ch7 创业投资业务

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Ch7 创业投资业务Venture Capital


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Chapter outline

Chapter 7

创业投资业务Chapter Organization

7.1 创业投资概述 7.2 美国的创业投资 7.3 创业投资管理


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§7.1 创业投资概述


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创业投资的时代背景

农业时代农业时代工业时代工业时代

信息时代信息时代

知识经济知识经济

软件时代软件时代

网络经济网络经济


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信息悖论与创投机制的实质信息悖论：为决策而进行的信息搜寻不可能达到最佳状

态，因为在获得信息之前无法确定信息的价值。信息的价值不可能在获得之前得到评估。

这一事实构成了一个确凿的陷阱：它使信息搜寻成为一项有风险的活动，绝大多数需要付出高昂的代价，并常常要通过耗费时间和资源的试错过程来发现它们。（ kasper ， 2000 ； Rosenberg,1998)

在传统的制度中，信息搜寻的必要开支和其它交易成本如果高得无法承受，则创新甚至都无法想象。

创投机制保护了共同体内的各方的产权，从而建立了信任和关系契约，使得有激励处理较不清晰的信息，信息搜寻的活动区域活跃，成功成为可能。


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什么是创业投资

创业投资 (Venture Capital), 又称风险投资，是指对创建期或高速成长期的有巨大风险性的企业或产品、无形资产进行股权 , 准股权和债权的投资 , 以期获得高额回报。

创业资本依组织程度分有：个人风险资本 (Angels, 天使资本， 19 世纪末 ) 、非专业管理的机构资本（保险公司和控股公司， 20 世纪前叶）和专业化管理的机构资本，即创业投资基金（ 1946 ）。

创业投资不同于普通投资（贷款、买卖股票、不动产）


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创业投资的实质

“venture” 与一般意义上的“风险”（ risk ）不同。

“风险”（ risk ）没有主动的成分，是指人们在从事各项活动中所遇到的、不可预测又不可避免的不确定性。

与“风险”（ risk ）相反，“ venture” 则有一种主动的意思，不仅指人们从事其它活动时伴随的不可避免的风险，还指一种主动地承担风险的行为。


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“企业家”与“创业家”

“企业家”：在已有企业组织框架内，以某种特定的市场营销模式组织生产经营与市场销售，从而为企业谋求利润最大化的阶层；

“创业家”：必须亲自构建企业的组织制度体系。或白手起家创建新企业，或将一个不适应市场需要的企业重新创建成为适应市场需要的新企业。


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“创业”与“创新” 熊彼特：所谓“创新”，是指“企业家对生产要素的新组合，

即建立新的生产函数”。它包括： 1）引入一种新产品或提供一种产品的新数量； 2）采用一种新的生产方法； 3）开辟一个新的市场； 4）获得一种原料或半成品的新的供给来源； 5）采用一种新的企业组织形式。

可见，“创新” 本质上是通过自变量的新组合求得“最大函数值”；“创业”则必须建立起新的“函数式”。


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创业投资的特征

私募权益投资方式高风险性一般来说，发达国家高新技术企业的成功率今为 20

%-30% 高收益性成功的风险投资收益率高达 10倍以上高专业化和程序化严格按照企业生命周期进行阶段投资


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高新技术企业生命周期

Sale 年度净收入

种子期开发期成长期

成衰

熟退

累计净收入扩充期期期

收支平衡点


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1

初创企业的投资阶段

酝酿阶段酝酿阶段酝酿阶段融资阶段

投资目的投资投资目的目的

投资者类型投资者投资者类型类型

使企业概念生效(如︰建立标准、企业发展规划、带领企业投入研究。)

天使资本传统创投公司顾问公司孵化中心

初创公司融资

初创公司初创公司融资融资

建立管理团队与完成产品开发

第一阶段融资

第一阶段第一阶段融资融资

扩充生产、营销与销售能力。

传统创投公司创投基金

第二阶段融资第二阶段融资第二阶段融资

开始运送产品或提供服务时，所需的营运资本。

最终融资最终融资最终融资

可激起重要的成长(基本上能使企业维持盈亏平衡)。

传统创投公司创投基金控股公司投资银行

中介(Bridge)融资

中介中介((Bridge)Bridge)融资融资

准备IPO，通常规划六个月至一年的时间。

Source: Gold Book of Venture Capital Firms, Bob Zider, “How Venture Capital Works,” Harvard Business Review

萌芽期扩张期后期

天使资本传统创投公司顾问公司孵化中心

传统创投公司创投基金

传统创投公司创投基金控股公司投资银行


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创业投资的运作示意图

创业企业创业阶段大发展阶段成熟阶段

筹集资金项评谈判投资资资金退出

目估和交后管本筛易设理增选计值

参与管理


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风险投资与企业发展风险投资与企业发展

投资银行功能投资银行功能创投功能创投功能孵化功能孵化功能

概念形成

经营模式/ 样品完

成

建立经营基础

扩大经营规模

上市 /并购

上市公司活动

企业发展历程

种子初期投资

拓展 / 资金增长

挂牌后上市招股

上市前投资


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创业资本成为新经济的最重要力量

英国对 1984-1996 受到创业基金支持的 15409 家企业的抽样调查表明，创业资本作出了三大重要贡献： 1. 创造更多的就业岗位。受创业资本支撑的企业，其就业岗位增长率为 24% ，是 FT-ST100 企业的 3倍。 2. 促进经济增长。受创业资本支撑的企业，销售额增长率为 40% ，是构成 FT-ST100 企业的 2倍。利润增长率是 FT-SE100 企业的 3倍。出口增长率为 44% ，而全国平均只有 8% 。 3. 扶持与辅导新兴企业成长与壮大并推动其上市，给资本市埸注入了鲜活的生机。


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§7.2 创业投资：美国的实践


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美国风险企业对经济的贡献

在 2000年 , 风险企业— Venture Backed Company 创建了 1250万的就业机会

其中 50% 以上是制造业或零售业如果将风险企业的带动的就业计算在内 , 新增工作岗位为 2700万

对 GDP 的贡献近 1100亿美元缴纳联邦税 588 亿美元出口创汇 217 亿美元 R&D 支出 1573亿美元


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美国创业投资的发展 1946年，世界第一个创业投资公司 ARD 成立，开创了专

业化和制度化的创业投资方式； 1957年，苏联发射了第一颗人造卫星，触动了美国发展高科技的决心，为了克服资金不足的障碍， 1958年，国会通过了《中小企业投资法案》，成立小企业局，给予小企业优惠的信贷支持。

1958~1969年，出现第一次创投高潮；但 1969年美国提高了长期资本收益税至 49% ，创业投资活动萎缩， 1975年只有 0.1亿美元 ;1978年，美国终于降低税率至 28% ；

进入 80年代后，创业投资基金高速成长，养老基金取代个人和其它机构成为创业资本的主体， 1992年后的经济复苏再次带来创业投资的新高峰。（如下图）


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美国创业资本资金募集情况

0

20

40

60

80

100

120

140

1980 1985 1990 1995 2000年

亿美元


20

美国创业投资基金的特征

美国创业投资的资金来源

17%

18%

22%

38%

3%

2%

家庭和个人银行与保险公司基金会和捐赠基金养老基金其它公司


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续资金来源多元化。美国有 600 多家创投公司，超过 500亿美元的资金， 70年代末，美国允许 5% 的养老基金进入，机构投资者成为主体。美国绝大部分的创业资本是私人创业投资公司筹集，以民间资本的形式运营的。

有限合伙公司在美国创业投资公司中占主导地位；近期已接近 80% ；

创业投资的行业分布集中在新兴产业。在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占 90% 以上；

创业投资主要集中在企业的成长阶段和扩充阶段。（如图）


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创业资本投资阶段分布

185

500

668

113

14 220

100

200

300

400

500

600

700

800

创建成长扩充成熟老企业其他


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续（二）

创业投资除培植新兴企业外，也为处于破产边缘的老企业提供资金 (Turnaround) ，使其获得新生，通常以企业合并（ Consolidation ）和杠杆收购（ Leverage Buy-out ，LBO) 方式进行；

创业投资与资本市场关系密切。 NASDAQ 是世界公认的高科技企业成长的摇篮，为创业资本的退出提供了有效的途径。

创业投资的期限较长。美国创业投资基金对一家公司的投资年限大约为 3~5年，经营时间不足 5年的公司占 51% ；

创业资本具有较高的回报。 1991~1996年，年平均回报率为 29% ，是股票投资的 2倍。


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美上市公司股价市值增值比率公司 I PO年份 I PO价格 98-4-30价现价/ I PO 增长率

Intel

Microsoft

Cisco

Dell

AOL

Oracle

Compaq

3com

Sun

Quantum

1971

1986

1990

1988

1992

1986

1983

1984

1986

1982

0.08

0.29

0.28

0.35

0.72

0.28

0.37

1.50

2.00

2.28

80.81

90.13

73.25

80.75

79.94

25.88

28.06

34.25

41.19

23.50

1044.5X

309.0

260.4

228.0

111.2

93.2

76.5

22.8

20.6

10.3

29.4

59.3

95.2

71.6

113.7

44.5

34.6

24.4

27.8

16.1


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§7.3 创业投资的管理


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资本市场

Market

风险资本回报风险资本回报技术

投资者

政府政策Policy

工业状况

企业家

影响创业投资的因素影响创业投资的因素


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3

人力资本与财务资本

企业创办人企业创办人

管理团队管理团队

战略性伙伴或顾问战略性伙伴或顾问

支援性伙伴与顾问支援性伙伴与顾问

人力资本资源

企业规划过程

企业规划过程

财务资本资源

商业信用融资商业信用融资商业银行贷款商业银行贷款

债务

自有资本自有资本

天使资本天使资本创投公司创投公司

创投基金创投基金

权益

控股公司控股公司

顾问团董事會战略性合作伙伴

必备的︰法律顾问、会计师支援性质︰中介、企管顾问、孵化中心


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创业投资的评估

评估是一项技术性非常强的工作，在这里，不作详细阐述，但很重要；

创业投资公司在进行评估时，会使用一组变量作为判定的指标，这些指标的全面性、合理性和真实性是反映创业企业投资成败的关键之一。

（如下图）


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国外创业投资公司评价指标（1）

Wel l s(1974) Poi ndexter(1976) Tyebj ee and Bruno(1984)

因素权重指标（按重要性）因素调查提及

管理层承诺 10. 0 1.管理层素质 1.管理者技能 89

产品 8. 8 2.期望收益率 2.市场规模 50

市场 8. 3 3.期望风险 3.回报率 46

营销技能 8. 2 4.权益比例 4.市场位置 20

工程技能 7. 4 5.管理层在企业的利益 5.财务历史 11

营销计划 7. 2 6.保护投资者财务条款 6.企业所在地 11

财务技能 6. 4 7.企业发展阶段 7.增长潜力 11

制造技能 6. 2 8.限制性内容 8.进入壁垒 11

参考 5. 9 9.利率或红利率 9.投资规模 9

其他交易者 5. 0 10.现有资本 10.行业/经验 7

行业/技术 4. 2 11.投资者控制 11.企业阶段 4

变现方法 2. 3 12.税收考虑 12.创业家利益 4


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国外创业投资公司评价指标（2）

Macmi l l an(1985) Si egel Premus(1984)

因素子公司独立机构因素均值

敬业精神 67 64 管理队伍 9. 7

熟悉市场 67 62 高增长潜力的市场定位 8. 2

有良好的风险意识 48 48 产品的技术评价 7. 5

市场/行业吸引力 39 无权益参与的价格 7. 2 产品适合母公司的长期战略

37 无预测正现金流时序 6. 2

目标市场有极高成长率

35 43 市场类型（技术 Or 服务） 6. 2

专利保护 31 29 权益比例 5. 5

创业家的领导才能 31 50 专利和法律考虑 3. 9 5~10年内达到原始投资的 10倍

28 50 其他 7. 1

投资易退出 10 44 —— ——


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创业投资的资金筹集

政府资金：财政优惠贷款（含财政拨款、财政贴息贷款）、政府担保的各类银行贷款、政府订货、政府直接 R&D 资金；

非政府资金：退休基金、养老基金、大公司和银行控股公司、保险公司、捐赠基金、富有的个人和家庭；

在美国，资金来源前三位分别是：养老基金 38% ，捐赠基金 22% ，银行与保险公司 18% ；


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融资方式之一：政府直接投资

容易导致职能越位

受“高技术产业风险投资”范式影响，认为“既然高技术产业是风险事业，民间资本不敢冒险，就理应由政府来承担”。

1991年 3月《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》指出：“有关部门可在高新技术开发区建立风险投资基金…条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司”。此后，有关部门和开发区掀起设立“创投机构”的热潮。但这次热潮中涌现的国有独资“创投机构”几乎全部失败。


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中小企业投资公司 (SBIC)计划的教训 SBIC 是 1958年按美国政府意志兴办的，到 1988年， S

BIC 管理的创业资本降到 1% ，遭到了彻底失败。原因一：政府以 4倍的杠杆放贷，为中小企业投资提供了

寻租的机会；政府贷款中有很大一部分并没有用于创业投资，从一侧面也可看出，政府的监管能力是多么有限！

原因二： SBIC计划从一开始就有一个错误的假定，认为政府能够判别向哪个企业项目投资会获得较高的经济效益和社会效益。

原因三： SBIC计划由于政府的大力支持而又缺乏对创业投资家的激励机制，难以吸引高素质的创业投资人才，因而造成管理不善和严重亏损。


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政府为何有义务参与创投体制建设

单纯依靠市场配置创业资本会出现市场失灵

一方面，创业投资是一种高风险和权利义务高度不对称的投资；

另一方面，创业投资是一种具有重要外部经济性的投资。

政府运用指令性规则本身并非问题 , 成为问题的是政府运用这种干预的频率和密度 (Kasper,2000)


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国际公认的政府在创投中的职能定位

通过对创业事业的支持，间接促进创投发展

通过扶持政策，吸引民间资金进入创投领域

通过相应的制度安排，促进创业投资组织化

完善法律法规体系，创造良好法律环境

发展多层次资本市场，提供通畅的退出渠道


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融资方式二：贷款方式无法与创业企业共担风险 85年成立了一家专门从事科技贷款的信托投资公司（中

创），实践表明并不适于作创投。 89年中国工商银行、中国农业银行先后开办科技贷款， 90年中国银行甚至设立了“科技贷款项目”。但因风险－收益不对称而失败。

95年 5月《中共中央关于加速科技进步的决定》仍进一步将“风险投资”作为“大幅度增加科技贷款规模”措施，成立“中经担”来为科技贷款提供担保。结果是“中经担”无法“担”。


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融资方式三：私募或公募

一种较为理想的创业投资的成长方式


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例子：联邦快递 (FedEX) 的分阶段融资

投资方式日期投资额万美元

认股数万股

认股比例

股价美元

终期股比

创业家自有资本 1972.8 474.5 10 100．0 47．45 0．7

首轮创业投资 1974.1 1225.0 6 37．5 204．17 0．4

第二轮创业投资 1975.1 640.0 87.2 84．5 7．34 6．4

第三轮创业投资 1975.4 387.6 620 85．7 0．63 45．8

上市融资 1976.3 2580.0 630.3 31．8 6．00 46．6


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例子： Amazon 的分阶段融资每股价值时间资金来源

$ 0.001 1994 贝左斯开设亚马逊网站（筹 1 万美元，借4.4 万美元）

$ 0.171 1995 父母投资 24.5 万美元$ 0.1287-0.3333 1995/8 两个天使资本投资 54408 美元$ 0.3333 1996 创业投资天使共投资 93 万 7 千美元$ 0.3333 1996/5 兄弟姐妹 20,000美元$ 2.3417 1996/6 创业投资公司 8,000,000美元 $ 18 1997/5 IPO 发行 3,000,000 股，募集 49,100,000

美元$ 52.11 1998 发行 2.36 亿美元公司債，用以偿还 7500

万美元贷款，其余资金补充公司流动资金


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创业投资的退出机制

对创业投资家来说，一个清晰的退出路线是最后胜利的保证，创业资本的投资成功与否，退出是关键；

创业投资家与创业家的关系十分微妙。从经济学与博弈论的观点，两者是一种在博弈关系下的委托 -代理契约关系。双方只有友好合作，才能达到博弈的均衡。

创业投资家的本行不是拥有企业，而是象经营商品一样经营企业，使其增值，尽快变现。


41

2

创投企业的成功概率

构想至首次公开发行

企业计划至首次公开发行

筹资至首次公开发行

Source: Saratoga Venture Finance; High Tech Startup Pg. 8

6／1,000,000

6／1,000

1／10

企业自…


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退出方式之一： IPO

在美国， IPO 是创业资本最常用的退出方式，大约有30% 的资本采用此方式。

优点 1. IPO 是金融市场对该公司业绩的一种确认，表明证券

市场开始接纳； 2. IPO 保持了公司的独立性，容易受公司管理层的欢迎； 3. 一般而言， IPO 可以让卖家赚更多的钱； 4. IPO 公司获得了证券市场上持续的筹资渠道； 5. 上市公司信誉好，也比较容易招募到人才，并可用

期权激励；


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美国历年创业资本 IPO 数量

027

121

53 47

9881

36 39 42

127

160172143

183

275

136

78

0

50

100

150

200

250

300

1998年份


44

退出方式之二：出售和回购

对创业投资家来说，出售可以立即收回现金，也可以使投资家完全退出；

股票回购是一个备用方法，当投资不是很成功时采用。有 MBO 、 ESOP 和期权（包括 Puts 和 Call ）三种主要途径；


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退出方式之三：青苗方式

即将创业企业出售该行业内的其它公司继续“孵化”。一方面，创业投资公司可以收到一笔钱，达到退出目的，另一方面，有心者可以较小的代价、较少的时间发展新产业、新项目。

此方式最适合中国的上市公司，特别是传统产业的公司，实现结构调整的目的。


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退出方式之四：清算

相当比例（约占 70% ）的创业投资不很成功，越是早期阶段的投资，失败的比例越高，因此，一旦确认“孵化公司”处于 Living Dead ，就要果断清理、退出，以最大限度地减少损失。据研究，清算方式退出的投资占总投资的32% ，一般仅能收回原投资总额的 64%(Ruhnka,1992) 。


47

退出方式之五：买壳上市或借壳上市

通过收购上市公司一定数量的股权，取得实质上的控股权后，将自己的资产通过反向收购注入，实现间接上市，创业投资基金通过市场退出；

方式有：二级市场收购、协议收购、投资机构控股，通过关联交易进行转让；

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