ispodpovrπine

38-39> reportaža> intervju

business.hr»etvrtak 13/9/2007

Poslovni ljudi iz cijele regije koji će ovoga mjeseca na Kolo-čepu polaziti vikend edukaci-je o bankarstvu i financijama u sklopu Dubrovnik Lectures in Banking&Finance među ostalim će uglednim svjet-skim imenima imati rijetku priliku čuti i predavanje Jak-še Cvitanića, koji trenutno ima slobodnu studijsku go-dinu.

Organizatori (Južnoeu-ropski centar za suvremene financije, SECCF, i ustano-va Otok znanja) reklamiraju Cvitanića kao jednog od vo-dećih stručnjaka za matema-tičke financije i derivate i ni-malo ne pretjeruju. Njegovo je matično sveučilište koje svi zovu Caltech jedno od 10 najboljih na svijetu, a odgaja nove generacije znanstveni-ka, potencijalnih nobelovaca i zvijezda Wall Streeta.

Osim što će menadžere

uputiti u složen svijet deri-vata tržište kojih tek treba zaživjeti u Hrvatskoj i okol-nim zemljama, Cvitanić će sljedećih godinu dana voditi i istraživački projekt na Pri-rodoslovno-matematičkom fakultetu koji stipendira Na-cionalna zaklada za znanost, visoko školstvo i tehnologij-ski razvoj. Cilj je tog projek-ta - pod zastrašujućim ime-nom "Nalaženje optimalnih financijskih ugovora uz po-moć matematičkih modela" - odgovoriti na pitanje kako na odgovarajući način kom-penzirati menadžera tvrt-ke ili fonda, a da bi on posao obavio najbolje za tvrtku, ka-kvom kombinacijom gotovi-ne, dionica, opcija. O tome će Cvitanić napisati i knjigu.

U čemu je zapravo magi-ja derivata i zašto su oni bili uzrokom nekoliko velikih fi-nancijskih kriza u prošlom

desetljeću neke su od tema o kojima smo s njim razgo-varali. Kako je u SAD­-u došlo do krize tržišta hipotekarnih zaj-mova, čije posljedice osjećaju i europska tržišta? Mogu li se pomoću matematičkih mode-la predvidjeti krize na finan-cijskim tržištima?

- Kad bi se mogle predvi-djeti, onda ih ne bi ni bilo. Znači, teško se mogu predvi-djeti, osim ako se nešto slično već nije dogodilo. Kriza je, da-kle, neka nova situacija kakva se još nije dogodila, a tako je i s ovom krizom s derivatima vezanim uz zajmove za ne-kretnine. To je dio kreditnih derivata koji su dosta kompli-cirani. Ti se zajmovi razbijaju na "komadiće" i onda kombi-niraju u proizvod koji se pro-daje investitorima. Kako je dosta teško i komplicirano odrediti rizičnost takvog pro-

izvoda, dogodilo se da su im rejting agencije dale previso-ku ocjenu. Oni su se pak po-kazali rizičnijim od procjena i kad je došlo do krize na tr-žištu nekretnina, derivati su izgubili na vrijednosti više od očekivanja. To je izazvalo la-nac reakcija u cijelom svijetu koje nisu utemeljene samo na racionalnim, nego dijelom i na psihološkim razlozima. Cijelo je tržište počelo pada-ti od straha, jer ljudi u ekstre-mnim situacijama reagiraju ekstremno. Možda se moglo predvidjeti da su ti proizvodi precijenjeni, no kriza se nije mogla predvidjeti. Ipak, mož-da je bila veća nego što je tre-bala biti upravo zbog psiho-loške reakcije ljudi.Kako se zapravo razvilo tržište derivata? Zašto su ta-ko primamljivi kada su toliko rizični? Kakva je u razvoju de-rivata uloga matematičara?

INTERVJU JAKŠA CVITANIĆ Profesor matematičkih finan-cija na California Institute of Technology u Pasadeni održat će u Hrvatskoj seminar za menadžere koji su u tvrtkama zaduženi za upravljanje rizikom i one čije tvrtke gube na tečajnim razlikama

JAKŠA CVITANIĆD­anas se za najbolje matematičare, fizičare i informatičare bore Wall Street s jedne te Google i Microsoft s druge strane snimio saša ćetković

'Nema opravdanja

za gubitke na tečajnim razlikama'

- Derivati postoje tridese-tak godina, no to se tržište razvilo tek devedesetih. Kad sam 1992. doktorirao, mate-matičkim financijama u svi-jetu se bavilo vrlo malo ljudi. No, devedesetih godina trži-šte derivata je postalo izuzet-no popularno iz nekoliko ra-zloga - tvrtke su shvatile da su derivati vrlo korisni i uspije-vale su naći mlade ljude koji će ih razvijati, a i kompjutori su postali mnogo napredni-ji i mogli su raditi komplici-ranije modele. Tim je tvrt-kama na ruku išla i činjenica što tada za matematičare i fi-zičare nije bila povoljna situ-acija na tržištu rada, a kako je za opcije i derivate potrebno matematičko modeliranje, oni su se masovno zapošlja-vali u bankama na Wall Stree-tu. Osim toga, devedesete su godine bile najbolja deka-da u povijesti američkog di-oničkog tržišta kad je riječ o profitima. Danas se tako za najbolje matematičare, fi-zičare i informatičare bore Wall Street s jedne te Google i Microsoft s druge strane.U čemu je korisnost derivata?

- U tome što omoguću-ju transfer rizika s jedne na drugu stranku i vrlo su fleksi-bilni. Primjerice, izloženi ste riziku promjenjive kamatne stope, za koju se ne zna koli-ka će biti u budućnosti, a že-lite plaćati fiksnu kamatu. Tada s investicijskom ban-kom zamijenite varijabilnu za fiksnu kamatnu stopu. Ta-kav swap osnovni je primjer transfera rizika s klijenta na banku.Što mislite, je li prerano ili je pravo vrijeme za početak trgovanja derivatima u Hrvatskoj?

- Ako ljudi žele i znaju trgo-vati, onda, naravno, nije pre-rano polako i oprezno uvesti derivate na tržište. No, pre-

dispozicija trgovanja je da se znaju pravila, odnosno, kako riješiti situaciju kad jedna strana ne može ispuniti svoje obveze iz ugovora. Što se tiče samog tržišta, dva su načina trgovanja, OTC, odnosno pri-vatno trgovanje između dviju stranaka, te trgovanje putem burze. No, važno je da i kupac i prodavatelj razumiju čime to zapravo trguju. U SAD-u je upravo to nerazumijevanje uzrokovalo probleme.

Podsjetio bih na slučaj iz sredine devedesetih u Oran-ge Countyju, županiji kod Los Angelesa. Županijski ri-zničar Bob Citron uzrokovao je najveći ikad zabilježen gu-bitak neke lokalne vlasti od čak 1,6 milijardi USD. Trgo-vao je derivatima s investicij-skom bankom Merill Lynch i u početku dosta zarađivao. Onda su ga prestali nadzira-ti i dali mu odriješene ruke. No, dogodilo se da su kamate promijenile smjer. Županija je bankrotirala i kasnije tuži-la banku s obrazloženjem da nisu razumjeli čime trguju.

Poruka je, dakle, da osobe koje se ne kontrolira trguju-ći derivatima mogu napravi-ti veliku štetu. Teoretski, nije nemoguće da se jednog dana nešto slično dogodi i u Hrvat-skoj.

I Barings banku koja je po-stojala 200 godina uništio je trgovac derivatima kojeg nisu kontrolirali. Derivati su po-put klađenja da će tržište ići nekim smjerom. No trguju-ći derivatima možete izgubi-ti više nego da trgujete nečim drugim, jer se s manje ulože-nog može trgovati veća koli-čina novca. To je bit njihove rizičnosti.

Poznat je i primjer hed-ge fonda Long-Term Capital Management, LTCM, u či-jem su odboru direktora sje-dili nobelovci iz ekonomi-

Kakva je razlika između američkog ulagača danas i deve-desetih godina?- Ulagači su danas mnogo oprezniji nego devedesetih, ali i više diversificirani. Devedesetih je bio bum internetskih kompani-ja i mnogo je ljudi zaradilo ako su na vrijeme izašli. Kasnije je sve palo. Danas nema tako “očite“ industrije na koju bi svi navali-li. Ljudi su oprezniji, manje optimistični i ne očekuju tolike profite. Sam Wall Street je naravno još razvijeniji, trguje se s više stva-ri nego devedesetih. Moglo bi se reći da su trend hedge fondovi. Trguje se pomoću specijalnih algoritama koji ne moraju biti ma-tematički, a cilj je pronaći gdje se može profitirati. Velike investi-cijske banke sve više trguju derivatima koji su sve razvijeniji.

UlagaËi su postali oprezniji WAll STREET NEKAd I dANAS

ispodpovrπine

40> reportaža> intervju

business.hr»etvrtak 13/9/2007

je Myron Scholes i Robert Merton. LTCM je nekoli-ko godina nakon osnivanja 1994. ostvarivao silne profi-te trgujući derivatima. No, kad je Rusija 1997. proglasi-la bankrot na svoje obvezni-ce, LTCM je morala spašava-ti američka država uz pomoć investicijskih banaka s Wall Streeta. Smatrali su da bi, ako ih puste da bankrotira-ju, to izazvalo preveliku kri-zu. U toj je priči interesan-tno da su Scholes i Merton, koji su se smatrali genijalni-ma, izgubili i svoj novac jer su toliko vjerovali u sebe da su u LTCM investirali sve što su zaradili. No, ni danas narav-no nisu siromašni, sad su u drugim kompanijama.No zasigurno ima i onih ko-ji su vrlo uspješni u trgovanju derivatima?

- Evo jedne pozitivne pri-če: Hedge Fond Renaissance Technologies s Long Islanda koji je utemeljio matemati-čar James Simons, a u kojem rade i matematičari i fizičari iz Hrvatske.

To je apsolutno najuspješ-niji fond svih vremena koji nije imao nijedan negativan mjesec. Već gotovo 20 godi-na ostvaruje prosječne prino-se od oko 35 posto godišnje. Prije se moglo investirati kod njih, ali je minimalna uplata bila više milijuna USD. No, više to nije moguće, jer inve-stirati mogu samo oni koji su ondje zaposleni. A u fondu, uz ostale, radi oko 200 dok-tora znanosti, matematiča-ra, fizičara, astrofizičara i in-formatičara, dok ekonomista uopće nemaju. Oni trguju al-

Nije prerano oprezno uvesti derivate na hrvatsko tržište. No, vaæno je da se razumije čime se trguje

PAMETAN ŠPEKUlANT "Nema tu mudrosti. Morate prihvatiti rizik i naučiti prepoznati finu granicu između dovoljno i previše", kaže Cvitanić snimio saša ćetković

goritmički - što im kompju-terski modeli kažu, tako tr-guju. Direktor fonda Jim Simons lani je zaradio 1,6 mi-lijardi USD i bio najbolje pla-ćeni hedge fond menadžer u SAD. Prije svega toga bio je profesor matematike.Zašto su zatvoreni za ulagače izvana?

- Za takve je hedge fondo-ve najbolje da drugi ne zna-ju što i kako trguju, jer oni trguju za specijalne klijente. Kad dosegnu određeni limit, isplate dobit, tako da ne rastu unedogled. Jer, ako ste pre-veliki, teže je trgovati i mica-ti tolike količine novca s jed-nog tržišta na drugo, s jedne dionice na drugu, jer bi onda drugi primijetili što radite. A oni ne žele da netko radi ono što i oni rade.

S LTCM-om je bio slučaj

da su ga mnogi kopirali, pa su onda svi gubili na isti na-čin. LTCM-u je onda bilo još gore jer su svi gurali tržište na istu stranu.Znači, zaključak je da su matematičari bolji igrači na burzi od ekonomista? Ili su oni prvi pronašli kamen mu-drosti za ulaganja?

- U ulaganjima nema ka-mena mudrosti. Trebate kao Renaissance imati 200 do-bro plaćenih doktora zna-nosti koji pišu algoritme i 20 godina iskustva. Osim toga imaju i superkompjutore.

Na instinkt je teško dugo-ročno biti uspješan, češće je tu riječ o sreći. Teško je stvo-riti novac bez rizika, a pravilo je za obične smrtnike uvijek isto - diversifikacija, ulaga-nje u različite stvari. Danas se možete derivatima zaštiti-

ti od rizika, ali što se više šti-tite, manja je mogućnost za profit. Mislim da je najbolje naći neki fond, odnosno fond menadžere kojima vjerujete i da vam onda oni ponude neki model ulaganja - koliko u dionice, obveznice, nekret-nine... Ono malo kapitala što ja investiram je u američkim investicijskim fondovima.

Inače, u nekim slučajevi-ma, da sam išao po instin-ktu, dobro bih uložio. Ali, to je full time job, tome se mo-rate potpuno posvetiti...Kako ste vi rasporedili svoj portfelj?

- Oko 70 posto kapitala uložio sam u dioničke fon-dove, oko 20 posto u obve-zničke, a ostatak su depoziti u banci. Bio bih jako zado-voljan godišnjim prinosom od 15 do 20 posto, koji se u

SAD-u smatra vrlo dobrim.Je li vam danas žao što i vi niste završili na Wall Streetu?

- Da sam završio na nekom slabijem sveučilištu, onda bi mi bilo žao. No, radim na jed-nom od najboljih fakulteta na svijetu i materijalno dobro stojim. Da sam otišao na Wall Street, danas bih bio u miro-vini s više novca. No, novca i ovako imam dovoljno i radim ono što volim.Što će polaznici D­ubrovnik Lectures in Banking&Finance moći naučiti iz vaših preda-vanja?

- Predavanja su namijenje-na svima koji žele znati više o opcijama, onima koji su u tvrtkama zaduženi za uprav-ljanje rizikom, odnosno me-nadžerima čije tvrtke gube na tečajnim razlikama, što je danas neopravdano, jer je ra-zvijeno tržite derivata za te-čajne razlike. Uz teoriju deri-vata dat ću primjere iz prakse kako ih koristiti, kakvih sve derivata ima i čemu služe, te zašto treba njima trgovati.Mnogi analitičari upozoravaju da je hrvatsko tržište kapi-tala prenapuhano. Kakve bi mogle biti posljedice naglog ispuhivanja?

- Psihološke su posljedice dugotrajne jer ljudi postanu preoprezni, stvori se negati-van imidž tržišta koji je ka-snije teško promijeniti.Kako, konačno, postati pame-tan špekulant?

- Nema tu mudrosti. Mo-rate prihvatiti rizik i nauči-ti prepoznati finu granicu iz-među dovoljno i previše. Nives Matijevićnives.matijevic@business.hr

Jakša Cvitanić rođen je 1962. u Splitu. Matematikom se odlu-čio baviti jer mu je “dobro išla od osnovne škole“.“Kad sam osamdesetih godi-na studirao bio je to način da se ne morate kasnije baviti po-litikom, poput studenata prava i ekonomije, a matematika je bila i karta za Ameriku“, kaže. Doktorirao je 1992. na Colum-bia Universityju u New Yorku

iz primjena matematičkih mo-dela na optimalno trgovanje dionicama.Počeo je dobivati sve više mo-lbi za recenzije stručnih rado-va iz financija, a vezu s Wall Streetom imao je preko svo-jih doktorskih studenata koji su se ondje zapošljavali, te se sve više zanimao za financije. Ka-snije je sa svojim doktorskim mentorom Yannisom Karat-

zasom na Columbiji osnovao magistarski program iz mate-matičkih financija.Nakon sedam godina na Uni-versity of Southern California, šest je godina predavao na University of California, da bi 2005. prešao na Caltech.“Iako nudimo i diplome iz fi-nancija, Caltech je specija-liziran za prirodne znanosti. Ondje predaje velik broj no-

Matematika je bila karta za Ameriku bIogRAfIJA belovaca iz kemije, biologi-

je, fizike, a Caltech surađuje i s Nasom, koja ondje ima svoje laboratorije. Caltech je malo sveučilište s oko 2000 studenata. Ondje studiraju oni koji se žele bavi-ti znanošću, moglo bi se reći štreberi. Kad se jednom net-ko upiše, treba samo diplomi-rati i budućnost mu je osigura-na. Kompanije s Wall Streeta znaju da su to najbolji studenti, agresivno ih mame i stalno me gnjave da im organiziram pre-zentacije“, kaže Cvitanić.

O G L A S