may 14, 2019 ①산업편file.mk.co.kr/imss/write/20190514133555__00.pdf · 터 붉어졌던...

2차전지

긍정적인 전환국면에 대비하기_①산업편

1 Research Center

Industry Report

2차전지

May 14, 2019

Overweight (Initiation)

Top Picks

종목명 투자의견 목표주가(12M)

삼성SDI Buy 260,000원

포스코케미칼 Buy 62,000원

긍정적 전환국면에 대비하기 _①산업편

상반기 모든 악재 반영, 하반기 긍정적인 전환 국면에 대비하기

2019년 상반기 2차전지 섹터의 부진이 지속, 가장 주요한 원인은 2018년 연말부

터 붉어졌던 ESS화재사건과 업체들의 1분기 저조한 실적. 그러나 하반기 긍정적

인 전환국면을 맞이할 것을 예상하는데 ESS화재원인조사 발표로 인한 불확실성

해소, 중국보조금 일몰로 인한 국내 업체 수혜기대, 하반기 업그레이드를 포함한

신규 전기차 발표와 OEM사들의 대규모 프로젝트가 근거임.

2차전지 업종 Overweight 의견제시

글로벌 환경에 있어서 2차전지 산업 성장을 저해할 만한 큰 이슈는 없음. 지속적

으로 글로벌 전기차 판매량이 성장하고 있으며 (침투율 ‘18년 2% →’19E 3%) 주

요국의 강화되는 전기차 의무판매 정책이 지속되고 있음. 이에 따라 글로벌 배터

리 출하량은 전년대비 118% 급증. 국내 배터리 제조업체들은 1분기 실적이 연내

저점으로 하반기 수익성 개선을 전망하고 있어 2차전지 산업에 대해 Overweight

의견을 제시.

기업분석

삼성SDI (006400.KS): 동트기전 새벽이 가장 어둡다

포스코케미칼 (003670.KQ): 경쟁우위의 우수한 예

IT 최보영

3771-9724, [email protected]

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2 Research Center

3 1. 2019년 상반기 모든 악재 반영

1-1 2019년 우울했던 상반기, 하반기 긍정적인 기류 감지

6

2. 이슈별, 업황별 전방산업 체크

2-1. 이슈별

1)ESS화재사건, 불확실성 해소

2)중국 보조금 일몰, 국내 배터리업체에 유리한 환경

3)폭스바겐 ID사전 예약과 전기차 프로젝트

4)국내 배터리 제조업체, 1Q실적이 저점일 것

16 2-2. 업황별

1)자동차 판매량 VS 전기차 판매량

2)주요국 정책동향과 소비자 인식 변화

3)배터리 출하량

4)원자재 가격 동향

32 3. Appendix. 2차전지 기초

42 기업분석

삼성 SDI 006400 / Buy / TP 260,000원

포스코케미칼 003670 / Buy / TP 62,000원

2차전지


3 Research Center

1. 2019년 상반기 모든 악재 반영

1-1. 우울했던 상반기, 하반기 긍정적인 기류 감지

글로벌 전기차 판매량의 증가와 테슬라 Model3의 괄목할 만한 성장세, 내연기관차에 대한 정

부 규제로 인해 전기차 확산에 따른 의심이 거두어지면서 2017~2018년 주식시장은 2차전지

의 해라고 해도 과언이 아니었다. 그러나, 2018년 연말까지 상대적으로 견조한 주가 추세를 보

였던 2차전지 섹터는 조정세가 지속되고 있다. 2019년 상반기 지난해 말 낙폭이 깊던 타 섹터

의 주가 반등이 거세게 올라왔으나 2차전지 관련주들은 지지부진한 흐름을 벗어나지 못하고

있다. 1~2월 글로벌 전기차 판매량과 미국 전기차 판매량이 기대에 미치지 못하는 모습을 보

이고 있으며 가장 주요하게는 국내 ESS화재사건이 발목을 잡고 있다. 그러나 하반기에는 2차

전지 섹터 전반 긍정적인 환기를 기대한다. 정부의 ESS화재 결과 발표로 인한 불확실성 해소

와 개정안 발표로 인한 건전성 회복이 가장 큰 근거이며 중기적으로는 중국의 보조금 일몰로

국내 배터리 업체에 점차 유리한 환경이 조성되어가고 있다는 점이다. 지난주 폭스바겐의 양산

형 전기차의 예약판매가 있었는데 1만대 이상의 온라인 사전 예약 수와 하반기 유럽 OEM사

들의 전기차 프로젝트가 몰려있다는 점도 우호적이다.

[도표 1] 2차전지 Index 주가추이 (2015~현재)

자료: Data guide, 교보증권 리서치센터

주:이차전지 Index 관련종목 표 2참조

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

2015 2016 2017 2018 2019

이차전지 주가추이

전기차의확산과

2차전지관련주실적성장

ESS화재및 관련주실적저조

전기차확산속도에의문

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4 Research Center

[도표 2] 2차전지 밸류체인 관련 종목 및 주가 수익률

구분 (단위 : %) 1W 1M 3M 6M 12M YTD

배터리 삼성 SDI (7.32) 0.45 (7.13) 2.31 16.27 1.14

LG 화학 (5.62) (11.57) (7.03) 5.04 1.18 (0.86)

SK이노베이션 (5.28) (7.34) (7.08) (14.75) (16.01) (5.01)

소재 포스코케미칼 (10.62) (14.00) (18.94) (32.90) 33.16 (18.05)

에코프로비엠 (9.65) (10.88) 0.00 0.00 0.00 (6.65)

엘앤에프 (11.49) (9.14) (23.82) (31.45) (31.63) (24.86)

코스모신소재 (10.84) (16.67) (18.53) (30.14) (17.74) (26.51)

특수소재 천보 (7.26) (12.10) 0.00 0.00 0.00 56.66

후성 (5.50) 0.13 (3.89) (10.02) (16.05) 6.47

대주전자재료 3.96 (6.06) (14.54) (13.89) (19.00) (2.57)

나노신소재 (1.41) (7.89) 0.00 30.60 3.24 14.38

집전체 일진머티리얼즈 (13.41) (12.38) (22.58) (28.88) (2.64) (18.90)

두산 (2.40) 2.11 (10.57) (18.47) (15.06) (8.97)

삼아알미늄 (4.07) (0.11) (3.06) 0.00 17.35 9.39

DI 동일 (0.31) 2.44 41.29 63.87 84.50 62.18

부품 신흥에스이씨 (10.43) (10.43) (15.16) (32.22) (10.43) (12.67)

상아프론테크 (4.60) (15.95) (8.03) 36.07 6.41 25.76

상신이디피 (2.44) (4.76) (27.27) (29.58) (15.12) (20.32)

신성델타테크 (7.79) (14.56) 5.03 2.01 (25.26) 4.57

나라엠앤디 (9.56) (13.35) (17.77) (20.48) (19.59) (16.35)

장비 브이원텍 (10.47) (16.49) (17.03) (28.31) (37.30) 1.58

씨아이에스 (4.86) (10.71) (15.09) 2.04 (19.06) (3.23)

피엔티 (6.60) 3.07 (9.56) (0.08) (20.82) 6.93

엠플러스 (6.02) (16.13) (6.47) 14.71 (36.69) 15.38

엔에스 (7.66) (8.02) 6.17 33.74 (23.00) 20.62

디에이테크놀로지 (8.09) (7.96) (16.37) (42.70) (1.71) (5.86)

피앤이솔루션 (9.52) (5.00) (1.59) 1.23 (22.81) 5.11

자료: Data guide, 교보증권 리서치센터

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[도표 3] 시가총액 상위 업체 상대주가 흐름 [도표 4] 시가총액 상위업체 YTD기준 수익률 비교

자료: Data guide, 교보증권 리서치센터 자료: Data guide, 교보증권 리서치센터

[도표 5] 글로벌 배터리 업체 상대주가 흐름 [도표 6] 국내 2차전지 대표업체 상대주가 흐름

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: Data guide, 교보증권 리서치센터

[도표 7] 지수 VS 2차전지 Fwd PER 비교 [도표 8] 지수 VS 2차전지 Fwd PBR 비교


-200%

0%

200%

400%

2015 2016 2017 2018 2019

(배)삼성전자 현대차

POSCO LG생활건강

신한지주 SK텔레콤

NAVER 이차전지

-40

-20

0

20

40

삼성전자

현대차

셀트리온

PO

SCO

LG

생활건강

신한지주

SK

텔레콤

NAVER

이차전지

(%)수익률(6개월) 수익률(12개월) 수익률(YTD)

0

200

400

17.01 17.08 18.03 18.10 19.05

(2017.01.01=

100)

Tesla 삼성SDILG화학 SK이노베이션CATL BYDGuoxuan High Tech PanasonicGS Yuasa

0%

200%

400%

600%

800%

2015 2016 2017 2018 2019

삼성SDI

포스코케미칼

일진머티리얼즈

12.26

18.59 19.28

10.03

14.06

11.99

8.79

12.03 12.15

0

5

10

15

20

25

코스피 코스닥 2차전지 평균

(배) 2019 PER 2020 PER 2021 PER

0.88

2.43

2.14

0.83

1.98

1.73

0.78

1.751.62

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

코스피 코스닥 2차전지 평균

(배) 2019 PBR 2020 PBR 2021 PBR

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2. 이슈별, 업황별 전방산업 체크

2-1. 이슈별 체크

1) ESS화재원인 6월초 발표, 불확실성 해소와 시장 건전성 회복

ESS화재원인 발표에 대해 최근 미온적인 대응에 대한 언론의 질타가 있었으나 산업통상자원

부(이하 산자부)는 이에 민감하게 반박하면서 적극대응에 대한 의지를 표명하고 있다. 그동안

배터리 유사 화재사건 조사 기간 사례를 들어 이번 ESS화재 사고가 복잡한 시스템과 복잡한

업체가 관련된 민감한 사항임에도 불구하고 조사 발표시점을 앞당겼다는 점을 들었다. 또한 정

부는 ESS 설치기준 개정 전이라도 절차적 지원으로 신규발주가 가능하도록 지원할 계획이며

해외기준 등을 감안하여 ESS 설치기준(전기설비 기술기준) 개정안을 마련할 것임을 밝혔다.

6월 정부의 보안된 안전규정 발표시 3분기 미뤄진 대기수요들이 반영될 것이며 장기적으로

ESS시장의 건전성을 회복하는 긍정적인 요인이 될 것을 예상한다.

[도표 9] 배터리 유사 화재원인 조사 기간 사례

단일 제품인 “갤럭시 핸드폰”화재사고 조사위원회 조사기간 5개월

단일회사 “차량 (BMW)” 화재사고 조사 위원회 조사기간 5개월

ESS 화재사고

• 배터리, 전력변환장치, 보호•제어기 등으로 구성된 복합 시스템

• 화재 사고현장이 21개에 달하며 수십여개 업체가 관련된 민감한 사안 약 6개월

소요 계획 • 화재사고 대응 업계 및 관계부처 회의 ('18.11.28)

• 국내 ESS사업장 1300여개 정밀 안전진단 ('18.12월~'19.1월)

자료: 산업통상자원부, 교보증권 리서치센터

[도표 10] 국내 ESS설치기준 MS [도표 11] ESS 화재사고 배터리 제조사 현황

자료: 언론보도, 교보증권 리서치센터 자료: 언론보도, 교보증권 리서치센터

삼성SDI,

700

LG화학,

400LG화학,

55%

삼성SDI,

32%

기타,

14%

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[도표 12] ESS화재사건 언론보도 반박 공시

보도 내용 해명 내용

정부가 알맹이

없는 중간

조사결과를 내놓자

ESS화재사고는 다수의 제품과 업계가관련된 매우 복잡하고 민감한

사안으로실증을 통해 확정되지 않은 내용을 공개하는 것은 바람직하지

않음

그래서 이번 브리핑은 중간 결과를 발표하는 것이 아니고, 진행상황과

계획을 설명한다는 점을 브리핑 서두에 밝혔음

정부의 늦장대응

화재사고 원인 조사 원인조사 발표 시점을 기존 4월 국회 소관 상임위

업무보고 때(4.4일) 처음으로 상반기 중에 발표한다고 공식 언급

그러나, ESS 화재사고 원인조사 및 안전관리 대책 추진현황 및

계획’(5.2일 백브리핑)에서 발표 시기를 6월초로 앞당기고 안전성

강화방안과 생태계 육성방안도 함께 발표하기로 하며 언론보도와는 달리

시기가 앞당겨 진 것

벌써 3번째 연기

정부 사고조사 결과의 발표시점에 대해서는 공식적으로 상반기중

조사결과를 발표하기로 한바 있으나, 이번 브리핑에서 6월초로 앞당겨

발표하기로 결정한 것임

화재 21건 중

1건도 사고원인

규명 못해

사고원인조사위원회는 개별 사고의 원인을 규명하는 것이 목적이

아니고 21개 사고를 종합적으로 검토하여 원인을 규명하는 작업을 하고

있음

현재까지 76개 시험항목중 53개를 완료해서 상당부분 원인과 관련된

사실을 확인하였으나, 최종적인 결과를 도출하기 위한 나머지 작업이

진행되어야 하는 상황이므로 21건 중 1건도 규명하지 못하고 있다는

것은 사실과 다름

자료: 산업통상자원부, 교보증권 리서치센터

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2018년 11월 산업통상자원부는 작년부터 에너지저장장치(ESS) 사업장에서 화재가 총 21건

발생하며 안전성에 대한 우려가 확산되고 있어 에너지저장장치 화재사고 예방을 위한 정부대

책을 수립했다. 정부가 지난해 11월 1300개 ESS 사업장 전체에 대해 정밀 안전진단을 시작

했지만 이후에도 화재는 계속됐다. 특히 안전진단을 통과한 ESS 시설에서도 불이 나면서 우

려가 커졌다. 정부는 인명피해를 막기 위해 올해 초 다중이용시설과 별도 건물에 설치되어 있

지 않은 공장용 ESS 에 대해 가동중단을 요청했다. 현재 총 1490 개 ESS 사업장 중 35%인

522개가 가동 중단 상태다. 나머지 사업장은 제조사별로 안전강화조치를 취한 뒤 가동 중이다.

예상되는 화재 원인으로는 대부분 BMS 오류로 인한 온도상승 및 과충전으로 인한 셀에 충격

에 무게가 실려 화재 예방으로 낮은 전압유지와 퓨즈설치의 방안이 거론되고 있는 것으로 파

악된다. 여러가지 원인을 파악 중이나 명확한 원인규명보다는 ESS 설치기준(전기설비 기술기

준) 개정안을 마련 하는데에 의미가 있을 것으로 예상한다.

[도표 13] ESS화재 현황

화재발생일 사업장 배터리 화재발생일 사업장 배터리

2017.08 전북 고창 변전소 중국 탑전지 2018.11 천안 지산 태양광 LG화학

2018.05 경북 경산 변전소 삼성 SDI 2018.11 영주 광현 2호 태양광 LG화학

2018.06 전남 영암 풍력 삼성 SDI 2018.11 문경 태양광 LG화학

2018.06 전북 군산 태양광 LG화학 2018.11 거창 태양광 LG화학

2018.07 전남 해남 태양광 LG화학 2018.12 제천 아세아시멘트 LG화학

2018.07 경남 거창 풍력 삼성 SDI 2018.12 삼척 태양광 LG화학

2018.07 세종 아세아제지 삼성 SDI 2019.01 양산 고려제강 LG화학

2018.09 영동 다니엘태양광 LG화학 2019.01 완도 태양광 LG화학

2018.09 태안 연실태양광 삼성 SDI 2019.01 장수 태양광 인셀

2018.09 한전 제주지역본부 중국 레보 2019.01 울산 대성산업가스 삼성 SDI

2018.11 신용인 변전소 삼성 SDI 2019.05 경북 칠곡 태양광 LG화학

자료: 언론보도, 교보증권 리서치센터

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2)중국 보조금 일몰, 점차 국내 업체에 유리한 환경 조성

지난 4월 9일 중국 신화통신에 따르면 중국 공업정보화부는 전날 홈페이지에 ‘제318차 자동

차 형식승인’ 통과 목록을 게재했으며 이는 LG화학의 난징공장에서 만든 배터리를 탑재한 둥

펑르노자동차의 전기차 4종과 삼성SDI 톈진공장의 배터리가 탑재된 충칭진캉자동차의 전기차

1종 등 한국 관련 총 5종이 포함되었다. 그러나 5월 8일 최종적으로 보조금 지급 대상에서 제

외된 것이 확인 되었다. 그럼에도 불구하고 중국 정부가 보조금 정책을 폐지하면 한국산 배터

리에도 기회가 생길 것이라는 긍정적인 기대감은 지속되고 있는데, 중국 내 3원계 배터리 생

산업체가 부족하며 전기차 업체들은 에너지 밀도와 주행거리 향상을 위해 보조금의 여부와 상

관없이 2020년 판매를 목표로 하고 있기 때문이다.

중국의 미세먼지 등의 환경문제와 전기차 및 자율주행차 내수시장 확대에 대한 정부의 의지는

매우 굳건하다. 따라서 중국은 그동안 유인정책으로서 에너지 밀도와 주행 거리별로 보조금을

차등 지급하며 산업을 육성하였으나 점차 의무판매제도를 도입하고 있다. 이로인해 2021년

전기차 보조금은 완전 폐지될 전망이다. 중국 내 기류는 당연히 국내 배터리 업체에 유리하게

흘러가고 있다. 먼저, 중국 배터리 업계의 지각 변동이 일어나고 있다. 그 동안 가파르게 성장

하는 중국 전기차 산업의 근간에는 중국 정부 보조금이 있었으며, 전기차 제조 업체들은 2012

년부터 전기차 가격의 절반에 달하는 보조금에 의존해왔다. 그러나 정부 보조금 정책의 폐지를

앞두고 단계적인 축소와 신청 자격 기준을 까다롭게 적용하고 부정 수급 사례 적발을 강화하

고 있다. 이러한 과정에서 전기차 제조사의 부품 구입 대금 지급이 원활하게 이루어 지지 않고

있으며 배터리 업체 외상 매출이 급증하면서 자금 유동성 위기와 경영난이 연쇄 파급 형태로

특히 기술력이 취약한 배터리 업체에 집중되고 있다. 2018년 기준 3원계 배터리를 1GWh 이

상 양산한 중국 업체는 CATL, BYD, Lishen, Farasis, EVE 정도로 추정 2016년 약 150개

정도였던 중국 내 배터리 기업 수는 2021년 이후 상위 5개 업체를 포함한20~30여개로 기술

력이 높고 보조금 의존도가 낮은 업체로 재편 될 것으로 예상된다.

[도표 14] 중국 Co2배출량 삭감 목표 [도표 15] 중국 환경 정책예산

자료: SNE research, 교보증권 리서치센터 자료: 중국 환경보호부, 교보증권 리서치센터

0

50

100

150

200

1995 2000 2010 2015 2020 2025

(단위:g/Km) EU 중국 중국

1375

3100

6300

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2006~2010

2011~2016

2016~2020

E

(단위:십억위안)

2차전지


10 Research Center

[도표 16] 중국 규제노트 일지

2016년 1월 中 정부, 전기버스 보조금 대상에서

삼원계 배터리 제외 발표 6월~9월

中 정부, 공신부 선정 보조금 지급

차량에서 한국산 배터리제외(5차~8차)

일본산 배터리(AESC)는 포함

3월 주형환 산업통상자원부 장관,

삼원계 규제 재고 요청

10~11월

한중 정상회담 개최 결정

사드 문제 해결 및 한중관계 복원

기대감

문 대통령, 韓배터리 보조금 제외 철회

요청 4월

中 정부, 배터리 모범규준 인증 강화,

인증 업체 배터리에만 보조금 주기로

12월 정상회담 앞두고 中, 한국산

'車배터리' 보조금 다시 제외(10차) 6월 20일 모범 규준 3차 인증에서 삼성 SDI,

LG화학 탈락

7월 중국 장화이자동차, 삼성 SDI 배터리

탑재한 전기차 생산중단 결정 2018년 6월

中, 전기차·배터리 표준개발위원회에

한국기업 참여 허용 수출에 걸림돌되는

규제 일부 개선 9월 말

예상됐던 모범규준 4차 인증공고

무기한 연기

2019년 3~4월

中 공신부 '제 318차 형식승인

예비공고'에 LG화학과 삼성 SDI

배터리를 탑재한 전기차 5종 포함

→배터리 '형식 승인' 보조금 지급 위한

첫 관문 통과

11월 모범규준 인증 기준, 생산능력 조건

(0.2GWh→8GWh) 상향 등 대폭 강화

12월

中 정부, 삼원계 배터리도 2017년부터

전기버스 보조금 주기로

삼성 SDI, LG화학 배터리 쓴 전기차 5종

보조금 대상에서 제외 5월

중국 정부, 전기자동차 보조금 지급

대상에서 한국산 배터리 또 제외

자료: 언론보도, 교보증권 리서치센터

2차전지


11 Research Center

[도표 17] CATL,BYD 영업이익 추이 [도표 18] CATL,BYD가동률 추이

자료: 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

[도표 19] 중국 배터리 업체 파산∙생산중단

업체명 배터리 형태 현황

옵티멈나노 LFP

(리튬인산철)

중국 전기차 배터리 3위 업체

자금 유동성 부족으로 6개월간 생산라인 가동 중단

인롱 뉴에너지 LFP 대금지급 연체 등으로 생산설비 압류

멍시 뉴에너지 LFP 자금 유동성 위기

즈항 뉴에너지 LFP 여우푸섬유에 피인수

자료: 교보증권 리서치센터

[도표 20] 중국 배터리 업체 규모 축소 예상


18%

8%

14%

6%

14%

5%

13%

5%

0%

10%

20%

CATL

BYD

(단위:%)2017 2018 2019 2020 90%

44%

76%

54%

0%

50%

100%

CATL

BYD

(단위:%)2017 2018

0

50

100

150

2016

2018

2020~

(단위:개)

2차전지


12 Research Center

[도표 21] 중국 전기차 보조금 정책

년도

에너지밀

도

(Wh/kg)

주행거리 / 보조금(만위안)

100≤R

<150

150≤R

<200

200≤R

<250

250

≤R300

300≤R

<400

R≥

400 R≥500

BEV

2016 2.50 4.50 5.50

2017 90~120 2.00 3.60 3.60 4.40 4.40 4.40

>120 2.20 3.96 3.96 4.84 4.84 4.84

2018

105~120 0.90 1.44 2.04 2.70 3.00

120~140 1.50 2.40 3.40 4.50 5.00

140~160 1.65 2.64 3.74 4.95 5.50

>160 1.80 2.88 4.08 5.40 6.00

2019

105~125 0.00 0.00 0.00

125~140 1.44 1.44 2.00

140~160 1.62 1.62 2.25

>160 1.80 1.80 2.50

PHEV

2016 3.00

2017 2.40

2018 2.20

2019 1.00


2차전지


13 Research Center

3) 폭스바겐 ID사전예약과 대량 전기차 프로젝트

폭스바겐은 전기차 대중화에 앞장서기 위해 5월 8일부터 양산형 전기차(I.D.3) 사전예약 판매

를 개시했는데 온라인 사전계약 하루만에 계약대수 1만대를 돌파했다. 이는 아우디의 첫 순수

전기차인 ‘E-Tron’ 2만대, 현대 기아차의 EV 1만대의 수치를 기록한것과 비교해 매우 긍정

적인 숫자이다. 폭스바겐은 3만달러 내외의 가격으로 전기차 대중화 시대(3세대)를 앞당긴다

는 방침이다. 유럽에서 2019년 하반기 출시되는 업그레이드를 포함한 신규 전기차 모델은 무

려 20종이다. 이 가운데 상당수가 국내 배터리 3사에서 제품을 공급받는데, 특히 아우디의

E-Tron, 재규어의 아이페이스 I-Pace, 포르쉐의 Taycan이 국내 대용량 배터리가 탑재된다.

2025년 글로벌 전기차 판매량은 10%로 전망하고 있으며 연평균 50%의 성장이 기대되는 상

황에는 변화가 없으며 전기차 시장의 확대는 이차전지 업체들에 긍정적이다.

[도표 22] 글로벌 자동차 제조사 전기차 생산, 판매 목표

자료: Global EV outlook 2018 IEA, 교보증권 리서치센터

2차전지


14 Research Center

[도표 23] 배터리 밸류체인 매핑

자료: Frost&Sullivan, 교보증권 리서치센터

[도표 24] 폭스바겐 ‘ID’ [도표 25] 아우디 ‘e-tron’

자료: 폭스바겐, 교보증권 리서치센터 자료: 아우디, 교보증권 리서치센터

[도표 26] 8000대 이상의 판매고를 올린 재규어 'I-PACE' [도표 27] 메르세데스 벤츠 ‘EQC’

자료:재규어, 교보증권 리서치센터 자료: 메르세데스벤츠, 교보증권 리서치센터

2차전지


15 Research Center

4) 국내 배터리 제조업체, 1Q19 실적 저점 일 것

ESS화재사건으로 국내 배터리 제조사들의 1분기 실적은 급감을 기록했다. LG화학의 경우

ESS관련 충당금 약 800억원과 매출액 감소로 인한 한국 시장 매출 중단에 따른 기회손실

400억원으로 총 1200억원의 일회성 비용이 발생했다. 그러나 3월말 기준 수주잔고는 110조

원 수준이며 4Q19 미드싱글 OPM수준의 실적을 기록할 것을 기대한다. 삼성SDI역시 ESS화

재사고에 따른 관련 중대형 전지의 출하와 신규 수주가 지연되며 ESS관련 매출이 전 분기 대

비 크게 감소하였다. 그러나 2분기부터 해외 ESS 프로젝트 급증과 하반기 BMW, 폭스바겐

향 공급이 본격화되며 급격한 수익성 개선이 기대되어 4Q19 분기 흑자전환을 앞두고 있다.

국내 배터리 양사는 공통적으로 ESS우려해소와 EV 확대로 인한 전지사업부의 하반기 수익성

개선에 대한 전망을 제시하였다.

[도표 28] LG화학 배터리 부분 분기 실적 추이 [도표 29] 삼성SDI 배터리 부분 분기 실적 추이


[도표 30] 배터리 업체 실적

LG화학 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

매출 1,245 1,494 1,704 2,077 1,650

(%, QoQ) -0.6 20.0 12.7 23.4 -20.5

영업이익 2.5 26.9 83.5 95.5 -148.5

(%, QoQ) -81.9 980.0 210.5 14.4 적전

삼성 SDI 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

매출 1,419 1,729 1,925 1,881 1,731

(%, QoQ) 7.4 21.8 11.3 -2.3 -8.0

영업이익 53.9 117.6 184.8 188.1 90.0

(%, QoQ) -36.2 118.0 57.2 1.8 -52.1

자료: 각 사, 교보증권 리서치센터

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18

(십억원)(십억원) 매출 영업이익

-600

-400

-200

0

200

400

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18

(십억원)(십억원) 매출 영업이익(우)

2차전지


16 Research Center

2-2. 업황 체크

1)글로벌 전기차 VS 내연기관차 판매량

환경문제로 인한 정부규제 소비자 의식변화로 내연기관차의 종말이 예고되고 있다. 글로벌 자

동차 판매량 동향에서 성장률 둔화의 차이는 극명하게 보여진다. 2018년 글로벌 자동차 판매

량은 95,025,873대(YoY, -0.27%)를 기록했으며 전기차는 2,001,268대(YoY, 65.1%)로

2.1%의 침투율을 보였다. 이는 2017년 1.3%의 침투율 대비 큰 폭으로 성장한 수치이다.

2019년 전기차의 성장률은 약 40%로 예상하며 내연기관차 침투율은 약 3%로 예상한다.

2018년 9월부터 급감세(YoY, -9%)를 보였던 글로벌 자동차 판매는 2019년 3월 판매량은

8,878,346대로 (YoY, -5%) 하락, 2019년 1분기 22,468,483대로 (YoY, -5%)감소를 보이

고 있다. 이미 상당수 글로벌 연구기관은 글로벌 자동차 시장이 0~1%대 성장률로 정체할 것

을 전망하고 있다.

18년 12월 286,367대로 사상최대의 판매량을 보였던 글로벌 전기차 판매량은 1월 153,695

대 (MoM, -46%), 2월 111,154대 (MoM, -27%)로 전월대비 급감을 보이며 판매량 둔화에

대한 약간의 우려가 있었으나 3월 224,335대로 (MoM, +101%, YoY, +58%) 성장하는 모

습을 보이며 전방둔화 우려를 불식시키고 있다. 4월 미국 친환경차 판매는 20,400대로(YoY,

+4%)했으며, 중국은 118,107대 (YoY, +99.8%)의 큰 폭의 성장세를 보여주었다. 모델별로

는 테슬라 모델3가 33,187대(YoY, +789%)로 지속적인 호조를 보이고 있다. 중국에서는

BAIC EU/EX Series가 전체 판매의 11%를 차지하며 YoY +646% 성장한 모습을 보였다.

2차전지


17 Research Center

[도표 31] 글로벌 전기차 판매량 추이 및 전망

자료: EV Sales, 교보증권 리서치센터

[도표 32] 글로벌 자동차 판매량 추이 [도표 33] 글로벌 전기차 판매량 추이

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: EV Sales, 교보증권 리서치센터

0.1% 0.2% 0.4% 0.6% 0.9% 1.3% 1.7% 2.1% 3.1% 4.0% 5.1% 6.5% 8.0%10.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

500

1,000

1,500

2012 2015 2018E 2021E 2024E

(십만대)글로벌 자동차판매량(좌) 글로벌 전기차판매량(좌)

자동차 대비 비중(우)

-10%

-5%

0%

5%

10%

0

2

4

6

8

10(백만대) Global Total(좌) YoY(우)

0%

50%

100%

150%

0

1

2

3

4(십만대) Total EV Sales(좌) YoY(우)

2차전지


18 Research Center

[도표 34] 글로벌 전기차 판매량 연도별 비교


[도표 35] 글로벌 주요 브랜드별 전기차 판매량


[도표 36] 글로벌 주요 모델별 전기차 판매량


0

100,000

200,000

300,000

400,000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

(대) 2017 2018 2019

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000(대)

BYD Tesla BMW

0

100,000

200,000

300,000

400,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

'17-01 '17-04 '17-07 '17-10 '18-01 '18-04 '18-07 '18-10 '19-01

(대)(대)Nissan Leaf(좌) Tesla Model S(좌) Tesla Model 3(좌)

BMW i3(좌) Total EV Sales(우)

2차전지


19 Research Center

[도표 37] 미국 전기차 판매량 연도별 비교


[도표 38] 미국 전기차 판매량 합계 순위 (상위 10개 업체 순)


[도표 39] 미국 주요 브랜드별 판매추이


0

20,000

40,000

60,000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

(대) 2017 2018 2019

0

40,000

80,000

120,000

160,000

200,000

Tesla M

odel 3

Tesla M

odel S

Toyo

ta P

rius

Prim

e

Tesla M

odel X

Chevr

ole

t Bolt

EV

Chevr

ole

t Volt

Nissa

n L

EAF

Honda C

larity

PH

EV

Ford

Fusion

Energ

i

BM

W 5

30e

(대)

0

10,000

20,000

30,000

2018.0

4

2018.0

5

2018.0

6

2018.0

7

2018.0

8

2018.0

9

2018.1

0

2018.1

1

2018.1

2

2019.0

1

2019.0

2

2019.0

3

2019.0

4

(대)Tesla Model 3 Toyota Prius Prime Tesla Model X Honda Clarity PHEV Chevrolet Bolt EV

2차전지


20 Research Center

2) 주요국 정책동향

환경오염에 따른 태풍, 미세먼지와 같은 기상이변은 이제 생활의 일부분이 된 듯 하다. 기상이

변을 발생시키는 온실가스 배출의 주 발생원은 화석에너지의 연소이며 기존 내연기관차의 원

인이 주요하게 여겨져 왔다. 불거지는 환경 문제에 따라 이제 각 국 정부는 이를 민감하게 받

아들이기 시작했으며 자동차 배출 가스 규제를 실시하고 있다. 또한 지난 2015년 9월 아우디

폭스바겐의 디젤게이트는 약 100여년간 지속된 자동차의 역사에 가장 큰 이슈를 제공했다. 지

난 10여 년간 세계를 열광시켰던 클린 디젤의 한계점이 드러난 것이다. 이 같은 환경문제와

기존 내연기관의 한계는 전기차와도 연관이 깊다. 환경유지를 위한 온실가스 감축을 위해 친환

경 자동차의 보급확대를 이끌고 있으며 초기 인프라와 산업화 기반 구축을 지원하고 있는 큰

이유이다. 중국과 미국 등 주요국의 전기차 의무판매 규제가 강화되는 것도 호재이다. 미국은

캘리포니아주 주도로 친환경 자동차 정책을 추진하고 있다. 주행 거리와 충전 속도 등 경쟁력

을 갖춘 3세대 전기차가 본격적으로 출시되는 2022~2023년부터 미국 내 전기차 판매량은

가파르게 성장할 것으로 예상된다. 중국 정부는 오는 2020년까지 전기차 비중을 전체 자동차

생산의 12%까지 확대한다는 방침이다.

[도표 40] 주요 국가별 내연기관차 규제

국가 발표내용 발표시점

영국 • 2040년부터 모든 가솔린과 경유 차량의 영국 내 신규 판매 중단 2017년 7월

프랑스 • 프랑스환경부는 2040년까지가솔린과경유차량판매금지를발표

• 2016년신차등록대수(상용제외):200 만대(전세계판매량의 2.1%)

2017년 7월

독일 •2030년부터가솔린과디젤등내연기관자동차판매를금지하는내용의결의안통과

• 2016년신차등록대수(상용제외):370 만대(전세계판매량의 4.0%)

2016년 10월

네덜란드 • 2025년부터내연기관차판매를중지하고순수전기차만판매허용

• 2015년신차등록대수:52만대

2016년 8월

노르웨이 • 2025년부터친환경차량의 100%운행목표

• 2015년신차등록대수:19만대

2016년 8월

인도 • 2030년부터신규판매차량전부를순수전기차로교체목표

• 2016년소형차판매량:370만대(전세계판매량의 3.6%)

2017년 5월


2차전지


21 Research Center

[도표 41] 유럽 내연기관 차량 퇴출 선언

2024 2025 2030 2035

아테네 1

오클랜드 1 2

발레아릭 제도 1

바르셀로나 2

케이프타운 2

코펜하겐 2

런던 2

로스엔젤레스 2

마드리드 1

멕시코시티 1 2

밀란 2

옥스퍼드 2

파리 1 2, 3

로마 1

시애틀 2

스톡홀름 3

벤쿠버 2


주: 1 – 디젤차량 진입금지, 2- 내연기관 없는 도로, 3- 내연기관 진입금지, 4- 내연기관 판매금지

2차전지


22 Research Center

[도표 42] 주요국 전기차 정책 지원 현황

국가 주요 내용 비고

중국 ∙ 1회 충전시 주행거리에 따라 보조금 차등지급

∙ BEV(80km 이상), PHEV(50km 이상) 구매세 면제 등 세금감면 혜택

∙ 보조금 단계적 지급 축소

(’17년 20% 감소, ’20년

폐지)

미국

∙ 일정 요건(배터리 용량)을 갖춘 전기차에 대해 소득세

공제 인세티브 제공(상한액은 7,500달러)

∙ 연방정부 外 주정부의 소득세 추가 감면, 보조금 등 별도 인센티브

제공

∙ 기본 417달러 감면(5kWh

이상, 과 1kWh당 417달러

추가

∙ 업체별로 20만대 이상

판매시, 단계적 폐지(phase

out)6) 적용

일본

∙ 동급 내연기관 차량 대비 비용 추가분을 기준으로 지정된 모델별

보조금 지원

(최대 85만엔), Nissan Leaf(30kWh) 기준 33만엔 지원

∙ 중앙정부 外 자치제가

독자적으로 병용할 수 있는

보조사업 진행

유럽 ∙ 탄소배출량에 따라 부담금 부과 또는 보조금 지원

∙ 세금 감면, 무료 충전, 전용 주차장 지원 등

∙ 보조금 지급 外 시장참여

유도정책 병행


2차전지


23 Research Center

소비자들의 전기차 인식의 변화가 일어나고 있다. 미국 자동차 협회(AAA)의 조사에서 밝힌

전기차 구매의향은 소비자 2017년 15% → 2018년 20% 상승했으며 2018년 9월 한국 환경

부가 조사한 국민인식조사에 따르면 신차 구매시 전기차 구매 의향에 대해 77%가 적극적으로

구매를 검토하는 것으로 나타났다. 소비자 인식변화의 가장 큰 원인은 1) 전기차 가격 대중화,

2) 주행거리 증가, 3) 충전 인프라 확충이다. 현재 배터리 제조업체들은 지속적인 연구개발로

인해 가격하락과 짧은 주행거리를 늘리고 있다. 2010년 1,000달러/kWH 였던 배터리 가격은

2016년 273달러/kWH로 6년 사이 약 72.7%까지 감소했으며 연 평균 약 19%의 가격 하락

률을 보이고 있다(참조 : BNEF.2017). 주요 리튬이온배터리 기업들의 공장 증설 및 대량생산

체계 완성으로 생산량이 증가하면서 가격 하락으로 이어지고 있는것이다. 이는 2026년 100달

러/kWH로 하락함에 따라 전기차 원가의 상당 부분을 차지하는 배터리 가격의 하락으로 내연

기관차와 본격적인 경쟁이 가능할 것으로 전망된다. 그동안 전기차의 최대 단점인 짧은 주행거

리에 대한 불안함은 사라질 것으로 전망된다. 2018년부터 전기차(승용차기준)의 1회 충전 주

행거리 평균이 300km를 넘어설 전망으로 보고 있다. 배터리 제조사에서도 1회 충전에

400km이상 주행 가능한 배터리 팩과 기술개발이 이미 완료된 상황이다. 전기차 대중화의 핵

심 변수는 배터리이다. 전통 자동차에 있어 가장 중요한 것이 연료체계와 엔진이었던 것처럼

전기차에는 배터리가 핵심이다.

[도표 43] 미국 소비자 전기차 구매의향 변화 [도표 44] 유럽, 한국 소비자 전기차 구매의향

자료: AAA, IPSOS, 교보증권 리서치센터 자료: AAA, IPSOS, 교보증권 리서치센터

2차전지


24 Research Center

[도표 45] 배터리 가격 하락 추이 전망 [도표 46] 배터리 가격 하락 추이 전망

자료: Bloomberg New energy Finance, 교보증권 리서치센터 자료: 폭스바겐, 교보증권 리서치센터

[도표 47] 배터리 효율성 증가

자료: 폭스바겐, 교보증권 리서치센터

2차전지


25 Research Center

3) 지속적인 배터리 출하량 증가세

2018년까지 글로벌 배터리 출하량은 지속적인 성장세를 보였다. 2019년 1분기에도 지난분기

대비 큰 폭의 성장을 보였는데, 글로벌 전기차의 배터리 사용량은 23.4GWh로 전년 동기 대비

117.9% 급증했다.(출처: SNE리서치) 중국의 CATL이 5.6GWh로 1위를, 일본 파나소닉이

5.3GWh로 2위를 기록하며 전년과 비교해 순위가 뒤바뀌었다. 국내 배터리 3사는 SK이노베

이션이 높은 성장을 보여주었는데, 출하량은 447MWh로 2018년 1분기보다 4배 이상 급증하

며 9위로 톱10에 올랐다. LG화학은 2.5GWh의 배터리를 출하(YoY +83%)하며 시장성장률

대비 소폭 낮은 수치를 보여 순위가 4위로 한 계단 하락했다. 삼성SDI는 705MWh로 출하량

과 순위가 전년 동기와 같은 6위로 성장이 주춤하고 있다.

국내 리튬이온전지의 수출동향 역시 성장하는 모습을 보이고 있다. 관세청 데이터에 따르면 국

내 리튬이온전지 3월 수출 단가는 KG당 38.86달러로 YoY +8%, MoM -4% 기록했다. 수출

금액은 2019년 2월 주춤세를(MoM -16%) 보이다 3월 418,382천 달러를 기록하며 YoY

+18%, MoM +23%로 성장하는 모습을 보였다.

[도표 48] 글로벌 배터리 출하량 추이(~2018) [도표 49] 글로벌 배터리 출하량 분기비교

자료: SNE Research,, 교보증권 리서치센터 자료: SNE Research,교보증권 리서치센터

8,97315,170

43,401

59,470

74,316

0

20,000

40,000

60,000

80,000

2014 2015 2016 2017 2018

(MWh) 파나소닉 CATL BYD LG화학 AESC 기타

10,726

23,368

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1Q18 1Q19

(MWh) CATL 파나소닉 BYD LG화학 AESC 기타

2차전지


26 Research Center

[도표 50] 연간 누적 글로벌 전기차 배터리 사용량 (단위:Mwh)

순위 제조사명 2018 점유율 2019 점유율

1 CATL 18.9% 23.8%

2 파나소닉 25.4% 22.9%

3 BYD 6.7% 15.3%

4 LG화학 12.6% 10.6%

5 AESC 8.4% 4.4%

6 삼성 SDI 6.4% 3.0%

7 PEVE 4.4% 2.2%

8 Guoxuan 2.9% 2.1%

9 SK이노베이션 1.0% 1.9%

10 Farsis 1.2% 1.7%

기타 12.1% 12.1%

합계 100.0% 100.0%


[도표 51] 국내 리튬이온전지 수출 동향 [도표 52] 국내 일차전지 수출 동향

자료: 관세청, 교보증권 리서치센터 자료: 관세청, 교보증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019

(달러/KG)(천달러)

리튬이온 물량

리튬이온 금액(좌)

리튬이온 단가(우)

0

10

20

30

40

50

60

70

0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

18,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019


일차전지 물량

일차전지 금액(좌)

일차전지 단가(우)

2차전지


27 Research Center

4) 코발트, 리튬가격은 하향 안정화 VS 심상치 않은 니켈 가격의 상승세

전기차의 심장인 이차전지는 전기차 제조비용에 상당 부분을 차지한다. 제조 비용 측면에서도

내연기관 제조비용의 22~24%가 구동관련(엔진, 트랜스미션 등) 비용인데 비해, 전기차의 경

우 배터리팩 비중이 35~50% 수준으로 가장 높고 모터, 인버터 등 구동관련 비용 비중은

8~20%인 것으로 분석되고 있다.

따라서 배터리에서 원재료의 영향은 매우 큰데, 리튬이온 배터리의 제조 원가는 제조 기술의

발달로 전 세계적으로 떨어지는 추세지만, 배터리 제조 원가의 절반 이상을 차지하는 광물 가

격은 수급의 안정성 등을 이유로 가격 변동성이 이슈가 지속되고 있다.

원소재 가격에 대한 부담에서 벗어나기 위해 국내 배터리 업체들은 지난해 자동차 OEM들과

의 협상을 통해 삼성SDI는 2019년부터 실적에 원소재 가격 연동되는 매출비중도 증가하고

있다고 밝혔으며, LG화학은 신규 프로젝트는 100% 메탈가와 연동하고 있고 기존 프로젝트

중 70%도 메탈가와 연동되도록 재협상하는 등 메탈가격 리스크 감소를 위한 노력을 지속하고

있다.

[도표 53] 배터리 BOM 구조 [도표 54] 배터리 재료비 구조


58%18%

6%

10%5%

원재료 D&A Labor Overhead

SG&A Margin Etc

39%

22%

12%

15%

12%

양극재 분리막 음극재 전해액 기타

2차전지


28 Research Center

지난해까지 급변동을 거듭하던 코발트, 리튬가격은 하향 안정화 추세에 접어든 듯 보인다. 그

러나 코발트 가격의 변동성에서 벗어나기 위해 하이니켈 추세로 선회하는 원가절감 계획에 우

려감이 생기는데 최근 니켈 가격의 상승세가 심상치 않다. 니켈은 전기차 보급확대와 중국 스

테인리스강 수요에 영향을 받는다. 니켈 시장은 수요처별로 스테인리스강(STS, stainless

steel) 69%, 합금(Alloy) 15%, 도금(plating) 7%, 주조(foundry) 3%, 배터리 3%, 화학제품

3% 로 나뉜다. 이차전지가 납축전지와 니켈 수소 전지를 거쳐 최근 리튬계열이 대세가 되면서

양극재별 차이와 진화가 이어져오고 있는데 최근에는 NCA,NCM 계통으로 변화되고 있다. 이

차전지 에너지 밀도 상승과 최근 가격 폭등이 지속되고 잇는 코발트의 비중을 낮추기 위해 배

터리 업체들은 니켈비중 상승을 위해 연구를 지속하고 있다. NCM내 소재별 배합의 차이에 따

라 33%에서 최근에는 70%수준까지 지속적으로 니켈 함량이 증가하는 추세이다. 최근에는

NCM 811의 높은 니켈 함량 소재 개발로 높은 에너지 출력과 효율로 자동차 성능개선 및 품

질 경쟁력 제고, 그리고 고가의 코발트 사용의 제약에서 벗어나게 된다. 향후 전기 자동차의

성장과 함께 지속적으로 니켈의 수요는 늘어날 것으로 전망한다. 향후 이차전지향 니켈 시장은

전체 수요의 약 3~5%에 불과하지만 전기차 판매량이 급속히 증가할 경우 이 비중은 전체 니

켈 수요의 30~40%까지 상승할수 있을것이며 블룸버그에서는 2016년 5,200톤이었던 이차

전지향 니켈 수요가 2030년 19,000톤으로 약 3.6배 상승할 것으로 전망했다.

지난 몇 년간 ㎏당 30달러를 밑돌았던 코발트 가격은 2018년 수요 급증과 함께 주요 생산국

인 콩고민주공화국 정부의 이중과세 부과 등으로 상승세를 이어가면서 2017년 4분기 60달러

선으로 오른 뒤 2018년 초에는 한때 90달러를 돌파했었다. 일반적으로 전기자동차를 생산하

는 총 비용 가운데 리튬리온 배터리는 30~40%를 차지하며, 특히 핵심 원료인 코발트 비용만

10%나 된다. 현재 일본 파나소닉이 미국 테슬라에 공급하고 있는 원통형 배터리에는 코발트

가 8% 들어간다. 파나소닉은 앞으로 3년 내 이를 4%로 줄일 계획이다. 일본 GS유아사코퍼레

이션도 혼다·미쓰비시 자동차에 공급하는 리튬이온 배터리의 코발트 사용량을 줄일 방침이다.

중국의 배터리 재생 전문기업인 GEM은 올해 3월 세계 최대 코발트 생산자이자 세계 최대 광

산기업인 스위스 글렌코어로부터 3년 간 약 5만3000톤 상당의 코발트를 구입하겠다는 계약

을 체결했으나, 2018년 12월 중국 GEM사는 Glencore사에 돌연 코발트 구매 중단 했으며 이

는 Glencore물량의 35%수준이다. 이유는 지속되는 가격하락과 2~3년간 코발트 공급과잉이

라는 판단을 내린 것으로 파악된다

2차전지


29 Research Center

[도표 55] 코발트 가격 [도표 56] 니켈가격

자료: 한국자원광물공사, 교보증권 리서치센터 자료: 한국자원광물공사, 교보증권 리서치센터

[도표 57] 리튬 가격 [도표 58] 망간 가격

자료: 한국자원광물공사, 교보증권 리서치센터 자료: 한국자원광물공사, 교보증권 리서치센터

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

2016.02 2017.02 2018.02 2019.02

(USD/ton)

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2016.02 2017.02 2018.02 2019.02

(USD/ton)

40

60

80

100

120

140

160

180

2016.02 2017.02 2018.02 2019.02

(USD/ton)

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2016.02 2017.02 2018.02 2019.02

(USD/ton)

2차전지


30 Research Center

[도표 59] 배터리 소재 구성에 따른 특성 비교 [도표 60] 배터리 출력에 따른 소재변화

LCO NCM NCA LMO LFP

특징 코발트

니켈,코발

트

,망간

니켈,코발

트,

알루미늄

망간 철

에너지밀

도

(wh/kg)

~150 160~260

170~23

0

100~12

0

110~1

50

합성

난이도

쉬움 덜어려움 어려움

덜

어려움

어려움

안정성 낮음 중간 낮음 중간 높음

용도 소형

소형,

중대형

중대형 중대형 중대형

COST 높음 중간 높음 낮음 중간

자료: 특허청,산업은행, 교보증권 리서치센터 자료: SNE research, 교보증권 리서치센터

[도표 61] 니켈 사용 확대 전망

자료: BNEF, 교보증권 리서치센터

2차전지


31 Research Center

[도표 62] 국내 탄산리튬 수입 동향 [도표 63] 국내 산화리튬 수입 동향


[도표 64] 국내 인조흑연 수입 동향 [도표 65] 국내 산화코발트 수입 동향


0

4

8

12

16

20

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019


탄산리튬 물량

탄산리튬 금액(좌)

탄산리튬 단가(우)

0

5

10

15

20

25

0

10,000

20,000

30,000

40,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019


산화리튬과 수산화리튬 물량

산화리튬과 수산화리튬 금액(좌)

산화리튬과 수산화리튬 단가(우)

0

3

6

9

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3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019


인조흑연 물량

인조흑연 금액(좌)

인조흑연 단가(우)

0

20

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80

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019


산화코발트 물량

산화코발트 금액(좌)

산화코발트 단가(우)

2차전지


32 Research Center

3. Appendix

① 전지란?

전지는 내부에 들어있는 활물질 화학에너지(Active Material Chemical Energy)를 화학반응

(Chemical Reaction)으로 전기에너지로 변환하는 장치이다.

1차 전지는 한 번 사용하고 나면 재사용이 불가능한 배터리이며 시계, 리모컨 등에 주로 사용.

대표적인 1차전지는 건전지, 알칼리전지가 대표적이다. 1회용으로 사용되는 1차전지는 배터리

를 만들기 위한 자원이 소비, 방전 후 전지 화학물질들로 인해 환경오염의 문제점이 있다.

2차 전지는 1차 전지와 달리 방전된 후에도 다시 충전과정을 거쳐서 반복사용이 가능한 배터

리이다. 납축전지와 리튬이온 배터리가 대표적인 2차 전지이다. 대표적인 2차전지는 리튬이온

배터리가 있는데 이는 에너지 밀도와 출력이 높고 충전이 가능해 스마트폰과 태블릿PC, 노트

북 같은 모바일 디바이스에 가장 적합하게 사용된다.

[도표 66] 전지의 분류


2차전지


33 Research Center

②2차전지 : 리튬이온배터리 대세속에 성능 향상 지속 중

한번 쓰고 버리는 1차 전지와 달리 외부전원으로 공급받은 전류가 양극과 음극 사이에서 물질

의 산화, 환원 반응을 일으키는 과정에 생성된 전기를 충전하는 방식으로 반영구적인것이 특징.

*전지의 4대 구성요소

전지는 양극(Cathode or Positive Electrode)과 음극(Anode or Negative Electrode)의 활물

질을 가지며, 분리막(Separator)에 의해 서로 분리되어있다. 또한 두 전극 사이의 이온 전달

이 가능하도록 전해질(Electrolyte)을 상용한다.

1)양극(Cathode): 외부도선으로부터 전자를 받아 양극 활물질이 환원되는 전극

2)음극(Anode): 음극 활물질이 산화되면서 도선으로 전자를 방출하는 전극

3)전해질(Electrolyte): 양극의 환원반응과 음극의 산화반응이 화학적 조화를 이루도록 활물

질이 산화되면서 도선으로 전자를 방출하는 전극

4)분리막(Separator): 양극과 음극의 직접적인 물리적 접촉 방지를 위한 격리막

2차전지


34 Research Center

[도표 67] 1차전지와 2차전지 특성비교

1차전지 2차전지

종류 망간전지

알카라인전지

수은전지

납축

(PB)

니켈카드뮴

(Ni-Cd)

니켈수소

(Ni-Mh)

리튬이온

(Lithium-Ion)

리튬폴리머

(Lithium-

polymer)

전압(V) 1.5V 1.5V 1.3V 2.1V 1.2V 3.6~3.7V 3.7V

가격 저렴 망간보다 비쌈 저렴 저렴 저렴 보통 비쌈

에너지

밀도 161Wh/Kg 209 Wh/Kg 275 Wh/Kg 360 Wh/Kg

특성

·오랜시간

사용하는

제품에

적절

(탁상시계,

리모콘)

·망간건전지의

전해액을

KOH수용액으로

교체

·소모전류가 큰

제품에 적절

·100°C고온사용

·손목시계,

계산기 등 사용

·전동드릴,RC카

등에 사용

·저렴한 가격

·자연방전

·메모리효과

·비메모리 특징

·높은에너지밀도

·작고 가벼움

·환경친화적

·안정적인

폴리머(고체

또는 젤 고분자)

전해질사용

· 얇은두께 등

뛰어난

디자인특성

단점 충전불가

능 충전불가능 · 환경오염

·겨울철

이온이동

느려짐

·작동오류

· 카드뮴

공해물질

· 완전히 방전

후 충전으로

불편

·전해질이 액체

·누액가능성

·폭발위험성

·제조 난이도로

비싼가격

·폴리머전해질로

액체보다 낮은

전도성

·저온에 사용시

출력감소


2차전지


35 Research Center

[도표 68] 1차전지인 망간전지의 구조 [도표 69] 1차전지인 알카리전지의 구조

자료: 아이테크, 교보증권 리서치센터 자료: 아이테크, 교보증권 리서치센터

[도표 70] 2차전지 구성요소 [도표 71] 2차전지 구성요소

자료: SK이노베이션, 교보증권 리서치센터 자료: LG화학, 교보증권 리서치센터

[도표 72] 2차전지 형태별 구조


2차전지


36 Research Center

③ 생산공정

2차전지 리튬이온전지는 정극 및 부극 활물질을 소정의 금속 foil에 도포하고 격리막을 전극

사이에 넣고 감아서 금속용기에 삽입하고, 전해액을 충진하고 밀봉하여 완성한다. 리튬이온전

지의 제조는 그우수한 특성을 확보하기 위해, 충분히 관리되는 설비와 환경을 기본으로 행해지

고 있다. 그 제조공정은 크게 3개의 공정으로 나뉘어지며 이는 전극공정, 조립공정, 충방전공

정이다.

[도표 73] 2차전지 제조공정


[도표 74] 2차전지 제조공정

자료: CIS, 교보증권 리서치센터

2차전지


37 Research Center

④ 발전 역사

2차전지 산업의 진화 과정을 살펴보면 전지에 대한 모바일 기기와 자동차의 니즈 변화가 새로

운 전지 솔루션을 요구하면 전지 기업이 이를 맞춰주며 성장해왔다. 소비재 기기의 니즈변화가

전지 솔루션간의 경쟁을 촉발하며 기술의 진화를 유도하고 결과적으로 시장의 성장을 가져오

게 했다.

태동기: 납축전지와 니켈전지 고유의 영역을 점유

우리 일상에서 에너지를 저장하고 사용하는 일은 이제 생활의 일부분처럼 자연스럽게 느껴진

다. 이는 지난 120여 년 동안 납축전지로부터 시작해서 니켈계전지를 거쳐서 리튬이온전지로

진화 발전해 온 2차전지 덕분에 가능했던 일이다.

2차전지는 1851년 프랑스의 물리학자인 G. Plante가 대량 생산이 가능한 납축전지를 발명하

면서 시작됐다. 구조가 간단하고 취급이 쉬우며 대량 생산이 용이한 납축전지는 20세기 초반

내연기관 엔진이 확산되며 엔진 시동용으로 널리 사용됐다. 소형기기(면도기, 전동드릴)에 적

합한 니켈계 전지 등장 이전인 20세기 중반까지 납축전지는 2차전지 산업을 독식했다.

2차전지내 납축전지와 니켈전지의 경쟁에도 불구하고 제품의 차이(차량 엔진의 시동과 예비전

원 공급하는 무거운 납축전지 VS 휴대성이 요구되는 작고 가벼운 니켈전지)로 인해 전지 고

유의 영역을 유지했다.

[도표 75] 2차전지 산업의 진화 역사


2차전지


38 Research Center

성장기: 모바일 IT기기와 전동공구, 자동차 시장으로 확대

20세기 말 휴대기기를 독점하던 니켈계 전지 성능의 한계가 드러났는데, IT기술의 빠른 발전

으로 더 높은 수준의 휴대성을 요구하는 기기가 등장했기 때문이다. (휴대폰, 노트북, 디지털카

메라, 캠코더, 게임기)

* Sony의 상업화 성공으로 모바일 IT기기 채용

1991년 Sony의 리튬이온전지 양산으로 그동안 니켈계 전지가 독주하던 휴대기기 시장에 빠

르게 확산되었다. 이는 1970년대에 미국의 M.S. Whittingham이 제안한 리튬이온전지는 월등

한 성능에도 불구하고 리튬과 수분의 격렬한 반응에 의한 폭발성에 대한 우려로 20여 년간 연

구과제에만 머물렀던 것을 최초로 양산화에 성공한 것이다. 높은가격에도 리튬이온전지는 월

등한 성능과 긴 수명을 강점으로 휴대폰과 노트북 시장을 단기간에 장악하며 KO승을 거두었

다. 리튬이온전지의 높은 산업 성장성으로 많은 기업들이 투자에 나서면서 기업간 경쟁이 과열

되었으며 제품의 안정성은 높아지고 가격은 낮아졌다.

* 변화를 두려워 하지 않은 보쉬의 리튬이온전지 전동공구 채용으로 1등 사업자로 변화

독일의 보쉬가 리튬이온전지를 전동공구에 처음 도입할 당시만 해도 업계 1위 기업인 미국의

블랙앤데커는 높은 가격과 안전성에 대한 우려로 리튬이온전지의 채용에 부정적이었다. 항공

기로 소량을 운반하는 것 조차 우려할 정도로 위험 물질로 인식되던 리튬이온전지의 안전성이

공구 시장에서도 검증되었다. 하지만 당시 전동공구 시장에서는 니켈계 전지의 완전히 방전하

지 않고 충전을 하면 전지의 용량이 줄어드는 현상으로 인한 성능 저하, 인체 유해성이 큰 카

드뮴 규제, 희토류인 란타늄의 희소성 등에 대해 우려가 컸다. 변화가 필요한 시점이었고, 몇

년이 채 지나지 않아 리튬이온전지의 채택률은 니켈계 전지 진영을 긴장시킬 정도로 빠르게

올라갔다. 변화를 두려워한 블랙앤데커와 변화를 선도한 보쉬의 시장 지위는 바뀌었다.

* 자동차 채용

엔진 시동과 조명용 비상 전원을 공급하는 용도로 모든 자동차에 사용되고 있던 납축전지는

21세기 화석 에너지 고갈에 대한 불안감과 환경 오염에 대한 우려가 커지면서 전기에너지로

주행이 가능한 자동차 개발로 인해 위협을 받고 있다. 에너지 밀도가 우수한 리튬 이온전지가

우선적으로 고려되고 있기 때문이다.

2차전지


39 Research Center

[도표 76] 2차전지 전후방 산업


2차전지


40 Research Center

신규기기 채용이 확대 될 전망

청소기, 로봇, 무인항공기, Iot 등 수많은 기기에 채용될 것이다. 니켈계 전지가 사용되던 영역

을 포함한 신규 시장이 열림에 따라 리튬이온전지가 활발하게 진입하고 있다. 리튬이온전지의

채용으로 기기의 성능이 개선되고 시장확대의 근간의 역할을 하고 있는것이다.

* 향후 산업용 기기까지 확대

새로운 전지로 산업기기의 작업성이 좋아지면서 새로운 2차전지 솔루션에 대한 산업기기의 거

부감도 바뀌고 있다. 산업용 2차전지에 대한 니즈 자체가 고도화되면서 기기 편의성에 대한

요구가 상승하고 있다. 리튬이온전지의 채용으로 장시간 사용 해도 산업기기의 전원이 끊기지

않게 되면서 작업 안정성이 올라가고 운영 신뢰도가 상승할 수 있다. 텔레매틱스를 구축하면

원격으로 실시간 작업 상황을 관리하며 정교한 작업량 제어도 가능하다. 전원 용량 증가로 AV

시스템, GPS 등 편리한 전기장치가 적용 가능해 지는 것도 산업기기에 대한 만족도를 높이는

요인이다. 성능 개선과 편의성 제고에 대한 기대감이 커지면서 고성능 리튬이온전지에 대한 수

용성도 높아지고 있다.

그동안 산업기기용 배터리 시장은 안전성에 대한 높은 요구수준과 다품종 소량생산을 해야하

는 특성으로 일정규모의 경제에 미달해 수익을 낼수 없는 환경이었다. 그러나 리튬이온전지는

1) 표준화 팩 기술의 발달로 다양한 기기에 추가 개발비 없이 대응이 가능 2) 산업기기 기업

의 고용량 요구 증가로 에너지 밀도가 낮은 납축전지 및 니켈전지로 대응하기 어려운 수요 증

가 3) 환경규제로 인해 기존 화석연료와 납축전지의 대안이 되고 있다.

2차전지


41 Research Center

⑤ 이차전지, 전기차의 대중화와 함께 2022년 본격성장

2016년 기준 글로벌 리튬이차전지 시장 규모는 94GWh으로 추산된다. 전체 리튬이차전지 시

장은 2018년에서 2025년까지 연평균 약 30%씩 성장할 것으로 예상된다. 가장 큰 성장의 축

으로 주목받고 있는 분야는 전기차 시장이다. 휴대전화의 7,000배, 노트북의 약 700배 용량의

이차전지를 탑재하는 전기자동차의 확산은 이차전지 시장을 폭발적으로 성장시킬 것으로 기대

되는데, 글로벌 친환경 정책 강화 기조에 따라 전기자동차용 리튬이차전지 시장규모는 2016

년 32.8GWh를 기록하였고, 2025년까지 연평균 50%를 상회하는 폭발적인 성장세에 힘입어

2025년 1,399GWh에 달할 것으로 전망한다. 세계 리튬이차전지 시장의 새로운 성장동력으로

주목 받고 있는 즉, 미래의 이차전지 수요 확대는 전기자동차 성장속도에 달려 있다고 볼 수

있는 것이다. 에너지저장용(Energy Storage System) 리튬이차전지 시장규모는 2016년 2.0

GWh로 현재 초기시장 단계이다. 글로벌 ESS시장규모는 2015년 13Gwh에서 2025년

139Gwh로 연평균 27%이상의 고성장을 이룰것으로 보여지며 그중 리튬이온전지 방식의

ESS성장은 연평균 50%에 가까운 성장으로 2025년 전체 ESS시장의 65%까지 비중이 확대

될것으로 예상되고 있다. 이렇듯 이차전지 산업은 기존의 모바일∙ IT기기용 소형 이차전지에서

전기자동차 및 에너지저장시스템용 중∙대형 이차전지로의 중심축이 변화하는 과도기 양상을 띄

고 있다는 점에 주목할 필요가 있다.

[도표 78] 2차전지 전후방 산업


-800

-700

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

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0

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1000

1200

1400

1600

1800

'15 '16 '17 18E 19E 20E 21E 22E 23E 24E 25E

단위: Gwh

공급 전망 수요전망 차이

2차전지


42 Research Center

Company Analysis

회사명 TP(원) 의견 상승여력(%)

삼성 SDI (006400) 260,000 Buy 19%

포스코케미칼 (003670) 65,000 Buy 22%


2차전지


43 Research Center

Company Analysis

삼성SDI 006400 May 14, 2019

동트기 전 새벽이 가장 어둡다.

Buy 신규

TP 260,000 원

Company Data

현재가(05/13) 219,000 원

액면가(원) 5,000 원

52주 최고가(보통주) 261,000 원

52주 최저가(보통주) 191,000 원

KOSPI (05/13) 2,079.01p

KOSDAQ (05/13) 708.80p

자본금 3,567 억원

시가총액 152,028 억원

발행주식수(보통주) 6,876 만주

발행주식수(우선주) 162 만주

평균거래량(60일) 26.4 만주

평균거래대금(60일) 607 억원

외국인지분(보통주) 43.18%

주요주주

삼성전자 외 7 인 20.58%

국민연금 10.00%

Price & Relative Performance

주가수익률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -4.4 1.4 14.7

상대주가 2.7 1.0 36.6

잦아드는 ESS충격∙견조한 실적으로 바닥 다지기

2019년 1분기 매출액과 영업이익은 각각 2조 3,041억원(QoQ,-7%, YoY

+21%), 1,188억원(QoQ,-52%, YoY,+65%)를 기록하였다. ESS화재 사건으로

출하량 급감으로 실적 하락을 피할 수 없었으나 그 외 사업부의 견조한 실적을 확

인하였다. 1분기를 저점으로 2분기 소폭성장 3분기(매출액 QoQ,+21%, 영업이

익 QoQ,+68%)부터 큰 폭의 수익성 개선으로 뚜렷한 상저하고 패턴을 보여줄

것을 예상한다.

2019년 하반기 큰 폭의 수익성개선과 다시금 주목될 성장성

2019년 매출액 10.59조원(YoY,+16%),영업이익 8,260억원(YoY,+16%)을 전

망한다. 2분기부터 미국 및 해외 향 ESS 매출, 3분기부터 지연되었던 국내 ESS

매출이 반영, 하반기 전기차 대형 프로젝트로 인한 EV전지 매출 급증으로 인한

영업이익 개선효과로 중대형 전지 4분기 흑자 전환 가능성, 원형전지 제품 믹스로

ASP개선효과와 전자재료 지속적인 매출성장 및 마진 개선세를 지속할 것이다.

목표주가 260,000원으로 커버리지 개시

삼성SDI에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 260,000원으로 커버리지를 개시, 목표

주가는 PBR방식을 적용한다. 지속적으로 동사의 보수적인 증설 대응 및 수주에

대한 우려가 부정적인 심리로 작용되나 10여년의 전지사업 기술력과 사업 노하우

로 기존 고객들과의 신뢰관계는 변함없이 유지할 것으로 무분별한 성장보다는 수

익성 위주의 수주 대응과 양질의 성장에 무게를 둘 것이다. 하반기 큰 폭의 실적

개선이 주가하방을 지지할 것이며 결국 전기차 배터리가 중장기 성장의 Key임은

변함이 없는 상황에서 ESS 불확실성이 해소 및 하반기 전기차 신규 프로젝트 증

가로 인한 시장 센티먼트 개선이 기대된다.

0

50

100

150

200

250

300

-10

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10

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30

40

50

18.05.24 18.08.24 18.11.24 19.02.24

(천원)(%) KOSPI상대수익률 (좌측)

삼성SDI주가 (우측)

IT 최보영


Forecast earnings & Valuation

12결산(십억원) 2017.12 2018.12 2019.12E 2020.12E 2021.12E

매출액(십억원) 6,347 9,158 10,591 12,921 15,750

YoY(%) 22.0 44.3 15.6 22.0 21.9

영업이익(십억원) 117 715 826 1,047 1,355

OP마진(%) 1.8 7.8 7.8 8.1 8.6

순이익(십억원) 643 745 751 905 1,134

EPS(원) 9,536 10,175 10,261 12,369 15,493

YoY(%) 201.0 6.7 0.8 20.6 25.3

PER(배) 21.4 21.5 21.3 17.7 14.1

PCR(배) 20.5 11.3 11.2 10.2 8.9

PBR(배) 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1

EV/EBITDA(배) 25.2 13.2 11.7 10.2 11.9

ROE(%) 6.0 6.0 5.8 6.6 7.8

2차전지


44 Research Center

1. 투자의견 및 Valuation

삼성SDI에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 260,000원을 제시한다. 목표주가에 대한 밸류에이

션은 PBR방식을 적용, 2019년 예상 BPS에 2018년 고점 PBR 1.5배를 적용하여 목표주가

260,000원을 추산하였다. 하반기부터 큰 폭의 실적 성장세와 함께 중장기적 성장성이 기대되

며 EV전지 성장의 초입이었던 2018년 PBR Band의 고점배수를 적용하였다. 1분기 ESS화재

에 따른 실적둔화 및 보수적인 증설 대응 우려로 최근까지의 주가 조정은 유효했으나 모든 악

재가 반영된 지금 오히려 하반기 이후의 성장성에 주목할 시점이다.

[도표 1] 삼성SDI 12M fwd PER BAND Chart [도표2] 삼성SDI 12M fwd PBR BAND Chart

자료: 삼성SDI, 교보증권 리서치센터 자료: 삼성SDI, 교보증권 리서치센터

[도표 3] 삼성SDI 목표주가 산출

2016 2017 2018 2019F

PER (배) High 39.9 25.1 24.1

Low 28.0 10.9 15.7

Average 33.2 17.9 19.7

PBR (배) High 0.8 1.4 1.5

Low 0.6 0.6 1.0

Average 0.7 1.0 1.2

EPS (원) 3,168 9,536 10,175 10,054

%,YoY 3.17 2.01 0.07 0.08

BPS (원) 158,605 168,339 178,459 176,543

%, YoY 1.0 6.1% 6.0% -1.1%

2018년 고점적용 (배) 1.5

2019E BPS (원) 176,543

목표주가 (원) 260,000 (상승여력 +19%)

종가(5/13) 219,000


-200

0

200

400

600

800

1,000

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.) 12.0 x

16.0 x 20.0 x(천원)

0

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150

200

250

300

350

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.) 0.5 x

0.8 x 1.0 x

(천원)

2차전지


45 Research Center

2. 투자포인트

중대형 전지 흑자도래를 앞둔 시점

1)준비된 자가 얻는 기회: 삼성SDI는 원통형 전지사업의 규모의 경제를 갖고 있는 기존 강자

로 전동공구 및 E-bike 등 신규 어플리케이션 증가 및 전기차 탑재로 새로운 성장 국면을 맞

이했다. 원통형사업부는 공급제한으로 인한 타이트한 수급상황의 수혜를 보고 있으며 향후 고

출력 제품 믹스로 ASP상승효과가 기대된다. 중장기적인 성장은 전기차이다. 중대형전지 사업

부는 해외향 ESS의 꾸준한 수요를 바탕으로 EV사업부의 폭발적인 실적상승이 기대된다. 동

사는 이미 10년전인 2008년부터 독일의 보쉬와 기술협력 계약을 통한 전기차 전지 사업을 준

비해왔으며 완성차 고객사들과 협력 관계를 바탕으로 향후 전기차 생산확대에 직접적인 수혜

가 지속될 전망이다. 각 국의 환경 및 내연기관차 규제, 완성차 업체의 공격적인 전기차 라인

업확대는 기존 내연기관의 패러다임 변화를 가져올 것이며 이차전지 글로벌 대표 Pure Player

로서 두드러진 성장성을 보여줄 것이다.

2)하반기 큰 폭으로 개선될 실적: 동사는 3분기부터 큰 폭의 실적 상승과 4분기 자동차용 전

지 사업부의 BEP도달로 인한 중대형 전지 사업부의 분기 흑자실적을 시현할 것을 전망한다.

최근 2차전지 섹터 전반의 부정적인 센티가 작용하고 있으나, 하반기 큰 폭의 실적 개선이 주

가 하방을 지지할 것이다. ESS 불확실성이 해소 및 하반기 전기차 신규 프로젝트 증가로 인한

시장 센티먼트 개선이 기대되는 상황에서 결국 전기차 배터리가 중장기 성장의 Key임은 변함

이 없는 상황이다.

2차전지


46 Research Center

3. 실적전망

3Q19 기점으로 보여지는 뚜렷한 실적 성장추이

2019년 예상 매출액 10.59조원(YoY,+16%), 영업이익 8,260억원(YoY,+16%) 전망.

ESS전지 부문은 국내 ESS 화재에 따른 상반기 실적 부진이 주가에 반영되어 있으며 2분기부

터 미국 향 ESS 매출 → 3분기부터 지연되었던 국내 ESS매출이 반영될 것을 예상한다. EV전

지는 하반기 매출액 성장으로 급격한 수익성 개선이 기대된다. 하반기 유럽 OEM 들의 대규모

프로젝트를 시작으로 배터리 본격 공급으로 뚜렷한 매출 증가추이를 보여줄 것으로 전망한다.

원통형 전지 사업부는 중국 OEM 업체(BAIC, JAC 등)의 원통형 탑재 증가추세와 중국 보조

금 축소로 우호적인 시장상황으로 공급부족의 수혜가 지속될 전망이다. 전자재료 사업부는 1

분기에 이어 지속적인 호조를 예상하는데 반도체 소재수요의 전방흐름에 따른 자연스러운 성

장과, 중화권 디스플레이 증설로 인한 원재료 공급부족효과로 인해 분기별 편광필름 판가상승

세가 지속되는 상황에서 동사의 차별화 및 경쟁력 확대가 지속될 것이다.

[도표 4] 삼성SDI 실적전망 Table (단위: 십억원, %)

(단위:십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018 2019F

매출액 1,909 2,248 2,492 2,479 2,304 2,390 2,885 3,011 9,128 10,591

전지 1,419 1,729 1,894 1,881 1,731 1,790 2,232 2,336 6,922 8,089

소형전지 889 950 1,135 1,134 1,135 1,129 1,158 1,154 4,108 4,576

중대형전지 530 778 759 747 596 661 1,074 1,182 2,815 3,513

전자재료 490 519 598 598 574 600 653 675 2,205 2,502

영업이익 68 140 253 248 118.8 148 249 309 709 826

전지 21 83 178 172 35 59 150 202 453 446

소형전지 86 88 175 160 111 119 176 162 508 568

중대형전지 -65 -5 3 13 -77 -60 -26 40 -54 -122

전자재료 48 57 76 76 84 89 99 107 256 379

영업이익률(%) 3.6 6.2 10.2 10.0 5.2 6.2 8.6 10.3 7.8 7.8

전지 1.4 4.8 9.4 9.2 2.0 3.3 6.7 8.7 6.6 5.5

소형전지 9.6 9.2 15.4 14.1 9.8 10.5 15.2 14.1 12.4 12.4

중대형전지 -12.3 -0.6 0.3 1.7 -12.9 -9.1 -2.4 3.4 -1.9 -3.5

전자재료 9.8 10.9 12.6 12.7 14.7 14.8 15.2 15.8 11.6 15.2

자료:삼성SDI, 교보증권 리서치센터

2차전지


47 Research Center

4. 기업 개요 및 부문별 업황 점검

4-1. 기업 개요

삼성SDI는 IT, 자동차, ESS(Energy Storage System)용 이차전지와 반도체, 디스플레이, 태

양광 등의 재료로 사용되는 첨단 소재를 생산하고 있다. 1970년 삼성NEC(주)로 설립, 1979

년 유가증권시장에 상장 이후 1999년 지금의 상호로 변경하였다. 2014년 7월 제일모직을 흡

수∙합병하면서 소멸법인은 제일모직으로, 존속∙통합 법인은 삼성SDI가 되었다. 2015년 8월 사

업부 개편을 통해 2차전지 관련사업을 맡게 되었으며, 소재사업의 집중을 위해 삼성정밀화학

(전지 소재 연구 개발)의 지분 58%를 인수했다.

2018년 기준 주요 사업부문별 매출비중을 소형2차전지 46%, 중대형2차전지 30%, 전자재료

24%로 구성되어 있다. 주요주주 현황으로는 삼성전자 19.58%, 국민연금 10.00% 등이다.

[도표 5] 삼성SDI 사업부문별 매출 구성 [도표 6] 삼성SDI 실적추이 및 전망


46%

30%

24%

소형전지 중대형전지 전자재료 0

20

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1Q18 3Q18

(%)

(십억원)소형전지 중대형전지

전자재료 영업이익률(%)

2차전지


48 Research Center

4-2. 사업부문별 점검

①소형전지 : 스마트폰에서 전동공구까지 적용범위 확대 중

삼성SDI 소형전지 사업부는 원통형, 각형, 폴리머 전지를 개발 및 판매하고 있으며 주요 고객

사는 Bosch, Makita, 재규어(원통형), 삼성전자, 애플(폴리머)등 이다.

2000년 노트북, 카메라 캠코더용 각형 전지를 시작으로 모바일 디바이스가 늘어나며 Q의 폭

발적인 증가가 일어났으나, 중국업체의 진입으로 2015~2016년 어려운 시기를 보냈다. 최근

각형 사업부는 고객사의 트랜드의 변화로 폴리머 형태로 변화되고 있다.

갤럭시S9 판매 부진과 신규 스마트폰 출시 공백으로 폴리머전지 매출이 하락했지만 원통형전

지를 중심으로 성장세를 이어갔다. 2000년대 노트북, 캠코더, 게임기 등에 주로 사용되던 원통

형전지는 노트북 디자인 슬림화와 스마트폰 발달로 입지가 크게 줄었지만 최근 전동공구와 청

소기, 전기자전거 등에 활발히 채택되며 다시 전성기를 누리고 있다. 원통형전지 매출 절반 이

상을 차지하는 전동공구는 기존 니켈카드뮴에서 리튬이온 배터리로 빠르게 전환되며 효자 역

할을 톡톡히 하고 있다. 동사는 2005년 일본 업체가 90% 시장을 장악하고 있던 전동공구용

배터리 시장에 진출한 이후 보쉬, TTi, 스탠리블랙앤드데커, 마키타 등 4대 메이저 전동공구

업체에 모두 배터리를 공급하며 2013년부터 50% 안팎 점유율로 6년 연속 1위를 지키고 있

다. 전동공구 외에 무선청소기, 정원공구, 전기자전거, 골프카트, ESS 등 다양한 분야로 원통형

전지 수요처가 늘고 있다. 전기차 분야에서도 업계 처음으로 원통형전지를 장착한 전기차를 내

놓은 테슬라를 시작으로 서서히 채택이 늘고 있다. 전기차 한 대당 수천개 원통형전지가 탑재

되기 때문에 시장이 폭발적으로 성장할 수 있다. 원통형전지 시장 최대 경쟁사인 일본 파나소

닉이 테슬라 전기차용 배터리를 독점 공급하면서 수급이 빠듯해져 이에 따른 반사이익도 보고

있다. 기존 18650(지름 18㎜, 길이 65㎜) 원통형전지보다 에너지 밀도를 최대 50% 늘려 부

가가치가 높은 21700(지름 21㎜, 높이 70㎜) 배터리로 시장 공략을 강화할 계획이다.

[도표 7] 소형전지 사업부 매출 및 OPM추이 [도표 8] 삼성SDI 소형전지 시장점유율

자료: 삼성SDI, 교보증권 리서치센터 주: 삼성SDI, 교보증권 리서치센터

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2017 2018 2019F

(십억원) 소형전지 매출액 영업이익률(%) (%)

2차전지


49 Research Center

[도표 9] 삼성SDI Power tool 소형전지 [도표 10] 삼성SDI Mobile Phone 소형전지


[도표 11] 삼성SDI 20700 배터리 [도표 12] 삼성SDI 25%용량줄인 프리폼 배터리


2차전지


50 Research Center

②중대형전지 : ESS악재를 딛고 EV성장 지속

1) 자동자용 전지

동사의 자동차 전지부분은 모바일기기용 배터리 분야에서 축적된 노하우를 기반으로, 저공해

차량을 위한 고효율∙고에너지 밀도의 배터리를 개발하고 있으며 완성차 업체에 배터리 솔루션

을 제공하며 파트너의 역할을 수행하고 있다. 주요 고객사는 BMW, 폭스바겐, 피아트 크라이

슬러 등이다. 동사는 울산, 중국 시안과 함께 글로벌 전기차용 배터리 3각 생산 체제를 완성해

나가고 있다.

2) ESS용 전지

동사의 ESS는 긴 수명과 내구성을 앞세운 각형 폼 팩터(Form Factor)의 경쟁 우위가 입증되

어 2011년 사업 착수 3년만에 업계 1위로 오르며 글로벌 점유율 확대와 2017년 흑자전환에

성공하면서 실적 성장을 이루었다. ESS(Energy Storage System)는 차세대 전력망을 구현

하기 위한 핵심 요소 중 하나이다. 최대 수요 지점의 전력 부하를 조절해 발전설비에 대한 과

잉 투자를 막아주고 돌발적인 정전 시에도 안정적으로 전력을 공급 할 수 있도록 지원하며, 급

격히 성장하는 신재생에너지 설비의 전력 안정성과 효율성을 높여주는 등 스마트그리드에서

핵심 설비로 주목받고 있다. ESS 배터리를 주력상품으로 국내시장 및 일본, 미주, 유럽 등 선

진시장을 전체적으로 견인할 뿐만 아니라 신흥시장으로의 확대에 역점을 두고, 일반 주택용부

터 대형전력용, 상업용, UPS용에 이르기까지 다양한 어플리케이션으로 제공하고 있다.

[도표 13] 중대형 전지 사업부 매출 및 OPM추이 [도표 14] EV, ESS매출 비중 추이


-250

-200

-150

-100

-50

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0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2017 2018 2019F

(십억원) 매출액 영업이익률(%) (%)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2017 2018 2019F

EV ESS

2차전지


51 Research Center

[도표 15] 삼성SDI 자동차용 배터리 [도표 16] 삼성SDI 셀, 모듈, 팩


[도표 17] BMW 전기자동차 i3 탑재된 모습 [도표 18] 헝가리 공장


[도표 19] 캘리포니아 AES에너지 스토리지 배터리 공급 [도표 20] ESS내부(배터리셀이 담긴 파워렉)


2차전지


52 Research Center

③전자재료 : 고부가, 차별화 제품으로 수익성 보존 지속

1994년 반도체용 공정소재인 EMC 개발을 시작으로 전자재료사업 착수, 2014년 7월 제일모

직을 흡수∙합병하면서 전자재료 사업에 진출했다. 사업부는 반도체/ 디스플레이(LCD, OLED)/

태양광소재로 구성되어 있으며 주요 고객사는 삼성전자, 삼성디스플레이이다.

제품의 Life Cycle이 짧고 기술 변화 속도가 빠른 사업의 특성상 다양한 고객의 니즈에 빠르

게 대응하기 위하여 고도의 R&D능력을 갖추는 한편, 차별화된 기술확보와 엄격한 품질관리를

통한 사업 경쟁력 강화하고 있다. 대형 LCD 편광필름 대외 비중 확대 및 신제품 적기출시, 신

규 모바일 OLDE플랫폼 진입으로 매출증가와 수익성 개선을 지속할 것이 예상된다. 고객사의

반도체, Display 증설 및 가동으로 꾸준한 외형성장이 지속할 것이다.

[도표 21] 전자재료 사업부 매출 및 OPM추이 [도표 22] 매출 비중 추이


0.0

50.0

100.0

150.0

0

150

300

450

600

750

(십억원)

전자재료 영업이익

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q18 1Q19P

전자재료 중대형전지 소형전지

2차전지


53 Research Center

1) 반도체소재 사업부

반도체 웨이퍼의 미세 패턴을 정확하게 구현하기 위한 소재인 SOH, 반도체 트랜지스터 사이

에서 절연 역할을 하는 코팅물질인 SOD, 웨이퍼 표면을 매끄럽게해 미세패턴 트렌드에 부합

하는 핵심 연마제인 CMP Slurry, 그리고 반도체 소자를 습기나 충격 등에서 보호하는 EMC

소재를 생산

2) 디스플레이소재 사업부

빛의 방향을 조절해 화면을 맑고 선명하게 하는 디스플레이의 핵심소재인 편광필름을 생산.

원가절감과 슬림한 디자인, 고내구성을 요구하는 디스플레이 시장 트렌드에 발맞춰, 기존 편광

필름의 핵심소재인 TAC(Tri Acetyl Cellulose)필름을 PET(Polyethylene Terephthalate)로

대체하는 기술을 세계 최초로 개발해 원가 절감 및 내구성을 향상

3) 태양광 소재 사업부

태양전지의 전극을 형성하는 고점도의 도전성 소재인 PV Paste를 개발 및 생산. 태양광 시장

에서 고효율 수요가 증가함에 따라 Double Print 및 High Open Screen 등 다양한 인쇄 공법

용 맞춤 제품들을 출시해 시장 지배력을 강화.

2차전지


54 Research Center

[도표 23] 삼성SDI 반도체 소재 [도표 24] 삼성SDI 반도체 소재


[도표 25] 삼성SDI 디스플레이 소재 [도표 26] 삼성SDI 디스플레이 소재


[도표 27] 삼성SDI 태양광 Paste소재 [도표 28] 삼성SDI 태양광 Paste소재


2차전지


55 Research Center

[삼성SDI 006400]

포괄손익계산서 단위: 십억원 재무상태표 단위: 십억원

12결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 12결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 6,347 9,158 10,591 12,921 15,750 유동자산 3,585 5,519 9,671 12,714 10,502

매출원가 5,181 7,118 8,251 10,065 12,269 현금및현금성자산 1,209 1,517 5,107 7,257 3,955

매출총이익 1,166 2,040 2,340 2,856 3,481 매출채권 및 기타채권 1,129 1,632 1,872 2,259 2,728

매출총이익률 (%) 18.4 22.3 22.1 22.1 22.1 재고자산 967 1,746 2,019 2,463 3,002

판매비와관리비 1,049 1,325 1,514 1,809 2,126 기타유동자산 280 625 673 735 817

영업이익 117 715 825 1,047 1,355 비유동자산 12,157 13,830 12,329 12,424 19,660

영업이익률 (%) 1.8 7.8 7.8 8.1 8.6 유형자산 2,930 4,608 4,192 3,839 3,539

EBITDA 577 1,297 1,308 1,449 1,691 관계기업투자금 6,219 6,555 6,897 7,239 7,581

EBITDA Margin (%) 9.1 14.2 12.4 11.2 10.7 기타금융자산 1,789 1,519 154 154 154

영업외손익 707 321 218 211 220 기타비유동자산 1,218 1,149 1,087 1,193 8,387

관계기업손익 695 342 152 194 216 자산총계 15,742 19,350 22,000 25,139 30,163

금융수익 250 382 369 370 365 유동부채 2,664 4,013 4,800 5,400 6,533

금융비용 -251 -339 -300 -350 -358 매입채무 및 기타채무 1,326 1,982 2,082 2,244 2,442

기타 13 -64 -4 -4 -4 차입금 768 1,490 2,177 2,864 3,551

법인세비용차감전순손익 824 1,036 1,044 1,258 1,575 유동성채무 311 250 250 0 250

법인세비용 181 291 292 352 441 기타유동부채 259 291 291 291 291

계속사업순손익 643 745 751 905 1,134 비유동부채 1,626 3,112 4,457 6,192 9,057

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 246 826 1,369 1,913 2,456

당기순이익 643 745 751 905 1,134 사채 100 688 1,276 1,865 2,453

당기순이익률 (%) 10.1 8.1 7.1 7.0 7.2 기타비유동부채 1,280 1,597 1,811 2,414 4,148

비지배지분순이익 -14 44 44 53 67 부채총계 4,290 7,125 9,256 11,591 15,591

지배지분순이익 657 701 707 852 1,067 지배지분 11,257 11,934 12,440 13,225 14,225

지배순이익률 (%) 10.4 7.7 6.7 6.6 6.8 자본금 357 357 357 357 357

매도가능금융자산평가 171 0 0 0 0 자본잉여금 5,043 5,038 5,038 5,038 5,038

기타포괄이익 -178 51 51 51 51 이익잉여금 5,601 6,613 7,253 8,038 9,038

포괄순이익 637 796 803 957 1,185 기타자본변동 -345 -345 -345 -345 -345

비지배지분포괄이익 -48 48 48 58 71 비지배지분 195 291 304 323 347

지배지분포괄이익 685 748 754 899 1,114 자본총계 11,452 12,225 12,743 13,548 14,572

주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 1,445 3,284 5,116 6,707 8,806

현금흐름표 단위: 십억원 주요 투자지표 단위: 원, 배, %


영업활동 현금흐름 -250 261 819 596 594 EPS 9,536 10,175 10,261 12,369 15,493

당기순이익 643 745 751 905 1,134 PER 21.4 21.5 21.3 17.7 14.1

비현금항목의 가감 29 630 649 636 650 BPS 159,945 169,560 176,745 187,900 202,108

감가상각비 369 491 417 353 300 PBR 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1

외환손익 -35 39 6 6 6 EBITDAPS 8,195 18,431 18,585 20,593 24,032

지분법평가손익 -695 -342 -152 -194 -216 EV/EBITDA 25.2 13.2 11.7 10.2 11.9

기타 390 442 379 471 561 SPS 92,295 133,183 154,018 187,902 229,043

자산부채의 증감 -841 -979 -244 -499 -641 PSR 2.2 1.6 1.4 1.2 1.0

기타현금흐름 -81 -135 -338 -447 -549 CFPS -18,209 -28,829 11,837 9,342 9,540

투자활동 현금흐름 89 -1,705 403 388 369 DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000

투자자산 0 0 0 0 0

유형자산 -991 -2,146 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 1,081 441 403 388 369 12결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

재무활동 현금흐름 353 1,756 1,761 1,511 2,010 성장성

단기차입금 616 687 687 687 687 매출액 증가율 22.0 44.3 15.6 22.0 21.9

사채 0 588 588 588 588 영업이익 증가율 흑전 511.6 15.5 26.8 29.4

장기차입금 98 543 543 543 543 순이익 증가율 204.7 15.8 0.8 20.5 25.2

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성

현금배당 -70 -72 -67 -67 -67 ROIC 2.2 8.9 8.5 10.6 13.0

기타 -290 9 9 -240 259 ROA 4.3 4.0 3.4 3.6 3.9

현금의 증감 197 308 3,591 2,150 -3,302 ROE 6.0 6.0 5.8 6.6 7.8

기초 현금 1,012 1,209 1,517 5,107 7,257 안정성

기말 현금 1,209 1,517 5,107 7,257 3,955 부채비율 37.5 58.3 72.6 85.6 107.0

NOPLAT 91 514 595 754 976 순차입금비율 9.2 17.0 23.3 26.7 29.2

FCF -1,282 -2,029 833 657 671 이자보상배율 5.1 13.8 11.5 8.6 10.4

자료: 삼성SDI, 교보증권 리서치센터

2차전지


56 Research Center

Company Analysis

포스코케미칼 003670 May 14, 2019

경쟁우위의 우수한 예

Buy 신규

TP 62,000 원

Company Data

현재가(05/13) 50,800 원

액면가(원) 500 원

52주 최고가(보통주) 78,100 원

52주 최저가(보통주) 36,800 원

KOSPI (05/13) 2,079.01p

KOSDAQ (05/13) 708.80p

자본금 295 억원

시가총액 30,982 억원

발행주식수(보통주) 6,099 만주

발행주식수(우선주) 0 만주

평균거래량(60일) 38.3 만주

평균거래대금(60일) 219 억원

외국인지분(보통주) 9.92%

주요주주

포스코 외 1 인 65.40%

Price & Relative Performance

주가수익률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -17.5 -35.0 32.6

상대주가 -10.7 -38.4 62.0

2차전지 소재 비중 증가로 체질 변화 중

2019년 1분기 연결기준 매출액과 영업이익은 각각 3,553억원(YoY,+4%,

QoQ,-3%), 219억원(YoY,-5%, QoQ,-25%)으로 컨센서스를 하회했는데 음극

재 생산능력확대에 따른 비용집행 영향, 유가하락에 따른 화성부문 실적 감소, 피

엠씨텍 판매감소가 주요인으로 작용했다. 2019년 2분기 매출액과 영업이익은 각

각 3,956억원(YoY, +18%, QoQ,+12%), 316억원(YoY,+51%, QoQ, +44%)를

전망하며 ESM합병효과로 인해 전사 매출에서 배터리 소재 비중이 증가(1Q 음극

재9%→2Q 음∙양극 17%)되어 긍정적이 체질변화가 기대된다.

경쟁우위→진입장벽→지속가능한 성장

동사의 2019년 연간 실적은 매출액 1.61조원(YoY,+17%,), 영업이익 1,313억

원(YoY,+24%)으로 지속적인 증설 확대 노력을 통해 견조한 실적 성장세를 전

망한다. 기업에서 가장 중요한 경쟁우위는 진입장벽이며 동사는 유일무이한 국내

음∙양극 소재 기술로 진입장벽을 보유한 우수한 기업의 표본이다. 포스코그룹의

든든한 자본 지원과 원재료 수직계열화로 안정적인 본업을 바탕으로 지속가능한

EV향 실적 창출이 예상된다.

목표주가 62,000원으로 커버리지 개시

포스코케미칼에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 62,000원으로 커버리지 개시, 목

표주가는 2019년 예상 EPS에 이차전지 소재 12M Fwd PER 26.5배를 적용한

값이다. ESS화재사건과 컨센서스 대비 저조했던 1분기 실적으로 투자심리 부진

이 지속되고 있다. 그러나 국내 유일무이 음∙양극 소재기술과 그룹사 수직계열화

및 대기업 자본 역량을 바탕으로 안정적인 체질 개선이 진행되고 있어 2차전지

소재업체 중 가장 견고한 중장기 성장성을 보유하고 있다고 판단한다.

0

20

40

60

80

100

0102030405060708090

100110120130140150160170

18.05.24 18.08.24 18.11.24 19.02.24

(천원)(%) KOSDAQ상대수익률 (좌측)

포스코케미칼주가 (우측)

Forecast earnings & Valuation

12결산(십억원) 2017.12 2018.12 2019.12E 2020.12E 2021.12E

매출액(십억원) 1,197 1,384 1,617 1,923 2,297

YoY(%) 7.1 15.6 16.8 18.9 19.4

영업이익(십억원) 104 106 131 183 221

OP마진(%) 8.7 7.7 8.1 9.5 9.6

순이익(십억원) 104 133 140 189 227

EPS(원) 1,753 2,237 2,354 3,179 3,819

YoY(%) 137.0 27.6 5.2 35.1 20.1

PER(배) 22.7 28.5 21.6 16.0 13.3

PCR(배) 18.4 26.6 18.8 14.4 12.3

PBR(배) 3.6 5.0 3.5 2.9 2.4

EV/EBITDA(배) 18.6 29.8 20.1 14.6 12.0

ROE(%) 17.2 19.0 17.2 19.8 20.0

IT 최보영


2차전지


57 Research Center

1. Valuation

포스코케미칼에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 62,000원을 제시한다. 목표주가 산정은 PER

방식으로 Target PER은 동종업체 (에코프로비엠, 엘앤에프, 코스모신소재, 일진머티리얼즈,

천보)의 12M Fwd PER 26.5배를 적용하였다. 2차전지 소재기업중 중장기적으로 가장 안정적

인 성장을 기대하는 기업을 꼽으라면 단연 포스코케미칼이다. ESS화재에 따른 상반기 실적둔

화 및 1Q19 컨센서스에 미달한 실적으로 주가 조정은 유효했지만 가벼워진 주가는 부담을 다

소 덜어준다.

[도표 1] 포스코케미칼 12M fwd PER BAND Chart [도표 2] 포스코케미칼 12M fwd PBR BAND Chart


[도표 3] 포스코케미칼 목표주가 산출내역 [도표 4] 2차전지 소재업체 19E PER

2019년 예상 EPS (원) 2,354

2차전지소재 '19E Avg PER (배) 26.5

(소재업체 : 에코프로비엠, 엘앤에프,

코스모신소재, 일진머티리얼즈, 천보)

목표주가 (원) 62,000

종가(5/13) 50,800

종가(5/13)대비 상승여력 22%


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2014-12 2016-12 2018-12 2020-12

Adj. Prc. 34.9X 27.9X

20.8X 13.8X 6.7X

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2014-12 2016-12 2018-12 2020-12

Adj. Prc. 6.2X 4.9X

3.6X 2.3X 1.0X

22.27

36.48

19.26

28.1225.56 26.5

0

15

30

45

에코프로비엠

엘앤에프

코스모신소재

일진머티리얼즈

천보

평균

(배)

2차전지


58 Research Center

2. 투자포인트

경쟁자는 할 수 없지만, 나는 할 수 있는 ‘진입장벽’

1)국내 유일 음∙양극재 진입장벽: 산업 내 경쟁요소(대체재, 공급자, 신규 진입자, 구매자, 기존

경쟁)에서 가장 중요한 요소는 진입장벽이다. 진입장벽이 있다면 새로운 경쟁자가 진출하기 어

려워 기존 기업이 보호받기 때문이다. 이러한 관점에서 2차전지 소재업체 중 국내에서 유일하

게 양극재와 음극재를 모두 생산하는 동사의 경쟁력은 단연 우수하다. 그동안 꾸준히 제시되어

왔던 동사의 투자포인트는 안정성 위에 얹어진 성장이었으며 앞으로도 이 같은 견조한 실적

하에서 중장기적 성장성인 음∙양극재 매출 비중은 증가할 전망이다. 국내 유일 음극재 업체라

는 확고한 경쟁우위와 양극재 사업과의 시너지 효과로 Multiple의 상방은 항상 열려있다.

2) 중장기 방향성에 있어 가장 강하다: 포스코그룹은 지난 10년간 전임회장들의 의지와 방향

성에 의해 큰 변화를 겪어왔다. 포스코그룹은 경량 차체, 고효율 모터, 배터리 등 미래 자동차

시장에 필요한 소재를 종합적으로 공급하는 글로벌 서플라이어로써 자리매김 할 계획으로 그

룹사내 각 기업의 역할의 변화가 예상된다. 이러한 변화 내에서 동사는 소재기업으로 전략방향

의 Key man으로서의 역할을 전망한다. 동사는 수직계열화를 진행 중이다. 소재 업체에 있어

원재료 조달은 지속적인 리스크, 이를 타개하기 위해 ①포스코는 중국 화유코발트와 합작법인

을 설립(2020년 하반기 연간 4,600톤 규모의 전구체, 양극재 생산 가동 예정) ②칠레에 삼성

SDI와 합작법인을 설립 (2021년부터 연간 3,200톤 규모의 양극재 생산 가능) ③ 아르헨티나

리튬 염호에 대한 광산권 인수 및 호주 리튬 정광 장기구매로 확보로 2021년부터는 연간

55,000톤 규모의 안정적인 생산 체계도 갖추었다.

2차전지


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[도표 5] 2000년 민영화 이후 역대 회장과 주요 사업전략 방향

회장

(임기기간) 전략방향 주요 업적

이구택 (6 代)

(03년 3월~

09년 1월)

고부가가치, 저원가로 기업체질 강화

글로벌 톱 수준의 경쟁력을 확보할 것

미래수익을 위해 글로벌 철강투자에

한층 박차를 가할 것

포항 신제강공장, 광양 후판공장과 자동차강판생산라인(CGL) 건설

조강생산량 확대

자동차 강판 생산 설비 증설, 전기강판 및 후판 설비 최신화 등

제품 고급화를 위한 설비투자 진행

정준양(7 代)

(09년 1월~

14년 3월)

미래성장확보를 위한 다양한 인수 합병

30여개였던 계열사가 70여개로 급증

대우인터내셔널, 성진지오텍 등 굵진한 인수합병(M&A)을 진행

영업이익률 하락(17%->4.25%) 부채비율 상승(50%->80%)

신용등급하락

권오준(8 代)

(14년 3월~

18년 7월)

구조조정이 주요 테마 호주, 베트남, 캐나다 등지에 투자한 지분 매각 등 해외사업을 정리

구조조정을 통한 재무구조 개선이 최우선 과제

최정우

(18년 7월 ~

현재)

철강 분야의 실적이 꺾이면서

사업 다각화의 필요성

포스코의 비철강 분야 사업 확대

?

자료: 포스코케미칼, 교보증권 리서치센터

2차전지


60 Research Center

3. 실적전망

음극재 지속 성장, 양극재 실적 가시화

2019년 연간 실적은 매출액 1.61조원(YoY +17%,), 영업이익 1,313억원(YoY +24%)추정

본업(내화물, 로재정비, 생석회 등)은 내화물의 전로수리 감소(15대→11대)에 따른 부진이 주

요하게 작용했으나 2분기 이후 계획된 전로수리 증가로 정상화 될 것으로 예상한다. 1분기 2차

전지 음극재는 YoY + 83% 증가했으며 주요 매출액 증가 원인으로 작용, 향후에도 안정적인

고객사 물량에 따른 높은 가동을 예상한다. 2분기부터 반영될 양극재의 2018년 매출액은 870

억원, 영업이익 12억원이며 1분기 매출은 약 270억원 수준으로 파악된다. 생산규모 현황은

2018년 말 9,000톤(NCM611,NCM811)→ 2019년 3분기 현재 건설중인 연 6,000톤 규모의

신규설비 가동으로 연말기준 15,000톤→ 2020년 2분기중 신규설비 24,000톤(EV전용

NCM622) 가동 예정으로 연말기준 47,000톤이다. 피엠씨텍은 침상코크스 판매 단가 상승에도

불구하고 중국 경기둔화와 이에 따른 전기로 업체의 가동률 하락으로 판매량 감소 효과가 발생

하였다. 판매량은 2018년 1분기 151,000톤→4분기 87,000톤→2019년 1분기 76,000톤으로

하락추세이다. 그러나 중국 전기로 가동률 상승세 (18년 60~70%→19년 2월 30%→3월

68%)로 시황개선을 기대한다. 시황개선과 더불어 생산량 현황은 2018년도 18,000톤 2019년

54,000톤 2020년도 60,000톤으로 가동률을 올리며 출하량 증가로 인한 매출 증가가 기대되

는 상황이다.

[도표 6] 포스코케미칼 실적전망 Table (단위: 십억원)

(단위:십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018 2019F

연결 매출액 336.9 334.6 346.2 365.9 355.3 395.6 432.2 434.1 1,384 1,617

연결 영업이익 23.0 20.9 33.1 29.2 21.9 31.6 38.7 39.1 106 131

OPM 7% 6% 10% 8% 6% 8% 9% 9% 8% 8%

별도매출액 328.4 324.2 334.6 353.6 342.8 385.6 422.2 424.1 1,341 1,575

내화물 76.9 64.3 73.2 69.8 73.7 74.0 74.0 71.5 284 293

로제정비 40.2 38.9 38.3 42.9 39.8 39.2 38.7 43.4 160 161

건설공사 21.5 16.4 9.6 12.9 8.7 14.8 12.1 15.1 60 51

생석회 79.5 84.3 84.6 86.1 87.8 84.5 86.2 85.2 335 344

화성판매 54.6 57.0 61.5 71.4 61.6 62.5 85.1 87.0 244 296

화성용역 38.9 41.1 41.8 44.2 39.2 42.3 43.1 41.2 166 166

음극재 16.7 22.3 25.7 26.3 32.0 36.3 41.0 35.6 91 145

양극재 32.0 42.0 45.0 - 146


2차전지


61 Research Center

4. 기업 개요 및 부문별 업황 점검

4-1. 기업 개요

포스코케미칼은 내화물 제조사업을 영위하는‘㈜삼화화성(1963년 설립)과 건설사업부분을 영

위하는 ‘㈜포항축로’(1971년 설립)의 합병으로 1994년 설립된 기업이다. 2001년 코스닥 상

장하였으며, 2010년 포스렉에서 포스코켐텍으로 2019년 4월 포스코케미칼로 상호를 변경하

였다.

1980년 POSCO의 자본 및 경영참여 이후 POSCO의 제철과정에 필수적인 내화물 제조공사,

로재정비를 담당했다. 2008년 포항제철소 및 광양제철소 내 석회소성로를 POSCO로부터 임

대하여 생석회제조사업을 추가했고, 2010년 LS엠트론 2차전지 음극재사업부를 인수해 음극재

사업에 진출하였다. 2010년부터 2011년에는 POSCO와 포항제철소 및 광양제철소 내 화성공

장 위탁운영 및 화성품(콜타르, 조경유) 판매 계약을 체결했다.

연결대상 종속기업으로는 PT. Krakatau Posco Chemtech Calcination (생석회 및 경소백운석

생산 판매) 지배지분율 80%, 장가항포항내화재료(산업용로재 정비 및 내화물 품질검수) 지분

율 51%, (주)피엠씨텍에 대해서는 소유지분율이 60%로 지분율 과반수 보유회사이나, 다른

주주와의 약정에 의해 주요 의사결정에 대하여 지배력을 행사할 수 없어 연결대상 종속기업에

서 제외된다.

2018년 기준 매출 비중은 내화물제조정비 37.7%, 라임케미칼 55.6%이며, 주요주주로는 포

스코 65.4%이다.

[도표 7] 포스코케미칼 사업부문별 매출 구성 [도표 8] 포스코케미칼 실적추이 및 전망

자료: 포스코케미칼, 교보증권 리서치센터 자료: 포스코케미칼, 교보증권 리서치센터

21%

12%

5%

25%

18%

12%

내화물 로재정비 건설공사

생석회 화성판매 화성용역9.2%

9.3%

9.4%

9.5%

9.6%

9.7%

9.8%

9.9%

10.0%

10.1%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2017 2018 2019F

(십억원)매출액 영업이익률

(%)

2차전지


62 Research Center

4-2. 사업부문별 점검

①내화물과 생석회 : 포스코 조강생산량을 따라가는 안정적인 사업부

포스코케미칼의 내화물 사업부는 내화물 생산∙판매/로재정비/건설공사로 나뉘어 진다. 내화물

과 생석회 매출액의 대부분이 POSCO로부터 발생하는 바 POSCO의 투자 및 생산이 동사 실

적에 큰 영향을 준다.

1) 내화물 제조에서 시공까지 일관체제를 갖춘 종합 로재

내화물이란 고온에 견디고 화학적으로 안정한 비금속 무기재료의 총칭으로, 통상 내화도 섭씨

1,580도 이상의 공업용 노재를 일컫는다. 제철, 제강 및 시멘트 등의 조업로에 사용이 되며 경

기나 계절적 요인에 크게 영향 받지 않으며 내화물 매출의 약 70%가 POSCO, 30%가 시멘트

향이다. 내화물 생산뿐 아니라 POSCO 제철소 내 각종 로(爐)에 대하여 주기적으로 내화 정

비 업무를 수행하고 있다.

2) 제2의 실적 성장기를 열어주었던 생석회(LIME)사업

생석회는 쇳물의 불순물인 황과 인을 제거하여 품질을 높여준다. 동사는 2008년 2월 포항제

철소, 11월에는 광양 제철소의 석회소성설비를 임대 운영(총19기, POSCO에 임차료 지급)하

면서 생석회를 생산, 공급하고 있다.

[도표 8] 포스코케미칼의 사업부문

사업종류 (매출비중,%) 사업내용

내화물

(41.9%)

내화물제조정

비

고온에 견디는 내화벽돌로 철강의 축로 재료로 사용되는 필수 제품, 통상

4개월의 교체주기를 가짐, 동사는 염기성 내화물을 제작하는데 이는

전기로에 주로 쓰임

로재정비 고로, 전기로 등에 들어가는 내화물을 축조, 정비, 보수하는 사업

내화물공사 제철, 비철금속 공업용로, 석유화학 설비, 요업용로 등 다양한 산업로에

설계, 제작, 시공 및 설비 진단 등 제반업무를 수행하는 사업

생석회

(58.1%)

생석회사업 제철, 제강의 부원료로 사용되는 생석회 소성설비를 포스코로 부터

임차하여 공정 완료해 포스코 및 외부판매처에 판매하는 사업

화성사업 포스코의 화성공장을 위탁운영하며 화성공장에서 COG가스를 정제할 때

발생하는 부산물(콜타르, 조경유)을 판매하는 사업

음극재사업 리튬이차전지의 4대 소재 중 하나인 음극재를 생산, 판매하는 사업,

LG화학, 삼성 SDI등에 납품


2차전지


63 Research Center

[도표 9] 철강 생산 공정 내 염기성 내화물 사용 공정 [도표 10] POSCO의 생석회 설비 운영


[도표 11] 글로벌 조강생산량과 한국 비중 [도표 12] 포스코 조강생산량 추이

자료: 포스코, 교보증권 리서치센터 자료: 포스코, 교보증권 리서치센터

[도표 13] 국내 주요 내화물 업체 현황

업체명 내화물 주요수요처

포스코켐텍 염기성 내화물 POSCO

조선내화 산성,중성, 염기성 내화물 POSCO

한국내화 산성,중성, 염기성 내화물 현대제철, 동부제철

동국 R&S 산성,중성, 염기성 내화물 동국제강


3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

4.6

50

60

70

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%)(백만톤) 한국

세계 조강생산량 중 한국 비중(우)

48

50

52

54

56

58

60

0

20

40

60

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%)(백만톤) 한국 포스코 포스코 점유율(우)

2차전지


64 Research Center

② 2010년 3월 이후 기업가치 변화로 인한 POSCO와 주가괴리

2002~10년까지 동사의 매출에 큰 영향을 주었던 POSCO와 실적과 주가의 동조화 현상을 뚜

렷하게 보이고 있다. 이후 실적의 차이보다 주가의 괴리가 더욱 크게 벌어지는 것을 볼 수 있

는데 2010년 사명을 변경하면서 진출했던 화학사업부에 대한 기업가치 변화에 있다.

③ 사명변경, 포스렉 →포스코켐텍(2010년 3월) →포스코케미칼(2019년 4월)

제철화성사업(콜타르와 조경유) 및 이차전지 사업 진출, 알짜사업부 피엠씨텍

동사의 2010년은 제철화성사업과 음극재 사업 진출로 인한 사업의 큰 변화가 있었던 해이다.

8월 광양제철소 화성공장 위탁운영과 10월 LS엠트론 음극재 사업부문 인수가 진행되었다. 이

듬해인 2011년 2월 포항제철소 화성공장위탁운영으로 부산물인 콜타르와 조경유 판매권을 가

지게 되면서 연간 콜타르 50만톤, 조경유 18만톤을 판매하고 있다.

*화성공장,Coke Oven Gas: COG를 제철소의 열원으로 사용 할 수 있도록 불순물을 정제하는 공장

2012년 미쓰비시와 공동으로 피엠씨텍(포스코켐텍이 지분 60% 보유, 지분법 손익 대상)을

설립하여 2016년 3월부터 가동을 시작하였다. 제품은 침상코크스, 피치코크스, 유분이다.

2019년 12월 포스코ESM과 합병을 공시하면서 국내 유일 양극, 음극재 사업을 모두 영위하

게 되었다.

2차전지


65 Research Center

[도표 14] 포스코케미칼 과 POSCO의 상대주가 비교 [도표 15] 포스코케미칼과 POSCO의 실적 추이 비교

자료: Data guide, 교보증권 리서치센터 자료: Data guide 교보증권 리서치센터

[도표 16] 포스코케미칼 과 POSCO의 상대주가 (~2010년) [도표 17] 포스코케미칼과 POSCO의 실적추이(~2010년)

자료: Data guide 교보증권 리서치센터 자료: Data guide 교보증권 리서치센터

[도표 18] POSCO와 상대주가 비교(‘10년~) [도표 19] POSCO와 상대주가 비교(‘10년~)

자료: Data guide 교보증권 리서치센터 자료: Data guide, 교보증권 리서치센터

0%

3000%

6000%

9000%

12000%

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

POSCO 포스코케미칼

0

3

6

9

12

15

0

20

40

60

80

2002 2005 2008 2011 2014 2017

(천억원)(조원)POSCO 포스코케미칼(우)

0%

200%

400%

600%

800%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010


0

3

6

9

0

20

40

60

2002 2005 2008

(천억원)(조원)POSCO 포스코케미칼

0%

300%

600%

900%

1200%

1500%

1800%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019


사명변경

사명변경

0

500

1,000

1,500

0

1

2

3

4

5

6

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(억원)(조원) POSCO 포스코케미칼(우)

2차전지


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[도표 20] 피엠씨텍(PMC Tech)주요 사업내용


[도표 21] 피엠씨텍 개요 [도표 22] 포스코케미칼 제품별 사용처

착공, 완공 2012년 11월

지분구조

포스코켐텍 50% ( 원료 안정적 공급)

미쓰비씨 40%( 생산기술 및 판매)

생산능력 코크스 10.4만톤, 유분 15.5만톤/년

제품별 사용처

침상코크스 전기로 제강용 흑연전극봉, 수퍼캡 이차전지 전극재

피치코크스 반도체, 태양광/ 알루미늄 제련용

유분 크레오소트-타이어/ 흡수유- 화성공장용/카볼릭유-수출


2차전지


67 Research Center

[포스코켐텍 003670]

포괄손익계산서 단위: 십억원 재무상태표 단위: 십억원


매출액 1,197 1,384 1,617 1,923 2,297 유동자산 468 440 517 647 818

매출원가 1,042 1,218 1,423 1,662 1,985 현금및현금성자산 104 120 172 240 334

매출총이익 156 166 194 261 313 매출채권 및 기타채권 177 182 212 252 301

매출총이익률 (%) 13.0 12.0 12.0 13.6 13.6 재고자산 99 109 127 151 181

판매비와관리비 52 60 63 78 92 기타유동자산 88 29 6 4 3

영업이익 104 106 131 183 221 비유동자산 368 508 558 614 671

영업이익률 (%) 8.7 7.7 8.1 9.5 9.6 유형자산 183 264 249 236 223

EBITDA 118 123 146 197 234 관계기업투자금 117 187 258 328 399

EBITDA Margin (%) 9.9 8.9 9.1 10.2 10.2 기타금융자산 7 6 1 1 1

영업외손익 22 70 54 68 81 기타비유동자산 61 51 50 49 48

관계기업손익 29 71 52 64 75 자산총계 836 948 1,075 1,261 1,489

금융수익 4 6 6 8 10 유동부채 159 153 163 183 208

금융비용 -5 -4 -3 -3 -3 매입채무 및 기타채무 139 125 140 160 184

기타 -6 -3 -1 -1 -1 차입금 0 0 0 0 0

법인세비용차감전순손익 126 177 186 251 301 유동성채무 5 4 0 0 0

법인세비용 22 44 46 62 75 기타유동부채 15 23 23 23 23

계속사업순손익 104 133 140 189 227 비유동부채 25 37 37 37 37

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 23 16 16 16 16

당기순이익 104 133 140 189 227 사채 0 0 0 0 0

당기순이익률 (%) 8.7 9.6 8.6 9.8 9.9 기타비유동부채 2 21 21 21 21

비지배지분순이익 0 1 1 1 1 부채총계 184 189 200 220 244

지배지분순이익 104 132 139 188 226 지배지분 644 750 865 1,029 1,231

지배순이익률 (%) 8.7 9.6 8.6 9.8 9.8 자본금 30 30 30 30 30

매도가능금융자산평가 1 0 0 0 0 자본잉여금 24 24 24 24 24

기타포괄이익 -6 -7 -7 -7 -7 이익잉여금 595 699 814 978 1,180

포괄순이익 99 125 132 181 219 기타자본변동 0 0 0 0 0

비지배지분포괄이익 0 1 1 1 2 비지배지분 8 9 10 12 14

지배지분포괄이익 100 125 131 180 218 자본총계 652 758 875 1,041 1,245

주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 28 20 16 16 16

현금흐름표 단위: 십억원 주요 투자지표 단위: 원, 배, %


영업활동 현금흐름 56 85 75 100 117 EPS 1,753 2,237 2,354 3,179 3,819

당기순이익 104 133 140 189 227 PER 22.7 28.5 21.6 16.0 13.3

비현금항목의 가감 24 9 25 27 26 BPS 10,910 12,690 14,644 17,423 20,842

감가상각비 13 16 14 13 13 PBR 3.6 5.0 3.5 2.9 2.4

외환손익 0 0 -1 -1 -1 EBITDAPS 2,000 2,076 2,480 3,337 3,954

지분법평가손익 -29 -71 -52 -64 -75 EV/EBITDA 18.6 29.8 20.1 14.6 12.0

기타 40 64 64 78 89 SPS 20,267 23,423 27,369 32,555 38,886

자산부채의 증감 -48 -37 -47 -57 -67 PSR 2.0 2.7 1.9 1.6 1.3

기타현금흐름 -25 -20 -43 -58 -69 CFPS -116 -706 1,139 1,600 1,894

투자활동 현금흐름 -46 -39 15 4 2 DPS 350 400 400 400 400

투자자산 0 0 0 0 0

유형자산 -59 -101 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 13 62 14 4 1 12결산(십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

재무활동 현금흐름 -23 -29 -28 -24 -24 성장성

단기차입금 -5 0 0 0 0 매출액 증가율 7.1 15.6 16.8 18.9 19.4

사채 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 21.8 2.2 23.5 39.4 20.5

장기차입금 0 0 0 0 0 순이익 증가율 133.5 27.7 5.2 35.1 20.1

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성

현금배당 -18 -21 -24 -24 -24 ROIC 31.3 21.9 23.2 30.6 34.2

기타 0 -9 -4 0 0 ROA 13.3 14.8 13.7 16.1 16.4

현금의 증감 -14 16 51 68 94 ROE 17.2 19.0 17.2 19.8 20.0

기초 현금 118 104 120 172 240 안정성

기말 현금 104 120 172 240 334 부채비율 28.2 25.0 22.9 21.1 19.6

NOPLAT 86 80 99 138 166 순차입금비율 3.3 2.1 1.5 1.2 1.1

FCF -7 -42 67 94 112 이자보상배율 68.5 68.6 108.9 151.8 182.9

자료: 포스코켐텍, 교보증권 리서치센터

2차전지


68 Research Center

삼성SDI 최근 2년간 목표주가 변동추이

포스코케미칼 최근 2년간 목표주가 변동추이

0

50

100

150

200

250

300

17.05.12 17.11.12 18.05.12 18.11.12 19.05.12

주가 목표주가(천원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

17.05.12 17.11.12 18.05.12 18.11.12 19.05.12

주가 목표주가(천원)

2차전지


69 Research Center

삼성SDI 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이

일자 투자의견 목표주가 괴리율


평균 최고/최저 평균 최고/최저

담당자변경

2019.05.14 매수(신규) 260,000


포스코케미칼 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이



평균 최고/최저 평균 최고/최저

담당자변경

2019.05.14 매수(신규) 62,000


2차전지


70 Research Center

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■ 투자의견 비율공시 및 투자등급관련사항 ■ 기준일자_2019.3.31

구분 Buy(매수) Trading Buy(매수) Hold(중립) Sell(매도)

비율 85.3 10.3 4.4 0.0

[ 업종 투자의견 ]

Overweight(비중확대): 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대 Neutral(중립): 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음 Underweight(비중축소): 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

[ 기업 투자기간 및 투자등급 ] 향후 6개월 기준, 2015.6.1(Strong Buy 등급 삭제)

Buy(매수): KOSPI 대비 기대수익률 10%이상 Trading Buy: KOSPI 대비 10%이상 초과수익 예상되나 불확실성 높은 경우 Hold(보유): KOSPI 대비 기대수익률 -10~10% Sell(매도): KOSPI 대비 기대수익률 -10% 이하

may 14, 2019 ①산업편file.mk.co.kr/imss/write/20190514133555__00.pdf · 터 붉어졌던...

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