MetasdeinflaciónenlaArgentinaapartirde2017.Noviembre2016InformeElaboradopor:OSVALDOKACEF

ElBancoCentralhaanunciadoqueapartirdeenerode2017lapolíticamonetariasellevaráadelantebajounrégimendemetasdeinflación.Elrangoprevistopara latasadeinflacióndelañopróximoseubicaentre12%y17%yelBCRAprevéllevarlaaalrededordel5%anualen2019.Unobjetivopordemásambicioso.

En la presentación que realizó la autoridad monetaria para anunciar el régimen aimplementarseseñalaque,deestamanera,elBCRAbuscacumplirconelmandatoexplícitode su Carta Orgánica, de “promover la estabilidadmonetaria, la estabilidad financiera, elempleo y el desarrollo económico con equidad social”. A pesar de ello el anuncio soloexplicitametasparalatasadeinflaciónynohaceningunaconsideraciónrespectodelrestodelosobjetivos.

Deestaforma,apartirdelpróximoaño,laArgentinaseincorporaríaalgrupodealrededorde 30 países que implementan una políticamonetaria en base ametas de inflación, queincluye,entrelaseconomíaslatinoamericanas,aBrasil,Chile,Colombia,Guatemala,PerúyMéxico.EsteenfoquefueimplementadoporprimeravezenNuevaZelandiaen1990yfueluegoadoptadoporelBancodeInglaterraunosañosdespués.

La idea central en la que se basa esta manera de conducir la política monetaria es muysencilla.Elbancocentralfijaunametadeinflación,silatasadeinflaciónobservadaesmayoralameta,subelatasadeinterésafindequeestodelugaraunacontraccióndelademandaydeestaformaelaumentodelospreciossedesacelerehastallegaralumbraldeseadoporlaautoridadmonetaria.Enelcasocontrario,si la inflaciónestápordebajodelobjetivo,elbanco central disminuye la tasa de interés buscando el efecto opuesto. Es interesantedestacarqueelesquemademetasde inflaciónnoesunateoría,sinounaherramientadepolíticamonetariade losbancoscentrales, tal comoenotrosmomentos fue la fijacióndeobjetivosdecrecimientodelacantidaddedinerooelmantenimientodeltipodecambio.

Esto se hace a través de colocaciones o retiros del títulos que el banco central realiza atravésdelicitacionesperiódicas,enlasquefijaunatasadeinterésorientadaainducira latasadeinflaciónhaciaelobjetivobuscado.Cuandoelbancocentralabsorbetodoeldineroqueleofrecenhastalatasadecortedelalicitación,contraelacantidaddedineroyorientaal conjunto de tasas de interés de la economía en dirección al alza. El mayor costo delfinanciamiento desincentiva la demanda de bienes que requieren de un crédito o, demanerasimilar, lamayorretribuciónquepuedenrecibir losdepósitosaplazo,actúacomoun incentivoapostergardecisionesdeconsumo.Cuantomás sensibles sean lospreciosalcomportamientodelademandaymássensiblesealatasadeinflaciónalaevolucióndelademanda, más rápido operará el canal de transmisión de la política monetaria, desde elaumento inicialde la tasadereferenciadelbancocentralhasta la reducciónde la tasadeinflación.

Unacuestióncrucialparaelfuncionamientodelesquemaeselmodoenqueempresariosytrabajadoresformanpreciosysalarios.Porejemplo,lostrabajadorespuedendemandarenlas paritarias anuales aumentos salariales que compensen las pérdidas de salario real delúltimo año. A su vez, los empresarios pueden fijar pautas de aumentos de precios quecompensen losaumentosdesuscostossalarialesydel tipodecambiosobresus insumos,procurandomantenerunmargendeganancia.Elesquemademetasdeinflaciónpresuponeque los precios y salarios de la economía se fijan tomando como referencia la inflaciónfutura,yaquetodoscreenquelainflaciónvaaubicarseenunnivelcercanoalametaque

establecióelbancocentralyestofacilitaráquelaeconomíaconverjarápidamentealrangodetasasde inflaciónbuscado.Comoquedaclaro, laefectividaddeesteesquemarequierequelospreciossefijenmirandoalfuturoyquelasmetasfijadasporelbancocentralseancreíbles,esdecirquelareputacióndelbancocentralesunaspectomuyimportante.

Otra condición básica es que el banco central pueda decidir con independencia y sincondicionamientos la política monetaria, sin las presiones que podrían provenir de otrosobjetivos, comopueden ser elmantenimiento del tipo de cambio o el financiamiento deldéficitfiscal.Porejemplo,encasodequeelBancoCentraltuvieseporobjetivomantenereltipodecambioenuncontextodeexcesodeofertadedivisas,ellodaríalugaralaemisióndedineroparacomprarmonedaextranjeraydeesamaneraevitar laapreciacióndel tipodecambio,o,porelcontrario,aunacontraccióndelacantidaddedinerocomocontrapartidadelaventademonedaextranjeraparaevitarladepreciaciónenunasituacióndeexcesodedemandademonedaextranjera.Delmismomodo,comohemosvistoen laprimeramitaddeestadécada,elbancocentralpuedeemitirdineroparafinanciaralsectorpúblicocuandoestenoconsigueporotravíalosfondosnecesariosparacubrirsusgastos.Porello,cuandoelbancocentralsigueunesquemademetasdeinflación,elloseasociaalmismotiempoconun banco central independiente y autónomo, con un sector público equilibrado o concapacidad para financiar su déficit en los mercados financieros y con un tipo de cambioflexible cuya cotización se fije en función de la oferta y la demanda en el mercado decambiossin intervencióndelaautoridadmonetaria.Estascondicionesestánvigentesenlaactual coyuntura de la economía argentina, ya que hay fluidez y libre acceso alfinanciamientoexterno,eldéficitfiscaleselevadopero,deacuerdoconelinformedelBCRA,su financiamiento es consistente con las metas programadas para el próximo año y laautoridadmonetariasolointervieneocasionalmenteenelmercadodecambiospara,comose señala en el informe de presentación del régimen de metas de inflación, “prevenirfluctuacionesinjustificadas”.

La implementación práctica del esquema demetas de inflación ha ido cambiando con eltiempo.Así,aunqueensusiniciosfueplanteadoentérminosdeunúnicoobjetivo,latasadeinflación,actualmentemuchosbancoscentralesnoserestringenaeseúnicoobjetivo,sinoquelocombinanconalgúnotro,enloquesedenominacomoesquemaflexibledemetasdeinflación.Bajounesquemaflexiblelareglanoesmanteneralatasadeinflacióndentrodelrangodelametatodoeltiempo,sinohacerloenunplazoextendidoEstopermiteatenderalmismo tiempo otros problemas, como pueden ser una elevada tasa de desempleo o unabajatasadecrecimientodelaeconomía.Porejemplo,cuandolaReservaFederaladoptóelesquema demetas a comienzos del 2012 lo hizo sobre la base de sumandato doble demantenerlamínimatasadedesempleoposibleenunmarcodepreciosestables.Másaún,despuésde lacrisisde2008, ladecisiónde laReservaFederalconsistenteenmantener latasa de interés en niveles muy bajos se explica por el objetivo de sostener el nivel deactividadyrecuperarelempleo.

En los 26 años de vigencia de este esquema las economías atravesaron situaciones muydisímilesylosbancoscentralesfueronadecuándosealascoyunturascambiantes.Granpartedelperíodocoincidióconloquesedenominócomola“granmoderación”,caracterizadoporuna tasa de inflación relativamente baja y un crecimiento bastante estable. Este entornoeconómicofacilitólaadopcióndelesquemademetasdeinflaciónporunnúmerocrecientede bancos centrales. Mas aun, los defensores de la adopción de metas de inflación han

argumentadoqueestahasidounacontribuciónfundamentalparalabajatasadeinflaciónyla estabilidad de la tasa de crecimiento. Es un argumento difícil de contrastarempíricamente, pero lo cierto es que el período caracterizado por estas condicionescomenzóamediadosdelos80,antesdelaadopcióndeesquemasdemetasdeinflación,yfue generalizado a nivel de países, incluyendo tanto a quienes adoptaron este esquemacomoaquienesnolohicieron.

Posteriormente, el mundo enfrentó la más grave crisis económica de la que se tengaregistro, al menos desde 1930 y esto implicó nuevos desafíos para la políticamacroeconómica en general y para la política monetaria en particular. La principalpreocupación en las economías desarrolladas no fue la inflación sino su opuesto, ladeflación, y los esfuerzos de las autoridades monetarias se enfocaron en dinamizar laseconomíasdisminuyendolastasasdeinterés.Sinembargo,cuandolatasadesciendetantoque está próxima a cero, la eficacia del esquema de metas de inflación y de la políticamonetaria en general para reactivar la economía va disminuyendo. Adicionalmente, secuestiona laeficaciade lasmetasde inflaciónparaevitar la formacióndeburbujasen losmercadosdeactivoscomolasqueantecedieronalacrisisfinancierainternacional.Porestasrazones, hoy es motivo de debate la necesidad de introducir cambios en la manera deimplementaresteesquema,flexibilizándoloeintroduciendootrasvariablescomoobjetivo.

Porotraparte, lautilizacióndeesteenfoqueennuestropaísmerecealgunoscomentariosadicionales.Unodeellostienequeverconelnivelpreviodelatasadeinflaciónysurelaciónconelrangoobjetivo.Siobservamoslaexperienciadelaseconomíaslatinoamericanasqueutilizanesteenfoque(Brasil,ChileyColombiadesde1999,Méxicodesde2001yPerúdesde2002),entodosloscasoslastasasdeinflaciónpreviaseraninferioresal10%anualyelrangometasuubicóinicialmentecercadeesenivel.Estocontrastaconnuestrocasodondedeunatasade inflacióndelordendel40%en2016seplanteaconvergeraunniveldenomásde17% el próximo año. Las diferencias entre ambas situaciones tienen varias derivacionesimportantes:

• Tasas de inflación relativamente bajas, en comparación con la nuestra, danlugaracambiosdeingresosypreciosrelativosmenosimportantesyesocontribuyeaquetrabajadoresyempresariosanhelensalariosypreciospensandoenlainflaciónfutura,porqueesmásfácildepredeciryporquenooriginaríavariacionesbruscasdesusingresos.• Con una tasa de inflación previa de alrededor de 40% y en un contexto devariaciones importantes de precios relativos es más difícil convencer a losasalariados de que acepten la caída del salario real y pretendan un incrementobasadoenlaexpectativadeinflacióninducidaporelBCRA.Máximecuandonohayennuestropaísunahistoriarecientequeavaleesevotodeconfianzabasadoenlareputacióndelasautoridadeseconómicas.• Parece probable, en cambio, que la inflación pasada sea una referenciaimportante en la negociación salarial del próximo año. Es un dato más fácil deobtenerypermite repararpérdidas relativasprevias,especialmentesieldeteriorodelsalariorealessignificativo.• Establecer unameta cercana a la inflación observada, como han hecho losotros países de nuestra región, aumenta la probabilidad de cumplimiento ycontribuyeaconstruirreputacióndelaautoridadmonetaria,elementocrucialparaelfuncionamientodelesquemademetasdeinflación.

• Proyectarunacaídade lamagnitud implícitaen lasmetasanunciadasporelBCRAaumentaelriesgodeincumplimientoyconelloconspiracontralareputacióndelaautoridadmonetaria.

Enelcasoparticulardenuestraeconomíadebetenerseencuentaademásqueestamosenun momento en que persisten significativos desalineamientos de precios relativos querequeriríancorreccionesenunplazocercano.Dehecho,estáprevistaenelpresupuestolacorreccióndelastarifasdelosserviciospúblicos,queimplicaríanvariacionesdepreciosconunfuerteimpactosobrelosingresosrealesdelosconsumidores.

En suma, hay un contexto que tornamuy difícil de alcanzar una reducción de la tasa deinflación como la planteada. El costo de fijar unameta cuyo cumplimiento sea percibidocomo poco probable es que la tasa de interés de referencia de la política monetarianecesaria para “encuadrar” las expectativas puede ser excesivamente alta y esto podríademorar la recuperación de la actividad económica y el aumento de la inversión que elgobiernoespera(ademásdeacelerarelcrecimientodeldéficitcuasifiscal).Esdifícilpensarqueestaserálaestrategiaaseguirporloscostospolíticosquepuedeimplicar,teniendoencuentaqueelpróximoañovanatenerlugareleccionesdemediotérminocuyoresultadoescrucialparaelgobierno.Dehecho,porelcontrario,estopodríadarlugaralmantenimientodeunsesgoexpansivodelapolíticafiscal,quecomplicaríaadicionalmentelatareadelBancoCentral.

Unaalternativaquelaautoridadmonetariatieneamanoesunmanejodelaliquidezquelepermitaapreciarel tipodecambioydeesta formaacercar la tasade inflaciónalobjetivodeseado. Es probable que este sea el camino elegido si las negociaciones salariales deprincipios del próximo año tienden a orientarse por la inflación pasada y resultan enincrementoscercanosaldobledelobjetivodel17%incluidoenelpresupuestoyconsistenteconlasmetasdeinflaciónanunciadas.Laapreciacióncambiariapodríacontribuiradisminuirla inflación y a aumentar el consumo en el corto plazo, pero al costo de deteriorar el yacastigado nivel de competitividad de la producción local y a aumentar el desequilibrioexterno y el endeudamiento, minando la sustentabilidad de largo plazo del programaeconómico,ylacredibilidadmismadelrégimendemetasdeinflación.