.2 17.1 15.9 14.6 45.3 59.4

YoY 흑전 흑전 적전 -79.1% -44.3% -41.7% 흑전 610.4% 흑전 211.4% 31.0%

영업이익률 5.6% 4.1% -0.5% 0.3% 1.7% 1.6% 2.1% 1.9% 1.2% 1.9% 1.8%

6. 까사미아 0.0 2.7 -1.0 2.2 2.4 2.6 2.1 2.4 0.0 3.9 9.4

YoY 적지 흑전 적지 흑전 흑전 -3.7% 흑전 5.0% 적지 흑전 138.8%

영업이익률 0.0% 0.2% -0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.0% 0.1% 0.2%

7. 기타 0.6 -6.1 -3.6 -4.0 -3.9 -3.8 -3.7 -4.2 0.5 -13.1 -15.6

YoY 4393.6% 적지 적전 적전 적전 적지 적지 적지 흑전 적전 적지

영업이익률 -1.1% 7.8% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% -0.2% 4.2% 4.4%

자료: 신세계, 흥국증권 리서치센터

40

유통


표 16 신세계 Valuation (단위: 십억원)

영업가치 실적 배수 할인 가치 비고

1. 백화점

346.7 7.0 0% 2,427.0 EBITDA, 백화점 적정배수

2. 면세점 1,098.4 평균

1) PSR 3,271.2 0.6 30% 1,373.9 채널 리스크 30% 할인

2) EV/EBITDA 65.3 18.0 30% 823.0 채널 리스크 30% 할인

합계

3,525.4

투자자산가치

시총/장부가 지분율 할인율 가치

1. 상장사 신세계인터내셔날 1,635.1 45.8 50% 374.1

광주신세계 318.4 10.4 50% 16.6

삼성생명 17,640.0 2.2 50% 193.2

2. 비상장 까사미아 190.6 95.7 0% 182.4

신세계센트럴시티 1,053.1 60.0 0% 632.1

신세계동대구 276.4 61.0 0% 168.6

신세계사이먼 147.4 50.0 0% 73.7

쓱닷컴 1,466.3 34.9 0% 511.7

3. 부동산 603.8 100.0 0% 603.8

합계 2,756.2

순차입금 2019E

연결기준 2,283.5

기업가치 3,998.0

주식수(천주) 9,836.4 지시주제외

목표주가 410,000

현재주가 288,500

Upside 42.1%

자료: 신세계, FnGuide, 흥국증권 리서치센터

그림 77 신세계 기업가치 그림 78 신세계 기업가치 비중


그림 79 롯데쇼핑 PER 추이 그림 80 신세계 EV/EBITDA 밴드 추이

자료: FnGuide, 흥국증권 리서치센터 자료: FnGuide, 흥국증권 리서치센터

2,427.0

1,098.4

2,756.2 -2,283.5

3,998.12,840.3




① PSR 0.6배

②EV/EBITDA 18배

투자자산 내

쓱닷컴 가치

5117억원 포함

28%

13%

32%

-27%백화점

면세점

투자자산가치

순차입금

0

20

40

60

80

12 13 14 15 16 17 18 19

(만원) 주가 5배 9배

12배 15배 18배

0

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20

30

40

50

60

14 15 16 17 18 19 20

(만원) 수정주가 8배 7배

6배 5배 4배

41

유통


그림 81 신세계 수급동향


그림 82 신세계 주가추이


0

10

20

30

40

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-800

-400

0

400

800

1,200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(만원)(십억원)주가(우) 기관 외국인 개인

0

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20

30

40

50

60

00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01

(만원)

신세계

신세계 백화점

강남점 오픈

주5일제 시행

구백그룹과

MOU 체결

신세계-첼시

합작법인 계약

센텀 UFC

용지 개발권

낙찰

월마트 인수

경방필 백화점

위탁운영 MOU

여주 아울렛 오픈

신세계

이마트/신세계

분할 재상장

신세계몰 인수

의무휴무제 도입

센트럴시티

지분인수

인천공항

면세사업자 선정

면세점 자회사

신세계DF 설립

가구업체

까사미아

인수

① 00~03: 호텔 계열사간 합병, 중국 진출 본격화, 본점 재개발

② 04~05: 주5일제시행, 카드사들과분쟁, 신세계첼시아울렛

③ 06~07: 월마트코리아 인수, 이재은 회장 지분증여, 출점 규제

④ 08~10: 신세계마트 흡수합병, 센텀시티 개점, 신세계몰인수

⑤ 11~14: 백화점/마트인적분할, 의무휴무제 도입

⑥ 15: 인천공항 면세사업권 낙찰, 신세계DF 설립

⑦ 16~17:신용등급 하락, 하남 스타필드 오픈, 롯데에 패소

⑧ 18~19:까사미아 인수, 온라인 사업 부문 물적분할

42

유통


[신세계]

포괄손익계산서 (단위:십억원)

결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

매출액 3,871.4 5,181.9 5,856.4 6,278.6 6,675.2

증가율 (Y-Y,%) 51.0 33.9 13.0 7.2 6.3

영업이익 345.7 397.0 436.6 475.9 513.0

증가율 (Y-Y,%) 31.9 14.8 10.0 9.0 7.8

EBITDA 614.8 694.4 765.5 819.1 872.2

영업외손익 (54.3) (42.2) (20.0) 12.0 12.0

순이자수익 (58.3) (63.1) (74.2) (70.3) (66.0)

외화관련손익 23.2 23.9 31.2 31.2 31.2

지분법손익 21.1 15.1 19.8 19.8 19.8

세전계속사업손익 291.4 354.8 416.6 487.9 525.0

당기순이익 213.6 281.9 322.8 378.1 406.9

지배기업당기순이익 182.3 235.2 266.0 311.8 335.6

증가율 (Y-Y,%) (54.7) 29.1 13.1 17.2 7.6

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 15.8 26.4 25.7 17.5 8.8

영업이익증가율(3Yr) 8.1 14.8 20.2 11.2 8.9

EBITDA증가율(3Yr) 11.7 16.6 18.5 10.0 7.9

순이익증가율(3Yr) 4.7 (13.3) (0.1) 21.0 13.0

영업이익률(%) 8.9 7.7 7.5 7.6 7.7

EBITDA마진(%) 15.9 13.4 13.1 13.0 13.1

순이익률 (%) 5.5 5.4 5.5 6.0 6.1

NOPLAT 253.5 315.4 338.3 368.8 397.6

(+) Dep 269.1 297.4 329.0 343.2 359.2

(-) 운전자본투자 233.6 171.8 (13.6) 50.6 11.0

(-) Capex 395.6 414.4 471.2 505.1 536.6

OpFCF (106.6) 26.6 209.7 156.4 209.1

재무상태표 (단위:십억원)

결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

유동자산 1,269.1 1,892.3 1,896.9 1,948.3 1,991.4

현금성자산 206.4 347.0 297.9 195.3 123.8

매출채권 350.8 492.0 501.5 542.3 580.9

재고자산 463.9 741.3 772.9 872.9 935.1

비유동자산 8,882.6 9,355.6 9,594.7 9,857.6 10,140.5

투자자산 1,954.0 2,110.4 2,196.1 2,285.2 2,378.0

유형자산 6,632.2 6,816.8 6,966.7 7,136.5 7,322.2

무형자산 296.5 428.4 431.9 436.0 440.4

자산총계 10,151.7 11,247.9 11,491.6 11,805.9 12,131.9

유동부채 2,892.1 3,337.5 3,296.8 3,281.4 3,254.2

매입채무 367.5 531.0 541.3 585.3 627.0

유동성이자부채 1,266.2 1,400.7 1,292.7 1,173.9 1,043.2

비유동부채 2,340.1 2,860.7 2,898.7 2,938.3 2,979.5

비유동이자부채 1,415.7 1,922.1 1,922.1 1,922.1 1,922.1

부채총계 5,232.2 6,198.1 6,195.5 6,219.7 6,233.7

자본금 49.2 49.2 49.2 49.2 49.2

자본잉여금 399.5 393.3 393.3 393.3 393.3

이익잉여금 2,246.0 2,458.0 2,704.3 2,994.4 3,306.4

자본조정 409.8 322.9 322.9 322.9 322.9

자기주식 (3.6) 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 4,919.5 5,049.8 5,296.1 5,586.2 5,898.2

투하자본 6,550.8 7,277.3 7,434.3 7,676.6 7,896.5

순차입금 2,475.5 2,975.8 2,916.9 2,900.7 2,841.5

ROA 1.8 2.2 2.3 2.7 2.8

ROE 5.5 6.8 7.3 7.9 7.9

ROIC 3.9 4.6 4.6 4.9 5.1

주요투자지표 (단위:십억원,원)

결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

Per share Data

EPS 18,513 23,893 27,017 31,670 34,091

BPS 347,557 359,633 384,650 414,120 445,811

DPS 1,250 2,000 2,200 2,400 2,600

Multiples(x,%)

PER 16.2 11.4 10.7 9.1 8.5

PBR 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6

EV/ EBITDA 8.8 8.1 7.5 7.0 6.5

배당수익율 0.4 0.7 0.8 0.8 0.9

PCR 4.5 4.0 4.6 4.2 4.0

PSR 0.8 0.5 0.5 0.5 0.4

재무건전성 (%)

부채비율 106.4 122.7 117.0 111.3 105.7

Net debt/Equity 50.3 58.9 55.1 51.9 48.2

Net debt/EBITDA 402.6 428.5 381.0 354.1 325.8

유동비율 43.9 56.7 57.5 59.4 61.2

이자보상배율 5.9 6.3 5.9 6.8 7.8

이자비용/매출액 2.0 1.6 1.6 1.5 1.3

자산구조

투하자본(%) 75.2 74.8 74.9 75.6 75.9

현금+투자자산(%) 24.8 25.2 25.1 24.4 24.1

자본구조

차입금(%) 35.3 39.7 37.8 35.7 33.5

자기자본(%) 64.7 60.3 62.2 64.3 66.5

주) 재무제표는 연결기준기준으로 작성

현금흐름표 (단위:십억원)

결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

영업현금 357.4 237.4 626.8 624.2 705.2

당기순이익 213.6 281.9 322.8 378.1 406.9

자산상각비 269.1 297.4 329.0 343.2 359.2

운전자본증감 (142.5) (339.4) 13.6 (50.6) (11.0)

매출채권감소(증가) (53.8) (120.8) (9.5) (40.8) (38.6)

재고자산감소(증가) (85.4) (191.6) (31.5) (100.0) (62.2)

매입채무증가(감소) (8.4) 152.1 10.3 44.0 41.7

투자현금 (264.6) (583.9) (549.7) (588.0) (623.9)

단기투자자산감소 0.3 (0.4) (1.5) (1.6) (1.6)

장기투자증권감소 97.4 4.1 (10.6) (11.8) (13.1)

설비투자 (395.6) (414.4) (471.2) (505.1) (536.6)

유무형자산감소 39.8 (4.6) (11.2) (12.0) (12.7)

재무현금 4.4 480.9 (127.7) (140.5) (154.3)

차입금증가 16.4 543.3 (108.0) (118.8) (130.7)

자본증가 (35.7) (12.3) (19.7) (21.7) (23.6)

배당금지급 35.7 12.3 19.7 21.7 23.6

현금 증감 97.2 134.5 (50.6) (104.2) (73.1)

총현금흐름(Gross CF) 649.8 669.7 613.2 674.8 716.2

(-) 운전자본증가(감소) 233.6 171.8 (13.6) 50.6 11.0

(-) 설비투자 395.6 414.4 471.2 505.1 536.6

(+) 자산매각 39.8 (4.6) (11.2) (12.0) (12.7)

Free Cash Flow 60.4 78.9 144.5 107.2 155.9

(-) 기타투자 (97.4) (4.1) 10.6 11.8 13.1

잉여현금 157.8 83.0 133.9 95.4 142.8

43

유통


유통

장지혜

02)739-5848

[email protected]

(069960)

현대백화점

BUY(신규)


현재주가(03/04) 98,300원

상승여력 32.2%



52주 최고가 / 최저가 119,500 / 84,200원



주요주주

정지선 외 7인 36.1%


현대백화점 자사주 3.6% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 2.9 5.4 0.0 8.4

상대수익률(KOSPI) 3.5 1.7 5.4 17.2

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018P 2019E

매출액 1,832 1,848 1,862 2,327

영업이익 383 394 336 370

EBITDA 527 536 490 538

지배주주순이익 276 254 236 242

EPS 11,784 10,841 10,089 10,338

순차입금 405 338 -16 60

PER 9.2 9.6 9.7 9.5

PBR 0.7 0.6 0.6 0.5

EV/EBITDA 5.6 5.2 4.7 4.4

배당수익률 0.6 0.8 0.9 1.0

ROE 7.7 6.6 5.8 5.7

컨센서스 영업이익 383 394 357 358

컨센서스 EPS 11,784 10,841 10,089 10,512 주가추이

거부할 수 없는 저평가 매력

현대백화점은 신규 사업의 안정적 정착과 백화점 부문의 핵심점포를 통한

실적 성장, 20년 이후 출점 모멘텀이 기대됩니다.

백화점 안정적 성장 지속

백화점은 해외명품 소비 지속 및 점포 리뉴얼에 따른 실적 성장이 19년에

도 지속될 것으로 전망한다. 기존점 성장률은 백화점이 2.6%, 아울렛이

15% 대 성장률을 유지하며 전체 기존점 3% 성장을 이어갈 전망이다. 천

호점 증축효과와 킨텍스 식품관 증축효과가 지속될 전망이며 가안ㅁ권 점

포 위주로 본점, 무역점, 판교점등의 성장이 기대된다.

면세점 추가 상승 모멘텀 보유

면세점은 오픈 초기 비용부담에 대한 우려가 다소 완화되고, 외형성장 및

적자폭이 예상대비 크지 않을 것으로 전망한다. 일매출은 11~12월 일 10

억원에서 19년 1월 16~17억까지 성장했다. 이에 따라 면세점은 5384억원

매출에 영업적자는 215억원 선에서 마무리 될 것으로 전망한다. 일매출은

브랜드 MD 입점이 마무리되고, 중국인 관광객의 입국증가에 따른 성장이

전망되기 때문이다.

2020년 출점 모멘텀 기대

동사는 2020년 이후 순차적인 출점 모멘텀을 보유하고 있다. 20년 6월 대

전과 하반기 남양주의 아울렛이 오픈, 21년 1월 여의도 파크원 점포의 출

점이, 21년 하반기에는 동탄시티 아울렛 출점이 계획되어있다. 초기 비용부

담은 불가피하나 아울렛과 수도권 대형점포출점으로 안정적인 외형성장과

비용상쇄를 전망한다.



부 실적에 목표배수 7배를 적용, 면세점은 19년 예상 매출에 PSR 0.6배를

적용한 후 30% 할인했다. 이외 투자자산 및 순차입금을 차감한 SOTP

Valuation을 활용해 산출했다. 목표주가는 19년 예상실적 대비 12.4배로

과거 밴드 하단에 위치해 있다.

0

20

40

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100

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0

20,000

40,000

60,000

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100,000

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18.3 18.8 19.1

현대백화점(좌, 원)


44

유통


표 17 현대백화점 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


매출액 1,432.4 1,391.6 1,374.2 1,680.7 1,630.4 1,539.9 1,576.9 1,876.4 5,752.0 5,878.8 6,623.5

YoY -1.5% 2.3% 2.0% 5.6% 13.8% 10.7% 14.8% 11.6% 1.4% 2.2% 12.7%

1. 백화점 1,432.4 1,391.6 1,374.1 1,620.7 1,520.9 1,412.1 1,421.7 1,730.4 5,752.0 5,818.8 6,085.2

YoY -1.5% 2.3% 2.0% 1.9% 6.2% 1.5% 3.5% 6.8% 1.4% 1.2% 4.6%

산업 성장률(%) 1.1 2.2 7.8 -1.1

2. 면세점 0.0 0.0 0.0 60.0 109.5 127.8 155.1 146.0 0.0 60.0 538.4

YoY 143.3% 적지 흑전 797.1%

일매출(억원) 0 0 0 10 12 14 17 16 0 10 15

산업 성장률(%) 26.0 51.5 27.2 23.1

매출 비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

1. 백화점 100.0 100.0 100.0 96.4 93.3 91.7 90.2 92.2 100.0 99.0 91.9

2. 면세점 0.0 0.0 0.0 3.6 6.7 8.3 9.8 7.8 0.0 1.0 8.1

순매출 451.9 442.3 437.0 531.0 567.4 551.0 576.2 632.5 1,848.1 1,862.2 2,327.2

YoY -8.7% 1.5% 3.5% 7.3% 25.6% 24.6% 31.9% 19.1% 0.9% 0.8% 25.0%

영업이익률 31.5% 31.8% 31.8% 31.6% 34.8% 35.8% 36.5% 33.7% 32.1% 31.7% 35.1%

영업이익 102.8 75.3 79.9 77.7 103.6 69.7 80.1 116.1 393.7 335.7 369.5

YoY -25.8% 9.1% 14.9% -33.4% 0.8% -7.4% 0.3% 49.5% 2.7% -14.7% 10.1%

영업이익률 7.2% 5.4% 5.8% 4.6% 6.4% 4.5% 5.1% 6.2% 6.8% 5.7% 5.6%

1. 백화점 102.8 75.3 79.9 98.7 108.0 74.8 86.3 122.0 393.7 356.7 391.1

YoY -25.8% 9.1% 14.9% -15.4% 5.1% -0.6% 8.0% 23.6% 2.7% -9.4% 9.6%

영업이익률 7.2% 5.4% 5.8% 6.1% 7.1% 5.3% 6.1% 7.0% 6.8% 6.1% 6.4%

2. 면세점 -3.0 -3.5 -9.5 -21.0 -4.4 -5.1 -6.2 -5.8 -9.6 -37.0 -21.5


영업이익률 -35.0% -4.0% -4.0% -4.0% -4.0% n/a -61.7% -4.0%

영업이익 비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

1. 백화점 100.0 100.0 100.0 127.0 104.2 107.3 107.7 105.0 100.0 106.3 105.8

2. 면세점 -3.0 -4.6 -11.9 -27.0 -4.2 -7.3 -7.7 -5.0 -2.4 -11.0 -5.8

순이익 91.3 48.7 65.8 64.3 83.7 58.3 66.1 93.1 302.2 270.1 301.2

YoY -23.4% -20.0% 10.8% 2.3% -8.3% 19.6% 0.4% 44.8% -5.9% -10.6% 11.5%

순이익률 6.4% 3.5% 4.8% 3.8% 5.1% 3.8% 4.2% 5.0% 5.3% 4.6% 4.5%

자료: 현대백화점, 흥국증권 리서치센터

45

유통


표 18 현대백화점 Valuation (단위: 십억원)


1. 백화점

580.6 5.0 0% 2,902.9 EBITDA, 백화점 배수 30할인

2. 면세점 538.4 0.6 30% 2.3 PSR 채널 리스크 반영

합계

2,905.2

투자자산가치


1. 상장사 현대홈쇼핑 1,308.0 16.2 50% 106.1

현대HCN 466.7 22.6 50% 52.8

2. 비상장 한국도심공항자산 75.3 25.0 0% 18.8

기타 45.0

3. 부동산 75.2 100.0 0% 75.2

합계 298.0

순차입금 차감

연결 338.4

기업가치 2,864.8

주식수(천주) 22,557.2 자사주 제외

목표주가 130,000

현재주가 98,300

Upside 32.2%

자료: 현대백화점, FnGuide, 흥국증권 리서치센터

그림 83 현대백화점 기업가치 그림 84 현대백화점 기업가치 비중


그림 85 현대백화점 PER 추이 그림 86 현대백화점 EV/EBITDA 밴드 추이


2,902.9

2.3298.0 -338.4

2,864.82,300.5



면세점 PSR 0.6배 30%할인

82%

0%8%

-10%

백화점

면세점

투자자산가치

순차입금

0

5

10

15

20

25

30

12 13 14 15 16 17 18 19


12배 14배 16배

0

5

10

15

20

25

14 15 16 17 18 19 20

(만원) 수정주가 8배 7배6배 5배 4배

46

유통


그림 87 현대백화점 수급동향


그림 88 현대백화점 주가추이

자료: 현대백화점, FnGuide, 흥국증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

-450

-300

-150

0

150

300

450

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019


0

5

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20

25

02/11 04/11 06/11 08/11 10/11 12/11 14/11 16/11 18/11

(만원)현대백화점

카드 부실화

(대손비용 발생)

김포아울렛

개점

시내 면세점

사업자 선정 탈락

Outlet May

부동산 매각

MSO 지주사

관악유선방송 출범

씨씨에스 매각

한무쇼핑 지분

추가 인수

킨텍스점 오픈

중동점 및 디몰

부동산 매입 현대DSF 합병

현대홈쇼핑의

한섬 인수

의무휴무제 도입

동부익스프레스

인수협상 결렬

① 02~03: 현대백화점 인적분할, 인하우스카드 연체율 상승

② 04~06: 한무쇼핑 지분확대, MSO 지주사 관악유선방송 출범

③ 07~08: 한국케이블TV새로넷방송 지분 인수, 씨씨에스매각

④ 09~10: 킨텍스몰 백화점 부문 매입, PF 관련 우려 부각

⑤ 11~14: 현대DSF 흡수합병, 대구점 오픈, 의무휴무제 도입

⑥ 15: 김포아울렛 개점, 서울 면세점 탈락, 판교점 오픈

⑦ 16~18:즉시환급제 실시, 송도아울렛오픈

⑧ 18~19:시내면세점오픈

47

유통


[현대백화점]


결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

매출액 1,848.1 1,862.2 2,327.2 2,568.1 2,758.1

증가율 (Y-Y,%) 11.5 0.8 25.0 10.4 7.4

영업이익 393.7 335.6 369.5 425.7 461.6

증가율 (Y-Y,%) 8.5 (14.7) 10.1 15.2 8.4

EBITDA 536.5 490.1 537.5 612.6 669.0

영업외손익 51.9 58.7 32.0 32.0 32.0

순이자수익 (2.4) 0.7 (1.4) 0.7 0.3

외화관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

지분법손익 47.4 17.9 30.1 30.1 30.1

세전계속사업손익 445.6 394.4 401.5 457.7 493.6

당기순이익 302.2 284.6 301.2 343.3 370.2

지배기업당기순이익 253.7 236.1 241.9 275.8 297.4

증가율 (Y-Y,%) 5.3 (6.9) 2.5 14.0 7.9

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 6.0 4.0 8.3 11.6 14.0

영업이익증가율(3Yr) 2.7 (2.6) (1.2) 2.6 11.2

EBITDA증가율(3Yr) 3.9 0.1 0.7 4.5 10.9

순이익증가율(3Yr) 1.3 0.5 (2.1) 4.3 9.2

영업이익률(%) 21.3 18.0 15.9 16.6 16.7

EBITDA마진(%) 29.0 26.3 23.1 23.9 24.3

순이익률 (%) 16.4 15.3 12.9 13.4 13.4

NOPLAT 267.0 242.2 277.2 319.3 346.2

(+) Dep 142.8 154.4 168.0 186.9 207.4

(-) 운전자본투자 (54.4) (159.6) (17.0) (21.8) (23.2)

(-) Capex 314.4 250.5 465.4 513.6 551.6

OpFCF 149.8 305.7 (3.3) 14.4 25.2


결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

유동자산 1,002.8 1,580.4 1,543.6 1,601.3 1,651.9

현금성자산 281.3 830.5 654.1 634.1 616.6

매출채권 632.5 633.3 762.5 830.5 890.1

재고자산 60.5 81.2 90.1 98.2 105.2

비유동자산 5,774.5 5,741.2 6,070.7 6,430.8 6,809.7

투자자산 919.9 789.5 821.5 854.9 889.6

유형자산 4,810.6 4,909.0 5,206.5 5,533.1 5,877.4

무형자산 43.9 42.7 42.7 42.7 42.7

자산총계 6,777.3 7,321.6 7,614.4 8,032.0 8,461.6

유동부채 1,745.1 1,628.4 1,685.0 1,834.5 1,925.9

매입채무 628.2 685.7 816.8 889.7 953.6

유동성이자부채 619.7 315.0 215.0 265.0 265.0

비유동부채 414.5 874.5 889.8 905.6 972.1

비유동이자부채 0.0 499.1 499.1 499.1 549.1

부채총계 2,159.6 2,503.0 2,574.8 2,740.1 2,898.0

자본금 117.0 117.0 117.0 117.0 117.0

자본잉여금 612.1 612.1 612.1 612.1 612.1

이익잉여금 3,287.1 3,494.5 3,715.4 3,967.8 4,239.5

자본조정 (60.9) (87.0) (87.0) (87.0) (87.0)

자기주식 (110.0) (110.0) (110.0) (110.0) (110.0)

자본총계 4,617.7 4,818.7 5,039.6 5,291.9 5,563.6

투하자본 4,182.8 4,211.4 4,484.6 4,782.0 5,095.2

순차입금 338.4 (16.5) 59.9 129.9 197.4

ROA 3.8 3.3 3.2 3.5 3.6

ROE 6.6 5.8 5.7 6.2 6.3

ROIC 6.5 5.8 6.4 6.9 7.0


결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

Per share Data

EPS 10,841 10,089 10,338 11,784 12,709

BPS 169,016 176,761 186,199 196,982 208,592

DPS 800 900 1,000 1,100 1,200

Multiples(x,%)

PER 9.6 9.5 9.5 8.3 7.7

PBR 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5

EV/ EBITDA 5.2 4.5 4.4 4.0 3.7

배당수익율 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2

PCR 4.2 4.4 5.8 5.1 4.7

PSR 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8

재무건전성 (%)

부채비율 46.8 51.9 51.1 51.8 52.1

Net debt/Equity 7.3 n/a 1.2 2.5 3.5

Net debt/EBITDA 63.1 n/a 11.1 21.2 29.5

유동비율 57.5 97.1 91.6 87.3 85.8

이자보상배율 167.5 n/a 264.6 n/a n/a

이자비용/매출액 0.7 0.9 0.6 0.5 0.5

자산구조

투하자본(%) 77.7 72.2 75.2 76.3 77.2

현금+투자자산(%) 22.3 27.8 24.8 23.7 22.8

자본구조

차입금(%) 11.8 14.5 12.4 12.6 12.8

자기자본(%) 88.2 85.5 87.6 87.4 87.2



결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

영업현금 437.2 505.4 412.1 470.3 514.4

당기순이익 302.2 284.6 301.2 343.3 370.2

자산상각비 142.8 154.4 168.0 186.9 207.4

운전자본증감 (41.8) 64.5 17.0 21.8 23.2

매출채권감소(증가) (22.8) (4.0) (129.2) (68.1) (59.6)

재고자산감소(증가) (0.9) (20.7) (9.0) (8.0) (7.0)

매입채무증가(감소) (20.5) 60.2 131.1 72.9 63.8

투자현금 (145.7) (382.5) (485.8) (536.0) (576.1)

단기투자자산감소 188.7 (256.7) (18.4) (19.1) (19.9)

장기투자증권감소 (2.3) 1.7 6.1 5.1 4.1

설비투자 (314.4) (250.5) (465.4) (513.6) (551.6)

유무형자산감소 (0.1) 0.0 0.0 0.0 0.0

재무현금 (275.1) 168.5 (121.1) 26.6 24.3

차입금증가 (240.0) 193.9 (100.0) 50.0 50.0

자본증가 (15.9) (18.0) (21.1) (23.4) (25.7)

배당금지급 15.9 18.0 21.1 23.4 25.7

현금 증감 16.4 291.5 (194.8) (39.1) (37.4)

총현금흐름(Gross CF) 581.9 513.6 395.0 448.5 491.2

(-) 운전자본증가(감소) (54.4) (159.6) (17.0) (21.8) (23.2)

(-) 설비투자 314.4 250.5 465.4 513.6 551.6

(+) 자산매각 (0.1) 0.0 0.0 0.0 0.0

Free Cash Flow 321.8 422.8 (53.4) (43.3) (37.2)

(-) 기타투자 2.3 (1.7) (6.1) (5.1) (4.1)

잉여현금 319.6 424.4 (47.2) (38.2) (33.0)

48

유통


유통

장지혜

02)739-5848

[email protected]

(008770)

호텔신라

BUY(신규)


현재주가(03/04) 83,900원

상승여력 16.8%



52주 최고가 / 최저가 132,000 / 69,500원



주요주주

삼성생명보험(주) 외 4인 17.2%


호텔신라 자사주 5.4% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 9.2 -2.8 -20.1 2.6

상대수익률(KOSPI) 9.8 -6.4 -14.7 11.4

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018 2019E

매출액 3,715 4,011 4,714 5,185

영업이익 79 73 209 225

EBITDA 153 145 284 303

지배주주순이익 28 25 171 191

EPS 709 644 4,352 4,861

순차입금 404 392 277 153

PER 67.9 131.8 19.3 17.3

PBR 2.9 5.1 4.1 3.3

EV/EBITDA 15.1 26.0 12.7 11.5

배당수익률 0.7 0.4 0.4 0.4

ROE 4.0 3.8 22.9 20.9

컨센서스 영업이익 79 73 220 242

컨센서스 EPS 709 644 3,938 4,398 주가추이

국내 우려 불식, 글로벌 도약

호텔신라는 면세점 실적의 과도한 우려로 주가 하락폭이 컸습니다. 좀더 지

켜봐야겠지만 중국인의 입국자수가 견조한 가운데 해외 면세점의 실적 성

장까지 모멘텀이 부각될 것으로 전망합니다.

국내외 면세점 실적 안정화

국내 면세점은 중국의 전자상거래법 시행에도 1월 면세점 산업 전체 매출

이 YoY +10% 성장하는 등 견조한 수요를 보여주고 있다. 2월 춘절 수요까

지 더해져 1분기 견조한 실적을 나타낼 것으로 전망한다. 강남권 신규 면세

점의 경우 과도한 송개수수료 경쟁에서 벗어나 있고 수익개선에 신경쓰면

서 안정절 실적 성장이 기대된다. 다만 상반기까지는 지난해 대비 공항 임

차료 부담심화, 마케팅 비용 증가에 따른 수익성 부담은 불가피하다.

해외 면세점은 적자에서 벗어나 싱가폴 창이공항 및 홍콩 책랍콕 공항의

합산 실적 흑자전환이 기대된다. 싱가폴 창이공항은 연간 매출액 6000억원

에 적자 100억원으로 축소시켜나가고 있고, 홍콩은 연간 매출액 4000억원

에 흑자 30억원으로 전년비 적자폭을 크게 줄여나가고 있어 긍정적이며 해

외 중국인 수요를 국내 한계에서 벗어나 흡수할 수 있어 긍정적이다.

호텔부문 해외 확장

호텔부문은 지속적인 상품력 강화와 영업 효율성 제고를 통한 수익성 개선

이 나타날 것으로 기대된다. 또한 동사는 해외 호텔 위탁경영을 통한 진출

확대에 나설 계획이다. 호텔부문의 성과급 반영을 고려할 시 수익성 개선은

19년에도 지속가능하다는 판단이다.

투자의견 Buy, 목표주가 9.8만원 제시

투자의견 Buy, 목표주가는 9.8만원으로 제시한다. 목표주가는 면세점 사업

부 실적은 1) EV/EBITDA 18배와 2) PSR 국내 0.6배, 해외 1배를 적용한

값의 평균을 20% 할인했다. 경쟁사대비 면세점 시장내 지위를 고려하여

할인율은 30%가 아닌 20%를 적용했다. 호텔 및 레저부문은 글로벌 호텔

체인의 평균 배수 12배를 적용했다. 이외 투자자산 및 순차입금을 차감한

SOTP Valuation을 활용해 산출했다.

0

50

100

150

200

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

18.3 18.8 19.1

호텔신라(좌, 원)


49

유통


표 19 호텔신라 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)

구분 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E

매출액 1,125.5 1,174.9 1,220.4 1,192.8 1,238.0 1,292.4 1,342.4 1,312.1 4,011.5 4,713.6 5,184.9

YoY 28.1% 46.7% 29.4% -14.1% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 8.0% 17.5% 10.0%

1. 면세사업부 1,013.7 1,054.9 1,093.5 1,071.5 1,115.1 1,160.4 1,202.9 1,178.7 3,075.3 4,233.6 4,657.0

YoY 29.5% 52.6% 32.5% 38.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% -7.5% 37.7% 10.0%

1-1. 국내 771.3 818.2 834.7 812.7 848.4 900.0 918.1 893.9 2,508.6 3,236.8 3,560.5

YoY 30.9% 31.7% 22.3% 32.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% -11.3% 29.0% 10.0%

1-2. 해외 242.4 236.7 258.8 258.8 266.7 260.4 284.7 284.7 566.7 996.8 1,096.5

YoY 25.2% 238.2% 81.7% 61.1% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 14.2% 75.9% 10.0%

2. 호텔/레저 111.8 120.0 126.9 121.3 123.0 132.0 139.6 133.4 439.5 480.0 528.0

YoY 16.6% 9.4% 7.5% 4.7% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 30.0% 9.2% 10.0%

3. 기타/조정 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 496.7 0.0 -0.1

YoY 흑전 흑전 적지 적전 적전 적전 적지 적지 862.4% -100.0% 적전

매출액 비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

1. 면세사업부 90.1 89.8 89.6 89.8 90.1 89.8 89.6 89.8 76.7 89.8 89.8

2. 호텔/레저 9.9 10.2 10.4 10.2 9.9 10.2 10.4 10.2 11.0 10.2 10.2

3. 기타/조정 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 12.4 0.0 0.0

영업이익 44.2 69.5 68.0 27.5 50.9 75.0 76.7 52.4 73.1 209.1 255.0

YoY 342.2% 302.6% 124.2% 77.0% 15.2% 7.9% 12.8% 90.9% -7.4% 186.1% 21.9%

영업이익률 3.9% 5.9% 5.6% 2.3% 4.1% 5.8% 5.7% 4.0% 1.8% 4.4% 4.9%

1. 면세사업부 47.6 64.0 59.4 25.1 54.7 68.9 67.2 45.9 58.5 196.1 236.8

YoY 181.7% 680.5% 152.8% 153.5% 14.9% 7.7% 13.2% 82.9% -25.9% 235.2% 20.7%

영업이익률 4.7% 6.1% 5.4% 2.3% 4.9% 5.9% 5.6% 3.9% n/a n/a n/a

1-1. 국내 48.3 70.1 54.9 20.6 54.6 73.6 59.3 38.4 85.1 193.9 226.0

YoY 196.7% 266.7% 86.2% 1.8% 13.0% 5.1% 8.0% 86.5% -24.4% 127.8% 16.5%

영업이익률 24.9% 36.1% 28.3% 10.6% 24.1% 32.6% 26.3% 17.0% 100.0% 100.0% 100.0%

1-2. 해외 -0.7 -6.1 4.5 4.5 0.1 -4.7 7.9 7.5 -26.6 2.2 10.8

YoY 적전 적지 흑전 흑전 흑전 적지 76.5% 66.1% 적지 흑전 387.7%

영업이익률 -31.0% -274.6% 202.8% 202.8% 1.1% -43.5% 73.4% 69.1% 100.0% 100.0% 100.0%

2. 호텔/레저 -3.4 5.5 8.6 2.4 -3.7 6.1 9.5 6.6 14.6 13.1 18.4

YoY 적지 -39.6% 26.5% -57.1% 적지 10.0% 10.0% 174.4% 흑전 -10.3% 40.1%

영업이익률 -3.0% 4.6% 6.8% 2.0% -3.0% 4.6% 6.8% 4.9% n/a n/a n/a

3. 기타/조정 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.1

YoY 적지 적지 적전 적전 적지 적지 적지 적지 적전 적지 적지

영업이익률 -2296% -15.5% 146.1% 146.1% 146.1% 146.1% 146.1% 146.1% n/a n/a n/a

영업이익 비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

1. 면세사업부 107.8 92.1 87.4 91.4 107.4 92.0 87.7 87.5 80.0 93.8 92.9

2. 호텔/레저 -7.7 7.9 12.7 8.7 -7.3 8.1 12.3 12.6 20.0 6.3 7.2

3. 기타/조정 -0.1 0.0 0.0 -0.1 -0.1 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 -0.1

자료: 호텔신라, 흥국증권 리서치센터

50

유통


표 20 호텔신라 Valuation (단위: 십억원)


1. 면세점 3,151.6 1), 2)평균, 실적감안 경쟁사대비 할인폭 축소

1) EBITDA 242.9 18.0 20% 3,497.7 EBITDA, 적정배수 18배

2) PSR 2,805.5 국내와 면세 합산

① 국내면세 3,560.5 0.6 20% 1,709.0 국내 PSR 0.6배

② 해외면세 1,096.5 1.0 0% 1,096.5 해외 PSR 1.0배. 국내 면세대비 프리미엄

2. 호텔/레저 58.9 12.0 0% 706.6 EBITDA, 적정배수 12배

합계 3,858.2

투자자산가치 시총/장부가 지분율 할인율 가치

1. 지분가치 34.3 100.0 0% 34.3

2. 금융자산 8.8 100.0 0% 8.8

합계 43.1

순차입금 차감

연결 277.0

기업가치 3,624.3

주식수(천주) 37,113.1 자사주 제외

목표주가 98,000

현재주가 83,900

Upside 16.8%

자료: 호텔신라, FnGuide, 흥국증권 리서치센터

그림 89 호텔신라 기업가치 그림 90 호텔신라 기업가치 비중


그림 91 호텔신라 PER 추이 그림 92 호텔신라 EV/EBITDA 밴드 추이


3,151.6

706.643.1 -338.4

3,624.3 3,292.9

면세점 호텔레저 투자 순차입 합계 시총


① PSR 국내 0.6배/해외 1배

② EV/EBITDA 18배

호텔레저 EB/EBITDA 12배

75%

17%

1%-7%

면세점

호텔

투자자산가치

순차입금

0

5

10

15

12 13 14 15 16 17 18 19


20배 25배 30배

0

5

10

15

20

25

30

14 15 16 17 18 19 20

(만원) 수정주가 28배 24배20배 16배 12배

51

유통


그림 93 호텔신라 수급동향


그림 94 호텔신라 주가추이


0

3

6

9

12

15

-600

-300

0

300

600

900

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019


0

5

10

15

00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01

(만원)호텔신라

면세점

구매한도 확대

아띠제

블랑제리

오픈

고급 피트니스

Vantt 개점

휴대품 면세한도

상향조정

2002 월드컵

인천공항

면세사업자

입찰 성공

신종플루

사망자 발생

모두투어

인터내셔널

지분 인수

루이비통 입점

창이공항

사업자 선정

동화면세점

지분인수

현대산업개발과

합작법인 설립

홍콩 공항

사업권 획득

① 00~03: 면세점 구매한도확대, 9.11 테러, 2002 월드컵

② 04~06: 고급 피트니스 Vantt 개점, 독도 이슈 부각

③ 07~08: 인천공항면세점 입찰 성공 및 개장

④ 09~10: 모두투어인터내셔널지분 인수, 루이비통 입점(세계 최초)

⑤ 11~13: 김포공항 면세점 오픈, 장충동 호텔 재오픈, 中여유법 시행

⑥ 14~15: 미국 면세기업 DFASS 인수, HDC신라면세점 설립

⑦ 16: 서울 시내면세점 사업자 선정 탈락

⑧ 17~19:홍콩 첵랍콕 공항 면세점 사업권 획득, 인천 T1 입찰 실패

52

유통


[호텔신라]


결산기 2017 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 4,011.5 4,713.6 5,184.9 5,703.4 6,273.7

증가율 (Y-Y,%) 23.4 17.5 10.0 10.0 10.0

영업이익 73.1 209.1 225.4 288.5 310.9

증가율 (Y-Y,%) (5.3) 186.1 7.8 28.0 7.8

EBITDA 144.5 283.8 302.5 367.5 392.8

영업외손익 (28.3) 14.0 21.1 24.0 21.1

순이자수익 (14.8) (7.8) (6.0) (4.2) (2.5)

외화관련손익 6.1 19.9 24.6 24.6 24.6

지분법손익 (8.0) (0.8) 0.6 0.6 0.6

세전계속사업손익 44.7 223.1 246.5 312.5 332.0

당기순이익 25.3 171.1 191.0 242.2 257.3

지배기업당기순이익 25.3 171.1 191.1 242.3 257.4

증가율 (Y-Y,%) 36.8 576.7 11.7 26.8 6.2

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 11.3 13.2 11.7 12.4 10.0

영업이익증가율(3Yr) (19.3) 39.4 41.8 58.0 14.1

EBITDA증가율(3Yr) (10.7) 23.4 25.4 36.5 11.4

순이익증가율(3Yr) (29.9) 110.0 90.0 112.4 14.6

영업이익률(%) 1.8 4.4 4.3 5.1 5.0

EBITDA마진(%) 3.6 6.0 5.8 6.4 6.3

순이익률 (%) 0.6 3.6 3.7 4.2 4.1

NOPLAT 41.3 160.4 174.7 223.6 240.9

(+) Dep 71.4 74.7 77.2 79.0 81.9

(-) 운전자본투자 (112.7) 23.3 29.8 33.7 38.1

(-) Capex 64.9 78.0 87.1 95.8 105.4

OpFCF 160.5 133.7 135.0 173.1 179.3


결산기 2017 2018 2019E 2020E 2021E

유동자산 1,198.4 1,278.6 1,436.6 1,642.8 1,861.4

현금성자산 477.9 398.0 472.3 586.6 704.3

매출채권 160.3 208.9 229.8 252.8 278.0

재고자산 499.8 598.4 658.3 724.1 796.5

비유동자산 1,051.5 1,083.7 1,108.1 1,139.9 1,178.9

투자자산 314.6 355.3 369.8 384.8 400.4

유형자산 693.1 685.0 694.9 711.6 735.1

무형자산 43.8 43.4 43.4 43.4 43.4

자산총계 2,249.9 2,362.3 2,544.7 2,782.6 3,040.3

유동부채 910.1 1,001.7 1,005.6 1,013.8 1,026.5

매입채무 322.0 343.7 378.1 415.9 457.5

유동성이자부채 221.6 176.4 126.4 76.4 26.4

비유동부채 671.7 534.9 536.3 537.9 539.4

비유동이자부채 648.6 499.0 499.0 499.0 499.0

부채총계 1,581.8 1,536.6 1,542.0 1,551.6 1,566.0

자본금 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0

자본잉여금 196.6 196.6 196.6 196.6 196.6

이익잉여금 381.6 539.1 716.2 944.4 1,187.8

자본조정 (110.6) (110.6) (110.6) (110.6) (110.6)

자기주식 (104.5) (104.5) (104.5) (104.5) (104.5)

자본총계 668.1 825.7 1,002.8 1,231.0 1,474.3

투하자본 1,026.8 1,067.8 1,119.0 1,181.5 1,255.6

순차입금 392.2 277.5 153.1 (11.1) (178.8)

ROA 1.2 7.4 7.8 9.1 8.8

ROE 3.8 22.9 20.9 21.7 19.0

ROIC 4.0 15.3 16.0 19.4 19.8


결산기 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Per share Data

EPS 644 4,352 4,861 6,165 6,550

BPS 16,687 20,627 25,053 30,758 36,842

DPS 350 350 350 350 350

Multiples(x,%)

PER 131.8 17.6 17.3 13.6 12.8

PBR 5.1 3.7 3.3 2.7 2.3

EV/ EBITDA 26.0 11.7 11.5 9.0 8.0

배당수익율 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4

PCR 21.8 10.4 12.5 10.4 9.9

PSR 0.8 0.7 0.6 0.6 0.5

재무건전성 (%)

부채비율 236.7 186.1 153.8 126.0 106.2

Net debt/Equity 58.7 33.6 15.3 n/a n/a

Net debt/EBITDA 271.4 97.8 50.6 n/a n/a

유동비율 131.7 127.6 142.9 162.0 181.3

이자보상배율 4.9 26.9 37.5 67.9 126.2

이자비용/매출액 0.6 0.4 0.3 0.3 0.2

자산구조

투하자본(%) 56.4 58.6 57.1 54.9 53.2

현금+투자자산(%) 43.6 41.4 42.9 45.1 46.8

자본구조

차입금(%) 56.6 45.0 38.4 31.9 26.3

자기자본(%) 43.4 55.0 61.6 68.1 73.7



결산기 2017 2018 2019E 2020E 2021E

영업현금 199.6 229.3 239.3 288.5 302.1

당기순이익 25.3 171.1 191.0 242.2 257.3

자산상각비 71.4 74.7 77.2 79.0 81.9

운전자본증감 58.8 (52.9) (29.8) (33.7) (38.1)

매출채권감소(증가) 40.2 (25.6) (20.9) (23.0) (25.3)

재고자산감소(증가) (35.3) (127.1) (59.8) (65.8) (72.4)

매입채무증가(감소) 70.3 55.2 34.4 37.8 41.6

투자현금 (163.3) (100.6) (101.5) (110.8) (121.0)

단기투자자산감소 (0.7) 2.7 (0.6) (0.6) (0.6)

장기투자증권감소 0.0 (0.2) (0.9) (0.9) (1.0)

설비투자 (64.9) (78.0) (87.1) (95.8) (105.4)

유무형자산감소 5.1 6.0 0.0 0.0 0.0

재무현금 94.1 (220.5) (64.0) (64.0) (64.0)

차입금증가 129.0 (192.5) (50.0) (50.0) (50.0)

자본증가 (13.3) (13.3) (14.0) (14.0) (14.0)

배당금지급 13.3 13.3 14.0 14.0 14.0

현금 증감 127.8 (90.5) 73.8 113.6 117.1

총현금흐름(Gross CF) 155.6 296.0 269.1 322.2 340.3

(-) 운전자본증가(감소) (112.7) 23.3 29.8 33.7 38.1

(-) 설비투자 64.9 78.0 87.1 95.8 105.4

(+) 자산매각 5.1 6.0 0.0 0.0 0.0

Free Cash Flow 208.5 200.6 152.3 192.7 196.8

(-) 기타투자 0.0 0.2 0.9 0.9 1.0

잉여현금 208.5 200.4 151.4 191.8 195.8

53

유통


유통

장지혜

02)739-5848

[email protected]

(023530)

롯데쇼핑

BUY(신규)


현재주가(03/04) 191,000원

상승여력 15.2%



52주 최고가 / 최저가 264,000 / 179,000원



주요주주

롯데지주(주) 외 14인 60.7%

롯데쇼핑 자사주 6.9%

Orbis Investment 외 19인 5.0% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -1.5 -11.0 6.4 -5.9

상대수익률(KOSPI) -1.0 -14.6 11.8 2.9

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018P 2019E

매출액 24,114 18,180 17,821 18,434

영업이익 763 530 597 777

EBITDA 1,736 1,435 1,374 1,579

지배주주순이익 168 -136 -67 352

EPS 4,897 -4,103 -2,380 12,441

순차입금 2,465 4,088 4,662 4,427

PER 41.5 -48.5 -80.2 15.4

PBR 0.4 0.4 0.4 0.4

EV/EBITDA 5.4 6.8 7.3 6.2

배당수익률 1.0 2.6 2.7 2.7

ROE 1.0 -0.9 -0.5 2.8

컨센서스 영업이익 763 530 641 783

컨센서스 EPS 4,897 -4,103 647 13,504 주가추이

체질개선 이후 기대

롯데쇼핑은 지속적인 일회성 비용의 발생으로 실적 부진이 이어지고 있습

니다. 작년 비용절감과 구조조정의 시작이었다면 올해는 본격적인 구조조

정에 따른 수익개선이 동반될 것으로 기대됩니다.

2019년 구조조정의 해

국내 백화점은 실적이 부진한 소형 점포 중심으로 구조조정이 진행될 예정

이다. 다만 소형 아울렛 중심 폐점으로 대규모의 비용발생 가능성은 제한적

이며, 비용효율화 지속하며 전년비 비용 500억원을 절감할 계획이다. 해외

백화점은 지난해 중국 구조조정 비용 선반영, 아직 운영중인 점포의 영업적

자 및 추가 한 개 점포만 남은 상황으로 기저부담이 낮다.

할인점은 SKU 축소에 따른 비용 절감, 신규 임대 컨텐츠 개발 가속화(18

년 260개→19년 470개), 스마트스토어 확대 및 모바일 전용 상품 확대를

통해 수익성 개선이 기대된다. 해외 할인점은 중국 실적이 제거된 상황에서

인도네시아와 베트남의 수익성 개선이 지속될 전망이다. 수퍼는 리뉴얼 영

향을 최소화하며 온라인 프레시센터와 새벽배송을 확대할 계획이다.

온라인/디지털 전략 강화

동사는 디지털 전환(Digital Transformation)에 기반한 비즈니스 혁신을 통

한 내부 운영 효율 개선 및 사업 경쟁력 강화에 나서고 있다. 백화점 사업

부는 MD진열의 한계를 극복한 쇼룸 및 컨시어지 운영할 계획이며 할인점

스토어는 M쿠폰, QR코드 구매, 상품 추천등을 통해 비용절감에 나서고 있

다. 수퍼의 경우 온라인 자동화 물류센터를 통해 배송시간 축소에 나선다.

온라인 통합 사이트의 경우 2022년까지 거래액 20조원 목표하고 있다.



부 실적에 과거 밴드 중산단 목표배수 7배를 적용, 할인점은 업태의 경쟁력

둔화에 따라 밴드 하단 7배를 적용했다. 이외 투자자산 및 순차입금을 차감

한 SOTP Valuation을 활용해 산출했다. 목표주가는 19년 이익 대비 17.5

배로 경쟁사대비 높으나 PB밸류에이션은 0.5배로 매력적이다.

0

20

40

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0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

18.2 18.7 18.12

롯데쇼핑(좌, 원)


54

유통


그림 95 롯데쇼핑 이커머스 사업본부 신설 내용 및 로드맵

자료: 롯데쇼핑, 흥국증권 리서치센터

그림 96 롯데쇼핑의 디지털 전환 관련

자료: 롯데쇼핑, 흥국증권 리서치센터

55

유통


표 21 롯데쇼핑 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


매출액 5,902.0 5,926.0 6,143.0 6,133.0 5,986.8 5,941.5 6,234.7 6,072.5 24,600.0 24,104.0 24,235.5

YoY -1.9% -0.6% 1.8% -6.9% 1.4% 0.3% 1.5% -1.0% -20.1% -2.0% 0.5%

1. 백화점 2,108.0 2,005.0 1,974.0 2,388.0 2,380.2 2,240.5 2,192.7 2,414.1 8,408.0 8,475.0 9,227.5

YoY 1.6% 0.0% 4.0% -1.8% 12.9% 11.7% 11.1% 1.1% -4.7% 0.8% 8.9%

기존점 성장률(%) 1.2 0.9 3.8 -0.8 2.0 2.0 1.0 1.0

산업 성장률(%) 1.1 2.2 7.8 -1.1

1-1. 국내 2,119.3 1,994.8 1,952.6 2,169.9 2,350.7 2,212.1 2,165.3 2,385.0 8,070.0 8,236.6 9,113.1

1-2. 해외 29.0 28.0 27.0 28.7 29.4 28.4 27.4 29.1 116.0 112.7 114.4

2. 할인점 1,781.0 1,803.0 1,905.0 1,703.0 1,545.7 1,516.7 1,688.8 1,544.4 7,624.0 7,192.0 6,295.6

YoY -12.4% -3.3% 0.3% -6.8% -13.2% -15.9% -11.3% -9.3% -10.4% -5.7% -12.5%

기존점 성장률(%) -0.8 -4.0 1.6 -6.9 -1.0 1.0 -0.5 1.0

산업 성장률(%) -0.7 -3.0 1.4 -7.1

1-1. 국내 1,226.0 1,197.0 1,375.0 1,176.0 1,223.7 1,194.7 1,366.8 1,222.4 4,955.0 4,974.0 5,007.6

1-2. 해외 326.0 385.0 333.0 322.0 322.0 322.0 322.0 322.0 1,611.0 1,366.0 1,288.0

3. 하이마트 952.5 1,087.0 1,113.0 960.0 983.3 1,124.3 1,156.8 999.2 4,099.3 4,112.4 4,263.6

YoY 6.3% 2.4% -5.7% -0.3% 3.2% 3.4% 3.9% 4.1% 4.1% 0.3% 3.7%

4. 슈퍼마켓 490.0 503.0 521.0 461.0 483.6 503.5 525.3 488.7 2,071.0 1,975.0 2,001.1

YoY -4.5% -4.9% -3.0% -6.3% -1.3% 0.1% 0.8% 6.0% -11.2% -4.6% 1.3%

기존점 성장률(%) -3.5 -2.8 0.5 -1.9 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5

산업 성장률(%) 1.5 0.7 3.4 2.1

5. 홈쇼핑 231.0 221.0 209.0 248.0 228.7 218.8 206.9 245.5 926.0 909.0 899.9

YoY 2.2% -6.0% -1.9% -1.6% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% 1.0% -1.8% -1.0%

6. 슈퍼마켓 175.0 150.0 262.0 187.0 183.8 157.5 275.1 196.4 708.0 774.0 812.7

YoY 8.7% 0.0% 30.3% -4.6% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 흑전 9.3% 5.0%

7. 기타 164.5 157.0 159.0 186.0 181.6 180.2 189.1 184.2 763.7 666.6 735.0

YoY 42.6% 37.0% 45.5% -56.2% 10.4% 14.7% 18.9% -1.0% -87.8% -12.7% 10.3%

순매출 4,347.0 4,423.0 4,675.0 4,398.4 4,481.1 4,516.6 4,833.1 4,603.3 17,926.1 17,820.8 18,434.1

YoY -2.2% 0.5% 0.5% -7.6% 3.1% 2.1% 3.4% 4.7% -25.7% -0.6% 3.4%

영업이익률 73.7% 74.6% 76.1% 71.7% 74.9% 76.0% 77.5% 75.8% 72.9% 73.9% 76.1%

영업이익 215.3 88.0 204.2 90.3 210.3 135.0 191.3 240.1 801.0 597.0 776.8

YoY 19.6% -21.5% 17.1% -66.4% -2.3% 53.4% -6.3% 165.9% 4.9% -25.5% 30.1%

영업이익률 3.6% 1.5% 3.3% 1.5% 3.5% 2.3% 3.1% 4.0% 3.3% 2.5% 3.2%

1. 백화점 143.3 56.8 89.1 136.0 147.6 55.7 83.9 199.0 395.6 425.1 486.2

YoY 25.6% 42.5% 57.4% -26.5% 3.0% -1.9% -5.9% 46.4% -35.6% 7.5% 14.4%

영업이익률 6.8% 2.8% 4.5% 5.7% 6.2% 2.5% 3.8% 8.2% 4.7% 5.0% 5.3%

1-1. 국내 160.0 73.0 105.0 196.0 166.5 74.5 102.7 217.9 474.0 534.0 561.7

1-2. 해외 -16.7 -16.2 -15.9 -60.0 -18.9 -18.9 -18.9 -18.9 -78.4 -108.9 -75.5

2. 할인점 12.0 -27.0 32.0 -8.0 9.3 9.4 21.5 8.0 40.0 9.0 48.2

YoY 0.0% 적지 39.1% 적전 -22.8% 흑전 -32.9% 흑전 흑전 -77.5% 435.3%

영업이익률 0.7% -1.5% 1.7% -0.5% 0.6% 0.6% 1.3% 0.5% 0.5% 0.1% 0.8%

1-1. 국내 6.0 -38.0 23.0 -8.0 7.0 7.2 19.2 5.8 21.0 -17.0 39.2

1-2. 해외 6.0 11.0 9.0 0.0 2.3 2.3 2.3 2.3 19.0 26.0 9.0

3. 하이마트 41.4 66.9 64.7 13.0 40.0 67.6 68.5 22.8 207.5 186.0 198.8

YoY 13.7% 9.3% -20.0% -55.0% -3.3% 1.0% 5.8% 75.0% 18.9% -10.3% 6.9%

영업이익률 4.3% 6.2% 5.8% 1.4% 4.1% 6.0% 5.9% 2.3% 5.1% 4.5% 4.7%

4. 슈퍼마켓 -9.7 -14.0 -16.0 -23.0 -9.7 -10.1 -10.5 -9.8 0.0 -62.6 -40.0

YoY 적전 적전 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

영업이익률 -2.0% -2.8% -3.1% -5.0% -2.0% -2.0% -2.0% -2.0% 0.0% -3.2% -2.0%

5. 홈쇼핑 32.0 22.0 19.0 26.0 30.5 27.6 18.1 27.0 112.0 99.0 103.3

YoY 10.3% -38.9% 5.6% -10.3% -4.6% 25.7% -4.5% 3.8% 41.8% -11.6% 4.3%

영업이익률 13.9% 10.0% 9.1% 10.5% 13.3% 12.6% 8.8% 11.0% 12.1% 10.9% 11.5%

6. 시네마 7.0 -6.0 26.0 -2.0 4.8 -3.2 22.5 5.5 28.0 25.0 29.7

YoY 250.0% 적지 100.0% 적전 -31.2% 적지 -13.3% 흑전 흑전 -10.7% 18.7%

영업이익률 0.3% -0.3% 1.3% -0.1% 0.2% -0.1% 1.0% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3%

7. 기타 -10.7 -10.7 -10.7 -12.5 -12.2 -12.1 -12.7 -12.4 -61.3 -44.5 -49.3


영업이익률 -6.5% -6.8% -6.7% -6.7% -6.7% -6.7% -6.7% -6.7% -8.0% -6.7% -6.7%

주: 2017년 숫자는 회계기준 변경으로 임의 적용, 자료: 롯데쇼핑, 흥국증권 리서치센터

56

유통


표 22 롯데쇼핑 Valuation (단위: 십억원)


1. 백화점

800.1 7.0 0% 5,600.7 EBITDA, 백화점 적정배수

2. 할인점(국내) 222.0 7.0 0% 1,553.7 EBITDA, 할인점 적정배수

3. 기타 43.7 6.0 0% 261.9 영업이익기준

합계

7,416.4

투자자산가치


1. 상장사 롯데하이마트 1,155.6 65.3 50% 377.0

2. 비상장 우리홈쇼핑 40.0 53.0 0% 21.2

롯데시네마 21.6 100.0 0% 21.6

씨에스유통 6.4 100.0 0% 6.4

기타 473.0 100.0 0% 473.0

3. 부동산

1,150.2 100.0 0% 1,150.2

합계 2,049.4

순차입금 차감

연결기준 3,817.7

기업가치 5,648.1

주식수(천주) 26,183.4 자사주 1938천주 제외

목표주가 220,000

현재주가 191,000

Upside 15.2%

자료: 롯데쇼핑, FnGuide, 흥국증권 리서치센터

그림 97 롯데쇼핑 기업가치 그림 98 롯데쇼핑 기업가치 비중


그림 99 롯데쇼핑 PER 추이 그림 100 롯데쇼핑 EV/EBITDA 밴드 추이


5,600.7

1,553.7

261.9

2,049.4

-3,817.7

5,648.05403.2

백화점 할인점 기타 투자 순차입 합계 시총



42%

12%2%

15%

-29% 백화점

할인점

기타영업가치

투자자산가치

순차입금

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2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(배)

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14 15 16 17 18 19 20


6배 5배 4배

57

유통


그림 101 롯데쇼핑 수급동향


그림 102 롯데쇼핑 이커머스 사업본부 신설 내용 및 로드맵

자료: 롯데쇼핑, FnGuide, 흥국증권 리서치센터

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-900

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-300

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019


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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(만원)

롯데쇼핑

우리홈쇼핑 인수

까르푸

인수실패

계열사간

사업부문 정리

세무추징 및

할인점 손익 쇼크중국 유통업체

Times 인수확정

제2롯데월드 허가

바이더웨이 인수빅마트 인수

CB발행

하이마트

인수

롯데미도파

흡수합병

경영권 분쟁

지배구조

개편추진

롯데홈쇼핑

영업제재 통보

분할합병

결정

중국 할인점

철수 시작

의무휴무제

도입

① 06~07: 까르푸인수실패, 출점 확대, 우리홈쇼핑인수

② 08~10: 중국/인도네시아유통업체 인수, 해외진출 본격화

③ 11~12: 영업이익감소세 지속,의무휴무제 도입, 하이마트 인수

④ 13~14: 아울렛 출점확대,국내소비 침체, 해외적자 확대

⑤ 15: 온라인쇼핑시장 확대, 그룹 지배구조개편 추진

⑥ 16: 홈쇼핑 영업제재 통보(6개월), 호텔롯데 상장철회

⑦ 17: 분할합병 결정(4개회사), 사드로 인한 실적 쇼크

⑧ 18~19:중국 할인점 철수 시작(지분매각)

58

유통


[롯데쇼핑]


결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

매출액 18,179.9 17,820.8 18,434.1 19,097.7 19,648.8

증가율 (Y-Y,%) (37.6) (2.0) 3.4 3.6 2.9

영업이익 529.9 597.0 776.8 866.1 953.3

증가율 (Y-Y,%) (37.9) 12.7 30.1 11.5 10.1

EBITDA 1,434.6 1,374.0 1,578.7 1,665.6 1,751.8

영업외손익 (699.9) (519.1) (156.2) (156.2) (156.2)

순이자수익 (148.6) (158.3) (206.4) (207.9) (209.8)

외화관련손익 165.1 202.6 241.0 241.0 241.0

지분법손익 67.3 37.3 3.4 3.4 3.4

세전계속사업손익 (170.1) 78.0 620.6 709.9 797.1

당기순이익 (20.6) 17.4 402.5 460.4 517.0

지배기업당기순이익 (136.4) (67.1) 351.9 402.6 452.0

증가율 (Y-Y,%) 적지 적지 흑전 14.4 12.3

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) (13.5) (15.1) (8.6) 1.7 3.3

영업이익증가율(3Yr) (23.6) (11.2) 0.6 17.8 16.9

EBITDA증가율(3Yr) (11.8) (9.3) (3.1) 5.1 8.4

순이익증가율(3Yr) n/a n/a 17.7 n/a 209.5

영업이익률(%) 2.9 3.4 4.2 4.5 4.9

EBITDA마진(%) 7.9 7.7 8.6 8.7 8.9

순이익률 (%) (0.1) 0.1 2.2 2.4 2.6

NOPLAT 384.1 (678.8) 503.8 561.7 618.3

(+) Dep 904.8 777.0 801.9 799.5 798.5

(-) 운전자본투자 613.6 961.2 (82.5) (77.8) (76.0)

(-) Capex 883.9 581.3 577.9 598.7 615.9

OpFCF (208.5) (1,444.3) 810.3 840.3 876.7


결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

유동자산 6,295.3 6,331.7 6,817.0 7,294.0 7,784.4

현금성자산 3,735.1 3,521.4 3,866.4 4,234.6 4,634.5

매출채권 870.5 1,016.9 1,069.6 1,108.2 1,138.5

재고자산 1,354.0 1,320.4 1,388.8 1,439.0 1,478.4

비유동자산 21,653.2 21,235.0 21,347.8 21,496.7 21,676.1

투자자산 4,308.7 4,249.8 4,422.4 4,601.9 4,788.8

유형자산 14,918.3 14,537.7 14,491.2 14,467.3 14,461.6

무형자산 2,426.2 2,447.5 2,434.2 2,427.4 2,425.8

자산총계 27,948.5 27,566.7 28,164.8 28,790.7 29,460.6

유동부채 8,544.5 6,750.3 7,083.1 7,390.7 7,690.3

매입채무 3,494.4 2,847.2 2,994.7 3,102.9 3,187.8

유동성이자부채 3,131.4 2,048.3 2,158.3 2,279.3 2,412.4

비유동부채 6,052.6 7,622.6 7,683.0 7,745.8 7,811.2

비유동이자부채 4,691.5 6,135.4 6,135.4 6,135.4 6,135.4

부채총계 14,597.1 14,372.9 14,766.1 15,136.5 15,501.5

자본금 140.6 141.4 141.4 141.4 141.4

자본잉여금 3,505.7 3,574.2 3,574.2 3,574.2 3,574.2

이익잉여금 11,730.3 11,509.2 11,714.0 11,969.5 12,274.5

자본조정 (2,987.1) (3,019.7) (3,019.7) (3,019.7) (3,019.7)

자기주식 (3.8) (3.8) (3.8) (3.8) (3.8)

자본총계 13,351.4 13,193.8 13,398.7 13,654.2 13,959.1

투하자본 16,511.2 16,861.8 16,791.3 16,757.6 16,752.0

순차입금 4,087.8 4,662.3 4,427.4 4,180.2 3,913.3

ROA (0.4) (0.2) 1.3 1.4 1.6

ROE (0.9) (0.5) 2.8 3.1 3.5

ROIC 2.2 (4.1) 3.0 3.3 3.7


결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

Per share Data

EPS -4,103 -2,380 12,441 14,232 15,980

BPS 450,130 440,961 448,202 457,234 468,013

DPS 5,200 5,200 5,200 5,200 5,200

Multiples(x,%)

PER (48.5) (81.5) 15.4 13.4 12.0

PBR 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4

EV/ EBITDA 6.8 7.4 6.2 5.8 5.3

배당수익율 2.6 2.7 2.7 2.7 2.7

PCR 4.4 4.7 4.5 4.3 4.1

PSR 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3

재무건전성 (%)

부채비율 109.3 108.9 110.2 110.9 111.0

Net debt/Equity 30.6 35.3 33.0 30.6 28.0

Net debt/EBITDA 284.9 339.3 280.4 251.0 223.4

유동비율 73.7 93.8 96.2 98.7 101.2

이자보상배율 3.6 3.8 3.8 4.2 4.5

이자비용/매출액 1.3 1.4 1.4 1.3 1.3

자산구조

투하자본(%) 67.2 68.5 67.0 65.5 64.0

현금+투자자산(%) 32.8 31.5 33.0 34.5 36.0

자본구조

차입금(%) 36.9 38.3 38.2 38.1 38.0

자기자본(%) 63.1 61.7 61.8 61.9 62.0



결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

영업현금 2,180.5 497.5 1,293.3 1,339.3 1,388.4

당기순이익 (20.6) 17.4 402.5 460.4 517.0

자산상각비 904.8 777.0 801.9 799.5 798.5

운전자본증감 533.3 (515.8) 82.5 77.8 76.0

매출채권감소(증가) (131.2) 143.7 (52.7) (38.6) (30.3)

재고자산감소(증가) 295.4 31.0 (68.4) (50.2) (39.4)

매입채무증가(감소) 357.8 (510.8) 147.5 108.2 84.9

투자현금 (1,879.3) (589.6) (946.3) (981.5) (1,012.4)

단기투자자산감소 (1,026.9) 79.7 (35.0) (36.5) (37.9)

장기투자증권감소 (0.3) (29.5) (37.0) (38.6) (40.3)

설비투자 (883.9) (581.3) (577.9) (598.7) (615.9)

유무형자산감소 (33.5) (58.3) (164.3) (170.2) (175.1)

재무현금 79.8 120.9 (37.1) (26.1) (14.0)

차입금증가 1,725.2 504.7 110.0 121.0 133.1

자본증가 (81.1) (146.1) (147.1) (147.1) (147.1)

배당금지급 81.1 146.1 147.1 147.1 147.1

현금 증감 357.1 32.4 309.9 331.7 362.0

총현금흐름(Gross CF) 1,508.0 1,158.1 1,210.8 1,261.5 1,312.5

(-) 운전자본증가(감소) 613.6 961.2 (82.5) (77.8) (76.0)

(-) 설비투자 883.9 581.3 577.9 598.7 615.9

(+) 자산매각 (33.5) (58.3) (164.3) (170.2) (175.1)

Free Cash Flow (22.9) (442.6) 551.2 570.5 597.4

(-) 기타투자 0.3 29.5 37.0 38.6 40.3

잉여현금 (23.3) (472.1) 514.2 531.8 557.1

59

유통


유통

장지혜

02)739-5848

[email protected]

(139480)

이마트

BUY(유지)

목표주가 220,000원(하향)

현재주가(03/04) 180,000원

상승여력 22.2%



52주 최고가 / 최저가 312,000 / 172,500원



주요주주

이명희 외 3인 28.1%


이마트 자사주 0.0% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 0.0 -6.3 -14.9 -42.3

상대수익률(KOSPI) 0.6 -9.9 -9.5 -33.5

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2016 2017 2018P 2019E

매출액 14,615 15,877 17,049 18,209

영업이익 569 567 463 541

EBITDA 1,025 1,049 982 1,066

지배주주순이익 376 616 465 466

EPS 13,497 22,101 16,696 16,714

순차입금 3,561 3,378 1,375 1,511

PER 13.6 12.3 10.8 10.8

PBR 0.7 0.9 0.6 0.6

EV/EBITDA 8.5 10.4 6.5 6.1

배당수익률 0.8 0.6 1.1 1.2

ROE 5.1 7.7 5.5 5.3

컨센서스 영업이익 569 567 532 531

컨센서스 EPS 13,497 22,101 17,219 15,443 주가추이

전략 방향 이상무

이마트는 할인점 업태의 경쟁력 약화에 따른 실적 부진이 불가피한 상황입

니다. 다만 향후 온라인 시장 확장, 오프라인 점포 활용 확대, 전문점 채널

카테고리 확장에 따른 향후 전략적 방향성은 긍정적입니다.

할인점 부진은 바닥을 찍었다

지난해 할인점은 국내 소비경기 부진, 온라인 잠식의 본격화, 운영시간 단

축에 따른 부진을 피하지 못했다. 다만 2019년 가이던스는 할인점, 트레이

더스, 전문점의 매출이 각각 전년비 8.2%, 30.6%, 68.4%의 성장에 따른

전체 총매출 5.1% 신장을 제시했다. 할인점 본업에 충실한 영업전략 및 가

격경쟁력 확보에 힘쓰기 위해 상시 초저가를 구현할 수 있는 유통구조 정

착과 프로모션을 통한 객수 확보 및 연관 구매를 유도할 전망이다. 할인점

기존점의 경우 플랫으로 유지할 전망이다. 전문점은 수익성 확보를 통해 외

형 성장뿐만 아니라 손익 개선이 기대된다.

온라인 전략적 확대 기대

온라인 사업부의 경우 신세계와의 통합 이후 전년비 30% 성장을 전망한

다. 할인점과 트레이더스 매출은 온라인 매출의 성장 및 점포 PP센터 및

온라인 전용센터로의 상품공급 매출을 포함하는 것으로 온라인과 오프라인

점포의 연계된 매출 성장이 기대된다. 또한 온라인 통합법인의 GMV확대

및 물류 개선을 위하여 투자를 지속적으로 할 계획이다. 온라인몰 전용센터

는 12월말 오픈 예정이며 온라인 전용센터가 추가적으로 관리되는 때까지

PP센터에 집중한 배송CAPA확대가 기대된다.

투자의견 Buy, 목표주가 22만원으로 하향

투자의견 Buy는 유지하나, 목표주가를 22만원으로 기존대비 21.4% 하향

한다. 목표주가는 온라인 사업부에 대한 목표배수를 기존 8.2배에서 할인

점 경쟁력 약화를 고려해 밴드 하단인 7배로 하향, 영업실적에서 온라인 사

업부 가치를 반영했다. 온라인 사업부가치는 쓱닷컴 출범시 DCF Valuation

을 통해 산출한 값을 적용했다. 목표주가는 19년 예상실적 대비 12.2배로

과거 밴드 하단에 위치해 있다.

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18.3 18.8 19.1

이마트(좌, 원)


60

유통


표 23 이마트 실적 추이 및 전망(별도) (단위: 십억원)

구분 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P 2016 2017 2018P 2019E

매출액 3,546.3 3,412.5 3,852.9 3,658.9 3,724.2 3,504.9 4,029.2 3,588.3 13,564.2 14,470.6 14,846.6 15,594.0

YoY 5.5% 8.7% 4.2% 8.7% 5.0% 2.7% 4.6% -1.9% 6.9% 6.7% 2.6% 5.0%

1. 할인점 2,897.5 2,755.6 3,109.9 2,919.8 2,905.4 2,698.7 3,157.1 2,733.1 11,333.6 11,682.8 11,494.3 11,672.6

YoY 1.6% 4.9% 0.1% 6.3% 0.3% -2.1% 1.5% -6.4% 2.8% 3.1% -1.6% 1.6%

(점포수) 147 146 146 145 145 143 143 143 147 145 143 143

YoY 0.7% -0.7% -0.7% -1.4% -1.4% -2.1% -2.1% -1.4% 0.7% -1.4% -1.4% 0.0%

2. 트레이더스 351.9 356.2 410.4 402.8 458.7 452.4 537.3 461.6 1,195.6 1,521.3 1,910.0 2,262.1

YoY 30.3% 33.1% 25.4% 21.9% 30.3% 27.0% 30.9% 14.6% 25.4% 27.2% 25.6% 18.4%

(점포수) 11 11 12 14 14 14 14 15 11 14 15 16

YoY 10.0% 10.0% 9.1% 27.3% 27.3% 27.3% 16.7% 7.1% 10.0% 27.3% 7.1% 6.7%

3. 온라인 243.8 251.2 277.8 277.6 303.7 296.7 273.4 334.0 838.6 1,050.4 1,207.8 1,420.9

YoY 25.2% 25.5% 31.0% 19.9% 24.6% 18.1% -1.6% 20.3% 26.6% 25.3% 15.0% 17.6%

매출 비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

1. 할인점 81.7 80.8 80.7 79.8 78.0 77.0 78.4 76.2 83.6 80.7 77.4 74.9

2. 트레이더스 9.9 10.4 10.7 11.0 12.3 12.9 13.3 12.9 8.8 10.5 12.9 14.5

3. 온라인 6.9 7.4 7.2 7.6 8.2 8.5 6.8 9.3 6.2 7.3 8.1 9.1

순매출 3,056.1 2,913.9 3,322.2 3,158.5 3,287.7 3,108.0 3,616.9 3,135.8 11,631.3 12,450.7 13,148.4 13,405.7

YoY 4.9% 9.3% 4.4% 10.1% 7.6% 6.7% 8.9% -0.7% 4.3% 7.0% 5.6% 2.0%

총매출액대비 86.2% 85.4% 86.2% 86.3% 88.3% 88.7% 89.8% 87.4% 85.7% 86.0% 88.6% 87.3%

매출총이익 918.9 886.9 990.0 945.0 955.4 905.9 1,044.1 904.3 3,503.9 3,740.9 3,809.7 3,973.0

YoY 6.7% 8.7% 3.3% 8.8% 4.0% 2.2% 5.5% -4.3% 5.6% 6.8% 1.8% 4.3%

영업이익률 25.9% 26.0% 25.7% 25.8% 25.7% 25.8% 25.9% 25.2% 25.8% 25.9% 25.7% 25.5%

영업이익 184.1 82.8 207.0 164.5 161.6 54.6 198.4 74.8 633.2 638.4 489.3 538.9

YoY -2.4% 25.4% -9.2% 9.3% -12.3% -34.1% -4.2% -54.5% 0.6% 0.8% -23.4% 10.1%

영업이익률 5.2% 2.4% 5.4% 4.5% 4.3% 1.6% 4.9% 2.1% 4.7% 4.4% 3.3% 3.5%

1. 할인점 174.9 72.9 193.0 156.3 147.4 40.7 178.0 73.6 631.4 597.1 439.7 466.9

YoY -9.6% 6.4% -13.7% 7.2% -15.7% -44.2% -7.8% -52.9% -0.1% -5.4% -26.4% 6.2%

영업이익률 6.0% 2.6% 6.2% 5.4% 5.1% 1.5% 5.6% 2.7% 5.6% 5.1% 3.8% 4.0%

2. 트레이더스 12.2 13.6 15.0 10.3 13.0 16.1 24.4 9.1 35.4 51.1 62.6 81.4

YoY 71.8% 112.5% 28.2% 1.0% 6.6% 18.4% 62.7% -11.7% 91.4% 44.4% 22.5% 30.1%

영업이익률 3.5% 3.8% 3.7% 2.6% 2.8% 3.6% 4.5% 2.0% 3.0% 3.4% 3.3% 3.6%

3. 온라인 -0.4 -0.4 -0.2 -0.3 0.0 -0.3 -0.5 -0.9 -3.7 -1.3 -1.6 -1.4

YoY 적지 적지 적지 적지 흑전 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

영업이익률 -0.2% -0.2% -0.1% -0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% -0.1% -0.1% -0.1%

4. 기타/조정 -2.6 -3.2 -0.9 -1.8 1.1 -1.9 -3.6 -3.6 -29.9 -8.5 -7.9 -14.2

영업이익 비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

1. 할인점 95.0 88.0 93.3 95.0 91.2 74.5 89.7 98.4 99.7 93.5 89.9 86.6

2. 트레이더스 6.6 16.4 7.2 6.3 8.0 29.5 12.3 12.2 5.6 8.0 12.8 15.1

3. 온라인 -0.2 -0.5 -0.1 -0.2 0.0 -0.5 -0.2 -1.2 -0.6 -0.2 -0.3 -0.3

순이익 166.3 51.6 367.1 55.9 135.0 104.1 140.9 47.9 383.9 640.9 362.0 375.3

YoY 9.7% 61.6% 127.4% 43.3% -18.8% 101.7% -61.6% -14.3% -21.4% 66.9% -43.5% 3.7%

순이익률 4.4% 1.4% 8.8% 1.3% 3.3% 2.6% 3.0% 1.1% 2.8% 4.4% 2.4% 2.4%


61

유통


표 24 이마트 실적 추이 및 전망(연결) (단위: 십억원)

구분 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P 2016 2017 2018P 2019E

매출액 3,743.6 3,677.0 4,151.7 4,304.4 4,106.5 3,989.4 4,727.2 4,226.0 14,615.1 15,876.7 17,049.1 18,209.1

YoY 3.1% 6.5% 2.9% 23.1% 9.7% 8.5% 13.9% -1.8% 7.1% 8.6% 7.4% 6.8%

1. 이마트(별도) 3,056.1 2,913.9 3,322.2 3,158.5 3,287.7 3,108.0 3,616.9 3,135.8 11,631.2 12,450.7 13,148.4 13,405.7

YoY 4.9% 9.3% 4.4% 10.1% 7.6% 6.7% 8.9% -0.7% 4.3% 7.0% 5.6% 2.0%

2. 에브리데이 274.0 288.8 297.6 272.7 279.3 293.8 314.3 287.5 1,050.5 1,133.1 1,174.9 1,196.0

YoY 6.5% 10.3% 10.2% 4.4% 1.9% 1.7% 5.6% 5.4% 6.4% 7.9% 3.7% 1.8%

3. 이마트24 130.2 17.2 205.2 178.1 207.6 255.7 287.5 44.7 378.3 530.7 795.5 1,074.2

YoY 141.1% -80.6% 81.0% 45.9% 59.4% 1386% 40.1% -74.9% 180.2% 40.3% 49.9% 35.0%

(점포수) 1,216 1,292 1,368 1,765 1,973 2,168 2,412 2,652 1,765 2,652 3,707 4,907

YoY 97.1% 78.5% 54.1% 67.8% 62.3% 67.8% 76.3% 50.3% 67.8% 50.3% 39.8% 32.4%

4. 프라퍼티 16.1 43.7 32.9 44.8 40.7 46.1 43.0 54.6 4.9 137.5 184.4 224.7

YoY 흑전 흑전 흑전 814.3% 152.8% 5.5% 30.7% 21.9% 흑전 2706.1% 34.1% 21.9%

5. 조선호텔 40.3 170.6 153.0 89.1 42.8 40.4 48.2 287.0 711.4 453.0 418.4 440.2

YoY -74.7% -9.1% -24.8% -44.6% 6.2% -76.3% -68.5% 222.1% 44.7% -36.3% -7.6% 5.2%

6. 해외마트 13.8 12.0 38.2 13.5 15.6 13.9 15.4 17.3 189.9 77.5 62.2 73.9

YoY -79.6% -78.2% -31.5% 18.4% 13.0% 15.8% -59.7% 28.1% -11.0% -59.2% -19.7% 18.8%

7. 신세계푸드 284.8 303.0 321.1 298.7 317.9 310.3 337.0 313.3 1,069.0 1,207.5 1,278.5 1,419.5

YoY 16.0% 16.2% 13.7% 6.6% 11.6% 2.4% 5.0% 4.9% 17.9% 13.0% 5.9% 11.0%

8. 신세계건설 694.9

YoY 흑전

9. 기타 -71.6 -72.2 -218.4 249.0 -85.1 -78.8 64.9 85.8 -420.2 -113.3 -13.2 -320.0

영업이익 167.6 65.0 203.0 131.4 153.5 53.3 194.6 61.4 568.6 566.9 462.8 541.2

YoY 7.5% 38.3% -5.4% -13.0% -8.4% -18.0% -4.1% -53.3% 12.9% -0.3% -18.4% 16.9%

영업이익률 4.5% 1.8% 4.9% 3.1% 3.7% 1.3% 4.1% 1.5% 3.9% 3.6% 2.7% 3.0%

1. 이마트(별도) 184.1 82.8 207.0 164.5 161.6 54.6 198.4 74.8 633.2 638.4 489.3 538.9

YoY -2.4% 25.4% -9.2% 9.3% -12.3% -34.1% -4.2% -54.5% 0.6% 0.8% -23.4% 10.1%

영업이익률 6.0% 2.8% 6.2% 5.2% 4.9% 1.8% 5.5% 2.4% 5.4% 5.1% 3.7% 4.0%

2. 에브리데이 -0.3 1.0 3.3 -1.8 0.2 1.6 4.9 -1.4 -8.2 2.2 5.3 6.5

YoY 적지 흑전 1550% 적지 흑전 60.0% 48.5% 적지 적지 흑전 140.9% 23.2%

영업이익률 -0.1% 0.3% 1.1% -0.7% 0.1% 0.5% 1.6% -0.5% -0.8% 0.2% 0.5% 0.5%

3. 이마트24 -12.7 -10.2 -11.4 -17.4 -12.4 -9.6 -7.4 -10.2 -35.0 -51.7 -39.6 -30.1

YoY 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

영업이익률 -9.8% -59.3% -5.6% -9.8% -6.0% -3.8% -2.6% -22.8% -9.3% -9.7% -5.0% -2.8%

4. 프라퍼티 -2.8 -12.3 -4.5 -1.3 2.6 5.7 2.8 -0.2 -9.4 -20.9 10.9 13.3

YoY 적지 적지 적지 적지 흑전 흑전 흑전 적지 적지 적지 흑전 21.9%

영업이익률 -17.4% -28.1% -13.7% -2.9% 6.4% 12.4% 6.5% -0.4% -191.8% -15.2% 5.9% 5.9%

5. 조선호텔 -1.7 -10.2 -1.7 -4.7 -0.9 -1.2 -3.9 -1.7 -10.3 -18.3 -7.7 -9.0

YoY 적지 적전 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

영업이익률 -4.2% -6.0% -1.1% -5.3% -2.1% -3.0% -8.1% -0.6% -1.4% -4.0% -1.8% -2.0%

6. 해외 -5.6 -6.3 -6.4 -9.0 -2.5 -1.1 -0.3 0.1 -26.8 -27.3 -3.8 0.4

YoY 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 흑전 적지 적지 적지 흑전

영업이익률 -40.6% -52.5% -16.8% -66.7% -16.0% -7.9% -1.9% 0.6% -14.1% -35.2% -6.1% 0.6%

7. 신세계푸드 4.8 8.5 9.3 7.2 10.0 6.9 5.6 4.8 21.4 29.8 27.3 31.3

YoY 624.6% 6.3% 52.9% 8.7% 107.9% -19.3% -39.6% -33.2% 144.9% 39.5% -8.4% 14.7%

영업이익률 1.7% 2.8% 2.9% 2.4% 3.1% 2.2% 1.7% 1.5% 2.0% 2.5% 2.1% 2.2%

8. 신세계건설 9.7

YoY 흑전

영업이익률 1.4%

9. 기타/조정 1.7 11.6 7.4 -6.1 -5.0 -3.6 -5.5 -4.8 3.7 14.7 -18.9 -20.0

순이익 140.2 39.1 303.6 76.6 129.6 94.8 95.8 64.7 369.2 559.6 384.9 465.9

YoY 16.8% 221.0% 102.8% -12.2% -7.6% 142.3% -68.4% -15.6% -19.0% 51.6% -31.2% 21.0%

순이익률 3.7% 1.1% 7.3% 1.8% 3.2% 2.4% 2.0% 1.5% 2.5% 3.5% 2.3% 2.6%


62

유통


표 25 이마트 Valuation (단위: 십억원)


1. 할인점 883.9 7.0 0% 6,187.0 EBITDA에 할인점 적정배수 7배

2. 온라인 954.7 온라인 법인 가치 DCF Valuation

합계 7,141.7

투자자산가치 시총/장부가 지분율 할인율 가치

1. 관계기업 411.0 0% 411.0

2. 삼성생명 1,055.0 0% 1,055.0

3. 기타금융 514.0 0% 514.0

합계 1,980.0

순차입금 차감

연결 2,949.1

기업가치 6,172.6

주식수(천주) 27,864.2 자사주제외

목표주가 220,000

현재주가 180,000

Upside 22.2%

자료: 호텔신라, FnGuide, 흥국증권 리서치센터

그림 103 이마트 기업가치 그림 104 이마트 기업가치 비중


그림 105 이마트 PER 추이 그림 106 이마트 EV/EBITDA 밴드 추이


6,187.0

954.7

1,980.02,949.1

6,172.65,017.6

할인점 온라인 투자 순차입 합계 시총


쓱닷컴 DCF 가치

9547억원 포함

51%

8%

16%

-23%할인점

온라인

투자자산가치

순차입금

0

10

20

30

40

50

12 13 14 15 16 17 18 19


15배 18배 21배

0

5

10

15

20

25

30

35

14 15 16 17 18 19 20


9배 8배 7배

63

유통


[이마트]


결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

매출액 15,876.7 17,049.1 18,209.1 19,406.2 20,501.0

증가율 (Y-Y,%) 16.4 7.4 6.8 6.6 5.6

영업이익 566.9 462.8 541.2 582.4 656.7

증가율 (Y-Y,%) 12.5 (18.4) 16.9 7.6 12.8

EBITDA 1,048.7 981.7 1,066.0 1,133.6 1,236.1

영업외손익 184.4 124.5 60.0 60.0 60.0

순이자수익 (62.3) (32.5) (57.8) (56.9) (55.9)

외화관련손익 79.4 (24.1) 0.0 0.0 0.0

지분법손익 54.7 144.2 282.4 282.4 282.4

세전계속사업손익 751.4 587.4 601.2 642.4 716.7

당기순이익 627.9 478.5 465.9 497.9 555.5

지배기업당기순이익 616.1 465.4 465.9 497.9 555.5

증가율 (Y-Y,%) 35.5 (24.5) 0.1 6.9 11.6

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 6.5 7.7 7.6 6.9 6.3

영업이익증가율(3Yr) (0.9) (2.8) (1.6) 0.9 12.4

EBITDA증가율(3Yr) 1.7 1.5 1.3 2.6 8.0

순이익증가율(3Yr) 29.1 1.6 6.9 (7.4) 5.1

영업이익률(%) 3.6 2.7 3.0 3.0 3.2

EBITDA마진(%) 6.6 5.8 5.9 5.8 6.0

순이익률 (%) 4.0 2.8 2.6 2.6 2.7

NOPLAT 422.2 381.4 419.4 451.4 509.0

(+) Dep 481.8 518.9 524.8 551.2 579.4

(-) 운전자본투자 (13.5) 121.2 (33.9) (45.9) (49.3)

(-) Capex 722.8 879.6 1,043.8 1,112.4 1,175.2

OpFCF 194.7 (100.4) (65.7) (63.9) (37.6)


결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

유동자산 1,895.2 4,156.5 3,980.7 3,910.6 3,877.4

현금성자산 321.9 2,532.8 2,397.6 2,255.7 2,131.9

매출채권 458.3 480.4 465.0 486.3 513.8

재고자산 1,011.4 984.9 953.3 997.1 1,053.3

비유동자산 14,171.3 12,627.0 13,241.8 13,903.2 14,603.5

투자자산 3,994.7 2,011.9 2,093.6 2,178.6 2,267.0

유형자산 9,799.9 10,303.5 10,844.4 11,427.1 12,044.0

무형자산 376.7 311.6 303.8 297.5 292.5

자산총계 16,066.5 16,783.5 17,222.6 17,813.9 18,480.9

유동부채 4,214.0 4,737.0 4,730.3 4,847.9 4,987.8

매입채무 1,428.4 1,602.2 1,550.8 1,621.9 1,713.4

유동성이자부채 1,440.0 2,033.7 2,033.7 2,033.7 2,033.7

비유동부채 3,081.1 2,751.9 2,787.6 2,824.6 2,863.2

비유동이자부채 2,259.8 1,874.6 1,874.6 1,874.6 1,874.6

부채총계 7,295.1 7,488.9 7,517.8 7,672.6 7,851.0

자본금 139.4 139.4 139.4 139.4 139.4

자본잉여금 4,237.0 4,237.0 4,237.0 4,237.0 4,237.0

이익잉여금 2,464.9 2,864.9 3,275.1 3,711.6 4,200.2

자본조정 1,021.4 1,014.2 1,014.2 1,014.2 1,014.2

자기주식 (2.6) (2.6) (2.6) (2.6) (2.6)

자본총계 8,771.4 9,294.6 9,704.8 10,141.3 10,629.9

투하자본 10,158.2 9,956.0 10,472.3 11,020.6 11,601.6

순차입금 3,377.9 1,375.5 1,510.7 1,652.6 1,776.4

ROA 3.9 2.8 2.7 2.8 3.1

ROE 7.7 5.5 5.3 5.4 5.7

ROIC 4.2 3.8 4.1 4.2 4.5


결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

Per share Data

EPS 22,101 16,696 16,714 17,860 19,926

BPS 295,657 309,749 324,463 340,123 357,649

DPS 1,750 2,000 2,200 2,400 2,600

Multiples(x,%)

PER 12.3 10.8 10.8 10.1 9.0

PBR 0.9 0.6 0.6 0.5 0.5

EV/ EBITDA 10.4 6.5 6.1 5.9 5.5

배당수익율 0.6 1.1 1.2 1.3 1.4

PCR 6.4 1.6 6.7 6.2 5.6

PSR 0.5 0.3 0.3 0.3 0.2

재무건전성 (%)

부채비율 83.2 80.6 77.5 75.7 73.9

Net debt/Equity 38.5 14.8 15.6 16.3 16.7

Net debt/EBITDA 322.1 140.1 141.7 145.8 143.7

유동비율 45.0 87.7 84.2 80.7 77.7

이자보상배율 9.1 14.2 9.4 10.2 11.8

이자비용/매출액 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4

자산구조

투하자본(%) 70.2 68.7 70.0 71.3 72.5

현금+투자자산(%) 29.8 31.3 30.0 28.7 27.5

자본구조

차입금(%) 29.7 29.6 28.7 27.8 26.9

자기자본(%) 70.3 70.4 71.3 72.2 73.1



결산기 2017 2018P 2019E 2020E 2021E

영업현금 878.4 3,286.5 777.9 849.7 940.3

당기순이익 708.2 600.4 465.9 497.9 555.5

자산상각비 481.8 518.9 524.8 551.2 579.4

운전자본증감 (108.8) 175.6 33.9 45.9 49.3

매출채권감소(증가) (82.0) 212.5 15.4 (21.3) (27.4)

재고자산감소(증가) (81.0) (9.6) 31.6 (43.7) (56.2)

매입채무증가(감소) 59.6 (126.1) (51.4) 71.2 91.4

투자현금 (503.9) (810.6) (864.8) (937.9) (1,005.3)

단기투자자산감소 121.1 (44.2) (7.4) (7.7) (8.0)

장기투자증권감소 36.9 63.5 253.4 252.2 251.0

설비투자 (722.8) (879.6) (1,043.8) (1,112.4) (1,175.2)

유무형자산감소 106.3 181.7 (14.2) (15.2) (16.0)

재무현금 (219.6) (354.7) (55.8) (61.3) (66.9)

차입금증가 (235.5) (303.2) 0.0 0.0 0.0

자본증가 (58.9) (48.8) (55.8) (61.3) (66.9)

배당금지급 58.9 48.8 55.8 61.3 66.9

현금 증감 157.4 2,126.9 (142.6) (149.6) (131.9)

총현금흐름(Gross CF) 1,186.2 3,186.8 744.0 803.8 891.1

(-) 운전자본증가(감소) (13.5) 121.2 (33.9) (45.9) (49.3)

(-) 설비투자 722.8 879.6 1,043.8 1,112.4 1,175.2

(+) 자산매각 106.3 181.7 (14.2) (15.2) (16.0)

Free Cash Flow 583.1 2,367.8 (280.1) (277.9) (250.9)

(-) 기타투자 (36.9) (63.5) (253.4) (252.2) (251.0)

잉여현금 620.0 2,431.3 (26.8) (25.7) 0.1

64

유통


유통

장지혜

02)739-5848

[email protected]

(950170)

JTC

N/R

목표주가 -

현재주가(02/28) 8,710원

상승여력 -

시가총액 305십억원


52주 최고가 / 최저가 19,050 / 6,090원



주요주주

구철모 외 9인 64.6%

주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 24.8 13.3 -13.8 #N/A

상대수익률(KOSDAQ) 22.4 8.8 -5.4 #N/A

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2014 2015 2016 2017

매출액 0 0 501 567

영업이익 0 0 25 33

EBITDA 0 0 29 38

지배주주순이익 0 0 14 26

EPS 0 0 0 0

순차입금 0 0 -19 -11

PER 0 0 n/a n/a

PBR 0 0 n/a n/a

EV/EBITDA 0 0 -0.7 -0.3

배당수익률 0 0 n/a n/a

ROE 0 0 11.7 19.7

컨센서스 영업이익 0 0 25 33

컨센서스 EPS 0 0 0 0 주가추이

중국 아웃바운드 최대 수혜주

일본은 중국인이 가장 가고 싶은 여행지 1위로 중국 아웃바운드 성장의 최

대 수혜국입니다. 사후면세점이 발달한 만큼 우리나라와의 차이는 있지만

오히려 지역적 리스크가 헷지된다는 측면에서 현재 국내 면세점 종목 중

가장 수혜를 볼 수 있는 종목이라 판단합니다.

다수 모멘텀 보유: 중국아웃바운드, 일본 소비세 인상

지난해 방일 관광객수는 3119만명으로 전년비 8.7% 성장에 그쳤다. 2012

년 이후 두자리수 성장을 이어오던 것에서 태풍과 지진 등 자연재해로 인

해 성장률이 둔화되면서 부진한 실적을 기록했다. 그러나 2019년은 기저효

과로 실적 성장이 기대된다. 통상 자연재해로 인한 여행수요는 이연되는 경

향이 있어 방일 관광객 증가가 기대되며, 2020년 도쿄 올림픽을 앞두고 일

본 정부의 관광 인프라 투자가 확대되고 있기 때문이다.

GDP대비 출국자 규모를 비교했을 때, 중국인 아웃바운드는 지속적으로 확

대될 전망이며 여권 발급률도 높아지고 있다. 특히 일본의 경우 재방문률이

높다는 측면에서 지속적인 성장이 기대된다. 또한 2019년부터 일본은 소비

세를 기존 8%에서 10%로 추가 인상하면서 시내면세점의 가격경쟁력이 더

욱 개선될 것으로 전망하기 때문에 추가적 성장이 기대된다.

한국 면세점 확대

동사는 작년 4월 국내시장 상장 후 국내 면세점 업체 지분을 확보하여 현

재 국내에 5개 면세점을 운영하고 있다. 18년 11월 시티플러스 인수 안정

적으로 인천공항 면세점을 운영중이며 19년 제주점과 신촌점 오픈이 남아

있다. 초기 비용부담은 우려되나 사업적 측면에서 지역리스크 헷지와 구매

력 확대를 통한 MD능력 개선이 기대된다.

국내 경쟁사와 동일 밸류에이션 적용시 저평가 매력 확대

국내 면세점 업체 적정배수로 적용한 PSR 1배(해외 면세점), EV/EBITDA

18배를 적용한 시가총액은 5938억원~6696억원으로 규모의 차이에 따라

20% 할인을 적용하더라도 현재 시가총액 3050억원은 동사의 가치가 과도

하게 저평가 받고 있다고 판단한다.

0

20

40

60

80

100

120

140

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

18.4 18.9 19.2

JTC(좌, 원)

KOSDAQ지수대비(우, p)

65

유통


표 26 JTC 실적 추이 (단위: 백만엔, %)

구분 FY14 FY15 FY16 FY17 3Q17누적 3Q18누적

14.03~15.02 15.03~16.02 16.03~17.02 17.03~18.02 17.03~17.11 18.03~18.11

매출액 29,962 65,823 50,055 53,193 41,207 38,776

매출원가 6,765 15,828 13,650 15,713 12,115 11,755

매출총이익 23,197 49,995 36,405 37,480 29,091 27,021

영업이익 3,171 9,456 2,519 3,130 2,464 1,747

당기순이익 957 6,319 1,400 2,453 1,892 909

매출원가율 22.6 24.0 27.3 29.5 29.4 30.3

GPM 77.4 76.0 72.7 70.5 70.6 69.7

OPM 10.6 14.4 5.0 5.9 6.0 4.5

NPM 3.2 9.6 2.8 4.6 4.6 2.3

자료: JTC, 흥국증권 리서치센터

그림 107 방일관광객 증가에 따른 사후면세점 증가 그림 108 방일관광객 쇼핑 소비액 추이 및 전망

자료: 일본관광청, JTC, 흥국증권 리서치센터 자료: 일본관광청, JTC, 흥국증권 리서치센터

그림 109 일본 방문 여행객 항목별 소비 비중(2018년 9월 기준) 그림 110 JTC 사업 구조도

자료: 일본관광청, JTC, 흥국증권 리서치센터 자료: 통계청, 흥국증권 리서치센터

0

1

2

3

4

5

6

7

0

5

10

15

20

25

30

35

2012 2014 2016 2018.11

(만개)(백만명) 방일관광객

사후면세점 점포수(우)

0

10

20

30

40

50

60

2011 2013 2015 2017 2019E

(천억엔) 전체 소비액 쇼핑 소비액

35%

29%

22%

10%4%

0% 쇼핑비

숙박비

식비

교통비

오락비

기타

66

유통


Ⅸ. 부록

1. Peer Group 비교

(1) 백화점

구분 롯데쇼핑 신세계 현대백화점 Nordstrom Macy’s Takashimaya 피어평균

현재주가(달러) 169.2 255.5 87.1 45.5 24.4 13.2

시가총액(십억$) 4,785.6 2,515.6 2,037.4 7,593.5 7,490.7 2,352.6

주가수익률(%)

1M 0.0 1.2 0.7 1.5 0.0 -0.1 0.6

1W -1.5 6.1 2.9 -0.8 -5.8 0.8 0.3

3M -12.6 1.6 6.8 -10.5 -24.9 -7.6 -7.9

6M 6.4 -10.5 2.7 -30.1 -33.1 -18.4 -13.8

12M -5.9 -11.4 8.9 -14.3 -19.9 -28.2 -11.8

P/E(배)

2017 16,202.2 4,711.3 1,693.1 15,860.0 25,739.0 7,960.4 12,027.7

2018(E) 16,551.3 4,521.8 1,669.8 15,323.9 24,823.9 8,984.8 11,979.2

2019(E) 16,494.9 5,214.4 2,086.9 15,970.5 25,108.3 8,275.0 12,191.7

2020(E) 16,781.7 5,619.1 2,279.9 16,205.2 25,091.8 8,428.7 12,401.1

P/B(배)

2017 542.8 361.0 324.3 837.0 1,738.0 317.1 686.7

2018(E) 568.2 362.7 327.9 948.9 1,994.4 335.6 756.3

2019(E) 688.1 382.8 320.5 932.3 1,855.5 271.9 741.8

2020(E) 760.4 451.3 364.1 940.0 1,452.5 303.6 712.0

EV/EBITDA

(배)

2017 -493.5 161.3 214.7 564.0 1,108.0 212.4 294.5

2018(E) 34.5 217.8 224.5 498.1 1,095.0 220.1 381.7

2019(E) 337.9 225.8 224.4 608.3 1,250.1 177.6 470.7

2020(E) 399.0 273.6 253.8 610.5 987.2 200.3 454.0

매출액성장률(%)

2017 -15.0 16.4 11.1 3.4 3.6 1.2 3.4

2018(E) 1.2 21.7 9.3 3.0 3.6 1.2 6.7

2019(E) 12.0 22.4 9.6 3.6 4.0 1.0 8.7

2020(E) 14.1 27.1 10.9 3.8 3.1 1.1 10.0

영업이익성장률

(%)

2017 n/a 16.2 7.4 12.1 7.9 16.1 11.9

2018(E) 141.3 11.9 9.4 15.4 6.7 11.3 32.7

2019(E) 14.1 11.4 9.1 12.8 6.1 13.6 11.2

2020(E) 12.0 9.5 8.0 12.1 7.7 12.0 10.2

영업이익률

(%)

2017 0.4 0.9 0.6 8.7 1.2 0.9 2.1

2018(E) 0.4 0.8 0.5 8.2 1.5 0.6 2.0

2019(E) 0.4 0.7 0.5 6.4 1.2 0.6 1.7

2020(E) 0.4 0.7 0.5 8.0 1.1 0.5 1.9

순이익률

(%)

2017 7.2 10.4 5.8 5.7 4.6 n/a 6.7

2018(E) 7.3 11.1 5.8 5.9 3.8 6.3 6.7

2019(E) 6.8 10.6 5.8 5.8 4.0 7.0 6.7

2020(E) 6.5 9.6 5.2 5.7 4.6 6.5 6.4

ROE

(%)

2017 -2.0 33.9 0.8 2.5 3.6 3.0 7.0

2018(E) 0.7 37.5 3.5 4.9 -3.7 -0.2 7.1

2019(E) 1.8 10.7 23.3 2.5 3.6 -2.9 6.5

2020(E) 1.7 7.8 9.2 2.2 -2.5 1.9 3.4

주: 2019.03.04기준, 자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

67

유통


(2) 온라인 / 면세점

구분 AMAZON EBAY ALIBABA JD.COM 호텔신라 DUFRY 피어평균

현재주가(달러) 1,696.2 37.3 187.3 28.9 74.3 102.8

시가총액(십억$) 833,163.6 34,079.3 485,386.5 41,797.6 2,916.4 5,538.2

주가수익률(%)

1M 3.9 -0.2 2.2 10.3 1.9 1.8 3.3

1W 3.8 6.3 12.3 18.9 9.2 3.0 8.9

3M 1.7 27.3 18.3 34.7 -1.1 -1.6 13.2

6M -16.8 7.0 9.9 -1.8 -18.1 -13.0 -5.5

12M 13.1 -13.3 4.2 -34.0 1.8 -19.2 -7.9

P/E(배)

2017 232,887.0 10,746.0 37,825.0 69,899.9 4,285.6 8,510.9 60,692.4

2018(E) 232,419.0 10,730.4 39,157.8 68,615.3 4,194.7 8,660.2 60,629.6

2019(E) 275,073.6 10,869.1 55,961.8 82,088.6 4,589.4 8,991.0 72,928.9

2020(E) 324,724.2 11,516.4 76,544.2 95,903.9 4,973.9 9,380.4 87,173.8

P/B(배)

2017 12,421.0 2,222.0 10,476.1 -396.3 190.1 427.0 4,223.3

2018(E) 12,290.0 2,925.8 11,116.3 -592.3 202.3 431.5 4,395.6

2019(E) 17,372.5 3,038.9 8,722.8 -65.3 219.7 497.5 4,964.4

2020(E) 24,954.0 3,235.2 13,094.8 710.0 260.0 563.8 7,136.3

EV/EBITDA

(배)

2017 10,073.0 2,530.0 9,687.0 -377.0 100.3 57.7 3,678.5

2018(E) 14,252.3 2,287.1 13,266.8 367.0 138.0 382.4 5,115.6

2019(E) 18,037.9 2,267.8 13,026.8 838.0 155.2 416.0 5,790.3

2020(E) 25,121.8 2,452.9 16,998.2 1,412.6 188.1 458.9 7,772.1


2017 20.7 2.6 3.8 -0.3 0.6 1.1 4.7

2018(E) 28.8 2.3 5.3 0.2 3.5 7.8 8.0

2019(E) 36.4 2.7 5.4 0.6 4.0 8.4 9.6

2020(E) 49.3 3.1 6.6 1.0 4.9 9.1 12.3


(%)

2017 74.5 n/a 45.1 n/a 127.3 136.7 95.9

2018(E) 58.9 16.2 37.6 124.2 21.0 13.1 45.2

2019(E) 46.6 14.0 35.0 49.9 18.7 12.3 29.4

2020(E) 34.4 12.2 28.3 29.3 15.3 11.3 21.8

영업이익률

(%)

2017 16.9 4.1 8.1 3.5 4.7 2.5 6.6

2018(E) 18.7 5.2 8.7 4.8 4.0 1.9 7.2

2019(E) 12.6 7.7 6.6 4.3 3.5 1.9 6.1

2020(E) 8.8 5.2 5.7 3.9 2.9 1.9 4.7

순이익률

(%)

2017 20.1 9.3 21.9 29.0 11.5 n/a 18.4

2018(E) 25.4 9.7 29.8 70.7 12.3 8.7 26.1

2019(E) 20.0 9.3 26.6 35.5 11.6 8.3 18.6

2020(E) 15.6 8.8 20.9 21.1 10.1 7.9 14.1

ROE

(%)

2017 30.9 8.3 58.1 27.5 17.5 7.0 24.9

2018(E) 30.9 12.3 60.7 30.2 20.7 1.8 26.1

2019(E) 18.1 1.1 47.9 17.4 7.1 3.8 15.9

2020(E) 18.0 6.0 36.8 16.8 8.4 4.3 15.1


68

유통


(3) 편의점

구분 GS리테일 BGF리테일 AEON 세븐&아이 로손 패밀리마트 피어평균

현재주가(달러) 34.9 186.4 21.1 42.9 59.7 28.6

시가총액(십억$) 2,690.4 3,222.4 18,427.2 38,039.1 5,987.1 14,515.1

주가수익률(%)

1M 5.9 1.2 0.0 -3.4 -2.2 1.3 0.5

1W 10.3 15.3 4.1 -1.0 -1.8 -1.7 4.2

3M 2.6 10.5 -8.8 0.0 -8.1 -18.2 -3.7

6M 9.4 19.6 -0.6 6.6 2.3 30.5 11.3

12M 16.5 26.0 34.1 10.6 -2.3 60.0 24.2

P/E(배)

2017 7,902.2 5,251.3 66,259.3 43,161.7 2,376.7 11,449.0 22,733.4

2018(E) 7,751.7 5,183.2 78,866.1 57,768.2 6,234.3 11,738.5 27,923.7

2019(E) 8,194.8 5,412.1 77,786.9 59,569.1 6,354.2 11,054.3 28,061.9

2020(E) 8,561.7 5,704.4 79,476.8 61,595.9 6,671.8 5,825.4 27,972.7

P/B(배)

2017 163.9 172.3 1,887.7 3,516.1 590.9 244.1 1,095.8

2018(E) 167.5 168.8 1,937.5 3,736.8 638.7 328.5 1,163.0

2019(E) 189.5 191.2 2,055.0 3,715.1 533.0 584.8 1,211.4

2020(E) 208.2 212.7 2,194.0 3,977.5 552.5 658.2 1,300.5

EV/EBITDA

(배)

2017 109.6 n/a 220.1 1,626.3 240.8 302.1 499.8

2018(E) 134.5 138.9 207.8 1,795.3 324.8 293.1 482.4

2019(E) 147.2 155.5 308.5 1,830.9 254.7 411.5 518.0

2020(E) 162.1 172.7 363.4 2,171.5 272.2 447.6 598.3


2017 1.4 n/a 0.3 1.8 2.4 0.6 1.3

2018(E) 1.7 8.0 0.2 2.0 3.2 0.6 2.6

2019(E) 1.9 9.0 0.3 2.1 2.6 0.8 2.8

2020(E) 2.1 10.0 0.4 2.5 2.7 0.9 3.1


(%)

2017 26.3 n/a 61.8 21.8 26.1 30.4 33.3

2018(E) 20.4 23.5 98.3 22.5 19.5 51.2 39.2

2019(E) 18.7 20.7 64.5 20.7 23.2 36.0 30.6

2020(E) 16.9 18.6 53.8 17.4 22.1 33.2 27.0

영업이익률

(%)

2017 1.5 9.3 1.3 1.6 2.5 1.9 3.0

2018(E) 1.4 7.0 1.8 1.7 2.3 3.0 2.9

2019(E) 1.4 5.5 1.7 1.7 2.4 2.9 2.6

2020(E) 1.3 4.5 1.7 1.6 2.3 2.7 2.3

순이익률

(%)

2017 8.4 9.2 n/a n/a n/a n/a 8.8

2018(E) 8.7 11.3 9.5 7.0 7.1 18.6 10.4

2019(E) 8.4 10.0 8.9 6.7 7.3 14.8 9.4

2020(E) 8.1 9.1 8.5 6.3 7.1 14.9 9.0

ROE

(%)

2017 5.1 n/a 1.8 3.5 4.2 51.1 13.1

2018(E) 8.0 n/a -0.8 0.4 1.1 n/a 2.2

2019(E) 3.7 3.1 3.3 9.9 7.7 -3.4 4.0

2020(E) 4.5 5.4 2.2 3.4 5.0 -47.3 -4.5


69

유통


(4) 대형마트

구분 이마트 롯데쇼핑 GS리테일 Walmart Traget AEON 피어평균

현재주가(달러) 159.4 169.2 34.9 97.9 72.7 21.1

시가총액(십억$) 4,444.1 4,785.6 2,690.4 284,279.7 37,921.6 18,427.2

주가수익률(%)

1M 0.3 0.0 5.9 -1.3 -0.6 0.0 0.7

1W 0.0 -1.5 10.3 3.2 0.3 4.1 2.7

3M -7.0 -12.6 2.6 2.1 4.8 -8.8 -3.1

6M -13.9 6.4 9.4 2.6 -18.3 -0.6 -2.4

12M -39.7 -5.9 16.5 10.2 -3.3 34.1 2.0

P/E(배)

2017 14,921.9 16,202.2 7,902.2 514,405.0 71,879.0 66,259.3 115,261.6

2018(E) 15,252.4 16,551.3 7,751.7 498,745.3 71,616.4 78,866.1 114,797.2

2019(E) 16,681.5 16,494.9 8,194.8 514,134.8 75,288.1 77,786.9 118,096.8

2020(E) 17,620.6 16,781.7 8,561.7 528,893.2 77,574.7 79,476.8 121,484.8

P/B(배)

2017 420.8 542.8 163.9 21,957.0 4,312.0 1,887.7 4,880.7

2018(E) 480.0 568.2 167.5 22,700.9 4,365.7 1,937.5 5,036.6

2019(E) 473.5 688.1 189.5 21,984.3 4,130.7 2,055.0 4,920.2

2020(E) 513.9 760.4 208.2 21,631.1 4,207.1 2,194.0 4,919.1

EV/EBITDA

(배)

2017 545.1 -493.5 109.6 6,670.0 2,934.0 220.1 1,664.2

2018(E) 430.8 34.5 134.5 13,352.7 2,591.2 207.8 2,791.9

2019(E) 386.7 337.9 147.2 14,317.2 2,884.9 308.5 3,063.7

2020(E) 420.5 399.0 162.1 13,690.7 2,905.2 363.4 2,990.2


2017 19.1 -15.0 1.4 2.3 5.4 0.3 2.2

2018(E) 15.3 1.2 1.7 4.4 4.7 0.2 4.6

2019(E) 13.9 12.0 1.9 4.8 5.4 0.3 6.4

2020(E) 15.1 14.1 2.1 4.8 5.6 0.4 7.0


(%)

2017 14.1 n/a 26.3 20.2 15.5 61.8 27.6

2018(E) 10.4 141.3 20.4 22.0 15.4 98.3 51.3

2019(E) 11.5 14.1 18.7 20.2 13.4 64.5 23.7

2020(E) 10.6 12.0 16.9 20.5 12.9 53.8 21.1

영업이익률

(%)

2017 0.9 0.4 1.5 3.8 3.3 1.3 1.9

2018(E) 0.6 0.4 1.4 3.9 3.6 1.8 1.9

2019(E) 0.6 0.4 1.4 3.7 3.2 1.7 1.8

2020(E) 0.5 0.4 1.3 3.6 3.2 1.7 1.8

순이익률

(%)

2017 8.6 7.2 8.4 10.5 7.8 n/a 8.5

2018(E) 7.9 7.3 8.7 10.3 7.7 9.5 8.6

2019(E) 8.1 6.8 8.4 10.5 7.9 8.9 8.4

2020(E) 7.7 6.5 8.1 10.5 7.7 8.5 8.2

ROE

(%)

2017 3.4 -2.0 5.1 2.8 3.4 1.8 2.4

2018(E) 6.2 0.7 8.0 3.0 3.4 -0.8 3.4

2019(E) 11.8 1.8 3.7 2.8 4.7 3.3 4.7

2020(E) 5.6 1.7 4.5 2.8 3.0 2.2 3.3


70

유통


2. 면세점 월별 데이터

표 27 면세점 방문객수 추이 (단위: 십억원, %)

데이터(만명) YoY(%)

비중 면세점 방문객수 출입국자 면세점 방문객수 출입국자

내국인 외국인 합계 출입국 출국자 입국자 중국 내국인 외국인 합계 출입국 출국자 입국자 중국

2010 1,525.5 817.8 2,343.2 2,128.6 1,248.8 879.8 187.5 18.7 -2.8 10.2 23.0 31.5 12.5 39.7 1.10

2011 1,642.7 987.2 2,629.8 2,248.9 1,269.4 979.5 222.0 7.7 20.7 12.2 5.6 1.6 11.3 18.4 1.17

2012 1,683.4 1,200.2 2,883.6 2,487.7 1,373.7 1,114.0 283.7 2.5 21.6 9.6 10.6 8.2 13.7 27.8 1.16

2013 1,714.6 1,243.7 2,958.4 2,702.2 1,484.6 1,217.6 432.7 1.9 3.6 2.6 8.6 8.1 9.3 52.5 1.09

2014 1,855.7 1,576.6 3,432.3 3,028.2 1,608.1 1,420.2 612.7 8.2 26.8 16.0 12.1 8.3 16.6 41.6 1.13

2015 2,458.7 1,608.1 4,066.8 3,254.2 1,931.0 1,323.2 598.4 32.5 2.0 18.5 7.5 20.1 -6.8 -2.3 1.25

2016 2,792.5 2,063.2 4,855.6 3,962.5 2,238.3 1,724.2 806.8 13.6 28.3 19.4 21.8 15.9 30.3 34.8 1.23

2017 3,087.6 1,511.1 4,598.7 3,983.2 2,649.6 1,333.6 416.9 10.6 -26.8 -5.3 0.5 18.4 -22.7 -48.3 1.15

2018 2,993.8 1,819.9 4,813.8 4,404.3 2,869.6 1,534.7 479.0 -3.0 20.4 4.7 10.6 8.3 15.1 14.9 1.09

17/01 250.9 168.2 419.1 356.4 234.3 122.1 56.5 3.6 10.3 6.2 11.7 10.9 13.3 8.3 1.18

17/02 248.5 163.3 411.8 348.3 223.1 125.2 59.1 12.1 9.5 11.1 16.0 18.9 11.2 8.1 1.18

17/03 253.4 123.5 376.8 317.4 194.1 123.4 36.1 21.3 -23.3 1.9 7.3 23.7 -11.2 -40.0 1.19

17/04 270.5 99.8 370.4 308.0 200.4 107.6 22.8 21.9 -45.5 -8.6 -0.9 22.4 -26.8 -66.6 1.20

17/05 257.9 102.4 360.3 298.2 200.4 97.8 25.3 15.3 -44.5 -11.7 -5.3 21.0 -34.5 -64.1 1.21

17/06 262.8 106.4 369.3 309.0 209.8 99.2 25.5 13.6 -42.2 -11.2 -7.3 18.0 -36.2 -66.4 1.20

17/07 263.6 106.0 369.6 339.8 238.9 100.9 28.1 9.2 -44.7 -14.7 -10.3 14.5 -40.8 -69.3 1.09

17/08 269.4 119.0 388.4 348.9 238.5 110.4 33.9 5.3 -37.4 -12.9 -6.4 15.6 -33.7 -61.2 1.11

17/09 263.1 127.0 390.1 331.5 223.7 107.9 31.9 7.4 -25.8 -6.2 -3.3 17.4 -29.2 -56.1 1.18

17/10 246.9 122.2 369.1 339.7 223.2 116.6 34.5 2.0 -33.8 -13.5 -1.6 19.6 -26.6 -49.3 1.09

17/11 252.1 131.8 384.0 332.1 222.8 109.3 29.9 9.0 -13.2 0.2 5.9 22.0 -16.5 -42.1 1.16

17/12 248.4 141.6 389.9 353.9 240.5 113.4 33.2 9.3 -11.3 0.8 5.6 19.8 -15.6 -37.9 1.10

18/01 268.1 134.6 402.7 382.3 286.7 95.6 30.5 6.8 -20.0 -3.9 7.3 22.4 -21.7 -46.0 1.05

18/02 225.2 129.2 354.4 335.6 231.1 104.5 34.5 -9.4 -20.9 -13.9 -3.6 3.6 -16.5 -41.5 1.06

18/03 251.1 157.8 408.9 361.9 225.3 136.6 40.3 -0.9 27.9 8.5 14.0 16.1 10.7 11.8 1.13

18/04 251.3 162.6 413.9 356.2 223.0 133.2 36.7 -7.1 62.9 11.8 15.7 11.3 23.8 60.9 1.16

18/05 258.4 158.3 416.8 357.0 233.2 123.8 37.0 0.2 54.6 15.7 19.7 16.4 26.6 46.1 1.17

18/06 256.0 159.9 415.9 360.6 232.4 128.2 38.0 -2.6 50.2 12.6 16.7 10.8 29.3 49.0 1.15

18/07 252.9 148.4 401.3 375.0 249.5 125.5 41.0 -4.1 40.1 8.6 10.4 4.4 24.4 45.9 1.07

18/08 255.3 151.0 406.2 391.2 252.0 139.2 47.8 -5.2 26.9 4.6 12.1 5.6 26.1 40.9 1.04

18/09 246.2 152.0 398.2 350.4 222.6 127.9 43.5 -6.4 19.7 2.1 5.7 -0.5 18.5 36.4 1.14

18/10 248.6 159.6 408.2 387.6 234.8 152.8 47.5 0.7 30.6 10.6 14.1 5.2 31.1 37.6 1.05

18/11 243.7 153.4 397.1 364.6 229.6 135.0 40.4 -3.4 16.4 3.4 9.8 3.1 23.5 35.1 1.09

18/12 236.1 153.2 389.2 381.9 249.5 132.4 41.6 -5.0 8.2 -0.2 7.9 3.8 16.8 25.2 1.02

19/01 257.7 145.5 403.2 401.7 291.2 110.5 39.3 -3.9 8.1 0.1 5.1 1.6 15.6 28.7 1.00

자료: 한국면세점협회, 흥국증권 리서치센터

그림 111 면세점 방문객수 추이 그림 112 면세점 방문객수 및 중국인 입국자 수 증감률

자료: 한국면세점협회, 흥국증권 리서치센터 자료: 한국면세점협회, 관광정보시스템, 흥국증권 리서치센터

0

100

200

300

400

500

16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(만명) 내국인 외국인

-90

-60

-30

0

30

60

90

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(%)내국인 외국인 중국

71

유통


표 28 면세점 매출액 추이 (단위: 십억원, %)

데이터(십억원, 천원) YoY(%)

매출액 1인당매출액 매출액 1인당매출액

내국인 외국인 합계 내국인 외국인 합계 내국인 외국인 합계 내국인 외국인 합계

2010 2,504.3 2,021.8 4,526.0 164.2 247.2 193.2 36.8 0.0 17.5 15.3 2.8 6.6

2011 2,670.4 2,702.6 5,373.0 162.6 273.8 204.3 6.6 33.7 18.7 -1.0 10.7 5.8

2012 2,672.4 3,656.9 6,329.2 158.7 304.7 219.5 0.1 35.3 17.8 -2.3 11.3 7.4

2013 2,565.2 4,267.4 6,832.6 149.6 343.1 231.0 -4.0 16.7 8.0 -5.8 12.6 5.2

2014 2,577.3 5,730.4 8,307.7 138.9 363.5 242.0 0.5 34.3 21.6 -7.2 5.9 4.8

2015 3,079.1 6,119.3 9,198.4 125.2 380.5 226.2 19.5 6.8 10.7 -9.8 4.7 -6.6

2016 3,460.9 8,814.8 12,275.7 123.9 427.2 252.8 12.4 44.0 33.5 -1.0 12.3 11.8

2017 3,815.6 10,652.8 14,468.4 123.6 705.0 314.6 10.2 20.9 17.9 -0.3 65.0 24.4

2018 3,959.8 15,000.4 18,960.2 132.3 824.2 393.9 3.8 40.8 31.0 7.0 16.9 25.2

17/01 309.0 839.5 1,148.5 123.1 499.0 274.0 8.6 35.0 26.7 4.8 22.4 19.3

17/02 295.1 1,010.4 1,305.5 118.7 618.9 317.0 14.6 69.3 52.8 2.2 54.6 37.5

17/03 303.0 754.6 1,057.5 119.6 611.2 280.6 19.9 4.1 8.2 -1.2 35.7 6.2

17/04 338.8 668.5 1,007.2 125.2 669.8 272.0 22.0 -8.1 0.2 0.1 68.6 9.6

17/05 315.3 738.1 1,053.3 122.2 720.6 292.3 9.6 0.7 3.2 -4.9 81.2 16.9

17/06 313.5 778.1 1,091.6 119.3 731.1 295.6 9.3 6.4 7.2 -3.8 84.2 20.7

17/07 327.7 786.9 1,114.6 124.3 742.7 301.6 6.9 7.9 7.6 -2.1 95.2 26.1

17/08 331.8 1,001.5 1,333.3 123.2 841.7 343.3 4.5 32.0 23.9 -0.7 110.9 42.2

17/09 340.7 1,053.8 1,394.4 129.5 829.8 357.5 11.0 42.8 33.4 3.4 92.3 42.3

17/10 305.2 960.5 1,265.8 123.6 786.3 343.0 1.3 17.1 12.8 -0.7 77.0 30.4

17/11 318.9 1,036.5 1,355.4 126.5 786.3 353.0 9.3 33.9 27.2 0.2 54.3 26.9

17/12 317.6 1,019.1 1,336.7 127.9 719.9 342.8 8.5 17.4 15.2 -0.8 32.4 14.2

18/01 331.3 1,140.5 1,471.8 123.6 847.2 365.5 7.2 35.8 28.1 0.4 69.8 33.4

18/02 298.2 982.6 1,280.8 132.4 760.6 361.4 1.1 -2.8 -1.9 11.5 22.9 14.0

18/03 316.5 1,355.4 1,671.9 126.0 858.7 408.8 4.5 79.6 58.1 5.4 40.5 45.7

18/04 336.3 1,290.5 1,626.8 133.8 793.9 393.0 -0.7 93.1 61.5 6.9 18.5 44.5

18/05 347.9 1,256.9 1,604.8 134.6 793.7 385.1 10.4 70.3 52.4 10.1 10.1 31.7

18/06 328.9 1,214.4 1,543.3 128.5 759.6 371.1 4.9 56.1 41.4 7.7 3.9 25.5

18/07 351.6 1,157.5 1,509.1 139.0 779.9 376.0 7.3 47.1 35.4 11.8 5.0 24.7

18/08 341.1 1,337.1 1,678.2 133.6 885.6 413.1 2.8 33.5 25.9 8.5 5.2 20.3

18/09 333.9 1,366.5 1,700.5 135.6 899.1 427.0 -2.0 29.7 21.9 4.7 8.4 19.4

18/10 325.8 1,300.9 1,626.8 131.1 815.3 398.5 6.7 35.4 28.5 6.0 3.7 16.2

18/11 322.9 1,325.0 1,647.8 132.5 863.8 415.0 1.2 27.8 21.6 4.8 9.9 17.6

18/12 325.4 1,273.1 1,598.5 137.8 831.2 410.7 2.5 24.9 19.6 7.8 15.5 19.8

19/01 354.2 1,357.4 1,711.6 137.5 933.1 424.6 6.9 19.0 16.3 11.2 10.1 16.2


그림 113 국적별 면세점 매출액 추이 그림 114 외국인 1인당 매출액 금액 및 전년비 증감률 추이

자료: 한국면세점협회, 흥국증권 리서치센터 자료: 한국면세점협회, 흥국증권 리서치센터

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(십억원)내국인 외국인

0

30

60

90

120

0

300

600

900

1,200

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(%)(천원) 외국인 인당 매출액

YoY(우)

72

유통


표 29 면세점 지역별 월별 추이

인원(만명) 매출액(십억원) 1인당 매출액(천원)

서울 인천 부산 제주 기타 서울 인천 부산 제주 기타 서울 인천 부산 제주 기타

18/01 128.7 178.2 14.5 56.5 24.8 1,019.2 215.0 54.9 158.3 24.7 792.2 120.7 377.7 280.1 99.5

18/02 110.8 160.9 12.6 48.1 21.9 867.9 204.7 48.1 139.5 21.2 783.1 127.2 381.2 289.7 96.8

18/03 132.8 178.3 13.6 58.5 25.7 1,166.0 231.2 60.6 189.4 25.1 877.9 129.6 446.3 323.6 97.6

18/04 129.1 180.6 12.9 65.8 24.9 1,123.6 228.5 59.1 191.8 24.5 870.6 126.6 460.0 291.4 98.3

18/05 136.1 179.5 14.0 62.9 24.3 1,105.6 224.1 56.2 193.9 24.5 812.2 124.9 402.5 308.3 101.1

18/06 137.0 176.5 13.4 65.1 23.8 1,066.1 216.3 50.3 193.7 22.4 777.9 122.6 375.5 297.3 94.1

18/07 134.7 171.6 12.5 59.1 23.5 1,048.7 205.7 46.4 184.2 22.8 778.8 119.8 372.2 311.7 97.1

18/08 142.2 162.7 12.8 64.0 24.5 1,183.5 211.1 47.6 211.0 24.0 832.4 129.7 372.3 329.5 98.0

18/09 142.3 156.2 15.1 62.5 22.1 1,206.8 217.1 52.8 203.1 22.7 848.0 139.0 348.6 325.0 102.9

18/10 142.3 163.0 15.8 61.4 25.6 1,128.5 230.3 50.1 191.3 26.1 793.0 141.2 316.6 311.7 102.0

18/11 141.0 153.8 14.6 61.6 26.0 1,160.5 223.1 47.9 190.5 24.9 823.1 145.0 327.6 309.2 95.8

18/12 145.2 150.8 14.8 54.9 23.5 1,118.1 219.3 46.3 191.0 23.8 770.3 145.4 311.7 348.1 101.2

19/01 145.4 160.1 14.8 58.2 24.6 1,206.9 236.5 50.0 193.2 25.1 829.9 147.7 336.5 332.0 102.3


표 30 면세점 형태별 월별 추이

인원(만명) 매출액(십억원) 1인당 매출액(천원)

시내 출국장 지정 시내 출국장 지정 시내 출국장 지정

18/01 136.7 217.0 49.1 1,177.3 249.8 45.0 861.4 115.1 91.8

18/02 117.3 195.3 41.8 1,006.9 234.9 39.6 858.2 120.3 94.6

18/03 139.7 218.4 50.8 1,360.2 267.0 45.0 973.4 122.3 88.6

18/04 135.6 220.5 57.1 1,309.7 264.9 52.9 965.6 120.1 92.7

18/05 144.9 218.9 53.0 1,293.5 260.2 50.7 892.5 118.9 95.8

18/06 146.2 216.4 53.3 1,248.3 251.6 48.9 853.9 116.3 91.7

18/07 143.3 210.6 47.5 1,222.9 240.4 44.4 853.5 114.2 93.5

18/08 151.5 203.4 51.4 1,379.5 247.8 49.9 910.7 121.8 97.1

18/09 154.4 193.6 50.2 1,402.8 251.7 47.9 908.6 130.0 95.4

18/10 153.1 205.7 49.4 1,312.0 269.7 44.6 856.9 131.1 90.3

18/11 150.4 196.8 49.9 1,340.2 261.1 45.6 890.9 132.7 91.5

18/12 156.1 189.1 44.0 1,302.8 254.8 40.8 834.8 134.7 92.7

19/01 156.1 199.5 47.5 1,396.8 272.5 42.4 894.7 136.6 89.1


그림 115 지역별 면세점 매출 비중(2018) 그림 116 형태별 면세점 매출 비중(2018)

자료: 한국면세점협회, 흥국증권 리서치센터 자료: 한국면세점협회, 흥국증권 리서치센터

70%

14%

3%

12%1%

서울

인천

부산

제주

기타

81%

16%

3%

시내

출국장

지정

73

유통


표 31 중국인 출국자 수 추이

인원(만명) YoY(우)

전체 마카오 일본 한국 기타 전체 마카오 일본 한국 기타

홍콩 패키지 패키지 홍콩 패키지 패키지

2015 133,200 66,253 4,994 2,513 5,984 3,137 96 16 -3.3 107.3 121.6 -2.3 65.0 -1.2

2016 136,850 63,233 6,374 2,650 8,068 3,961 97 3 -4.6 27.6 5.5 34.8 26.3 1.1

2017 145,000 66,642 7,356 3,156 4,169 777 69 6 5.4 15.4 19.1 -48.3 -80.4 -29.0

1Q15 31,178 17,309 923 471 1,426 756 24 15 4.4 93.2 54.0 36.3 n/a -2.0

2Q15 30,198 15,322 1,255 590 1,575 740 24 15 -0.9 137.1 153.3 -3.0 n/a 8.7

3Q15 36,672 17,330 1,660 747 1,360 748 24 14 -6.0 112.4 127.6 -32.5 -32.5 -8.6

4Q15 35,151 16,292 1,156 705 1,623 893 25 18 -9.6 86.2 164.1 12.4 12.4 -1.6

1Q16 30,200 15,370 1,472 559 1,670 935 22 -3 -11.2 59.4 18.8 17.1 23.7 -9.1

2Q16 33,800 14,788 1,604 594 2,147 1,138 26 12 -3.5 27.8 0.6 36.3 53.7 7.6

3Q16 37,200 16,697 1,931 869 2,518 1,108 26 1 -3.7 16.3 16.3 85.1 48.1 10.6

4Q16 35,650 16,378 1,366 629 1,733 780 24 1 0.5 18.2 -10.8 6.8 -12.6 -4.1

1Q17 32,500 16,141 1,649 709 1,517 728 21 8 5.0 12.0 26.7 -9.2 -22.2 -5.0

2Q17 36,250 15,085 1,633 686 736 0 19 7 2.0 1.8 15.5 -65.7 -100.0 -27.7

3Q17 39,000 17,361 2,279 1,026 939 0 16 5 4.0 18.0 18.0 -62.7 -100.0 -38.5

4Q17 37,250 18,055 1,795 736 977 49 14 4 10.2 31.4 17.1 -43.6 -93.7 -42.6

1Q18 38,000 18,217 1,944 797 1,054 927 11 17 12.9 17.9 12.4 -30.5 27.4 -47.6

2Q18 42,000 17,181 2,113 824 1,117 335 9 16 13.9 29.4 20.1 51.7 n/a -54.1

3Q18 43,000 19,458 2,392 981 1,323 370 6 10 12.1 5.0 -4.4 40.9 n/a -62.5


그림 117 중국인 출국자 수 추이 그림 118 중국인 출국자 수 추이

자료: Bloomberg, Travel China Guide, 흥국증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

그림 119 중국인→한국 형태별 출국자수 추이 그림 120 중국인→일본 형태별 출국자수 추이


0

10

20

30

40

50

0

4

8

12

16

20

2000 2004 2008 2012 2016

(%)(천만명) 아웃바운드 YoY(우)

-10

0

10

20

30

0

15

30

45

60

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

(%)(백만명) 아웃바운드 YoY(우)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18


74

유통


표 32 방일 외국인 수 추이

인원(만명) YoY(우) 비중(%)

총계 한국 중국 기타 총계 한국 중국 기타 총계 한국 중국 기타

2015 1,973.7 400.2 499.4 1,074.2 47.1 45.3 107.3 30.2 100.0 20.3 25.3 54.4

2016 2,404.0 509.0 637.4 1,257.6 21.8 27.2 27.6 17.1 100.0 21.2 26.5 52.3

2017 2,869.1 714.0 735.6 1,419.5 19.3 40.3 15.4 12.9 100.0 24.9 25.6 49.5

2018 3,119.2 753.9 838.0 1,527.3 8.7 5.6 13.9 7.6 100.0 24.2 26.9 49.0

1Q17 653.7 171.4 164.9 317.5 13.6 24.2 12.0 9.4 100.0 26.2 25.2 48.6

2Q17 722.0 168.2 163.3 390.5 21.1 67.7 1.8 16.4 100.0 23.3 22.6 54.1

3Q17 743.9 182.2 227.9 333.9 18.8 36.3 18.0 11.4 100.0 24.5 30.6 44.9

4Q17 749.4 192.2 179.5 377.7 23.6 40.2 31.4 13.6 100.0 25.7 24.0 50.4

1Q18 761.9 213.1 194.4 354.4 16.5 24.4 17.9 11.6 100.0 28.0 25.5 46.5

2Q18 828.0 188.5 211.3 428.2 14.7 12.0 29.4 9.7 100.0 22.8 25.5 51.7

3Q18 757.0 168.2 239.2 349.6 1.8 -7.7 5.0 4.7 100.0 22.2 31.6 46.2

4Q18 772.3 184.1 193.2 395.1 3.1 -4.2 7.6 4.6 100.0 23.8 25.0 51.2

17/01 229.6 62.5 63.1 104.0 24.0 21.5 32.7 20.6 100.0 27.2 27.5 45.3

17/02 203.6 60.0 50.9 92.7 7.6 22.2 2.0 2.8 100.0 29.5 25.0 45.5

17/03 220.6 48.8 50.9 120.8 9.8 30.6 2.2 6.2 100.0 22.1 23.1 54.8

17/04 257.9 55.5 52.9 149.6 23.9 56.8 2.7 23.3 100.0 21.5 20.5 58.0

17/05 229.5 55.9 51.7 121.9 21.2 85.0 2.0 12.4 100.0 24.4 22.5 53.1

17/06 234.6 56.9 58.7 119.0 18.2 63.8 0.8 12.7 100.0 24.2 25.0 50.7

17/07 268.2 64.4 78.1 125.7 16.8 44.1 6.8 12.4 100.0 24.0 29.1 46.9

17/08 247.7 62.1 82.0 103.7 20.9 35.3 21.1 13.5 100.0 25.1 33.1 41.8

17/09 228.0 55.7 67.8 104.5 18.9 29.3 29.9 8.3 100.0 24.4 29.7 45.8

17/10 259.5 62.1 66.4 131.0 21.5 38.1 31.1 11.0 100.0 23.9 25.6 50.5

17/11 237.8 62.3 56.7 118.8 26.8 45.8 31.0 17.0 100.0 26.2 23.8 50.0

17/12 252.1 67.9 56.4 127.8 22.9 37.3 32.0 13.2 100.0 26.9 22.4 50.7

18/01 250.1 80.4 63.2 106.5 9.0 28.5 0.3 2.5 100.0 32.1 25.3 42.6

18/02 250.9 70.8 71.6 108.5 23.3 18.0 40.7 17.0 100.0 28.2 28.5 43.2

18/03 260.8 61.9 59.5 139.4 18.2 26.8 16.9 15.4 100.0 23.7 22.8 53.4

18/04 290.1 63.9 68.3 157.9 12.5 15.1 29.2 5.6 100.0 22.0 23.6 54.4

18/05 267.5 64.0 66.9 136.6 16.6 14.6 29.3 12.1 100.0 23.9 25.0 51.1

18/06 270.5 60.6 76.1 133.8 15.3 6.6 29.6 12.4 100.0 22.4 28.1 49.5

18/07 283.2 60.8 87.9 134.5 5.6 -5.6 12.6 7.0 100.0 21.5 31.0 47.5

18/08 257.8 59.4 86.0 112.4 4.1 -4.3 4.9 8.4 100.0 23.0 33.4 43.6

18/09 216.0 48.0 65.3 102.7 -5.3 -13.9 -3.8 -1.7 100.0 22.2 30.2 47.6

18/10 264.1 57.1 71.5 135.4 1.8 -8.0 7.7 3.3 100.0 21.6 27.1 51.3

18/11 245.1 58.8 61.7 124.5 3.1 -5.5 8.8 4.8 100.0 24.0 25.2 50.8

18/12 263.2 68.2 59.9 135.1 4.4 0.4 6.2 5.7 100.0 25.9 22.8 51.3

19/01 268.9 77.9 75.4 115.6 7.5 -3.0 19.3 8.5 100.0 29.0 28.1 43.0

자료: JNTO, 흥국증권 리서치센터

그림 121 방일 관광객수 추이 그림 122 방일 중국인&한국인 관광객수 추이

자료: JNTO, 흥국증권 리서치센터 자료: JNTO, 흥국증권 리서치센터

-45

-30

-15

0

15

30

45

60

0

5

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15

20

25

30

35

04 06 08 10 12 14 16 18

(%)(백만명) 전체 YoY(우)

0

50

100

150

200

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

(만명) 한국 중국

75

유통


3. 주요 유통업체 월별 실적 추이

▶ 19년 1월 주요 유통업체 매출은 오프라인, 온라인 부문이 모두 성장하며 전년비 10.6% 성장. 2월 합산 실적 비교 필요

▶ 상품군별로는 명절영향 식품부문 성장(+21.7%)과 유명브랜드(+12.3%) 성장 지속. 유명브랜드 상반기까진 기저존재

▶ 구매건수는 4개월 연속 성장, 구매단가는 명절영향 +4.6% 성장

▶ 오프라인 채널별로는 대형마트 6.3%, 백화점 +7.6%, 편의점 +6.6%, SSM +3.7% 성장

▶ 온라인 채널별로는 판매중개 15.9%, 온라인판매 20.8% 성장. 온라인 업체들의 마케팅 경쟁 치열한 상황

표 33 전체 실적 증감률 (단위: YoY, %)

18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01

합계 0.7 14.0 9.4 6.3 6.7 8.1 7.8 6.5 6.9 6.7 4.6 5.1 10.6

오프라인 -9.2 15.1 5.4 1.0 1.2 4.8 2.3 2.9 6.0 -3.6 -0.5 -0.1 6.5

온라인 21.6 12.1 17.0 15.9 17.2 14.0 17.8 13.3 8.6 28.3 12.7 14.3 17.3

상품군별매출(전체) 0.7 14.0 9.4 6.3 6.7 8.1 7.8 6.5 6.9 6.7 4.6 5.1 10.6

가전/문화 20.1 11.0 19.3 16.8 11.0 14.1 15.7 10.1 8.2 15.2 10.8 7.6 9.2

패션/잡화 -3.4 -1.7 1.0 -2.6 -0.6 1.9 2.0 -0.8 -0.5 3.2 -8.2 -1.2 -0.4

아동/스포츠 0.4 -1.8 1.1 -2.9 1.1 2.8 6.5 -0.8 2.8 12.1 -1.6 7.3 5.0

식품 -8.6 29.8 7.0 5.8 5.5 8.3 7.4 9.1 9.4 2.1 8.3 5.5 21.7

생활/가정 1.1 2.8 9.0 7.0 6.3 5.6 4.6 0.4 3.5 4.8 4.2 4.9 10.2

서비스/기타 17.9 20.6 24.5 14.3 17.8 13.9 10.9 11.8 11.8 15.0 13.1 8.6 8.4

유명브랜드 4.5 4.8 11.4 11.1 15.7 13.6 10.7 11.8 10.3 12.1 10.0 9.8 12.3

오프라인 -9.2 15.1 5.4 1.0 1.2 4.8 2.3 2.9 6.0 -3.6 -0.5 -0.1 6.5

구매건수 2.8 2.5 4.5 1.4 0.0 2.6 2.6 2.4 -1.3 0.4 1.3 0.5 1.9

구매단가 -11.6 12.3 0.8 -0.4 1.3 2.2 -0.3 0.5 7.4 -3.9 -3.9 -0.6 4.6

1) 대형마트 -20.2 23.5 1.0 -4.5 -4.5 0.2 -2.5 -1.2 8.1 -14.3 -2.8 -3.6 6.3

2) 백화점 -9.6 8.9 5.4 -0.2 1.8 5.4 2.9 2.4 4.7 1.2 -3.9 -0.7 7.6

3) 편의점 9.8 12.6 13.4 10.0 9.1 10.5 8.9 8.4 5.1 4.7 6.5 5.0 6.6

4) SSM -2.4 8.1 0.1 0.3 -1.2 3.1 1.8 4.6 3.9 1.0 1.4 3.8 3.7

온라인 21.6 12.1 17.0 15.9 17.2 14.0 17.8 13.3 8.6 28.3 12.7 14.3 17.3

1) 온라인판매중개 20.4 10.3 16.6 12.4 15.6 12.5 16.3 13.2 9.4 27.2 10.9 12.9 15.9

2) 온라인판매 25.5 16.9 18.1 25.0 21.3 17.9 21.5 13.7 6.9 31.1 17.5 17.8 20.8

자료: 산업통상자원부, 흥국증권 리서치센터

그림 123 전체 오프라인/온라인 증감률 추이 그림 124 오프라인 구매동향

자료: 산업통상자원부, 흥국증권 리서치센터 자료: 산업통상자원부, 흥국증권 리서치센터

-20

-10

0

10

20

30

40

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(YoY, %)전체 오프라인 온라인

-20

-10

0

10

20

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(YoY, %)구매건수 구매단가

76

유통


(1) 대형마트

▶ 명절 시점 차이와 양곡가격 상승으로 식품군 매출 +12.0% 성장하며 전체 채널 매출 +6.3% 성장

▶ 19년 1월 쌀(일반계, 상품) 20kg 소매가격은 53,116원으로 전년비 21.2% 상승

표 34 대형마트 실적 증감률 (단위: YoY, %)

18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01

상품군 매출증감률

가전/문화 -4.7 18.7 11.6 5.2 0.0 5.1 1.6 0.1 10.2 -18.9 -5.1 -8.0 -4.9

의류 -24.5 4.3 0.2 -12.8 -11.4 -1.9 -4.8 -8.0 8.3 -10.0 -17.5 -6.7 -7.9

가정/생활 -24.4 6.7 -4.5 -11.2 -11.3 -7.5 -10.0 -12.0 -0.4 -19.8 -8.5 -8.3 2.3

스포츠 -19.8 -7.5 -5.5 -19.6 -15.5 -9.9 -9.3 -11.9 -0.9 -19.9 -17.5 -9.6 -14.1

잡화 -25.8 2.1 -4.1 -12.6 -12.3 -6.7 -9.5 -10.6 1.5 -19.5 -18.4 -10.8 -4.5

비식품 소계 -18.6 9.0 1.0 -7.2 -8.0 -3.1 -5.4 -7.5 3.8 -18.3 -10.7 -8.4 -2.7

식품 -21.4 34.7 1.1 -2.4 -1.8 2.7 -0.4 2.8 10.6 -11.6 3.4 -0.1 12.0

총계 -20.2 23.5 1.0 -4.5 -4.5 0.2 -2.5 -1.2 8.1 -14.3 -2.8 -3.6 6.3

상품군 매출비중

가전/문화 13.4 13.0 14.3 14.5 16.0 14.0 15.7 13.2 11.0 12.5 13.4 14.5 11.3

의류 3.6 3.2 4.0 4.7 4.9 4.3 4.0 2.7 3.7 5.5 5.2 4.4 2.9

가정/생활 15.1 14.7 15.3 14.5 14.2 14.8 14.4 13.8 14.2 14.7 14.6 13.9 14.3

스포츠 1.9 1.6 2.2 2.5 2.7 2.7 2.9 2.1 1.8 2.4 2.1 2.0 1.4

잡화 5.3 5.0 5.9 6.1 6.3 6.0 5.7 4.5 5.0 5.6 5.6 5.7 4.5

비식품 소계 39.3 37.5 41.6 42.4 44.2 41.9 42.8 36.3 35.6 40.7 40.9 40.6 34.4

식품 60.7 62.5 58.4 57.6 55.8 58.1 57.2 63.7 64.4 59.3 59.1 59.4 65.6

총계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

구매동향

구매건수 -5.6 2.0 0.4 -5.1 -5.7 1.6 -3.5 -1.8 0.2 -11.4 -5.5 -5.0 -2.8

구매단가 -15.5 21.2 0.6 0.6 1.2 -1.3 1.1 0.7 7.8 -3.3 2.8 1.5 9.4

점포당 매출 -20.4 23.2 0.5 -4.9 -4.8 0.0 -2.1 -0.4 8.8 -13.5 -1.9 -3.2 6.5

1인당 구매단가(원) 40,642 41,541 43,221 43,254 41,753 39,584 45,826 44,755 52,249 44,963 45,789 47,216 42,362

점포당매출액(억원) 52.6 60.7 57.1 49.8 54.9 52.8 61.6 59.9 66.5 52.3 51.8 59.1 60.0

점포수(개) 410 411 411 410 410 408 407 407 406 406 408 409


그림 125 대형마트 실적 증감률 그림 126 대형마트 품목별 매출 증감률


6.3

-30

-20

-10

0

10

20

30

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(YoY, %) 구매건수

구매단가

매출증감률

-20 -15 -10 -5 0 5 10 15

가전/문화

의류

가정/생활

스포츠

잡화

식품

총계

(YoY,%)

19/01 18/12

77

유통


(2) 백화점

▶ 명절 선물세트 판매 증가로 식품 매출과 재고정리 행사 영향 가정용품 매출이 각각 37.8%, 14.2% 성장함

▶ 해외유명브랜드 매출은 +13.7% 성장했는데 1~2월 전년 기저낮아 해당 성장률 상반기 흐름 견조할 것으로 전망

표 35 백화점 실적 증감률 (단위: YoY, %)

18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01


잡화 -15.4 -7.0 -3.2 -7.2 -6.3 -1.0 -1.5 -1.3 -3.6 -9.0 -7.3 -6.4 -1.3

여성정장 5.9 -5.6 1.5 -3.3 1.6 3.0 -0.4 -1.7 0.5 7.9 -3.6 -7.3 -7.6

여성캐주얼 -15.0 -8.1 0.9 -7.8 -2.4 3.0 -0.6 -3.3 -1.7 1.5 -10.7 -4.3 -4.2

남성의류 -9.1 2.5 7.4 -4.5 1.9 7.7 2.5 1.2 10.1 0.5 -6.5 -4.1 -2.2

아동/스포츠 -11.9 3.4 3.6 -7.1 -2.1 4.4 0.3 -1.4 5.7 2.4 -13.2 2.7 -0.9

가정용품 12.6 3.3 19.8 11.3 3.2 9.2 5.4 1.9 9.3 1.8 2.3 2.8 14.2

해외유명브랜드 4.5 4.8 11.4 11.1 15.7 13.6 10.7 11.8 10.3 12.1 10.0 9.8 13.7

비식품 소계 -4.2 -0.9 5.6 -0.6 1.9 5.9 2.9 2.2 4.2 2.5 -4.2 0.1 3.1

식품 -30.0 48.8 1.8 1.7 1.9 3.3 3.1 4.4 6.7 -5.2 0.1 -2.1 37.8

총계 -9.6 8.9 5.4 -0.2 1.8 5.4 2.9 2.4 4.7 1.2 -3.9 -0.7 7.6


잡화 14.0 14.0 14.6 14.8 15.5 15.1 15.2 13.9 13.2 12.6 12.4 14.1 12.7

여성정장 11.7 9.4 8.1 7.3 6.8 6.8 6.3 7.0 6.4 8.0 8.5 7.8 8.0

여성캐주얼 10.1 9.2 13.7 12.7 13.1 13.4 12.9 11.3 11.9 14.5 15.3 13.2 11.0

남성의류 7.4 5.5 6.4 6.8 6.6 6.6 5.5 4.6 6.0 7.3 7.2 6.2 6.3

아동/스포츠 10.1 10.8 11.2 11.7 11.6 10.6 10.4 9.6 11.4 13.5 14.0 13.0 9.3

가정용품 11.8 11.2 11.8 12.9 11.9 12.4 13.8 13.8 11.0 12.3 10.4 9.8 12.4

해외유명브랜드 18.4 18.0 19.6 18.9 19.4 19.5 18.6 21.3 19.0 18.7 19.2 21.3 19.5

비식품 소계 83.6 78.1 85.6 85.2 85.0 84.3 82.9 81.5 78.9 86.9 86.9 85.5 79.1

식품 16.4 21.9 14.4 14.8 15.0 15.7 17.1 18.5 21.1 13.1 13.1 14.5 20.9

총계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

구매동향

구매건수 -7.8 1.0 0.5 -2.6 -3.1 0.8 -0.1 0.7 -1.0 -4.3 -7.3 -5.4 -4.5

구매단가 -1.9 7.8 4.9 2.5 5.1 4.5 3.0 1.6 5.8 5.8 3.7 5.0 12.7

점포당 매출 -11.0 8.9 5.4 -0.2 1.8 5.4 2.9 2.4 4.7 1.2 -3.9 -0.7 9.3

1인당 구매단가(원) 77,406 78,324 77,200 69,318 73,560 69,526 62,130 64,775 85,257 82,422 86,440 81,755 84,676

점포당매출액(억원) 299.3 310.0 325.3 306.6 322.1 287.9 293.8 265.7 343.1 332.1 336.5 362.5 319.0

점포수(개) 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 61


그림 127 백화점 실적 증감률 그림 128 백화점 품목별 매출 증감률


7.6

-20

-10

0

10

20

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01


구매단가

매출증감률

-10 0 10 20 30 40 50

잡화

여성정장

여성캐주얼

남성의류

아동/스포츠

가정용품

해외유명브랜드

식품

총계

(YoY,%)

19/01 18/12

78

유통


(3) 편의점

▶ 점포수 증가(+4.1%)와 1인가구 증가로 인한 가공, 즉석식품(+7.9%)의 매출 성장으로 전체 채널 +6.6% 성장

▶ 점포 증가율은 4.1%로 지속해서 하락세. 반면 점당매출 3개월 연속 전년비 상승세

표 36 편의점 실적 증감률 (단위: YoY, %)

18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01


생활용품 5.6 18.7 16.3 7.8 18.7 10.7 -0.9 4.5 12.8 2.0 5.0 4.3 8.5

잡화 -9.9 3.8 5.6 -1.4 -2.1 2.3 -9.4 0.7 13.7 7.0 8.3 3.9 5.8

담배 등 기타 12.1 11.5 15.0 12.7 11.4 10.1 9.2 6.1 2.0 5.2 4.0 2.9 4.9

비식품 소계 10.9 11.8 14.9 11.9 11.7 10.0 7.8 5.8 3.2 5.0 4.2 3.0 5.2

음료 등 가공 7.5 12.7 11.4 7.1 5.5 10.3 9.5 10.4 6.6 1.9 7.8 5.4 7.3

즉석(신선일부) 15.8 16.1 15.7 15.2 14.7 14.2 11.9 11.6 7.2 14.5 11.6 12.4 10.6

식품 소계 8.8 13.2 12.0 8.4 6.9 10.9 9.9 10.6 6.7 4.4 8.6 6.8 7.9

총계 9.8 12.6 13.4 10.0 9.1 10.5 8.9 8.4 5.1 4.7 6.5 5.0 6.6


생활용품 3.9 4.1 4.0 3.9 4.1 3.7 3.4 3.4 3.6 3.5 3.6 3.7 3.7

잡화 1.1 1.3 1.1 1.0 1.1 1.0 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.5 1.4

담배 등 기타 43.6 42.2 42.6 42.1 41.7 40.6 40.8 39.9 39.9 41.6 41.6 42.0 42.8

비식품 소계 48.6 47.5 47.7 47.0 46.9 45.3 45.4 44.6 44.9 46.5 46.6 47.2 47.9

음료 등 가공 43.1 44.4 44.1 44.3 44.8 46.3 44.2 44.6 44.2 42.2 42.3 41.7 41.7

즉석(신선일부) 8.3 8.0 8.2 8.6 8.3 8.4 10.4 10.7 10.9 11.3 11.1 11.1 10.4

식품 소계 51.4 52.5 52.3 53.0 53.1 54.7 54.6 55.4 55.1 53.5 53.4 52.8 52.1

총계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

구매동향

구매건수 5.9 3.2 6.3 3.2 1.6 3.2 4.2 3.6 -1.3 2.7 3.3 2.3 3.6

구매단가 3.7 9.0 6.7 6.6 7.3 7.1 4.5 4.7 6.4 1.9 3.1 2.7 2.9

점포 증가율 12.8 12.1 11.2 9.9 8.9 7.9 7.1 6.4 5.7 4.9 4.6 4.4 4.1

점포당 매출 -2.6 0.4 2.0 0.1 0.1 2.4 1.7 2.0 -0.6 -0.2 1.8 0.5 2.4

1인당 구매단가(원) 5,643 5,797 5,481 5,359 5,424 5,424 5,471 5,541 5,567 5,342 5,543 5,691 5,804

점포당매출액(억원) 4,657 4,396 5,089 5,077 5,390 5,470 5,573 5,633 5,457 5,354 5,000 4,876 4,856

점포수(개) 34,465 34,664 34,776 34,912 35,073 35,228 35,362 35,505 35,520 35,661 35,676 35,725


그림 129 편의점 실적 증감률 그림 130 편의점 점포 실적 추이


6.6

-5

0

5

10

15

20

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01


구매단가

매출증감률

2.4

4.1

-10

-5

0

5

10

15

20

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(YoY, %)점포당 매출 점포 증가율

79

유통


(4) SSM

▶ 온라인 유통업체 행사로 일상용품(-4.6%) 매출 감소했으나 전년비 빠른 명절행사로 식품(+4.1%) 매출 성장

▶ 점포 구조조정 효과로 구매건수 감소에도 구매단가 상승하며 점당 매출(+5.0%) 상승세 긍정적

표 37 SSM 실적 증감률 (단위: YoY, %)

18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01


일상용품 -11.1 -2.9 -2.5 -6.4 -8.3 -6.1 -8.8 -9.0 -3.0 -11.5 -6.0 0.0 -4.6

생활잡화 -11.1 0.5 -2.3 -7.2 -7.8 -6.9 -6.1 -7.4 -0.8 -7.0 -3.9 0.3 7.2

비식품 소계 -11.1 -1.7 -2.4 -6.7 -8.2 -6.4 -7.8 -8.5 -2.3 -9.9 -5.2 0.1 -0.1

농수축산 -1.9 12.8 0.3 1.4 0.0 6.0 4.6 7.8 7.6 4.0 2.1 4.8 4.6

신선/조리 식품 4.4 1.8 0.6 0.4 -3.0 3.3 1.6 7.0 1.8 3.8 4.4 5.3 3.8

가공식품 -5.0 10.6 0.3 1.4 1.4 2.9 2.0 2.9 3.1 -0.9 1.1 2.9 3.6

식품 소계 -1.4 9.3 0.4 1.1 -0.4 4.3 3.0 6.2 4.7 2.5 2.3 4.3 4.1

총계 -2.4 8.1 0.1 0.3 -1.2 3.1 1.8 4.6 3.9 1.0 1.4 3.8 3.7


일상용품 6.7 6.7 7.1 6.7 6.6 6.7 6.6 6.2 6.8 6.7 6.7 6.6 5.9

생활잡화 3.3 3.5 3.5 3.5 3.7 3.6 3.9 3.2 3.3 3.8 4.3 4.3 4.1

비식품 소계 10.1 10.3 10.7 10.2 10.3 10.3 10.5 9.4 10.1 10.5 11.0 10.9 9.9

농수축산 40.5 40.6 40.4 40.2 40.1 39.3 38.7 39.5 39.4 38.1 38.7 39.6 41.0

신선/조리 식품 22.5 21.3 19.3 23.3 23.5 24.6 25.3 25.7 22.9 24.5 21.2 21.1 20.4

가공식품 27.0 27.9 29.7 26.3 26.1 25.8 25.5 25.4 27.6 26.9 29.1 28.4 28.7

식품 소계 90.0 89.7 89.3 89.8 89.7 89.7 89.5 90.6 89.9 89.5 89.0 89.1 90.1

총계 100.1 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

구매동향

구매건수 -0.1 -2.7 -2.2 -2.9 -4.9 -1.1 -1.6 -1.1 -4.2 -1.3 -1.0 -0.9 0.2

구매단가 -2.4 11.1 2.3 3.3 3.8 4.3 3.4 5.7 8.6 2.3 2.4 4.8 3.5

점포당 매출 -3.3 6.9 -0.9 -0.3 -1.6 2.9 2.0 4.2 3.3 -0.1 0.4 4.0 5.0

1인당 구매단가(원) 15,918 16,330 14,723 14,709 14,568 14,571 14,629 15,030 15,591 14,553 14,783 15,940 16,548

점포당매출액(억원) 3.70 3.39 3.77 3.57 3.68 3.78 3.87 3.96 3.95 3.47 3.33 3.63 3.87

점포수(개) 1,230 1,228 1,228 1,229 1,225 1,224 1,231 1,234 1,234 1,236 1,229 1,230


그림 131 SSM 실적 증감률 그림 132 SSM 품목별 매출 증감률


3.7

-10

-5

0

5

10

15

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01


구매단가

매출증감률

-10 -5 0 5 10

일상용품

생활잡화

농수축산

신선/조리 식품

가공식품

총계

(YoY,%)

19/01 18/12

80

유통


(5) 온라인

▶ 온라인판매중개는 지방축제 상품 및 명절선물로 인한 식품(+53.8%) 성장. 생필품 특가 기획전 영향 생활용품 성장

▶ 온라인판매는 소형가전 판매 증가로 가전/전자 성장. 여행상품 기획전에 따른 서비스/기타, 명절 영향 식품 증가

표 38 온라인판매중개 실적 증감률 (단위: YoY, %)

18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01


가전/전자 25.9 3.5 18.4 14.9 11.2 14.4 20.3 14.8 9.3 27.3 11.7 6.3 6.1

도서/문구 42.7 13.8 12.3 18.8 26.5 13.4 13.9 9.7 2.1 32.9 8.5 14.7 11.6

패션/의류 15.5 -6.6 -2.6 -2.3 5.7 4.0 7.8 1.8 -9.0 12.2 -14.8 5.4 1.6

스포츠 12.2 -13.3 -2.7 0.8 6.5 5.2 14.5 1.7 13.0 45.1 30.8 45.8 28.2

화장품 36.4 28.6 15.1 21.2 20.9 15.2 27.7 23.5 18.8 35.0 13.6 23.0 33.8

아동/유아 6.8 3.7 2.6 1.8 8.5 3.7 8.6 3.2 0.4 12.2 -0.7 0.8 7.8

식품 18.1 49.1 25.2 28.7 33.0 26.8 35.0 34.2 21.9 51.3 32.0 29.5 53.8

생활/가구 15.0 -2.9 13.5 16.5 19.8 14.5 17.1 9.4 5.8 27.5 11.9 17.3 18.0

서비스/기타 21.6 33.1 45.5 11.1 19.4 9.6 4.5 13.0 17.0 19.9 19.4 9.7 6.5

총계 20.4 10.3 16.6 12.4 15.6 12.5 16.3 13.2 9.4 27.2 10.9 12.9 15.9


가전/전자 27.1 26.8 27.7 26.2 26.6 26.0 29.2 26.2 23.2 24.5 26.3 23.7 24.8

도서/문구 3.1 2.9 3.1 2.7 2.4 2.3 2.4 2.6 2.4 2.5 2.4 3.0 3.0

패션/의류 11.2 10.5 11.7 11.9 12.1 11.9 10.9 9.5 10.2 12.2 12.6 13.0 9.8

스포츠 3.5 3.3 4.1 5.1 5.4 5.6 5.7 4.9 5.4 5.9 5.2 4.7 3.9

화장품 4.2 4.4 3.9 4.2 4.2 4.1 3.8 4.2 4.3 4.3 4.2 4.2 4.8

아동/유아 4.7 4.8 4.7 5.3 5.0 4.6 4.6 4.7 4.6 4.4 4.1 5.8 4.4

식품 12.5 13.9 11.3 11.9 11.8 11.8 11.5 13.1 15.9 12.6 12.1 11.6 16.6

생활/가구 17.0 17.0 17.2 17.3 17.2 17.1 16.8 17.2 17.1 17.7 16.7 16.7 17.3

서비스/기타 16.6 16.4 16.2 15.4 15.3 16.7 15.1 17.6 16.9 15.8 16.4 17.2 15.3

총계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0


표 39 온라인판매 실적 증감률 (단위: YoY, %)

18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01


가전/전자 61.8 38.8 51.3 55.9 31.2 33.6 28.9 11.7 2.2 39.0 36.1 49.0 47.6

도서/문구 26.1 1.5 14.3 32.8 60.2 27.0 44.7 11.9 6.9 40.0 41.6 39.9 21.2

패션/의류 15.9 1.8 7.1 11.7 3.3 -0.4 3.6 -5.5 -4.9 17.4 0.2 1.9 2.6

스포츠 11.8 -9.1 0.2 -3.1 8.4 15.1 36.4 10.6 -4.8 28.8 -2.6 3.0 1.3

화장품 3.0 0.7 -1.6 9.8 4.2 2.4 10.1 1.2 -1.2 5.1 -0.7 4.8 5.8

아동/유아 10.9 -2.4 3.3 10.5 -1.2 -5.3 -1.2 -9.4 -13.6 10.6 3.3 2.9 1.4

식품 21.6 49.2 23.5 32.1 28.8 21.3 29.9 26.0 7.8 38.5 22.0 18.4 29.0

생활/가구 26.1 5.6 14.9 19.8 14.6 7.2 12.0 3.4 -3.3 16.5 10.8 3.6 -2.4

서비스/기타 39.1 11.3 25.0 38.2 60.5 52.4 37.6 42.2 64.1 79.6 57.4 41.9 44.8

총계 25.5 16.9 18.1 25.0 21.3 17.9 21.5 13.7 6.9 31.1 17.5 17.8 20.8


가전/전자 13.7 13.4 14.4 14.6 15.3 14.9 16.3 13.9 12.7 15.0 16.5 16.8 16.7

도서/문구 0.6 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 0.5 0.5 0.6 0.7 0.6

패션/의류 16.6 16.4 18.8 18.4 17.5 16.6 15.0 13.3 15.7 18.2 18.9 17.5 14.1

스포츠 3.8 3.5 4.0 4.1 4.8 4.9 5.2 4.2 3.7 5.1 5.1 4.4 3.1

화장품 5.0 5.1 4.6 4.6 4.5 4.3 3.9 4.4 4.5 4.1 4.1 4.0 4.4

아동/유아 6.1 6.1 6.4 6.6 5.8 5.3 5.0 5.2 5.5 6.2 5.8 6.7 5.1

식품 24.6 26.3 22.5 22.0 21.7 21.7 21.6 24.8 27.1 21.8 21.2 20.5 26.3

생활/가구 15.2 14.5 15.1 14.3 13.9 13.7 13.3 14.2 13.5 14.0 13.8 12.7 12.3

서비스/기타 14.4 14.0 13.5 14.8 16.0 18.1 19.3 19.5 16.8 15.0 14.0 16.7 17.3

총계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0


81

유통


4. 용어해설

(1) 산업용어 해설

◆ HMR(Home Meal Replacement): 간편식. 단순한 조리 과정만 거치면 간편하게 먹을 수 있도록 식재료를

가공, 조리, 포장해 높은 식품을 의미. 간편식은 크게 Ready to Eat(RTE), Ready to Heat(RTH), Ready

to Cook(RTC), Ready to Prepare(RTP)의 4가지로 분류. 식품공전 기준으로 간편식의 범위는 즉석섭취,

편의식품류가 보편적인 범위에 해당

◆ Ready to Eat(RTE): 별도의 조리 없이 바로 섭취할 수 있는 상태. 도시락, 김밥, 샌드위치와 같은 즉석

섭취 제품이 해당

◆ Ready to Heat(RTH): 전자레인지나 뜨거운 물에 단시간 데운 후 섭취가 가능한 경우. 즉석조리식품으로

나오는 햇반, 즉석죽, 레토르트식품으로 나오는 카레, 짜장 등이 해당

◆ Ready to Cook(RTC): 상대적으로 장시간 데우거나 간단한 조리 과정을 거친 후 섭취가 가능한 경우. 냉

동만두, 냉동돈까스, 냉동볶음밥 등이 해당될 수 있음

◆ Ready to Prepared(RTP): 일반적인 간편식이 아닌, 최근 다양한 찌개 키트, 나물 키트 등의 제품이 출시

되면서 나타난 분류. 광의의 개념의 간편식

◆ 레토르트 식품: 단층 플라스틱필름이나 금속박 또는 이를 여러 층으로 접착하여 파우치와 기타 모양으로

성형한 용기에 제조, 가공 또는 조리한 식품을 충전하고 밀봉하여 가열살균 또는 멸균한 것

◆ Stock Keeping Unit(SKU): 상품 관리, 재고 관리를 위한 최소 분류 단위. 유닛 컨트롤을 전제로한 상품

단위. 재고품이 선반에 진열될 때의 단위란 데에서의 호칭. 또는 재고관리 코드를 의미하며 개별적인 상

품에 대해 재고관리 목적으로 추적이 용이하도록 하기 위해 사용되는 식별 관리 코드

◆ PB(Private Brand)상품: 유통업체가 제조업체에 제품생산을 위탁하면 제품이 생산된 뒤에 유통업체 브

랜드로 내놓는 것을 의미. PL(Private Label)상품이라고도 함

◆ NB(National Brand)상품: PB처럼 해당 점포에서만 판매되는 것이 아닌, 전국 어디에서나 제품을 구매할

수 있는 제조업체의 브랜드 제품

◆ SSM(Super SuperMarket): 기업형 슈퍼마켓. 대형마트보다 작고, 일반 동네 슈퍼마켓보다 큰 유통매장.

일반적으로는 개인 점포를 제외한 대기업 계열 슈퍼마켓을 지칭. 대규모 할인점과 동네 슈퍼마켓 중간

크기의 식료품 중심 유통 매장으로 할인점이 수요를 흡수하지 못하는 소규모 틈새시장을 공략

82

유통


(2) 증권용어 해설

◆ Trailing(TR): P/E, P/B 등 재무 비율을 계산할 때 이미 지나간 시점의 확정된 실적으로 계산하는 것.

12M Tr. 이라면 현재부터 과거 1년 동안의 실적을 기반으로 산출한 재무 비율을 뜻함

◆ Forward(FWD): P/E, P/B 등 재무 비율을 계산할 때 앞으로 다가올 시점의 예상된 실적을 바탕으로 계산

하는 것. 12M Fwd.라면 현재부터 향후 1년 동안의 예상 실적을 기반으로 산출한 재무 비율을 뜻함

◆ Price to Earnings Ratio(P/E): 기업의 주가가 1주당 이익의 몇 배가 되는가를 나타내는 지표로, 특정

기업이 얻은 순이익 1원을 증권시장이 얼마의 가격으로 평가하고 있는가를 나타내는 수치. 이를 척도로

서로 다른 주식의 상대적 가격 비교 가능

◆ Earnings Per Share(EPS): 기업이 벌어들인 순이익을 기업이 발행한 총 주식수로 나눈 값. 1주당 이익

을 얼마나 창출했는지를 나타내는 지표로 그 회사가 1년간 올린 수익에 대한 주주의 몫을 나타내는 지표

◆ Price to Book-value Ratio(P/B): 주가와 1주당 순자산을 비교한 수치로, 주가가 순자산 대비 1주당 몇

배로 거래되고 있는지를 측정하는 지표. P/B가 1 미만이면 주가가 장부상 순자산가치(청산가치)에도 못

미친다는 뜻

◆ Book-value Per Share: 기업의 순자산을 발행 주식수로 나눈 것으로, 청산가치라고도 불림

◆ Enterprise Value(EV): 기업의 총 가치로 기업 매수자가 기업을 인수할 때 지불해야 하는 금액. 시가총

액과 순부채의 합으로 계산

◆ Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization(EBITDA): 기업이 영업활동으로 벌

어들인 현금창출능력을 나타내는 지표. 이자비용과 법인세 공제 전 이익에서 감가상각비와 무형자산상

각비를 더한 값으로, 이자비용을 이익에 포함하기 때문에 자기자본과 타인자본에 대한 기업의 실질 이익

창출을 포함하며, 현금 지출이 없는 비용인 감가상각비를 비용에서 제외함으로써 기업이 영업활동을 통

해 벌어들이는 현금 창출 능력을 알 수 있음

◆ EV/EBITDA: 기업의 가치를 세금 및 이자지급전이익으로 나눈 값으로 기업가치가 순수 영업활동을 통한

이익의 몇 배인가를 알려주는 지표로, EV/EBITDA가 2배라면 그 기업을 시장가격(EV)로 매수했을 때 그

기업이 벌어들인 이익(EBITDA)을 2년간 합하면 주주와 채권자가 투자원금을 회수할 수 있다는 의미

◆ Return On Equity(ROE): 기업이 투입한 자기자본을 활용해 1년간 얼마를 벌어들였는가를 나타내는 수익

성 지표로, ROE가 높다는 것은 자기자본에 비해 당기순이익을 많이 내 효율적인 영업활동을 했다는 뜻

◆ Price per Sales Ratio(PSR): 주가를 주당 매출액으로 나눈 것으로 현재의 주가가 매출액 성장 여력 대

비 얼마나 상승할 것인가에 대한 성장성 지표

83

유통


◆ Capital Expenditures(CAPEX): 미래 이윤을 창출하기 위해 지출된 비용. 일반적으로 설비투자라 함

◆ Discounted Cash Flow(DCF): 현금흐름할인법. 현금흐름을 적정한 할인율로 할인하여 구한 현재가치로

기업가치를 측정하는 방법. 기업의 가치는 미래에 실현될 잉여현금흐름을 가중 평균한 자본과 부채의 기

회비용으로 할인한 현재의 가치로 측정

◆ Sum of The Parts(SOTP): 기업의 사업부가 다양할 때 각 사업부문에 맞는 가치평가를 사용하고 이들을

합산하여 기업 가치를 구함

◆ Net Operating Profit Less Adjusted Taxes(NOPLAT): 기업이 재무활동이나 투자활동을 제외한 본연의

영업활동으로부터 발생한 수익으로부터 이와 관련된 비용을 차감한 값에서 조정된 실효법인세를 차감한

값. 미래 현금흐름을 추정할 때 세전순영업이익에서 법인세를 차감하게 되므로 미래현금흐름이 법인세

납부액만큼 감소하는 효과를 가짐

◆ 절대수익률: 이익금/투자원금*100으로 계산. 투자한 원금 대비 얼마나 수익을 창출했는가를 알 수 있음

◆ 상대수익률: 벤치마크와 절대수익률의 차이. 벤치마크 대비 투자 성과를 판단

◆ Pay Out Ratio (배당성향): 당기순이익 중 배당금 총액의 비율. 배당성향이 높을수록 회사가 벌어들인

이익을 주주에게 그만큼 많이 환원한다는 것을 의미

◆ Price-Dividend Yield (배당수익률): 1주당 배당금을 현재 주가로 나눈 값으로 투자자금에 대해 배당이

어느 정도 되는가를 나타내는 비율

◆ Dividend Per Share(DPS): 주주에게 지급할 배당금을 발행주식수로 나눈 것. 1주당 지급되는 배당금

◆ 무위험수익률: 화폐의 시간적 가치를 고려한 것으로 투자에 있어서 위험이 전혀 내포되지 않는 순수한

투자의 기대수익률. 정기예금, 국채, 보증사채 등의 이자율이 무위험이자율에 해당

◆ 베타계수(B): 베타계수란 개별증권(또는 포트폴리오)의 수익이 증권시장 전체의 움직임에 대해서 얼마

나 민감하게 반응하여 움직이는가를 나타내주는 수치

◆ 자기자본비용&타인자본비용(부채비용, 일명 자본비용): 기업이 조달한 자금에 대해 투자자가 요구하게

되는 최소한의 수익률. 기업이 주식을 발행했을 때 발행 주식에 대해 투자자가 요구하게 되는 최소한의

수익률은 자기자본비용, 채권에 대해 발행하는 수익률은 타인자본비용

84

유통


신세계 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경

날짜 투자의견 적정가격(원)

평균주가

괴리율(%)

최고(최저)주가

괴리율(%)

2018-03-21 Buy 410,000 (6.2) 4.4 2018-05-14 Buy 500,000 (37.2) (6.9)

2019-03-05 담당자변경

2019-03-05 Buy 410,000

현대백화점 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


평균주가

괴리율(%)


괴리율(%)

2018-03-21 Hold 110,000 (11.8) 8.6

2019-03-05 담당자변경

2019-03-05 Buy 130,000

호텔신라 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


평균주가

괴리율(%)


괴리율(%)

2017-11-23 Buy 110,000 (17.4) 0.5 2018-04-30 Buy 140,000 (32.1) (5.7)

2019-03-05 담당자변경

2019-03-05 Buy 98,000

롯데쇼핑 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


평균주가

괴리율(%)


괴리율(%)

2018-03-21 Buy 280,000

2019-03-05 담당자변경

2019-03-05 Buy 220,000

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9 18.12 19.3

(원) 신세계 목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9 18.12 19.3

(원) 현대백화점 목표주가

0

50,000

100,000

150,000

17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9 18.12 19.3

(원) 호텔신라 목표주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9 18.12 19.3

(원) 롯데쇼핑목표주가

85

유통


이마트 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


평균주가

괴리율(%)


괴리율(%)

2017-04-13 Buy 260,000 (10.1) (2.9) 2017-06-08 Buy 300,000 (23.5) (15.3)

2017-11-23 Buy 320,000 (18.5) (0.8)

2018-08-30 담당자변경

2018-08-30 Buy 280,000 (30.6) (21.6)

2019-03-04 Buy 220,000

JTC - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경


평균주가

괴리율(%)


괴리율(%)

2019-03-04 담당자변경

투자의견(향후 12개월 기준)

기업

Buy(매수): 15% 이상

Hold(중립): -15% ~15%

Sell(매도): -15% 이하

산업

OVERWEIGHT (비중확대): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL (중립): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT (비중축소): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

최근 1년간 조사분석자료의 투자등급 비율 (2018년 12월 31일 기준)

Buy (94.6%) Hold (5.4%) Sell (0.0%)

Compliance Notice

- 당사는 보고서 제공시점 현재 상기 종목을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 동 보고서를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

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흥국씨앗체

흥국씨앗체는 흥국의 기업철학 모티브를 반영한 글씨체로서, 세계 3대 디자인상인 독일 ‘2015 iF 디자인 어워드’에서 커뮤니케이션 분야 브랜드 아이덴티티

부문 본상을 수상하였습니다. 친근하고 희망적인 느낌의 흥국씨앗체는 고객존중과 으뜸을 지향하는 흥국의 아이덴티티를 부각시킵니다.

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17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9 18.12 19.3

(원) 이마트 목표주가

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15,000

20,000

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18.4 18.6 18.8 18.10 18.12 19.2

(원) JTC 목표주가

86

□ 주소 서울시 종로구 새문안로 68 (신문로 1가, 흥국생명빌딩 19층)

□ 전화번호 영업부 대표 02)6742-3630, 3699

□ 팩스 영업부 대표 02)6742-3649

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