富国基金 2014 年第三季度投资策略报告 概要 · 2014. 7. 16. · 2、...
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本报告仅供富国基金管理公司内部使用 1
富国基金 2014年第三季度投资策略报告
2014-07
概要
宏观经济：
消费、投资、财政支出走弱，出口全面向好，中国经济增速在稳增长政策推动下，虽然向上
弹性有限，但整体企稳；信贷由偏紧向宽松过渡，流动性显充盈。与此同时，中国经济增速仍在
触底过程中（CPI 在历史中值，GDP 增速在历史底部）。在长期经济形势低迷、经济增速仍在触
底的情况下，中央通过局部刺激保增长力度正在加强。但自发性需求依然没有起色，经济内生性
调整仍未结束。总体而言，目前宏观经济出现短期结构性企稳，外需有所好转，基建开始发力，
对地产行业景气度的持续下行起到一定程度的对冲。
A股市场：
经济进入下限区间后，稳增长政策有望陆续推出，关注政策引导对市场的影响，预计整体仍
以局部结构性机会为主。二季度行业配置重点考虑：年报/季报增速稳定且估值处于低位的行业，
受益于改革红利持续释放的行业。市场总体稳步上升，个别行业表现突出。
债券市场：
二季度的债券市场不但延续了一季度的牛市，而且出现了加速走强。微刺激政策已经密集出
台，主要包括央行两次定向降准，铁路投资上调，国务院支持外贸政策，推进棚户区改造，财政
部加快资金支付，银监会修改存贷比计算口径等，从各个领域多层次的协同配合稳增长。央行陆
续推进的定向降准和再贷款政策，也在将政策预期引向全面宽松，从而支持了债市各品种的强势。
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本报告仅供富国基金管理公司内部使用 2
目 录
宏观经济 .............................................................. 3
一、全球经济——发达经济体复苏缓慢 ........................................ 3
二、国内经济——增速仍触底，自发性需求疲弱 ................................ 4
1、内需疲弱，难有大幅改观„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„5
2、固定资产投资增速回落„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„6
3、财政支出增幅上涨„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„8
4、进出口走强„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„8
三、资金面展望——稳增长为主 .............................................. 9
四、政策面展望——平稳发展 ............................................... 10
A股市场 ............................................................. 10
一、市场水平低位盘整 ..................................................... 10
二、行业比较 ............................................................. 12
1、传统蓝筹总体向上，房产、汽车业有所回落„„„„„„„„„„„„„„„12
2、消费成长股稳步上升，国防军工表现突出„„„„„„„„„„„„„„„„15
债券市场 ............................................................. 17
一、债券市场二季度基本面分析——经济下行，投资价值仍存 ................... 17
二、本季度债市投资策略——以投资信用债为主 ............................... 20
1、利率债预期走弱，难有起色„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„20
2、信用债投资前景看好„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„20
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本报告仅供富国基金管理公司内部使用 3
宏观经济
一、 全球经济——发达经济体复苏缓慢
美国经济增速仍处在自 2008 年经济危机以后的复苏期弱复苏过程中（CPI 不高，GDP 增速触
底回升但不高）。
展望后期，美国 GDP 由去年依靠建筑和住宅投资驱动切换为消费和资本性支出驱动，房地产
市场由投资需求驱动切换为自住需求驱动，同时，就业回暖将带动消费需求，投资和消费信心的
修复将推动企业资本性支出增加。此外，就业复苏趋势得到确认，居民收入及收入预期的回升将
增强其借贷能力，居民部门加杠杆将带动自住型住房需求释放，推动地产市场呈现“弱复苏”格
局。因而美国正处于私人部门加杠杆、公共部门去杠杆初期，对应经济趋势性上行。消费拉动 GDP
存在回暖趋势，随终端需求恢复和库存周期调整，未来企业补库存将推动 GDP 上行。
图 1 美国经济仍处在复苏中
资料来源：wind
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美国GDP与CPI共同决定的经济周期
美国CPI(%,左轴) 美国GDP增速（%，右轴）
II 复苏 III过热IV滞胀 I 萧条 II 复苏
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图 2 美国市场资金流动性差（M2 增速在历史的底部）
资料来源：wind
图 3 S&P 500 指数从 2008 年经济危机中恢复，并创出历史新高
资料来源：finance.yahoo.com
二、国内经济——增速仍触底，自发性需求疲弱
中国经济增速仍在触底过程中（CPI 在历史中值，GDP 增速在历史底部）。在长期经济形势
低迷、经济增速仍在触底的情况下，中央通过局部刺激保增长力度正在加强。5 月 30 日国务院常
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M2增速中值(%) 美国M2季调增速
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务会议提出要加大“定向降准”措施力度，随后央行人士表示“定向降准”和再贷款力度将加大。
微刺激下的经济短暂企稳，是近期市场反弹的主要逻辑，5 月经济数据充分地兑现了这一预期。
但自发性需求依然没有起色，经济内生性调整仍未结束。总体而言，目前宏观经济出现短期结构
性企稳，外需有所好转，基建开始发力，对地产行业景气度的持续下行起到一定程度的对冲。
图 4 中国经济增速仍在触底过程中（CPI 在历史中值，GDP 增速在历史底部）
资料来源：wind
1、 内需疲弱，难有大幅改观
受到经济形势低迷的影响，内需持续疲弱。名义价格的上行带动社会消费品零售总额的同比
上升，5 月社消同比较 4 月回升 0. 6 个点至 12.5%，但从实际增速看，内需并没有显著改善，反
而较 4 月略降 0.2 个点，依旧低于长期中值 13%。展望第三季度，过半的农村人口消费力不足，
再加上促进居民直接消费的动力不足，收入跟不上消费，尽管政府力争将外向型经济转型为内需
型经济，但短期内消费疲弱趋势难以大幅改观。
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GDP与CPI共同决定的经济周期
CPI增幅(%,左轴) GDP增速(%,右轴)
I 萧条 II 复苏 III过热IV滞胀I 萧条
II 复苏 I 萧条IV滞胀
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图 5 社会消费品零售总额持续走低，内需疲弱
资料来源：wind
2、 固定资产投资增速回落
11-5 月固定资产投资累计增速 17.2%，较 1-4 月小幅回落 0.1 个百分点，其中基建投资累计增
速 23%，较 1-4 月回升 2.1 个百分点，而房地产开发投资则继续回落 1.7 个百分点至 14.7%，制造
业投资延续下行趋势。可见，5 月固定资产投资下滑，主要受到房地产拖累。就房市而言，一手
房降价作用有限，二手房受到新推盘压制，销售持续乏力，房地产销售面积同比较上月整体下滑
0.9%，后期地产投资继续处于下行通道。在央行及银监会要求银行支持首套房贷需求等金融支持
下，房地产开发到位资金中的国内贷款、个人按揭贷款均较 4 月有明显回升，有利于缓和行业的
下行压力。未来随着各地棚户区改造、城市基础设施建设、水利、交通等方面成为政府工作重点，
基建投资有望会拉动整体投资上行。
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社会消费品零售总额累计同比 社会消费品零售总额累计同比中值
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图 6 受房地产拖累，固定资产投资整体下滑
资料来源：wind
图 7 房市低迷，商品房销售面积整体下滑
资料来源：wind
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固定资产投资同比中值 全社会固定资产投资完成额:实际同比
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商品房销售面积同比中值（%） 商品房销售面积同比（%）
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3、 财政支出增幅上涨
4 月份公共财政支出同比增加 9.62%，其中，中央财政支出同比增加 12.1%，较上月增幅上涨
3.7 个百分点。在今年楼市成交低迷的背景下，土地财政自然受到影响，加上地方偿债高峰的来
临，地方资金压力较大，地方政府支出同比增加 9.2%，比上月同比增幅回落 4.1%。随着下半年
中央决定加快财政支出和盘活存量从而刺激经济的力度加大，在整体经济下行的压力下，财政作
为宏观调控的重要手段，近日开始频现于各地出台的稳增长政策中，各地“微刺激”不断。虽然
政策对基建投资的定向宽松政策短期难以让经济明显改善，但毕竟会对经济产生一定的托底作用。
图 8 公共财政支出受地方政府支出下降影响走低
资料来源：wind
4、 进出口走强
伴随全球经济复苏确定性增强和人民币汇率走低，5 月实际出口增速绝对水平较高。欧洲此
轮复苏是消费和投资的全面复苏，进口随之走强，中国对欧出口全面向好，美国商品消费稳定，
东南亚和日本均温和增长，中国对这些国家和地区出口将稳中有升。同时，2014 年 4 月 30 日的
稳外贸措施比 2012 年 9 月 12 日的稳外贸措施支持力度更大，在出口退税，货币结算、贸易便利
化、贸易融资、出口信用保险、服务贸易等方面都有进一步的支持，服务贸易免税是最大惊喜。
展望第三季度，中国出口具有趋势性改善的倾向，未来出口增速将持续高于进口。
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公共财政支出:同比 公共财政支出同比中值
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图 9 出口好转，进出口增加
资料来源：wind
三、资金面展望——稳增长为主
5 月份 M2 同比和环比增速回升，社会融资总量扭转了此前连续三个月同比少增的颓势。新
增贷款超市场预期，企业中长期贷款保持高位，结合近期较低的利率水平，显示货币条件正在改
善。M2 增速从 4 月末的 13.2%进一步回升到 13.4%，资金面整体较为宽松；5 月新增社会融资总
量为 1.40 万亿，同比多增 2174 亿元，余额同比增速 15.68%，相比 4 月的 15.65%略有回升，
再结合 5 月财政支出增速飙升至 24.6%，政府出手稳增长意图明显。分结构看，5 月新增人民
币贷款 8708 亿元，新增委托贷款 2063 亿元，新增企业债券 2797 亿元，是融资总量回升的主
要原因。
进入 6 月份以来，一方面，国家相关的“微刺激”政策在持续加码，增强了股市多方看好后
市的信心；另一方面，6 月份 IPO 重启在即、银行半年结算资金需求增加，短期流动性仍然面临
考验。
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进出口金额:累计同比 进出口金额累计同比中值
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图 10 中国股市资金流动性差（M2 增速在历史的底部）
资料来源：wind
四、政策面展望——平稳发展
从定向降准、再贷款支持棚户区改造，到近日又强调的降低社会融资成本和放松存贷比政策
等，可见微刺激力度逐渐加大，主要目标仍在于增加信贷资金供应，定向宽松、结构优化和降低
社会融资成本很可能是下半年货币政策的主基调。展望下半年，政策面将继续维稳，货币政策定
向宽松，财政支出进度加快，为改革营造环境。
A 股市场
一、市场水平低位盘整
2014 年以来，A 股市场整体仍处于较低位置，PE_TTM 和 PB 持续低于 2011 年 5 月以来的长
期均值，估值水平低位盘整。
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M2增速中值(%) M2增速(%)
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图 11 上证综指仍处在较低位置
资料来源：finance.yahoo.com
图 12 PE_TTM 持续处在较低位置
资料来源：wind
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PE_TTM
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图 13 PB 持续处在较低位置
资料来源：wind
二、行业比较
1 、传统蓝筹总体向上，房产、汽车业有所回落
银行——低估值，稳增长
2014 年 2 月中旬后经济增长和房地产市场基本面下行，银行业不良贷款余额和不良率都呈现
双升趋势，但银行加大了核销和清收将不良率控在相对较低的水平，较低估值已经反映了不佳预
期。预计 14 年下半年上市银行整体利润仍将稳健增长，全年利润增速保持在 10%左右，股份制
银行普遍更高些，银行股具有配置价值和稳定指数功效。
同业监管政策松于预期，优先股落定及利好银行的适度宽松政策（定向降准、存贷比调整等
等）不断推出，同时稳定的基本面有助化解资产质量担忧，银行股绝对收益获取概率较高。转型
战略清晰和资产结构更优化的银行将更受青睐。
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保险——低估值下的防御作用
承保与投资呈现同向上格局，估值水平较低适合较大波动下的防御。
受益投资渠道放开、利率市场化和优先股发行等利好因素，保险业投资收益率处于上升通道。
2014 年的债市直接利好货币政策不断放松，而股市防守中的机遇依旧存在，投资环境不会与 2012
年和 2013 年相比不会很差。
长期看，国内保险公司主要利润来源为利差收益，在投资收益率逐步提升的推动下预计未来
保险公司业绩将稳定增长，三季度相对和超额收益可能并存。
房地产——增长遇到拐点
此次房地产行业调整至今，已非来自于政策面的主动压制，而更多体现了行业自身规律和市
场的自发调节，行业增长潜力已遇拐点，投资者预期下降，房地产市场似乎已如 A 股和中国经济，
需要政策的托举和刺激，行动来自于政府对时机的判断，5 月开始，库存压力比较大的城市纷纷
出台托市政策，但未至常态。
销售萎靡。万科一季度净利同比降 5.23%，13 年来首次下滑。一季度销售商品现金流入同比
下降，行业净负债率攀升到历史高位，等等。信贷收缩、需求购买力不足以及房地产价格仍处高
位等，共同向市场表明行业基本面的弱势。
房地产市场销售低迷已明显蔓延至土地市场。5 月，一线城市成交总建面同比下降 35%，环
比下降 29%，溢价率相比 1-4 月明显转冷。
投资上，博弈价值更在政策放松，龙头和转型类公司更受关注。
机械——蓝筹与成长分化
蓝筹类更多归属在铁路设备子行业，铁路投资规模上调增至 8000 亿以上，设备投资额增至
1430 亿以上，14-17 年在建高铁、地铁正步入通车高峰，订单需求提振相关的铁路装备产业链公
司，但更更多停留于防御性的资产配置（成长股风格短期转向和出现回落之际），估值提升动力
和趋势非常有限。机器人子行业：人力成本上升、人工智能和国内自动化行业快速发展，国家政
策和产业资本大力支持下，核心零部件国产化可能超预期，给工业机器人系统集成商和核心零部
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件等相关公司较好的长期发展机遇。而且，相对更重要的是，A 股目前机器人类产业链相关产业
公司总体较少，1-3 年内具有一定的稀缺性，可以给一定的估值溢价。若三季度成长风格继续活
跃，投资机会将延续。
汽车——关注智能化和新能源产业链
2013 年是汽车行业营收增速高点，2014 年汽车板块营收和盈利可能略有下滑，但仍保持在 1）
智能汽车与汽车电子等子行业景气度较高，未来几年复合增速保持 15%以上概率较大，受益智能
汽车和新能源汽车产业链大发展，通讯娱乐、动力总成、车联网和安全控制等可重点关注。2）
新能源汽车产业链，具备较大和较长的发展前景，2015 年和 2020 年新能源汽车的渗透率也仅仅
在不足 2%和 10%出头，相关公司将会有明显的超额收益。3）穿越周期、确定性成长和集中度提
高的清洁柴油产业链、零部件和部分整车公司。
图 14：蓝筹行业指数图
数据来源:Wind资讯
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201320052004
申万行业指数:银行 申万行业指数:汽车
申万行业指数:房地产 申万行业指数:保险
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2、消费成长股稳步上升，国防军工表现突出
电子——持续升级换代
纵观 2014 上半年，全球电子板块持续上涨，具有稳定的超额收益，谷歌和三星等巨头继续
推进产业升级、技术进步和产品的升级换代，消费电子仍有优势。
国内电子企业业绩增长基本呈现淡季不淡，行业数据指标走势也较强劲。二季度中，电子产
业供应链从智能机相关层面到基础元器件(电容器、芯片等)、蓝宝石等领域的转移，对相关板块
产生了一定上涨推动，三季度有望维持稳定增长。而 LED 产业渗透率虽然在一步步提升，相关公
司业绩增长也较稳定，但股价整体表现一般，展望三季度，可以逢低关注，超额收益可能高于二
季度。
半导体方面，政策助力半导体产业链发展，国产芯片替代空间增大，技术升级提速，集成电
路板块受益，国内相关公司均有成长空间。
计算机——政策推动是催化剂
中报业绩和估值可能压制行业表现，三季度逢低布局。目前看 2014 年行业整体法平均估值
37 倍，算术平均法估值已达 51 倍。行业整体性继续上涨需要新的催化剂和超预期因素支持，整
体有限。到了中报预告密集发布期，部分公司的低预期公告或将引发整体板块的阶段性调整，给
三季度预期确定性较高、符合时代发展趋势的智慧城市、大数据和信息安全领域、具备持续增长
能力强、可穿越周期和商业模式变革的相关公司布局机会。
板块投资的主要逻辑在于技术进步推动的行业转型、新需求带来的新发展空间和国产替代的
加快等，相关政策和文件推动是行业的重要催化剂。
传媒——略透支成长
一季度的调整中，传媒板块调整时间较早，1 月底 2 月初基本开始步入上涨乏力。在 5 月下
旬的反弹来临之际，新媒体中的网络视频、动漫、部分电视剧和有并购预期的公司反弹较高。纵
观整个行业，上涨趋势将远逊于 2013 年，较高的涨幅透支了未来一部分成长预期，三季度还将
是行业内的小局部机遇。
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移动与互联网热潮继续在并购中风生水起、在线教育和在线旅游等子行业加速推进，再融资
对股价有诉求，具备创新思维和资源整和力强的公司将更受青睐。
打破垄断趋势和新技术升级的推动，把握传媒行业变革中的大机遇。
环保——行业投资或缓慢回升
5 月下旬以来，环保板块出现了明显回升，但总体上环保指数上半年呈现的是下跌格局，在
5 月下旬以来的反弹中涨幅尚未进入前 10（按三级行业分类看）。
展望三季度，环保行业投资可能呈现缓慢和稳步回升趋势，较高的上行弹性有限，二季度低
点是为明显的支撑。估值合理（动态估值回落到对应 14 年 PE25-30 倍，与行业企业预期 30-40% 盈
利增长相对匹配），行业有较大前景，政策扶植和子行业机遇增加等，有利行业内相关公司获取
一定超额收益。
子行业上，大气治理、家电拆借、工业危废处理和膜法水处理等相关公司，具有一定安全边
际、业绩成长性和有政策热点催化等。
国防军工——活跃度持续居前
科研院所改制相关政策临近出台和军工集团的资产证券化进程加快，是驱动国防军工板块的
核心动力，趋势热度呈现上升；其次为军工行业内的主题机遇，比如民参军、北斗导航、通用航
空等的政策或订单催化，这将能够带来相关公司的估值和业绩同步提升；行业基本面改善提供的
是公司营收稳定带来的增长红利，但估值提升可能在一段时间内更明显，军工高端装备的产业化
进程并非想象般高，纵使在研究所等优质资产的注入后，军品定价体系改制的时间较慢；二季度
和三季度初涨势更好的公司，特点多是集中在集团公司资产证券化率较低、想象力更高、公司业
绩不佳和盘子较小等，但由于有整个军工板块效应的提振，活跃度在各行业中较为居前。
医药——永不缺概念的板块
长期看医疗服务、医疗器械和创新药等行业和质地优异公司将在未来的投资选择中胜出，一
是来自于市场大的发展机遇，二是创新药和独家品种永远是医药类公司长久竞争力的源泉；下半
年基药招标提速，行业收入与利润增幅可能略好于上半年，给三季度或下半年医药板块的估值稳
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定提供了较好支撑；等待新一轮中药招标降价政策和事件结束后，医药行业整体机遇可能会更大，
从二季度板块中子行业底部回升情形看，多数药类公司，尤其是蓝筹药类公司，股价下跌后回升
有限。防守型布局加上再寻行业内主题是更好的策略，医药板块是一个永不缺概念和主题的投资
领域。
图 15：消费成长行业指数图
债券市场
一、债券市场二季度基本面分析——经济下行，投资价值仍存
二季度的债券市场不但延续了一季度的牛市，而且出现了加速走强。10年期国债收益率从3
月31日的4.5下降到6月30日的4.08，5年期国开则从5.5下降到4.8，典型AA无担保城投收益率下行
超过100bp。这迅速反应了经济下行，叠加货币宽松的已经实现和可能实现的利好。宏观方面1季
度仅实现7.4%的增长，而各地方GDP增速更是远低于增长目标。经济自身动力匮乏，债务拐点到
来，房地产销售持续低迷，市场普遍预期，短期经济难以达到7.5%的目标，货币政策上也将要必
须配套给与较大规模的刺激。事实上，二季度至今，微刺激政策已经密集出台，主要包括央行两
数据来源:Wind资讯
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201320052004
申万行业指数:国防军工 申万行业指数:电子元器件
申万行业指数:医药生物 申万行业指数:环保
申万行业指数:计算机应用 申万行业指数:互联网传媒
申万行业指数:文化传媒 上证综合指数
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次定向降准，铁路投资上调，国务院支持外贸政策，推进棚户区改造，财政部加快资金支付，银
监会修改存贷比计算口径等，从各个领域多层次的协同配合稳增长。央行陆续推进的定向降准和
再贷款政策，也在将政策预期引向全面宽松，从而支持了债市各品种的强势。
牛市至此，我们对接下来的行情开始提高了警惕。我们认为经济下行的周期性压力仍然不改，
但近期中，托底经济的措施将在三季度有所成效，经济数据可能好于预期，对债券，尤其是利率
债的走势产生干扰。首先基建投资持续保持较高增速，短期内仍然可以有效对冲制造业和房地产
的下滑风险。
图16：基建投资提供缓冲
其次，通过增加保障房投资，地方政府适度放松，信贷支持等方式可以稳定房地产投资，房
地产下滑的幅度可能比预期的缓和。除了新增保障房投资100万套外，随着房地产销售下行，房
价上行压力缓解，继续执行限购的必要性在下降，政策放松可能释放部分需求。并且，金融对房
地产的支持还可以逐步加码，比如央行窗口指导对房地产的信贷支持，降低购房首付比例，国开
行成立住房支持金融公司等等。
再次，经济结构调整可能将带来GDP数据上调。我国第三产业增加值占GDP的比从2011年的
43.4%上行到2013年的46.1%。服务业增加值在2013年首次超越第二产业，成为国民经济最大的产
业。由于我国服务业统计的不完善，在经济持续转型升级的大背景下，服务业增加值往往面临低
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估。2013年第三次经济普查结果可能于三季度公布，对服务业数据大概率上调。另外，统计局将
修订新的GDP核算方法，该算法将增加GDP总量。
图17： 第三产业占比提高
图18： 出口改善
从货币政策来看，我们认为基调仍然是托底思维，而不是全面刺激，当3季度经济有所企稳，
实现全年7.5%的目标无忧的时候，货币政策被迫更大幅度放松的压力也将有所缓解，则市场的预
期将随之调整。主要理由有：一， 全面宽松，降准释放资金的量，降息降低资金的价格，都不
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能解决结构性问题，而这正是我国货币政策传导不畅通的症结。如果全面宽松，货币过剩和融资
不足的问题依然存在，加杠杆容易而去杠杆很难，累积的宽松只会促发更大的债务负担和通胀风
险。二，央行公开市场操作维持了银行间充裕的流动性，但持续正回购，且利率不变，并传闻续
作了3年期央票等，仍然可窥见其谨慎。
尽管我们认为经济基本面和货币政策在三季度会发生超市场预期的走势，市场情绪趋于谨慎，
获利了结也会增加卖盘的压力，使得债券走势会发生扰动，但下半年看来，我们认为债市的投资
价值仍然存在，尤其是结构性行情。经济短期企稳，而中长期仍然是下台阶的趋势。货币政策在
经济调结构稳增长的过程中，需要配合以较宽松的环境，降低社会融资成本，以便于债务滚动，
不发生系统性风险，因此货币政策仍然有宽松的空间，银行间资金利率也将稳定在低位。猪周期
尚未启动，厄尔尼诺现象对我国农产品价格影响不大，年内的通胀也将安全。另外，随着信托刚
性兑付打破，非标收缩，债券作为标准化产品的性价比优势会更为突出。
二、本季度债市投资策略——以投资信用债为主
1、利率债预期走弱，难有起色
历史上每到3季度债市都会走弱，这个规律在今年似乎也不能幸免。供给冲击，获利盘了结，
信贷扩张，宏观企稳，利率市场化继续推进使得银行资金成本易上难下，等因素都对长端利率债
带来明显的压力，我们预期本季度利率债的表现可能难有起色。但由于中长期经济基本面仍然偏
悲观，降息降准的合理性也依然存在，预计此次调整的幅度有限，并且也或将产生交易性机会。
2、信用债投资前景看好
相对于利率债，我们更看好信用债的结构性机会。近期几个利好对信用债提供了支持。其一，
不断投放的流动性缓解了信用风险的担忧，随着宏观的短期稳定，市场的风险偏好能得以提升，
从而增加对信用债的需求；协存提前支取罚息也将带动货币基金资产配置向债券，尤其是信用债
转移。 其二，由于银行间资金面仍然宽松，杠杆策略仍然有较好的空间，信用债的票息为利率
风险提供了一定的保护。消息透露，商业银行将参与交易所债券回购业务，此举将增加交易所流
动性的平稳。其三，本季度实质性的债券违约仍属于黑天鹅类罕见事件，信用利差主要反映流动
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性溢价，而非违约定价，目前信用利差普遍恢复到去年3季度，属于历史中位数水平，仍然有收
窄的空间。
信用债的投资重点仍将关注各等级之间的分化取舍，随着非标市场刚性兑付打破，低等级质
押率的大幅调整，非标转标产品的供给丰富，信用债收益率已经不断拉开差距，为我们提供了新
的投资机会。无论是城投债还是产业债，我们都重点挖掘其Alpha的机会，综合性价比来筛选。城
投方面，我们一方面把握到其系统性风险极低的优势，一方面也关注到弱资质城投容易受市场情
绪影响出现大幅度估值波动的风险。继续配置优质城投，获取其信用资质不断被市场认可的溢价，
同时对低评级城投加大甄别，并在其超预期下跌中，择时低价买入。产业债方面，我们更关注低
等级债券的资本利得机会，通过自下而上的择券获得超额收益。交易所产业债目前1到3年左右，
收益率在7%以上的个券有70多个，这其中存在较好的投资价值。
图 19：信用利差过去 1年来的趋势（1）
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图 20：信用利差过去 1年来的趋势（2）
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