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HORIZONS

Monnaie, banque et marches financiers

1oe edition

Frederic Mishkin, Universite de Columbia (New York)

Adaptation con�ue et realisee par:

Christian Bordes, Universite de Paris 1 Pantheon-Sorbonne

Dominique Lacoue-Labarthe, Universite de Bordeaux

Nicolas Leboisne, Universite de Lyon 1 (ISFA)

Jean-Christophe Poutineau, Universite de Rennes 1

Avec les contributions de :

Pierre-Cyrille Hautcoeur, Ecole des hautes etudes en sciences sociales

Xavier Ragot, CNRS

Le present ouvrage a ete traduit et adapte a partir de THE ECONOMICS OF MONEY, BANKING AND FINANCIAL MARKETS, 10e ed., de FREDERIC S. MISHKIN, publie par Pearson Education Inc./Addison-Wesley, Copyright© 2013 Frederic S. Mishkin.

Authorized translation from the English language edition, entitled ECONOMICS OF MONEY, BANKING AND FINANCIAL MARKETS, THE, 10e Edition by MISHKIN, FREDERIC S., published by Pearson Education Inc., publishing as Addison-Wesley, Copyright© 2013 by Frederic S. Mishkin. All rights reserved. No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording or by any information storage retrieval system, whitout permission from Pearson Education Inc,. French language edition published by PEARSON FRANCE, Copyright © 2013.

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ISBN : 978-2-35745-227-5

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PREMIÈRE PARTIEIntroduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

Chapitre 1Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? . . . . . . . . . . . .. 3

1. Pourquoiétudierlesmarchésfinanciers? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 31.1. Le marché des titres et les taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 41.2. Le marché des actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5

2. Pourquoiétudierlesinstitutionsfinancièresetl’activitébancaire? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 82.1. La structure du système financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 92.2. Les crises financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 92.3. Les banques et les institutions financières non bancaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 102.4. L’innovation financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 10

3. Pourquoiétudierlamonnaieetlapolitiquemonétaire?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 113.1. Monnaie et fluctuations économiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 113.2. Monnaie et inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 123.3. Monnaie et taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 143.4. La conduite de la politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 153.5. Politique budgétaire et politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 16

4. Pourquoiétudierlafinanceinternationale? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 174.1. Le marché des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 184.2. Le système financier international . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 20

5. Commentétudierlamonnaie,lesbanquesetlesmarchésfinanciers?. . . . . . . . . . . . . . . . . .. 205.1. Explorer Internet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 215.2. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 23

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 23

Questionsetexercices. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 25

ExercicessurInternet. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 26

Annexe au chapitre 1Définir la production globale, le revenu global, le niveau général des prix et le taux d’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 27

1. Productionglobaleetrevenuglobal. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 27

2. Valeursréellesounominales?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 27

Table des matières

7637-Mishkin-Monnaie.indb 25 20/09/13 08:05

© 2013 Pearson France – Monnaie, banque et marchés financiers, 10e éd. – Frederic Mishkin

XXVI Tabledesmatières

3. Leniveaugénéraldesprix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 28

4. Tauxdecroissanceettauxd’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 29

Chapitre 2Vue d’ensemble du système financier .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 31

1. Lesfonctionsdessystèmesfinanciers. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 311.1. Finance directe et finance indirecte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 321.2. Utilité commune des deux formes de finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 33

2. Lastructuredessystèmesfinanciers. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 34

3. L’organisationdesmarchésfinanciers. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 363.1. Marchés de dettes et marchés de fonds propres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 363.2. Marché primaire et marché secondaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 373.3. Marchés organisés et marchés de gré à gré . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 383.4. Marché monétaire et marché des capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 39

4. Lesinstrumentsdesmarchésfinanciers. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 404.1. Les instruments du marché monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 404.2. Les instruments du marché des capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 44

5. L’internationalisationdesmarchésfinanciers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 475.1. Le marché obligataire international, euro-obligations et eurodevises . . . . . . . . . . . . . . . . .. 475.2. Un marché financier mondial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 48

6. Lesfonctionsdesintermédiairesfinanciers. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 496.1. Les coûts de transaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 496.2. Le partage du risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 506.3. Information asymétrique : anti-sélection et risque moral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 50

7. Lescatégoriesd’intermédiairesfinanciers. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 527.1. Les institutions de dépôt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 547.2. Les institutions d’épargne contractuelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 557.3. Les entreprises d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 56

8. Laréglementationdusystèmefinancier. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 588.1. L’architecture de la régulation des systèmes financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 598.2. Les objectifs de la réglementation bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 61

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 64


ExercicesurInternet. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 66

Chapitre 3Qu’est-ce que la monnaie ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 67

1. Significationduterme«monnaie» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 67

2. Lesfonctionsdelamonnaie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 682.1. Intermédiaire des échanges . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 682.2. Unité de compte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 692.3. Réserve de valeur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 70

3. Évolutiondusystèmedepaiement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 723.1. La monnaie marchandise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 72



XXVIITabledesmatières

3.2. La monnaie fiduciaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 723.3. La monnaie scripturale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 743.4. Le paiement électronique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 753.5. La monnaie électronique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 763.6. La monnaie et l’État . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 773.7. Mesurer la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 793.8. Quelle est la fiabilité des données monétaires ? .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 87

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 88



DEUXIÈME PARTIELes marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

Chapitre 4Les taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 93

1. Mesurerlestauxd’intérêt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 931.1. Valeur actualisée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 931.2. Quatre principaux instruments de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 951.3. Le taux actuariel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 961.4. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 101

2. Ladistinctionentretauxd’intérêtetrendement. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1042.1. Maturité et volatilité du prix des obligations : le risque de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . .. 1062.2. Taux équivalent et taux proportionnel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1072.3. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 107

3. Ladistinctionentretauxd’intérêtréelettauxd’intérêtnominal. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1083.1. Les taux d’intérêt réels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1083.2. Les taux d’intérêt nets d’impôt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 110

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 111



Chapitre 5Comprendre les taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 115

1. Théoriedelademanded’actifs. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1151.1. Richesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1161.2. Rendement anticipé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1161.3. Risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1161.4. Liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1161.5. Théorie de la demande d’actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 117

2. Offreetdemandesurlemarchédesobligations. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1172.1. La courbe de demande . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1172.2. La courbe d’offre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1182.3. Équilibre du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1182.4. Le marché des fonds prêtables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 120



XXVIII Tabledesmatières

3. Changementsdestauxd’intérêtd’équilibre. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1213.1. Déplacements de la demande d’obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1223.2. Déplacements de l’offre d’obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 125

4. Offreetdemandesurlemarchédelamonnaie:lathéoriedelapréférencepourlaliquidité. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 133

5. Changementsdutauxd’intérêtd’équilibredanslathéoriedelapréférencepourlaliquidité. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1355.1. Déplacements de la demande de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1365.2. Déplacements de l’offre de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1365.3. Changements dans le taux d’intérêt d’équilibre dus à des changements de revenu,

de niveau des prix et de l’offre de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1365.4. La monnaie et les taux d’intérêt : la critique de Friedman . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1385.5. Monnaie et taux d’intérêt : trois scénarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 140

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 145



Chapitre 6La structure par risque et la structure par terme des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . .. 149

1. Lastructureparrisquedestauxd’intérêt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1491.1. Risque de défaut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1501.2. Liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1571.3. Fiscalité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1581.4. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 159

2. Lastructurepartermedestauxd’intérêt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1602.1. La théorie des anticipations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1622.2. La théorie des marchés segmentés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1652.3. La théorie de la prime de liquidité et la théorie de l’habitat préféré . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1662.4. Observations empiriques de la structure par terme des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1692.5. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 170

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 172


Utiliserl’analyseéconomiquepourprédirelefutur. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 175


Chapitre 7Marché boursier, théorie des anticipations rationnelles et hypothèse d’efficience des marchés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 177

1. Évaluerleprixd’uneaction .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 1771.1. Le modèle d’évaluation monopériodique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1781.2. Le modèle généralisé d’évaluation par les dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1791.3. Le modèle de Gordon-Shapiro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 180

2. Commentleprixdesactionss’établit-ilsurlemarché?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 180

3. Lathéoriedesanticipationsrationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1833.1. Développement formel de la théorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 185



XXIXTabledesmatières

3.2. Fondements de la théorie des anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 185

3.3. Conséquences de la théorie des anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 185

4. L’hypothèsed’efficiencedesmarchés:lesanticipationsrationnellessurlesmarchésfinanciers. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 186

4.1. Fondements de l’hypothèse d’efficience des marchés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 188

4.2. La forme forte de l’hypothèse d’efficience des marchés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 189

5. Vérificationempiriquedel’hypothèsed’efficiencedumarchéboursier . . . . . . . . . . . . . . . . .. 190

5.1. Éléments empiriques en faveur de l’efficience du marché boursier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190

5.2. Éléments empiriques en défaveur de l’efficience du marché boursier . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 193

6. Vérificationdel’hypothèsed’anticipationsrationnellessurlesautresmarchés .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 200

7. Financecomportementale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 202

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 203


ExercicesurInternet. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 206

Chapitre 8

Les produits financiers dérivés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 207

1. Lacouverture(hedging). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 207

2. Lescontratsdetauxd’intérêt(forwards). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 208

2.1. Les avantages et les inconvénients des forwards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 209

3. Lescontratsetmarchésdefuturesdetauxd’intérêt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 210

3.1. L’organisation des transactions sur le marché des futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 214

3.2. La globalisation des marchés à terme ferme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 215

3.3. Les explications du succès des marchés de futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 215

4. Lesoptions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 218

4.1. Les profils de gains et de pertes des futures et des options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 220

4.2. Les déterminants du prix des options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 224

4.3. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 225

5. Lesswapsdetauxd’intérêt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 225

5.1. Les swaps de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 225

5.2. Les avantages et inconvénients des swaps de taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 227

5.3. Le rôle des intermédiaires financiers dans la conclusion des swaps de taux . . . . . . . . . . . .. 228

6. Lesdérivésdecrédit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 228

6.1. Les options de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 229

6.2. Les CDS (creditdefaultswaps) ou couvertures de défaut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 229

6.3. La combinaison d’opérations de titrisation et de dérivés de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 237




XXX Tabledesmatières

TROISIÈME PARTIELes institutions bancaires et financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241

Chapitre 9Une analyse économique de la structure financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 243

1. Lesquestionsclésdelastructurefinancière. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 243

2. Lescoûtsdetransaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 247

2.1. L’influence des coûts de transaction sur la structure financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2472.2. La réduction des coûts de transaction par les intermédiaires financiers . . . . . . . . . . . . . . . .. 248

3. Asymétried’information:anti-sélectionetrisquemoral. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249

4. L’effetdel’anti-sélectionsurlastructurefinancière:leproblèmedes«rossignols»(lemons) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 250

4.1. La qualité sur les marchés d’actifs financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2504.2. La réduction de l’anti-sélection . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2514.3. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 256

5. L’effetdurisquemoralsurlechoixentrecontratdedetteetcontratdefondspropres . . .. 257

5.1. Le risque moral dans les contrats de fonds propres : les conflits d’agence . . . . . . . . . . . . . .. 2575.2. Les solutions au conflit principal/agent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 258

6. L’influencedurisquemoralsurlastructurefinancièredesmarchésdedette . . . . . . . . . . . .. 261

6.1. Le risque moral dans les contrats de dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2616.2. La réduction du risque moral dans les contrats de dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2616.3. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 264

7. Ledéveloppementfinancieretlacroissanceéconomique. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 265

7.1. Le frein de la répression financière au développement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2657.2. La Chine offre-t-elle un contre-exemple de l’importance du développement financier ? .. 267

8. Lesconflitsd’intérêts. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 268

8.1. Définition et importance des conflits d’intérêts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2688.2. Les sources de conflits d’intérêts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2698.3. Les remèdes aux conflits d’intérêts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 273

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 275



Chapitre 10Les crises financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 279

1. Ladynamiquedescrisesfinancières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 280

1.1. Phase 1 : le déclenchement d’une crise financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2811.2. Phase 2 : la crise bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2831.3. Phase 3 : la déflation par la dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 285

2. Laréférenceaukrachde1929etàlaGrandeDépression. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286

2.1. Le krach de Wall Street . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2862.2. Les paniques bancaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2872.3. La chute continue des cours boursiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 287



XXXITabledesmatières

2.4. La dépression des années 1930 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2882.5. Les dimensions internationales de la dépression . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 289

3. Lacrisefinancièreglobalede2007-2009 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 289

3.1. Les causes de la crise financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 2893.2. Les effets de la crise financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 293

4. Ladynamiquedescrisesfinancièresdansleséconomiesdemarchéémergentes. . . . . . . .. 305

4.1. Phase 1 : déclenchement de la crise financière .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 3054.2. Phase 2 : crise de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3094.3. Phase 3 : crise financière globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3104.4. Les crises financières du Mexique (1994-1995), d’Asie du Sud-Est (1997-1998)

et d’Argentine (2001-2002) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3114.5. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 314

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 314



Chapitre 11La banque et la gestion des institutions financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 319

1. Lebilanbancaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 319

1.1. Passif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3201.2. Actif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 323

2. L’exploitationbancaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 326

3. Principesdegestiondubilan. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 329

3.1. Gestion de liquidité et rôle des réserves . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3303.2. Gestion d’actif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3333.3. Gestion de passif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3343.4. Adéquation du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 335

4. Lagestiondurisquedecrédit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 342

4.1. Sélection et surveillance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3424.2. Relation de clientèle à long terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3444.3. Engagements de financement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3454.4. Collatéral et dépôt de garantie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3454.5. Rationnement du crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 346

5. Lagestiondurisquedetauxd’intérêt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 347

5.1. Analyse des impasses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3475.2. Analyse des durations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 348

6. Activitéshors-bilan. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 349

6.1. Cession de prêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3496.2. Revenu de commissions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3506.3. Activités de marché et techniques de gestion du risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 351

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 354





XXXII Tabledesmatières

Chapitre 12Analyse économique de la régulation financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 359

1. Asymétriesd’informationetrégulationfinancière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3601.1. Le filet de sécurité public . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3601.2. Les restrictions de détention d’actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3681.3. Les exigences en capital réglementaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3681.4. L’action coercitive précoce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3771.5. L’agrément et le contrôle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3791.6. L’évaluation du contrôle interne des risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3811.7. Les exigences de communication financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3821.8. La protection des consommateurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3851.9. Les restrictions de concurrence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3871.10. Le choix entre surveillance micro et macroprudentielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3881.11. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 388

2. LeDodd-Frank Actetlarefontedelasupervisionfinancière. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3892.1. La réforme de la supervision financière aux États-Unis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 3902.2. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 401

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 402



Chapitre 13L’industrie bancaire aux États-Unis : structure et concurrence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 407

1. Histoiredusystèmebancaireaméricain. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4081.1. Le système bancaire dual . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4081.2. Le Système de réserve fédérale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4131.3. La pluralité des autorités de supervision et de contrôle bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 416

2. L’innovationfinancièreetl’essordusystèmebancaireparallèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4172.1. Les réponses aux changements des conditions de demande :

la volatilité des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4182.2. Les réponses aux changements des conditions d’offre :

les technologies d’information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4192.3. L’exploitation des lacunes réglementaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4242.4. Les effets de l’innovation financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4282.5. Le déclin et la crise des banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 430

3. Lastructuredel’industriedesbanquescommerciales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4343.1. Les restrictions d’établissement des succursales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4353.2. La consolidation bancaire et la banque transnationale américaine . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4363.3. La séparation entre banque et finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4423.4. L’industrie de l’épargne : réglementation et structure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4453.5. La banque internationale aux États-Unis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 446

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 451



RéférencesurInternet. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 454



XXXIIITabledesmatières

Chapitre 14L’industrie bancaire de l’Union européenne : structure et régulation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 455

1. L’intégrationbancairedansl’UEM. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 456

1.1. Le marché unique des services bancaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4561.2. Les changements de modèle bancaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4621.3. La banque universelle paneuropéenne. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 463

2. L’harmonisationdelapolitiqueprudentielleeuropéenne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 465

2.1. La réglementation prudentielle harmonisée. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4672.2. Le principe de reconnaissance mutuelle. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4682.3. Le contrôle par le pays d’origine .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 4692.4. La coopération entre autorités nationales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 470

3. L’Unioneuropéennefaceàlacrisefinancière. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 471

3.1. La crise financière européenne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4713.2. Les sauvetages nationaux. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4753.3. Le recadrage européen des aides d’État. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4783.4. L’adaptation de la supervision prudentielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 482

4. L’unionbancaireeuropéenne. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 486

4.1. Les réformes de l’UE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4874.2. Le fonctionnement de l’Union bancaire européenne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 492

Résumé. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 498

Questionsetexercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 500

ExercicessurInternet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 501

Chapitre 15Le système bancaire français : rénovation et crises. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 503

1. Laformationdusystèmebancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 504

1.1. La naissance des banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5051.2. Haute Banque, banques d’affaires, banques mutualistes

et banques commerciales au xixe siècle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5061.3. Défaillances et paniques bancaires. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5081.4. La naissance du contrôle bancaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5101.5. Un système de financements administrés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 512

2. Lacrisedusystèmedefinancementsadministrés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 513

2.1. L’ouverture des marchés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5142.2. Le décloisonnement du cadre d’activité. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5152.3. Une crise d’adaptation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 520

3.Lamodernisationdel’industriebancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 523

3.1. Un système concurrentiel. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5233.2. Consolidation et concentration. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 525

4. Lesbanquesfrançaisesdanslacrisefinancièredepuis2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 528

4.1. Des banques florissantes mais exposées. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5294.2. Une crise de liquidité générale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 533



XXXIV Tabledesmatières

4.3. Le renflouement des banques. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5364.4. La crise de la dette. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5384.5. Conclusion. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 549

Résumé. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 551

Questionsetexercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 552

ExercicessurInternet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 553

QUATRIÈME PARTIELa banque centrale en action et la conduite de la politique monétaire .. 555

Chapitre 16Les banques centrales et le Système européen de banques centrales . . . . . . . . . . . .. 557

1. Uneprésentationgénéraledesbanquescentrales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5571.1. Les missions d’une banque centrale moderne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5571.2. La création et l’évolution des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5591.3. Les deux modèles de banque centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5621.4. Pour ou contre l’indépendance de la banque centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5661.5. Le choix du degré d’indépendance de la banque centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 569

2. Lesoriginesetl’organisationduSystèmeeuropéendebanquescentrales . . . . . . . . . . . . . .. 5712.1. Pourquoi avoir créé une banque centrale européenne ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5712.2. À quel moment créer la Banque centrale européenne ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5722.3. L’objectif assigné à la Banque centrale européenne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5732.4. L’architecture du Système européen de banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5732.5. L’indépendance de l’Eurosystème .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 579

3. Lesgrandesbanquescentrales:gouvernanceetactivité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5813.1. L’organisation et l’indépendance des banques centrales des autres pays du G7 . . . . . . . . .. 5813.2. L’activité des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 588

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 592



Chapitre 17L’analyse de la création de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 597

1. Lecadred’analyse. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5971.1. Le bilan simplifié d’une banque centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5981.2. Le contrôle de la monnaie banque centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 599

2. Lemodèledumultiplicateurmonétaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6032.1. La création de dépôts : la banque individuelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6032.2. La création de dépôts : l’ensemble du système bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6042.3. La dérivation de la formule du multiplicateur simple des dépôts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6072. 4. Extension du modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6082.5. Les déterminants du multiplicateur monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6102.6. Vue d’ensemble sur le processus de création monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 611

3. L’analysedelacréationmonétaireauxÉtats-Unis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 612

4. L’analysedelacréationmonétairedanslazoneeuro. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6184.1. Le bilan consolidé des institutions financières monétaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 619



XXXVTabledesmatières

4.2. Les origines de la création monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6204.3. La déduction des ressources non monétaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6204.4. Contreparties externe et interne de M3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 621

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 623



Chapitre 18Les instruments de la politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 627

1. Lemarchédelamonnaiecentraleetletauxdel’argentaujourlejour. . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6281.1. La courbe de demande de monnaie centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6281.2. La courbe d’offre de monnaie centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6291.3. L’équilibre du marché de la monnaie centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6321.4. La prise en compte des autres instruments de la politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 634

2. Lesinstrumentsconventionnelsdepolitiquemonétaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6342.1. Les opérations d’openmarket . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6342.2. Les facilités permanentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6412.3. Les réserves obligatoires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 647

3. Lesopérationsdepolitiquemonétairenonconventionnelles. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6533.1. Approvisionnement en liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6533.2. Programmes d’achats de titres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6553.3. Assouplissement quantitatif ou assouplissement du crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6573.4. Engagements relatifs aux décisions à venir . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 658

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 660



Chapitre 19La politique monétaire : la stratégie et les aspects tactiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 663

1. Lastabilitédesprixetl’ancragenominal. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6631.1. Le rôle d’un ancrage nominal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6641.2. Le problème de l’incohérence temporelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 664

2. Lesautresobjectifsdelapolitiquemonétaire .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 6652.1. La lutte contre le chômage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6652.2. La croissance économique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6662.3. La stabilité des marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6672.4. La stabilité des taux d’intérêt .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 6672.5. La stabilité des marchés des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 667

3. Lastabilitédesprixdoit-elleêtrel’objectifprioritairedelapolitiquemonétaire?. . . . . . . .. 6683.1. Mandat hiérarchique ou mandat dual ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6683.2. La stabilité des prix, objectif prioritaire à long terme de la politique monétaire . . . . . . . . .. 668

4. Lapolitiqued’objectifmonétairequantitatif. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6694.1. La politique d’objectif monétaire quantitatif en Allemagne, au Royaume-Uni

et en France . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6694.2. Avantages d’une politique d’objectif monétaire quantitatif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6754.3. Inconvénients d’une politique d’objectif monétaire quantitatif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 676



XXXVI Tabledesmatières

5. Le«ciblage»del’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6765.1. L’exemple du Royaume-Uni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6775.2. Avantages du « ciblage » de l’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6785.3. Inconvénients du « ciblage » de l’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 681

6. L’approche«just do it »delaRéservefédérale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6836.1. Avantages de l’approche de l’approche « justdoit » de la Fed . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6846.2. Inconvénients de l’approche « justdoit » de la Fed . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 684

7. Leçonsdelacrisepourlastratégiedepolitiquemonétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6877.1. Implications pour le ciblage de l’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6887.2. Comment les banques centrales doivent-elles répondre

aux bulles dans les prix des actifs ? .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 689

8. Lesaspectstactiques:lechoixdel’instrument . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 6938.1. Outils, instruments opérationnels et objectifs intermédiaires de la politique monétaire . .. 6938.2. Critères de choix d’un objectif opérationnel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 696

9. LarègledeTaylor,letauxdechômagestructureletlacourbedePhillips .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 697

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 699



RéférencesurInternet. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 703

Chapitre 20La stratégie de politique monétaire et l’action de la Banque centrale européenne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 705

1. L’objectif:«maintenirlastabilitédesprix». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7051.1. L’objectif de stabilité des prix à moyen terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7061.2. Une focalisation excessive sur l’inflation ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7061.3. Un objectif d’inflation mal défini et trop ambitieux ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 707

2. Unestratégieconçuesurlemodèleallemand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7092.1. Une stratégie avec deux « piliers » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7092.2. Le débat sur la conception de la stratégie de politique monétaire de l’Eurosystème . . . . .. 711

3. LaBCEenactionentempsnormaletlaclarificationdesastratégie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7133.1. Les défis initiaux : « tirer sur une cible mouvante dans le brouillard » . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7143.2. 1999-2007 : évolution des taux directeurs avant la crise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7153.3. Une évaluation du premier pilier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7183.4. La stabilité monétaire assurée à moyen terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7193.5. La clarification de la stratégie de politique monétaire par la BCE (mai 2003) . . . . . . . . . . .. 721

4. L’évaluationdelapolitiquemonétaireuniqueavantlacriseetlarègledeTaylor. . . . . . . . .. 7234.1. Retour à la règle de Taylor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7234.2. Application à la zone euro : une politique monétaire soucieuse à la fois de la stabilité

des prix et de la stabilisation conjoncturelle .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 7244.3. La politique monétaire de la BCE par-delà la règle de Taylor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7264.4. Le comportement de la BCE et l’hétérogénéité des économies de la zone euro . . . . . . . . . .. 727

5. LaBCEenactionentempsdecrise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7315.1. Les décisions et leur logique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7315.2. Les opérations de la BCE et leurs effets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 739



XXXVIITabledesmatières

CINQUIÈME PARTIELa finance internationale et la politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 751

Chapitre 21Le marché des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 753

1. Lemarchédeschanges. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7541.1. Qu’est-ce qu’un taux de change ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7551.2. L’importance des taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7561.3. Les opérations de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 758

2. Lestauxdechangeàlongterme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7612.1. La loi du prix unique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7612.2. La théorie de la parité des pouvoirs d’achat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7622.3. Les limites de la théorie de la parité des pouvoirs d’achat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7632.4. Les déterminants à long terme du taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 764

3. Lestauxdechangeàcourtterme. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7663.1. Comparaison des rentabilités anticipées des actifs libellés

en monnaie domestique et en devises .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 7663.2. La condition de parité des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7683.3. La courbe de demande d’actifs domestiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7693.4. La courbe d’offre d’actifs domestiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7703.5. L’équilibre du marché des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 770

4. L’explicationdesvariationsdutauxdechange. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7714.1. Le taux d’intérêt « domestique », iD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7714.2. Le taux d’intérêt étranger, iF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7724.3. Les variations du taux de change futur anticipé, Ee

t+1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 773

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 783


Utiliserl’analyseéconomiquepourprévoirlefutur. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 784


RéférencessurInternet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 786

Chapitre 22Le système financier international . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 787

1. Lesinterventionssurlemarchédeschanges . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7871.1. Les interventions de change et la création de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7871.2. Les interventions non stérilisées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7911.3. Les interventions stérilisées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 793

2. Labalancedespaiementsetlacréationmonétaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7972.1. La balance des paiements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 7972.2. Présentation monétaire de la balance des paiements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 801

3. Évolutiondusystèmemonétaireinternational. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8033.1. L’étalon-or . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8033.2. Le système de Bretton Woods . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8043.3. Le système de flottement impur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8113.4. Le Système monétaire européen (SME) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 813



XXXVIII Tabledesmatières

4. Lecontrôledesmouvementsdecapitaux. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8194.1. Le contrôle des sorties de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8194.2. Le contrôle des entrées de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 819

5. LerôleduFMI. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8215.1. Le FMI, prêteur international en dernier ressort ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8225.2. Comment le FMI devrait-il agir ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 824

6. L’environnementinternationaletlapolitiquemonétaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8266.1. Les effets directs du marché des changes sur l’offre de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8266.2. Les considérations relatives à la balance des paiements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8266.3. Les considérations relatives au taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 827

7. Faut-ilounondéfendreuntauxdechangefixe:leciblagedutauxdechangecommepolitiquedechangealternative?. . . . . . . . . . . . . . . . .. 8297.1. Les avantages d’un ciblage du taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8297.2. Les inconvénients d’une politique d’objectif de taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8317.3. Quand une politique d’objectif de change est-elle appropriée

dans les pays industrialisés ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8367.4. Quand la politique d’objectif de change est-elle appropriée

dans les pays émergents et dans les pays en voie de développement ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8367.5. Les caisses d’émission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8387.6. Dollarisation ou euroïsation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 840

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 842



SIXIÈME PARTIEMacroéconomie monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 847

Chapitre 23La théorie quantitative, l’inflation et la demande de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 849

1. Lathéoriequantitativedelamonnaie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8491.1. La vitesse de circulation de la monnaie et l’équation des échanges . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8491.2. De l’équation des échanges à la théorie quantitative de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 851

2. Déficitspublicsetinflation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8562.1. La contrainte budgétaire de l’État . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8562.2. Déficits publics et création monétaire dans les pays en développement . . . . . . . . . . . . . . .. 8582.3. Déficits publics et création monétaire dans d’autres économies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 859

3. Lathéoriekeynésiennedelapréférencepourlaliquidité. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8613.1. Le motif de transaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8623.2. Le motif de précaution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8623.3. Le motif de spéculation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8633.4. La prise en compte simultanée des trois motifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 864

4. Lesprolongementsdel’approchekeynésienne. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8664.1. La demande d’encaisses de transaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8664.2. La demande d’encaisse de précaution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8684.3. La demande d’encaisse de spéculation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 869



XXXIXTabledesmatières

5. Friedman:lathéoriequantitativemodernedelamonnaie .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 8705.1. Les différences entre les théories de Friedman et de Keynes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 873

6. Élémentsempiriquessurlademandedemonnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8756.1. Les modèles économétriques de demande de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8766.2. La stabilité de la demande de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8776.3. La demande de monnaie et les taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8796.4. L’évolution récente de la demande de monnaie

et de la vitesse de circulation dans la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 881

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 882



Chapitre 24L’analyse de la demande globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 887

1. Dépensesdésiréesetdemandeglobale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8871.1. Les dépenses de consommation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8881.2. Les dépenses désirées d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8891.3. Les exportations nettes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8911.4. Dépenses publiques et impôts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 892

2. L’équilibredumarchédesbiensetservices:larelationIS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8932.1. La résolution de l’équilibre : la relation IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8932.2. Comprendre la relation IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8942.3. Les facteurs qui modifient l’emplacement de la relation IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8962.4. Modification des dépenses publiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8962.5. Augmentation des impôts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8972.6. Modification des dépenses autonomes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 8992.7. Modification des frictions financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 900

3. LapolitiquemonétaireetlarelationMP. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9013.1. La courbe de politique monétaire (MP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 901

4. Larelationdedemandeagrégée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9054.1. La construction graphique de la fonction de demande agrégée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9054.2. Récapitulation des déplacements de la courbe de demande globale . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 910

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 911


Exercicesappliqués. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 915


Chapitre 25L’analyse de l’offre globale et l’équilibre macroéconomique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 919

1. Laconstructiondelafonctiond’offreglobale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9191.1. La courbe d’offre globale de long terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9191.2. La courbe d’offre globale de court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9211.3. Le déplacement des courbes d’offre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 922

2. L’équilibredansl’analysedel’offreetdelademandeglobales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9272.1. L’équilibre de court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 928



XL Tabledesmatières

2.2. Variations d’équilibre dues aux chocs de demande globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9322.3. Variations d’équilibre dues aux chocs temporaires d’offre globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9322.4. Déplacement de la courbe d’offre globale de long terme :

théorie du cycle réel et effet d’hystérèse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9342.5. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 936

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 943


Exercicesd’application. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 945


Chapitre 26Politique monétaire et régulation conjoncturelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 947

1. Commentlapolitiquemonétairedoit-ellerépondreauxchocs?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 948

1.1. La réponse à un choc de demande . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9481.2. La réponse à un choc d’offre permanent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9511.3. La réponse à un choc d’offre temporaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 953

2. Dansquellemesurelesautoritésdoivent-elless’attacheràstabiliserl’activitééconomique? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 957

2.1. Retards et mises en œuvre des mesures de politique économique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 958

3. L’inflation:toujoursetpartoutunphénomènemonétaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 959

4. Lescausesàl’originedespolitiquesmonétairesinflationnistes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 960

4.1. L’inflation par les coûts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9614.2. L’inflation par la demande .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 962

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 967



Chapitre 27Le rôle des anticipations dans la conduite de la politique monétaire . . . . . . . . . . . . .. 971

1. LacritiquedeLucassurl’évaluationdespolitiqueséconomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 971

1.1. L’évaluation économétrique des politiques économiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9721.2. Un exemple : la structure par terme des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 972

2. Laconduitedelapolitiquemonétaire:règlesoumesuresdiscrétionnaires?. . . . . . . . . . . .. 973

2.1. Les politiques discrétionnaires et le problème de l’incohérence temporelle . . . . . . . . . . . . .. 9742.2. Quel type de règle ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9742.3. La justification des règles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9752.4. La justification des décisions discrétionnaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9752.5. La discrétion contrainte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 977

3. Lerôledelacrédibilitéetd’unancragenominal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 977

3.1. Les bienfaits d’un ancrage nominal crédible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9783.2. La crédibilité des autorités face aux chocs de demande .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 9783.3. La crédibilité des autorités face aux chocs d’offre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9813.4. La crédibilité des autorités et la politique de désinflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 984



XLITabledesmatières

4. Commentétablirlacrédibilitédelabanquecentrale? .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 9884.1. Nommer des banquiers centraux conservateurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 992

5. Lesconséquencesdelarévolutiondesanticipationsrationnelles .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 993

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 994



Chapitre 28Les mécanismes de transmission de la politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 999

1. Lesmécanismesdetransmissiondelapolitiquemonétaireenthéorie. . . . . . . . . . . . . . . . . ..10001.1. Les canaux traditionnels de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..10001.2. Canaux des prix d’autres actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..10021.3. L’approche par le crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..1005

2. Lesmécanismesdetransmissiondelapolitiquemonétaireenpratique . . . . . . . . . . . . . . . ..10102.1. Mécanismes de transmission et transformation de l’environnement financier . . . . . . . . . ..10102.2. Mécanismes de transmission dans la zone euro et aux États-Unis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..1013

3. Quellesleçonspourlapolitiquemonétaire? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..1018

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..1022

Questionsetexercices. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..1023

ExercicessurInternet. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..1024

Index. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..1025



Chapitre 1Pourquoi étudier la monnaie, les banques

et les marchés financiers ?

• LesmédiasparlentfréquemmentdesdécisionsdelaBanquecentraleeuropéenneoudelaRéservefédérale américaine. Mais que signifie l’augmentation du taux directeur d’une banque centralede1/4ou1/2%?Quelestsoneffetsurletauxdesempruntsauquellesparticuliersfontfacequandilsveulentacheterunlogementouunevoiture?Quelestsoneffetsurleprixdel’immobilierousurlescoursdesactionsàlaBourse?Quelestsoneffetsurl’emploietlechômage?

• Ce livre répondàcesquestions,maisaussiàd’autres,enexaminantcomment fonctionnent lesmarchésfinanciers(telsqueceuxdesobligations,desactionsetdeschanges)et les institutionsfinancières(banques,compagniesd’assurances,fondsd’investissement,sociétésdefinancementet autres), et en étudiant le rôle de la monnaie dans l’économie. Les marchés financiers et lesinstitutions financières n’affectent pas seulement les choix quotidiens, le niveau de vie et l’em-ploidechaqueagentéconomique.Ilspermettentaussid’importantsmouvementsdefonds(descentainesdemilliardsd’eurosoudedollars)partoutdansleséconomies,cequiàsontouraffectelesbénéficesdesentreprises,laproductiondebiensetservices,etmêmelebien-êtreéconomiquedetouslespaysdumonde.

• Ce qui affecte les marchés financiers, les institutions financières et la monnaie constitue unepréoccupation importante pour les hommes politiques et peut même avoir un impact majeursurlesélections.C’estspécialementvraiaujourd’huienEuropeoùl’expériencedel’unionmoné-taire–testmajeurdelavolontéd’actioncommunedesEuropéens–estencoreàsesdébuts,etoùl’unificationdesmarchésbancairesetfinanciersestmiseàrudeépreuveparlacrisedeladetteetdel’euro.C’estvraiaussiauxÉtats-UnisoùlesystèmebancaireetfinancieraétéfortementébranléparlaplusfortecrisequelepaysaitconnuedepuislaGrandeDépressiondesannées1930.

• L’étude des marchés monétaires, bancaires et financiers permet de comprendre de nombreuxsujetsessentiels.Danscechapitre,nousprésentonsunevued’ensembledulivreenmettantenévidencecessujetsetenexaminantcequijustifieleuranalyse.

1. Pourquoi étudier les marchés financiers ?

La deuxième partie de ce livre se concentre sur les marchés financiers, c’est-à-dire le lieu de transfert des fonds des agents qui en disposent en excès vers les agents qui en manquent. Les marchés financiers, comme ceux des obligations et des actions, jouent un rôle décisif pour parvenir à une plus grande efficacité économique car ils orientent les fonds des agents qui n’en font pas une utilisation productive vers ceux qui peuvent les utiliser. Des marchés financiers qui fonctionnent bien sont un facteur clé pour réaliser une croissance économique élevée, alors que des marchés financiers inefficaces sont une des raisons pour lesquelles de nombreux pays dans le monde restent désespé-rément pauvres. Les activités sur les marchés financiers ont également des effets directs sur la richesse individuelle, sur le comportement des entreprises et des consommateurs, et sur le cycle conjoncturel des économies.



4 Premièrepartie–Introduction

1.1. Le marché des titres et les taux d’intérêt

Un titre (qui appartient à la catégorie des actifs ou instruments financiers) représente un droit de créance sur le revenu futur ou sur les droits financiers relatifs au patrimoine détenu par l’agent émetteur de ce titre. Une obligation, un type de titre classique, est une reconnaissance de dette qui promet des paiements périodiques sur une durée déterminée1.

Le marché obligataire est particulièrement important pour l’activité économique, parce qu’il permet aux entreprises et aux États d’emprunter pour financer leur acti-vité et parce que les taux d’intérêt y sont déterminés. Le taux d’intérêt est le coût d’un emprunt, c’est-à-dire le prix payé pour la location de fonds (généralement exprimé en pourcentage d’une location de 100 : 5 % signifie un intérêt de 5 par an pour un prêt de 100). Il existe plusieurs taux d’intérêt dans l’économie – taux du marché monétaire (auquel les banques se prêtent entre elles à court terme), taux d’emprunt hypothé-caire (pour financer le logement), taux du crédit à la consommation et taux d’intérêt sur de nombreux types d’obligations.

Les taux d’intérêt sont importants à différents niveaux. D’un point de vue individuel, des taux d’intérêt élevés peuvent dissuader un acheteur potentiel d’acheter une maison ou une voiture parce que le coût de financement est jugé prohibitif. En sens contraire, des taux d’intérêt élevés peuvent encourager à épargner, parce qu’ils permettent à celui qui accepte de repousser la consommation d’une partie de ses revenus de gagner des intérêts constituant un revenu d’épargne. D’un point de vue plus général, les taux d’in-térêt ont un impact sur la santé de l’économie parce qu’ils affectent non seulement la volonté des consommateurs de dépenser ou d’épargner, mais aussi les décisions d’in-vestissement des entreprises. Par exemple, des taux d’intérêt élevés peuvent inciter une entreprise à différer la construction d’une nouvelle usine et l’embauche de nouveaux employés.

Comme les variations des taux d’intérêt affectent les individus, les institutions finan-cières, les entreprises, et l’économie entière, il est important d’expliquer les fluctuations de ces taux, qui ont été importantes au cours des 30 dernières années. Par exemple, le taux d’intérêt à court terme sur le marché des bons du Trésor américain (un taux d’intérêt directeur pour les taux des marchés monétaires des autres pays) a atteint un niveau record à plus de 16 % en 1981 (15% en France), avant de revenir à 3 % à la fin de 1992 et en 1993, puis de remonter au-dessus de 5 % au milieu des années 1990, de retomber à moins de 1 % en 2004, de remonter à 5 % et de chuter à moins de 1 % à partir de 2008 pour plusieurs années. Dans la zone euro, le taux d’intérêt directeur de la Banque centrale européenne a même atteint son record à moins de 1,25 % en moyenne en 2009, en réaction à la crise financière, et il a encore baissé depuis cette date.

1. Le terme de titre est utilisé dans ce livre, comme il est d’usage chez les économistes, pour désigner à la fois des instruments financiers à court terme et à long terme. On utilise parfois comme synonyme le terme obligation, alors même qu’il désigne en réalité plus précisément un titre de dette à long terme. Par ailleurs, l’expres-sion titre de dette, ou instrument de dette, est souvent utilisée pour désigner l’engagement de l’émetteur du titre à payer les intérêts et à rembourser le principal. Pour le souscripteur ou le détenteur, cet instrument financier constitue, à l’opposé, un titre de créance (seule cette expression est juridiquement exacte pour dési-gner la nature de l’instrument).



5Chapitre1–Pourquoiétudierlamonnaie,lesbanquesetlesmarchésfinanciers?

Comme les différents taux d’intérêt ont tendance à varier à l’unisson, les économistes les considèrent souvent en bloc et parlent « du » taux d’intérêt. Cependant, comme le montre la figure 1.1, les taux d’intérêt sur plusieurs types de titres financiers peuvent différer considérablement. En général, les taux d’intérêt à court terme fluctuent plus fortement que les taux d’intérêt à plus long terme et sont plus faibles.

0

5

10

15

20

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Taux d’intérêt(% annuel)

Obligations à longterme du Trésor

Obligations d’entreprises Baa

Bons du Trésorà 3 mois

Figure 1.1–Tauxd’intérêtdedifférentstitresauxÉtats-Unis,1950-2012.

Source :Federal Reserve Bulletin–www.federalreserve.gov/releases/H15/data.htm.

La figure 1.1 montre que les taux d’intérêt des titres peuvent être très différents. Ainsi, le taux d’intérêt des bons du Trésor américain à trois mois (appelés communément T-bills) fluctue en moyenne plus que les autres taux et il est plus bas. Les taux d’intérêt des obligations émises par des entreprises notées Baa (qualité moyenne) sont plus élevés en moyenne que les autres taux ; l’écart entre ces taux a augmenté dans les années 1970, rétréci à partir de 1990, puis remonté brièvement au début des années 2000, baissé ensuite et il s’est fortement élargi à l’été 2007 avant de recommencer à diminuer à la fin 2009.

Au chapitre 2, nous étudions le rôle des marchés obligataires dans l’économie ; aux chapitres 4 à 6, nous examinons ce qu’est un taux d’intérêt, comment les mouvements ordinaires des taux d’intérêt se produisent, et pourquoi les taux d’intérêt d’obligations différentes s’écartent entre eux.

1.2. Le marché des actions

Une action ordinaire (généralement simplement appelée action) représente un droit de propriété sur une part du capital d’une société. C’est un titre donnant un droit sur les revenus et les actifs de l’entreprise. Les actionnaires, réunis en assemblée générale, approuvent la désignation des organes de gouvernance et votent les résolutions propo-sées par les dirigeants sur les principales orientations de l’entreprise.




L’émission d’actions et leur vente au public sont un moyen pour les entreprises de lever des fonds afin de financer leurs activités. Dans chaque pays qui possède une Bourse des valeurs (stock exchange), le marché des actions où s’opère l’échange des droits aux béné-fices des entreprises, et où les actions se négocient, est le marché financier observé avec le plus d’attention par les médias et les dirigeants économiques. Une forte hausse (un rallye) ou une chute (un krach) de l’indice des cours du marché (le Dow Jones à Wall Street, le FTSE 100 à Londres ou le CAC 40 à Paris par exemple) est toujours un événe-ment qui fait les grands titres des médias et frappe l’opinion. On essaie de deviner la tendance future, on spécule sur des gains futurs, on se lamente si les cours s’effritent. On peut certainement expliquer en partie l’attention que ce marché focalise par le fait que c’est là qu’on peut s’enrichir (ou se ruiner) rapidement.

Les marchés des actions sont souvent organisés en Bourses de valeurs. Le processus d’unification européenne, accentué par l’Acte unique de 1986, se traduit par une concurrence accrue et des rapprochements entre Bourses jusqu’alors restées nationales. On tente actuellement de développer en Europe un marché financier aussi liquide et attractif que ceux de New York ou de Tokyo, par la concurrence ou la coopération entre Bourses et non plus par la centralisation nationale des opérations qui a souvent été de mise jusqu’à récemment.

La figure 1.2 représente l’indice Dow Jones, qui synthétise les variations des cours de Bourse d’un certain nombre d’actions de grandes entreprises américaines et qui reste la référence mondiale en matière boursière. On constate que le cours (ou prix) des actions est une variable très volatile : les variations sont fortes d’une année sur l’autre. Par exemple, après la hausse du marché dans les années 1980, le 19 octobre 1987, le lundi noir, le marché a subi la plus forte baisse journalière de toute son histoire, avec une chute de l’indice Dow Jones (DJIA) de 22 %. À partir de ce moment et jusqu’en 2000, le marché des actions a connu l’une des plus importantes bulles financières de son histoire, avec un Dow Jones atteignant un pic à plus de 11 000 points. Avec l’éclatement de la bulle de la haute technologie en 2000, le marché des actions a brusquement chuté, subissant une perte de plus de 30 % entre 2000 et 2002, avant d’atteindre de nouveaux sommets en 2007, au-dessus de 14 000, et de retomber début 2009 en dessous de 8 000. Le marché s’est ensuite repris en remontant à 12 800 en 2012. Ces importantes fluctuations du prix des actions ont un impact sur la richesse des agents économiques et, par conséquent, peuvent affecter leur comportement.

Le marché des actions est également un facteur important pour les décisions d’investis-sement des entreprises, puisque le prix des actions a un impact sur le montant des fonds qu’elles peuvent lever en vendant des actions nouvelles pour financer les dépenses liées à leurs projets. Un prix plus élevé pour les actions d’une entreprise lui permet de lever un montant supérieur de fonds, qu’elle peut utiliser pour acheter les moyens de production et le matériel nécessaires à la réalisation de ses projets.

Au chapitre 2, nous examinons le rôle joué par le marché des actions dans le système financier et, au chapitre 7, nous abordons de nouveau la question de savoir comment se comportent les prix des actions et comment ils répondent aux informations du marché.




01950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 2000 20051995

3 000

6 000

9 000

12 000

15 000

2010

Dow JonesIndustrial Average

Figure 1.2–Prixdesactionsmesuréparl’indiceDowJonesIndustrialAverage,1950-2011.

Source :http://finance.yahoo.com/?u.

Observer des variations : échelle linéaire ou logarithmique ?

Figure 1.2, l’indice est représenté selon une échelle linéaire, la plus habituelle : chaque centimètre mesure un montant absolu fixe de la variable observée (par exemple 2 000 points de l’indice Dow Jones). La courbe qui représente l’indice Dow Jones présente une forme approximativement exponentielle, qui caractérise toutes les variables économiques dont l’évolution suit une croissance proportionnelle (par exemple le PNB, le salaire réel, etc.). En effet, quel que soit le taux de croissance (s’il est positif), il conduit à long terme à des croissances absolues de plus en plus grandes (5 % de 10 000 vaut 500 tandis que 5 % de 100 ne vaut que 5). On le confirmerait par exemple en calculant le taux moyen de croissance du Dow Jones de 1896 à 2010, soit 5,01 % par an.

…

Enca

dré

1.1.




Enca

dré

1.1. …

L’inconvénient d’une représentation linéaire est que les variations de début de période sont invisibles, et celles de fin de période exagérées. Par exemple, le krach boursier de 1929-1932, qui voit une baisse de plus de 80 % du cours des actions, serait à peu près invisible, et semble en tout cas négligeable par rapport à la baisse des années 2000-2003, qui ne dépasse pourtant guère 20 %.

La représentation utilisant une échelle logarithmique, présentée à la figure 1.3 pour des données en partie identiques à celles de la figure 1.2, permet d’éviter cet incon-vénient. Les variations proportionnellement similaires y apparaissent de la même ampleur. Ainsi, la courbe représentant une variation constante de 5,01 % par an apparaît ici comme une droite, et la chute de la crise des années 1930 est visiblement plus importante que celle des années 2000.

10

100

1 000

10 000

100 000

1896

1906

1916

1926

1936

1946

1956

1966

1976

1986

1996

2006

Figure 1.3–ReprésentationduDowJonesenéchellelogarithmique.

2. Pourquoi étudier les institutions financières et l’activité bancaire ?

La troisième partie de ce livre est consacrée aux institutions financières et à l’activité bancaire. Les marchés financiers fonctionnent grâce aux banques et aux autres insti-tutions financières non bancaires. Ces dernières forment ce qu’on appelle souvent le système bancaire parallèle (shadow banking). Sans les institutions financières bancaires (IFB) et non bancaires (IFNB), les marchés financiers ne seraient pas capables de trans-férer les fonds des agents qui épargnent à ceux qui ont des projets d’investissement. Par conséquent, elles remplissent une fonction essentielle pour l’ensemble de l’économie.




2.1. La structure du système financier

Le système financier est complexe ; il inclut différents types d’institutions financières du secteur privé, en particulier les banques, les compagnies d’assurances, les fonds collectifs d’investissement, les sociétés financières et les banques d’affaires, tous strictement régle-mentés par les États. Si un particulier désire faire un prêt d’argent à une grande société comme IBM ou General Motors, Sanofi ou Total par exemple, en général il ne le fait pas directement. Il lui prête indirectement via des intermédiaires financiers, c’est-à-dire des institutions qui empruntent des fonds aux agents qui ont épargné et qui prêtent à ceux qui ont besoin d’argent.

Pourquoi les intermédiaires financiers jouent-ils un rôle si important dans le bon fonc-tionnement des marchés financiers ? Pourquoi consentent-ils un crédit à tel agent et pas à tel autre ? Pourquoi rédigent-ils généralement des contrats compliqués lorsqu’ils accordent un prêt ? Pourquoi leurs activités figurent-elles parmi les plus étroitement réglementées de l’économie ? C’est ce que nous examinons chapitre 9, où nous propo-sons une représentation cohérente du système financier des États-Unis, d’une part, et de celui de l’Union européenne, chapitre 14, d’autre part.

2.2. Les crises financières

Le système financier connaît parfois des blocages qui produisent des crises financières, c’est-à-dire des ruptures de fonctionnement des marchés financiers, qui font baisser violemment les prix des actifs et provoquent la défaillance de nombreuses entreprises financières ou industrielles et commerciales. Depuis 250 ans, les crises financières se succèdent dans les économies capitalistes, et elles s’accompagnent souvent de fortes récessions. La crise qui a commencé aux États-Unis et en Europe fin 2006 est la plus forte depuis celle des années 1930. Les défauts de paiement sur des prêts hypothécaires de catégorie subprime (destinés à des emprunteurs peu sûrs) ont conduit à des pertes énormes sur les titres qui leur étaient associés dans nombre d’institutions financières. Des centaines d’institutions financières non bancaires, parmi lesquelles Bear Stearns et Lehman Brothers, deux des plus grandes banques d’investissement du monde, ou AIG le plus grand assureur du pays, Primary Reserve le deuxième fonds monétaire, ont fait faillite. Des centaines de banques commerciales dans les pays industrialisés ont connu des défaillances et ont perdu leur indépendance. Aux États-Unis, plusieurs des plus grandes banques, comme Citigroup, Bank of America, n’ont dû leur survie qu’aux concours massifs du gouvernement. D’autres comme Wachovia ont été absorbées par leurs concurrentes. Les grandes banques britanniques (RBS, HBOS) ont été nationali-sées ; au Benelux, de puissantes maisons de bancassurance ont été démantelées (Fortis), de même que des banques d’investissement (Dexia) ou des banques publiques régio-nales en Allemagne. En France, seule une intervention en urgence de l’État a permis aux grandes banques de respecter leurs obligations prudentielles réglementaires.

Le chapitre 10 étudie pourquoi de telles crises ont lieu et pourquoi elles créent des dommages aussi considérables à l’ensemble de l’économie.




2.3. Les banques et les institutions financières non bancaires

Les banques sont des institutions financières qui acceptent les dépôts et accordent des prêts. Le terme banque, au sens large, inclut les banques commerciales, les banques à caractère mutualiste ou coopératif, les caisses d’épargne et les sociétés de financement à objet limité. Les banques sont les intermédiaires financiers les plus familiers pour les particuliers. Une personne ayant besoin d’un prêt pour acheter une maison ou une voiture l’obtient généralement d’une banque de proximité. Dans les pays riches, la quasi-totalité de la population a aujourd’hui au moins un compte en banque, et la plupart des gens conservent une partie de leur richesse financière dans les banques, sous la forme de compte chèques, de compte ou livret d’épargne, ou d’autres types de dépôts à terme. Comme les banques sont les intermédiaires financiers les plus importants, elles méritent la plus grande attention. Mais les banques ne sont pas les seules institutions financières importantes. En fait, ces dernières années, d’autres institutions financières comme les compagnies d’assurances, les sociétés de gestion d’actifs, les fonds de pension, les fonds collectifs d’investissement et les banques d’investissement ont grandi, souvent aux dépens des banques. Nous devons donc également les prendre en compte.

En outre, l’étude des institutions financières comprend deux difficultés spécifiques en Europe : d’une part, alors que l’unification monétaire est en cours, et que l’unification financière est fortement avancée, les réglementations concernant beaucoup d’institutions financières sont encore largement nationales malgré les efforts que déploie depuis 1993 la Commission européenne pour réaliser un marché unique des services bancaires et finan-ciers. D’autre part, si les systèmes bancaires et financiers évoluent partout, ces évolutions se font à des rythmes et selon des modalités très différents d’un pays à l’autre.

Au chapitre 11, nous étudions comment les banques et les autres institutions financières gèrent leur actif et leur passif de bilan pour dégager un profit. Au chapitre 12, nous étendons l’analyse économique du chapitre 9 pour comprendre les justifications de la réglementation bancaire et les éventuels dysfonctionnements du processus de régulation, spécialement aux États-Unis ; nous expliquons comment l’environnement concurren-tiel a changé dans ces domaines, et pourquoi certaines institutions financières se sont développées aux dépens des autres. Au chapitre 13, nous étudions l’industrie bancaire aux États-Unis, puis, au chapitre 14, l’industrie bancaire européenne en insistant sur le processus d’intégration en cours, notamment le projet d’union bancaire qui a vu le jour en 2012. L’exemple de l’adaptation de la structure bancaire française à l’unification bancaire européenne fait l’objet du chapitre 15.

2.4. L’innovation financière

Autrefois quand un client voulait retirer de l’argent de sa banque, vérifier la position de son compte bancaire ou effectuer un virement, il devait s’adresser au guichet de l’agence. De nos jours, il est plus enclin à utiliser un automate électronique pour retirer de l’ar-gent, et il peut consulter son compte ou effectuer des virements à distance depuis son ordinateur personnel. Pour savoir pourquoi ces possibilités se sont tellement dévelop-pées, on étudie, chapitre 12, pourquoi et comment l’innovation financière se produit, avec un accent particulier sur les raisons pour lesquelles les immenses améliorations de la technologie de l’information conduisent à de nouveaux moyens électroniques capables de fournir des services financiers, un phénomène connu sous le nom de finance




électronique ou e-finance. Nous étudions également l’innovation financière parce qu’elle montre comment l’esprit créatif des institutions financières peut augmenter leurs profits. En cherchant pourquoi les institutions financières ont innové dans le passé, nous compre-nons mieux la manière dont elles peuvent continuer à le faire dans le futur. Nous en tirons de précieux indices sur l’évolution possible du système financier et nous évitons d’en rester à des idées dépassées sur les banques et les autres institutions financières.

3. Pourquoi étudier la monnaie et la politique monétaire ?

La monnaie qui, pour les économistes, s’identifie souvent à l’offre de monnaie, est généralement définie comme l’ensemble des moyens acceptés pour le paiement des tran-sactions en biens et services, ainsi que pour le règlement des dettes. La monnaie est liée aux changements des variables économiques les plus importantes comme l’inflation, le chômage, les crises et la croissance. Les deux dernières parties du livre analysent le rôle de la monnaie dans l’économie.

3.1. Monnaie et fluctuations économiques

En 1993, la production totale de biens et de services (le PIB) de l’économie française a diminué pour la première fois depuis 1974, et le taux de chômage – pourcentage de force de travail disponible sans emploi – a dépassé 10 %. La récession a duré jusqu’en 1996. De 1997 à 2000, l’économie a commencé à croître rapidement et le taux de chômage a baissé de 12 % à 9 %. En 2001, cette expansion est arrivée à terme, et le taux de chômage a de nouveau dépassé 10 %. Depuis 2004, la croissance reste faible, et après être briève-ment descendu en dessous de 8 % en 2008, le chômage est remonté à 10 % fin 2009, puis 12 % en 2012 sous l’impact de la chute de la croissance et de la récession.

La conjoncture des États-Unis importe à l’ensemble de la planète. L’économie a connu une brève mais violente récession en 1981-1982, provoquée par un brutal ralentissement de la masse monétaire et une hausse délibérée des taux d’intérêt, pour venir à bout de ce que les Américains appellent la Grande Inflation. Le taux de chômage s’est alors élevé à plus de 10 %. Après 1982, l’économie a connu une expansion rapide et, en 1990, le chômage est revenu à 5 %. L’administration Clinton a présidé à la plus longue période de croissance de l’après-guerre, avec près de 10 années d’expansion soutenue entre 1992 et 2001, le taux de chômage étant descendu jusqu’à 4 %. Après un bref moment de ralen-tissement entre mars et novembre 2001, la croissance a repris, et le chômage est resté modéré. Au début de la récente crise financière, en décembre 2007, l’économie est entrée en récession et le taux de chômage est brutalement remonté à 10 % avant qu’une reprise hésitante se manifeste à partir de juin 2009.

Pourquoi ces alternances prononcées de phases d’expansion et de récession ? Les spécialistes suggèrent que la monnaie joue un rôle important dans les fluctuations écono-miques, c’est-à-dire dans les mouvements de hausse et de baisse du PIB et du chômage. La figure 1.4 retrace les mouvements du taux de croissance de la quantité de monnaie sur la période 1950-2010 aux États-Unis (où la plus grande stabilité de l’organisation monétaire rend les mouvements plus clairement observables qu’en Europe) ; les zones ombrées représentent les récessions, c’est-à-dire les périodes de déclin de la production globale. Nous constatons que le taux de croissance de la quantité de monnaie diminue




avant chaque récession, ce qui suggère que les variations de l’offre de monnaie peuvent jouer un rôle important dans les fluctuations économiques et le cycle conjoncturel. Cependant, toutes les baisses du taux de croissance de la quantité de monnaie ne sont pas suivies d’une récession. Une telle relation est par ailleurs plus difficile à observer en Europe, où les fluctuations s’expliquent plus souvent par des chocs extérieurs.

Croissance de la masse monétaire(M2)

15

10

5

0

Taux de croissance(%)

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figure 1.4–CroissancedelaquantitédemonnaieetfluctuationséconomiquesauxÉtats-Unis,1950-2010.

Remarque :Leszonesombréesreprésentent lespériodesderécession (reculde laproductionpendantaumoinsdeuxtrimestresconsécutifs).

La manière dont l’évolution de la quantité de monnaie peut affecter la production globale est examinée aux chapitres 17 à 19, chapitres dans lesquels on étudie également la théorie monétaire, qui met en relation d’une part les variations de la quantité de monnaie et d’autre part les variations de l’ensemble de l’activité économique avec celles du niveau des prix.

3.2. Monnaie et inflation

Une séance de cinéma qui coûte aujourd’hui de 6 à 10 euros n’aurait coûté qu’une dizaine de francs (soit moins de 2 euros) il y a 30 ans. La figure 1.5 retrace (en échelle logarithmique, voir encadré 1.1) les mouvements des prix moyens dans l’économie fran-çaise depuis 1950. Le prix moyen des biens et services dans une économie est appelé niveau général des prix, ou simplement niveau des prix (une définition plus précise est fournie dans l’annexe à ce chapitre). De 1950 à 2010, le niveau des prix a été multiplié par plus de 13. On appelle inflation une augmentation continue du niveau des prix. Un tel phénomène touche tous les individus, les entreprises et l’État. L’inflation est généralement considérée comme un problème sérieux, spécialement lorsqu’elle devient importante. Pour éviter l’inflation ou lutter contre elle lorsqu’elle est installée, il faut connaître ses causes.




Comment expliquer l’inflation ? Un indice pour répondre à cette question se trouve à la figure 1.5, qui illustre la relation entre la quantité de monnaie et le niveau des prix, de 1950 à 1998 en France, et de 1999 à 2009, dans la zone euro. On observe qu’à long terme les formes des courbes du niveau des prix et de l’offre de monnaie sont identiques. Certes, sur le long terme, la quantité de monnaie augmente sensiblement plus que les prix (elle est multipliée par près de 110 de 1950 à 1998). Ce phénomène, surtout vrai avant 1970, correspond à des changements structurels dans l’utilisation de la monnaie dans l’économie, que l’on a qualifiés de monétarisation. Mais, en dehors de ce phénomène, on observe la même accélération de la croissance de la quantité de monnaie et de celle des prix dans les années 1968-1983, le même ralentissement après. Ces données semblent indiquer qu’une augmentation continue de l’offre de monnaie pourrait entraîner une hausse continue du niveau des prix, c’est-à-dire de l’inflation.

10

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

201019

9920

0420

09

100

1 000

Niveau général des prix

Quantité de monnaie(M1)

Figure 1.5–Niveaugénéraldesprixetquantitédemonnaie(M1)enFrance(1950-1998)etdanslazoneeuro(1999-2009),échellelogarithmiquebase1970=100puisbase1999=100.

Remarque : Jusqu’en1984,agrégatM1R.Àpartirde1984,agrégatM1.Indicedesprixàlaconsommation.Valeursfindécembredechaqueannée.

Sources : Pourlaquantitédemonnaie:INSEE,Annuaire rétrospectif(1950-1984)etBanquedeFrance. Pourlesprix:INSEE,Annuaire rétrospectif (1950-1959)etOCDE(1960-1998).Àpartirde1999:Banquecentraleeuropéenne.

Un autre indice du fait que l’inflation peut être liée aux hausses continues de la quantité de monnaie est illustré par la figure 1.6. Y sont indiqués pour un certain nombre de pays à la fois le taux d’inflation moyen sur la décennie 1995-2007 (le taux de variation du niveau des prix, mesuré en pourcentage de variation par an) et le taux de croissance moyen de la quantité de monnaie sur la même période. On constate qu’il existe une relation entre l’inflation et le taux de croissance de la quantité de monnaie : les pays ayant les plus forts taux d’inflation sont aussi ceux qui ont les taux de croissance de la quantité de monnaie les plus élevés. Par exemple, la Biélorussie, le Brésil, la Roumanie et la Russie ont connu une importante inflation durant cette période, et leur taux de crois-sance de la monnaie était élevé. En revanche, le Royaume-Uni et les États-Unis avaient un taux d’inflation faible sur la même période, et leur taux de croissance de la monnaie a été faible. Cela a conduit Milton Friedman, prix Nobel d’économie, à énoncer que « l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ».




Cette affirmation a donné lieu à de nombreux débats, qui portent à la fois sur l’existence d’une véritable corrélation entre la croissance de la quantité de monnaie et celle des prix, et sur le sens de la causalité. En effet, on constate figure 1.6 que des pays peuvent avoir le même taux d’inflation avec des croissances monétaires très différentes (l’Équa-teur et le Venezuela, les États-Unis et le Royaume-Uni), ou des taux d’inflation très différents avec la même croissance de la quantité de monnaie (l’Équateur et le Chili par exemple). De même, figure 1.5, on constate que la quantité de monnaie continue à croître fortement après 1992, alors que les taux d’inflation sont faibles. Par ailleurs, on peut comprendre que la quantité de monnaie nécessaire s’accroisse lorsque les prix augmentent, ce qui peut aussi expliquer la corrélation entre les deux variables. Le rôle de la création de monnaie dans l’inflation est étudié en détail chapitre 17.

Taux de croissance moyen dela quantité de monnaie (%)

20 40 60 80 100 120

20

40

60

80

100

120

Taux d’inflationmoyen (%)

0

États-Unis

Uruguay

Pérou

Argentine

Brésil

Biélorussie

Roumanie

Royaume-Uni

Venezuela

Mexique

Colombie

Chili

Russie

Figure 1.6–Tauxmoyensd’inflationetdecroissancedelaquantitédemonnaiedansuncertainnombredepays,1995-2007.

Source :FMI,Statistiques financières internationales.

3.3. Monnaie et taux d’intérêt

En plus d’autres facteurs, la monnaie joue un rôle important dans les fluctuations du taux d’intérêt, qui sont une des préoccupations des entreprises et des consommateurs. La figure 1.7 montre les variations du taux d’intérêt sur les obligations à long terme (T-bonds) du Trésor des États-Unis et le taux de croissance de la quantité de monnaie (M2). Des années 1950 à la fin des années 1970, pendant la Grande Inflation, une croissance rapide de la quantité de monnaie s’accompagne d’une augmentation




continue des taux d’intérêt (qui dépassent pour la première fois 10 % en 1979). Par la suite, la hausse des taux d’intérêt et le ralentissement de la croissance de la quantité de monnaie vont de pair, avec un léger décalage, à partir de 1982. À partir de cette date, le ralentissement de la croissance de la masse monétaire est bien enclenché, et les taux d’intérêt baissent rapidement, passant de près de 14 % en 1982 à moins de 10 % dès 1986 et moins de 6 % après 1995 et de 4 % en 2009. Nous analysons les relations complexes entre croissance de la quantité de monnaie et des taux d’intérêt au chapitre 5.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

0

–2 –2

2

4

6

8

10

12

14

16

Croissance monétaire(taux annuel en %)

Taux d’intérêt(en %)

Taux de la croissancemonétaire (M2)

Taux d’intérêt

1995 2000 2005 2010

Figure 1.7–Croissancemonétaire(tauxannueldeM2)ettauxd’intérêt(obligationsàlongtermeduTrésoraméricain),1950-2011.

La croissance monétaire et la hausse des taux d’intérêt à long terme sont parallèles dans lesannées1960et1970.Cetterelationestmoinsclairedepuis1980.

Source :Federal Reserve Bulletin,p.A4,table1.10–www.federalreserve.gov/releases/h6/hist/h6hist1.txt.

3.4. La conduite de la politique monétaire

La monnaie pouvant affecter de nombreuses variables économiques importantes, les gouvernants et les responsables des politiques économiques du monde entier se préoc-cupent de la conduite de la politique monétaire, c’est-à-dire de la gestion de la monnaie et des taux d’intérêt. L’institution responsable de la conduite de la politique monétaire d’une nation est en général une banque centrale. La Banque d’Angleterre qui remonte à 1694 est une des plus anciennes du monde. La Banque centrale des États-Unis est le Système de réserve fédérale (qu’on appelle aussi la Réserve fédérale ou simplement la Fed) dont le siège est situé à Washington. L’ensemble des pays qui utilisent l’euro comme monnaie commune ont une seule banque centrale, la Banque centrale européenne (BCE), localisée à Francfort-sur-le-Main, en Allemagne. Aux chapitres 17 à 20, nous étudions comment les banques centrales peuvent influer sur la quantité de monnaie dans l’économie, puis nous regardons comment la politique monétaire est conduite, en pratique, aux États-Unis, dans la zone euro, et ailleurs.




3.5. Politique budgétaire et politique monétaire

On appelle politique budgétaire l’action de l’État qui décide du montant des dépenses publiques et des impôts. Un déficit budgétaire est l’excès des dépenses par rapport aux recettes (principalement les impôts) sur une période définie, généralement l’année. Au contraire, un excédent budgétaire apparaît lorsque les revenus sont supérieurs aux dépenses. L’État doit financer les déficits par l’emprunt, alors qu’un excédent budgé-taire conduit à une diminution de la dette publique. Comme le montre la figure 1.8, le déficit budgétaire français, comparé au PIB, a été très élevé au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, quand le gouvernement finançait la reconstruction du pays, et il s’est de nouveau accru dans les années 1980 et surtout 1990. Il a baissé lors de la reprise économique de 1997-2000 avant d’augmenter de nouveau récemment, en particulier lors de la crise actuelle, avec un record de plus de 8 % en 2009. Les déficits budgétaires s’accroissent lors des récessions et diminuent lors des phases d’expansion conjoncturelle.

– 9

– 8

– 7

– 6

– 5

– 4

– 3

– 2

– 1

0

119

5019

5519

6019

6519

7019

7519

8019

8519

9019

95 2000

2005

2009

Figure 1.8–Situationdesfinancespubliques:soldebudgétaireenpourcentageduPIBnominal,France,1950-2009.

Remarque :Lesoldebudgétairecorrespondaudéficitouàl’excédentdel’administrationcentraledel’Étatpourlapériode1950-1997,etaudéficitouàl’excédentdel’ensembledesadministrationspubliquespourlapériode1986-2009.

Sources : INSEE, Annuaire rétrospectif (1950-1969), FMI, Statistiques financières internationales et OCDE (1970-2009)–www.sourceocde.org.

La crainte des conséquences des déficits budgétaires sur l’inflation, jointe à la reconnais-sance de son efficacité contre les récessions, a conduit le traité de Maastricht à interdire aux gouvernements de l’Union européenne de pratiquer des déficits budgétaires supé-rieurs à 3 % du PIB, sauf lors de fortes récessions. Les États membres de la zone euro peuvent même être soumis à des sanctions s’ils ne respectent pas les règles du Pacte de stabilité et de croissance (1997) modifié (2011) par un paquet de six mesures législatives (six-pack) relatives à la gouvernance qui renforcent notamment la surveillance des défi-cits budgétaires et des dettes publiques.




On craint en effet que certains États membres de la zone euro s’endettent jusqu’à être incapables de rembourser, et imposent une politique inflationniste pour réduire leur dette, au détriment de l’ensemble de la zone. Comme les politiques budgétaires sont nationales, tandis que la politique monétaire est menée depuis 1999 pour l’ensemble de la zone euro essentiellement par la Banque centrale européenne, on craint aussi que la politique moné-taire ne puisse satisfaire aux besoins de pays qui peuvent se trouver dans des situations conjoncturelles différentes (certains requérant une politique monétaire plus souple que d’autres), ce qui les conduirait à utiliser exagérément la politique budgétaire. Ces diffé-rents arguments ont conduit des économistes et des hommes politiques à réclamer une coordination européenne des politiques budgétaires, voire un véritable fédéralisme fiscal.

Depuis 2010, les tensions produites par cette situation se sont exacerbées : arguant du fait que dans certains pays (France, Espagne, Irlande, Grèce, Chypre, etc.) le maximum de déficit budgétaire de 3 % du PIB défini par le Pacte de stabilité était devenu quasiment la norme, certains États membres de l’Union européenne, notamment l’Allemagne, les Pays-Bas et certains pays nordiques, ont considéré que la discipline que visait le traité n’était plus respectée, et que les marges d’endettement prévues pour les périodes de récession avaient été à tort consommées en période d’expansion. Dès lors, ils ont refusé de soutenir le gouvernement grec quand la crise économique a conduit celui-ci à accroître fortement son déficit budgétaire et qu’il a fait face sur les marchés à un refus de prêter de la part des investisseurs. Face à eux, d’autres gouvernements ont souhaité une plus grande solidarité européenne, mais ils ne savent pas comment éviter le risque d’une contagion de comportements d’endettement excessif. Pour faire face aux crises engendrées par les déficits budgétaires et le poids des charges d’endettement, l’Union européenne a réformé en 2011 et 2012 sa gouvernance (six-pack et two-pack). Les nouveaux règlements visent à améliorer la surveillance budgétaire, notamment grâce à des évaluations ex ante, par la Commission, des projets de programmes budgétaires nationaux. Une surveillance renforcée des pays de la zone euro connaissant ou risquant de connaître des difficultés au regard de la stabilité financière est ainsi mise en place, impliquant, entre autres, l’obligation d’effectuer des tests de résistance dans le secteur bancaire, en coopération avec l’Autorité bancaire européenne.

Le Traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance dans l’Union économique et monétaire, adopté en mars 2012 par les États membres de l’UE, à l’exception du Royaume-Uni et de la République tchèque, comporte un pacte budgétaire essentiel pour garantir la discipline dans ce domaine, qui impose à tous les pays d’intégrer dans le droit national des règles d’équilibre budgétaire et un mécanisme de correction automa-tique. Les gouvernements cherchent désormais à convaincre de leur capacité à restaurer une discipline budgétaire tout en veillant à minimiser les effets négatifs sur la crois-sance et sur la situation sociale. Ils n’envisagent cependant qu’avec réticence la solution d’une coordination impérative des politiques budgétaires, qui permettrait une solidarité renforcée contrebalancée par des transferts de souveraineté.

4. Pourquoi étudier la finance internationale ?

La mondialisation financière s’est accélérée au cours des dernières années. Les marchés financiers de tous les pays sont de plus en plus intégrés. Des entreprises européennes empruntent sur des marchés étrangers, et des entreprises étrangères en Europe.



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