FEE – ENSGI 2005-2006

Marchés financiers

Bernard Ruffieux

Bibliographie

• Complément :

– Miller .R, Paving Wall Street, John Wiley, 2002

– McMillan J., Reinventing the Bazaar: A natural History of Markets, Norton, 2003 (en français, Du Bazar à la Corbeille, Pearson, 2003).

Questions du jour• Qu’est-ce qu’un produit financier ?

• Comment fonctionne les marchés financiers ?

• A quoi servent ces marchés ?

• Sont-ils efficace?

• Peut-on faire autrement ?

Plan du cours• Introduction :

– Qu’est-ce qu’un produit financier ?

– Comment fonctionne un marché financier ?

• I - La théorie classique de l'économie financière

• II - La théorie moderne de l'économie financière

• III – Les problème d’efficacité des marchés financiers et leurs conséquences.

Bibliographie

• Manuel de référence, en anglais ou français :

– Milgrom et Roberts, Economie, Organisation et Management, De Boeck.

Chapitre 14 : La théorie classique des investissements et de la finance

Chapitre 15 : Structure financière, propriété et contrôle d’entreprise

Bibliographie

• Auto promotion :

• Ruffieux B., ‘Les marchés testés en laboratoire’, Pour la Science, 307, mai 2003.

• Noussair C., Ruffieux B., ‘Un enseignement majeur de l’économie expérimentale des marchés : marchés non financiers et marchés financiers s’opposent en matière d’efficacité’, Revue économique, septembre 2002.

Bibliographie

• Auteurs ‘séminaux’ :

– Théorie classique de la finance : Irwin Fisher (1907), Franco Modigliani et Merton Miller (1961), James Tobin (1958), Paul Samuelson (1965), Harry Markowitz (1952)

– Théorie moderne de la finance (depuis 1980) : Micheal Jensen, William Meckling, Harold Demsetz, Stewart Myers, Stephen Ross, Sanford Grossman, Oliver Hart, Eugene Fama…..

A propos de la théorie classique

• « Octobre est un mois particulièrement dangereux pour spéculer sur les actions. Presque autant que juillet, janvier, septembre, avril, novembre, mai, mars, juin, décembre, août et février. »

Pudd'nhead Wilson (Mark Twain)

A propos de la théorie moderne

• « Le credo des prédateurs : ‘Donnez moi vos actifs sous évalués, vos usines, vos ressources technologiques, votre recherche et développement, les espoirs et les projets de vos employés, vos engagements auprès de vos fournisseurs, vos fonds de retraite, et je m’enrichirai, moi et le monde des affaires. »

Robert Mercer

M. Mercer a été le DG de Goodyear Tire & Rubber Company de 1983 à 1989

Les ingrédients d’un marché• La nature des produits échangés :

– Hétérogénéité des caractéristiques – Transparence des caractéristiques – Hétérogénéité des valeurs– Existence et nature des substituts

• Les structures : – Le nombre et les parts de marché des acheteurs et des vendeurs– Les parts de marchés– Les barrières à l’entrée

• Les modes de vente : – Trois modes : Gré à gré, appel à la concurrence, prix affichés. Et

leurs variantes.

Marchés financiers et marchés non-financiers : quelles différences ?

• La différence essentielle : la nature du produit échangé.

– Un produit non-financier : des valeurs d’usage hétérogènes pour les acheteurs et des coûts de production hétérogènes pour les vendeurs. L’échange conduit à un surplus objectif.

– Un produit financier : une valeur fondamentale unique. Les échanges s’expliquent par des écarts d’information. Les prix agrègent l’information.

Qu’est-ce qu’un marché financier ? • La différence entre un marché non financier et un marché financier

réside dans la nature des biens échangés.

• (i) Les biens financiers ont souvent une durée de vie longue.

• (ii) Sur les marchés non financiers, les biens sont vendus par des producteurs et achetés par des usagers. L’échange permet de réaliser un surplus. Le montant global de ce surplus est indépendant des prix. Sur les marchés financiers, la valeur du fondamental est la même pour tous.

• (iii) Sur les marchés non financiers les positions de vendeurs ou d’acheteurs sont préalables à la formation des prix : un producteur de tomates reste vendeur même si les prix s’effondrent, un consommateur également. Sur les marchés financiers, la position de vendeur ou d’acheteur dépend intrinsèquement des prix.

Qu’est-ce qu’un marché financier ? • (iv) Sur les marchés non financiers, les acheteurs et les vendeurs

ont des demandes et des offres limitées. Typiquement, à la fin d’une période d’échange, le marché se vide (clearing) et il n’y a plus d’échange possible qui soit mutuellement profitable.

• Les marchés financiers peuvent connaître des échanges à l’infini.

• (v) Sur un marché de services, chaque agent connaît la valeur de ses biens pour lui-même avec certitude.

• Sur un marché d’actifs, cette valeur peut être ignorée par tout ou partie des traders.

• (vi) Sur les marchés d’actifs, on peut trouver des initiés qui ont de meilleures informations sur la valeur des actifs que les autres agents.

L’efficacité des marchés financiers

• Selon la théorie classique, on dira qu’un marché est efficace s’il permet de révéler au mieux la valeur fondamentale de l’actif.

• Les échanges sont alors optimaux, allouant au mieux les disponibilités financières et couvrant au mieux les risques indépendants et les risques liés de ces actifs.

• Selon la théorie moderne, si ces marchés sont efficaces, la gouvernance des entreprises – de façon simplifiée, le contrôle et la motivation des dirigeants – est optimale.

L’efficacité des marchés financiers

• Les théories ont longtemps affirmé l’efficacité des marchés financiers :

• Forme faible de l’hypothèse d’efficacité des marchés : Les prix passés ne contiennent aucune information pouvant

être utilisée pour prédire les variations de prix futures.

• Forme semi-forte de l’hypothèse d’efficacité des marchés : L'information publique ne peut pas être utilisée pour prédire les variations des prix.

• Forme forte de l’hypothèse d’efficacité des marchés : Même les informations privées d’initiés ne peuvent pas être utilisées pour prédire les variations des cours futurs.

L’efficacité des marchés financiers

• L’observation des marchés réels, les expériences en laboratoire et certaines théories affirment que les marchés financiers ne sont pas efficaces.

• La raison principale est que, sur ces marchés se développe des mécanismes spéculatifs.

• La spéculation est liée à des effets mimétiques. Chacun se servant des prix pour définir le fondamental, celui-ci perd toute référence objective.

Conséquence de l’inefficacité des marchés financiers

• Selon la théorie classique : les capitaux sont mal alloués.

• Selon la théorie modernes : la gouvernance des entreprises est inefficace.

• Ces deux approches sont complémentaires.

Les fondements de la théorie classique 1/5

• Modèle d’entreprise : L'économie financière classique est basée sur un modèle dans lequel l'entreprise est un ensemble de flux de dépenses et de recettes définies, bien que dans des termes aléatoires.

Les fondements de la théorie classique 2/5

• Décisions des dirigeants : Les dirigeants doivent choisir les bons investissements, leur financement par emprunt ou par émission d'actions, et décider de la part des revenus de l'entreprise à distribuer aux actionnaires sous forme de dividendes.

Les fondements de la théorie classique 3/5

• Rôle des investisseurs financiers : Les investisseurs doivent choisir quelle proportion de quelles entreprises ils désirent acheter (couverture de risques liés par la constitution de portefeuilles).

Les fondements de la théorie classique 4/5

• Le marché financier : Les décisions combinées des investisseurs déterminent l’offre et la demande pour les différents actifs et par conséquent les relations entre les rentabilités des différents types d'investissements.

Les fondements de la théorie classique 5/5

• Efficacité du système : le système dans son ensemble peut être évalué pour déterminer l'efficacité avec lequel il alloue les capitaux entre les investissements potentiels.

Les fondements de la théorie classique : synthèse

• Des ingénieurs mettent au point des projets autonomes :

« Les projets sont offerts pour financement »

• Des financiers choisissent les projets "Quels sont les projets qui seront financés"

Efficacité des projets et efficacité de leur financement sont autonomes

"L'intérêt d'un projet ne dépend pas de son financement, mais s’il est intéressant il est financé"

Théorème de séparation de Fisher

• Lorsque les marchés des capitaux sont parfaits, la décision d'investissement du propriétaire dépend seulement de la rentabilité qu'il prévoit pour cet investissement et du taux d'intérêt.

• Elle ne dépend pas l'ordre de priorité des préférences de consommation du décideur.

Théorème de séparation de Fisher : conséquence

• La conséquence du théorème de Fisher est que, en information complète, la valeur des titres financiers est une valeur commune.

Premier théorème de Modigliani et Miller

• Si le cash flow pouvant être distribué par une entreprise ne dépend pas des décisions de financements de l'entreprise.

• Si les investisseurs peuvent emprunter aux mêmes conditions que l'entreprise en gageant les actions de la société qu’ils détiennent

• Alors les modalités de financement de l'entreprise ne peuvent pas affecter sa valeur.

Premier théorème de Modigliani et Miller

Actif .

Immobilisation

Passif .

Capital social

_____________

Dettes

Premier théorème de Modigliani et Miller

Actif

Immobilisation

Passif

Capital social

_____________

Dettes

Premier théorème de Modigliani et Miller

Actif .

Immobilisation

Valeur de l'entreprise

Passif .

Capital social

_____________

Dettes

Second théorème de Modigliani et Miller

• Si le cash flow d'une entreprise disponible pour la distribution de dividendes n'est pas affecté par les décisions financières de l'entreprise.

• Si les investisseurs peuvent acheter et vendre les actifs aux mêmes conditions que l'entreprise.

• Alors la politique de distribution des dividendes de l'entreprise n'a pas d'effets sur sa valeur.

Second théorème de Modigliani et Miller

Actif .

Immobilisation

Valeur de l'entreprise

Distribution de dividendes

Théorème de séparation

• Pour tout investisseur qui ne s'intéresse qu'à la moyenne et la variance des rentabilités, le portefeuille optimal est une combinaison d'obligations sans risques et d'actifs à risques.

Marché efficace dans la théorie classique : trois variantes

• Forme faible de l’hypothèse d’efficacité des marchés :

Les prix passés ne contiennent aucune information pouvant être utilisée pour prédire les variations de prix futures.

• Forme semi-forte de l’hypothèse d’efficacité des marchés : L'information publique ne peut pas être utilisée pour prédire les variations des prix.

• Forme forte de l’hypothèse d’efficacité des marchés :

Même les informations privées d’initiés ne peuvent pas être utilisées pour prédire les variations des cours futurs.

Questions et débats

• Les formes faible et semi-forte de l'hypothèse d'efficacité ont longtemps bénéficiées de l'approbation générale. Aujourd'hui, même la forme faible est remise en question à la fois par des travaux empiriques (de terrain et expérimentaux et théoriques).

• Il y a aujourd’hui des doutes fondés sur la validité de ces hypothèses.

• Selon la forme forte de l’hypothèse, la maximisation de la valeur fondamentale de la firme pour les actionnaires correspond à la maximisation de la valeur des actions de l'entreprise.

Plan du cours

• Introduction

• I - La théorie classique de l'économie financière

• II - La théorie moderne de l'économie financière

Structure financière et incitations : trois idées

• 1° idée – Divergences d’intérêts et rôle des accords financiers

• Les dirigeants, les bailleurs de fonds et les actionnaires peuvent avoir des intérêts divergents.

• Les accords financiers peuvent modifier la nature de ces intérêts.

• Les accords financiers peuvent modifier les décisions des dirigeants.

Structure financière et incitations : trois idées

• 2° idée – Asymétries d’information.

• Les dirigeants possèdent plus d'informations relatives aux perspectives de la firme que les investisseurs.

• En conséquence, les décisions financières prises par les dirigeants peuvent faire varier l'opinion des investisseurs sur la firme.

• Dès lors, les décisions financières prises par les dirigeants peuvent faire varier le prix des actions.

Structure financière et incitations : trois idées

• 3° idée – Pouvoir et droits de propriété.

• Les titres financiers ne représentent pas uniquement des droits sur les bénéfices de la firme.

• Ils attribuent aussi un droit de contrôle.

• Comme l’enseigne la théorie, la combinaison des droits de propriété joue sur les incitations.

• Une combinaison adéquate de ces droits provoquera une hausse de la valeur de la firme.

Conséquences pour les valeurs des titres

• Si les incitations dépendent des valeurs des titres et vice versa, on ne peut plus séparer la sphère financière de la sphère non financière.

Conséquence : le cas de l'endettement

• Quelles sont les avantages et les inconvénients en matière d'incitations d'un endettement important de l'entreprise ?

Structure financière et incitations : avantages et inconvénients

de l'endettement en matière incitative

• Premier inconvénient : le risque excessif Lorsque les détenteurs de capitaux propres contrôlent les dirigeants, un

haut degré d'endettement incite à prendre des risques inconsidérés.

Si les résultats sont bons, les actionnaire bénéficient de l'ensemble des bénéfices supplémentaires, alors que les prêteurs subissent simplement une partie des pertes lorsque les résultats de la firme sont mauvais.

Ainsi, une augmentation du risque relatif aux cash flows a tendance à transférer la valeur : celle-ci se déplace des souscripteurs de dettes vers les détenteurs de capitaux propres.

Structure financière et incitations : avantages et inconvénients

de l'endettement en matière incitative• Deuxième inconvénient :

Surendettement=sous-investissement Le surendettement mène au sous-investissement.

Les investisseurs craindront dans ce cas qu'une partie de leurs investissements soit détournée afin de satisfaire les exigences des bailleurs de fonds et des porteurs des dettes accumulées de la firme.

Une firme ayant de bonnes perspectives d'investissement sera alors incapable de les financer.

Structure financière et incitations : avantages et inconvénients

de l'endettement en matière incitative

• Deuxième inconvénient : (suite)

Le problème du surendettement peut parfois être réglé par le biais d'une renégociation de la dette, dans le cadre de laquelle les bailleurs de fonds acceptent de réduire le montant de leur créance afin d'inciter des tiers à apporter des capitaux frais à la firme.

Mais la démarche de renégociation elle-même - et son anticipation - peut porter atteinte aux incitations, étant donné qu'elle protège les détenteurs de capitaux propres et les dirigeants de certaines pertes liées aux investissements à haut risque.

Structure financière et incitations : avantages et inconvénients

de l'endettement en matière incitative• Troisième inconvénient : les coûts de faillite

La cessation de paiement peut entraîner la faillite de la firme, même si ses activités courantes sont saines.

Une procédure de dépôt de bilan peut gravement porter atteinte aux activités de la firme, même si la mise en faillite ne provoque qu’une réorganisation des activités et non une liquidation pure et simple.

Les fournisseurs peuvent refuser de continuer à approvisionner la firme à crédit.

Les investisseurs entrent en conflit avec les dirigeants : ces derniers n'ont plus toute l'attention nécessaire aux intérêts de la firme.

Structure financière et incitations : avantages et inconvénients

de l'endettement en matière incitative

• Troisième inconvénient : les coûts de faillite (suite)

Pour éviter de subir une partie de ces inconvénients, les apporteurs de capitaux peuvent conclure des arrangements non officiels, c'est-à-dire des accords conclus en dehors des tribunaux, permettant d'éviter les coûts de faillite.

Structure financière et incitations : avantages et inconvénients

de l'endettement en matière incitative

• Face à tous ces inconvénients, pourquoi recourir à l'endettement ?

• Avantage de l'endettement : • obliger les dirigeants à redistribuer les recettes aux investisseurs

plutôt que de les conserver pour servir leurs propres intérêts au sein de la firme.

Structure financière et incitations : avantages et inconvénients

de l'endettement en matière incitative

• Avantage de l'endettement : L'endettement empêche les dirigeants d'utiliser le flux discrétionnaire de la firme (i.e. les liquidités engendrées par la firme, au-delà de ce qui peut profitablement être réinvesti) à des fins peu efficaces.

Par ailleurs, les dirigeants disposant souvent de ressources limitées, un haut niveau d'endettement permet de concentrer une plus grande part la propriété des capitaux propres entre les mains de la direction.

Cela incite les dirigeants à augmenter la valeur de la firme lorsqu’elle rembourse ses emprunts normalement.

Conséquence : le "LBO"

• Définition : LBO (Leveraged Buyout) :

• Achat des actions d’une firme lorsque les ressources permettent de financer ce rachat proviennent essentiellement d’emprunts endettant la firme. La conséquence de ces emprunts est un effet de levier financier important.

• L'association pour les rachats avec effet de levier

• Forme d'organisation qui s'efforce de tirer parti des avantages que présente un haut niveau d'endettement, tout en évitant ses principaux inconvénients.

Théorie du signal et décision financière

• Un autre résultat empirique des plus robustes en économie financière :

L’augmentation des dividendes entraîne une hausse de la valeur de la firme.

Théorie du signal et décision financière

• L'explication peut être trouvée dans la théorie du signal

Les actionnaires interprètent les décisions des dirigeants (qui sont les mieux informés).

La hausse des dividendes, des achats de titres et l'endettement révèle que le dirigeant est confiant dans le fait que les cash flows à venir vont suffire à couvrir les besoins à venir de la firme.

Contrôle d'entreprise

La structure financière peut également affecter la valeur de la firme en fonction de la manière dont elle va distribuer les droits.

Contrôle d'entreprise et distribution du capital

La grande dispersion des actifs d'une entreprise crée un problème de passager clandestin de la part des actionnaires.

Le marché le sait et le (dé)valorise.

La concentration du capital conduit à une hausse de la valeur de l'entreprise.