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  • Chapitre 1Pourquoi tudier la monnaie, les banques

    et les marchs financiers ?

    LesmdiasparlentfrquemmentdesdcisionsdelaBanquecentraleeuropenneoudelaRservefdrale amricaine. Mais que signifie laugmentation du taux directeur dune banque centralede1/4ou1/2%?Quelestsoneffetsurletauxdesempruntsauquellesparticuliersfontfacequandilsveulentacheterunlogementouunevoiture?QuelestsoneffetsurleprixdelimmobilierousurlescoursdesactionslaBourse?Quelestsoneffetsurlemploietlechmage?

    Ce livre rpondcesquestions,maisaussidautres,enexaminantcomment fonctionnent lesmarchsfinanciers(telsqueceuxdesobligations,desactionsetdeschanges)et les institutionsfinancires(banques,compagniesdassurances,fondsdinvestissement,socitsdefinancementet autres), et en tudiant le rle de la monnaie dans lconomie. Les marchs financiers et lesinstitutions financires naffectent pas seulement les choix quotidiens, le niveau de vie et lem-ploidechaqueagentconomique.Ilspermettentaussidimportantsmouvementsdefonds(descentainesdemilliardsdeurosoudedollars)partoutdanslesconomies,cequisontouraffectelesbnficesdesentreprises,laproductiondebiensetservices,etmmelebien-treconomiquedetouslespaysdumonde.

    Ce qui affecte les marchs financiers, les institutions financires et la monnaie constitue uneproccupation importante pour les hommes politiques et peut mme avoir un impact majeursurleslections.CestspcialementvraiaujourdhuienEuropeolexpriencedelunionmon-tairetestmajeurdelavolontdactioncommunedesEuropensestencoresesdbuts,etolunificationdesmarchsbancairesetfinanciersestmiserudepreuveparlacrisedeladetteetdeleuro.Cestvraiaussiauxtats-UnisolesystmebancaireetfinancieratfortementbranlparlaplusfortecrisequelepaysaitconnuedepuislaGrandeDpressiondesannes1930.

    Ltude des marchs montaires, bancaires et financiers permet de comprendre de nombreuxsujetsessentiels.Danscechapitre,nousprsentonsunevuedensembledulivreenmettantenvidencecessujetsetenexaminantcequijustifieleuranalyse.

    1. Pourquoi tudier les marchs financiers ?

    La deuxime partie de ce livre se concentre sur les marchs financiers, cest--dire le lieu de transfert des fonds des agents qui en disposent en excs vers les agents qui en manquent. Les marchs financiers, comme ceux des obligations et des actions, jouent un rle dcisif pour parvenir une plus grande efficacit conomique car ils orientent les fonds des agents qui nen font pas une utilisation productive vers ceux qui peuvent les utiliser. Des marchs financiers qui fonctionnent bien sont un facteur cl pour raliser une croissance conomique leve, alors que des marchs financiers inefficaces sont une des raisons pour lesquelles de nombreux pays dans le monde restent dsesp-rment pauvres. Les activits sur les marchs financiers ont galement des effets directs sur la richesse individuelle, sur le comportement des entreprises et des consommateurs, et sur le cycle conjoncturel des conomies.

    7637-Mishkin-Monnaie.indb 3 20/09/13 08:05

    2013 Pearson France Monnaie, banque et marchs financiers, 10e d. Frederic Mishkin

  • 4 PremirepartieIntroduction

    1.1. Le march des titres et les taux dintrt

    Un titre (qui appartient la catgorie des actifs ou instruments financiers) reprsente un droit de crance sur le revenu futur ou sur les droits financiers relatifs au patrimoine dtenu par lagent metteur de ce titre. Une obligation, un type de titre classique, est une reconnaissance de dette qui promet des paiements priodiques sur une dure dtermine1.

    Le march obligataire est particulirement important pour lactivit conomique, parce quil permet aux entreprises et aux tats demprunter pour financer leur acti-vit et parce que les taux dintrt y sont dtermins. Le taux dintrt est le cot dun emprunt, cest--dire le prix pay pour la location de fonds (gnralement exprim en pourcentage dune location de 100 : 5 % signifie un intrt de 5 par an pour un prt de 100). Il existe plusieurs taux dintrt dans lconomie taux du march montaire (auquel les banques se prtent entre elles court terme), taux demprunt hypoth-caire (pour financer le logement), taux du crdit la consommation et taux dintrt sur de nombreux types dobligations.

    Les taux dintrt sont importants diffrents niveaux. Dun point de vue individuel, des taux dintrt levs peuvent dissuader un acheteur potentiel dacheter une maison ou une voiture parce que le cot de financement est jug prohibitif. En sens contraire, des taux dintrt levs peuvent encourager pargner, parce quils permettent celui qui accepte de repousser la consommation dune partie de ses revenus de gagner des intrts constituant un revenu dpargne. Dun point de vue plus gnral, les taux din-trt ont un impact sur la sant de lconomie parce quils affectent non seulement la volont des consommateurs de dpenser ou dpargner, mais aussi les dcisions din-vestissement des entreprises. Par exemple, des taux dintrt levs peuvent inciter une entreprise diffrer la construction dune nouvelle usine et lembauche de nouveaux employs.

    Comme les variations des taux dintrt affectent les individus, les institutions finan-cires, les entreprises, et lconomie entire, il est important dexpliquer les fluctuations de ces taux, qui ont t importantes au cours des 30 dernires annes. Par exemple, le taux dintrt court terme sur le march des bons du Trsor amricain (un taux dintrt directeur pour les taux des marchs montaires des autres pays) a atteint un niveau record plus de 16 % en 1981 (15% en France), avant de revenir 3 % la fin de 1992 et en 1993, puis de remonter au-dessus de 5 % au milieu des annes 1990, de retomber moins de 1 % en 2004, de remonter 5 % et de chuter moins de 1 % partir de 2008 pour plusieurs annes. Dans la zone euro, le taux dintrt directeur de la Banque centrale europenne a mme atteint son record moins de 1,25 % en moyenne en 2009, en raction la crise financire, et il a encore baiss depuis cette date.

    1. Le terme de titre est utilis dans ce livre, comme il est dusage chez les conomistes, pour dsigner la fois des instruments financiers court terme et long terme. On utilise parfois comme synonyme le terme obligation, alors mme quil dsigne en ralit plus prcisment un titre de dette long terme. Par ailleurs, lexpres-sion titre de dette, ou instrument de dette, est souvent utilise pour dsigner lengagement de lmetteur du titre payer les intrts et rembourser le principal. Pour le souscripteur ou le dtenteur, cet instrument financier constitue, loppos, un titre de crance (seule cette expression est juridiquement exacte pour dsi-gner la nature de linstrument).

    7637-Mishkin-Monnaie.indb 4 20/09/13 08:05

    2013 Pearson France Monnaie, banque et marchs financiers, 10e d. Frederic Mishkin

  • 5Chapitre1Pourquoitudierlamonnaie,lesbanquesetlesmarchsfinanciers?

    Comme les diffrents taux dintrt ont tendance varier lunisson, les conomistes les considrent souvent en bloc et parlent du taux dintrt. Cependant, comme le montre la figure 1.1, les taux dintrt sur plusieurs types de titres financiers peuvent diffrer considrablement. En gnral, les taux dintrt court terme fluctuent plus fortement que les taux dintrt plus long terme et sont plus faibles.

    0

    5

    10

    15

    20

    1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

    Taux dintrt(% annuel)

    Obligations longterme du Trsor

    Obligations dentreprises Baa

    Bons du Trsor 3 mois

    Figure 1.1Tauxdintrtdediffrentstitresauxtats-Unis,1950-2012.

    Source :Federal Reserve Bulletinwww.federalreserve.gov/releases/H15/data.htm.

    La figure 1.1 montre que les taux dintrt des titres peuvent tre trs diffrents. Ainsi, le taux dintrt des bons du Trsor amricain trois mois (appels communment T-bills) fluctue en moyenne plus que les autres taux et il est plus bas. Les taux dintrt des obligations mises par des entreprises notes Baa (qualit moyenne) sont plus levs en moyenne que les autres taux ; lcart entre ces taux a augment dans les annes 1970, rtrci partir de 1990, puis remont brivement au dbut des annes 2000, baiss ensuite et il sest fortement largi lt 2007 avant de recommencer diminuer la fin 2009.

    Au chapitre 2, nous tudions le rle des marchs obligataires dans lconomie ; aux chapitres 4 6, nous examinons ce quest un taux dintrt, comment les mouvements ordinaires des taux dintrt se produisent, et pourquoi les taux dintrt dobligations diffrentes scartent entre eux.

    1.2. Le march des actions

    Une action ordinaire (gnralement simplement appele action) reprsente un droit de proprit sur une part du capital dune socit. Cest un titre donnant un droit sur les revenus et les actifs de lentreprise. Les actionnaires, runis en assemble gnrale, approuvent la dsignation des organes de gouvernance et votent les rsolutions propo-ses par les dirigeants sur les principales orientations de lentreprise.

    7637-Mishkin-Monnaie.indb 5 20/09/13 08:05

    2013 Pearson France Monnaie, banque et marchs financiers, 10e d. Frederic Mishkin

  • 6 PremirepartieIntroduction

    Lmission dactions et leur vente au public sont un moyen pour les entreprises de lever des fonds afin de financer leurs activits. Dans chaque pays qui possde une Bourse des valeurs (stock exchange), le march des actions o sopre lchange des droits aux bn-fices des entreprises, et o les actions se ngocient, est le march financier observ avec le plus dattention par les mdias et les dirigeants conomiques. Une forte hausse (un rallye) ou une chute (un krach) de lindice des cours du march (le Dow Jones Wall Street, le FTSE 100 Londres ou le CAC 40 Paris par exemple) est toujours un vne-ment qui fait les grands titres des mdias et frappe lopinion. On essaie de deviner la tendance future, on spcule sur des gains futurs, on se lamente si les cours seffritent. On peut certainement expliquer en partie lattention que ce march focalise par le fait que cest l quon peut senrichir (ou se ruiner) rapidement.

    Les marchs des actions sont souvent organiss en Bourses de valeurs. Le processus dunification europenne, accentu par lActe unique de 1986, se traduit par une concurrence accrue et des rapprochements entre Bourses jusqualors restes nationales. On tente actuellement de dvelopper en Europe un march financier aussi liquide et attractif que ceux de New York ou de Tokyo, par la concurrence ou la coopration entre Bourses et non plus par la centralisation nationale des oprations qui a souvent t de mise jusqu rcemment.

    La figure 1.2 reprsente lindice Dow Jones, qui synthtise les variations des cours de Bourse dun certain nombre dactions de grandes entreprises amricaines et qui reste la rfrence mondiale en matire boursire. On constate que le cours (ou prix) des actions est une variable trs volatile : les variations sont fortes dune anne sur lautre. Par exemple, aprs la hausse du march dans les annes 1980, le 19 octobre 1987, le lundi noir, le march a subi la plus forte baisse journalire de toute son histoire, avec une chute de lindice Dow Jones (DJIA) de 22 %. partir de ce moment et jusquen 2000, le march des actions a connu lune des plus importantes bulles financires de son histoire, avec un Dow Jones atteignant un pic plus de 11 000 points. Avec lclatement de la bulle de la haute technologie en 2000, le march des actions a brusquement chut, subissant une perte de plus de 30 % entre 2000 et 2002, avant datteindre de nouveaux sommets en 2007, au-dessus de 14 000, et de retomber dbut 2009 en dessous de 8 000. Le march sest ensuite repris en remontant 12 800 en 2012. Ces importantes fluctuations du prix des actions ont un impact sur la richesse des agents conomiques et, par consquent, peuvent affecter leur comportement.

    Le march des actions est galement un facteur important pour les dcisions dinvestis-sement des entreprises, puisque le prix des actions a un impact sur le montant des fonds quelles peuvent lever en vendant des actions nouvelles pour financer les dpenses lies leurs projets. Un prix plus lev pour les actions dune entreprise lui permet de lever un montant suprieur de fonds, quelle peut utiliser pour acheter les moyens de production et le matriel ncessaires la ralisation de ses projets.

    Au chapitre 2, nous examinons le rle jou par le march des actions dans le systme financier et, au chapitre 7, nous abordons de nouveau la question de savoir comment se comportent les prix des actions et comment ils rpondent aux informations du march.

    7637-Mishkin-Monnaie.indb 6 20/09/13 08:05

    2013 Pearson France Monnaie, banque et marchs financiers, 10e d. Frederic Mishkin

  • 7Chapitre1Pourquoitudierlamonnaie,lesbanquesetlesmarchsfinanciers?

    01950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 2000 20051995

    3 000

    6 000

    9 000

    12 000

    15 000

    2010

    Dow JonesIndustrial Average

    Figure 1.2PrixdesactionsmesurparlindiceDowJonesIndustrialAverage,1950-2011.

    Source :http://finance.yahoo.com/?u.

    Observer des variations : chelle linaire ou logarithmique ?

    Figure 1.2, lindice est reprsent selon une chelle linaire, la plus habituelle : chaque centimtre mesure un montant absolu fixe de la variable observe (par exemple 2 000 points de lindice Dow Jones). La courbe qui reprsente lindice Dow Jones prsente une forme approximativement exponentielle, qui caractrise toutes les variables conomiques dont lvolution suit une croissance proportionnelle (par exemple le PNB, le salaire rel, etc.). En effet, quel que soit le taux de croissance (sil est positif), il conduit long terme des croissances absolues de plus en plus grandes (5 % de 10 000 vaut 500 tandis que 5 % de 100 ne vaut que 5). On le confirmerait par exemple en calculant le taux moyen de croissance du Dow Jones de 1896 2010, soit 5,01 % par an.

    Enca

    dr

    1.1.

    7637-Mishkin-Monnaie.indb 7 20/09/13 08:05

    2013 Pearson France Monnaie, banque et marchs financiers, 10e d. Frederic Mishkin

  • 8 PremirepartieIntroduction

    Enca

    dr

    1.1.

    Linconvnient dune reprsentation linaire est que les variations de dbut de priode sont invisibles, et celles de fin de priode exagres. Par exemple, le krach boursier de 1929-1932, qui voit une baisse de plus de 80 % du cours des actions, serait peu prs invisible, et semble en tout cas ngligeable par rapport la baisse des annes 2000-2003, qui ne dpasse pourtant gure 20 %.

    La reprsentation utilisant une chelle logarithmique, prsente la figure 1.3 pour des donnes en partie identiques celles de la figure 1.2, permet dviter cet incon-vnient. Les variations proportionnellement similaires y apparaissent de la mme ampleur. Ainsi, la courbe reprsentant une variation constante de 5,01 % par an apparat ici comme une droite, et la chute de la crise des annes 1930 est visiblement plus importante que celle des annes 2000.

    10

    100

    1 000

    10 000

    100 000

    1896

    1906

    1916

    1926

    1936

    1946

    1956

    1966

    1976

    1986

    1996

    2006

    Figure 1.3ReprsentationduDowJonesenchellelogarithmique.

    2. Pourquoi tudier les institutions financires et lactivit bancaire ?

    La troisime partie de ce livre est consacre aux institutions financires et lactivit bancaire. Les marchs financiers fonctionnent grce aux banques et aux autres insti-tutions financires non bancaires. Ces dernires forment ce quon appelle souvent le systme bancaire parallle (shadow banking). Sans les institutions financires bancaires (IFB) et non bancaires (IFNB), les marchs financiers ne seraient pas capables de trans-frer les fonds des agents qui pargnent ceux qui ont des projets dinvestissement. Par consquent, elles remplissent une fonction essentielle pour lensemble de lconomie.

    7637-Mishkin-Monnaie.indb 8 20/09/13 08:05

    2013 Pearson France Monnaie, banque et marchs financiers, 10e d. Frederic Mishkin

  • 9Chapitre1Pourquoitudierlamonnaie,lesbanquesetlesmarchsfinanciers?

    2.1. La structure du systme financier

    Le systme financier est complexe ; il inclut diffrents types dinstitutions financires du secteur priv, en particulier les banques, les compagnies dassurances, les fonds collectifs dinvestissement, les socits financires et les banques daffaires, tous strictement rgle-ments par les tats. Si un particulier dsire faire un prt dargent une grande socit comme IBM ou General Motors, Sanofi ou Total par exemple, en gnral il ne le fait pas directement. Il lui prte indirectement via des intermdiaires financiers, cest--dire des institutions qui empruntent des fonds aux agents qui ont pargn et qui prtent ceux qui ont besoin dargent.

    Pourquoi les intermdiaires financiers jouent-ils un rle si important dans le bon fonc-tionnement des marchs financiers ? Pourquoi consentent-ils un crdit tel agent et pas tel autre ? Pourquoi rdigent-ils gnralement des contrats compliqus lorsquils accordent un prt ? Pourquoi leurs activits figurent-elles parmi les plus troitement rglementes de lconomie ? Cest ce que nous examinons chapitre 9, o nous propo-sons une reprsentation cohrente du systme financier des tats-Unis, dune part, et de celui de lUnion europenne, chapitre 14, dautre part.

    2.2. Les crises financires

    Le systme financier connat parfois des blocages qui produisent des crises financires, cest--dire des ruptures de fonctionnement des marchs financiers, qui font baisser violemment les prix des actifs et provoquent la dfaillance de nombreuses entreprises financires ou industrielles et commerciales. Depuis 250 ans, les crises financires se succdent dans les conomies capitalistes, et elles saccompagnent souvent de fortes rcessions. La crise qui a commenc aux tats-Unis et en Europe fin 2006 est la plus forte depuis celle des annes 1930. Les dfauts de paiement sur des prts hypothcaires de catgorie subprime (destins des emprunteurs peu srs) ont conduit des pertes normes sur les titres qui leur taient associs dans nombre dinstitutions financires. Des centaines dinstitutions financires non bancaires, parmi lesquelles Bear Stearns et Lehman Brothers, deux des plus grandes banques dinvestissement du monde, ou AIG le plus grand assureur du pays, Primary Reserve le deuxime fonds montaire, ont fait faillite. Des centaines de banques commerciales dans les pays industrialiss ont connu des dfaillances et ont perdu leur indpendance. Aux tats-Unis, plusieurs des plus grandes banques, comme Citigroup, Bank of America, nont d leur survie quaux concours massifs du gouvernement. Dautres comme Wachovia ont t absorbes par leurs concurrentes. Les grandes banques britanniques (RBS, HBOS) ont t nationali-ses ; au Benelux, de puissantes maisons de bancassurance ont t dmanteles (Fortis), de mme que des banques dinvestissement (Dexia) ou des banques publiques rgio-nales en Allemagne. En France, seule une intervention en urgence de ltat a permis aux grandes banques de respecter leurs obligations prudentielles rglementaires.

    Le chapitre 10 tudie pourquoi de telles crises ont lieu et pourquoi elles crent des dommages aussi considrables lensemble de lconomie.

    7637-Mishkin-Monnaie.indb 9 20/09/13 08:05

    2013 Pearson France Monnaie, banque et marchs financiers, 10e d. Frederic Mishkin

  • 10 PremirepartieIntroduction

    2.3. Les banques et les institutions financires non bancaires

    Les banques sont des institutions financires qui acceptent les dpts et accordent des prts. Le terme banque, au sens large, inclut les banques commerciales, les banques caractre mutualiste ou coopratif, les caisses dpargne et les socits de financement objet limit. Les banques sont les intermdiaires financiers les plus familiers pour les particuliers. Une personne ayant besoin dun prt pour acheter une maison ou une voiture lobtient gnralement dune banque de proximit. Dans les pays riches, la quasi-totalit de la population a aujourdhui au moins un compte en banque, et la plupart des gens conservent une partie de leur richesse financire dans les banques, sous la forme de compte chques, de compte ou livret dpargne, ou dautres types de dpts terme. Comme les banques sont les intermdiaires financiers les plus importants, elles mritent la plus grande attention. Mais les banques ne sont pas les seules institutions financires importantes. En fait, ces dernires annes, dautres institutions financires comme les compagnies dassurances, les socits de gestion dactifs, les fonds de pension, les fonds collectifs dinvestissement et les banques dinvestissement ont grandi, souvent aux dpens des banques. Nous devons donc galement les prendre en compte.

    En outre, ltude des institutions financires comprend deux difficults spcifiques en Europe : dune part, alors que lunification montaire est en cours, et que lunification financire est fortement avance, les rglementations concernant beaucoup dinstitutions financires sont encore largement nationales malgr les efforts que dploie depuis 1993 la Commission europenne pour raliser un march unique des services bancaires et finan-ciers. Dautre part, si les systmes bancaires et financiers voluent partout, ces volutions se font des rythmes et selon des modalits trs diffrents dun pays lautre.

    Au chapitre 11, nous tudions comment les banques et les autres institutions financires grent leur actif et leur passif de bilan pour dgager un profit. Au chapitre 12, nous tendons lanalyse conomique du chapitre 9 pour comprendre les justifications de la rglementation bancaire et les ventuels dysfonctionnements du processus de rgulation, spcialement aux tats-Unis ; nous expliquons comment lenvironnement concurren-tiel a chang dans ces domaines, et pourquoi certaines institutions financires se sont dveloppes aux dpens des autres. Au chapitre 13, nous tudions lindustrie bancaire aux tats-Unis, puis, au chapitre 14, lindustrie bancaire europenne en insistant sur le processus dintgration en cours, notamment le projet dunion bancaire qui a vu le jour en 2012. Lexemple de ladaptation de la structure bancaire franaise lunification bancaire europenne fait lobjet du chapitre 15.

    2.4. Linnovation financire

    Autrefois quand un client voulait retirer de largent de sa banque, vrifier la position de son compte bancaire ou effectuer un virement, il devait sadresser au guichet de lagence. De nos jours, il est plus enclin utiliser un automate lectronique pour retirer de lar-gent, et il peut consulter son compte ou effectuer des virements distance depuis son ordinateur personnel. Pour savoir pourquoi ces possibilits se sont tellement dvelop-pes, on tudie, chapitre 12, pourquoi et comment linnovation financire se produit, avec un accent particulier sur les raisons pour lesquelles les immenses amliorations de la technologie de linformation conduisent de nouveaux moyens lectroniques capables de fournir des services financiers, un phnomne connu sous le nom de finance

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    2013 Pearson France Monnaie, banque et marchs financiers, 10e d. Frederic Mishkin

  • 11Chapitre1Pourquoitudierlamonnaie,lesbanquesetlesmarchsfinanciers?

    lectronique ou e-finance. Nous tudions galement linnovation financire parce quelle montre comment lesprit cratif des institutions financires peut augmenter leurs profits. En cherchant pourquoi les institutions financires ont innov dans le pass, nous compre-nons mieux la manire dont elles peuvent continuer le faire dans le futur. Nous en tirons de prcieux indices sur lvolution possible du systme financier et nous vitons den rester des ides dpasses sur les banques et les autres institutions financires.

    3. Pourquoi tudier la monnaie et la politique montaire ?

    La monnaie qui, pour les conomistes, sidentifie souvent loffre de monnaie, est gnralement dfinie comme lensemble des moyens accepts pour le paiement des tran-sactions en biens et services, ainsi que pour le rglement des dettes. La monnaie est lie aux changements des variables conomiques les plus importantes comme linflation, le chmage, les crises et la croissance. Les deux dernires parties du livre analysent le rle de la monnaie dans lconomie.

    3.1. Monnaie et fluctuations conomiques

    En 1993, la production totale de biens et de services (le PIB) de lconomie franaise a diminu pour la premire fois depuis 1974, et le taux de chmage pourcentage de force de travail disponible sans emploi a dpass 10 %. La rcession a dur jusquen 1996. De 1997 2000, lconomie a commenc crotre rapidement et le taux de chmage a baiss de 12 % 9 %. En 2001, cette expansion est arrive terme, et le taux de chmage a de nouveau dpass 10 %. Depuis 2004, la croissance reste faible, et aprs tre brive-ment descendu en dessous de 8 % en 2008, le chmage est remont 10 % fin 2009, puis 12 % en 2012 sous limpact de la chute de la croissance et de la rcession.

    La conjoncture des tats-Unis importe lensemble de la plante. Lconomie a connu une brve mais violente rcession en 1981-1982, provoque par un brutal ralentissement de la masse montaire et une hausse dlibre des taux dintrt, pour venir bout de ce que les Amricains appellent la Grande Inflation. Le taux de chmage sest alors lev plus de 10 %. Aprs 1982, lconomie a connu une expansion rapide et, en 1990, le chmage est revenu 5 %. Ladministration Clinton a prsid la plus longue priode de croissance de laprs-guerre, avec prs de 10 annes dexpansion soutenue entre 1992 et 2001, le taux de chmage tant descendu jusqu 4 %. Aprs un bref moment de ralen-tissement entre mars et novembre 2001, la croissance a repris, et le chmage est rest modr. Au dbut de la rcente crise financire, en dcembre 2007, lconomie est entre en rcession et le taux de chmage est brutalement remont 10 % avant quune reprise hsitante se manifeste partir de juin 2009.

    Pourquoi ces alternances prononces de phases dexpansion et de rcession ? Les spcialistes suggrent que la monnaie joue un rle important dans les fluctuations cono-miques, cest--dire dans les mouvements de hausse et de baisse du PIB et du chmage. La figure 1.4 retrace les mouvements du taux de croissance de la quantit de monnaie sur la priode 1950-2010 aux tats-Unis (o la plus grande stabilit de lorganisation montaire rend les mouvements plus clairement observables quen Europe) ; les zones ombres reprsentent les rcessions, cest--dire les priodes de dclin de la production globale. Nous constatons que le taux de croissance de la quantit de monnaie diminue

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    2013 Pearson France Monnaie, banque et marchs financiers, 10e d. Frederic Mishkin

  • 12 PremirepartieIntroduction

    avant chaque rcession, ce qui suggre que les variations de loffre de monnaie peuvent jouer un rle important dans les fluctuations conomiques et le cycle conjoncturel. Cependant, toutes les baisses du taux de croissance de la quantit de monnaie ne sont pas suivies dune rcession. Une telle relation est par ailleurs plus difficile observer en Europe, o les fluctuations sexpliquent plus souvent par des chocs extrieurs.

    Croissance de la masse montaire(M2)

    15

    10

    5

    0

    Taux de croissance(%)

    1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

    Figure 1.4Croissancedelaquantitdemonnaieetfluctuationsconomiquesauxtats-Unis,1950-2010.

    Remarque :Leszonesombresreprsentent lespriodesdercession (reculde laproductionpendantaumoinsdeuxtrimestresconscutifs).

    La manire dont lvolution de la quantit de monnaie peut affecter la production globale est examine aux chapitres 17 19, chapitres dans lesquels on tudie galement la thorie montaire, qui met en relation dune part les variations de la quantit de monnaie et dautre part les variations de lensemble de lactivit conomique avec celles du niveau des prix.

    3.2. Monnaie et inflation

    Une sance de cinma qui cote aujourdhui de 6 10 euros naurait cot quune dizaine de francs (soit moins de 2 euros) il y a 30 ans. La figure 1.5 retrace (en chelle logarithmique, voir encadr 1.1) les mouvements des prix moyens dans lconomie fran-aise depuis 1950. Le prix moyen des biens et services dans une conomie est appel niveau gnral des prix, ou simplement niveau des prix (une dfinition plus prcise est fournie dans lannexe ce chapitre). De 1950 2010, le niveau des prix a t multipli par plus de 13. On appelle inflation une augmentation continue du niveau des prix. Un tel phnomne touche tous les individus, les entreprises et ltat. Linflation est gnralement considre comme un problme srieux, spcialement lorsquelle devient importante. Pour viter linflation ou lutter contre elle lorsquelle est installe, il faut connatre ses causes.

    7637-Mishkin-Monnaie.indb 12 20/09/13 08:05

    2013 Pearson France Monnaie, banque et marchs financiers, 10e d. Frederic Mishkin

  • 13Chapitre1Pourquoitudierlamonnaie,lesbanquesetlesmarchsfinanciers?

    Comment expliquer linflation ? Un indice pour rpondre cette question se trouve la figure 1.5, qui illustre la relation entre la quantit de monnaie et le niveau des prix, de 1950 1998 en France, et de 1999 2009, dans la zone euro. On observe qu long terme les formes des courbes du niveau des prix et de loffre de monnaie sont identiques. Certes, sur le long terme, la quantit de monnaie augmente sensiblement plus que les prix (elle est multiplie par prs de 110 de 1950 1998). Ce phnomne, surtout vrai avant 1970, correspond des changements structurels dans lutilisation de la monnaie dans lconomie, que lon a qualifis de montarisation. Mais, en dehors de ce phnomne, on observe la mme acclration de la croissance de la quantit de monnaie et de celle des prix dans les annes 1968-1983, le mme ralentissement aprs. Ces donnes semblent indiquer quune augmentation continue de loffre de monnaie pourrait entraner une hausse continue du niveau des prix, cest--dire de linflation.

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    1950

    1955

    1960

    1965

    1970

    1975

    1980

    1985

    1990

    1995

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    201019

    9920

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    1 000

    Niveau gnral des prix

    Quantit de monnaie(M1)

    Figure 1.5Niveaugnraldesprixetquantitdemonnaie(M1)enFrance(1950-1998)etdanslazoneeuro(1999-2009),chellelogarithmiquebase1970=100puisbase1999=100.

    Remarque : Jusquen1984,agrgatM1R.partirde1984,agrgatM1.Indicedesprixlaconsommation.Valeursfindcembredechaqueanne.

    Sources : Pourlaquantitdemonnaie:INSEE,Annuaire rtrospectif(1950-1984)etBanquedeFrance. Pourlesprix:INSEE,Annuaire rtrospectif (1950-1959)etOCDE(1960-1998).partirde1999:Banquecentraleeuropenne.

    Un autre indice du fait que linflation peut tre lie aux hausses continues de la quantit de monnaie est illustr par la figure 1.6. Y sont indiqus pour un certain nombre de pays la fois le taux dinflation moyen sur la dcennie 1995-2007 (le taux de variation du niveau des prix, mesur en pourcentage de variation par an) et le taux de croissance moyen de la quantit de monnaie sur la mme priode. On constate quil existe une relation entre linflation et le taux de croissance de la quantit de monnaie : les pays ayant les plus forts taux dinflation sont aussi ceux qui ont les taux de croissance de la quantit de monnaie les plus levs. Par exemple, la Bilorussie, le Brsil, la Roumanie et la Russie ont connu une importante inflation durant cette priode, et leur taux de crois-sance de la monnaie tait lev. En revanche, le Royaume-Uni et les tats-Unis avaient un taux dinflation faible sur la mme priode, et leur taux de croissance de la monnaie a t faible. Cela a conduit Milton Friedman, prix Nobel dconomie, noncer que linflation est toujours et partout un phnomne montaire .

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  • 14 PremirepartieIntroduction

    Cette affirmation a donn lieu de nombreux dbats, qui portent la fois sur lexistence dune vritable corrlation entre la croissance de la quantit de monnaie et celle des prix, et sur le sens de la causalit. En effet, on constate figure 1.6 que des pays peuvent avoir le mme taux dinflation avec des croissances montaires trs diffrentes (lqua-teur et le Venezuela, les tats-Unis et le Royaume-Uni), ou des taux dinflation trs diffrents avec la mme croissance de la quantit de monnaie (lquateur et le Chili par exemple). De mme, figure 1.5, on constate que la quantit de monnaie continue crotre fortement aprs 1992, alors que les taux dinflation sont faibles. Par ailleurs, on peut comprendre que la quantit de monnaie ncessaire saccroisse lorsque les prix augmentent, ce qui peut aussi expliquer la corrlation entre les deux variables. Le rle de la cration de monnaie dans linflation est tudi en dtail chapitre 17.

    Taux de croissance moyen dela quantit de monnaie (%)

    20 40 60 80 100 120

    20

    40

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    100

    120

    Taux dinflationmoyen (%)

    0

    tats-Unis

    Uruguay

    Prou

    Argentine

    Brsil

    Bilorussie

    Roumanie

    Royaume-Uni

    Venezuela

    Mexique

    Colombie

    Chili

    Russie

    Figure 1.6Tauxmoyensdinflationetdecroissancedelaquantitdemonnaiedansuncertainnombredepays,1995-2007.

    Source :FMI,Statistiques financires internationales.

    3.3. Monnaie et taux dintrt

    En plus dautres facteurs, la monnaie joue un rle important dans les fluctuations du taux dintrt, qui sont une des proccupations des entreprises et des consommateurs. La figure 1.7 montre les variations du taux dintrt sur les obligations long terme (T-bonds) du Trsor des tats-Unis et le taux de croissance de la quantit de monnaie (M2). Des annes 1950 la fin des annes 1970, pendant la Grande Inflation, une croissance rapide de la quantit de monnaie saccompagne dune augmentation

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  • 15Chapitre1Pourquoitudierlamonnaie,lesbanquesetlesmarchsfinanciers?

    continue des taux dintrt (qui dpassent pour la premire fois 10 % en 1979). Par la suite, la hausse des taux dintrt et le ralentissement de la croissance de la quantit de monnaie vont de pair, avec un lger dcalage, partir de 1982. partir de cette date, le ralentissement de la croissance de la masse montaire est bien enclench, et les taux dintrt baissent rapidement, passant de prs de 14 % en 1982 moins de 10 % ds 1986 et moins de 6 % aprs 1995 et de 4 % en 2009. Nous analysons les relations complexes entre croissance de la quantit de monnaie et des taux dintrt au chapitre 5.

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    1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

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    Croissance montaire(taux annuel en %)

    Taux dintrt(en %)

    Taux de la croissancemontaire (M2)

    Taux dintrt

    1995 2000 2005 2010

    Figure 1.7Croissancemontaire(tauxannueldeM2)ettauxdintrt(obligationslongtermeduTrsoramricain),1950-2011.

    La croissance montaire et la hausse des taux dintrt long terme sont parallles dans lesannes1960et1970.Cetterelationestmoinsclairedepuis1980.

    Source :Federal Reserve Bulletin,p.A4,table1.10www.federalreserve.gov/releases/h6/hist/h6hist1.txt.

    3.4. La conduite de la politique montaire

    La monnaie pouvant affecter de nombreuses variables conomiques importantes, les gouvernants et les responsables des politiques conomiques du monde entier se proc-cupent de la conduite de la politique montaire, cest--dire de la gestion de la monnaie et des taux dintrt. Linstitution responsable de la conduite de la politique montaire dune nation est en gnral une banque centrale. La Banque dAngleterre qui remonte 1694 est une des plus anciennes du monde. La Banque centrale des tats-Unis est le Systme de rserve fdrale (quon appelle aussi la Rserve fdrale ou simplement la Fed) dont le sige est situ Washington. Lensemble des pays qui utilisent leuro comme monnaie commune ont une seule banque centrale, la Banque centrale europenne (BCE), localise Francfort-sur-le-Main, en Allemagne. Aux chapitres 17 20, nous tudions comment les banques centrales peuvent influer sur la quantit de monnaie dans lconomie, puis nous regardons comment la politique montaire est conduite, en pratique, aux tats-Unis, dans la zone euro, et ailleurs.

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  • 16 PremirepartieIntroduction

    3.5. Politique budgtaire et politique montaire

    On appelle politique budgtaire laction de ltat qui dcide du montant des dpenses publiques et des impts. Un dficit budgtaire est lexcs des dpenses par rapport aux recettes (principalement les impts) sur une priode dfinie, gnralement lanne. Au contraire, un excdent budgtaire apparat lorsque les revenus sont suprieurs aux dpenses. Ltat doit financer les dficits par lemprunt, alors quun excdent budg-taire conduit une diminution de la dette publique. Comme le montre la figure 1.8, le dficit budgtaire franais, compar au PIB, a t trs lev au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, quand le gouvernement finanait la reconstruction du pays, et il sest de nouveau accru dans les annes 1980 et surtout 1990. Il a baiss lors de la reprise conomique de 1997-2000 avant daugmenter de nouveau rcemment, en particulier lors de la crise actuelle, avec un record de plus de 8 % en 2009. Les dficits budgtaires saccroissent lors des rcessions et diminuent lors des phases dexpansion conjoncturelle.

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    95 2000

    2005

    2009

    Figure 1.8Situationdesfinancespubliques:soldebudgtaireenpourcentageduPIBnominal,France,1950-2009.

    Remarque :Lesoldebudgtairecorrespondaudficitoulexcdentdeladministrationcentraledeltatpourlapriode1950-1997,etaudficitoulexcdentdelensembledesadministrationspubliquespourlapriode1986-2009.

    Sources : INSEE, Annuaire rtrospectif (1950-1969), FMI, Statistiques financires internationales et OCDE (1970-2009)www.sourceocde.org.

    La crainte des consquences des dficits budgtaires sur linflation, jointe la reconnais-sance de son efficacit contre les rcessions, a conduit le trait de Maastricht interdire aux gouvernements de lUnion europenne de pratiquer des dficits budgtaires sup-rieurs 3 % du PIB, sauf lors de fortes rcessions. Les tats membres de la zone euro peuvent mme tre soumis des sanctions sils ne respectent pas les rgles du Pacte de stabilit et de croissance (1997) modifi (2011) par un paquet de six mesures lgislatives (six-pack) relatives la gouvernance qui renforcent notamment la surveillance des dfi-cits budgtaires et des dettes publiques.

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  • 17Chapitre1Pourquoitudierlamonnaie,lesbanquesetlesmarchsfinanciers?

    On craint en effet que certains tats membres de la zone euro sendettent jusqu tre incapables de rembourser, et imposent une politique inflationniste pour rduire leur dette, au dtriment de lensemble de la zone. Comme les politiques budgtaires sont nationales, tandis que la politique montaire est mene depuis 1999 pour lensemble de la zone euro essentiellement par la Banque centrale europenne, on craint aussi que la politique mon-taire ne puisse satisfaire aux besoins de pays qui peuvent se trouver dans des situations conjoncturelles diffrentes (certains requrant une politique montaire plus souple que dautres), ce qui les conduirait utiliser exagrment la politique budgtaire. Ces diff-rents arguments ont conduit des conomistes et des hommes politiques rclamer une coordination europenne des politiques budgtaires, voire un vritable fdralisme fiscal.

    Depuis 2010, les tensions produites par cette situation se sont exacerbes : arguant du fait que dans certains pays (France, Espagne, Irlande, Grce, Chypre, etc.) le maximum de dficit budgtaire de 3 % du PIB dfini par le Pacte de stabilit tait devenu quasiment la norme, certains tats membres de lUnion europenne, notamment lAllemagne, les Pays-Bas et certains pays nordiques, ont considr que la discipline que visait le trait ntait plus respecte, et que les marges dendettement prvues pour les priodes de rcession avaient t tort consommes en priode dexpansion. Ds lors, ils ont refus de soutenir le gouvernement grec quand la crise conomique a conduit celui-ci accrotre fortement son dficit budgtaire et quil a fait face sur les marchs un refus de prter de la part des investisseurs. Face eux, dautres gouvernements ont souhait une plus grande solidarit europenne, mais ils ne savent pas comment viter le risque dune contagion de comportements dendettement excessif. Pour faire face aux crises engendres par les dficits budgtaires et le poids des charges dendettement, lUnion europenne a rform en 2011 et 2012 sa gouvernance (six-pack et two-pack). Les nouveaux rglements visent amliorer la surveillance budgtaire, notamment grce des valuations ex ante, par la Commission, des projets de programmes budgtaires nationaux. Une surveillance renforce des pays de la zone euro connaissant ou risquant de connatre des difficults au regard de la stabilit financire est ainsi mise en place, impliquant, entre autres, lobligation deffectuer des tests de rsistance dans le secteur bancaire, en coopration avec lAutorit bancaire europenne.

    Le Trait sur la stabilit, la coordination et la gouvernance dans lUnion conomique et montaire, adopt en mars 2012 par les tats membres de lUE, lexception du Royaume-Uni et de la Rpublique tchque, comporte un pacte budgtaire essentiel pour garantir la discipline dans ce domaine, qui impose tous les pays dintgrer dans le droit national des rgles dquilibre budgtaire et un mcanisme de correction automa-tique. Les gouvernements cherchent dsormais convaincre de leur capacit restaurer une discipline budgtaire tout en veillant minimiser les effets ngatifs sur la crois-sance et sur la situation sociale. Ils nenvisagent cependant quavec rticence la solution dune coordination imprative des politiques budgtaires, qui permettrait une solidarit renforce contrebalance par des transferts de souverainet.

    4. Pourquoi tudier la finance internationale ?

    La mondialisation financire sest acclre au cours des dernires annes. Les marchs financiers de tous les pays sont de plus en plus intgrs. Des entreprises europennes empruntent sur des marchs trangers, et des entreprises trangres en Europe.

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